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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇公司股權(quán)論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
股份有限公司是最典型的資合公司，有限責任公司兼具人合性和資合性。與股份公司相比，有限公司具有較強的人合性。這就決定了有限公司股東之間相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)相對自由，而向股東以外的人轉(zhuǎn)讓則比較嚴格。
新《公司法》第72條規(guī)定：有限責任公司的股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)。股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。股東應(yīng)就其股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復(fù)的，視為同意轉(zhuǎn)讓。其他股東半數(shù)以上不同意轉(zhuǎn)讓的，不同意的股東應(yīng)當購買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；不購買的，視為同意轉(zhuǎn)讓。經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權(quán)。兩個以上股東主張行使優(yōu)先購買權(quán)的，協(xié)商確定各自的購買比例；協(xié)商不成的，按照轉(zhuǎn)讓時各自的出資比例行使優(yōu)先購買權(quán)。公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定。簡單說，此規(guī)定明確了股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)應(yīng)滿足兩個基本條件：1其他股東過半數(shù)同意；2其他股東放棄優(yōu)先購買權(quán)。與之前的老《公司法》相比，該規(guī)定優(yōu)點在于排除了擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)股東的表決權(quán)，而且征求其他股東意見時只需采取書面通知形式，無需召開股東會進行決議。
但該規(guī)定亦有嚴重不足：“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。”此處的“過半數(shù)”是指股東人數(shù)的過半數(shù)(不包括半數(shù))，而非持股數(shù)額的過半數(shù)，也就是以股東人數(shù)計算表決票數(shù)，而不是以股份數(shù)額計算表決票數(shù)。如前所述，有限公司與股份公司相比有較強的人合性，但單就有限公司而言，其人合性不及資合性，亦即有限公司更強調(diào)資合性，其次才是人合性。體現(xiàn)在股東表決權(quán)方面，應(yīng)該是按照出資比例而不是人數(shù)行使表決權(quán)。《公司法》多處條款印證本觀點，如第43條規(guī)定：股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。第44條規(guī)定：股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過。第183條規(guī)定：公司經(jīng)營管理發(fā)生嚴重困難，繼續(xù)存續(xù)會使股東利益受到重大損失，通過其他途徑不能解決的，持有公司全部股東表決權(quán)百分之十以上的股東，可以請求人民法院解散公司。
由此可見，《公司法》第72條“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意”之規(guī)定，表面上是對有限責任公司人合性的尊重，實質(zhì)上忽略了其資合性，與《公司法》的一貫原則與理念相沖突。故建議將其修改或明確為“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當經(jīng)其他股東表決權(quán)過半數(shù)同意。”
二、股東違反法定程序轉(zhuǎn)讓股權(quán)的效力認定
對于有限責任公司股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓出資，《公司法》規(guī)定了“其他股東過半數(shù)同意”“其他股東有優(yōu)先購買權(quán)”這兩個基本條件。如果股東未按照此規(guī)定進行轉(zhuǎn)讓，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的效力應(yīng)如何認定，法律并沒有明確。目前有四種觀點：有效說、無效說、效力待定說、可撤銷說。有效說認為公司法的規(guī)定對股東內(nèi)部有約束力，對股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同沒有影響；無效說認為，該行為違背了公司法的強制性規(guī)定，應(yīng)屬無效合同；效力待定說認為該合同經(jīng)其他股東追認后才能有效；可撤銷說認為轉(zhuǎn)讓合同有效，但其他股東可要求撤銷。
筆者主張該類合同為可撤銷合同，因為若一味認定無效，其他股東甚至轉(zhuǎn)讓雙方均可以請求確認合同無效，不利于交易穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)惡意損害善意第三人利益的情形。股東向第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，其他股東未必都會反對或主張優(yōu)先購買權(quán)，此時認定合同無效不符合其他股東本意，也不利于股權(quán)流通和交易效率。效力待定說可能會使得該類轉(zhuǎn)讓處于長期不確定狀態(tài)，應(yīng)予摒棄。將該類合同界定為可撤銷合同既能保護其他股東的同意權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)，又可以維護交易效率，建議公司法司法解釋予以明確?？梢詤⒄铡逗贤ā返?5條，規(guī)定其他股東有下列情形之一的，撤銷權(quán)消滅：(一)自知道或者應(yīng)當知道撤銷事由之日起一年內(nèi)沒有行使撤銷權(quán)；(二)知道撤銷事由后明確表示或者以自己的行為放棄撤銷權(quán)。
三、公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制性約定的效力分析
與之前的《公司法》相比，2006年新《公司法》更加強調(diào)公司自治。而公司自治方式往往是通過公司章程，如對于公司組織機構(gòu)職權(quán)，新法加入“公司章程規(guī)定的其他職權(quán)”；“公司法定代表人依照公司章程的規(guī)定，由董事長、執(zhí)行董事或者經(jīng)理擔任”等等。實務(wù)中公司章程對于股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)進行限制的現(xiàn)象多有發(fā)生，相關(guān)糾紛層出不窮。但由于法律對此沒有明確規(guī)定，解決方式比較混亂。筆者認為，在不違反法律強制性規(guī)定的前提下，公司章程可以對包括股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)在內(nèi)的內(nèi)部事務(wù)進行約定，一般情況下應(yīng)認可該約定的效力。新《公司法》第72條規(guī)定“公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定。”實踐中經(jīng)常發(fā)生爭議的有兩種情況：
(一)“人走股退”。有些公司尤其是集體企業(yè)改制而來的公司以及股東人數(shù)較少的公司經(jīng)常在公司章程中有“股東因離職等原因離開本公司時，應(yīng)當將其所持股份轉(zhuǎn)讓”這樣的條款?，F(xiàn)實中又有兩種情況：一是只要求離職股東轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，但沒有對受讓人范圍進行限制；二是不僅要求離職股東轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，而且要求只能向其他股東轉(zhuǎn)讓。第一種情況只是要求轉(zhuǎn)讓人不再擔任股東，并沒有侵犯到其他權(quán)利，該約定效力應(yīng)予認可。第二種情況相對復(fù)雜，實際上剝奪了離職股東向他人轉(zhuǎn)讓股權(quán)的權(quán)利。但鑒于有限公司具有一定的人合性，而且該股東之前也同意公司章程這種約定，故該約定效力也應(yīng)予認可。
此時如果轉(zhuǎn)讓人、受讓人對轉(zhuǎn)讓價格達不成一致，可以通過專業(yè)機構(gòu)評估。若其他股東均不愿受讓該股權(quán)，則視為對公司章程原有約定的變更，該股東可以向股東以外的人轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，不算是違反約定。
(二)“原價轉(zhuǎn)讓”。有些公司在公司章程中規(guī)定：“股東離職時必須依原價轉(zhuǎn)讓股權(quán)”。此處的“原價”是指股東認繳出資時該股份的價格，而且現(xiàn)實中往往要求該股東只能向其他股東轉(zhuǎn)讓該股權(quán)。筆者認為，雖然轉(zhuǎn)讓股東也簽署了公司章程，但此種約定明顯剝奪了該股東就其股權(quán)進行定價的機會，侵犯到其合法的財產(chǎn)權(quán)益，不符合民法的公平原則和誠實信用原則，也無視了股份財產(chǎn)性及其價格波動的客觀事實，故該約定應(yīng)認定無效，轉(zhuǎn)讓股東可以與受讓人協(xié)商確定轉(zhuǎn)讓價格。
四、實踐中幾種特殊的股權(quán)轉(zhuǎn)讓分析
(一)一股多賣
因股價具有變動性，有些股東可能將其同一股權(quán)轉(zhuǎn)讓給兩個以上的受讓人，此情況如何處理，法無明文規(guī)定。從合同法基本原理分析，只要是符合合同有效的基本要件，合同即為有效。因此，股東雖將同一股權(quán)轉(zhuǎn)讓給多人，但各轉(zhuǎn)讓合同均為有效，只是誰能取得股權(quán)尚不確定，也就是說應(yīng)該區(qū)別股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同和股權(quán)變動的效力，進行工商變更登記不是股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效的必要條件。筆者認為，出資證明書是有限責任公司股東資格的最原始、最直接證明。因此，只要持有出資證明書就應(yīng)認定其股東資格，除非有證據(jù)證明簽發(fā)錯誤。但若沒有進行工商登記，不得對抗善意第三人。對于通過受讓股權(quán)成為股東的人，其股東資格也自其取得出資證明書之日取得。轉(zhuǎn)讓人多次轉(zhuǎn)讓其股權(quán)的，若工商登記的受讓人與出資證明書持有人不一致，則應(yīng)認定工商變更登記的受讓人取得股東資格；均未登記的，出資證明書持有人取得股東資格；公司就同一股權(quán)轉(zhuǎn)讓給多個受讓人簽發(fā)出資證明書的，最先取得出資證明書的受讓人取得股東資格。其他不能取得股東資格的善意受讓人可以追究轉(zhuǎn)讓人的違約責任或締約過失責任。
(二)部分購買
