時(shí)間：2023-06-05 10:30:18
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇公司融資計(jì)劃，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
201x年度已過半，目前xx租賃公司的年度目標(biāo)遠(yuǎn)未達(dá)半，留給下半年任務(wù)非常之重，為確保201x年度經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，需大膽探索，勇于創(chuàng)新租賃模式，現(xiàn)擬訂如下工作計(jì)劃。
一、抓好業(yè)務(wù)開拓
1、解決用車瓶頸。目前公司僅有租賃旅游大巴15臺(tái)，小汽車16臺(tái)，合作旅游大巴45臺(tái)。經(jīng)營(yíng)規(guī)模偏小，不能參與政府或企業(yè)的租賃競(jìng)標(biāo)，影響運(yùn)營(yíng)。為解決經(jīng)營(yíng)規(guī)模問題，計(jì)劃在下半年從兩個(gè)方面入手：
⑴調(diào)查長(zhǎng)途兄弟單位閑置車輛，申請(qǐng)集團(tuán)劃撥到租賃公司統(tǒng)一管理，參照折舊費(fèi)用，內(nèi)部考核補(bǔ)償給兄弟單位。利用這些車輛壯大租賃市場(chǎng)。
⑵與汽車廠家洽談，與租代購(gòu)方式購(gòu)車(融資租賃——先租入車輛經(jīng)營(yíng)，待租賃期滿優(yōu)先購(gòu)買)。
2、尋找盟友，搭建合作平臺(tái)。為完成經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，優(yōu)先發(fā)展業(yè)務(wù)，在直接業(yè)務(wù)拓展能力有限情況下，抓好旅游旺季，與酒店、賓館、培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、旅行社等結(jié)成盟友，通過外圍延伸業(yè)務(wù)擴(kuò)張。
⑴下半年度與5-10家酒店、賓館，3-5家旅行社簽訂合作協(xié)議。
⑵與1-3家銀行金額機(jī)構(gòu)開展戰(zhàn)略合作，采用銀行卡租車，簡(jiǎn)優(yōu)租賃手續(xù)，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。
⑶對(duì)定制租賃汽車的政府機(jī)關(guān)或企業(yè)單位，采取以新?lián)Q舊方式，確保租賃收入的穩(wěn)定。
⑷以新?lián)Q舊下來的車輛，通過電話、網(wǎng)絡(luò)、市場(chǎng)宣傳開展，應(yīng)用于假日個(gè)人租賃，或一般商務(wù)租賃。
3、建立客戶數(shù)據(jù)庫，并與信息技術(shù)部門合作，在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上開發(fā)電子商務(wù)訂單系統(tǒng)。記錄客戶的姓名、汽車等級(jí)偏好、信用卡號(hào)碼、地址、公司信息和歷史租賃記錄，確保為客戶提供一個(gè)統(tǒng)一的、穩(wěn)固的服務(wù)體系，通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，服務(wù)業(yè)務(wù)開發(fā)。
4、調(diào)查個(gè)人汽車租賃市場(chǎng)，擬訂會(huì)員制租賃管理辦法，培育商旅、假日的個(gè)人汽車租賃市場(chǎng)發(fā)展。
二、做好市場(chǎng)工作，夯實(shí)業(yè)務(wù)根基
雖然至尊寶公司董事長(zhǎng)何偉軍曾宣稱，汽車租賃是一個(gè)看不到天花板的行業(yè)，但目前，包括中外合資的汽車租賃企業(yè)在中國(guó)都遇到了發(fā)展瓶頸，主要是發(fā)展規(guī)模小、缺乏配套法律法規(guī)約束而存在的信用風(fēng)險(xiǎn)、政府支持少，稅負(fù)率高，企業(yè)負(fù)擔(dān)重。在此困難面前，還是有一些民營(yíng)汽車租賃公司卻蓬勃發(fā)展起來，這是因?yàn)樗麄冏龊檬袌?chǎng)，夯實(shí)業(yè)務(wù)根基。
1、市場(chǎng)調(diào)查與連鎖經(jīng)營(yíng)的網(wǎng)絡(luò)布點(diǎn)。服務(wù)業(yè)務(wù)不是等出來的，是做出來，因此，下半年度是做好市場(chǎng)調(diào)查，找準(zhǔn)切入點(diǎn)，在適合地點(diǎn)搶灘布陣，尋找業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)。
