時(shí)間：2023-05-30 09:58:05
開(kāi)篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇貨幣乘數(shù)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
一、“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅后日本貨幣政策及其效果
“泡沫經(jīng)濟(jì)”崩潰以后，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了“失去的十年”，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯不前，通貨緊縮，貨幣供給低迷。為了擺脫困境，日本銀行出臺(tái)了一系列應(yīng)對(duì)措施，試圖通過(guò)寬松的貨幣政策走出通貨緊縮的泥潭，增加貨幣供給。從20世紀(jì)90年代初開(kāi)始，日本銀行頻繁變更貨幣政策操作工具和政策操作目標(biāo)，采取持續(xù)寬松的金融政策。
1991年7月11日，日本銀行公布將公定貼現(xiàn)率由6.0%下調(diào)到5.5%，隨后經(jīng)過(guò)9次調(diào)整，至1995年將公定貼現(xiàn)率下調(diào)到0.5%的歷史最低水平。1999年2月12日至2000年8月11日，實(shí)施了為期18個(gè)月的“零利率”政策。在此期間日本銀行貨幣政策的操作目標(biāo)為無(wú)擔(dān)保銀行隔夜拆借利率。這期間無(wú)擔(dān)保銀行隔夜拆借利率曾降到0.02%的低水平，若除去手續(xù)費(fèi)支出，利率幾乎為零。
在“零利率”政策調(diào)控?zé)o效的情況下，2001年3月19日至2006年3月9日，實(shí)施了為期約5年的“量化寬松”政策。日本銀行將貨幣政策操作目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)槿毡俱y行準(zhǔn)備金存款賬戶余額。根據(jù)日本銀行政策委員會(huì)所制定的余額目標(biāo)，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，增加金融機(jī)構(gòu)在日本銀行的活期存款余額，并誘導(dǎo)無(wú)擔(dān)保銀行隔夜拆借利率接近零，以此來(lái)增加貨幣供應(yīng)量，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性資金。日本銀行準(zhǔn)備金存款賬戶余額目標(biāo)由2001年3月19日的5萬(wàn)億日元不斷提高，2002年10月30日達(dá)到15-20萬(wàn)億日元，2003年10月10日為27—32萬(wàn)億日元，2004年10月20日達(dá)到30—35萬(wàn)億日元。
根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，由中央銀行增加的基礎(chǔ)貨幣將通過(guò)貨幣乘數(shù)過(guò)程成倍地增加貨幣供應(yīng)量。但是，日本銀行出臺(tái)的政策并沒(méi)有對(duì)增加貨幣供應(yīng)量起到明顯的效果。1991-2001年，日本的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)了95%，但貨幣供應(yīng)量(M2+CD)的增長(zhǎng)率僅為30%。從開(kāi)始實(shí)施“量化寬松”政策的2001-2003年，日本的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率（前年比）分別為14.6%、22%和16.9%，而貨幣供應(yīng)量(M2+CD)的增長(zhǎng)率（前年比）分別為3.1%、2.9%和1.6%。可以看出，日本貨幣政策的傳導(dǎo)效果并不理想，其原因之一就是貨幣乘數(shù)下降。日本的貨幣乘數(shù)在1991年2月達(dá)到了13.2的峰值以后，從1992年開(kāi)始持續(xù)走低，2002年末下降到7.2。貨幣乘數(shù)的下降，降低了基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給的相關(guān)性，因此日本銀行雖然增加了基礎(chǔ)貨幣，但卻不能使貨幣供應(yīng)量按相應(yīng)比例增加。
二、影響日本貨幣乘數(shù)變化的因素
根據(jù)貨幣理論可知，貨幣供給M受基礎(chǔ)貨幣MB和貨幣乘數(shù)m的影響，基礎(chǔ)貨幣是決定因素，貨幣乘數(shù)是重要影響因素，通過(guò)增加基礎(chǔ)貨幣，提高貨幣乘數(shù)可以實(shí)現(xiàn)增加貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)。貨幣乘數(shù)m是貨幣供給M與基礎(chǔ)貨幣MB之間的比率。基礎(chǔ)貨幣是貨幣供給的一個(gè)重要部分，因?yàn)榛A(chǔ)貨幣的增加會(huì)導(dǎo)致貨幣供給的多倍增加，故又被稱為高能貨幣。各國(guó)在進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣統(tǒng)計(jì)時(shí)，所包含的具體內(nèi)容不盡相同，日本的基礎(chǔ)貨幣包括日本銀行存款準(zhǔn)備金、日本銀行以外各經(jīng)濟(jì)主體持有的銀行券以及流通貨幣。
貨幣乘數(shù)反映了基礎(chǔ)貨幣之外其他因素對(duì)貨幣供給的影響。本文將運(yùn)用下面的模型分析影響日本貨幣乘數(shù)大小的因素。
模型中，R表示日本銀行存款準(zhǔn)備金、C表示現(xiàn)金、D表示銀行存款、r為日本銀行存款準(zhǔn)備金與銀行存款之比、c為現(xiàn)金與銀行存款存款之比。現(xiàn)金C還可以進(jìn)一步劃分為家庭部門持有現(xiàn)金、企業(yè)持有現(xiàn)金和銀行持有現(xiàn)金。根據(jù)這一模型，r和c將影響貨幣乘數(shù)m的大小，與貨幣乘數(shù)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。
日本的c（現(xiàn)金與銀行存款之比）在20世紀(jì)80年代緩慢下降，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，隨著存款利率的下降而轉(zhuǎn)為上升的趨勢(shì)。r（日本銀行存款準(zhǔn)備金與銀行存款之比）在20世紀(jì)90年代一直比較平穩(wěn)，從1999年以后其變動(dòng)極大。在一般情況下，若其他條件不變，隨存款利率下降人們更加偏好持有現(xiàn)金而不愿將現(xiàn)金存在銀行。根據(jù)模型，其他條件不變，c（現(xiàn)金與銀行存款之比）和r（日本銀行存款準(zhǔn)備金與存款之比）上升將導(dǎo)致貨幣乘數(shù)下降。
20世紀(jì)80年代后期日本的貨幣乘數(shù)變化比較平穩(wěn)，保持在12-12.5之間，“泡沫經(jīng)濟(jì)”后期，由于企業(yè)持有現(xiàn)金與存款之比的下降使得貨幣乘數(shù)增加。1991年第四季度由于法定準(zhǔn)備金率的下調(diào)，使貨幣乘數(shù)在1992年第一季度達(dá)到峰值。1992年以后貨幣乘數(shù)持續(xù)下降是以家庭部門持有現(xiàn)金貢獻(xiàn)度為特征的。20世紀(jì)90年代家庭部門持續(xù)增加現(xiàn)金在資產(chǎn)組合中所占的比率，使得家庭部門持有現(xiàn)金與存款之比持續(xù)上升。從貨幣乘數(shù)達(dá)到峰值的1992-2001年末，在影響貨幣乘數(shù)下降的因素中有一半是家庭部門持有現(xiàn)金所貢獻(xiàn)的。1992年2月在實(shí)施所謂的“零利率”政策后，企業(yè)持有現(xiàn)金的貢獻(xiàn)度也很大。考察1999-2002年間貨幣乘數(shù)的變化可以發(fā)現(xiàn)，銀行準(zhǔn)備金因素的貢獻(xiàn)度很大。各因素對(duì)貨幣乘數(shù)影響的貢獻(xiàn)度可參考下表。
三、日本貨幣乘數(shù)下降原因
（一）低利率政策本身降低了貨幣乘數(shù)
市場(chǎng)利率是持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，將增加持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本，各經(jīng)濟(jì)主體將盡量減少所持現(xiàn)金；相反，當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本也隨之下降，當(dāng)市場(chǎng)利息接近于零時(shí)，持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本也將變?yōu)榱悖藭r(shí)持有現(xiàn)金和持有銀行存款并無(wú)多大差別，人們會(huì)儲(chǔ)藏充裕的現(xiàn)金。從1991年7月1日開(kāi)始，日本銀行陸續(xù)降低公定貼現(xiàn)率，到1995年9月8日降到0.5%的歷史最低水平；1999年2月12日實(shí)施“零利率”政策后，定期存款利率進(jìn)一步下降同時(shí)現(xiàn)金增長(zhǎng)，1999年末現(xiàn)金與存款之比上升為9%以上。20世紀(jì)90年代的利率變動(dòng)對(duì)非銀行部門的現(xiàn)金以及存款的相關(guān)金融資產(chǎn)造成影響，現(xiàn)金與存款比上升，家庭部門現(xiàn)金持有率上升對(duì)貨幣乘數(shù)的影響最大，并成為信用乘數(shù)下降的主要原因。
（二）通貨緊縮預(yù)期與貨幣乘數(shù)之間的關(guān)系
名義收益率固定的金融資產(chǎn)的實(shí)際收益率等于名義收益率減去預(yù)期通貨膨脹率。典型的名義收益率固定的資產(chǎn)—現(xiàn)金，其收益率由通貨膨脹率決定。當(dāng)消費(fèi)物價(jià)水平下降時(shí)，持有現(xiàn)金的收益率將增加，即使名義利率降到零，消費(fèi)物價(jià)水平的變化率也會(huì)使持有貨幣的機(jī)會(huì)成本發(fā)生變化。在實(shí)物投資的收益率低、消費(fèi)者物價(jià)持續(xù)下降使得持有現(xiàn)金比實(shí)物投資更為有利。這種情況下，家庭部門不會(huì)選擇股票或公司債券而會(huì)更加傾向于增加現(xiàn)金在Portfolio中的比重。由于企業(yè)的資金需求少，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中通過(guò)貸款實(shí)現(xiàn)的信用創(chuàng)造進(jìn)程受阻，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)下降。
（三）金融體系的動(dòng)蕩加劇，動(dòng)搖了人們對(duì)銀行存款的信任感，對(duì)現(xiàn)金的需求增加
本來(lái)現(xiàn)金的需求是與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行聯(lián)動(dòng)的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行活躍時(shí)，現(xiàn)金的需求就會(huì)增加，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行停滯時(shí)，現(xiàn)金需求就會(huì)減少。但是，由于金融機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn)，存款的風(fēng)險(xiǎn)加大，人們紛紛提取存款將現(xiàn)金儲(chǔ)藏在自家的保險(xiǎn)柜中。另外，不得不關(guān)注不良債權(quán)問(wèn)題。企業(yè)凈資產(chǎn)的減少，使可用于擔(dān)保的資產(chǎn)減少，招致貸款的停滯。巨大的不良債權(quán)將招致交易對(duì)象的不信任感，使原有的交易鏈條破裂，不良債權(quán)的增加將使銀行貸款行為更加慎重。此時(shí)，貸款的停滯將導(dǎo)致貨幣乘數(shù)的下降。
參考文獻(xiàn)：
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因?yàn)樨泿懦藬?shù)的公式是(1+C/D)/(R/D+C/D)，一般情況下reserve/deposit是大于一的，所以整個(gè)乘數(shù)大于一。可是如果reserve/deposit大于一，貨幣乘數(shù)就大于一了。
完整的貨幣（政策）乘數(shù)的計(jì)算公式是：k=（Rc+1）/(Rd+Re+Rc)。其中Rd、Re、Rc分別代表法定準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金在存款中的比率。而貨幣（政策）乘數(shù)的基本計(jì)算公式是：貨幣供給/基礎(chǔ)貨幣。貨幣供給等于通貨（即流通中的現(xiàn)金）和活期存款的總和；而基礎(chǔ)貨幣等于通貨和準(zhǔn)備金的總和。
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關(guān)鍵詞：貨幣乘數(shù)；商業(yè)銀行；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；負(fù)債結(jié)構(gòu)
中圖分類號(hào)：F224 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）07-0013-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.03
一、引言
在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，貨幣供給由商業(yè)銀行和中央銀行共同完成。中央銀行主要是供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行在原始存款的基礎(chǔ)上創(chuàng)造派生存款。因此，貨幣供給總量是一定的基礎(chǔ)貨幣按照一定倍數(shù)或乘數(shù)擴(kuò)張后的結(jié)果，即貨幣供給量總是表現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣的一定倍數(shù)——貨幣乘數(shù)。貨幣乘數(shù)有廣義（m2）與狹義（m1）之分，m1和m2分別針對(duì)貨幣供給量統(tǒng)計(jì)口徑的M1和M2兩個(gè)層次，等于貨幣供給量與基礎(chǔ)貨幣相除之商。其中廣義貨幣乘數(shù)m2的公式為：
m2=■=■
上式中，B表示基礎(chǔ)貨幣，c代表現(xiàn)金漏損率，r表示法定存款準(zhǔn)備金率，t表示活期存款占定期存款的比率，e為超額準(zhǔn)備金率。由于商業(yè)銀行是貨幣創(chuàng)造的主體，貨幣乘數(shù)也表示商業(yè)銀行對(duì)中央銀行投放的基礎(chǔ)貨幣的派生擴(kuò)張機(jī)制，因此商業(yè)銀行基于風(fēng)險(xiǎn)—收益基礎(chǔ)上的資產(chǎn)配置以及負(fù)債方式選擇均會(huì)影響到貨幣乘數(shù)。
二、文獻(xiàn)綜述
關(guān)于貨幣乘數(shù)的研究大致可以歸結(jié)為兩種不同的范式。一種范式是研究貨幣乘數(shù)的決定因素，如現(xiàn)金存款比率以及準(zhǔn)備金率在貨幣供給中的作用，以及這些因素本身的決定，該范式從宏觀金融數(shù)據(jù)出發(fā)，研究貨幣乘數(shù)時(shí)間序列本身的運(yùn)動(dòng)情況[1]。另一種范式是討論在一定的貨幣政策下，商業(yè)銀行和公眾的利益最大化行為對(duì)貨幣供給的影響，主要研究結(jié)論認(rèn)為貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)選擇影響公眾的貨幣資產(chǎn)選擇，而公眾的貨幣資產(chǎn)選擇決定了貨幣乘數(shù)的變化。國(guó)內(nèi)的研究主要集中于從宏觀角度分析貨幣乘數(shù)的時(shí)間序列特征及其與決定因素的相互關(guān)系。謝平，唐才旭（1996）指出我國(guó)漸近性變化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融制度盡管會(huì)對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生不同程度的沖擊，但是貨幣乘數(shù)會(huì)在震蕩之后回復(fù)到長(zhǎng)期均衡狀態(tài)，因此通過(guò)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行間接貨幣總量控制在理論上是可行的[2]。陳學(xué)彬（1998）研究了我國(guó)1993—1996年間貨幣乘數(shù)的變動(dòng)態(tài)勢(shì)以及貨幣乘數(shù)變動(dòng)的影響因素[3]。陳滌非（2005）認(rèn)為金融創(chuàng)新過(guò)程影響了貨幣乘數(shù)的變化，并使得貨幣乘數(shù)變得不可預(yù)測(cè)，同時(shí)也加大了貨幣當(dāng)局控制貨幣總量的難度[4]。李治國(guó)（2006）對(duì)我國(guó)1994
—2006年間基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)和貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的關(guān)系做了實(shí)證分析，認(rèn)為貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)產(chǎn)生重要影響，以國(guó)外凈資產(chǎn)比重持續(xù)上升、商業(yè)銀行再貸款比重不斷下降及央行票據(jù)比重陡然上升為主要特征的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整，導(dǎo)致我國(guó)基礎(chǔ)貨幣過(guò)快增加和貨幣乘數(shù)持續(xù)上升[5]。陸前進(jìn)，朱麗娜（2011）對(duì)中央銀行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響機(jī)制進(jìn)行研究，認(rèn)為貨幣供給的變動(dòng)取決于兩個(gè)效應(yīng)的疊加[6]。
我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)和負(fù)債業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)模式實(shí)際上已日趨多元化。負(fù)債方面，除了傳統(tǒng)的吸收公眾存款業(yè)務(wù)，還包括債券融資、股權(quán)融資、同業(yè)拆入、賣出回購(gòu)以及央行借款等其他負(fù)債方式；資產(chǎn)配置也不僅局限于傳統(tǒng)的發(fā)放貸款，另外還通過(guò)有價(jià)證券投資、央行存款、存放同業(yè)、同業(yè)拆出、買入返售等多樣化方式來(lái)運(yùn)用資金以獲得收益。鑒于我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債的上述結(jié)構(gòu)性調(diào)整，本文的分析將基于貨幣乘數(shù)第二種研究范式展開(kāi)，即探討在一定的貨幣政策下，商業(yè)銀行和公眾的利益最大化行為對(duì)貨幣乘數(shù)的影響。
三、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債選擇對(duì)貨幣乘數(shù)的影響
商業(yè)銀行通過(guò)資產(chǎn)業(yè)務(wù)將負(fù)債業(yè)務(wù)所吸收的資金加以運(yùn)用，二者之間的利息差成為商業(yè)銀行的主要利潤(rùn)來(lái)源。從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期變遷的軌跡來(lái)看，主要呈現(xiàn)出兩個(gè)趨勢(shì)：一是存款在總負(fù)債中所占的比重下降，非存款負(fù)債或者主動(dòng)負(fù)債占比上升；二是貸款在資產(chǎn)配置中的重要性下降，證券投資以及同業(yè)資產(chǎn)配置替代貸款。另外，商業(yè)銀行“短存長(zhǎng)貸”使得其經(jīng)營(yíng)過(guò)程一直面臨資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配的問(wèn)題。上述這些因素都影響到商業(yè)銀行的貨幣派生機(jī)制和貨幣乘數(shù)效應(yīng)。
（一）同業(yè)往來(lái)對(duì)存款貨幣創(chuàng)造的影響
對(duì)整個(gè)商業(yè)銀行體系來(lái)說(shuō)，盡管銀行之間同業(yè)往來(lái)的融入與融出將相互抵消，似乎不會(huì)對(duì)整個(gè)社會(huì)存款貨幣的創(chuàng)造有所影響。但事實(shí)上，同業(yè)往來(lái)市場(chǎng)的存在使資金盈余銀行和資金短缺銀行得到了融通，銀行資金配置與周轉(zhuǎn)的效率得到了提高，進(jìn)而提高了整個(gè)商業(yè)銀行體系的存款貨幣創(chuàng)造能力。
（二）證券投資業(yè)務(wù)對(duì)存款貨幣創(chuàng)造的影響
商業(yè)銀行證券投資對(duì)象主要包括各種債券和票據(jù)，特別是央行票據(jù)、記賬式國(guó)債、政策銀行債券，它們對(duì)商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造有著不同的影響。商業(yè)銀行購(gòu)買央行票據(jù)會(huì)導(dǎo)致其超額準(zhǔn)備減少，貨幣創(chuàng)造受到抑制。投資政策性銀行債券和國(guó)債導(dǎo)致商業(yè)銀行可貸資金減少，存款貨幣創(chuàng)造的能力下降。雖然發(fā)行政策性銀行債券和國(guó)債所募集的資金最終還是會(huì)形成對(duì)各級(jí)政府的政策性項(xiàng)目貸款，最終轉(zhuǎn)化為個(gè)人、企業(yè)的存款，因此從全社會(huì)的整體看，商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造能力未必減弱。總體而言，相對(duì)于貸款業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行進(jìn)行有價(jià)證券投資，削弱了存款派生機(jī)制，貨幣乘數(shù)會(huì)有一定程度的減小。
（三）商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配對(duì)貨幣創(chuàng)造的影響
商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的一個(gè)重要特征是資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配。期限結(jié)構(gòu)不匹配的突出表現(xiàn)是“短存長(zhǎng)貸”，針對(duì)這一特征，商業(yè)銀行建立久期缺口模型對(duì)存、貸款之間的期限錯(cuò)配進(jìn)行不斷地測(cè)度和管理，以確保商業(yè)銀行到期貸款帶來(lái)的資金供給能夠滿足儲(chǔ)戶支取存款等流動(dòng)性的需求。存、貸款之間的久期缺口越大，商業(yè)銀行面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)就越大。“久期失衡”困境是指商業(yè)銀行面臨負(fù)債久期縮短、資產(chǎn)久期變長(zhǎng)的境況，負(fù)債久期縮短表明銀行穩(wěn)定資金來(lái)源減少。存款的穩(wěn)定性越高，制約銀行貸款業(yè)務(wù)的因素（如流動(dòng)性約束、期限錯(cuò)配約束、管理成本約束等）就越小，商業(yè)銀行的存款貨幣創(chuàng)造能力就越強(qiáng)。在“久期失衡”的情況下，商業(yè)銀行一方面需要尋找替代存款的負(fù)債方式，另一方面需要增加同業(yè)資產(chǎn)和證券類資產(chǎn)的配置，降低貸款比重。
四、我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與貨幣乘數(shù)分析
（一）商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)分析