如前所述，有限責任公司股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權(quán)。若此時其他股東只愿意購買部分股權(quán)該如何處理?此時應(yīng)該兼顧其他股東優(yōu)先購買權(quán)和股東股份自由轉(zhuǎn)讓權(quán)。若將股權(quán)拆分后，其他股東僅購買一部分，股東以外的受讓人愿意繼續(xù)購買剩余部分，則轉(zhuǎn)讓股東不得拒絕其他股東的部分購買要求。反之，若因其他股東購買一部分股權(quán)導(dǎo)致股東以外的受讓人不愿繼續(xù)受讓剩余股權(quán)，此時，應(yīng)將欲行使部分優(yōu)先購買權(quán)股東的態(tài)度視為放棄優(yōu)先購買權(quán)，亦即同意轉(zhuǎn)讓人向第三人的轉(zhuǎn)讓行為。
(三)股權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東人數(shù)實質(zhì)性變化
新《公司法》規(guī)定，有限責任公司股東人數(shù)為五十人以下，其中一人公司要求比普通的有限責任公司要求更加嚴格。股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)導(dǎo)致公司股東人數(shù)實質(zhì)性變化主要有兩種情況：
1股東只有一人。這種情況發(fā)生于其他股東均將其持有的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給同一受讓人，從而導(dǎo)致該公司由普通的有限公司轉(zhuǎn)變成一人公司。因為一人公司在設(shè)立條件等方面比一般有限公司要求要高，此時應(yīng)該具體分析：若股權(quán)轉(zhuǎn)讓后該公司符合一人公司的設(shè)立條件，則該公司繼續(xù)存立，但需要變更工商登記，尤其要在營業(yè)執(zhí)照中予以明示是自然人獨資還是法人獨資，對善意相對人盡到足夠的提醒義務(wù)；若股權(quán)轉(zhuǎn)讓后公司只有一個股東而該公司不具備一人公司的基本條件，則給予一定的期限(如30日)要求其滿足相關(guān)條件，期限屆滿后仍不符合相關(guān)要求的，則應(yīng)將該公司予以解散。
2股東人數(shù)超過五十人。此種情形發(fā)生于某個或多個股東向股東以外的多人轉(zhuǎn)讓股權(quán)。因《公司法》規(guī)定有限責任公司設(shè)立條件中股東人數(shù)上限為五十人，這種股權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致該公司不符合有限公司的基本條件。有學(xué)者認為，公司法對于股東人數(shù)上限五十人的規(guī)定是在“有限責任公司的設(shè)立和組織機構(gòu)”一章中，規(guī)范的是“設(shè)立”而不是“轉(zhuǎn)讓”，因此股權(quán)轉(zhuǎn)讓后導(dǎo)致股東人數(shù)超過五十人并不違背公司法的強制規(guī)定，應(yīng)認可股權(quán)轉(zhuǎn)讓的效力。這種觀點值得商榷，公司法之所以對有限責任公司股東人數(shù)上限作出規(guī)定是對其人合性的高度尊重，而人合性也是有限公司的特點甚至是優(yōu)點之一，股東人數(shù)過多必然會沖擊甚至泯滅這種人合性。而且，對于股東人數(shù)的規(guī)定不僅應(yīng)在設(shè)立時滿足，在運行過程中也應(yīng)同樣滿足，否則必然導(dǎo)致公司運營的不規(guī)范，增加股東會決策的難度，甚至導(dǎo)致有人利用公司來規(guī)避責任與風(fēng)險，不利于債權(quán)人利益保護。因此，在這種情況下，可以由股東對股權(quán)再次進行部分轉(zhuǎn)讓或采取信托方式，以達到法律對股東人數(shù)的要求，否則公司將予以解散。
(四)繼承
從廣義講，被繼承人的股權(quán)由繼承人繼承也屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的范疇。新《公司法》有限責任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓第76條規(guī)定：自然人股東死亡后，其合法繼承人可以繼承股東資格；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。實踐中因繼承導(dǎo)致的股東糾紛多有發(fā)生，學(xué)界對相關(guān)法律規(guī)定的理解也有分歧。有觀點認為，自然人股東死亡后，其合法繼承人要取得股東資格，仍應(yīng)按照公司法關(guān)于“應(yīng)當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意”的規(guī)定執(zhí)行。這種觀點值得探討。筆者認為，只要是公司章程沒有禁止性規(guī)定或附加條件，且繼承人符合法律關(guān)于股東資格的一般規(guī)定，在被繼承人死亡時其便可以當然取得股東資格。當然依公司自治原則，公司章程可以約定一些必要的程序和條件，但這些條件不應(yīng)被視為當然剝奪繼承人的股東資格。為穩(wěn)妥起見，建議有限責任公司股東在公司章程中進行這樣的約定：“自然人股東死亡后，其合法繼承人繼承其股東資格需由其死亡時其他股東表決權(quán)過半數(shù)同意”，這樣既可以避免繼承人直接繼承股東資格破壞有限公司的人合性，又可以防止因絕對的禁止繼承而錯失良好的合作伙伴。
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[關(guān)鍵詞]陜西上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；問題；對策
隨著中國證券市場發(fā)展，陜西企業(yè)上市工作取得了一定成效，通過上市推動了一批高水平、高起點的技改項目的實施，調(diào)整優(yōu)化了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升了陜西企業(yè)對外形象和影響力。而且，企業(yè)通過股票公開發(fā)行上市及配股等途徑，直接融資100多億元，增強了企業(yè)發(fā)展后勁，優(yōu)化了資源配置，促進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動了區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。一批國有企業(yè)通過改制上市，初步建立了適應(yīng)市場競爭要求的現(xiàn)代企業(yè)制度，實現(xiàn)了組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)變，增強了活力。有的上市公司已成為行業(yè)龍頭骨干企業(yè)，對發(fā)展陜西支柱產(chǎn)業(yè)起到帶動作用，為陜西經(jīng)濟發(fā)展做出了重要貢獻。
然而，成績與問題往往就像一枚硬幣的正反面不可避免同時存在一樣，在同樣體制和環(huán)境下，陜西上市公司與全國其他省市上市公司在規(guī)模和業(yè)績方面存在著較大的差距。截至2007年底，陜西只有26家上市公司，全國上市公司總數(shù)為1530家，占全國上市公司總數(shù)的1.63％，在省市排名中位于第24位，僅高于甘肅、寧夏、青海、內(nèi)蒙、廣西、貴州、海南、這8個省區(qū)；總股本為62.97億股，全國上市公司總股本為2.24萬億股，占全國上市公司總股本的0.28％，在省市排名中位于第26位；總市值1007.07億元，全國上市公司總市值3.27萬億元，占全國上市公司總市值的0.3％，在省市排名中位于第30位。
陜西上市公司不僅規(guī)模小，而且經(jīng)營業(yè)績也較差。據(jù)和訊公司編制的《2007中國A股整體綜合財務(wù)評級報告》顯示：2007年陜西年上市公司總凈利潤約7.75億元，占整體股市總凈利潤的0.1％，在股市中所占總凈利潤的比例極小，在省市排名中位于第31位；平均每股凈利潤約0.13元，比整體股市平均每股凈利潤低61.7％，在省市排名中位于第29位；陜西平均每股凈資產(chǎn)收益率約7.9％，比整體股市平均每股凈資產(chǎn)收益率低9.1個百分點，在省市排名中位于第30位，排位極后。陜西上市公司的經(jīng)營業(yè)績嚴重影響著陜西上市公司的生存發(fā)展，2004年以來，陜西先后有達爾曼、數(shù)碼測繪、精密股份三只股票退市，ST長嶺、ST長信、ST建機、ST秦嶺、ST秦豐、ST金華等公司也面臨著退市風(fēng)險。造成陜西上市公司目前這種現(xiàn)狀的原因是多方面的，本文僅從股權(quán)結(jié)構(gòu)一個視角進行探討，以期促進陜西上市公司的發(fā)展。
一、陜西上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題
1國有控股公司多，所有者監(jiān)督缺位。截至2007年底陜西26家上市公司中，國有控股公司20家，民營控股公司6家，國有控股公司占全部上市公司的76.92％，國有控股公司遠遠多于民營控股公司。國有控股公司多，導(dǎo)致的問題是陜西上市公司的整體競爭力下降。黨的十五屆四中全會明確提出，公有制要有所為、有所不為，要從非關(guān)鍵行業(yè)與領(lǐng)域撤出來，給其他所有制以更大發(fā)揮優(yōu)勢的空間。事實上，政府作為股東參與市場，一方面容易導(dǎo)致權(quán)利濫用，破壞市場規(guī)則。另一方面容易導(dǎo)致所有者缺位，形成管理者內(nèi)部控制。
陜西上市公司近年來費用一直居高不下，與國有控股公司所有者監(jiān)督缺位有十分大的關(guān)系。陜西國有控股公司的期間費用增長率明顯高于營業(yè)收入增長率，特別是營業(yè)收入增長較快的企業(yè)，期間費用的增長幅度更大，民營控股公司期間費用的增長率明顯低于國有控股公司。2007年陜西國有控股上市公司營業(yè)收入的平均增長率為8.58％，期間費用的平均增長率為11S71％；而同期陜西民營控股上市公司營業(yè)收入的平均增長率為10S42％，期間費用的平均增長率為-1.26％。2控股股東與實際控制人的關(guān)系復(fù)雜，控股鏈較長。陜西上市公司的控股股東與實際控制人并不是同一人，在實際控制人與控股股東之間往往還有許多中間控制人。如寶鈦股份，它的控股股東是寶鈦集團有限責任公司，它的實際控制人是國務(wù)院國資委，另外還有中國鋁業(yè)公司、陜西有色金屬集團有限責任公司兩個中間控制人。其具體控股關(guān)系是：國務(wù)院國資委擁有中國鋁業(yè)公司100％的股權(quán)，中國鋁業(yè)公司擁有陜西有色金屬集團有限責任公司72％的股權(quán)，陜西有色金屬集團有限責任公司擁有寶鈦集團有限責任公司100％的股權(quán)，寶鈦集團有限責任公司擁有寶鈦股份56％的股權(quán)。陜西上市公司控股鏈中一般有2——3家中間控股股東。
過長的控股鏈，形成了很多間接控股股東，增加了上市公司的“領(lǐng)導(dǎo)”，加重了上市公司的負擔，不利于上市公司的發(fā)展。每一級控制人都可以干預(yù)上市公司的經(jīng)營，都可以要求上市公司為其輸送利益。多層控股關(guān)系也導(dǎo)致了大量的關(guān)聯(lián)交易，通過關(guān)聯(lián)交易將上市公司的利益輸送到相關(guān)的關(guān)聯(lián)方。從陜西上市公司的控股關(guān)系也可以看出，控股鏈長的上市公司經(jīng)營效益一般較差。
3控股股東持股比例低，上市公司經(jīng)營業(yè)績差。陜西上市公司控股股東的持股比例較低。持股比例最高的是寶鈦股份，控股股東寶鈦集團有限公司持有寶鈦股份56％的股份；持股比例最低的是ST長信，控股股東西安萬鼎實業(yè)(集團)有限責任公司持有ST長信12.68％的股份。控股股東持股比例在50％以上有l(wèi)家，持股比例40-50％有6家，持股比例30％－40％有4家，持股比例20－30％有9家，持股比例10％－20％有6家，控股股東持股比例在30％以下占全部上市公司的57.69％。
關(guān)鍵詞：資本市場；證券公司；股權(quán)激勵