2、加強(qiáng)媒介宣傳：利用集團(tuán)長(zhǎng)途公交、城市旅游大巴、的士便利，車身、彩頁、電子廣告;利用電臺(tái)、戶外廣告，加強(qiáng)宣傳;與酒店、賓館開展戰(zhàn)略合作，汽車租賃信息;讓顧客知道xx租賃，能找得到xx租賃。
3、加快網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)建設(shè)。現(xiàn)代企業(yè)都有自己網(wǎng)絡(luò)主頁，介紹自己公司發(fā)展現(xiàn)狀、經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)、業(yè)務(wù)項(xiàng)目、電子商務(wù)訂單、聯(lián)系與投訴方式，我們應(yīng)盡快利用絡(luò)網(wǎng)**限延伸經(jīng)營(yíng)。
三、做好財(cái)務(wù)服務(wù)與監(jiān)控
1、做好市場(chǎng)定價(jià)工作：租賃市場(chǎng)是一個(gè)價(jià)格透明市場(chǎng)，準(zhǔn)確測(cè)算成本，制定合理定價(jià)區(qū)域，有利于業(yè)務(wù)開展。
2、成本控制：在市場(chǎng)價(jià)格透明情況下，控制成本，則獲得更多價(jià)格優(yōu)勢(shì)。壓縮經(jīng)營(yíng)成本、節(jié)減管理開支，合理籌劃資金使用成本與稅收繳納時(shí)間，贏得利潤(rùn)空間。
3、預(yù)算分析：加強(qiáng)預(yù)算管理，開展預(yù)算分析，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，并落實(shí)糾偏措施，確保經(jīng)營(yíng)軌跡不偏離最終目標(biāo)。
四、加強(qiáng)安全生產(chǎn)
加強(qiáng)駕駛?cè)藛T的安全行車管理，減少交通事故發(fā)生或不發(fā)生交通事故，就是對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的節(jié)約，對(duì)公司利潤(rùn)的貢獻(xiàn)。
五、完善人力資源管理。
一方面，對(duì)于收購(gòu)方而言，為并購(gòu)籌集大額資金渠道有限。境內(nèi)沒有一個(gè)發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)，收購(gòu)方不能夠發(fā)行垃圾債券籌集收購(gòu)資金。受制于《商業(yè)銀行法》 “銀行貸款不得用于股權(quán)性投資”的規(guī)定，銀行貸款也不能作為收購(gòu)資金來使用。
另一方面，雖然融資需求驅(qū)動(dòng)融資方式不斷創(chuàng)新，然而在相關(guān)法律法規(guī)不是很完善的情況下，“創(chuàng)新不可行”的風(fēng)險(xiǎn)很高。或者即使可行，也往往只是個(gè)案，沒有普遍意義。哈高科（600095）的案例正說明了這一問題。
2003年12月26日，哈高科公告，浙江新洲集團(tuán)及其控股公司源江置業(yè)、新綠洲和寧波房產(chǎn)，將收購(gòu)該公司29.99％的股權(quán)。
收購(gòu)之前，新洲集團(tuán)的注冊(cè)資本金為1億元。但在收購(gòu)哈高科股權(quán)過程中，不包括作為一致行動(dòng)人的控股公司，僅新洲集團(tuán)需要支付的資金就超過了1億元。根據(jù)《公司法》第12條，公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%。
因此，新洲集團(tuán)不僅要融到稀缺的資金，更重要的是，融資的結(jié)果必須增加其凈資產(chǎn)。最終，新洲集團(tuán)擬采取信托融資的方式實(shí)現(xiàn)以上目的。
杭州工商信托披露，具體的融資安排是：由杭州工商信托于2003年12月26日設(shè)立“浙江新洲集團(tuán)有限公司股權(quán)投資項(xiàng)目資金信托計(jì)劃”，該信托計(jì)劃所募集資金人民幣23000萬元以增資方式投資于浙江新洲集團(tuán)有限公司，計(jì)劃期限為18個(gè)月（融資安排詳見圖示）。計(jì)劃成立后，新洲集團(tuán)注冊(cè)資本金增加至3.3億元，再收購(gòu)股權(quán)就滿足了《公司法》的要求。
我們把信托投資公司在并購(gòu)中所起的作用歸納為四種：托管股權(quán)、自主收購(gòu)、受托收購(gòu)和信托融資。新洲集團(tuán)采取的信托融資方式與已有的信托融資有很大的不同。