從表1可看出，我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)在2006年至2011年期間呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特征：
1.“金融脫媒”導(dǎo)致銀行存款占所有負(fù)債比例出現(xiàn)一定趨勢(shì)性下降。居民財(cái)富多元化和儲(chǔ)蓄率下降減少了銀行的存款資金來(lái)源。從“金融脫媒”來(lái)看，存款占比下降主要在于私營(yíng)部門應(yīng)對(duì)通脹走高的資產(chǎn)再配置行為。近年來(lái)我國(guó)“金融脫媒”的現(xiàn)象也已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)：一方面，居民存款活期化趨勢(shì)很明顯；另一方面，居民單一以儲(chǔ)蓄存款為意愿的資產(chǎn)配置行為出現(xiàn)了改變，這與金融創(chuàng)新、股票、基金及理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展相一致。從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著金融市場(chǎng)發(fā)展和居民收入水平提高，在可選投資范圍增加時(shí)居民對(duì)于低收益的存款配置會(huì)下降，商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造能力因而受到抑制。
2.我國(guó)銀行業(yè)糾正久期失衡困境導(dǎo)致貸款占比下降，同業(yè)資產(chǎn)和證券類資產(chǎn)配置增加。我國(guó)銀行業(yè)的久期失衡問(wèn)題主要體現(xiàn)在：一方面，由前文所述“金融脫媒”導(dǎo)致以居民儲(chǔ)蓄存款為主的穩(wěn)定中長(zhǎng)期負(fù)債正經(jīng)歷系統(tǒng)性下降；另一方面，2008年后4萬(wàn)億財(cái)政刺激的配套資金使得銀行業(yè)中長(zhǎng)期資產(chǎn)出現(xiàn)了“信貸固化”（如圖1所示）。穩(wěn)定存款占比目前僅在45%左右，而中長(zhǎng)期貸款余額占比已大幅上升至60%。從利率市場(chǎng)化趨勢(shì)來(lái)看，商業(yè)銀行與其他金融部門、非金融企業(yè)等部門等在存量資金獲取方面存在競(jìng)爭(zhēng)性，因此當(dāng)居民儲(chǔ)蓄存款下降，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張時(shí)，商業(yè)銀行被迫降低中長(zhǎng)期貸款比重，并將其資金配置在流動(dòng)性較好的部分短期資產(chǎn)（如同業(yè)資產(chǎn)和債券類資產(chǎn)）上，因此削弱了銀行的貨幣創(chuàng)造能力。
3.持有其他金融性公司的凈資產(chǎn)占比提高；央行調(diào)控使得商業(yè)銀行被動(dòng)持有的準(zhǔn)備金占比一直處于高位，大多在15%以上；海外資產(chǎn)占比回落，從2006年的4.3%回落到目前1.5%左右。
總體來(lái)講，金融、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，居民財(cái)富多元化、銀行業(yè)資產(chǎn)配置多元化、商業(yè)銀行糾正中長(zhǎng)期貸款占比過(guò)高的“久期失衡”是形成上述商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)特征的主要原因。而且基于上述分析，我國(guó)金融環(huán)境的制度性變革導(dǎo)致居民對(duì)其持有的現(xiàn)金、銀行存款、股票基金等貨幣資產(chǎn)組合進(jìn)行調(diào)整，居民的資產(chǎn)組合調(diào)整必將影響到商業(yè)銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)，因而整個(gè)銀行體系將不得不調(diào)整其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而影響到貨幣乘數(shù)。
（二）貨幣乘數(shù)分析
圖2反映了我國(guó)2001—2012年貨幣乘數(shù)的基本變動(dòng)趨勢(shì)。圖中顯示，狹義貨幣乘數(shù)m1的波動(dòng)幅度比廣義貨幣乘數(shù)m2平穩(wěn)，從波動(dòng)幅度來(lái)看，盡管趨勢(shì)不明顯，但仍可以發(fā)現(xiàn)m1從2007年1月至2008年末是下降的，隨著2008年末貨幣政策的調(diào)整，m1開(kāi)始逐步回升，一直持續(xù)到2010年，在央行貨幣緊縮政策的影響下m1才又開(kāi)始下降。廣義貨幣乘數(shù)m2的變動(dòng)趨勢(shì)比較明顯。總體來(lái)看，m2自2007年至今基本處于下降的趨勢(shì)。在2008年末，由于貨幣政策轉(zhuǎn)向，m2開(kāi)始進(jìn)入上升通道，2009年中期又開(kāi)始下跌。m2的變動(dòng)趨勢(shì)和m1呈現(xiàn)出一定程度上的一致性，但是波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于m1。
圖3給出了M2與基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率以及貨幣乘數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)。貨幣供應(yīng)量的基本決定方程為M=m*B，所以M的走勢(shì)取決于基礎(chǔ)貨幣B以及貨幣乘數(shù)m的變動(dòng)情況。從圖3可看出，M2增長(zhǎng)率與基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率的變動(dòng)趨勢(shì)在2007年以后呈現(xiàn)出明顯的非同步性特征。在2006年下半年至2007年期間，基礎(chǔ)貨幣投放大幅增加，基礎(chǔ)貨幣余額增長(zhǎng)率基本都在30%以上，而M2在這一階段的增長(zhǎng)率基本維持在16%～18%之間，這說(shuō)明我國(guó)量化寬松的貨幣政策并沒(méi)有帶來(lái)廣義貨幣供給量的同步增長(zhǎng)。另外，廣義貨幣乘數(shù)在此期間呈非常顯著的下滑趨勢(shì)，很大程度上抵消了基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張效果。這一階段實(shí)際上是我國(guó)股票市場(chǎng)自成立以來(lái)的空前繁榮時(shí)期，股票和基金產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展導(dǎo)致居民以儲(chǔ)蓄存款為主要意愿的資產(chǎn)配置行為出現(xiàn)了改變，存款回流減弱，大量資金從銀行流向股票等金融市場(chǎng)，貨幣乘數(shù)出現(xiàn)系統(tǒng)性下降。2010年的貨幣供給情況與2007年類似：基礎(chǔ)貨幣余額增長(zhǎng)率大幅反彈、貨幣乘數(shù)及M2增長(zhǎng)率反而呈下降趨勢(shì)。上述分析表明：由于貨幣乘數(shù)系統(tǒng)性下降，我國(guó)央行基礎(chǔ)貨幣粗放式的擴(kuò)張并沒(méi)有帶來(lái)廣義貨幣的供給相應(yīng)增加，我國(guó)數(shù)量型的貨幣政策工具并沒(méi)有達(dá)到很好的政策效果。
五、我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債選擇與貨幣乘數(shù)的實(shí)證分析
（一）樣本數(shù)據(jù)來(lái)源
本文選取2001年1月—2012年12月廣義貨幣乘數(shù)m2、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、法定準(zhǔn)備金率以及流通中現(xiàn)金比例的月度數(shù)據(jù)作為研究樣本。貨幣供應(yīng)量M2、基礎(chǔ)貨幣、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)與流通中現(xiàn)金數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站（http：///），貨幣乘數(shù)由貨幣供給量M2和基礎(chǔ)貨幣相除得到，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)通過(guò)每一項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債除以資產(chǎn)總額或負(fù)債總額得到。法定準(zhǔn)備金率來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。
（二）研究方法
本文實(shí)證分析的思路是選取影響11項(xiàng)貨幣乘數(shù)的因素指標(biāo)，主要包括商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)（每一類負(fù)債占負(fù)債總額的指標(biāo)）、商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（每一類資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的指標(biāo)）和傳統(tǒng)貨幣乘數(shù)影響因素指標(biāo)。其中，商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)指標(biāo)包括存款占比、儲(chǔ)蓄存款占比、金融債券占比；商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指標(biāo)包括貸款占比、短期貸款占比、中長(zhǎng)期貸款占比、證券投資占比、信托和其他貸款占比以及國(guó)際金融資產(chǎn)占比；流通中現(xiàn)金、法定準(zhǔn)備金率是傳統(tǒng)貨幣乘數(shù)的兩個(gè)重要變量。因?yàn)檫x取的變量較多，而且商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)之間存在相互影響的關(guān)系，因此各個(gè)變量之間可能會(huì)存在多重共線性的問(wèn)題。處理多重共線性問(wèn)題主要有兩種方法：一是通過(guò)剔除相關(guān)變量，降低解釋變量之間的相關(guān)程度，但這種方法的缺陷是在剔除變量的過(guò)程中會(huì)失去部分有用的信息；二是解決的辦法是利用因子分析，尋找出公共因子，然后用公共因子作為新的解釋變量替代原先的解釋變量，從而實(shí)現(xiàn)降維。本文選擇因子分析的方法，找出公共因子后再對(duì)公共因子與貨幣乘數(shù)做協(xié)整檢驗(yàn)分析。
表2給出了KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)結(jié)果，其中KMO系數(shù)為0.743，這個(gè)數(shù)據(jù)越接近1，說(shuō)明數(shù)據(jù)越適合做因子分析。一般情況下，這個(gè)系數(shù)大于0.5說(shuō)明可以進(jìn)行因子分析。Bartlett球形檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量是3806.133，自由度為55，對(duì)應(yīng)的P值在0.05顯著性水平下顯著。所以本文數(shù)據(jù)適合使用因子分析。
1.主成分分析。
根據(jù)表3貨幣乘數(shù)的主成分分析表格，選擇大于1的特征值。在此表中所有的特征值都是按降序排列，前3個(gè)特征根的值為7.623、1.538、1.188，有3個(gè)因子的特征值大于1，所以最后找出3個(gè)公共因子。從方差貢獻(xiàn)來(lái)看，前3個(gè)因子能夠解釋94.086%的變動(dòng)，解釋效果良好。
2.因子分析。
如表4所示，貨幣乘數(shù)因子載荷矩陣反映出初始指標(biāo)在各個(gè)公共因子上的體現(xiàn)程度，載荷的絕對(duì)值越大，說(shuō)明初始指標(biāo)在相對(duì)應(yīng)的公共因子上能夠得到更加充分的體現(xiàn)。同樣，如果某一指標(biāo)組合在公共因子上載荷絕對(duì)值之和越大，則表示該指標(biāo)組合能夠更好地反映在對(duì)應(yīng)公共因子上。從表4可看出，存款及貸款等傳統(tǒng)類業(yè)務(wù)指標(biāo)在公因子F1上的載荷值最大；證券投資等非傳統(tǒng)類業(yè)務(wù)指標(biāo)在公因子F2上的載荷值最大；法定準(zhǔn)備金率及流通中現(xiàn)金比率在F3上有最高載荷。
通過(guò)前面的分析找出3個(gè)公共因子，為了將公共因子表示為初始指標(biāo)的函數(shù)，還需計(jì)算因子得分系數(shù)。結(jié)果如表5所示，根據(jù)因子得分系數(shù)，可以將公共因子表示為初始指標(biāo)的線性函數(shù)。
3.貨幣乘數(shù)與公共因子的協(xié)整分析。在得到公共因子與初始指標(biāo)的線性函數(shù)的基礎(chǔ)上，還需檢驗(yàn)公共因子之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。首先對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)樣本時(shí)間序列數(shù)據(jù)為非平穩(wěn)，其一階差分序列則不含單位根（由于樣本數(shù)據(jù)包括較多個(gè)變量，所以ADF檢驗(yàn)結(jié)果這里不再列出）。然后對(duì)貨幣乘數(shù)與公共因子做回歸分析，并對(duì)回歸分析的殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，其不含單位根，說(shuō)明殘差序列為一階平穩(wěn)序列。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。
從表6貨幣乘數(shù)與公共因子協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，F(xiàn)1與貨幣乘數(shù)正相關(guān)，說(shuō)明在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，存款以及貸款占比越高則商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造能力越強(qiáng)。F3與貨幣乘數(shù)負(fù)相關(guān)說(shuō)明法定存款準(zhǔn)備金率、流通中現(xiàn)金比率等傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)因素依然發(fā)揮作用。F2與貨幣乘數(shù)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明商業(yè)銀行證券投資等非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)對(duì)貨幣創(chuàng)造過(guò)程產(chǎn)生影響，而且商業(yè)銀行將越來(lái)越多的資產(chǎn)配置于債券以及票據(jù)融資削弱了其貨幣創(chuàng)造能力。
六、結(jié)論
本文通過(guò)實(shí)證分析表明，我國(guó)商業(yè)銀行日趨多元化的業(yè)務(wù)模式使得傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)難以全面、綜合地反映貨幣創(chuàng)造擴(kuò)張的機(jī)制與過(guò)程。作為貨幣創(chuàng)造的主體，商業(yè)銀行證券投資等非傳統(tǒng)的短期資產(chǎn)配置已經(jīng)顯著地影響到了貨幣乘數(shù)，非貸款類短期資產(chǎn)比例的上升對(duì)貸款形成替代，在一定程度上抑制貨幣乘數(shù)并削弱了商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力。
本文的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的主客觀環(huán)境正在發(fā)生一些制度性變革，主要包括利率市場(chǎng)化、直接融資規(guī)模擴(kuò)大、匯率雙向波動(dòng)等。金融環(huán)境變化下的資產(chǎn)再配置使得居民提高證券投資規(guī)模，對(duì)存款的配置會(huì)下降；從貸款的供給來(lái)看，“期限結(jié)構(gòu)失衡”困境與存貸比考核將導(dǎo)致商業(yè)銀行削減中長(zhǎng)期貸款、提高短期票據(jù)融資和銀行間債券頭寸以更有利流動(dòng)性管理；從貸款的需求來(lái)看，直接融資規(guī)模的擴(kuò)大減少了企業(yè)對(duì)于銀行貸款的需求。另外，隨著人民幣單邊升值周期的結(jié)束，匯率波動(dòng)機(jī)制改革將提升私人主體對(duì)海外資產(chǎn)的需求，商業(yè)銀行持有海外凈資產(chǎn)的比例亦會(huì)從當(dāng)前低點(diǎn)趨勢(shì)性上升。這些變化將使得我國(guó)貨幣乘數(shù)經(jīng)歷系統(tǒng)性的下降趨勢(shì)，應(yīng)進(jìn)一步考慮的問(wèn)題是我國(guó)長(zhǎng)期使用的法定準(zhǔn)備金率等數(shù)量型貨幣政策工具可能已并非最優(yōu)選擇，在數(shù)量型貨幣政策效果大打折扣的情況下央行需要更多的采取利率等價(jià)格型的貨幣政策工具。
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關(guān)鍵詞:通貨緊縮 基礎(chǔ)貨幣 貨幣乘數(shù) 貨幣流通速度
中圖分類號(hào): F830.99 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A文章編號(hào): 1006-1770(2010)01-023-04
一、引言
在國(guó)際金融危機(jī)的沖擊下,各國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨通貨緊縮的威脅。通常治理通貨緊縮主要是采取擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。這些政策主要是通過(guò)央行擴(kuò)張貨幣,政府增加投資和消費(fèi)需求,促進(jìn)總產(chǎn)出增加。我國(guó)先后推出了一系列的貨幣和財(cái)政措施,如央行降低利率、法定準(zhǔn)備金率、取消信貸規(guī)模限制,減少資金回籠等措施;財(cái)政政策主要是減稅、擴(kuò)大政府支出,其中包括增加4萬(wàn)億投資拉動(dòng)內(nèi)需等等。在全球金融危機(jī)的沖擊下,投資需求和消費(fèi)需求不振,通貨緊縮的壓力較大,本文主要探討我國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策防通縮、促增長(zhǎng)的有效性,以及隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù),防范通貨膨脹預(yù)期上升的必要性。
為了防止通貨緊縮,2008年11月國(guó)務(wù)院就提出采取寬松的貨幣政策進(jìn)一步拉動(dòng)內(nèi)需,擴(kuò)張貨幣和信貸,緩解通貨緊縮的壓力,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我國(guó)央行主要通過(guò)貨幣政策工具的操作增加基礎(chǔ)貨幣的投放,但貨幣政策的有效性取決于兩個(gè)關(guān)鍵因素――貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度(見(jiàn)圖1)。由貨幣數(shù)量論公式MV=PY,而貨幣供應(yīng)量M=Bm,B是基礎(chǔ)貨幣,m是貨幣乘數(shù),V是貨幣流通速度,P是價(jià)格水平,Y是國(guó)內(nèi)產(chǎn)出,則BmV=PY,兩邊取對(duì)數(shù)得到:lnB+lnm+lnV=lnP+lnY,因此:,在國(guó)際金融危機(jī)的沖擊下,刺激經(jīng)濟(jì),拉動(dòng)內(nèi)需,提升貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度至關(guān)重要。
二、貨幣供給和基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)
(一)基礎(chǔ)貨幣
我們知道貨幣供應(yīng)量是由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)共同決定的,基礎(chǔ)貨幣或貨幣乘數(shù)的上升都會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加。
根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù),我國(guó)2008年11月份的基礎(chǔ)貨幣為119332.71億元,比10月份增加了3617.41億元,增幅迅速上升,其中貨幣發(fā)行增加413.09億元,金融性公司存款增加更是達(dá)到3204.32億元,12月份更是大幅度增加了9889.62元,其中貨幣發(fā)行增加2659.3億元,金融性公司存款增加更是達(dá)到7230.32億元之多。從央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方來(lái)看,我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣主要包括現(xiàn)金流通量、金融機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金、金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金等。除了現(xiàn)金和法定準(zhǔn)備金是已實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)貨幣外,資產(chǎn)負(fù)債表的其他各項(xiàng),在某種條件下都可以轉(zhuǎn)化為已實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)貨幣。
一是外匯占款的增加,基礎(chǔ)貨幣上升。資產(chǎn)項(xiàng)目中的外匯占款主要是以外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)為主,當(dāng)中央銀行買賣外匯時(shí),就要放出或回籠等值的本國(guó)貨幣,如中央銀行出售外匯,則基礎(chǔ)貨幣減少;中央銀行買進(jìn)外匯,基礎(chǔ)貨幣增加。外匯占款和基礎(chǔ)貨幣是同向變動(dòng)的,外匯占款越多,基礎(chǔ)貨幣增加會(huì)越快。長(zhǎng)期以來(lái),由于我國(guó)國(guó)際收支的雙順差,外匯占款一直持續(xù)增加,是基礎(chǔ)貨幣增加的主要來(lái)源。2008年11月份,我國(guó)外匯占款增加了430.2億美元,12月份我國(guó)外匯占款增加了2591.89億元,而同時(shí)我國(guó)采取寬松的貨幣政策,央行并沒(méi)有完全沖銷外匯占款的增加,新增外匯占款都轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣。
二是央行票據(jù)下降,基礎(chǔ)貨幣上升。由于受國(guó)際金融危機(jī)的沖擊,為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),我國(guó)采取適度寬松的貨幣政策,逐步減少央票的發(fā)行。2008年7月份我國(guó)開(kāi)始停發(fā)3年期央票,隨后6個(gè)月期央票替代品種也只發(fā)行了兩個(gè)月。央票發(fā)行量減少,央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的對(duì)沖力度減弱,央行凍結(jié)的資金將減少,會(huì)有更多的資金留在銀行體系,基礎(chǔ)貨幣會(huì)增加。央票發(fā)行和基礎(chǔ)貨幣是反向變化的,央票發(fā)行的越多,基礎(chǔ)貨幣下降的越多;央票發(fā)行的越少,央行凍結(jié)的資金會(huì)減少,基礎(chǔ)貨幣會(huì)增加。2008年11月份、12月份我國(guó)央行票據(jù)的存量不但沒(méi)有上升,反而分別下降了902.25億元、745.27億元,這說(shuō)明了央行不但沒(méi)有沖銷外匯占款的增加,還有央票到期所增加的資金。