隨著《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》等相關(guān)法規(guī)的出臺，通過持股方式激勵公司管理層已在上市公司中廣泛推行。與此同時，隨著海通證券公司在2007年借殼上市成功，一批證券公司陸續(xù)登陸A股市場，上市已成為證券公司現(xiàn)階段快速發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。由于行業(yè)自身具有特殊性，上市證券公司推行管理層持股尚存在種種問題，因此，如何完善上市證券公司管理層持股值得深入探討。
一、管理層持股提升公司績效的理論和實證研究
目前，關(guān)于管理層持股能提升公司績效的研究主要集中于以上市公司為研究對象。從理論上分析，主要有“利益趨同論”和“并購溢價論”兩種假說?！袄孚呁摗笔荍ensen和Meckling(1976)提出的，他們認為管理者的天然傾向是根據(jù)自身最大利益來分配企業(yè)資源，這不可避免與那些外部股東的利益相沖突。這就產(chǎn)生了典型的委托——問題。通過讓管理層持有部分公司股份，讓經(jīng)理人和股東在個人利益上結(jié)盟，從而使他們的利益與股東趨于一致，其偏離股東利益最大化的傾向就會減輕?！安①徱鐑r論”是Sutzl(1988)通過建立并購溢價模型得出的結(jié)論。他認為當管理者持有公司股份時，他們就有足夠的能力和動力去抵抗來自控制權(quán)市場的并購?fù){，并且持有的股份越多，抵制并購?fù){的能力和動力越強。由于國內(nèi)實行管理層持股的證券公司很少，對之進行專門理論和實證研究的文獻幾乎是空白。但證券業(yè)作為一個競爭較為激烈的行業(yè)，關(guān)于一般上市公司的理論和實證分析應(yīng)同樣對其具有較高的參考價值。因此，在上市證券公司推行管理層持股具有積極的現(xiàn)實意義。
二、現(xiàn)階段上市證券公司管理層持股的法規(guī)約束
我國證券公司相當大的比例為國有企業(yè)，因此，上市證券公司實行管理層持股要受到國有資產(chǎn)監(jiān)管、上市公司監(jiān)管、證券行業(yè)監(jiān)管三方面的約束。鑒于各種監(jiān)管角度和目的不同，分別具有其特別要求。
(一)關(guān)于國有企業(yè)管理層持股的法律約束。2003年11月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《國資委關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作意見》，該意見要求，向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)必須嚴格執(zhí)行國家的有關(guān)規(guī)定，并需按照有關(guān)規(guī)定履行審批程序。向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的單位負責或委托中介機構(gòu)進行，嚴禁自賣自買國有產(chǎn)權(quán)。2005年4月，國資委、財政部《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，進一步要求管理層應(yīng)當與其他擬受讓方平等競買。企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓必須進入經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)選定的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)公開進行，并在公開國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息時詳盡披露相關(guān)信息。2005年12月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《國資委關(guān)于進一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作實施意見》，該意見要求，國有及國有控股大型企業(yè)實施改制，應(yīng)嚴格控制管理層通過增資擴股以各種方式直接或間接持有本企業(yè)的股權(quán)。
(二)關(guān)于上市公司管理層持股的要求。2005年12月，中國證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》。該辦法規(guī)定，股權(quán)激勵計劃的激勵對象包括上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員及公司認為應(yīng)激勵的其他員工，但不應(yīng)包括獨立董事。上市公司不得為激勵對象依股權(quán)激勵計劃獲取有關(guān)權(quán)益提供貸款以及其他任何形式的財務(wù)資助，包括為其貸款提供擔保。非經(jīng)股東大會特別決議批準，任何一名激勵對象通過全部有效的股權(quán)激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1％。2006年9月，國資委、財政部《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》，進一步明確了國有控股上市公司的特殊規(guī)定：股權(quán)激勵對象原則上限于上市公司董事、高級管理人員以及對上市公司整體業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術(shù)人員和管理骨干。高級管理人員薪酬總水平應(yīng)參照國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)或部門的原則規(guī)定，依據(jù)上市公司績效考核與薪酬管理辦法確定。
三、證券公司管理層持股的實踐
在我國證券公司業(yè)發(fā)展的早期，由于法規(guī)約束的不明確，并沒有過多的證券公司進行管理層持股的探索。隨著行業(yè)的快速發(fā)展，近幾年關(guān)于證券公司持股的呼聲漸高，而付諸行動的主要有廣發(fā)證券和中信證券。
(一)廣發(fā)證券的管理層收購嘗試。2004年9月2日，中信證券公告稱公司董事會一致通過收購廣發(fā)證券部分股份的議案，并授權(quán)公司經(jīng)營層與廣發(fā)證券部分股東商談收購事宜。為抵御中信證券發(fā)起的收購，廣發(fā)證券公司管理層及員工于9月4日緊急成立深圳吉富產(chǎn)業(yè)投資股份有限公司(以下簡稱吉富公司)。該公司注冊資本2.48億元，股東共計2126人，皆為廣發(fā)證券及其下屬四個控股子公司的員工。其中，公司總裁董正青出資800萬元，位列第一大股東，另有公司副總裁李建勇出資318.8萬元，副總裁曾浩出資111.1萬元。隨后，吉富公司相繼收購云大科技所持廣發(fā)證券3.83％股份和梅雁股份所持廣發(fā)證券8.4％股份，合計持有廣發(fā)證券12.23％股份，成為其第四大股東。但由于廣發(fā)證券管理層間接持股的行為并未得到監(jiān)管部門認可，并不具備合法性。迫于監(jiān)管壓力，自2006年4月起逐步售出公司所持廣發(fā)證券全部股份。目前，廣發(fā)證券前股東已無吉富公司。2007年5月起，吉富公司逐步減持所持遼寧成大股權(quán)至3.6％的股份。至此，廣發(fā)證券的管理層持股努力似乎已經(jīng)完結(jié)。但值得關(guān)注的是，2006年9月，實施股權(quán)分置改革的遼寧成大公司公告：為激勵廣發(fā)證券員工提升公司價值，公司同意將預(yù)留所持廣發(fā)證券5％的股份用于廣發(fā)證券員工的激勵計劃，待相關(guān)主管部門批準后，廣發(fā)證券員工將受讓此部分股份。由于相關(guān)政策的不明朗，此項股權(quán)激勵仍懸而未決。
(二)中信證券的股權(quán)激勵探索。在證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》出臺的前5個月，即2005年7月，中信證券在股改方案中首次提出股權(quán)激勵問題，稱全體非流通股股東同意，在向流通股股東支付對價后按改革前所持股份相應(yīng)比例，向公司擬定的股權(quán)激勵對象提供總量為3000萬股的股票，作為實行股權(quán)激勵機制所需股票的來源。2006年9月，中信證券股權(quán)激勵計劃，一是暫存于中信集團股票帳戶下的總量為3000萬股中的2216.31萬股將成為公司首次股權(quán)激勵計劃第一步實施方案的來源股，其中465.7萬股用于管理層股權(quán)激勵，1750.61萬股用于公司其他業(yè)務(wù)骨干股權(quán)激勵。股票由中信集團帳戶過戶至激勵對象個人股東帳戶。二是股份轉(zhuǎn)讓價格以上一期經(jīng)審計每股凈資產(chǎn)價格為初次轉(zhuǎn)讓價格，鎖定期滿時，股票市價超過初次轉(zhuǎn)讓價格部分，由原股東與激勵對象按財政部批復(fù)的原則共享。三是股權(quán)激勵計劃設(shè)有股票鎖定期60個月。受讓股份的員工必須簽署承諾書，承諾自股份過戶至本人名下之日起，無權(quán)自由轉(zhuǎn)讓，在股票鎖定期之后方可自由轉(zhuǎn)讓。激勵股權(quán)鎖定期間內(nèi)，激勵對象若因自身原因離職、辭職或被公司解職、除名，其持有股份由公司收回，另行處理。在中信證券公告上述股權(quán)激勵方案公告當月，國資委、財政部《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》(以下簡稱《辦法》)，與其相對應(yīng)，中信證券的方案存在如下問題：一是在適用條件方面，《辦法》要求實施股權(quán)激勵的公司須滿足外部董事占董事會成員半數(shù)以上、薪酬委員會由外部董事構(gòu)成的條件，而中信證券外部董事數(shù)量不能滿足該要求；二是在轉(zhuǎn)讓價格方面，《辦法》規(guī)定股權(quán)的授予價格應(yīng)不低于股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價和前30個交易日內(nèi)的公司標的股票平均收盤價的較高者，而中信證券股份轉(zhuǎn)讓價格以上一期經(jīng)審計每股凈資產(chǎn)價格為初次轉(zhuǎn)讓價格，遠低于《辦法》要求；三是在股權(quán)激勵對象方面，《辦法》規(guī)定股權(quán)激勵對象原則上限于上市公司董事、高級管理人員以及對上市公司整體業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術(shù)人員和管理骨干，上市公司監(jiān)事、獨立董事以及外部董事暫不納入股權(quán)激勵計劃，而中信證券股權(quán)激勵對象包含3名監(jiān)事。更為致命的是，作為上市公司的中信證券，其股權(quán)激勵方案突破了《證券法》所要求的證券公司工作人員不得直接或者以化名、借他人名義持有、買賣股票的要求。因此，中信證券股權(quán)激勵能否實施仍存有重大疑問。
四、關(guān)于證券公司穩(wěn)妥實行管理層持股的建議
(一)明確管理層持股的相關(guān)政策。目前，證券公司管理層持股方面并無明確的法規(guī)約束，這在一定程度上制約了證券公司有序的通過管理層持股實施股權(quán)激勵。廣發(fā)證券及中信證券實施的管理層持股和股權(quán)激勵，皆因存在不合規(guī)問題從而懸而未決，這對整個證券行業(yè)起到了很不好的示范效應(yīng)。為此，證券監(jiān)管部門應(yīng)推動修改證券公司管理人員不得持有本上市公司股票的限制，并牽頭國資監(jiān)管等部門對各相關(guān)法規(guī)進行配套修訂、銜接，統(tǒng)籌考慮國有資產(chǎn)管理、上市公司管理以及行業(yè)自身特點，制定比較明確的法規(guī)，為證券公司管理層持股鋪平道路。
(二)本著積極穩(wěn)妥的原則進行試點。鑒于管理層持股的利弊并非簡單判斷可以確定，應(yīng)考慮先行試點、逐步推開的方式推行證券公司管理層持股。首先選擇創(chuàng)新能力強、成長性好的上市證券公司進行試點，此類公司價值更易隨著管理者的努力而迅速增長，更能夠激勵經(jīng)營者發(fā)揮創(chuàng)造力爭取最大利潤，從而更能充分顯現(xiàn)管理層持股的積極作用，起到良好示范效應(yīng)。在試點取得基本成功的基礎(chǔ)上，再考慮向其他類的證券公司逐步推行。