已經(jīng)發(fā)生的受托融資案例，基本上是信托公司為管理層收購(gòu)融資，如蘇州信托為蘇州精細(xì)集團(tuán)管理層收購(gòu)發(fā)行信托計(jì)劃、衡平信托為全興集團(tuán)管理層收購(gòu)發(fā)行信托計(jì)劃等。以全興集團(tuán)管理層收購(gòu)為例，其信托融資的操作流程如圖示。
新洲集團(tuán)的案例也屬于受托融資類型，但是有創(chuàng)新的地方。其一，信托資金提供的方式是收購(gòu)股權(quán)而不是簡(jiǎn)單的貸款；其二，信托融資的主體是公司而不是個(gè)人。這使該種融資方式更有普遍意義。
從融資的角度看，信托公司為收購(gòu)方提供融資，體現(xiàn)了信托制度和并購(gòu)現(xiàn)實(shí)要求的緊密結(jié)合。但是信托關(guān)系是私法領(lǐng)域民事關(guān)系，其信托關(guān)系是保密的，也就是具有屏蔽性。《信托法》也體現(xiàn)了這一點(diǎn)。因而，信托關(guān)系的成立可以隱藏真正收購(gòu)人的身份或者避免信托公司作為一致行動(dòng)人披露收購(gòu)信息。信托收購(gòu)是自主投資還是受托投資，對(duì)投資者傳遞的信息完全不同，這直接影響到投資者對(duì)上市公司的價(jià)值判斷，也是監(jiān)管部門擔(dān)心的問題。
新洲集團(tuán)的信托融資創(chuàng)新，在技術(shù)層面是令人滿意的，但存在巨大的政策風(fēng)險(xiǎn)，畢竟收購(gòu)股權(quán)要經(jīng)過層層審批。果然，新洲集團(tuán)對(duì)哈高科的收購(gòu)最終沒有通過國(guó)資委的審批。根據(jù)相關(guān)公開信息分析，新洲集團(tuán)采取信托融資方式是關(guān)鍵的原因之一。
中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)平安”)成立于1988年,總部位于深圳。中國(guó)平安控股設(shè)立中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司,并控股中國(guó)平安保險(xiǎn)海外(控股)公司、平安信托投資有限責(zé)任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責(zé)任公司、平安證券有限責(zé)任公司,使中國(guó)平安形成了以保險(xiǎn)為核心的,涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務(wù)集團(tuán)。2004年6約,中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開發(fā)行股票在香港聯(lián)交所主板正式掛牌交易,公司股份名稱“中國(guó)平安”,股份代碼2318。2007年3月,中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市,公司股份名稱“中國(guó)平安”,股份代碼601318。
在A股上市近一年后,中國(guó)平安再次開啟融資“閥門”,擬公開增發(fā)不超過12億股,同時(shí)擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過412億元。
2008年1月21日,中國(guó)平安公告稱,為了適應(yīng)金融業(yè)全面開放和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要,進(jìn)一步增強(qiáng)公司實(shí)力,為業(yè)務(wù)高速發(fā)展提供資本支持,公司擬申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)A股。根據(jù)增發(fā)方案,中國(guó)平安擬向不特定對(duì)象公開發(fā)行不超過12億股A股股票,發(fā)行價(jià)格則不低于公告招股意向書前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前1個(gè)交易日的股票均價(jià)。按公告前一交易日中國(guó)平安98.21元的收盤價(jià)計(jì)算,中國(guó)平安公開增發(fā)募集資金額將達(dá)到約1178億元,再加上412億分離債募資額度,其再融資規(guī)模將接近1600億元。