三是政府存款開(kāi)始下降,基礎(chǔ)貨幣上升。實(shí)際上,中央政府的存款的增加意味著基礎(chǔ)貨幣的減少,中央政府存款的使用則使?jié)撛诘呢?cái)政資金轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)貨幣。從中央銀行存款的來(lái)源看,它與央行資產(chǎn)項(xiàng)目中對(duì)中央政府的債權(quán)是緊密聯(lián)系在一起的。對(duì)中央政府的債權(quán)包含有中央財(cái)政的借支透支部分,這部分金額以存款方式記入央行賬戶,就構(gòu)成了中央政府存款的一部分。除財(cái)政借支透支以外,中央政府的存款還包括政府未用或結(jié)余的財(cái)政資金,因?yàn)檠胄凶鳛檎你y行,有國(guó)家財(cái)政金庫(kù)的職責(zé),所以財(cái)政資金是由人行來(lái)管理的。自我國(guó)從1994年停止了對(duì)財(cái)政的透支,取而代之的是中央政府稅收或通過(guò)其他籌資方式如發(fā)行國(guó)債而獲得的資金存于央行。實(shí)際上,在我國(guó)全力保增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下,中央政府加大了投資支出的力度。政府存款的使用意味著基礎(chǔ)貨幣的增加,我國(guó)政府存款11月份下降了1923.09億元,12月份更是大幅度減少了10445.47億元,這主要是由于政府大幅度擴(kuò)大財(cái)政支出拉動(dòng)內(nèi)需的緣故。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表變化來(lái)看,政府存款的下降,政府支出將增加,最終都會(huì)反映到基礎(chǔ)貨幣的增加上。
四是正回購(gòu)操作。央行的正回購(gòu)操作也是公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的日常操作,是調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的重要手段,正回購(gòu)操作的力度大,央行凍結(jié)的資金就多,基礎(chǔ)貨幣會(huì)減少;正回購(gòu)回籠的資金少,央行凍結(jié)的資金就少,基礎(chǔ)貨幣會(huì)增加。
(二)從基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的變動(dòng)看我國(guó)貨幣信貸激增
2008年9月份開(kāi)始,我國(guó)貨幣政策由“從緊”轉(zhuǎn)向“適度寬松”,經(jīng)過(guò)了短暫的調(diào)整后,11月份和12月份新增貸款開(kāi)始快速增長(zhǎng);進(jìn)入2009年,我國(guó)銀行信貸更是增長(zhǎng)迅速,第一季度就達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的4.58萬(wàn)億元,占全年新增信貸目標(biāo)5萬(wàn)億的92%,而前三季度新增貸款增加8.57萬(wàn)億元,新增貸款大幅度上升。筆者認(rèn)為2008年年底銀行信貸增加主要是由于我國(guó)基礎(chǔ)貨幣迅速增加;2009年銀行信貸激增主要是由于銀行體系超額準(zhǔn)備金下降,貨幣乘數(shù)迅速上升所導(dǎo)致的。
根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù),2008年11月份我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量比10月份增加5512.34億元,人民幣貸款新增4769億元;12月份廣義貨幣供應(yīng)量增加16521.94億元,人民幣貸款增加7400億元,貨幣供應(yīng)量和新增貸款呈現(xiàn)大幅度回升的態(tài)勢(shì)。從貨幣乘數(shù)變化來(lái)看,2008年10月份我國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量貨幣乘數(shù)為3.92,11月份、12月份分別下降為3.84和3.68,因此2008年年底的信貸增加主要是由于基礎(chǔ)貨幣增加所導(dǎo)致的。
但進(jìn)入2009年,我國(guó)基礎(chǔ)貨幣并沒(méi)有大幅度增加,1月份我國(guó)基礎(chǔ)貨幣為129653.44億元,只比去年12月份多增431.11億元,2月份基礎(chǔ)貨幣為125446.91億元,反而比1月份下降了4206.53億元,3月份基礎(chǔ)貨幣比2月份下降了1170.25億元,4月份比3月份下降10.28億元,5月份比4月份下降1488.47億元,2009年前幾個(gè)月我國(guó)基礎(chǔ)貨幣一直是下降的。但2009年1月、2月份、3月份、4月份和5月份廣義貨幣供應(yīng)量增加分別為20968.7億元、10572.76億元、23918.64億元、9854.5億元和7782.3億元;新增貸款增加分別為:1.62萬(wàn)億元、1.07萬(wàn)億元、1.89萬(wàn)億元、5918億元和6645億元,貨幣供應(yīng)量和銀行信貸迅速增加,因此在我國(guó)基礎(chǔ)貨幣下降的情況下,導(dǎo)致2009前5個(gè)月貨幣供應(yīng)量和信貸激增的主要因素是貨幣乘數(shù)。2009年初,我國(guó)貨幣乘數(shù)開(kāi)始反彈,1月份的貨幣乘數(shù)上升到3.83,2月份至5月份的貨幣乘數(shù)進(jìn)一步上升,分別為4.04、4.2697、4.3493、4.4654(見(jiàn)圖2),貨幣乘數(shù)一直在持續(xù)上升。因此前幾個(gè)月貨幣乘數(shù)的放大作用是貨幣供應(yīng)量和信貸增加的主要推動(dòng)力,貨幣乘數(shù)上升反映了市場(chǎng)信心恢復(fù)。
從我國(guó)6月份的數(shù)據(jù)來(lái)看,我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款較上月新增15304億元,存款較上月新增20022億元,貨幣供應(yīng)量上升20652.69億元,上升幅度較大。從6月份的央行資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看,貨幣供應(yīng)量和新增存貸款的大幅度上升主要是由于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)上升共同作用的結(jié)果。6月份我國(guó)基礎(chǔ)貨幣是123929.74億元,比5月份增加了1151.83億元,廣義貨幣乘數(shù)為4.5906,比5月份上升了0.1252(見(jiàn)圖2)。因此與上半年前幾個(gè)月不同的是,6月份貨幣供應(yīng)量和新增貸款的激增是由于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)同時(shí)上升的結(jié)果,但貨幣乘數(shù)上升起到至關(guān)重要的作用。實(shí)際上,上半年貨幣乘數(shù)上升主要是由于我國(guó)超額準(zhǔn)備金率下降,2009年年底我國(guó)銀行體系的超額準(zhǔn)備金率是5.11%,2009年第一季度末下降到2.28%,第二季度末進(jìn)一步下降到1.55%,整個(gè)上半年超額準(zhǔn)備金率的下降幅度達(dá)到3.56%,推動(dòng)了貨幣乘數(shù)的上升,有力地促進(jìn)了銀行信貸的增長(zhǎng)。
隨著超額準(zhǔn)備金率下降見(jiàn)底,貨幣乘數(shù)也上升見(jiàn)頂,從7月份的數(shù)據(jù)來(lái)看,貨幣乘數(shù)為4.5941,比6月份略有上升,8月份貨幣乘數(shù)繼續(xù)上升,達(dá)到4.6308。筆者認(rèn)為在保增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)下,隨著超額準(zhǔn)備金率下降到較低水平,貨幣乘數(shù)上升,貨幣和信貸增加,2009年前8個(gè)月就是如此。但隨著貨幣乘數(shù)見(jiàn)頂或略有下降,貨幣和信貸的增長(zhǎng)將主要依賴于基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng),如2009年9月份貨幣乘數(shù)開(kāi)始下降,為4.3881,但基礎(chǔ)貨幣上升較大,9月份基礎(chǔ)貨幣比8月份增加了8870.57億元,銀行體系流動(dòng)性上升,有利于信貸的擴(kuò)張。
基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)變動(dòng)影響貨幣供應(yīng)量,貨幣供應(yīng)量增加必然會(huì)反映到銀行信貸的增加上,控制基礎(chǔ)貨幣和銀行體系的超額準(zhǔn)備金是央行控制貸款的兩種主要途徑,通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的調(diào)控,央行可以控制銀行信貸的變動(dòng)。
三、貨幣流通速度與貨幣政策的有效性
經(jīng)濟(jì)能否有效擴(kuò)張依賴于貨幣流通速度,即使銀行資金能夠貸放出去,貨幣供給增加,但是貨幣供應(yīng)量增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響大小還依賴于貨幣流通速度的變動(dòng)。實(shí)際上,我們從傳統(tǒng)貨幣數(shù)量說(shuō)理論可以清楚地看出這一點(diǎn),根據(jù)這一理論,一定時(shí)期內(nèi)流通的貨幣數(shù)量×貨幣的流通速度=國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值,由此可以看出,實(shí)現(xiàn)一定規(guī)模的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值,必須有一定數(shù)量的貨幣和一定水平的貨幣流通速度。即使經(jīng)濟(jì)體的貨幣存量不變,如果貨幣流通速度下降,貨幣流通受阻,金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的交易水平會(huì)下降,整個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模也會(huì)下滑,實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將變緩。貨幣流通速度下降反映了一定量的貨幣供給實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的水平下降了,貨幣擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激的效果下降。因此為了維持金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn),促進(jìn)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易順利完成,刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),必須提升貨幣流通速度。這是央行貨幣政策調(diào)控面臨的又一個(gè)問(wèn)題。
總理在政府工作報(bào)告指出,我國(guó)2009年全年的信貸預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)17%,全年新增貸款規(guī)模將達(dá)5萬(wàn)億元以上,今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)是“保八”。如果根據(jù)去年的情況,2008年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)9%,廣義貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)18.7%,全年新增貸款4.9萬(wàn)億元,因此2009年我國(guó)確定新增貸款為5萬(wàn)億元目標(biāo)也應(yīng)該是比較合理的。實(shí)際上,年初制定的5萬(wàn)億元的目標(biāo)是根據(jù)“保八”的目標(biāo)大致確定的一個(gè)數(shù)據(jù),這個(gè)中間目標(biāo)最終到底是多少是由最終目標(biāo)“保八”的實(shí)現(xiàn)來(lái)決定的。我國(guó)實(shí)際產(chǎn)出是“保八”目標(biāo),貨幣供應(yīng)量的增加是否能夠?qū)崿F(xiàn)這一目標(biāo),還要取決于價(jià)格水平或(和)貨幣流通速度這兩個(gè)重要因素。因此在“保八”的目標(biāo)下,新增貸款數(shù)量也要取決于貨幣流通速度和價(jià)格水平的變化。
從我國(guó)的貨幣流通速度變動(dòng)來(lái)看,2005年第一季度到2008年第3季度,貨幣流通速度有上升趨勢(shì),而從2008年第四季度開(kāi)始貨幣流通速度迅速下降,如2008年第3季度貨幣流通速度為0.168157、而第四季度下降到0.159801,2009年第1季度為0.138839,第2季度進(jìn)一步下降到0.136525(見(jiàn)圖3,表中數(shù)據(jù)都經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整),上半年貨幣流通速度下降幅度達(dá)到14.51%,下降幅度很大。由此可以看出從2009年第1季度、2季度,雖然貨幣供應(yīng)量增加,但是貨幣流通速度大幅度下滑,因此雖然貨幣擴(kuò)張,但物價(jià)還是繼續(xù)下滑,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度變緩。
此外,貨幣流通速度還與資金空轉(zhuǎn)有關(guān),如2009年一季度我國(guó)票據(jù)融資飆升,新增了1.48萬(wàn)億元票據(jù)融資,而據(jù)估計(jì)未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的占比大約在20%,部分票據(jù)融資存在空轉(zhuǎn)現(xiàn)象,資金空轉(zhuǎn),意味著貨幣流通速度下降。2009年上半年,央行向市場(chǎng)大量注入流動(dòng)性,市場(chǎng)資金充裕,投資者調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu),部分資金流向資產(chǎn)市場(chǎng)獲利,甚至有專家預(yù)測(cè)上半年的天量信貸由20%流入股市和樓市,資金在資產(chǎn)市場(chǎng)空轉(zhuǎn),也會(huì)降低貨幣流通速度。目前我國(guó)貨幣流通速度開(kāi)始上升,通貨緊縮的局面已經(jīng)基本結(jié)束。
目前為了促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易順利完成,拉動(dòng)內(nèi)需,刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),必須提升貨幣流通速度,增加貨幣政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的有效性。信貸資金必須進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),刺激消費(fèi)和投資,防范資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫,提高貨幣流通速度,如果資金沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),即使貨幣供應(yīng)量增加,對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也不會(huì)太大。2009年第3季度開(kāi)始,貨幣流通速度加快,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到8.9%,通貨膨脹預(yù)期上升。
四、主要結(jié)論
從貨幣政策的整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看,在國(guó)際金融危機(jī)的沖擊下,央行貨幣政策工具要更有效地發(fā)揮作用,必須提高貨幣乘數(shù)(貨幣擴(kuò)張的程度)和貨幣流通速度(經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的程度)。貨幣乘數(shù)的提高有利于給實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入更多的流動(dòng)性;貨幣流通速度提高有利于提高貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激效果。目前我國(guó)貨幣擴(kuò)張,信貸市場(chǎng)活躍,貨幣乘數(shù)上升,市場(chǎng)流動(dòng)性充足,我國(guó)央行已經(jīng)克服了金融危機(jī)沖擊下的信貸緊縮。關(guān)鍵是還要促進(jìn)貨幣流通速度上升,促進(jìn)投資和消費(fèi)信心上升,尤其是民間投資和老百姓消費(fèi)的提升。信貸途徑是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的主要途徑,央行通過(guò)銀行信貸的增加拉動(dòng)總需求,擴(kuò)大消費(fèi)和投資,存在的問(wèn)題是如果信貸資金不斷流向資產(chǎn)市場(chǎng),導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫,進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金相對(duì)會(huì)減少,貨幣流通速度將下降。因此在適度寬松貨幣政策下,要有效控制銀行信貸的流向,以保證信貸資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),貨幣政策要和財(cái)政政策積極搭配,促進(jìn)投資和消費(fèi),尤其是消費(fèi)的增加,提高貨幣流通速度,這樣銀行信貸的增加才能更有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正逐步回升,貨幣流通速度加快,通貨膨脹預(yù)期上升,必須加以防范。
注:
1.本文是國(guó)家自然科學(xué)基金(70673011)、上海市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題(2008BJB024)和復(fù)旦大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力創(chuàng)新基地國(guó)際金融方向子課題的階段性成果。
2.在我國(guó)中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上,基礎(chǔ)貨幣就是指儲(chǔ)備貨幣,其中商業(yè)銀行的存款包括法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金。
3.2008年12月13日國(guó)務(wù)院公布的“國(guó)三十條”明確指出,停發(fā)3年期央行票據(jù),降低1年期和3個(gè)月期央行票據(jù)發(fā)行頻率,這意味著央票的發(fā)行量將進(jìn)一步下降,央票存量會(huì)逐步減少。
4.見(jiàn)總理2009年《政府工作報(bào)告》,news.省略/a/20090305/002988.htm。
5.兩會(huì)上全國(guó)政協(xié)委員、央行副行長(zhǎng)蘇寧之前也明確表示,央行今年的信貸規(guī)模和增長(zhǎng)速度是以“保八”的目標(biāo)來(lái)確定的,也就意味著“保八”是央行的最終目標(biāo)。
參考文獻(xiàn):
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2006年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)的同時(shí)，也面臨著對(duì)外貿(mào)易增勢(shì)強(qiáng)勁、投資需求進(jìn)一步膨脹、貨幣信貸增長(zhǎng)仍然偏快、通貨膨脹壓力加大等問(wèn)題。目前，針對(duì)我國(guó)明顯的流動(dòng)性過(guò)剩，在貨幣政策工具的選擇上，央行在小幅加息的同時(shí)主要依靠調(diào)整存款準(zhǔn)備金率來(lái)解決目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題。2006年，央行前后3次提高了存款準(zhǔn)備金率，總計(jì)把存款準(zhǔn)備金率從7．5%提高到了9%。據(jù)估計(jì)，存款準(zhǔn)備金率每上升一個(gè)百分點(diǎn)，可以直接鎖定約1500億元的貨幣投放，通過(guò)貨幣乘數(shù)效應(yīng)，總體可鎖定約 6000億元的資金，存款準(zhǔn)備金的上調(diào)應(yīng)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)降溫。但從2006年全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際情況看，GDP增長(zhǎng)率不降反升，從2005年的9．9%升至10．7%，增幅非常大。我國(guó)的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)也從 2006年6月份的 1．5%上升到 2006年12月份的2．8%。到2007年3月份，CPI上升到了3．3%。貸款增長(zhǎng)率也從 2006年年初的 13．8%（同比數(shù)據(jù)）增長(zhǎng)到年末的15．07%，到2007年3月份貸款增長(zhǎng)率更是升至16．25%。這一系列的數(shù)據(jù)說(shuō)明，我國(guó)央行近一年來(lái)提高存款準(zhǔn)備金率的預(yù)期目標(biāo)并未實(shí)現(xiàn)，調(diào)控效果并不明顯。
當(dāng)前我國(guó)央行頻繁使用存款準(zhǔn)備金工具效果不明顯這一新的現(xiàn)象，在國(guó)外尚無(wú)學(xué)者專門開(kāi)展研究，事實(shí)上，幾乎可以說(shuō)，目前找不到這樣的研究文獻(xiàn)。國(guó)內(nèi)近年來(lái)倒是有一些學(xué)者對(duì)我國(guó)央行的存款準(zhǔn)備金調(diào)整問(wèn)題展開(kāi)了一些研究，但總的而言，研究資料極為匱乏，而且相當(dāng)不系統(tǒng)。那么，究竟是什么原因?qū)е铝宋覈?guó)存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策工具“從不常用的緊縮工具”變?yōu)椤俺Ｓ脤?duì)沖工具”①呢？又是什么原因?qū)е铝诉@一政策工具未能發(fā)揮其應(yīng)有的作用呢？
一、央行存款準(zhǔn)備金政策工具缺乏有效性的原因探析
(一)存款準(zhǔn)備金制度的缺陷
我國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金制度于1984年開(kāi)始實(shí)施，歷經(jīng)1998年的合并存款準(zhǔn)備金賬戶和備付金帳戶、2004年實(shí)行差額準(zhǔn)備金制度兩次重大改革。到目前為止，存款準(zhǔn)備金率數(shù)次調(diào)整，從調(diào)控貨幣供應(yīng)量的效果來(lái)看，這一政策工具發(fā)揮了一定的作用。但是，在制度層面上看，它仍然存在一定的局限性。