(三)審慎確定管理層持股方案。并不是所有公司都適合實施股權(quán)激勵，股權(quán)激勵的實施從遠期和近期都會在一定程度上增加企業(yè)的負擔。因此，為取得良好效果，證券公司應(yīng)充分權(quán)衡自身實際，合理決定是否進行股權(quán)激勵，如果實行讓管理層持有多大比例的股權(quán)適當，而不能刻意效仿或強行實施。尤其是經(jīng)紀業(yè)務(wù)比重較大的公司，其盈利水平主要依賴于市場波動，推行管理層持股可能并不能對提升公司業(yè)績發(fā)揮多大作用。
關(guān)鍵詞：瑕疵出資；股權(quán)轉(zhuǎn)讓；股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議；法律效力
一、瑕疵出資的意義
所謂瑕疵出資，就是指在一個組織創(chuàng)建時提供資金、技術(shù)或產(chǎn)權(quán)的自然人違背公司法或者是公司相應(yīng)的規(guī)章制度，完全不出資或者是出資金額不足等形式。大致可分為完全沒有履行出資義務(wù)和沒有完全履行出資義務(wù)兩大類。沒有完全履行出資義務(wù)即沒有任何出資行為，指在一個組織創(chuàng)建時提供資金、技術(shù)或產(chǎn)權(quán)的自然人完全沒有按照相應(yīng)的法律規(guī)定進行出資的行為。沒有完全履行出資義務(wù)即在出資方面存在存的缺陷，指在一個組織創(chuàng)建時提供資金、技術(shù)或產(chǎn)權(quán)的自然人沒有完全根據(jù)公司法進行出資行為。即在一個組織創(chuàng)建時提供資金、技術(shù)或產(chǎn)權(quán)的自然人雖然有出資行為，但沒有全面執(zhí)行，仍存在一定瑕疵。對以上這些問題，我國《公司法》進行了明確的規(guī)定：股東在出資方面的瑕疵程度決定股東的法律責任。但是《公司法》沒有對瑕疵出資相應(yīng)的股權(quán)進行規(guī)定。
二、瑕疵出資股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為效力的觀點
（一）無效說法
無效說認為如果股東存在出資方面的瑕疵，那么一切關(guān)于利益方面的合同轉(zhuǎn)讓視為無效。股東是向公司投入相應(yīng)的資金并享有相應(yīng)權(quán)利。只有取得股東地位，才能取得股權(quán)，即地位決定著權(quán)利。如果股東沒有出資，那么在法律上主體資格不符合規(guī)定，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同無法成立。
（二）有效說法
有效說認為無論股東在出資方面存在什么樣的瑕疵，法律無條件的承認關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的效力。
（三）區(qū)別說
區(qū)別在于公司是實行法定資本制還是授權(quán)資本制。在實行法定資本制的公司中，股東需要繳足注冊資金公司方可成立。在授權(quán)資本制公司中，公司只要需要交付相應(yīng)資金便可成為股東，將剩下資金按規(guī)定形式分期交付。股東身份一旦被確認，股權(quán)轉(zhuǎn)讓就受法律保護。
（四）效力待定說
關(guān)于效力待定說主要看是否存在欺詐行為。如果股東沒有告訴受讓人關(guān)于出資的具體情況，受讓人可以依據(jù)相應(yīng)的法律法規(guī)訴訟合同無效或撤銷合同。如果受讓人知道在股權(quán)方面存在一定的瑕疵，但是轉(zhuǎn)讓合同無違法行為，此合同視為有效。
三、瑕疵出資股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的效力認定
瑕疵出資股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，指股東為了轉(zhuǎn)讓其瑕疵股權(quán)，讓受讓人成為公司新股東的合同。任何確定瑕疵股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的效力，就要根據(jù)一個原則與兩個關(guān)鍵點來確定。
（一）認定原則
通過商法和民法的銜接可以有效的確定瑕疵股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同是否符合國家法律規(guī)定。商法相對于民法顯得極為特別，對于特別的商法而言應(yīng)優(yōu)先于一般法。凡在商業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，商法應(yīng)當被優(yōu)先適用，若商法沒有相關(guān)規(guī)定，民法規(guī)則可作為補充。
（二）兩個關(guān)鍵點
無論什么樣的合同都在合同范疇，瑕疵股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同也不例外。要確定其合同的效力，當事人是否具有主題轉(zhuǎn)讓資格或合同簽訂前是否明確告知股權(quán)類型是兩大必不可少的因素。
1.主體資格。瑕疵出資股東資格是否有效，關(guān)鍵要明確出資人是否具有股東資格。在我國普遍被認為瑕疵出資不影響股東資格的認定，主要有下列兩方面來決定：第一、公司的出資是否完成對是否能為股東資格沒有必然聯(lián)系。第二，股東為公司或企業(yè)的出資人，但是根據(jù)公司注冊形式不同實際出資情況不影響其股權(quán)資格。假如只是根據(jù)出資瑕疵確定是否具有股東資格，是沒有法律可循的。
2.意思表示。在確定關(guān)于合同效力時，當事人是否明確表達股權(quán)形式是必不可少要素。出讓股權(quán)者明白自己所持有的股權(quán)是否存在瑕疵，但受讓人存在明知或應(yīng)知與根本就不知兩種情形：（1）明知或應(yīng)知，則受讓人做出有償受讓瑕疵股權(quán)的意思完全表示真實且自愿，并不存在錯誤引導(dǎo)，則該合同為有效受法律保護；（2）根本不知，則受讓人受讓瑕疵股權(quán)時被錯誤引導(dǎo)在不知真實情況下作出的決定被視為無效。則構(gòu)成合同法上的欺詐。
四、產(chǎn)生瑕疵出資股權(quán)轉(zhuǎn)讓需要承擔的責任
瑕疵出資股權(quán)轉(zhuǎn)讓后會產(chǎn)生一系列的法律責任，其責任可分為對內(nèi)與對外兩種責任：對內(nèi)資本的補足責任，對外債務(wù)的清償責任。
（一）對內(nèi)責任
所謂對內(nèi)責任，即受讓人要承擔公司股權(quán)中相應(yīng)的資本補足責任，“在受讓人正常維護自己利用的情況下，受讓人在不違法的條件下對抗公司及其他股東，對內(nèi)需要承擔相應(yīng)的資本補足責任，出讓人承擔該責任；或者受讓人訴訟法律機構(gòu)股權(quán)變更或撤銷；在出讓人與公司事先聯(lián)合欺騙的情形下，受讓人可訴訟此合同為無效合同。”當受讓人自身有欺詐思想行為時受讓人要承擔相應(yīng)的連帶責任。
（二）對外責任
所謂對外責任，通常情況下公司債務(wù)應(yīng)該由公司清償，但是當公司沒有償還債務(wù)的能力時，瑕疵出資的股東就要承擔其公司無法承擔的債務(wù)。法院支持債權(quán)人對出讓的人責任及受讓人連帶責任的訴訟。在對外責任的承擔應(yīng)體現(xiàn)工商登記的公示效力以側(cè)重保護第三人的利益。
五、結(jié)語
股東進行出資并不一定能取得股東資格，瑕疵出資并不是導(dǎo)致無法得到股東資格必要條件，在一般情況下瑕疵出資股權(quán)轉(zhuǎn)讓可受到法律保護的。瑕疵出資股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同是否具有法律效力，當事人的真實意思起決定性作用。這需要用商法與民法規(guī)則來平衡各方利益。關(guān)于瑕疵股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，產(chǎn)生的一系列責任問題有誰承擔，在學(xué)界是一個充滿爭議的話題。在理論與審判實踐的基礎(chǔ)上相關(guān)法規(guī)做出了合理規(guī)定，以受讓股東的主張為原則，可對瑕疵股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同進行從新處理如變更、撤銷等方式，其產(chǎn)生相應(yīng)的責任有瑕疵股權(quán)轉(zhuǎn)讓者進行承擔責任；當受讓人明知存在問題還要進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，受讓人與出讓股東雙方都要承擔相應(yīng)的責任。因此，受讓人可以在承擔相應(yīng)的責任后向司法機關(guān)訴訟救濟的權(quán)利。
參考文獻：
[1]期刊論文：崔迎新著.《論有限責任公司瑕疵出資股權(quán)轉(zhuǎn)讓的民事責任》[J]商品與質(zhì)量?理論研究，2011，（05）.
[2]專著：潘福明.《股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛》[M].北京，法律出版社，2010.
論文關(guān)鍵詞：黃山旅游,財務(wù)指標,發(fā)展特征
一、相關(guān)文獻回顧
目前國內(nèi)已有學(xué)者對旅游上市公司進行研究,如戴學(xué)鋒、李錦愛和徐濤、劉立亭、王素潔和劉海英、于莉探討了旅游上市公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況;唐霞、胡敏靜探討了旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系,結(jié)果認為兩者的關(guān)系并不顯著;孫兆斌對股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國上市公司生產(chǎn)效率的關(guān)系進行了分析,認為股權(quán)集中度對公司效率有積極影響,而股權(quán)制衡度對公司效率具有消極影響;許陳生分析了我國旅游上市司股權(quán)結(jié)構(gòu)和技術(shù)效率的關(guān)系認為,股權(quán)集中度對我國旅游上市公司技術(shù)效率的影響存在顯著倒U型關(guān)系,而股權(quán)制衡度、董事會持股比例和總經(jīng)理持股比例對旅游上市公司技術(shù)效率的提高均有顯著的積極作用。原清蘭（2008）指出旅游上市公司的股權(quán)特征，旅游上市公司治理對旅游產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展意義重大，強調(diào)股權(quán)分置改革的必要性。高莉.張偉（2008）采用主成因和模糊綜合評判相結(jié)合的方法對旅游上市公司競爭力進行具體分析。劉潔利（2009）針對我國旅游上市公司獨立董事背景的一些情況進行分析，并對旅游上市公司獨立董事現(xiàn)狀提出發(fā)展意見。
許多學(xué)者研究的對象都是旅游上市公司，對單個具體的旅游上市公司研究很少，本文主要研究黃山旅游發(fā)展狀況、經(jīng)營能力和發(fā)展特征。
一、黃山旅游發(fā)展股份有限公司的發(fā)展概況
黃山旅游發(fā)展股份有限公司是由黃山旅游集團有限公司以其所屬單位的凈資產(chǎn)以獨家發(fā)起的方式于1996年11月18日在中國安徽省黃山市成立的股份公司。
表一：黃山旅游股本數(shù)變化情況
時間
總股本
（萬股）
原因
法人股
（萬股）
流通 A股
（萬股）
流通B股
（萬股）
限售A股
（萬股）
職工股
（萬股）
1996年11-18
11300
發(fā)行前股本
11300
—
1996年11-22
19300
發(fā)行B股
11300
8000
—
1997年05-06
23300
發(fā)行A股
11300
3750
8000
—
250
1997年11-06
23300
其它上市
11300
4000
8000
—
1999年12-14
27890