2008年2月28日,相關(guān)媒體報(bào)道國(guó)家稅務(wù)總局將對(duì)中國(guó)平安進(jìn)行稅務(wù)稽查,而平安千億再融資計(jì)劃或延至7月。當(dāng)日中國(guó)平安常務(wù)副總經(jīng)理兼首席保險(xiǎn)業(yè)務(wù)執(zhí)行官梁家駒表示,稅務(wù)總局對(duì)中國(guó)平安的稅務(wù)稽查并不是針對(duì)再融資計(jì)劃,也不會(huì)對(duì)再融資計(jì)劃造成影響。
2008年3月5日,中國(guó)平安的股東大會(huì),在萬千中小投資者的質(zhì)疑和不滿聲中,毫無懸念地高票通過了董事會(huì)提交的融資議案。
2008年5月8日,中國(guó)平安公告稱,在未來6個(gè)月內(nèi)不會(huì)考慮提交A股再融資的申請(qǐng)。
自此,轟動(dòng)一時(shí)的平安巨額融資事件暫告以段落。但是其中伴隨著的很多問題值得人們思考。
2文獻(xiàn)回顧
經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè),該理論認(rèn)為,由于經(jīng)營(yíng)者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價(jià)值的最大化,因此,如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、投資項(xiàng)目前景看好,經(jīng)營(yíng)者寧愿進(jìn)行舉債融資而利用財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。
與國(guó)外上市公司的融資特點(diǎn)不同,我國(guó)上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金。大股東具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好,并從中實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好問題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。李康等(2003)認(rèn)為由于國(guó)有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。全國(guó)公務(wù)員共同的天地－盡在（）而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國(guó)上市公司的股權(quán)融資平均成本低于債權(quán)融資成本,但這并不能完全解釋我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好行為,同時(shí)還可能受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債能力約束、成本和公司控制權(quán)等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權(quán)融資方式。
3案例分析
自中國(guó)平安公告再融資方案后,社會(huì)各方的反應(yīng)及其強(qiáng)烈,其中主要集中在:首先在融資額度上,中國(guó)平安去年3月在A股上市,融資額為400億元;在上市不到一年、公司并未給投資者帶來實(shí)質(zhì)性回報(bào)的情況下,又出人意料地拋出“天量”融資計(jì)劃,1600億元的再融資規(guī)模,相當(dāng)于2007年整個(gè)A股市場(chǎng)IPO融資總額的1/3,確實(shí)讓市場(chǎng)和股民感到“吃不消”。對(duì)于中國(guó)平安逾千億巨額再融資行為,中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求教授激動(dòng)的使:“這是一種近乎于失去理性的融資,近乎于瘋狂的擴(kuò)展,令常人無所理解!”
中國(guó)平安的再融資公告中,對(duì)資金用途并未進(jìn)行詳細(xì)披露,只是表示將全部用于補(bǔ)充資本金、營(yíng)運(yùn)資金以及有關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目。如此大的融資規(guī)模,卻具體項(xiàng)目不明,只是一味的叫你掏錢,難怪會(huì)讓投資者反感。更令投資者擔(dān)心的使,如果其他上市公司也效仿中國(guó)平安,紛紛進(jìn)行“天量”融資的話,股市會(huì)不會(huì)淪為上市公司“圈錢”的工具?今天平安募集1600億元,明天工行、人壽再募2000億,那中國(guó)的證據(jù)按市場(chǎng)不是垮了嗎?