1．差別準(zhǔn)備金制度有待進(jìn)一步完善。我國(guó)于2004年4月25日起實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度，可以說(shuō)是存款準(zhǔn)備金制度改革的一個(gè)突破。其具體內(nèi)容為金融機(jī)構(gòu)適用的存款準(zhǔn)備金率與其資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量狀況等指標(biāo)掛鉤。金融機(jī)構(gòu)資本充足率越低、不良貸款比率越高，適用的存款準(zhǔn)備金率就越高；反之，金融機(jī)構(gòu)資本充足率越高、不良貸款比率越低，適用的存款準(zhǔn)備金率就越低。實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度，有利于促進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理狀況良好的金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，抑制管理水平低下的金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，也有助于發(fā)揮資本金對(duì)于商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理的約束作用，有效地配置資本。然而，我國(guó)現(xiàn)行的差別準(zhǔn)備金制度還有待完善，除資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量狀況指標(biāo)外有必要進(jìn)一步擴(kuò)大差別準(zhǔn)備金的對(duì)象。
2．對(duì)準(zhǔn)備金付息影響了準(zhǔn)備金工具的有效運(yùn)用。世界上大多數(shù)國(guó)家都不對(duì)準(zhǔn)備金付息，更不可能對(duì)超額準(zhǔn)備金付息。但是我國(guó)目前仍對(duì)法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金支付利息，其中，法定存款準(zhǔn)備金的利率為1．89%，超額存款準(zhǔn)備金的利率為0．99%。目前，我國(guó)商業(yè)銀行的活期存款利率僅為0．72%，超額準(zhǔn)備金利率為0．99%，商業(yè)銀行在吸納存款上的成本低于資金上存的獲利，商業(yè)銀行有增加超額準(zhǔn)備金的利益驅(qū)動(dòng)，把大量資金以超額準(zhǔn)備金的形式存放在央行以獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，影響了央行的貨幣控制及貨幣政策的效率。因此，對(duì)準(zhǔn)備金支付利息導(dǎo)致商業(yè)銀行對(duì)于保持高超額準(zhǔn)備金率的偏好，從而降低了存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策工具的有效性。
(二)存款準(zhǔn)備金工具的傳導(dǎo)機(jī)制效率低下
在法定存款準(zhǔn)備金率作為中央銀行的一種可以操作的貨幣政策工具的傳導(dǎo)過(guò)程中，由政策工具到中介目標(biāo)的傳導(dǎo)稱為內(nèi)部傳導(dǎo)機(jī)制，由中介目標(biāo)到最終目標(biāo)的傳導(dǎo)稱為外部傳導(dǎo)機(jī)制。
1．法定存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響分析。從傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)模型和簡(jiǎn)單貨幣供給模型M=mB我們可知，法定存款準(zhǔn)備金率r與貨幣乘數(shù)m和貨幣供應(yīng)量M都成反相關(guān)關(guān)系。那么，當(dāng)不考慮現(xiàn)金漏損率k、超額準(zhǔn)備金率re和基礎(chǔ)貨幣B的變動(dòng)時(shí)，如果改變法定存款準(zhǔn)備金率可以顯著的改變貨幣乘數(shù)m的大小，那么法定存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)將會(huì)顯著影響貨幣供應(yīng)量M。下面，我們將對(duì)貨幣乘數(shù)及其各影響因素做協(xié)整分析，以考察法定存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)對(duì)貨幣乘數(shù)的影響程度。[1]
我們采用月度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2002年1月到2006年12月。所有的原始數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)以及本人相應(yīng)的加工計(jì)算。由于貨幣乘數(shù)m1較平穩(wěn)，所以我們主要考察m2的影響因素，因?yàn)檎莆盏臄?shù)據(jù)有限,我們選取流通中的現(xiàn)金比例rc、活期存款率rd、②法定存款準(zhǔn)備金率r、非定期存款利率rs進(jìn)行分析。
我們利用Eviews軟件的ADF檢驗(yàn)對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)(檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1)。由表1可見(jiàn)，各變量序列在5%、1%的顯著性水平上都是非平穩(wěn)的，經(jīng)過(guò)一階差分后，各變量在5%、1%的顯著水平下都是平穩(wěn)的，因此，各變量都是一階單整的，即I(1)，符合進(jìn)行協(xié)整分析的條件。
本文采用Johansen檢驗(yàn)進(jìn)行分析。表2是Johansen檢驗(yàn)的結(jié)果，這里我們選取的模型包含常數(shù)項(xiàng)而不包含趨勢(shì)項(xiàng)。
通過(guò)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)m2、rc、rd、r、rs在1%顯著水平下只有一個(gè)協(xié)整向量。具體如下：m2=20．9424-27．0225rc-33．4361rd-6．7263r-147．2862rs
(10．4810) (7．87630) (9．73076)(44．9558)
似然比：1218．210
從貨幣乘數(shù)m2的VEC模型及其檢驗(yàn)結(jié)果也可以看出，雖然向量誤差修正模型VEC的擬合優(yōu)度只有0．3635，調(diào)整后的擬合優(yōu)度只有0．2886，但基本上可以接受。從檢驗(yàn)結(jié)果也發(fā)現(xiàn)，對(duì)數(shù)似然值為59．9016，比較大，且AIC、SC都比較小，說(shuō)明模型的整體解釋力還不錯(cuò)。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，我們選取的這一組變量存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并且貨幣乘數(shù)與流通中的現(xiàn)金比例、活期存款率、法定存款準(zhǔn)備金率、定期存款利率成反比，這是與經(jīng)濟(jì)理論一致的，說(shuō)明模型是有效的。由模型可知，在其他因素不變的情況下，現(xiàn)金比例、活期存款比例、法定存款準(zhǔn)備金率、定期存款利率每變動(dòng)一個(gè)單位，廣義貨幣乘數(shù)m2則反向變動(dòng)33．6632、17．1171、6．0448、88．1869個(gè)單位。從解釋變量的系數(shù)可以看出，現(xiàn)金比例、活期存款比例和定期存款利率對(duì)廣義貨幣乘數(shù)的影響程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了法定存款準(zhǔn)備金率。可見(jiàn)，相對(duì)于其他影響因素來(lái)說(shuō)，法定存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)對(duì)于貨幣乘數(shù)的變動(dòng)影響是非常弱的，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對(duì)貨幣乘數(shù)影響不明顯。
綜上我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)現(xiàn)金漏損率k、超額準(zhǔn)備金率re和基礎(chǔ)貨幣B保持不變時(shí)，法定存款準(zhǔn)備金率不能顯著地改變貨幣乘數(shù)m的大小，也就是說(shuō)，當(dāng)我們從貨幣乘數(shù)這一角度出發(fā)來(lái)考慮法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)貨幣供應(yīng)量的作用時(shí)，發(fā)現(xiàn)法定存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)將不會(huì)顯著影響貨幣供應(yīng)量。[2]
2．貨幣乘數(shù)對(duì)貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)度分析。在法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)貨幣乘數(shù)影響比較小的情況下，如果貨幣乘數(shù)對(duì)于貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)度非常大的話，那么，當(dāng)貨幣乘數(shù)發(fā)生變化時(shí)，也有可能會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生較大的影響。對(duì)公式M=mB進(jìn)行全微分，可得：dM=Bdm + mdB (5)
將(4)式除以等式M=mB，有： dM/M = dm/m + dB/B (6)
在上式中，dM/M、dm/m、dB/B分別表示貨幣供應(yīng)量、貨幣乘數(shù)、基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)率。因此(6)式也告訴我們，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率是貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)率與基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率之和。根據(jù)全微分的定義，必須要求自變量的變化具備“微小”特征，即貨幣乘數(shù)和基礎(chǔ)貨幣的變化區(qū)間充分短。[3]
在考察了2002―2006年間我國(guó)每個(gè)季度的貨幣供應(yīng)量、貨幣乘數(shù)、基礎(chǔ)貨幣的變化情況后③，我們發(fā)現(xiàn)dM/M 與dm/m + dB/B不完全相等，但是也處于非常接近的水平。為了方便解釋，我們用M/M (=dm/m + dB/B) 來(lái)近似地代替dM/M。 整體上看，從2002年以來(lái)，M1的增長(zhǎng)率中有84．2%來(lái)自基礎(chǔ)貨幣的貢獻(xiàn)，大約有16．8%來(lái)自貨幣乘數(shù)的貢獻(xiàn)；M2的增長(zhǎng)率中有83．7%來(lái)自基礎(chǔ)貨幣的貢獻(xiàn)，有16．3%來(lái)自貨幣乘數(shù)的貢獻(xiàn)，所以，貨幣供應(yīng)量的增減主要取決于基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)，貨幣乘數(shù)的影響非常小。而存款準(zhǔn)備金率則是通過(guò)改變貨幣乘數(shù)的大小來(lái)達(dá)到調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的目的，那么，存款準(zhǔn)備金制度也就失去了其作為貨幣政策工具來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的作用，并且，貨幣乘數(shù)會(huì)隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展越來(lái)越不穩(wěn)定和不可測(cè)，從而使存款準(zhǔn)備金失去了發(fā)揮作用的基礎(chǔ)，進(jìn)一步弱化了存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的效用。
綜合以上兩方面的分析，筆者認(rèn)為，雖然傳統(tǒng)的金融理論告訴我們，存款準(zhǔn)備金率是影響貨幣乘數(shù)的主要因素，而它的調(diào)整將會(huì)引起貨幣乘數(shù)的變化，但是，在目前我國(guó)貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大、外匯儲(chǔ)備保持較快增長(zhǎng)的情況下，由于我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)對(duì)于貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)度非常低，這種低貢獻(xiàn)度也決定了存款準(zhǔn)備金率對(duì)于控制貨幣供應(yīng)量的效果非常有限。
(三)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響央行頻繁上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的初衷在于回收過(guò)剩的流動(dòng)性，防止銀行信貸過(guò)分?jǐn)U張而引起投資過(guò)熱，進(jìn)而出現(xiàn)通貨膨脹。[4]而我國(guó)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況也是造成存款準(zhǔn)備金工具效果不明顯的一個(gè)重要原因。
1．銀行系統(tǒng)內(nèi)過(guò)剩的流動(dòng)性。銀行存貸差是衡量商業(yè)銀行流動(dòng)性過(guò)剩的比較通用的指標(biāo)，截至 2007年 3月底，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存差已突破 114662 億元，存貸比降為67．63%，遠(yuǎn)低于商業(yè)銀行75%存貸比上限標(biāo)準(zhǔn)。在考察我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存貸差月度變化情況后，③發(fā)現(xiàn)近一年來(lái)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存貸差不斷擴(kuò)大，并且存貸比一直處在比較低的水平，表明我國(guó)商業(yè)銀行流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題已經(jīng)凸顯。在我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)還很不發(fā)達(dá)的情況下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的資金融通80%以上都是通過(guò)商業(yè)銀行來(lái)進(jìn)行的，所以，中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)效力和實(shí)施效果與商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作有著更加緊密的關(guān)系。[5]而目前我國(guó)商業(yè)銀行嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩，使得我國(guó)央行的存款準(zhǔn)備金這一政策工具的作用效果大打折扣。
2．巨額超額準(zhǔn)備金的存在。目前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金十分充足，在存在巨額超額存款準(zhǔn)備金的條件下，提高法定存款準(zhǔn)備金率的效應(yīng)是相當(dāng)有限的。一個(gè)簡(jiǎn)單的情形是：假定法定存款準(zhǔn)備金率8%，超額存款準(zhǔn)備金率達(dá)到4%，在這種條件下，提高1個(gè)百分點(diǎn)的法定存款準(zhǔn)備金率，只是使法定存款準(zhǔn)備金率從8%上升到9%，由于大量超額準(zhǔn)備金的存在，金融機(jī)構(gòu)把超額存款準(zhǔn)備金5%降低到4%，其結(jié)果就是雖然名義上準(zhǔn)備金率提高了，但是商業(yè)銀行的行為使央行貨幣政策的結(jié)果變成了商業(yè)銀行在央行帳戶上的資金劃轉(zhuǎn)，而沒(méi)有對(duì)銀行系統(tǒng)內(nèi)的過(guò)剩流動(dòng)性產(chǎn)生較大影響。[6]2006年初，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在央行的超額存款準(zhǔn)備金率仍然超過(guò)4%，一年來(lái)，超額準(zhǔn)備金率一直在降低，在2006年9月份和2007年3月份超額準(zhǔn)備金甚至降到了3%以下。通過(guò)考察近一年來(lái)我國(guó)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率的變動(dòng)我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)央行調(diào)高存款準(zhǔn)備金率后，超額準(zhǔn)備金率基本上都有不同程度的下降。雖然超額準(zhǔn)備金率在降低，但是由于我國(guó)商業(yè)銀行吸收的存款基數(shù)大，造成超額準(zhǔn)備金的絕對(duì)數(shù)額依然保持增長(zhǎng)而且非常大，已超過(guò)一萬(wàn)億元。在這樣的背景下，提高0．5個(gè)百分點(diǎn)的法定準(zhǔn)備金，只是使超額準(zhǔn)備金對(duì)應(yīng)減少，很難對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣量緊縮產(chǎn)生明顯的實(shí)質(zhì)性影響。而且，由于超額準(zhǔn)備金實(shí)際上是商業(yè)銀行的一筆過(guò)剩資金，當(dāng)它存放于央行賬上時(shí)，并沒(méi)有實(shí)際的用途，利率僅為0．99%，但是，存款準(zhǔn)備金率的提高可以將其中的一部分轉(zhuǎn)為法定準(zhǔn)備金，可得1．89%的利率，因此，出于盈利性的需要，對(duì)于流動(dòng)性較為充足的商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，法定存款準(zhǔn)備金率提高可以帶來(lái)一定的收益。這也從一個(gè)側(cè)面反映了提高法定存款準(zhǔn)備金率的效應(yīng)狀況。
3．人民幣結(jié)售匯制度。目前我國(guó)仍然實(shí)行的是強(qiáng)制結(jié)售匯制度，而由強(qiáng)制結(jié)售匯制所導(dǎo)致的外匯占款已經(jīng)成為中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的重要渠道。增加外匯占款就意味著要通過(guò)外匯公開(kāi)市場(chǎng)操作向銀行體系投放基礎(chǔ)貨幣，這一部分基礎(chǔ)貨幣投放完全是內(nèi)生的，人民銀行只能被動(dòng)地接受，被迫采取相應(yīng)的對(duì)沖措施。而銀行系統(tǒng)內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩主要原因之一便在于外匯占款快速增長(zhǎng)帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣的投放。所以，當(dāng)市場(chǎng)上充斥著大量的流動(dòng)性時(shí)，通過(guò)提高法定準(zhǔn)備金率來(lái)回收流動(dòng)性的作用就非常有限。
二、結(jié)論及政策建議
綜合以上分析，筆者發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致我國(guó)當(dāng)前存款準(zhǔn)備金工具效果不明顯的原因主要有三個(gè)方面。首先是我國(guó)存款準(zhǔn)備金制度仍然存在不完善和不合理之處；其次是在當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，傳統(tǒng)的存款準(zhǔn)備金傳導(dǎo)機(jī)制在我國(guó)的效果不明顯，沒(méi)有起到其應(yīng)有的作用，這是由我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊性所決定的；最后是由于當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響。
那么，在我國(guó)當(dāng)前國(guó)情下，如何才能使存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策工具發(fā)揮出較顯著的作用呢？筆者認(rèn)為要從以下幾方面著手：
1．進(jìn)一步完善和改革存款準(zhǔn)備金制度。首先，是要根據(jù)存款的流動(dòng)性和期限的不同，制定不同的準(zhǔn)備金率，可以更準(zhǔn)確地分析存款準(zhǔn)備金的變動(dòng)對(duì)于不同層次的貨幣供應(yīng)量的影響。其次，要根據(jù)商業(yè)銀行的規(guī)模及其所在的地域發(fā)展程度的不同，確定不同的存款準(zhǔn)備金率。最后，應(yīng)逐步取消對(duì)存款準(zhǔn)備金付息的制度，引導(dǎo)商業(yè)銀行建立正確高效的資金運(yùn)營(yíng)模式，培養(yǎng)其對(duì)超額儲(chǔ)備的管理意識(shí)，倡導(dǎo)商業(yè)銀行大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)，加快金融創(chuàng)新，改變盈利模式。
2．適度加息。目前，我國(guó)的利率仍然很低，在低利率政策下，政府采取的行政性措施來(lái)壓制過(guò)多的流動(dòng)性，效果也大大受到限制。[7]存款準(zhǔn)備金工具作為一種數(shù)量型的調(diào)控工具，對(duì)于回收我國(guó)當(dāng)前的過(guò)剩流動(dòng)性也只能是一個(gè)權(quán)宜之計(jì)，對(duì)于流動(dòng)性過(guò)剩要從價(jià)格上進(jìn)行控制才能真正解決問(wèn)題。利率是貨幣資金的價(jià)格，因此適當(dāng)提高利率才能從根本上回收市場(chǎng)上的流動(dòng)性。筆者認(rèn)為，我國(guó)當(dāng)前應(yīng)適度加息，不僅加息的頻度要適度，加息的力度也要適度。而從近年看，加息的力度并未到位，比如，2007年5月19日央行進(jìn)行加息后，名義利率扣去通脹率后，實(shí)際利率仍為負(fù)值，這就不夠適度。
3．人民幣進(jìn)一步升值。我國(guó)目前高額的貿(mào)易順差導(dǎo)致外匯占款增長(zhǎng)過(guò)快，為了平衡國(guó)際收支，央行向市場(chǎng)上被動(dòng)投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，又缺乏有效的沖銷方式，造成了貨幣供應(yīng)量的失控。為改變我國(guó)央行通過(guò)外匯占款向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣的局面，需要進(jìn)一步深化外匯管理體制改革，分流外匯儲(chǔ)備，改革現(xiàn)行結(jié)售匯制度，減少我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。與此同時(shí)，還必須正視當(dāng)前人民幣低估這一事實(shí)，使人民幣適當(dāng)升值。筆者認(rèn)為，人民幣宜一次性升值5%以上，才能有利于緩解當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)剩的局面，解決目前我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策工具效率低下的問(wèn)題。
注 釋：
①巴曙松.省略
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關(guān)鍵詞：貨幣供應(yīng)量；基礎(chǔ)貨幣；貨幣乘數(shù)；途徑
1999年以來(lái)，中央政府實(shí)施了積極的財(cái)政政策，對(duì)保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)起到了重要作用，但總需求相對(duì)不足的狀況仍未得到有效解決，這表明在財(cái)政政策積極的同時(shí)，有必要讓貨幣政策扮演更加重要的角色，充分發(fā)揮貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。就貨幣政策而言，一個(gè)重要指標(biāo)就是貨幣供應(yīng)量，因此，最近一段時(shí)間，有關(guān)專家學(xué)者呼吁2000年要擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，使貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)保持較高水平，從而為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供保障。那么，擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量的途徑在哪里？應(yīng)采取哪些措施呢？