送、轉(zhuǎn)股
14690
5200
8000
—
1999年12-17
30290
送、轉(zhuǎn)股
14690
5200
10400
—
2006年02-17
30290
股權(quán)分置
—
6708
10400
13182
2006年11-03
40235
送、轉(zhuǎn)股
—
10062
10400
19773
2006-年11-08
45435
送、轉(zhuǎn)股
—
10062
15600
19773
2007年08-02
47135
增發(fā)
—
10062
15600
21473
2008年08-04
47135
其它上市
—
11762
【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)新型企業(yè)； 管理層； 薪酬激勵； 有效性
一、緒言
建設(shè)創(chuàng)新型國家是國家制定“十一五”規(guī)劃的最終目標，而發(fā)展創(chuàng)新型企業(yè)是建設(shè)創(chuàng)新型國家的關(guān)鍵步驟。自2006年以來，隨著我國創(chuàng)新型企業(yè)試點工作的開展，創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展迅速。創(chuàng)新型企業(yè)作為新興企業(yè)，正處于高速發(fā)展時期。與目前西方市場經(jīng)濟發(fā)達國家已形成了一整套比較成熟的激勵與約束相對稱、短期與長期相配套的企業(yè)家薪酬制度相比，我國企業(yè)管理層的薪酬結(jié)構(gòu)中缺乏長期激勵機制。我國創(chuàng)新型企業(yè)管理層的薪酬激勵主要分為年薪制和股權(quán)激勵兩種激勵方式，它們分別屬于短期激勵和長期激勵。我國創(chuàng)新型企業(yè)管理層薪酬激勵現(xiàn)狀如何，其有效性怎樣？本文將以創(chuàng)新型企業(yè)管理層前三名平均薪酬與凈資產(chǎn)收益率、每股收益兩項業(yè)績評價指標為切入點，去除ST公司和信息披露不完全的上市公司，以110家創(chuàng)新型企業(yè)上市公司為研究對象，對其管理層薪酬激勵有效性現(xiàn)狀進行分析。
二、管理層薪酬激勵有效性的橫向比較
對于薪酬激勵有效性，盡管在各種研究文獻都頻繁出現(xiàn)，但都沒能給出明確的定義。按照Holmstrom的觀點，最優(yōu)激勵契約就是使人最大程度地滿足委托人效用，同時也能給予人預(yù)定水平的期望效用。這意味著如果管理層采用最大的努力水平為股東取得最大的利益和回報，使公司產(chǎn)生最理想的業(yè)績，隨著業(yè)績的不斷增加，同時管理層也獲得了自身期望的薪酬，管理層為公司取得更多的利益，股東利益也不斷增加，從而管理層薪酬得到增長使得其自身期望效用得以實現(xiàn)，這樣薪酬激勵就達到了有效性。
本文選取110家創(chuàng)新型企業(yè)上市公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率這兩項業(yè)績指標作為切入點來體現(xiàn)公司業(yè)績水平。選擇每股收益（EPS）是因為它是衡量上市公司盈利能力最重要的財務(wù)指標，反映普通股的盈利水平。選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）是因為它是評價企業(yè)經(jīng)營績效并預(yù)測企業(yè)未來盈利水平的重要依據(jù)。對于薪酬指標的選取，論文將“管理層前三名薪酬總額”、“管理層前三名平均薪酬”和“管理層平均薪酬”數(shù)據(jù)進行整理，與業(yè)績指標進行綜合比較。
表1顯示了2009年110家創(chuàng)新型企業(yè)上市公司中業(yè)績排名前五名的薪酬指標和業(yè)績指標，表2對表1所列數(shù)據(jù)進行整理分析，表格中打“√”表示某樣本業(yè)績指標與薪酬指標具有一定相關(guān)性，可以更加直觀地看出薪酬與業(yè)績的關(guān)系。
表1顯示，業(yè)績排名第一的浙江醫(yī)藥，其薪酬指標均排名第一，但管理層平均薪酬略低于排名第二的寧波韻升。業(yè)績排名第二、三、四、五名的公司，其薪酬指標排名順序也基本保持不變。
在對樣本數(shù)據(jù)進行預(yù)處理之后，利用SPSS17.0軟件進行回歸分析，其相關(guān)性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。
從表2中可以看出，隨著創(chuàng)新型企業(yè)業(yè)績的增長，創(chuàng)新型企業(yè)管理層薪酬也有相應(yīng)的提升，業(yè)績與薪酬成正相關(guān)關(guān)系。在各薪酬指標中，管理層前三名平均薪酬和管理層前三名薪酬總額能夠更好地體現(xiàn)薪酬與業(yè)績的關(guān)系。
三、管理層薪酬激勵有效性的縱向比較
在110家創(chuàng)新型企業(yè)上市公司中，有35家企業(yè)實施了股權(quán)激勵制度，其中有14家企業(yè)于2006年年底開始實施股權(quán)激勵，12家企業(yè)于2007年開始實施股權(quán)激勵，7家企業(yè)于2008年開始實施股權(quán)激勵，剩余的兩家企業(yè)從2009年開始實施股權(quán)激勵。本文以這35家企業(yè)作為進行管理層薪酬激勵有效性縱向研究的樣本，對其2006―2009年的薪酬指標和業(yè)績指標進行描述性統(tǒng)計和縱向比較分析。圖1顯示了2006―2009年35家樣本公司的薪酬增長趨勢和業(yè)績增長趨勢。
從圖1中可以看出，26家于2006年和2007年開始實施股權(quán)激勵的創(chuàng)新型企業(yè)在實施股權(quán)激勵前，在2006年其管理層前三名平均薪酬為43.66萬元，2007年上升到55.11萬元，實施股權(quán)激勵后，2008年管理層前三名平均薪酬為73.17萬元，上漲幅度為32.77%，2009年相比2008年又上漲了9.5%。可見實施股權(quán)激勵的創(chuàng)新型企業(yè)管理層薪酬是不斷增加的，特別是實施股權(quán)激勵后增長幅度更大。從創(chuàng)新型企業(yè)的業(yè)績來看，總體呈上升趨勢。這26家較早實施股權(quán)激勵的創(chuàng)新型企業(yè)在實施股權(quán)激勵以前，2006年的凈資產(chǎn)收益率僅為10.65%，在實施了股權(quán)激勵以后，2009年凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)上升到12.66%，增長趨勢明顯。2006年每股收益僅為0.46元/股，實施股權(quán)激勵以后2009年其每股收益已經(jīng)增長到0.63元/股，增長幅度較大。圖1中，2008年業(yè)績與薪酬呈反比，主要是金融危機導(dǎo)致了企業(yè)業(yè)績水平的下降，雖然管理層薪酬相對前一年上升了，但是業(yè)績卻下降了。
四、結(jié)論
通過對創(chuàng)新型企業(yè)管理層有效性的橫向與縱向比較可以看出：無論從靜態(tài)數(shù)據(jù)的橫向比較還是從時間序列數(shù)據(jù)的動態(tài)比較來看，創(chuàng)新型企業(yè)薪酬與業(yè)績成正相關(guān)關(guān)系，且實施股權(quán)激勵制度后薪酬激勵的效果更好。
【參考文獻】
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關(guān)鍵詞：可分離債券；價值評估；風(fēng)險分析
中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：B文章編號：1007－4392（2008)06－0046－03
一、可分離轉(zhuǎn)換債券概述
目前我國推出的可分離交易轉(zhuǎn)換債券，實質(zhì)上即為附認股權(quán)證公司債（Warrant Bond）。權(quán)證持有人享有在一定期間內(nèi)按約定價格（行權(quán)價格）認購公司股票的權(quán)利，債券一般到期還本付息。由于發(fā)行時，權(quán)證和債券組合在一起，而上市后，可分離轉(zhuǎn)換債券又自動拆分為公司債券和認股權(quán)證，在兩個不同的市場上交易，因此也稱分離式可轉(zhuǎn)債?？煞蛛x交易轉(zhuǎn)換債券的金融創(chuàng)新主要是由于其可分離的特點，因而風(fēng)險由不同的投資者分擔。
附認股權(quán)證公司債券于20世紀60年代開始受到美國企業(yè)界青睞；到了80年代，由日本公司發(fā)行的附認股權(quán)證公司債券風(fēng)靡歐洲，為日本公司在海外融資發(fā)揮了重要作用； 20世紀80年代德國的一些著名公司也紛紛發(fā)行附權(quán)證公司債；同一時期香港也發(fā)行了附認股權(quán)公司債，不過當時是由大型上市公司發(fā)行的，主要目的是籌集資金。目前香港附認股權(quán)證公司債主要是由交易雙方簽訂契約，透過OTC市場交易，而不是通過集中交易市場。
根據(jù)目前國際金融市場動態(tài)，包括附認股權(quán)證公司債券在內(nèi)的混合型融資工具，依然是成熟市場一個可供選擇的投融資品種，一些新興證券市場更是越來越多地采用這一品種。最近的四、五年時間里，由于網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅引致全球股票市場震蕩，以可轉(zhuǎn)債為代表的混合型證券優(yōu)勢凸現(xiàn)，其市場規(guī)模及融資規(guī)模不斷創(chuàng)出新的記錄。而我國則是去年才允許進行可分離交易轉(zhuǎn)換債券交易。當前我國權(quán)證市場的火爆行情，很大程度上提升了可分離交易轉(zhuǎn)換債券的投資價值。
二、可分離轉(zhuǎn)換債券價值評估
與傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債不同，可分離交易轉(zhuǎn)換債券的債券部分和權(quán)證部分是各自交易，可分離交易轉(zhuǎn)換債券的可轉(zhuǎn)債涵義只存在于一級市場。這種分離交易導(dǎo)致了可分離交易轉(zhuǎn)換債券有著自身獨特的價值體現(xiàn)。其價值是債券部分和權(quán)證部分價值之和，因此需要對兩部分的價值進行分別估計，然后加總得到可分離交易轉(zhuǎn)換債券的總價值。下面分別說明債券部分和權(quán)證部分定價方法。
（一）純債券價值
傳統(tǒng)的債券估價通常是采用未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法，即債券當前的市場價值是預(yù)期的所有利息和到期本金現(xiàn)金流量折現(xiàn)之和，估價模型為：。其中，C t為各期的現(xiàn)金流量，r t為市場利率，n為期數(shù)。在金融市場表現(xiàn)的名義利率由三個成分組成，資金的純時間價值、通貨膨脹率和風(fēng)險補償。其中資金的純時間價值也就是無風(fēng)險利率是確定有風(fēng)險利率的基準，無風(fēng)險利率會因期限的不同而不同，從而形成利率的期限結(jié)構(gòu)。
（二）認股權(quán)證部分價值
認股權(quán)證是與債券一起發(fā)行的，它使所有者擁有在一定年份以一定價格認購一定數(shù)量普通股的權(quán)利。因此，認股權(quán)證在本質(zhì)上是一份有關(guān)普通股的看漲期權(quán)。公司把認股權(quán)證作為發(fā)行債券籌集資金時的附加優(yōu)惠條件。
需要著重指出的是，在看漲期權(quán)和認股權(quán)證間存在著一種微妙的差異。當一份看漲期權(quán)證執(zhí)行時，發(fā)行該只股票的那家公司并不受到影響。但是，執(zhí)行認股權(quán)證就意味著公司本身實際上要發(fā)行更多的股數(shù)。因此，認股權(quán)證對發(fā)行在外的股份有稀釋影響，使認股權(quán)證的估價稍低。