首先,上市公司的再融資行為很隨意。來源:（）作為規(guī)范的再融資行為,上市公司的再融資應(yīng)該是在對(duì)投資項(xiàng)目有確切的資金需求的情況下才提出來。但中國(guó)平安的再融資顯然并非如此。不僅沒有確定的投資項(xiàng)目,沒有確定的資金需求,甚至就連到底需不需要再融資,也都是不確定的。比如平安在今年1月21日天量再融資,但到今年5月8日又叫停了再融資,而只是為400億可轉(zhuǎn)債的發(fā)行留了一條后路。因此,平安到底需不需要再融資,要融資多少錢,都是具有隨意性的。
其次,融資金額不與投資回報(bào)掛鉤,凸現(xiàn)股市融資制度的重融資、輕回報(bào)。最近幾年,管理層一直強(qiáng)調(diào)積極的利潤(rùn)分配政策,要改變上市公司重融資、輕回報(bào)的局面。然而,在最能體現(xiàn)上市公司是否重融資、輕回報(bào)的再融資問題上,管理層卻大開方便之門,任憑上市公司開海口融資,而不把上市公司的融資與給予投資者的回報(bào)結(jié)合起來。正因?yàn)闆]有這種掛鉤,以至中國(guó)平安在上市不足一年的情況下就張開海口,推出1600億元的再融資方案出來。
最后,再融資制度并沒有得到切實(shí)的執(zhí)行。像中國(guó)平安的再融資,因?yàn)闆]有明確的募資用途,加上公司上市不滿三年的原因,根本就不符合2006年出臺(tái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定。但就是這樣一個(gè)原本就不符合政策規(guī)定的再融資計(jì)劃,股市管理層卻熟視無睹,允許其長(zhǎng)期存在,這種現(xiàn)象是非常不正常的,明顯是對(duì)再融資政策的踐踏。
4結(jié)論和建議
第一,規(guī)則設(shè)計(jì)待推敲。再融資在制度層面上缺乏相關(guān)的規(guī)定和限制。雖然現(xiàn)在有融資比例的限制,但是在再融資與上一次融資行為之間時(shí)間間隔方面,再融資額度方面都缺乏限制條款。比如可以具體規(guī)定:一般情況下,兩個(gè)融資之間至少間隔3年;如果沒有明確的重大資金計(jì)劃,再融資額度不得超過IPO的規(guī)模。
關(guān)鍵詞 船東 融資 初探
眾所周知，航運(yùn)企業(yè)是資金密集型企業(yè)，投入資金決定了船東所擁有的船隊(duì)規(guī)模。船東可以通過自行購(gòu)建、購(gòu)買二手船舶或是通過市場(chǎng)租賃等方式來擴(kuò)充自身船隊(duì)規(guī)模。但無論采用哪種方式，資金籌集都是船東關(guān)注的重要課題。
一、融資渠道
船東的投入資金來自于自有資金（Equity）和借入資金（D e b t）。自有資金即通過公司日常經(jīng)營(yíng)累積的可自由支配無需償還的現(xiàn)金流。傳統(tǒng)的借入資金有三種方式：一是股票（或股東投入），取得無息長(zhǎng)期資金（假設(shè)不考慮分紅）；二是債券，通過債券市場(chǎng)發(fā)行，約定利率期限（也可通過“可轉(zhuǎn)債”方式發(fā)行）；三是貸款，即向金融機(jī)構(gòu)（主要是銀行）取得長(zhǎng)短期的含息借款。目前還有一種從西方引進(jìn)并開始蓬勃發(fā)展的融資租賃（Financial Leasing）方式，即出租人（銀行）根據(jù)承租人（船東）對(duì)船舶的特定要求和對(duì)造船企業(yè)的選擇，出資向造船企業(yè)購(gòu)買船舶并租給承租人使用，由承租人分期支付船舶租金的一種融資模式。船舶融資具有融資規(guī)模大、償還期限長(zhǎng)，融資風(fēng)險(xiǎn)較高的特點(diǎn)。根據(jù)《中國(guó)航務(wù)周刊》調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，每年全球與航運(yùn)相關(guān)的金融交易規(guī)模達(dá)上千億美元。其中，船舶貸款占53%，融資租賃占13%，股權(quán)和債券融資僅占3%。從當(dāng)前航運(yùn)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)比例來看，由于發(fā)行股票、債券或是采取融資租賃，對(duì)公司的自身?xiàng)l件都有一定的要求和限制，存在較高的準(zhǔn)入門檻，所以銀行信貸融資仍是船東融資的主要形式，一般占船東購(gòu)船金額的6 0 % - 8 0 % 。