一、貨幣供應(yīng)量的決定因素及分析
在現(xiàn)代貨幣銀行制度下，貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)之積，因此，只有對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)進(jìn)行詳細(xì)的研究，才能準(zhǔn)確把握貨幣供應(yīng)量的趨勢(shì)。
1．基礎(chǔ)貨幣的決定因素及實(shí)證分析
貨幣銀行理論表明，基礎(chǔ)貨幣由流通中的現(xiàn)金與商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金之和構(gòu)成，它是創(chuàng)造貨幣供應(yīng)量的基礎(chǔ)。由于我國(guó)的特殊國(guó)情，央行的基礎(chǔ)貨幣還包括非金融部門的存款，因此本文對(duì)基礎(chǔ)貨幣的定義是：基礎(chǔ)貨幣＝發(fā)行貨幣＋對(duì)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債＋非金融機(jī)構(gòu)存款（以下所用數(shù)據(jù)除非特別說(shuō)明，均來(lái)自于中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)）。
根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣總體上呈上升趨勢(shì)。1990年之前基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)比較緩慢，基本上是平穩(wěn)的爬升階段；1993年之后，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)較快，特別是在1993－1994年間，基礎(chǔ)貨幣的增幅明顯較高，1995－1996年雖有所波動(dòng)，但仍保持較高水平；1997年，基礎(chǔ)貨幣增速放緩（當(dāng)然這與統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生變化有一定關(guān)系，但增速下降趨勢(shì)則是明顯的），1998－1999年，在法定準(zhǔn)備金率下調(diào)以及法定準(zhǔn)備金帳戶和備付金帳戶合并之后，基礎(chǔ)貨幣增速下降的趨勢(shì)更加明顯。從基礎(chǔ)貨幣的構(gòu)成看，基礎(chǔ)貨幣增速下降主要是受對(duì)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速下降所致，1999年，非金融機(jī)構(gòu)存款出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，也對(duì)基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)產(chǎn)生了一定的影響。
從中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，基礎(chǔ)貨幣是中央銀行的主要負(fù)債，因此為了達(dá)到調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的目的，中央銀行可以通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)方的各個(gè)項(xiàng)目來(lái)實(shí)現(xiàn)。歷史數(shù)據(jù)表明，1993年以前，我國(guó)銀行總資產(chǎn)中中央銀行國(guó)外資產(chǎn)所占比重較低，因而這期間基礎(chǔ)貨幣的變化主要由中央銀行國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的運(yùn)用所決定。1993－1994年是我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生轉(zhuǎn)折的階段，醞釀和出臺(tái)了一系列的改革措施，1994年初又進(jìn)行了一系列稅制和外匯管理體制的改革，尤其是人民幣匯率的并軌和實(shí)行結(jié)售匯體制的改革，大大促進(jìn)了出口的增長(zhǎng)，形成了國(guó)際收支中經(jīng)常性項(xiàng)目的大量順差，從而使中央銀行國(guó)外資產(chǎn)所占比重增大。1995－1997年，為維護(hù)人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定，使得中央銀行國(guó)外資產(chǎn)所占比重進(jìn)一步增大，1997年末達(dá)到42．1％。1998年，由于受亞洲金融危機(jī)的影響，我國(guó)出口形勢(shì)嚴(yán)峻，外貿(mào)順差有所減少，因而國(guó)外資產(chǎn)所占比重上升趨勢(shì)減緩，年末為43．7％。可以說(shuō)，近幾年來(lái)，中央銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)幾乎均等，因而國(guó)外資產(chǎn)的多少、增長(zhǎng)快慢就對(duì)基礎(chǔ)貨幣有非常重要的影響。從增長(zhǎng)速度看，1993年以來(lái)，中央銀行國(guó)外凈資產(chǎn)的增速呈明顯下滑態(tài)勢(shì)，1994－1998年其增速分別為：187．3％、49．8％、43．4％、38．3％和2．5％。1999年1－9月份，國(guó)外凈資產(chǎn)增長(zhǎng)10．4％，這也是1999年3季度以來(lái)貨幣供應(yīng)量增幅回升的一個(gè)重要因素。
從國(guó)內(nèi)資產(chǎn)看，1994年以前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)一直占中央銀行總資產(chǎn)的80％以上，可以說(shuō)那時(shí)從資產(chǎn)角度看影響基礎(chǔ)貨幣的主要因素就是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的變化情況。1994年后，由于國(guó)外凈資產(chǎn)的增加，中央銀行國(guó)內(nèi)資產(chǎn)所占比重呈下降態(tài)勢(shì)，到1998年末，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)占中央銀行總資產(chǎn)的56．6％。在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)中，主要是對(duì)存款貨幣銀行的債權(quán)，如在1993年，對(duì)存款貨幣銀行債權(quán)占中央銀行總資產(chǎn)的70．3％，之后逐步下降，到1998年末為41．8％；其它還有對(duì)政府的債權(quán)，這一數(shù)值在1994年以前占總資產(chǎn)的比重較高，1994年占總資產(chǎn)的9．1％，之后由于銀行法規(guī)定政府不得向銀行透支，因而對(duì)政府債權(quán)一直穩(wěn)定在1582億元，所占比重不斷下降。對(duì)非貨幣金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，1997年以前占總資產(chǎn)的比重較小，1997年之后，由于政策性銀行等的發(fā)展，因而對(duì)非貨幣金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)增加較多，所占比重大幅上升，1998年末達(dá)到9．5％。從增長(zhǎng)速度看，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)自1996年后增速迅猛下降主要是受對(duì)存款貨幣銀行債權(quán)增速下降所致，1997年下降1．11％，1998年下降9．1％，而1999年1－9月卻增長(zhǎng)10．25％，相應(yīng)地帶動(dòng)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)增長(zhǎng)10．24％。同樣，對(duì)非金融部門債權(quán)自1995年后一直為負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的增長(zhǎng)也產(chǎn)生了一定影響。與之相反，對(duì)非貨幣金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增長(zhǎng)在1997年達(dá)到高點(diǎn)，當(dāng)年增長(zhǎng)1660．7％，之后盡管增速下降，但仍是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)各項(xiàng)中增速最快的，1998年增長(zhǎng)42．97％，1999年1－9月增長(zhǎng)16．9％，對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)進(jìn)而對(duì)基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)產(chǎn)生了一定的正影響。
2．貨幣乘數(shù)的影響因素及分析
根據(jù)前述基礎(chǔ)貨幣的定義，1993－1997年我國(guó)M2的貨幣乘數(shù)變化不太規(guī)則，有升有降，M1的貨幣乘數(shù)則基本呈微降態(tài)勢(shì)。但自從1998年春季央行大幅下調(diào)準(zhǔn)備金率后，我國(guó)的貨幣乘數(shù)則基本上呈上升趨勢(shì)，即M1的貨幣乘數(shù)由1998年6月份的1．104上升到1999年9月的1．426，M2的貨幣乘數(shù)由1998年6月份的3．094上升到1999年9月的3．915。
根據(jù)我國(guó)的情況，狹義貨幣乘數(shù)可表述為：（現(xiàn)金漏損率＋活期存款比率）／（法定準(zhǔn)備金率＋備付金率＋現(xiàn)金漏損率＋非金融部門存款比率）；廣義貨幣乘數(shù)的分母與狹義貨幣乘數(shù)一致，分子則為1＋現(xiàn)金漏損率。根據(jù)這兩個(gè)公式，我們對(duì)1993年以來(lái)我國(guó)的貨幣乘數(shù)進(jìn)行了測(cè)算，結(jié)果表明，其（即與貨幣供應(yīng)量和基礎(chǔ)貨幣實(shí)際值計(jì)算的結(jié)果）誤差很小（平均誤差為3％，且很穩(wěn)定），趨勢(shì)也是一致的。因此，分析貨幣乘數(shù)，有必要對(duì)以上幾個(gè)行為參數(shù)作出判斷。
（1）法定準(zhǔn)備金率
從理論上講，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，即使是微小的變化，都會(huì)對(duì)貨幣流通產(chǎn)生強(qiáng)烈影響，在眾所周知的中央銀行貨幣政策“三大法寶”中，它的效果是最為猛烈的。因此，各國(guó)一般都不常用這個(gè)貨幣政策工具，即使要調(diào)整，也是微調(diào)，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)資金規(guī)模巨大，更為重要的是貨幣乘數(shù)的作用，它幾倍于存款創(chuàng)造貸款。盡管目前我國(guó)的法定準(zhǔn)備金率已由原來(lái)的13％降至6％，但是一方面與國(guó)外相比仍較高，另一方面由于網(wǎng)絡(luò)化、全球化進(jìn)程的加快，各國(guó)更為重視的是資本充足率這一指標(biāo)，而對(duì)準(zhǔn)備金率的要求有所放低，因此，作為刺激內(nèi)需的貨幣政策操作工具——法定準(zhǔn)備金率，仍有下調(diào)的空間。
（2）備付金率
近年來(lái)，隨著我國(guó)超額準(zhǔn)備金率的不斷下降，貨幣乘數(shù)逐步放大，即超額準(zhǔn)備金率與貨幣乘數(shù)呈反比例關(guān)系。備付金率的高低直接影響貨幣乘數(shù)的大小，但備付金率并不能完全由中央銀行所控制，它取決于商業(yè)銀行的行為，中央銀行只能間接地影響它。商業(yè)銀行持有備付金是有機(jī)會(huì)成本的，而備付金率的高低取決于市場(chǎng)利率與商業(yè)銀行從中央銀行借款的利率之差，二者差額越大，備付金率越低。1998年以來(lái)，隨著二者差距的增大和利率水平的逐步降低，備付金率已出現(xiàn)下降趨勢(shì)，存款貨幣銀行的備付金率（以法定準(zhǔn)備金率為8％考慮）由1998年3月的7．53％下降到1999年9月的5．83％這里所指的備付金率為在人行存款加上庫(kù)存現(xiàn)金與對(duì)非金融部門負(fù)債之比。2000年，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，各經(jīng)濟(jì)主體的投資、消費(fèi)意愿會(huì)有所增強(qiáng)，因而備付金率有進(jìn)一步降低的可能。
（3）現(xiàn)金漏損率
現(xiàn)金漏損率于80年代和90年代初期在我國(guó)一直比較高，不過(guò)隨著貨幣市場(chǎng)的不斷健全，金融交易工具的逐漸增多，我國(guó)的現(xiàn)金漏損率近年來(lái)有所降低，1998年3月－1999年9月，大約在11．5％左右。現(xiàn)金漏損率的高低與現(xiàn)金需求量的大小有關(guān)，而影響現(xiàn)金需求量的因素很復(fù)雜。我國(guó)的現(xiàn)金漏損率是由政府、企業(yè)和居民的行為共同決定的。由于金融資產(chǎn)收益率的變動(dòng)會(huì)影響持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本，以及銀行存款利率的變化會(huì)影響個(gè)人儲(chǔ)蓄的變化，這就使現(xiàn)金漏損率的變化比較復(fù)雜。2000年，由于目前名義利率水平比較低，居民儲(chǔ)蓄存款特別是定期存款增勢(shì)減緩，加上征收利息稅的影響，因而居民持現(xiàn)動(dòng)機(jī)相對(duì)有所增強(qiáng)，估計(jì)現(xiàn)金漏損率下降空間有限。在其它情況不變的情況下，現(xiàn)金漏損率與貨幣乘數(shù)負(fù)相關(guān)，因此若現(xiàn)金漏損率下降不大，則將影響金融機(jī)構(gòu)派生存款的能力，對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生一定影響。
（4）非金融部門存款比率
1993年以來(lái)，我國(guó)非金融部門存款一直比較穩(wěn)定，并呈緩慢下降趨勢(shì)，這一點(diǎn)在1999年表現(xiàn)得更為明顯，到1999年9月末，我國(guó)的非金融部門存款比率為3．58％，較之上年下降了一個(gè)百分點(diǎn)。隨著政策性金融業(yè)務(wù)的進(jìn)一步規(guī)范，這一比率將呈平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，變化不會(huì)太大。
（5）活期存款比率
活期存款比率反映了貨幣供應(yīng)量層次的結(jié)構(gòu)變化，這個(gè)比率在決定狹義貨幣乘數(shù)時(shí)有用。由于受持有活期存款的機(jī)會(huì)成本的影響，因此這一比率與利率的關(guān)系比較密切，同時(shí)由于這里所指的活期存款主要是指企業(yè)活期存款，因而經(jīng)濟(jì)活躍程度如何以及企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期怎樣，對(duì)活期存款也有著比較大的影響。1996－1998年，我國(guó)的活期存款比率基本維持在30％左右，進(jìn)入1999年后，一、二、三季度這一比率分別為27．5％，27．8％和28．8％，呈緩慢上升趨勢(shì)。隨著利率水平的下降和儲(chǔ)蓄存款實(shí)名制的實(shí)施，在金融交易工具增加不多、信用情況改善不大的情況下，估計(jì)這一比例將逐步上升。
二、擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量的對(duì)策
從貨幣供應(yīng)量的定義中可以看出，擴(kuò)大貨幣供給量的途徑不外乎兩條：一是增加基礎(chǔ)貨幣，二是提高貨幣乘數(shù)。
從增加基礎(chǔ)貨幣方面看，主要有三項(xiàng)：
（1）從貨幣當(dāng)局資產(chǎn)方著手，加大國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的運(yùn)用，即加大再貸款、再貼現(xiàn)規(guī)模，特別是對(duì)那些急需資金的中小金融機(jī)構(gòu)，這樣可以從資產(chǎn)方影響基礎(chǔ)貨幣的增加。
（2）擴(kuò)大貨幣發(fā)行。在基礎(chǔ)貨幣中，貨幣發(fā)行占到了近50％，因此加大貨幣發(fā)行是擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而增加貨幣供應(yīng)量（M1、M2）的有效途徑。目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)過(guò)剩，絕非是經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)條件下的過(guò)剩，遠(yuǎn)未達(dá)到東西多得用不了的程度。實(shí)際上，我們的建設(shè)資金缺口極大，潛在消費(fèi)與投資需求空間還很大，完全可以用發(fā)鈔票的辦法配合擴(kuò)張性財(cái)政政策來(lái)解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的問(wèn)題。同時(shí)，為擴(kuò)大貨幣發(fā)行，還可以核銷部分國(guó)有商業(yè)銀行的壞帳，幫助金融機(jī)構(gòu)化解金融風(fēng)險(xiǎn)；盡快成立中小企業(yè)貸款擔(dān)保基金，消除金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)放款的后顧之憂，從而擴(kuò)大貸款規(guī)模，使資金配置更加優(yōu)化、有效。
（3）加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度。央行購(gòu)入債券，吐出基礎(chǔ)貨幣，這其中一個(gè)條件就是債券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，從而使公開(kāi)市場(chǎng)操作有一個(gè)好的著力點(diǎn)。
從提高貨幣乘數(shù)方面看，主要有四項(xiàng)：
（1）通過(guò)降低甚至取消存款準(zhǔn)備金率的辦法，迫使金融機(jī)構(gòu)更積極放款，加速降低備付金率水平，從而提高貨幣乘數(shù)。
（2）改變認(rèn)購(gòu)資金凍結(jié)數(shù)日的做法，消除新股認(rèn)購(gòu)對(duì)基礎(chǔ)貨幣和銀行準(zhǔn)備金管理的不利影響。理論上講，新股認(rèn)購(gòu)資金的驗(yàn)資既不需要資金的異地劃撥，也不需要凍結(jié)數(shù)日，只要驗(yàn)資的某一時(shí)點(diǎn)上新股認(rèn)購(gòu)帳戶中有真實(shí)資金就可以了。因此，應(yīng)改進(jìn)集中驗(yàn)資的方式，讓所有證券結(jié)算銀行或分行都在當(dāng)?shù)厝嗣胥y行營(yíng)業(yè)部開(kāi)戶，利用人民銀行營(yíng)業(yè)部聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)實(shí)行證券認(rèn)購(gòu)資金的當(dāng)?shù)仳?yàn)資，資金信息集中到交易所進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。同時(shí)，為了不影響金融系統(tǒng)的基礎(chǔ)貨幣量和準(zhǔn)備金狀況，凍結(jié)認(rèn)購(gòu)資金的時(shí)間應(yīng)盡可能短，甚至可以縮短到幾乎一個(gè)時(shí)點(diǎn)上。全國(guó)統(tǒng)一驗(yàn)資結(jié)束以后，認(rèn)購(gòu)資金重復(fù)認(rèn)購(gòu)的可能性已經(jīng)不存在，因此，資金可在驗(yàn)資結(jié)束后立即解凍。中了新股以后的資金交割可另行制定交割日。這樣，銀行準(zhǔn)備金管理的壓力將大大減輕，超額準(zhǔn)備金率下降，貨幣乘數(shù)擴(kuò)大，基礎(chǔ)貨幣也不會(huì)受到影響。
（3）改進(jìn)金融系統(tǒng)的服務(wù)，增加有益于流通和交易的金融工具，從而充分發(fā)揮金融系統(tǒng)的中介功能，這樣可以加快貨幣流通速度，減少貨幣沉淀；也有助于降低現(xiàn)金漏損率，從而提高貨幣乘數(shù)，增加貨幣供給量。
（4）在必要的時(shí)候，可以續(xù)下猛藥，調(diào)低法定準(zhǔn)備金率，從而有效提高貨幣乘數(shù)。
不可否認(rèn)，無(wú)論是降低存款準(zhǔn)備金率，還是運(yùn)用再貸款、再貼現(xiàn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作等，在市場(chǎng)化國(guó)家都被視為“猛藥”，其結(jié)果都會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行授信能力的增強(qiáng)，然而這只是為擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量提供了必要條件。現(xiàn)在的問(wèn)題是金融機(jī)構(gòu)并不缺資金，金融機(jī)構(gòu)存貸差逐步擴(kuò)大就是一個(gè)佐證。因此如果金融機(jī)構(gòu)仍然借貸、慎貸，那么擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量的初衷就不可能成為現(xiàn)實(shí)。為此，在采取貨幣政策手段外，尚需在體制改革上邁出更大步伐，具講說(shuō)：
（1）完善金融機(jī)構(gòu)自主經(jīng)營(yíng)的環(huán)境。目前，我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)，特別是國(guó)有商業(yè)銀行，經(jīng)營(yíng)環(huán)境決定其還沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)自主經(jīng)營(yíng)，還存在各級(jí)政府對(duì)商業(yè)銀行的干預(yù)。因而使商業(yè)銀行不能充分發(fā)揮其中介功能，同時(shí)也使商業(yè)銀行產(chǎn)生了一定的依賴心理，缺乏創(chuàng)新和追求效益的動(dòng)力。
（2）約束機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制要并行。近幾年來(lái)，由于銀行風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和內(nèi)控制度的加強(qiáng)，以及建立了較強(qiáng)的約束機(jī)制，使貸款人必須為其行為的結(jié)果負(fù)責(zé)，放款多，責(zé)任大；而相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制并未形成，不放款沒(méi)責(zé)任，也不影響收入，“經(jīng)濟(jì)人”的理智使銀行人“寧肯閑置資金，也不敢、不愿放款”，因此在目前情況下，一方面在商業(yè)銀行內(nèi)部，對(duì)銀行人的考核不僅要著眼于貸款的安全性，同時(shí)也要看重其創(chuàng)造效益的能力，二者應(yīng)相輔相成；另一方面在現(xiàn)行體制下，對(duì)商業(yè)銀行不僅要有風(fēng)險(xiǎn)防范的要求，同時(shí)也要有效益指標(biāo)的要求。