關(guān)于期權(quán)的定價方法有很多，布萊克斯科爾斯（B－S）模型是開創(chuàng)性的，為投資者提供了適用于股票和任何衍生證券且計算方便的期權(quán)定價方法，但它過于嚴格的假設(shè)使其在理論和應(yīng)用上存在缺陷，許多學(xué)者對其進行了修正，根據(jù)不同金融環(huán)境提出了CEV模型、跳擴散模型、二叉樹等樹模型、利率期權(quán)定價模型、波動率變化期權(quán)定價模型以及OTC市場上常見的奇異期權(quán)如亞式期權(quán)，回望期權(quán)、障礙期權(quán)、彩虹期權(quán)、復(fù)合期權(quán)定價等。有關(guān)各類期權(quán)新型定價方法的研究仍在不斷的探討和發(fā)展中。
在眾多的期權(quán)定價模式中，最常被人們應(yīng)用的模式為Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二項式定價模式和B－S定價模式，由于B－S期權(quán)定價摸型簡單好用，廣為券商所采用，國內(nèi)權(quán)證定價也多采用此模型。
（三）可分離轉(zhuǎn)換債券的總價值
債券部分和認股權(quán)證的總和即為可分離轉(zhuǎn)換債券的總價值。
（四）實際操作期權(quán)定價的應(yīng)用
由于理論模型必然無法包括所有的影響因素，因此實際操作中的定價是基于理論模型算出一個基準值，然后構(gòu)造一個定價區(qū)間，從中選擇一個最接近現(xiàn)實條件的債券價值。
三、可分離轉(zhuǎn)換債券風(fēng)險分析
可分離轉(zhuǎn)換債券的債券部分和權(quán)證部分是各自交易。這種分離交易導(dǎo)致了可分離交易轉(zhuǎn)換債券有著自身獨特的價值體現(xiàn)，同時風(fēng)險由不同的投資者分擔，使不同的風(fēng)險偏好者能選擇各自適應(yīng)的風(fēng)險產(chǎn)品。因此可分離交易轉(zhuǎn)換債券能夠提供不同的金融產(chǎn)品供選擇，豐富了市場。同時可分離交易轉(zhuǎn)換債券供需兩方面的市場主體都要承擔這兩部分的風(fēng)險。
可以從發(fā)行人、投資者兩個方面分析可分離交易轉(zhuǎn)換債券存在的風(fēng)險。
（一）從發(fā)行人角度來看
1.發(fā)行風(fēng)險。新產(chǎn)品上市，投資者都要有一個認識的過程。由于附認股權(quán)證的公司債與可轉(zhuǎn)債比較類似，這一方面雖然也可以令市場參與者對該產(chǎn)品迅速了解，但另一方面由于市場已有參與者較為熟悉的產(chǎn)品存在，因此只有吸引各方參與，才能保證產(chǎn)品成功。這是附認股權(quán)證債發(fā)行所面臨的問題。
2.利率風(fēng)險。由于附認股權(quán)證的公司債多半不具贖回條款，所以發(fā)行人對利率走勢的判斷必須準確，否則當利率變動時發(fā)行附認股權(quán)證的公司債可能不利公司資金成本的降低。當然，發(fā)行人也可以增設(shè)贖回條款或者浮息條款來防范這一風(fēng)險。
3.股票價格波動的風(fēng)險。由于可分離債附認股權(quán)中規(guī)定的轉(zhuǎn)股價格不能更改，所以發(fā)行可分離債將受到本股價格波動的影響。股價超過轉(zhuǎn)股價時，投資人轉(zhuǎn)股會給公司造成損失；股價低于轉(zhuǎn)股價時，投資人不行權(quán)將使公司無法實現(xiàn)再次融資的目的。
4.經(jīng)營風(fēng)險。由于可分離債中有純債的成分，發(fā)行可分離債將提高企業(yè)的負債比例，如果經(jīng)營不善可能會導(dǎo)致償本付息時發(fā)生財務(wù)風(fēng)險。
5.權(quán)證到期是否行權(quán)的風(fēng)險。從目前市場公布的方案來看，關(guān)于權(quán)證行權(quán)募集的資金用途已經(jīng)確定，如果到期不能行權(quán)，可能給公司項目帶來一定難度。
6.股本攤薄。和其他股權(quán)類融資一樣，一旦權(quán)證被行權(quán)都會使股本攤薄，影響老股東的利益。
（二）從投資者角度來看
分離交易可轉(zhuǎn)債對投資者不利因素為由于分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行時派送了認股權(quán)證，債券部分票面利率一般比普通企業(yè)債低。同時，投資者也將面臨下述相關(guān)風(fēng)險：
1.信用風(fēng)險。持有附認股權(quán)證的公司債的信用風(fēng)險來自于發(fā)行人的信用狀況。投資者在整個債券存續(xù)期內(nèi)只能享受債券利息；相對于普通可轉(zhuǎn)債，面臨更大的不能轉(zhuǎn)股的風(fēng)險。當發(fā)行人出現(xiàn)資信問題時，發(fā)行人的股價下跌附認股權(quán)證的公司債不但認股權(quán)證失去價值，甚至連債券價值也難以保全。附認股權(quán)證的公司債券清償級別較低，僅高于普通股、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而且根據(jù)規(guī)定，發(fā)行附認股權(quán)證的公司債券的無需提供擔保，投資者面臨比普通企業(yè)債更高的信用風(fēng)險。
2.利率風(fēng)險。若發(fā)行后市場利率走高，股價成長可能受限，使得認股權(quán)證處于價外而沒有履約價值，另一方面，投資人也喪失獲取高利息收益的機會，市場風(fēng)險變相增加。
3.股價風(fēng)險。若認股權(quán)證處于價內(nèi)，非分離型的附認股權(quán)證的公司債的價格將隨股價而水漲船高，若處價內(nèi)，則股價的變動對非分離型附認股權(quán)證的公司債影響較小。同時，股價的波動程度也是權(quán)證極重要的價格要素，波動程度越大，權(quán)證處于價內(nèi)的機會越高，附認股權(quán)證的公司債也就越有價值，反之亦然。
4.流動性風(fēng)險。由于沒有做市商制度，二級市場上附認股權(quán)證的公司債的交易量可能不足，交易價格也因此無法反應(yīng)其理論價格，流動性風(fēng)險較高。由于權(quán)證和債券可分離交易，根據(jù)我國的市場情況，可能會出現(xiàn)權(quán)證交易火爆而債券交投冷清的情況，導(dǎo)致投資者面臨流動性不足的風(fēng)險。
5.炒作風(fēng)險。分離式可轉(zhuǎn)換債券的認股權(quán)證具有市值較小、杠桿性高、價格漲跌跟隨標的股票價格等特點，極有可能成為縱對象，相對于傳統(tǒng)的股票風(fēng)險較大。
四、可分離轉(zhuǎn)換債券在我國的發(fā)展前景
從現(xiàn)實來看，去年11月以來，已經(jīng)有7只要發(fā)行和即將發(fā)行的可分離交易轉(zhuǎn)換債券。
下表為已公布發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債初步方案的公司，其中，馬鋼股份、新鋼釩和中化國際已經(jīng)過會發(fā)行，馬鋼股份已經(jīng)公布了分離交易可轉(zhuǎn)債募集說明書。
已發(fā)行或擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債情況
對可分離轉(zhuǎn)換債券的價值評估及風(fēng)險深入分析之后，可以簡略判斷一下可分離轉(zhuǎn)換債券在我國的發(fā)展前景?？煞蛛x交易轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展很大程度上依賴于權(quán)證市場的行情，而權(quán)證的價值又依賴于標的股價和人們的預(yù)期。鑒于我國證券市場的不成熟性，有嚴重炒新的傾向，因此近期可分離轉(zhuǎn)換債券的前景十分看好。
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【關(guān)鍵詞】股東；經(jīng)理人；；內(nèi)部人控制
由于股東與經(jīng)理人之間的利益目標函數(shù)并不完全一致，股東與經(jīng)理人之間不可避免地會產(chǎn)生成本問題。比如與股東相比，經(jīng)理可能更關(guān)心企業(yè)的規(guī)模問題，企業(yè)規(guī)模越大，管理層的薪酬會更高，升遷的機會更多，在職消費的標準更高，社會聲譽與地位也更高，所以，經(jīng)理人的貨幣性收入與非貨幣性收入會隨著公司規(guī)模的擴大而增加，經(jīng)理人獲得的個人效用也就越大。然而，公司的規(guī)模越大，對公司股東而言，未必有利。
一、經(jīng)理人的控制權(quán)與內(nèi)部人控制
自20世紀50年代以來，隨著西方國家科學(xué)技術(shù)的巨大發(fā)展，尤其是計算機網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的日益成熟和廣泛普及，這一方面，極大地推動了西方國家企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)進步，經(jīng)營管理水平的提升，生產(chǎn)效率的提高；另一方面，也促進了企業(yè)規(guī)模的迅速膨脹和公司的跨國經(jīng)營，這兩方面直接導(dǎo)致了企業(yè)的決策技術(shù)和經(jīng)營管理越來越復(fù)雜、專業(yè)，從而推動了所謂的“經(jīng)理人革命”，以經(jīng)營管理為終身職業(yè)的經(jīng)理人逐漸在西方企業(yè)中逐步占據(jù)了主導(dǎo)地位。企業(yè)經(jīng)營管理的復(fù)雜、專業(yè)以及所有權(quán)的分散，企業(yè)原有的所有者逐步喪失了對公司關(guān)鍵問題的直接控制權(quán)和直接話語權(quán)（Jensen和Meckling，l976）。在公司制企業(yè)中，通過公司的控制權(quán)的契約授權(quán)過程，經(jīng)理人員逐步獲得了企業(yè)直接的經(jīng)營管理決策權(quán)和實際控制權(quán)（Jensen和Meckling，l976；Jensen，1986，1993）。
現(xiàn)代公司的監(jiān)督與約束機制，總體上來講可以分為外部監(jiān)督和內(nèi)部監(jiān)督，由于信息不對稱和本質(zhì)上是一種事后監(jiān)督，外部監(jiān)督往往難以形成一個有效的監(jiān)督機制；內(nèi)部監(jiān)督雖然可以實現(xiàn)低成本監(jiān)督，但是掌握公司控制權(quán)的經(jīng)理人可以通過內(nèi)部交易使內(nèi)部監(jiān)督失效，尹伯成和薛鋒（2001）就認為：實際上，在我國許多上市公司的CEO或總裁直接由公司的董事長兼任，董事會中的許多成員都是在上市公司擔任了一定的要職的執(zhí)行董事，即便根據(jù)公司法的規(guī)定，在董事會中設(shè)立了一定比例的非執(zhí)行董事席位，但往往缺乏其有效行使職能的法律環(huán)境和內(nèi)部條件而只有形式上的意義，這樣就導(dǎo)致公司董事會很難真正代表廣大股東利益對公司經(jīng)理層實施有效的監(jiān)督與約束。
與經(jīng)理控制權(quán)緊密相關(guān)的是“內(nèi)部人控制”。陳湘永，張劍文和張偉文（2000）就認為：內(nèi)部人控制可以分為事實上的內(nèi)部人控制和法律意義上的內(nèi)部人控制；事實上的內(nèi)部人控制主要是指公司的經(jīng)理層不持有本公司的股份或者是只持有極其少量的股份，他們不是通過持有公司一定比例股份而是通過其他的一些途徑掌握了公司實際控制權(quán)，目前我國上市公司中的內(nèi)部人控制主要屬于這一類；而法律意義上的內(nèi)部人控制主要是指經(jīng)理層通過持有公司一定比例股份而掌握了公司的實際控制權(quán)，在這種類型的公司中掌握控制權(quán)的內(nèi)部人往往是公司的創(chuàng)業(yè)者，他們不僅持有超過公司控制權(quán)“閥值”的股份而且還負責公司具體經(jīng)營管理。目前在我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)型和國有企業(yè)進行公司制改造的過程中，由于所有者缺位和監(jiān)管機制的不到位，所謂的上市公司現(xiàn)代治理結(jié)構(gòu)往往只有形式上的意義，事實上的“內(nèi)部人控制”已是一種相當普遍的現(xiàn)象（陳湘永，張劍文和張偉文，2000）。