二、銀行信貸融資
（一）銀行貸款談判的主要內(nèi)容
銀行對(duì)提出貸款申請(qǐng)的船東會(huì)先展開一系列的資質(zhì)調(diào)查，包括公司的資產(chǎn)負(fù)債率、船齡限制、管理公司資質(zhì)、長(zhǎng)期期租及相應(yīng)的租金水平以及是否可以提供有力的擔(dān)保等。銀行對(duì)船東融資的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)是考察船東是否具備持續(xù)發(fā)展能力，是否有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入用以還本付息。另一方面，擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的船東卻能吸引各大銀行主動(dòng)拋出橄欖枝。船東在和銀行談判時(shí)，應(yīng)關(guān)注以下細(xì)節(jié)：
1、融資環(huán)節(jié)。原本為規(guī)避船舶建造風(fēng)險(xiǎn)，銀行一般只提供交船后融資。但隨著船東的自有資金短缺，船東會(huì)要求延伸融資期，要求銀行交船前就提供融資。
2、貸款期限。船舶的融資期限一般為5-8年，但強(qiáng)勢(shì)的船東可以要求延長(zhǎng)貸款期限或者進(jìn)行貸款展期。目前船舶貸款期限最長(zhǎng)可達(dá)到15年，如特種船型貸款甚至達(dá)到20年。
3、融資比例。一般情況下，銀行貸款的最高限額不應(yīng)超過船舶合同價(jià)格或者現(xiàn)有船舶市場(chǎng)評(píng)估價(jià)的80%。但為爭(zhēng)取實(shí)力船東，有些銀行提出可對(duì)船舶交付成本進(jìn)行額外融資，則最終的融資金額將可能超過合同價(jià)格。
4、還款方式。現(xiàn)在市面上的還款方式靈活多樣，除等本定期的常規(guī)方式外，銀行推出了結(jié)合項(xiàng)目現(xiàn)金流的年金還款、大額氣球還款和分期付息一次性還款等多種方式。
5、貸款利率。這個(gè)是談判的主要部分，對(duì)于一流船東，銀行給出的貸款利率最低可達(dá)到Libor +（40至70BP）。
6、保障措施。銀行貸款一般的保障措施包括船舶抵押、母公司擔(dān)保、建造合同轉(zhuǎn)讓、運(yùn)費(fèi)收入轉(zhuǎn)讓、船舶保險(xiǎn)等權(quán)益質(zhì)押等。但隨著船東議價(jià)能力的提高，銀行也將保障措施弱化并變相將部分權(quán)益讓渡給船東。
船東在基本選定貸款銀行后，在簽訂合同前還應(yīng)關(guān)注一些衍生事項(xiàng)和相關(guān)費(fèi)用：一是銀行貸款手續(xù)費(fèi)（由雙方協(xié)定，一般為貸款總額的1%，簽訂合同后立即支付）；二是挑選對(duì)航運(yùn)業(yè)熟稔的律師事務(wù)所為貸款項(xiàng)目提供法律服務(wù)并商定適宜的律師咨詢費(fèi)。
（二）單船抵押貸款操作模式
單船抵押貸款是航運(yùn)市場(chǎng)上最普遍也是大多數(shù)銀行所建議的最成熟的融資方式。該融資方案即可用于現(xiàn)有船舶，也可用于新船的購(gòu)建。現(xiàn)有船舶抵押貸款較為簡(jiǎn)單，即船東將現(xiàn)有船舶注入一家境外單船公司，且保證該船舶持證齊備（船舶登記證、船級(jí)證、安全管理證）產(chǎn)權(quán)明晰，無任何抵押和違約糾紛，在按照程序辦理船舶抵押及相關(guān)保險(xiǎn)等權(quán)益轉(zhuǎn)讓手續(xù)后，銀行可為船東提供抵押船舶市場(chǎng)評(píng)估價(jià)值的60%-80%（各家銀行比例不同）的中長(zhǎng)期貸款。新船購(gòu)建抵押貸款則較為復(fù)雜，具體流程為：
1、船東公司在中國(guó)境外成立單船公司；
2、單船公司與船廠簽訂船舶建造合同；
3、貸款行與單船公司簽訂船舶抵押貸款合同；
4、船東公司與單船公司簽訂期租合同和船舶管理合同，即：?jiǎn)未緦⒋敖?jīng)營(yíng)權(quán)讓渡給船東公司，船東公司向單船公司定時(shí)支付租金；
5、單船公司以收取的租金向貸款行履行還本付息義務(wù)。