貨幣電子化是20世紀(jì)50年代以來(lái)隨著計(jì)算機(jī)和通訊技術(shù)的發(fā)展而逐漸出現(xiàn)的一種以電子貨幣取代現(xiàn)有紙幣的現(xiàn)象和趨勢(shì)。關(guān)于電子貨幣，國(guó)內(nèi)外許多機(jī)構(gòu)(如Basle Committee on Banking Supervision[1]、Bank for International Settlements[2]、European Central Bank[3])和學(xué)者(如趙家敏[4]、尹龍[5]、陳雨露和邊衛(wèi)紅[6]以及王春雷[7])從不同角度進(jìn)行過(guò)定義和分類，其中比較普遍的看法是：電子貨幣是由銀行等主體以數(shù)字形式發(fā)行的存儲(chǔ)在銀行卡或網(wǎng)絡(luò)中并通過(guò)網(wǎng)絡(luò)以數(shù)字傳輸方式實(shí)現(xiàn)流通和支付功能的貨幣;電子貨幣的類型較多，其中最主要最常見(jiàn)的是現(xiàn)金替代型電子貨幣，它是由銀行發(fā)行的存儲(chǔ)在各種銀行卡中，代替現(xiàn)金發(fā)揮支付功能的貨幣。本文所說(shuō)的電子貨幣就是指以銀行卡存款形式存在的現(xiàn)金替代型電子貨幣，本文所謂的貨幣電子化是指公眾用銀行卡存款這種電子貨幣來(lái)代替現(xiàn)金貨幣，用銀行系統(tǒng)的電子支付清算來(lái)代替現(xiàn)金支付結(jié)算的過(guò)程。
流動(dòng)性是一個(gè)含義比較廣泛的概念，它一般是指一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為某種支付手段的難易程度。夏斌和陳道富[8]從可測(cè)量、可統(tǒng)計(jì)的角度，對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行了三個(gè)層次的界定：一是將流動(dòng)性界定在銀行體系內(nèi)，指超額存款準(zhǔn)備金;二是將與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)的貨幣供應(yīng)量視同于流動(dòng)性;三是將社會(huì)經(jīng)濟(jì)中一切在一定條件下具有變現(xiàn)能力和支付能力的金融資產(chǎn)視為流動(dòng)性。本文所說(shuō)的流動(dòng)性主要包括前兩者，即超額銀行準(zhǔn)備金和貨幣供應(yīng)量，特別是狹義貨幣供應(yīng)量，流動(dòng)性效應(yīng)是指由某種原因引起的銀行體系準(zhǔn)備金或流通領(lǐng)域貨幣供給量，特別是狹義貨幣供應(yīng)量增加的現(xiàn)象。
貨幣電子化過(guò)程中電子貨幣取代現(xiàn)金貨幣，會(huì)影響貨幣供給的諸多方面，可能產(chǎn)生明顯的流動(dòng)性效應(yīng)，容易導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩。貨幣電子化的流動(dòng)性效應(yīng)問(wèn)題既是一個(gè)重大的理論問(wèn)題，也是一個(gè)重要的實(shí)際問(wèn)題，但一直以來(lái)學(xué)者們對(duì)此問(wèn)題并沒(méi)有給予足夠的關(guān)注，只有少數(shù)學(xué)者在有關(guān)研究[9]-[13]中有所涉及。研究貨幣電子化的流動(dòng)性效應(yīng)問(wèn)題，不僅對(duì)于完善貨幣電子化環(huán)境下貨幣供給理論具有重要的理論意義，而且對(duì)于加強(qiáng)貨幣電子化環(huán)境下流動(dòng)性管理也具有重要的實(shí)際意義。因此，本文以下部分，將首先從理論上探討貨幣電子化流動(dòng)性效應(yīng)產(chǎn)生的原因、影響因素及其大小;在此基礎(chǔ)上，根據(jù)理論研究的結(jié)論，利用我國(guó)的實(shí)際數(shù)據(jù)，從實(shí)證上進(jìn)一步分析貨幣電子化流動(dòng)性效應(yīng)在我國(guó)的表現(xiàn)及大小;最后得出結(jié)論并提出有關(guān)建議。
二、貨幣電子化流動(dòng)性效應(yīng)的理論研究
貨幣電子化是指公眾將手中的現(xiàn)金貨幣存入銀行卡，用銀行卡存款這種電子貨幣來(lái)取代手中的現(xiàn)金貨幣。這一過(guò)程不但會(huì)通過(guò)減少流通中的現(xiàn)金貨幣、增加銀行準(zhǔn)備金而改變基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)，而且會(huì)通過(guò)改變公眾持有的現(xiàn)金貨幣及電子貨幣與存款貨幣之間的比率而影響貨幣乘數(shù)，還會(huì)通過(guò)向狹義貨幣中加入電子貨幣這種新型貨幣形式而擴(kuò)大狹義貨幣的范圍，改變狹義貨幣的構(gòu)成，進(jìn)而擴(kuò)張貨幣供給量，產(chǎn)生流動(dòng)性效應(yīng)。這一部分將通過(guò)分析貨幣電子化對(duì)基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)、貨幣乘數(shù)因子和狹義貨幣范圍及構(gòu)成的影響，在理論上探討貨幣電子化流動(dòng)性效應(yīng)產(chǎn)生的原因、大小及影響因素。
(一)對(duì)基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)的影響
貨幣電子化的流動(dòng)性效應(yīng)，首先來(lái)自于它對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響方面。基礎(chǔ)貨幣是商業(yè)銀行體系借以創(chuàng)造和供給最終貨幣的貨幣，它由公眾持有的現(xiàn)金貨幣C和商業(yè)銀行體系的存款準(zhǔn)備金R兩部分構(gòu)成。貨幣電子化對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響，主要體現(xiàn)在它對(duì)基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)的影響方面。
由于貨幣電子化是指公眾將手中的現(xiàn)金貨幣交給銀行，存入銀行卡中，用銀行卡存款這種電子貨幣來(lái)代替現(xiàn)金貨幣，因此這一過(guò)程會(huì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生兩個(gè)方面的影響：一方面，客戶向銀行交出現(xiàn)金貨幣，會(huì)使這一部分現(xiàn)金貨幣退出流通領(lǐng)域，這會(huì)使式(1)的基礎(chǔ)貨幣供給余額B中的現(xiàn)金貨幣C減少;另一方面，這一部分現(xiàn)金貨幣返回銀行體系，則會(huì)使銀行體系的準(zhǔn)備金增加，這又會(huì)使式(1)的基礎(chǔ)貨幣供給余額中的銀行準(zhǔn)備金R增加，形成超額準(zhǔn)備。
B=R+C(1)
在上述過(guò)程中，雖然現(xiàn)金貨幣的減少額等于銀行體系準(zhǔn)備金的增加額，兩者的數(shù)量大小相等，方向相反，基礎(chǔ)貨幣的總量不變，但基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)卻發(fā)生了變化：現(xiàn)金貨幣在基礎(chǔ)貨幣中所占比重下降，銀行體系準(zhǔn)備金在基礎(chǔ)貨幣中所占比重上升。而銀行體系準(zhǔn)備金的增加，則會(huì)刺激其發(fā)放貸款，進(jìn)而產(chǎn)生派生存款，最終成倍放大貨幣供給量。
可見(jiàn)，從基礎(chǔ)貨幣角度看，貨幣電子化是通過(guò)改變基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)，來(lái)影響銀行體系的準(zhǔn)備金和派生存款貨幣創(chuàng)造能力，進(jìn)而擴(kuò)張貨幣供給量，產(chǎn)生流動(dòng)性效應(yīng)。
(二)對(duì)狹義貨幣范圍、數(shù)量和構(gòu)成的影響
貨幣電子化的流動(dòng)性效應(yīng)，還來(lái)自于它對(duì)狹義貨幣的影響方面。貨幣電子化對(duì)狹義貨幣的影響，主要體現(xiàn)在它對(duì)狹義貨幣的范圍、數(shù)量和構(gòu)成方面的影響。
首先，從狹義貨幣范圍方面看，在傳統(tǒng)貨幣環(huán)境下，狹義貨幣M1的范圍只包括現(xiàn)金貨幣C與活期存款貨幣Dd。
M1=C+Dd(2)
在貨幣電子化環(huán)境下，由于貨幣電子化是指公眾將手中的現(xiàn)金貨幣C存入銀行卡中，用銀行卡存款這種電子貨幣E來(lái)代替現(xiàn)金貨幣，而客戶將現(xiàn)金存入銀行卡與客戶將現(xiàn)金存入銀行活期存款賬戶并無(wú)多大差別，銀行卡存款與活期存款本質(zhì)上也并沒(méi)有什么區(qū)別：活期存款是銀行對(duì)客戶的負(fù)債，銀行卡存款也是銀行對(duì)客戶的負(fù)債;活期存款可以通過(guò)簽發(fā)支票進(jìn)行對(duì)外支付，銀行卡存款則可以通過(guò)電子信息傳輸進(jìn)行對(duì)外支付，所以以銀行卡存款形式存在的電子貨幣可以看做是獨(dú)立于活期存款之外的一種新的“存款帳戶”，應(yīng)該包括在狹義貨幣內(nèi)。這樣，在貨幣電子化環(huán)境下，狹義貨幣的范圍就不僅應(yīng)該包括現(xiàn)金貨幣與活期存款貨幣，而且應(yīng)該包括電子貨幣。因此，如果將貨幣電子化環(huán)境下的狹義貨幣用M*1表示，則：
M*1=C+Dd+E(3)
其次，從狹義貨幣數(shù)量方面看，在貨幣電子化過(guò)程中，隨著現(xiàn)金貨幣退出流通領(lǐng)域返回銀行體系，銀行體系會(huì)產(chǎn)生大量超額儲(chǔ)備。而超額儲(chǔ)備則會(huì)被銀行用來(lái)發(fā)放貸款，產(chǎn)生派生存款，這會(huì)使式(3)中的活期存款貨幣Dd增加，進(jìn)而使貨幣M*1也相應(yīng)增加。
最后，從狹義貨幣構(gòu)成方面看，雖然在式(3)中電子貨幣E代替現(xiàn)金貨幣C的電子化過(guò)程中，公眾持有的現(xiàn)金貨幣的減少額正好被電子貨幣的增加額所抵消，兩者的數(shù)量大小相等，方向相反，貨幣M*1不會(huì)因此而改變，但貨幣M*1的構(gòu)成卻因此而發(fā)生很大的變化：現(xiàn)金貨幣在M*1中所占比重會(huì)下降，電子貨幣所占比重會(huì)上升。此外，由貨幣電子化所引起的派生存款的額外增加，還有可能使活期存款在貨幣M*1總額中所占比重上升，從而進(jìn)一步改變貨幣M*1的構(gòu)成。
可見(jiàn)，從狹義貨幣角度看，貨幣電子化是通過(guò)改變狹義貨幣的范圍、數(shù)量及構(gòu)成，提高銀行體系的存款貨幣創(chuàng)造能力來(lái)擴(kuò)張貨幣供給量，產(chǎn)生流動(dòng)性效應(yīng)。
(三)對(duì)狹義貨幣乘數(shù)因子及大小的影響
貨幣電子化的流動(dòng)性效應(yīng)，還來(lái)自于它對(duì)貨幣乘數(shù)的影響方面。貨幣乘數(shù)是反映銀行體系運(yùn)用基礎(chǔ)貨幣，創(chuàng)造和供給最終貨幣，進(jìn)行貨幣擴(kuò)張的倍數(shù)，它用最終貨幣與基礎(chǔ)貨幣之間的比率來(lái)衡量。貨幣電子化對(duì)貨幣乘數(shù)的影響，主要體現(xiàn)在它對(duì)狹義貨幣乘數(shù)因子及大小的影響方面。
在傳統(tǒng)貨幣環(huán)境下，假定中央銀行規(guī)定的活期存款、定期存款的法定準(zhǔn)備率分別為rd、rt，公眾持有的現(xiàn)金貨幣C與活期存款Dd之間的比率即通貨比率為 c，定期存款Dt與活期存款Dd之間的比率即定期存款比率為t，銀行持有的超額準(zhǔn)備ER與活期存款Dd之間的比率即超額準(zhǔn)備金率為h，則傳統(tǒng)貨幣環(huán)境下貨幣M1的乘數(shù)：
比較式(4)與式(5)可以看出，貨幣電子化環(huán)境下的貨幣M*1的乘數(shù)比傳統(tǒng)貨幣環(huán)境下的貨幣M1的乘數(shù)多了一個(gè)影響因子e，并且與e成同向關(guān)系。
從貨幣電子化對(duì)K*1的各因子的影響來(lái)看，由于貨幣電子化是公眾用電子貨幣來(lái)代替現(xiàn)金貨幣，用銀行體系的電子貨幣支付清算來(lái)代替現(xiàn)金支付結(jié)算，因此貨幣電子化的快速發(fā)展，銀行體系電子清算系統(tǒng)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)，以及電子支付清算的方便快捷，一方面會(huì)使公眾更多地選擇用電子貨幣來(lái)代替現(xiàn)金貨幣，通過(guò)銀行體系電子清算系統(tǒng)進(jìn)行支付結(jié)算，這會(huì)使通貨比率c降低，同時(shí)使電子貨幣比率e上升;另一方面也可以使公眾得以盡量減少滿足未來(lái)支付所需的現(xiàn)金持有量，并相應(yīng)地增加收益率較高的定期存款的持有量，這也會(huì)使通貨比率c降低，同時(shí)使定期存款比率t上升;還可以使商業(yè)銀行盡量降低滿足清算所需的超額準(zhǔn)備金，這會(huì)使商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率h下降。雖然定期存款比率t的上升會(huì)使貨幣乘數(shù)下降，但通貨比率c及超額準(zhǔn)備金率h的下降，以及電子貨幣比率e的上升，則會(huì)使貨幣乘數(shù)上升，特別是使M*1的乘數(shù)出現(xiàn)更大幅度的上升。
(四)在狹義貨幣供給總體變動(dòng)方面的表現(xiàn)
正如本文第二部分所述，貨幣電子化對(duì)狹義貨幣供給量的總體影響大小，可以用狹義貨幣供給對(duì)貨幣電子化的彈性系數(shù)(即當(dāng)流通領(lǐng)域的現(xiàn)金貨幣余額因貨幣電子化而減少1%時(shí)，狹義貨幣供給量增加的百分比)來(lái)衡量，所以為了考察貨幣電子化的流動(dòng)性效應(yīng)在我國(guó)狹義貨幣供給總體變動(dòng)方面的表現(xiàn)，這里根據(jù)表2中 2006年的有關(guān)數(shù)據(jù)，c=0274，e=0267，t=0391，以及wind資訊提供的2006年數(shù)據(jù)h=28%，rd=rt=85%，運(yùn)用式(11)，計(jì)算2006年貨幣M*1的供給對(duì)貨幣電子化的彈性系數(shù)dM*1dC/M*1C=-c(rd+t·rt+h)(1+c+e)=-122。這表明，在2006年的貨幣環(huán)境下，當(dāng)流通領(lǐng)域的現(xiàn)金貨幣余額因貨幣電子化而減少1%時(shí)，貨幣M*1的供給余額會(huì)增加122%。
四、結(jié)論與建議
綜合以上分析，可以得出以下兩點(diǎn)結(jié)論：第一，貨幣電子化影響貨幣供給的諸多方面，能夠通過(guò)改變基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)、提高貨幣乘數(shù)、提升銀行體系派生存款創(chuàng)造能力、擴(kuò)大狹義貨幣范圍及數(shù)量等途徑，產(chǎn)生明顯的流動(dòng)性效應(yīng)。傳統(tǒng)貨幣環(huán)境下的貨幣供給理論和模型已經(jīng)不能完全正確地描述和概括貨幣電子化環(huán)境下的貨幣供給實(shí)際，亟需改進(jìn)和完善。第二，我國(guó)貨幣電子化的快速發(fā)展，已使電子貨幣成為我國(guó)狹義貨幣領(lǐng)域一種新的重要的貨幣形態(tài)，并對(duì)我國(guó)狹義貨幣供給的諸多方面造成了明顯的影響，產(chǎn)生了顯著的流動(dòng)性效應(yīng)。
根據(jù)以上結(jié)論，本文提出以下兩點(diǎn)建議：第一，學(xué)術(shù)界需要深入研究貨幣電子化對(duì)貨幣供給的影響，積極探索貨幣電子化流動(dòng)性效應(yīng)產(chǎn)生的原因、大小和影響因素，努力提出一整套能夠全面正確反映貨幣電子化環(huán)境下貨幣供給實(shí)際的貨幣供給理論和模型。第二，管理部門需要重視貨幣電子化對(duì)我國(guó)貨幣供給的重大影響，明確貨幣電子化流動(dòng)性效應(yīng)在我國(guó)的具體表現(xiàn)，加強(qiáng)對(duì)電子貨幣的立法、監(jiān)督、統(tǒng)計(jì)和分析，提高貨幣電子化環(huán)境下流動(dòng)性管理水平。
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[5]尹龍電子貨幣對(duì)中央銀行的影響[J]金融研究，2000，(4)：34-41
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經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)，各國(guó)政府屢次出手救市，效果卻一次比一次差，甚至完全呈現(xiàn)副作用。
所以我們可以看到，進(jìn)入2013年，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始了貨幣政策退出，日本央行雖然反其道而行之，但卻將債市和股市推到了崩潰邊緣。
美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)利率環(huán)境結(jié)合大量注資，都未能實(shí)現(xiàn)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。原因在于凱恩斯乘數(shù)，即增量投資所帶來(lái)的收入增加的倍數(shù)。如果倍數(shù)小于1，則投資得不償失，通常會(huì)被很多人認(rèn)為是“負(fù)數(shù)”。美國(guó)名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）7年平均變化和凱恩斯乘數(shù)有著非常高的相關(guān)性，都是負(fù)數(shù)。公共債務(wù)的邊際效用自1981年以來(lái)一直在下降，而這種邊際效用似乎進(jìn)入了負(fù)值水平。
在一個(gè)無(wú)限可替代性的世界全球經(jīng)濟(jì)中，雖然過(guò)去的二十年全球化遭到失敗，但還有其他發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)，有容量來(lái)容納信貸注入，這就是為什么中國(guó)在繼雷曼倒閉的金融危機(jī)沖擊后經(jīng)歷了很大的增長(zhǎng)。
然而，中國(guó)現(xiàn)在自身也面臨到凱恩斯乘數(shù)的問(wèn)題，即使中國(guó)人民銀行已注入增量貨幣，但GDP增長(zhǎng)一直走低，而信貸量不斷增加是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要來(lái)源。
好消息是：不像美國(guó)，中國(guó)的凱恩斯乘數(shù)是尚未變負(fù)，對(duì)于信貸刺激，GDP還是有一些反應(yīng)的。但壞消息是：GDP對(duì)信貸注入的反應(yīng)已經(jīng)越來(lái)越弱。
這引出了一個(gè)問(wèn)題：為什么央行一直猶豫不決是否要進(jìn)行再一次寬松，正如房地產(chǎn)市場(chǎng)的膨脹主要是由外國(guó)央行注入流動(dòng)性，即美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行注入的流動(dòng)性沖向大陸。在全球通脹率上升的情況下，中國(guó)不得不實(shí)行寬松政策來(lái)阻止銀行體系的崩潰。
幸運(yùn)的是，一旦日本央行的通貨再膨脹實(shí)驗(yàn)失敗；中國(guó)2011年物價(jià)飛漲只不過(guò)帶來(lái)再一次的緊縮；歐洲的問(wèn)題是，信貸創(chuàng)造已經(jīng)非常少，缺乏公開(kāi)的債務(wù)貨幣化注入儲(chǔ)備和提振股市，沒(méi)有任何希望。
早在上世紀(jì)80年代的沃克爾時(shí)期，美國(guó)在消除通脹上是卓有成效的。名義GDP增長(zhǎng)率一度在10%以上——雖然凱恩斯乘數(shù)開(kāi)始下滑，但經(jīng)濟(jì)保持了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，一度從7.5%加到14%，這個(gè)時(shí)期的寬松政策效果是顯而易見(jiàn)的。但到了1990年之后2000年之前，出現(xiàn)了一個(gè)大“U”型——無(wú)論是凱恩斯乘數(shù)，還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率都先后經(jīng)歷了下滑和上升。
基本上我們可以總結(jié)，由于凱恩斯乘數(shù)為負(fù)，美日等資本通過(guò)各種名義和渠道流入乘數(shù)仍為正的中國(guó)，這是導(dǎo)致2013年上半年中國(guó)對(duì)外出口數(shù)據(jù)緩和、虛假貿(mào)易以及推高房產(chǎn)價(jià)格的根本原因。然而隨著產(chǎn)業(yè)空洞化的發(fā)展，該乘數(shù)開(kāi)始逐步減小，且正往負(fù)值方向發(fā)展，資本的全球化毫無(wú)疑問(wèn)正將中國(guó)推向“凱恩斯乘數(shù)負(fù)值俱樂(lè)部”。
一、貨幣一體化條件下高福利支出政策對(duì)財(cái)政政策績(jī)效產(chǎn)生影響的機(jī)制
1、稅收競(jìng)爭(zhēng)與高福利支出的共同存在導(dǎo)致大量資本流出。根據(jù)趨同標(biāo)準(zhǔn)的要求,歐元區(qū)各成員國(guó)對(duì)資本流動(dòng)的限制基本取消。另外，在統(tǒng)一的貨幣政策下，資本在歐元區(qū)內(nèi)部的轉(zhuǎn)移不存在匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，資本的自由流動(dòng)也得以實(shí)現(xiàn)。歐元區(qū)各成員國(guó)為了擴(kuò)大稅基，競(jìng)相提供有利的稅收待遇以吸引跨國(guó)公司的資本流入，這就是稅收競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)。
稅收競(jìng)爭(zhēng)給福利國(guó)家?guī)?lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楦＠麌?guó)家過(guò)高的福利支出需要高稅收來(lái)支撐，而由于稅收競(jìng)爭(zhēng)的加劇，高稅收又會(huì)導(dǎo)致資本大量流失。以德國(guó)為例，由于德國(guó)設(shè)計(jì)并實(shí)施了一系列有關(guān)公民生老病死的社會(huì)保障計(jì)劃，其社會(huì)保障支出一直居高不下。德國(guó)1999年到2004年期間社會(huì)保障支出占GDP的平均比重為22.16％，這直接導(dǎo)致其稅負(fù)水平遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平，德國(guó)2001年的宏觀稅負(fù)為41.2％，同期對(duì)外直接投資額為586.80億美元，而吸收外部投資額僅為88.93億美元，資本凈流出高達(dá)497.87億美元。
2、大量的資本外流對(duì)稅收乘數(shù)作用和政府支出乘數(shù)作用的影響。貨幣一體化條件下高福利支出引起的資本大量外流直接影響到稅收乘數(shù)作用，導(dǎo)致減稅政策失效。傳統(tǒng)的稅收乘數(shù)理論成立的前提是減少的稅收等于增加的可支配收入，由此而增加的消費(fèi)是增加的可支配收入與邊際消費(fèi)傾向的乘積。所以政府稅收變動(dòng)通過(guò)乘數(shù)作用引起的國(guó)民收入變動(dòng)為：
然而，在稅收競(jìng)爭(zhēng)與高福利支出并存的情況下，因?yàn)闇p少的稅收中的一部分以資本的形式流動(dòng)到國(guó)外，這個(gè)前提不再成立。在一國(guó)稅率高于同一貨幣區(qū)內(nèi)其他國(guó)家稅率的情況下，稅收減少越多，企業(yè)的可支配盈余越多，資本流出的規(guī)模將會(huì)越大。假設(shè)占減少稅收部分的流出比例為g，則政府稅收變動(dòng)通過(guò)乘數(shù)作用引起的國(guó)民收入變動(dòng)變?yōu)椋?/p>
可見(jiàn)，由于資本的流出，稅收乘數(shù)的絕對(duì)值將會(huì)減小，g值越接近1，稅收乘數(shù)的越接近0，當(dāng)g>1時(shí)，稅收乘數(shù)將會(huì)由負(fù)數(shù)變?yōu)檎龜?shù)，即減稅將導(dǎo)致國(guó)民收入減少。
同理，增加的政府支出的流出比例為g，則政府支出變動(dòng)通過(guò)乘數(shù)作用引起的國(guó)民收入變動(dòng)由：