二、我國國有上市公司的內(nèi)部人控制問題
我國大多數(shù)上市公司基本上都是由傳統(tǒng)的國有企業(yè)改制而來的，上市后，這些公司有的是控制在中央政府手中，有的則是由各級地方政府控制。陳湘永，張劍文和張偉文（2000）就認為：“雖然這些上市公司也都設(shè)立了現(xiàn)代意義上的監(jiān)事會、董事會和股東大會，但原企業(yè)的高級管理人員原班人馬組成了這些新公司的監(jiān)事會、董事會和經(jīng)理層成員的大多數(shù)：在有些企業(yè)中，董事長兼任總經(jīng)理，并且由原來的廠長擔任；有些企業(yè)的董事長是由原企業(yè)的上級主管部門象征性地指派，而總經(jīng)理由原廠長擔任。這種只有形式意義上的制度設(shè)計，實際上對于國有資產(chǎn)的保值和增值很少有人真正有動力和激勵去考慮，更不會有積極性和動力去收集信息監(jiān)督經(jīng)理人的行為”。
根據(jù)以上分析，目前我國的上市公司存在嚴重的“所有者缺位”問題，對于所有者缺位，尹伯成和薛鋒（2001）作了如下定義：“國有企業(yè)財產(chǎn)屬于全國13億人民所有，但又沒有任何人作為所有者的真正代表。就是說，國有財產(chǎn)名義上人人都有所有權(quán)，實際上人人都沒有所有權(quán)”。為了調(diào)動上市公司管理層的積極性，股權(quán)激勵制度被監(jiān)管層在一些上市公司推行，但效果有限。陳湘永，張劍文和張偉文（2000）就認為：“雖然在一些國有上市公司推行了股權(quán)激勵計劃，讓部分國有上市公司高級管理人員持有一定上市公司的股份，但這個數(shù)量和比例都非常小，而且這極少量的股份往往是管理人員非自愿持有的，與他們所獲取的剩余控制權(quán)或剩余索取權(quán)在比例上是遠遠不相匹配的。雖然政府在國有上市公司中推行了股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，讓非國有成分的資本進入上市公司，但分散和小比例的非國有資本往往采取‘搭便車’的策略，他們對‘所有者缺位’問題的修復(fù)作用非常有限”。
三、股東與經(jīng)理人之間成本的產(chǎn)生
根據(jù)企業(yè)委托理論，在公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)高度分離的情況下，由于信息不對稱、合同不完備、利益的不一致以及個人的私利性，在現(xiàn)代公司制企業(yè)中必然存在著委托沖突與監(jiān)督問題，相伴而來的是成本與監(jiān)督成本。劉漢民（2002）認為：企業(yè)的所有者試圖通過一定的制度設(shè)計來激勵和監(jiān)督人，從而保證人不會違背其利益，這種用于激勵和監(jiān)督的費用支出就構(gòu)成了股權(quán)成本；同時，人為了保證其不會違背委托人的利益而產(chǎn)生的保證支出也是股權(quán)成本的一部分。因而，股權(quán)的成本大致就包括以下三個部分的內(nèi)容（Jensen和Meckling，1976；王滿四，2003）：（1）委托人的監(jiān)督支出；（2）人的保證支出；（3）剩余損失。
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民德電子公告，公司擬支付現(xiàn)金購買深圳市泰博迅睿技術(shù)有限公司100%股權(quán)，交易價格擬定為13,900萬元。根據(jù)簽署的《業(yè)績承諾補償協(xié)議》，泰博迅睿2018年-2020年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于1,700萬元、2,200萬元及2,600萬元。本次交易完成后，公司將快速進入電子元器件分銷領(lǐng)域，并以此為依托初步搭建上市公司的半導(dǎo)體設(shè)計、制程與分銷相結(jié)合的業(yè)務(wù)布局。
鴻特精密：擬收購遠見精密100%股權(quán)
鴻特精密（300176）公告，公司擬現(xiàn)金收購廣東遠見精密五金股份有限公司100%的股權(quán)，遠見精密100%股權(quán)整體估值3.2億元。遠見精密2016年營業(yè)收入1.91億元，凈利潤1939.28萬元。
【一季報業(yè)績預(yù)告】
新和成：一季度凈利預(yù)增530%-580%
新和成（002001）公告，公司一季度預(yù)計盈利14.6億元-15.8億元，同比增長530%-580%，上年同期公司盈利2.3億元。公司維生素A產(chǎn)品售價同比大幅上升，香料類產(chǎn)品量價齊升。
【增減持】
太空智造：公司高管擬減持股份
太空智造（300344）公告，公司高管王全未來6個月內(nèi)擬減持不超37萬股，占公司總股本的0.11%。
大連圣亞：股東新西蘭海底世界減持計劃實施完畢
論文關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資，退出機制
風(fēng)險投資作為一種高風(fēng)險高回報的資本運作方式，不僅對于促進資本市場的活躍有著積極作用，同時，對于我國的本土新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展亦能起到推波助瀾的作用。而對于風(fēng)險投資的運作機制簡單概括來說就是融資，投資，退出的循環(huán)往復(fù)。資本運作的目的是為了資本增值，風(fēng)險投資的真正回報的實現(xiàn)是在退出過程中體現(xiàn)的。所以，退出機制是否完善，決定了風(fēng)險投資能否成功取得收益。當今世界，無論是風(fēng)險投資的發(fā)源地美國，還是較為發(fā)達的歐洲，或者我國港臺地區(qū)，其退出機制從具體來看也不盡相同，這主要取決于法律法規(guī)，資本市場的完善程度等因素，而中國是在80年代中期才正式開始有了風(fēng)險投資，目前來看各方面的體制仍不夠完善金融論文，市場不夠規(guī)范，制約了風(fēng)險投資的快速發(fā)展。本文針對的就是我國風(fēng)險投資的退出機制，從現(xiàn)狀入手，尋找退出機制中存在的問題根源，提出建設(shè)有中國特色風(fēng)險投資退出機制的建議。
一、投資退出機制的意義和作用
?風(fēng)險投資的本性是追求高回報的，這種回報不可能像傳統(tǒng)投資一樣主要從投資項目利潤中得到，而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環(huán)中實現(xiàn)的自身價值增值。所以，風(fēng)險投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動，流動性的存在構(gòu)筑了資本退出的有效渠道，使資本在不斷循環(huán)中實現(xiàn)增值，吸引社會資本加入風(fēng)險投資行列。投資家只有明晰的看到資本運動的出口，才會積極的將資金投入風(fēng)險企業(yè)。因此，一個順暢的退出機制也是擴大風(fēng)險投資來源的關(guān)鍵，這就從源頭上保證了資本循環(huán)的良性運作?？梢哉f，退出機制是風(fēng)險資本循環(huán)流動的中心環(huán)節(jié)。風(fēng)險投資與一般投資相比風(fēng)險極高，其產(chǎn)生與發(fā)展的基本動力在于追求高額回報，而且由于風(fēng)險投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險，使風(fēng)險投資項目和非風(fēng)險投資項目相比更容易胎死腹中。一旦風(fēng)險投資項目失敗，不僅獲得資本增值的愿望成為泡影，能否收回本金也將成為很大的問題。風(fēng)險投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項目之中，無法自拔。因此，投資成功的企業(yè)需要退出，投資失敗的企業(yè)更要有通暢的渠道及時退出，如利用公開上市或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)、規(guī)范的破產(chǎn)清算等，以盡可能將損失減少至最低水平。
二、投資退出機制的方式
1、股份上市
首次公開發(fā)行上市(Initial Public Offering，簡稱IPO)作為國際投資者首選的投資退出方式，在我國目前的法律框架下，外商同樣可以通過股份上市的方式退出在華投資，而且已為一些投資者所采用。根據(jù)有關(guān)法律規(guī)定和外商投資企業(yè)的實踐，就股份上市的退出機制而言可以采用境外控股公司上市、申請境外上市和申請國內(nèi)上市三種途徑。
2、股權(quán)轉(zhuǎn)讓
股東對所持有的公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓權(quán)是公司法中的一項基本法律制度。在中國現(xiàn)行的外商投資法律制度下，境外投資者可以通過向所投資的外商投資企業(yè)的其他股東或第三方轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)而退出原有的投資。根據(jù)進行股權(quán)交易的主體不同，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出機制包括離岸股權(quán)交易和國內(nèi)股權(quán)交易兩種情況。
3、其他退出機制
除了上述的退出機制之外，還有一些退出機制經(jīng)常為一些境外投資者，特別是一些創(chuàng)業(yè)投資者(即風(fēng)險基金，Venture Capital)在決定投資的同時作為退出機制條款列入投資協(xié)議論文格式。這些退出機制主要有管理層收購(MBO)、股權(quán)回購和公司清算等。
三、我國投資退出機制的不足
?根據(jù)資料顯示金融論文，我國風(fēng)險投資退出方式中，上市所占比例為15%，相比較美國近幾年的發(fā)展趨勢顯得偏高，但是上市退出比例高并不是因為資本市場的活躍或者牛市所致，主要原因正是國內(nèi)市場的不發(fā)達導(dǎo)致境外上市所占比例過高，其相當境內(nèi)的1/2，這使得中國國內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)自愿長期游離在外，不利于本國風(fēng)險投資的長期發(fā)展。兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高，截至2003年的累計數(shù)為37.4%，而03年新增退出中，收購的比例達到了40.4%，可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多。但是與美國相比較，相差了1倍，這其中的大部分是境內(nèi)非上市或自然人收購，主要原因是法人股交易受限，并購?fù)ㄟ^現(xiàn)金方式而非股權(quán)置換，這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。
三、建立和完善我國風(fēng)險投資的退出機制
退出機制是風(fēng)險投資體系的核心機制，是指風(fēng)險投資機構(gòu)在其所投資的風(fēng)險企業(yè)相對成熟之后，將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，這涉及退出方式和退出場所兩方面問題。借鑒國外風(fēng)險資本實現(xiàn)退出經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合目前我國資本市場的發(fā)育程度，可設(shè)計風(fēng)險投資的退出途徑，分步建設(shè)我國風(fēng)險資本的退出機制發(fā)展戰(zhàn)略，建立一個多層次的、有效的、完善的風(fēng)險投資退出機制。