三、船東融資前后的財(cái)務(wù)工作
借入資金都是有資金使用成本的。船東在啟動(dòng)融資計(jì)劃前，應(yīng)進(jìn)行項(xiàng)目可行性分析；在取得貸款后，需結(jié)合公司經(jīng)營(yíng)情況對(duì)貸款的提款節(jié)奏和還款計(jì)劃做合理安排。
（一） 融資前的可行性分析
以船舶購(gòu)建項(xiàng)目為例。項(xiàng)目啟動(dòng)前，船東需根據(jù)各未來市場(chǎng)需求、購(gòu)建船型、購(gòu)建計(jì)劃，結(jié)合公司現(xiàn)行經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)狀況，對(duì)新項(xiàng)目進(jìn)行資本預(yù)測(cè)，評(píng)價(jià)項(xiàng)目盈利能力，并從公司整體角度評(píng)價(jià)該項(xiàng)目的投資收益、現(xiàn)金流量計(jì)劃及債務(wù)清償能力，從而提出融資計(jì)劃。財(cái)務(wù)可行性分析應(yīng)著重關(guān)注以下方面：
1、分析公司現(xiàn)行經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)狀況：即以公司現(xiàn)行資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表等報(bào)表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)公司的盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力和成長(zhǎng)能力進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)客觀評(píng)價(jià)分析。
2、制定投資項(xiàng)目資金計(jì)劃表：根據(jù)船舶購(gòu)建計(jì)劃，以船舶交付營(yíng)運(yùn)時(shí)間，項(xiàng)目資金需求總額，資金支付節(jié)奏、公司計(jì)劃現(xiàn)金流量表等信息制定項(xiàng)目投資計(jì)劃表，測(cè)算資金缺口及擬融資比例。
3、制定貸款項(xiàng)目還本付息計(jì)劃表：根據(jù)和銀行擬簽訂的貸款合同（貸款總額、貸款利率、貸款期限），測(cè)算項(xiàng)目期內(nèi)年還本付息金額。
4、進(jìn)行項(xiàng)目財(cái)務(wù)管理分析：預(yù)測(cè)新建船舶投入營(yíng)運(yùn)后每年的運(yùn)費(fèi)收入、變動(dòng)成本、固定成本，運(yùn)用凈現(xiàn)值模型（NPV）、投資回收期及內(nèi)部報(bào)酬率法（IRR）進(jìn)行可行性分析。其中，運(yùn)費(fèi)收入可以該船型預(yù)計(jì)市場(chǎng)日租金計(jì)算；變動(dòng)成本包括燃油費(fèi)、港口費(fèi)、裝卸費(fèi)、費(fèi)等；固定成本包括船員工資、伙食、機(jī)務(wù)備件、船舶維修、船舶保險(xiǎn)、船舶折舊、辦公管理費(fèi)用分?jǐn)偧百J款利息等。
只有NPV大于零或是IRR高于貸款利率，該融資購(gòu)建船舶項(xiàng)目才是切實(shí)可行的。當(dāng)然，可行性分析報(bào)告大多數(shù)據(jù)是基于假設(shè)前提的，與實(shí)際必然存在一定差異。
（二）融資后的資金管理
“負(fù)債經(jīng)營(yíng)”是一把雙刃劍。運(yùn)用得好，能使船東迅速籌集所需資金，利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)獲取超額利潤(rùn)。在當(dāng)前因通貨膨脹而實(shí)際負(fù)利率的市場(chǎng)環(huán)境下，利用債務(wù)融資還可以額外享受到貨幣貶值的好處。但若運(yùn)用得不好，因負(fù)債帶來的利息支出會(huì)占用公司現(xiàn)金流，影響資金周轉(zhuǎn)。當(dāng)收不抵支時(shí)，船東將陷入資金斷流的困境中，嚴(yán)重影響公司正常營(yíng)運(yùn)，增大了船東的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。