由于資本的流出，政府支出乘數(shù)也將會(huì)減小，g值越大，政府支出乘數(shù)的越小，當(dāng)g>1時(shí)，稅收乘數(shù)將會(huì)由正數(shù)變?yōu)樨?fù)數(shù)，即政府支出增加將導(dǎo)致國(guó)民收入減少。
3、高福利支出與赤字控制目標(biāo)的悖立。財(cái)政赤字導(dǎo)致政府債務(wù)增加，如果政府債務(wù)利率超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，將導(dǎo)致政府債務(wù)相對(duì)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的過(guò)度增長(zhǎng)，就會(huì)形成赤字和債務(wù)的不可持續(xù)性，從而需要矯正財(cái)政政策行為。同時(shí)，一個(gè)國(guó)家政府財(cái)政赤字增長(zhǎng)的不可持續(xù)性還會(huì)給貨幣聯(lián)盟中的其他國(guó)家?guī)?lái)負(fù)面的溢出效應(yīng)。具體而言，一個(gè)國(guó)家的債務(wù)如果持續(xù)增長(zhǎng)的話，必然會(huì)更加求助于歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟的資本市場(chǎng)，一方面會(huì)使歐洲中央銀行增加貨幣供應(yīng)量，引發(fā)通貨膨脹；另一方面會(huì)使得聯(lián)盟的利率增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)而增加其他國(guó)家的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，從經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟整體利益出發(fā)，需要一個(gè)限制成員國(guó)赤字規(guī)模的控制機(jī)制來(lái)防止這種負(fù)面的溢出效應(yīng)。
高福利支出往往會(huì)導(dǎo)致財(cái)政赤字。事實(shí)上從1995年起德國(guó)就出現(xiàn)了醫(yī)療保障赤字，赤字部分只能由其他稅收收入彌補(bǔ)。德、法兩個(gè)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)規(guī)模最大的國(guó)家，同時(shí)也是社會(huì)保障支出占GDP比重最高的兩個(gè)國(guó)家，自2002年起連續(xù)三年財(cái)政赤字超過(guò)3％的標(biāo)準(zhǔn)，已迫使歐盟首腦會(huì)議對(duì)《穩(wěn)定增長(zhǎng)公約》中關(guān)于財(cái)政赤字的限制進(jìn)行了修改。德、法等國(guó)社會(huì)保障赤字的產(chǎn)生與所實(shí)行的社會(huì)保障稅制度也有關(guān)系，因?yàn)檫@是一種現(xiàn)收現(xiàn)付制度，當(dāng)年入不敷出時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生社會(huì)保障赤字。
4、“福利剛性”使社會(huì)保障制度改革難以推進(jìn)。“福利剛性”專指人們對(duì)自己的福利待遇具有只能允許其上升不能允許其下降的心理預(yù)期。福利的這種“剛性”特征，使得具有社會(huì)福利性質(zhì)的社會(huì)保障制度缺乏彈性，一般情況下規(guī)模只能擴(kuò)大不能縮小，水平只能升高不能降低。在歐洲，隨著人口老齡化的加劇，這種剛性更為明顯。
歐元區(qū)內(nèi)福利國(guó)家的政府都已經(jīng)意識(shí)到了社會(huì)保障制度改革的必要，并推出了一系列的改革措施。但是，由于福利剛性的存在，歐元區(qū)內(nèi)福利國(guó)家的社會(huì)保障制度改革嚴(yán)重受阻。例如，法國(guó)政府2003年提出了退休制度改革方案，主要是延長(zhǎng)公務(wù)員繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)的年限。同年5月法國(guó)爆發(fā)了大規(guī)模的罷工，數(shù)十萬(wàn)人參加了反對(duì)法國(guó)政府改革退休制度的示威游行。
二、貨幣一體化條件下高福利支出政策導(dǎo)致國(guó)家財(cái)政政策失效的實(shí)證分析
根據(jù)上文的分析，在貨幣一體化條件下，過(guò)高的福利支出將會(huì)對(duì)財(cái)政政策的績(jī)效產(chǎn)生較大的影響。事實(shí)上，1999年歐元啟動(dòng)之后，社會(huì)保障負(fù)擔(dān)不同的成員國(guó)間的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況確實(shí)表現(xiàn)了出較大的差異。德、法、荷蘭、比利時(shí)四國(guó)的社會(huì)保障負(fù)擔(dān)相對(duì)較重，其社會(huì)保障支出占GDP的比重分別為22.16％、20.68％、17.90％和17.48％，1999～2003年這四個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，GDP平均增長(zhǎng)率均在2％以下。同期，社會(huì)保障支出占GDP比重僅為13.5％的西班牙卻是歐洲經(jīng)貨聯(lián)盟中的亮點(diǎn)，雖然也受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)衰退的影響，但其經(jīng)濟(jì)依然保持了較高幅度的增長(zhǎng)，1999年至2004年其GDP平均增長(zhǎng)率為3.1％，遠(yuǎn)高于歐元區(qū)平均水平，同時(shí)其財(cái)政狀況良好，失業(yè)率大幅下降。這種差異印證了本文第一部分中的論述，下面將通過(guò)最小二乘法對(duì)福利支出與財(cái)政政策績(jī)效間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。
1、歐元區(qū)五國(guó)財(cái)政政策績(jī)效分析。歐洲貨幣聯(lián)盟基于對(duì)長(zhǎng)期目標(biāo)考慮，在《馬約》及《穩(wěn)定增長(zhǎng)公約》中制定了一系列的標(biāo)準(zhǔn)，其政策構(gòu)想的核心是不靠短期刺激、而是靠結(jié)構(gòu)改革和鞏固財(cái)政創(chuàng)造一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)環(huán)境。1999年到2000年，由于各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)較好，各國(guó)均未采取減稅、增支的刺激措施，而是堅(jiān)持減少支出的政策，財(cái)政赤字保持了低水平。但是，2001年以后，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的到來(lái)，各國(guó)政府都采取了增加政府支出、減少稅收的積極財(cái)政政策，仍然沒(méi)有逃出短期刺激的怪圈。但是這些同是積極的財(cái)政政策，在各個(gè)福利政策不同的國(guó)家內(nèi)卻取得了不同的甚至截然相反的效果。
根據(jù)稅收乘數(shù)理論和政府支出乘數(shù)理論，宏觀稅負(fù)與GDP增長(zhǎng)率之間應(yīng)呈負(fù)的線性相關(guān)關(guān)系，政府支出的高低與國(guó)民收入之間呈正相關(guān)關(guān)系。因此，可以分別建立宏觀稅負(fù)對(duì)GDP增長(zhǎng)率影響的回歸方程和建立政府支出占GDP比重對(duì)GDP增長(zhǎng)率影響的回歸方程：
GDP％=a＋b×TG％(1)
GDP％=a＋b×EG％（2）
其中GDP％、TG％、EG％分別代表GDP增長(zhǎng)率、宏觀稅負(fù)和政府支出占GDP的比重。分別依據(jù)模型（1）和模型（2），將1999年～2003年德、法、荷、比、西五國(guó)的宏觀稅負(fù)和政府支出占GDP比重與GDP實(shí)際增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合。擬合后的F檢驗(yàn)和T檢驗(yàn)的結(jié)果表明，比利時(shí)數(shù)據(jù)的擬合優(yōu)度較差，F(xiàn)值過(guò)小，其余四個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)擬合優(yōu)度都較好。擬合所得的相關(guān)系數(shù)如表1所示。
這個(gè)擬合結(jié)果說(shuō)明，比利時(shí)的稅收政策和政府支出政策的調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響不大。通過(guò)對(duì)相關(guān)系數(shù)R1、R2的觀察可以看到，只有西班牙一國(guó)在宏觀稅負(fù)與GDP增長(zhǎng)率之間呈現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，政府支出與GDP增長(zhǎng)率呈較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明西班牙的減稅和增加支出的政策達(dá)到了預(yù)期中促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果。而德國(guó)、法國(guó)、荷蘭三國(guó)TG％與GDP％之間呈較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，EG％與GDP％之間呈較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明如果德、法、荷三國(guó)實(shí)行減稅或者增加政府支出政策的話，不僅不能達(dá)到預(yù)期的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，反而會(huì)令經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降。
2、高福利支出對(duì)財(cái)政政策績(jī)效影響的實(shí)證。對(duì)宏觀稅負(fù)和政府支出占GDP比率分別與GDP增長(zhǎng)率做回歸分析所得的相關(guān)系數(shù)R1、R2，分別可以作為評(píng)價(jià)稅收政策和政府支出政策有效性的指標(biāo)。R1越接近－1說(shuō)明減稅政策對(duì)促進(jìn)GDP增長(zhǎng)越有效；R2越接近＋1說(shuō)明擴(kuò)大政府支出對(duì)促進(jìn)GDP增長(zhǎng)越有效。對(duì)前面所做回歸分析的結(jié)果進(jìn)行匯總我們發(fā)現(xiàn)，德國(guó)作為社會(huì)保障支出占GDP比率最高的國(guó)家，R1最接近＋1，R2最接近－1，說(shuō)明德國(guó)的稅收政策和政府支出政策的有效性最差；而社會(huì)保障支出占GDP比率最低的西班牙，R1最接近－1，R2最接近＋1，說(shuō)明西班牙的稅收政策和政府支出政策的有效性最好。因此，我們假設(shè)社會(huì)保障支出占GDP的比率對(duì)稅收政策和政府支出政策的有效性有重要影響，并呈線性相關(guān)關(guān)系。
注：A％：政府支出占GDP％與GDP增長(zhǎng)率擬合的相關(guān)系數(shù)；R1：宏觀稅負(fù)與GDP增長(zhǎng)率擬合的相關(guān)系數(shù)；R2：1999年后社會(huì)保障占GDP的平均比率
我們建立如下兩個(gè)回歸方程：
R1=α1＋β1A％＋μ1
R2=α2＋β2A％＋μ2
其中R1、R2、A％與表1所注表示相同意義，μ1、μ2均代表誤差。將表1中的數(shù)據(jù)分別代入上述模型，擬合出如下結(jié)果：
R1=－3.28＋0.2A％ R2=2.36－0.15A％
R2=0.702426R2=0.671611
F=7.081523F=7.081523
表明社會(huì)保障支出占GDP的比率在一定范圍內(nèi)越低，則R1的值越小、R2的值越大，即稅收政策和政府支出政策越有效。反之，保障支出占GDP的比率越高，則R1的值越大、R2的值越小，即稅收政策的有效性越弱，如果A％的值過(guò)高，R1會(huì)出現(xiàn)正值、R2會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，也就是會(huì)出現(xiàn)減稅、增支造成GDP增速減緩的反常現(xiàn)象，如德國(guó)、法國(guó)、荷蘭的情況。這兩個(gè)模型的擬合結(jié)果都證實(shí)了過(guò)高的社會(huì)保障支出是導(dǎo)致政府財(cái)政政策失效的重要因素。
三、結(jié)論
通過(guò)以上的理論分析和實(shí)證分析可以得出以下結(jié)論和建議：
1、在貨幣一體化條件下，過(guò)高的福利支出會(huì)導(dǎo)致國(guó)家財(cái)政政策失效，最終導(dǎo)致國(guó)家在經(jīng)濟(jì)衰退周期中無(wú)法有效地刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，福利政策將會(huì)難以為繼，國(guó)家存在陷入財(cái)政危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。
擴(kuò)張性財(cái)政政策是在國(guó)內(nèi)有效需求不足的情況下,通過(guò)擴(kuò)大政府支出,刺激國(guó)內(nèi)投資需求和消費(fèi)需求,從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一種宏觀調(diào)控政策。擴(kuò)張性財(cái)政政策之所以有很強(qiáng)的拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用,一個(gè)重要的原因就是投資具有乘數(shù)效應(yīng):政府通過(guò)增加投資,就會(huì)使投資品的供給者收入增加,這些人獲取收入后,會(huì)儲(chǔ)蓄一部分,而將另一部分收入進(jìn)行次級(jí)消費(fèi)。消費(fèi)也是購(gòu)買投資品或勞務(wù),于是形成第二輪的收入增加、儲(chǔ)蓄、消費(fèi),這個(gè)過(guò)程的不斷循環(huán)最終會(huì)引起數(shù)倍于初始投資增量的投資需求。這個(gè)倍數(shù)就是投資乘數(shù)。
財(cái)政投資乘數(shù)失靈的原因
擴(kuò)張性財(cái)政政策的實(shí)施,往往是以擴(kuò)大財(cái)政赤字的形式實(shí)現(xiàn)的。彌補(bǔ)赤字的途徑就是向中央銀行透支或發(fā)行國(guó)債。無(wú)論是透支還是發(fā)行國(guó)債,都可能降低央行的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量,削弱貨幣乘數(shù)的作用。因此,西方經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為政府預(yù)算赤字不僅有乘數(shù)效應(yīng),同時(shí)還可能會(huì)帶來(lái)“擠出效應(yīng)”,擴(kuò)張性財(cái)政政策的效果取決于乘數(shù)效應(yīng)和擠出效應(yīng)二者誰(shuí)占優(yōu)勢(shì)。擠出效應(yīng)指的是政府預(yù)算赤字減少了國(guó)民儲(chǔ)蓄,使均衡利率上升從而導(dǎo)致民間投資減少。擴(kuò)張性財(cái)政政策能否產(chǎn)生擠出效應(yīng)、以及產(chǎn)生多大的擠出效應(yīng),關(guān)鍵取決于財(cái)政政策與貨幣政策的搭配。如果是“財(cái)松幣緊”,這種擠出效應(yīng)就比較明顯,如果是“財(cái)松幣松”,那么擠出效應(yīng)就很弱小。由于我國(guó)擴(kuò)張性財(cái)政政策和擴(kuò)張性貨幣政策并行,銀行不斷的降息使得擠出效應(yīng)發(fā)生的前提基本喪失(即使實(shí)際利率上升了也是銀行降息的不到位和物價(jià)水平偏低造成的,與財(cái)政政策關(guān)系不大)。所以要評(píng)價(jià)我國(guó)近期財(cái)政政策效果,關(guān)鍵就要看財(cái)政投資的乘數(shù)效應(yīng)了。從1998年以來(lái),我國(guó)政府連年大幅增發(fā)國(guó)債,擴(kuò)大政府在基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的支出,使通貨緊縮的趨勢(shì)有所緩解,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑勢(shì)頭得到了遏制。但是,一些重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并沒(méi)有得到根本轉(zhuǎn)變,主要是固定資產(chǎn)投資增速仍然較低,物價(jià)指數(shù)未得到有效回升。1998年—2000年預(yù)算內(nèi)投資增量占當(dāng)年預(yù)算內(nèi)投資額的比例分別為41.82%、35.35%和20%,大大高于1998年以前的水平。但是預(yù)算內(nèi)投資的大幅增加并未帶來(lái)全社會(huì)投資的同步增長(zhǎng)。1998—2000年間,全社會(huì)投資增量占當(dāng)年全社會(huì)投資額的比例與1998年以前相比,并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的變化,預(yù)算內(nèi)投資增量占全社會(huì)投資增量的比例大大高于1998年以前。這說(shuō)明近3年政府投資對(duì)社會(huì)投資的影響力并不顯著,投資乘數(shù)效應(yīng)不明顯。那么造成我國(guó)政府投資乘數(shù)一度失靈的原因何在?通過(guò)對(duì)乘數(shù)效應(yīng)發(fā)生的機(jī)制進(jìn)行思考,筆者認(rèn)為主要有以下幾個(gè)方面的原因。
一、近幾年大口徑宏觀稅負(fù)趨于上升
人們常用的計(jì)算投資乘數(shù)K的計(jì)算公式是K=1/(1-MPC),其中MPC是邊際消費(fèi)傾向。這個(gè)公式忽略了稅收等因素的影響。實(shí)際上,稅收、費(fèi)收等政府行為對(duì)居民和企業(yè)的可支配收入的影響是顯著的。在研究當(dāng)前的投資乘數(shù)效應(yīng)時(shí)應(yīng)將包括財(cái)政收入,預(yù)算外收入甚至制度外收入在內(nèi)的宏觀稅負(fù)因素考慮進(jìn)來(lái)。在稅收是國(guó)民收入的函數(shù)下,有:t=t(y)(1)則國(guó)民收入均衡條件為:c[y-t(y)]+i+g=y(2)整理后,有:y-c[y-t(y)]=i+g(3)求微分后,有:dy=c′(dy-t′dy)+di+dg(4)從而有投資乘數(shù)K=dy/dg=1/[1-c′(1-t′)](5)其中c′為邊際消費(fèi)傾向,t′可以看作是宏觀稅負(fù)。把這個(gè)公式與上面那個(gè)不考慮稅(費(fèi))因素的公式比較,我們可以發(fā)現(xiàn)稅收(費(fèi)收)的存在使得投資乘數(shù)變小了。為了進(jìn)一步說(shuō)明宏觀稅負(fù)對(duì)我國(guó)政府投資乘數(shù)的影響,我們編制以下表格進(jìn)行分析。近幾年我國(guó)宏觀稅負(fù)有明顯的逐年上升的趨勢(shì),這不僅使考慮稅費(fèi)因素的投資乘數(shù)比不考慮稅費(fèi)因素的投資乘數(shù)要小得多,而且使二者間的差值保持在較大的水平。我國(guó)城鎮(zhèn)居民的邊際消費(fèi)傾向自1998年以來(lái)有上升趨勢(shì),這種趨勢(shì)本來(lái)可以明顯提高投資乘數(shù),但是宏觀稅負(fù)的上升削弱了邊際消費(fèi)傾向上升對(duì)提高投資乘數(shù)的貢獻(xiàn)。如果再將難以估計(jì)的政府制度外收入考慮進(jìn)來(lái),那么宏觀稅負(fù)上升的消極影響就應(yīng)該引起我們相當(dāng)?shù)闹匾暳恕?/p>
二、企業(yè)投資需求不足
首先,隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深化,投資主體已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化。投資主體由過(guò)去以政府為主,變?yōu)檎⑵髽I(yè)、民間個(gè)人和外資等多元化的投資主體。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下,各種投資主體在投資方面的責(zé)任意識(shí)明顯增強(qiáng),特別是國(guó)有企業(yè)經(jīng)過(guò)多年改革后,正在朝著建立現(xiàn)代企業(yè)制度的方向改革,長(zhǎng)期存在的軟預(yù)算約束逐步趨于硬化。企業(yè)的投資決策依據(jù)不再是規(guī)模和產(chǎn)量,而是預(yù)期利潤(rùn)率。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻,再加上逐年上升的宏觀稅負(fù),這些都影響了企業(yè)的利潤(rùn)預(yù)期,從而影響了企業(yè)的投資需求。第二,目前我國(guó)供給過(guò)剩的現(xiàn)狀具有明顯的結(jié)構(gòu)特征。投資乘數(shù)發(fā)生作用的一個(gè)重要前提條件,就是投入資金的持續(xù)循環(huán),即不斷實(shí)現(xiàn)“貨幣———商品———貨幣”的周轉(zhuǎn)循環(huán)。否則,乘數(shù)效應(yīng)就要大打折扣。實(shí)現(xiàn)這種循環(huán)的關(guān)鍵,在于商品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。而我國(guó)現(xiàn)實(shí)的情況是,產(chǎn)品的供給能力大都集中于技術(shù)層次相對(duì)較低的領(lǐng)域,而技術(shù)層次高的產(chǎn)品卻需大量的進(jìn)口來(lái)滿足。我國(guó)不僅在事關(guān)綜合國(guó)力的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)方面供給不足,而且在具有一定優(yōu)勢(shì)的家電行業(yè)里其核心技術(shù)依然難以自主。在以往的短缺經(jīng)濟(jì)條件下,投資者的投資意愿十分旺盛,但在投資迅速擴(kuò)張的過(guò)程中,我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐卻沒(méi)有跟上,形成了大量重復(fù)建設(shè),商品不能順利或不能充分地還原為貨幣資金,使投資效益系數(shù)不斷下降。這也是抑制現(xiàn)在企業(yè)投資需求的一個(gè)原因。第三,非國(guó)有企業(yè)沒(méi)有得到足夠的金融支持。非國(guó)有企業(yè)是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的重要?jiǎng)恿Α?998年我國(guó)非國(guó)有企業(yè)工業(yè)產(chǎn)值占全國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值的比重達(dá)到了71.5%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了國(guó)有企業(yè)。但是當(dāng)年實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策所擴(kuò)大的支出和銀行的配套資金大多都給了國(guó)有企業(yè)。目前,國(guó)有商業(yè)銀行在信貸政策,利率政策和結(jié)算工具等方面對(duì)非國(guó)有企業(yè)存在明顯的歧視。事實(shí)上非國(guó)有企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)由于其明晰的產(chǎn)權(quán)和追逐利潤(rùn)的強(qiáng)烈愿望,他們進(jìn)行技術(shù)投資的需求是非常高的。民營(yíng)企業(yè)投資需求受到抑制是民間投資上不去的重要原因。由于投資乘數(shù)是一輪一輪投資消費(fèi)循環(huán)形成的,企業(yè)投資需求不足使投資乘數(shù)在其形成的過(guò)程中產(chǎn)生了障礙,結(jié)果導(dǎo)致乘數(shù)的實(shí)際值比理論值偏小。
三、市場(chǎng)效率低下