1、設(shè)立適合創(chuàng)業(yè)企業(yè)特點的二板市場。在證券交易流通市場中，區(qū)別于主板市場，專為高新技術(shù)中小企業(yè)服務(wù)而設(shè)立的面向公眾股東的資本市場稱為二板市場或創(chuàng)業(yè)板市場。二板市場是一國資本市場的重要組成部分，它與主板市場的根本差異在于不同的上市標準和上市對象，其主要功能在于專門為具有成長性的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)開辟融資渠道和為風(fēng)險投資提供退出渠道。因此，二板市場不僅為高新企業(yè)開辟了一條資本融通的入口，而且為風(fēng)險資本退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了順暢的“出口”，以實現(xiàn)風(fēng)險資本的增值和循環(huán)。 2、調(diào)整政策，建立和完善場外交易市場。前面提到，兼并收購和管理層回購也是風(fēng)險資本退出的重要渠道，而大宗股權(quán)的轉(zhuǎn)讓依賴于一個完善的產(chǎn)權(quán)交易市場。但是，目前在我國從產(chǎn)權(quán)交易市場中退出風(fēng)險資本且增值金融論文，或由其它企業(yè)并購創(chuàng)業(yè)企業(yè)是相當困難的。其原因在于：一是我國產(chǎn)權(quán)交易成本過高，目前在產(chǎn)權(quán)交易市場進行產(chǎn)權(quán)交易的成本遠遠高于股票市場的交易成本。過高的稅和費，使風(fēng)險資本在投資不理想或失敗后退出較為困難，退出成本高，加大了投資的風(fēng)險。二是盡管產(chǎn)權(quán)交易形式開始趨于多樣化，但是非證券化的實物型產(chǎn)權(quán)交易仍占主導(dǎo)地位，產(chǎn)權(quán)市場允許進行非上市公司股權(quán)交易的城市和地區(qū)并不多。三是產(chǎn)權(quán)交易的監(jiān)管滯后，阻礙著統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場的形成，使得跨行業(yè)跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易困難重重。因而，在一定范圍內(nèi)設(shè)立風(fēng)險投資項目和風(fēng)險投資企業(yè)的柜臺交易并調(diào)整政策，降低相關(guān)稅費，將有助于風(fēng)險資本的順利退出，進而推動風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展。 總之，解決風(fēng)險投資退出機制問題，必須通過多種渠道、多種方式加以解決。借鑒國外的成功經(jīng)驗，我國應(yīng)盡快建立創(chuàng)業(yè)板市場和柜臺交易市場體系，為不同發(fā)展階段的高新技術(shù)企業(yè)開辟退出渠道，為風(fēng)險資本的退出搭建平臺，使之實現(xiàn)良性循環(huán)。
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論文摘要：以滬深324家家族控股上市公司為研究樣本，對大股東的監(jiān)督與公司績效之間的關(guān)系進行實證分析。分析結(jié)果表明：家族控股股東持股比例與公司績效呈顯著的三次曲線關(guān)系；前五大股東持股比例與公司績效呈顯著的正U形曲線關(guān)系；赫芬德爾指數(shù)與公司績效呈顯著的線性關(guān)系；股權(quán)制衡度、Z指數(shù)與公司績效的相關(guān)性不明顯。
引言
同內(nèi)外學(xué)者對大股東監(jiān)督從不同的角度進行了大量的研究，取得了豐碩的成果。概括起來大股東的監(jiān)督對公司治理效率具有雙重影響。一方面是大股東的監(jiān)督有利于降低成本，提高公司績效。如Shivdasani(1993)、FrankandMaye~(1994)、Go．onandSchmid(1996)、DenisandSe~ano(1996)等的研究；另一方面是大股東的監(jiān)督會導(dǎo)致額外成本的發(fā)生。如Bolton&Thadden(1998)、Pagano&Roell(1998)、LaPortaetal(1999)、Bebchuketal(1999)等的研究。國內(nèi)學(xué)者也對大股東監(jiān)督效應(yīng)進行了大量的實證研究，得出了許多有意義的結(jié)論，如陳小悅、徐曉東(2001)、朱、汪暉(2004)等的研究。但到目前為止，以家族公司為研究樣本，實證分析家族控股股東的監(jiān)督對公司績效的影響尚存在不足。因此，本文從家族控股股東監(jiān)督人手，探討中同家族公司大股東的監(jiān)督效應(yīng)對公司績效的影響。
一、研究假設(shè)
不同性質(zhì)的股東在問題的產(chǎn)生和解決方式以及所有權(quán)的行使方式上有著明顯差別進而會對公司績效產(chǎn)生不同的影響。正如Denisanf1McConnell(2003)認為的那樣，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡與公司價值之間的關(guān)系受制于大股東的股權(quán)性質(zhì)。中國大多數(shù)家族公司的所有權(quán)與經(jīng)營控制權(quán)分離程度很小，企業(yè)的創(chuàng)始人大都擔任上市公司的董事長、總經(jīng)理，他們既是所有者又是經(jīng)營者，這種所有權(quán)和控制權(quán)合一的管理模式減少了企業(yè)的成本和監(jiān)督成本，無疑提高了大股東監(jiān)督對公司績效的正向影響程度。因此，我們提出假設(shè)：家族公司大股東監(jiān)督對公司績效有正向影響。
二、實證分析
1．樣本選擇及變量定義。本文以中國家族控股上市公司為研究樣本，樣本的選擇需符合下列條件：公司的最終所有者為自然人或家族，且該自然人或家族直接或間接地為上市公司的第一大股東或控股股東。該公司是在2004年12月31日前成功上市。本文將金融和保險類公司、沒有完整財務(wù)數(shù)據(jù)的公司、變量值異常的公司排除在外，共選取了中國家族控股上市公司有效樣本324家，其中上海190家，深圳134家。所有資料均來源于中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站及和訊網(wǎng)的公開數(shù)據(jù)。
本文的變量包括大股東監(jiān)督變量、公司績效變量和控制變量。大股東監(jiān)督變包括第一大股東持股比例(CR。)、前五大股東股權(quán)集中度(CR)、股權(quán)制衡度(DR)、z指數(shù)(z)和赫芬德爾指數(shù)(HERF)；公司績效由財務(wù)指標資產(chǎn)收益率(ROA)來衡量。變量定義如表1所示：
2．相關(guān)性分析。我們采用Pearson方法對大股東監(jiān)督變量和公司績效變量進行相關(guān)性分析，分析結(jié)果如表2所示。
從表2可以看出，第一大股東持股比例(CR，)、股權(quán)集中度(CR)、赫芬德爾指數(shù)(HERF)均與資產(chǎn)收益率(ROA)成顯
著正相關(guān)，說明提高股權(quán)集中度有利于提高公司績效。股權(quán)制衡度(CR)、z指數(shù)與資產(chǎn)收益率相關(guān)性不明顯。表明大股東之間的制衡對公司績效沒有起到促進作用。
3．回歸分析。為進一步探討大股東監(jiān)督與公司績效之問的關(guān)系，我們分別對大股東監(jiān)督變量與公司績效變量進行了曲線擬合。選擇常用的Linear、Logarithmie、Inverse、Quadratic、Cubic、Power六種曲線模型作為初始方程進行擬合。通過對被選方程擬合效果的比較、總體方程顯著性檢驗和參數(shù)估計值顯著性檢驗的比較，確定一個合適的回歸方程。
第一大股東持股比例(CR．)與資產(chǎn)收益率(ROA)擬合的同歸方程是次曲線(Cubie)。方程如下：
ROA：0．132—1．288CR．+3．597CR12
—
2．788CR
R2=0．018 F=2．985(0．031)
(1．520)(一1．678)(1．688)(一1．517)(括號內(nèi)為t值)
根據(jù)方程可以得HJ，第一大股東持股比例與資產(chǎn)收益率呈顯著的二三次曲線關(guān)系。說明家族控股股東的持股比例與資產(chǎn)收益率的_芙系會因持股比例問的不同而不同。我們計算出了i次函數(shù)的轉(zhuǎn)折點分別是25．41％和60．6％。當家族控股股東持股比例在0—25．41％之間時，大股東持股比例與資產(chǎn)收益牢負相關(guān)。說明家族股東可能由于持股比例較小，股權(quán)的激勵效果不顯著，存“搭便車”心理的作用下，參與公司治理的積極性不高。處在這一問的樣本公司有79家，占公司總數(shù)的24．4％。當家族控股股東持股比例在25．4l％～60．6％之間時，家族持股比例與資產(chǎn)收益率正相關(guān)。這些公司的家族股東基本l：能夠控制公司，隨著持股比例的增加，“搭便車”動機趨于減弱，其監(jiān)控動力不斷增強，公司績效會隨之提高。有232家樣本公司處于這個問，占公司總數(shù)的71．6％。當家族大股東持股比例在60．6％～100％之間，家族股東持股比例與資產(chǎn)收益率負相關(guān)。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能是家族大股東在缺乏外部監(jiān)督控制的情況下，利Ⅲ其絕對控股地位，以中小股東的利益為代價來追求自身收益的最大化，使公司績效降低。有13家樣本公司在這個范同內(nèi)，占樣本總數(shù)的4％。
股權(quán)集中度(CR)與資產(chǎn)收益率(ROA)擬合的回歸方程是二次曲線(Quadratic)。方程如下：
ROA：0．062—0．436CR+0．577CR
R=0．034 F=6．581(o．0021
(0．612)(一1．1263(1．608)(括號內(nèi)為t值)
股權(quán)集中度與資產(chǎn)收益率呈顯著的正U性曲線關(guān)系。通過對函數(shù)求導(dǎo)，得股權(quán)集中度對公司績效影響的轉(zhuǎn)折點是37．78％。這一結(jié)論與宋力、韓亮亮(2004)得出的結(jié)論一致，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不利于家族公司績效的提高，最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為要么大股東持股比例高度集中，要么高度分散。
反映股權(quán)集中度的另一指標赫芬德爾指數(shù)(HERF)與資產(chǎn)收益率(ROA)擬合的回歸方程是線性函數(shù)(Linear)?；貧w方程如下所示。通過回歸方程可以看出，隨著赫芬德爾指數(shù)的提高，資產(chǎn)收益率是顯著上升的。進一步驗證了上述結(jié)論。
R0A=一．022+0．195HERF
R=0．021 F=7．661(0．0061
f一1．698")(2．768)(括號內(nèi)為t值)
股權(quán)制衡度(DR)、Z值數(shù)(z)與資產(chǎn)收益率(ROA)沒有擬合Ⅲ合適的回歸方程。股權(quán)制衡度和z值數(shù)的作用主要體現(xiàn)在監(jiān)督制衡方面，通過各大股東的內(nèi)部利益牽制，達到互相監(jiān)督、提高決策效率、抑制內(nèi)部人掠奪的股權(quán)安排模式。中圍家族公司由于大股東之間的制衡度比較弱，制衡機制作用的發(fā)揮還不完全，兇此對公司績效沒有顯著影響。
什么叫參考文獻？論文中引用到他人研究成果的地方，不去抄寫這些成果，而是說明這個研究成果的出處，這樣的表現(xiàn)就是引用參考文獻。下面是學(xué)術(shù)參考網(wǎng)的小編整理的關(guān)于內(nèi)部審計論文參考文獻，希望給大家在寫作當中做個參考。
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