凱恩斯的乘數(shù)理論忽略了一個(gè)重要的因素———時(shí)間。一輪又一輪次級(jí)消費(fèi)的形成是需要時(shí)間的。我們要評(píng)價(jià)財(cái)政政策的乘數(shù)效應(yīng)通常是看一個(gè)單位時(shí)間如一年內(nèi)的投資乘數(shù)。顯然,在這一年內(nèi)完成次級(jí)消費(fèi)的次數(shù)越多,這一年內(nèi)的投資乘數(shù)就越大。與單位時(shí)間內(nèi)消費(fèi)次數(shù)一致的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是產(chǎn)品和勞務(wù)的周轉(zhuǎn)速度,這個(gè)指標(biāo)可以用GDP與流通中的貨幣量之比來(lái)衡量。有數(shù)據(jù)表明,我國(guó)產(chǎn)品和勞務(wù)的周轉(zhuǎn)速度呈下降趨勢(shì)。這也是影響投資乘數(shù)效應(yīng)的一個(gè)重要原因。然而,究竟是什么因素影響了產(chǎn)品和勞務(wù)的周轉(zhuǎn)速度呢?答案是市場(chǎng)的效率。市場(chǎng)效率的高低決定著交易費(fèi)費(fèi)用的高低。如果市場(chǎng)效率低下,交易費(fèi)用過(guò)高,企業(yè)和家庭就會(huì)推遲或減少交易,產(chǎn)品和勞務(wù)的市場(chǎng)流動(dòng)就會(huì)受到阻礙。決定市場(chǎng)效率高低最關(guān)鍵的因素有兩個(gè):其一是配置資源的方式;其二是產(chǎn)權(quán)是否明晰。首先,由于我國(guó)正處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中,市場(chǎng)在資源配置過(guò)程中,還沒(méi)有真正地發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)體系還沒(méi)有完全建立起來(lái),政府在資源配置中仍然扮演重要角色,各種形形的地方保護(hù)主義就是地方影響市場(chǎng)發(fā)揮作用的典型現(xiàn)象。第二,在我國(guó),由于產(chǎn)權(quán)不明,各種損公肥私、的現(xiàn)象加大了成本,降低了收益。而現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們:國(guó)有企業(yè)低效率的直接原因在于作為對(duì)人(國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者)的激勵(lì)和約束機(jī)制不健全;成本過(guò)高,收益過(guò)低。所以產(chǎn)權(quán)不明晰也是造成我國(guó)目前市場(chǎng)效率低下的重要原因。我國(guó)正處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中,市場(chǎng)發(fā)育還不完善,有損市場(chǎng)制度的政府行為時(shí)有發(fā)生。政府究竟如何定位自己在市場(chǎng)中的地位,如何規(guī)范自身的行為是轉(zhuǎn)型時(shí)期需要認(rèn)真研究的課題。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
擴(kuò)大財(cái)政投資乘數(shù)的途徑
基于以上對(duì)我國(guó)近期財(cái)政投資乘數(shù)效應(yīng)不明顯的主要原因的分析,我們可以從降低大口徑宏觀稅負(fù),提高企業(yè)投資需求以及提高市場(chǎng)效率入手,找出擴(kuò)大投資乘數(shù)的途徑。
一、進(jìn)行有關(guān)的稅制改革
加快社會(huì)保障稅制度的建立,近期居民消費(fèi)傾向的上升主要是得益于特殊的時(shí)期的特殊政策,要想一直保持較高的邊際消費(fèi)傾向,當(dāng)前的任務(wù)還是應(yīng)加強(qiáng)居民的“安全預(yù)期”。在我國(guó)建立社會(huì)保障稅制度首先要求將社會(huì)保障費(fèi)改為社會(huì)保障稅。這一舉措可以提高社會(huì)保障資金的法律地位,有效地監(jiān)管社會(huì)保障資金的征收和使用,保證資金的安全,而且社會(huì)保障稅的開(kāi)征將使一切有工薪和勞務(wù)收入的社會(huì)成員都可以成為參保成員享受社會(huì)保障,從而大幅度提高了保障的社會(huì)化程度。加快建立全國(guó)統(tǒng)一規(guī)范的社會(huì)保障稅制度,發(fā)揮其“安全網(wǎng)”和“減震器”作用,必然能使公眾產(chǎn)生安全預(yù)期,保持較高的邊際消費(fèi)傾向。深化稅費(fèi)改革。各種亂收費(fèi)是造成我國(guó)企業(yè)和居民負(fù)擔(dān)重,大口徑宏觀稅負(fù)偏高的原因。以費(fèi)代稅,不但不能有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),反而成為影響政府支出政策效果的因素。“費(fèi)改稅”,就是要對(duì)現(xiàn)行收費(fèi)項(xiàng)目通過(guò)取消、規(guī)范、轉(zhuǎn)制、改稅等措施,使稅費(fèi)歸位,建立起以稅收為主,費(fèi)收為輔的財(cái)政收入運(yùn)行機(jī)制,其實(shí)質(zhì)在于政府收入機(jī)制規(guī)范化、法制化。政府收入機(jī)制規(guī)范了,企業(yè)和居民的負(fù)擔(dān)水平自然會(huì)降下來(lái),投資的經(jīng)濟(jì)預(yù)期也會(huì)樂(lè)觀。加快完成增值稅轉(zhuǎn)型。我國(guó)現(xiàn)行生產(chǎn)型增值稅對(duì)資本品購(gòu)入價(jià)值或折舊不進(jìn)行抵扣,相當(dāng)于對(duì)資本品征稅,這不利于增加企業(yè)的投資需求。我們的目標(biāo)是將生產(chǎn)型增值稅改為只對(duì)增值部分征稅的消費(fèi)型增值稅。增值稅轉(zhuǎn)型較好的途徑是將企業(yè)新增固定資產(chǎn)所含增值稅額一次性全額扣除。這個(gè)不僅有利于企業(yè)固定資產(chǎn)投資,還考慮了財(cái)政的承受力。減少的財(cái)政收入可以通過(guò)適當(dāng)調(diào)高增值稅率來(lái)部分彌補(bǔ)。由于增值稅是價(jià)外稅,增值稅率的適量提高對(duì)企業(yè)投資的利潤(rùn)預(yù)期不會(huì)產(chǎn)生太大的影響。
二、合理有效地利用財(cái)政貼息
財(cái)政貼息是指政府為企業(yè)某項(xiàng)貸款代付部分或全部利息,以此帶動(dòng)銀行貸款和企業(yè)的資金投入。這顯然與財(cái)政直接投資不同,但是財(cái)政貼息能取得的乘數(shù)效應(yīng)卻比直接投資大得多。假設(shè)政府直接投資額為G,當(dāng)前邊際消費(fèi)傾向?yàn)閏′,則政府直接投資最終帶來(lái)的投資需求量將為G/(1-c′)。但若將直接投資G全部改為年貼息率為i的財(cái)政貼息支出,則理論上最終可帶出的資金投入將為(G/i)/(1-c′)。這意味著在相同的財(cái)政支出條件下,年貼息率5%的財(cái)政貼息,將把財(cái)政直接投資的乘數(shù)效應(yīng)放大20倍。將財(cái)政貼息用于納米、信息等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和汽車產(chǎn)業(yè)的技術(shù)改造,更能發(fā)揮它們產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高,乘數(shù)效應(yīng)大的特點(diǎn)。財(cái)政貼息是用有限的財(cái)政資金創(chuàng)造出更多需求的方法。在當(dāng)前的形勢(shì)下,財(cái)政貼息不僅具有這種“四兩撥千斤”的作用,它還可以為財(cái)政直接投資規(guī)模的逐步縮減,以及當(dāng)前擴(kuò)張性財(cái)政政策的逐步淡出創(chuàng)造條件。
三、對(duì)非國(guó)有企業(yè)提供足夠的金融支持
首先各家銀行特別是四大國(guó)有商業(yè)銀行應(yīng)將非國(guó)有企業(yè)作為支持的對(duì)象,加大對(duì)中小企業(yè)的支持力度。其次,要擴(kuò)大非國(guó)有企業(yè)的融資渠道,允許有條件的非國(guó)有企業(yè)發(fā)放債券或上市融資。同時(shí),對(duì)非國(guó)有企業(yè)特別是高科技企業(yè)經(jīng)引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制,促進(jìn)高科技民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。
四、引導(dǎo)民間投資參與基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)
關(guān)鍵詞:電子貨幣;貨幣供給;貨幣乘數(shù);流通速度
中圖分類號(hào):F830.59
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
文章編號(hào):16723198(2009)20027802
1電子貨幣在我國(guó)的發(fā)展與現(xiàn)狀
隨著計(jì)算機(jī)通信技術(shù)的發(fā)展史,Internet在全球的普及,網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的興起,電子貨幣應(yīng)運(yùn)而生。銀行珠海分行于1985年3月發(fā)行第一張信用卡“中銀卡” 后,各家商業(yè)銀行便把信用卡發(fā)行作為重要的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)手段。工行“牡丹卡”、農(nóng)行“金穗卡”、建行“龍卡”、中行“長(zhǎng)城卡”等相繼發(fā)行。1993年我國(guó)政府組織實(shí)施了“金卡工程”它是以電子貨幣應(yīng)用系統(tǒng)工程,旨在加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控、深化金融改革、加速景榮商貿(mào)現(xiàn)代化建設(shè)。據(jù)2007年l2月26日在北京召開(kāi)的“國(guó)家金卡工程全國(guó)IC卡第十次工作會(huì)議”披露,2000年以來(lái),銀行卡聯(lián)網(wǎng)通用極大促進(jìn)了銀行卡的發(fā)展,發(fā)卡量已近16億張,POS機(jī)達(dá)到120萬(wàn)臺(tái),ATM達(dá)到13萬(wàn)臺(tái),商戶85萬(wàn)家,跨行交易金額3.26萬(wàn)億元, 跨行消費(fèi)交易金額2.31萬(wàn)億元。非銀行電子貨幣也迅猛發(fā)展,各大中城市的公交乘車卡、超市購(gòu)物卡、校園付費(fèi)卡、醫(yī)保卡和社保卡、加油站加油卡、“一卡通”型電子貨幣等如潮水般涌人人們的日常生活,極大方便了消費(fèi)者購(gòu)物、付費(fèi),促進(jìn)了商品零售業(yè)的繁榮。
2電子貨幣對(duì)貨幣供給的影響
2.1通過(guò)影響貨幣乘數(shù)對(duì)貨幣供給產(chǎn)生的影響
傳統(tǒng)貨幣供給模型簡(jiǎn)單描述為:貨幣供給等于基礎(chǔ)貨幣量與貨幣乘數(shù)之積,又等于流通中通貨與銀行體系各種存款之和。基礎(chǔ)貨幣由流通中通貨和銀行體系準(zhǔn)備金構(gòu)成,銀行體系的各種存款是通過(guò)銀行準(zhǔn)備金的的多倍擴(kuò)張創(chuàng)造出來(lái)的。
我國(guó)根據(jù)流通性的不同將貨幣分為各個(gè)層次。狹義貨幣M1就是流通中通貨加銀行體系活期存款,廣義貨幣M2是M1加上小額定期存款和儲(chǔ)蓄存款等。
因此貨幣乘數(shù)有:
m=M1H=C+DC+R=CD+1CD+RD=k+1k+r>1(1)
其中,k=CD為現(xiàn)金與存款的固定比率,r=RD為銀行現(xiàn)金儲(chǔ)備與存款的固定比率。
加入電子貨幣以后的貨幣乘數(shù)是:
m′=C′+EM+D′R′+C′(2)
式(2)中C′、EM、D′、R′分別代表加入電子貨幣因素后的流通于銀行體系之外的通貨、電子貨幣、商業(yè)銀行的存款及存款準(zhǔn)備金。
(1)當(dāng)電子貨幣代替存款時(shí),因?yàn)槲覈?guó)尚不對(duì)電子貨幣征收準(zhǔn)備金,存款準(zhǔn)備金同步減少,D′
(2)當(dāng)電子貨幣代替現(xiàn)金時(shí),式(2)中分子C′+EM=C,C′
與此同時(shí),電子貨幣流通速度以及由其影響的電子貨幣總的流通規(guī)模創(chuàng)造出來(lái)的再創(chuàng)造速度極快,使貨幣乘數(shù)無(wú)限放大。
2.2通過(guò)影響流通速度對(duì)貨幣供給量的影響
影響電子貨幣流通速度的主要因素有:現(xiàn)金比率、貨幣供給的"流動(dòng)性"、金融電子化程度以及貨幣電子化程度,它們對(duì)貨幣流通速度的影響是不同的。
資料來(lái)源:中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。
2.2.1現(xiàn)金比率(M0/M2)
從圖中我們可以看出1990――2008年之間,雖然現(xiàn)金比率起伏,但總體為下降趨勢(shì)。這是因?yàn)?電子貨幣具有極強(qiáng)的流動(dòng)性,它使M0、M1、M2之間差異趨向模糊,各貨幣層次之間的轉(zhuǎn)換就不僅僅只在M0、M1、M2三者之間進(jìn)行,特別是向流動(dòng)性小的金融資產(chǎn)(有價(jià)證券及其他金融投資品)轉(zhuǎn)化。因?yàn)檫@種反向轉(zhuǎn)化所需費(fèi)用很少,所需時(shí)間幾乎為零。所以,隨著電子貨幣的普遍使用,貨幣形態(tài)將逐漸向贏利性高,且流動(dòng)性小的方向轉(zhuǎn)化。這種變化趨勢(shì)必然使流通中現(xiàn)金的數(shù)量減少,從而降低貨幣流通速度。
2.2.2貨幣供給的“流動(dòng)性”(M1/M2)2
它表明狹義貨幣供給相對(duì)于廣義貨幣供給的比重。當(dāng)M1/M2的值趨于增大,意味著代表現(xiàn)實(shí)流通的也即現(xiàn)實(shí)將用于購(gòu)買和支付的貨幣在廣義貨幣供給量中的比重相對(duì)上升,貨幣供給的流動(dòng)性增強(qiáng),貨幣流通速度加快,反之亦然。一般來(lái)說(shuō),在電子貨幣發(fā)展的初期階段,電子貨幣對(duì)現(xiàn)金和活期存款的替代作用較為明顯,后期則對(duì)轉(zhuǎn)化到投資性領(lǐng)域,流動(dòng)性逐漸減弱。從圖中我們可以看出,該比率從1990年的0.2065下降到2006年的0.13299,說(shuō)明電子貨幣對(duì)我國(guó)現(xiàn)金和活期存款的替代作用較為明顯,但自06年開(kāi)始略有上揚(yáng),說(shuō)明我們的電子貨幣發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入一定階段,電子貨幣逐漸轉(zhuǎn)入流動(dòng)性較差的投資等領(lǐng)域。
2.2.3金融電子化程度(M2-M0)/M2
所謂金融電子化程度,就是在銀行等金融機(jī)構(gòu)的貨幣與社會(huì)中流通的現(xiàn)金的比率。電子貨幣的替代作用使比率發(fā)生變化,從而影響貨幣的流通速度。
(M2-M0)/M2說(shuō)明非流通現(xiàn)金比重越大,該國(guó)金融電子化程度越高。在電子貨幣條件下,由于電子貨幣對(duì)傳統(tǒng)貨幣的取代程度隨著流動(dòng)性的下降而減弱, 因此電子貨幣對(duì)M0的替代作用也必然大于對(duì)M2的替代。這樣,M0的下降就會(huì)使(M2-M0)/M2的比率上升,金融電子化程度也就提高而流通速度越低。
2.2.4貨幣電子化程度FA/M1
所謂貨幣電子化程度,是指投資性金融資產(chǎn)與交易性金融資產(chǎn)之間的比率,電子貨幣通過(guò)在這兩者之間的轉(zhuǎn)化影響流通速度。
根據(jù)金融資產(chǎn)流動(dòng)性的不同,可以把金融資產(chǎn)分成交易性金融資產(chǎn)和投資性金融資產(chǎn)兩部分。交易性金融資產(chǎn)是那些可以用于直接支付的金融資產(chǎn),它具有很強(qiáng)的流動(dòng)性,根據(jù)貨幣層次的劃分,可以近似看成狹義貨幣M1。而投資性金融資產(chǎn)的流動(dòng)性較差,但它是具有到期獲得收益的特性的金融資產(chǎn),主要包括準(zhǔn)貨幣、有價(jià)證券及金融衍生工具,用FA表示。在電子貨幣條件下,由于電子貨幣不僅代替了流通中的現(xiàn)金和存款,而且具有使流動(dòng)性較高的金融資產(chǎn)向流動(dòng)性較低的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)。從而電子貨幣會(huì)引起交易性金融資產(chǎn)比重的降低和投資性金融資產(chǎn)比重的提高,從而降低貨幣的流通速度。
3避免電子貨幣影響的對(duì)策
3.1對(duì)貨幣乘數(shù)影響的對(duì)策
首先,電子貨幣對(duì)貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響主要是因?yàn)殡娮迂泿诺陌l(fā)展模糊了貨幣供應(yīng)量這一貨幣政策中介目標(biāo)造成的。當(dāng)前我國(guó)并不具備直接采用利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件,所以要提高貨幣乘數(shù)的可測(cè)性和可控性,可以考慮重新劃分貨幣層次,然后確定能使產(chǎn)出方差最小的那一層次的貨幣供給量,以其作為貨幣政策的中介目標(biāo)。在此基礎(chǔ)上,還應(yīng)該建立一個(gè)高流動(dòng)性輔助的貨幣層次,將被電子貨幣替代的傳統(tǒng)貨幣劃到該貨幣層次中,以達(dá)到掌控電子貨幣對(duì)各層次貨幣供應(yīng)量替代程度的目的。
其次,要防止電子貨幣帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),可以先要求電子貨幣的發(fā)行機(jī)構(gòu)對(duì)其發(fā)行的電子貨幣額度在央行存有相應(yīng)比例的準(zhǔn)備金;然后將電子貨幣和傳統(tǒng)貨幣區(qū)分開(kāi)來(lái),并實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度,對(duì)電子貨幣制定相對(duì)更高的存款準(zhǔn)備金率。
3.2對(duì)流通速度影響的對(duì)策
為什么采用公開(kāi)市場(chǎng)操作的方式吐出基礎(chǔ)貨幣，而不是“降準(zhǔn)”？這是我在“貨幣政策明確轉(zhuǎn)向”的判斷之后畫(huà)上問(wèn)號(hào)的關(guān)鍵原因。大家都知道，“降準(zhǔn)”是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的概念，而公開(kāi)市場(chǎng)操作相對(duì)靈活多變，而且是“極短期”的行為。
所以，央行不“降準(zhǔn)”，而通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作“臨時(shí)性”吐出基礎(chǔ)貨幣這顯然給人以“貨幣政策方向還不太確定”的感覺(jué)。當(dāng)然，我們也可以往積極的方向理解。積極的方向是什么？央行可能考慮到貨幣政策的成本，先吐出高利率（成本）的央票，減少市場(chǎng)央票存量。具體的做法是：盡可能等待央票到期，到期后“多放貨幣、少發(fā)新央票”，從而達(dá)到基礎(chǔ)貨幣投放的目的；而在央票還沒(méi)有到期，但市場(chǎng)資金需求較大的時(shí)候，先用逆回購(gòu)?fù)σ幌隆?/p>
往不好的方向理解，央行還是羞羞答答，不情愿投放，而在受到實(shí)實(shí)在在經(jīng)濟(jì)壓力的情況下，又不得不有所表現(xiàn)。現(xiàn)在是不是這樣的操作思路？我寧愿往積極的方向理解，因?yàn)槿羰呛笳撸袊?guó)經(jīng)濟(jì)后果難以想象。
我認(rèn)為，必須讓市場(chǎng)更加明確地理解央行意圖。所以，央行應(yīng)當(dāng)適度采用“降準(zhǔn)”手段，哪怕將0.5個(gè)百分點(diǎn)作為一個(gè)基數(shù)，改為0.25個(gè)百分點(diǎn)作為一個(gè)基數(shù)，然后小步適度快走，這即可充分體現(xiàn)貨幣政策的靈活性，也可以給市場(chǎng)一個(gè)較為明確的方向性。在此前提下，就算央行公開(kāi)市場(chǎng)操作有收有放，市場(chǎng)也不會(huì)發(fā)生誤解。
從這些年的趨勢(shì)看，中國(guó)貨幣政策的透明度越來(lái)越低。當(dāng)然，有些問(wèn)題可以理解，比如，為防止短期市場(chǎng)波動(dòng)，需要把一些數(shù)據(jù)藏一段時(shí)間再公布。但是，這并不該意味著降低透明度。至少，方向必須明確，節(jié)奏和力度讓市場(chǎng)去揣摩。
判斷貨幣政策是否轉(zhuǎn)向，對(duì)中國(guó)股市的當(dāng)下非常重要。第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了“失速”的邊緣，如果此時(shí)此刻貨幣政策依然“順周期”操作，那問(wèn)題就大了。說(shuō)實(shí)話，現(xiàn)在轉(zhuǎn)向是否還來(lái)得及，很難說(shuō)，必須綜合評(píng)價(jià)各方情況。盡管，今年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)明顯變壞，但畢竟還無(wú)法確認(rèn)“失速”趨勢(shì)。所以，現(xiàn)在轉(zhuǎn)向，效果還有待觀察，這至少需要兩個(gè)季度的時(shí)間。
第二，企業(yè)、尤其是國(guó)有大型企業(yè)急需補(bǔ)充股權(quán)資本，借以修復(fù)“被成本和需求雙重破壞”的資產(chǎn)負(fù)債表。這一點(diǎn)，在商務(wù)部研究院所開(kāi)發(fā)的一款財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)中已經(jīng)得到體現(xiàn)。2009年起，中國(guó)上市公司整體財(cái)務(wù)狀況一路惡化，而最近呈現(xiàn)加速趨勢(shì)。之所以如此，最核心的因素就是：成本上升的同時(shí)需求減弱。
為什么股市必須關(guān)注貨幣政策轉(zhuǎn)向的變化？第一，看不到貨幣政策積極的變化，就看不到中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)，市場(chǎng)預(yù)期就好不了；第二，看不到貨幣政策的明確變化，資金就不可能從銀行流向股市。我們過(guò)去說(shuō)過(guò)很多次，當(dāng)銀監(jiān)會(huì)固化存貸比、而央行又勒緊貨幣的前提下，銀行必然拼命攬儲(chǔ)，這當(dāng)然會(huì)阻止儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。股市沒(méi)錢能上漲？不可能。
現(xiàn)在，僵局已經(jīng)出現(xiàn)。因?yàn)殂y監(jiān)會(huì)固化存貸比，使得央行貨幣投放效率也會(huì)減低。因?yàn)椋退阊胄薪夥挪糠帧按鏈?zhǔn)”，它是否可以改變商業(yè)銀行的存款總量，這取決于商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的能力。說(shuō)白了，就是商業(yè)銀行的貨幣乘數(shù)是否可以從上年末的3.79倍，變成4倍以上。
商業(yè)銀行的貨幣乘數(shù)如何提高？這又取決于工商企業(yè)的貸款需求。如果貸款需求旺盛，貨幣乘數(shù)可以提高；如果沒(méi)有需求，那貨幣乘數(shù)無(wú)法提高。后一種情況的發(fā)生，意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)“失速”（失去彈性），央行貨幣投放失效，這將是典型的流動(dòng)性陷阱。
我們當(dāng)然希望不要發(fā)生后一種情況，但是否發(fā)生必須觀察一段時(shí)間，看看投放的貨幣是否可以體現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的修繕。所以，股市投資者必須關(guān)注這一重大的風(fēng)險(xiǎn)，如果宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)獲得修繕，沒(méi)問(wèn)題，大牛市！否則，就要小心，至少會(huì)有寬幅振蕩或暴漲暴跌的情況傷財(cái)，因?yàn)橹袊?guó)股市外國(guó)人比我們自己看得明白。