所以，船東在負(fù)債經(jīng)營(yíng)后更應(yīng)該重視資金管理工作，充分發(fā)揮銀行貸款“借雞生蛋”的效用：第一，要配合經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和造船計(jì)劃提前做好資金流預(yù)測(cè)，掌握大額資金撥付的時(shí)間點(diǎn)，將未來現(xiàn)金流壓力進(jìn)行階段分解，避免集中現(xiàn)金流出；第二，要編制還貸預(yù)算，加強(qiáng)債務(wù)管理，保證公司在銀行良好的征信記錄，為再融資計(jì)劃奠定基礎(chǔ)；第三，要完善文件檔案管理，將貸款項(xiàng)目進(jìn)程中涉及的法律文本、財(cái)務(wù)信息資料、評(píng)估機(jī)構(gòu)咨詢函件以及貸款合同等文件妥善保管，便于后期調(diào)閱和查詢；第四，測(cè)算融資成本對(duì)公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的影響，并積極調(diào)整自由現(xiàn)金流量的使用效率，結(jié)合提款節(jié)奏和地域性利率、匯率差，對(duì)取得的貸款巧妙進(jìn)行“短期閑余資金”理財(cái)，間接降低融資成本。
今后，船舶的融資渠道和結(jié)構(gòu)模式越來越呈現(xiàn)多元組合化，船舶抵押貸款、船舶融資租賃、夾層融資、航運(yùn)產(chǎn)業(yè)基金等被廣泛運(yùn)用，更多的表外融資（Off-Balance-Sheet Financing）方式也將孕育而生。作為船東，不應(yīng)盲目追求市面上最新的融資工具，而應(yīng)結(jié)合公司規(guī)模、資金需求和盈利能力，通過比較分析，選擇最適宜本公司的融資方式，為公司未來的穩(wěn)步發(fā)展提供殷實(shí)的資金保障。
參考文獻(xiàn)：
[1]李蒞.國(guó)際航運(yùn)市場(chǎng)及船舶融資方式.船艇.2008（10）.
再融資浪潮促因
上市公司能否快速實(shí)現(xiàn)大規(guī)模再融資是檢驗(yàn)資本市場(chǎng)深度的重要標(biāo)準(zhǔn)。能否保證再融資的公平、透明,是我國(guó)股市實(shí)現(xiàn)規(guī)范化和國(guó)際化的重要前提條件。
首先,再融資浪潮的出現(xiàn)是股市和經(jīng)濟(jì)回暖的必然結(jié)果。過去一年間,上證指數(shù)最高反彈幅度超過100%,估值水平恢復(fù)會(huì)激勵(lì)上市公司實(shí)施再融資計(jì)劃。同時(shí),經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也會(huì)推動(dòng)上市公司再融資需求上升。比如,上半年各大銀行放出天量貸款,存在再融資補(bǔ)充資本金的需求。這樣的再融資不僅不是惡意“圈錢”,反而能增加現(xiàn)有股東的價(jià)值。
其次,再融資所占比重仍屬合理。2008―2009年間,再融資占上市公司融資的比例介于40%―60%,IPO暫停時(shí)期更是高達(dá)100%。2009年8月,再融資占比為69.3%,仍處于合理區(qū)間。事實(shí)上,境外成熟市場(chǎng)的再融資比例更高。2009年前8個(gè)月,香港市場(chǎng)再融資占比就高達(dá)97.9%。
再次,部分上市公司再融資存在盲目性。確實(shí)有部分上市公司虛列投資項(xiàng)目,蓄意擴(kuò)大再融資規(guī)模,最終致使募集資金投向變更頻繁,有些企業(yè)甚至將資金參與新股配售。這種現(xiàn)象背后的原因包括:重股票股利、輕現(xiàn)金股利的情況導(dǎo)致股權(quán)融資的實(shí)際成本較低;國(guó)有股東占據(jù)控股地位,公眾投資者無法真正參與決策;核準(zhǔn)制扭曲了市場(chǎng)行為等。
七招規(guī)范再融資潮
我們應(yīng)該區(qū)別對(duì)待,趨利避害,促進(jìn)再融資浪潮的健康發(fā)展。
第一,深化上市融資發(fā)行的市場(chǎng)化改革,保證再融資的公平性。在核準(zhǔn)制下,再融資條件嚴(yán)格,審核時(shí)間較長(zhǎng),上市公司往往希望一次籌集盡可能多的資金。同時(shí),大公司、國(guó)有背景的上市公司更獲得政府的“恩賜”,造成市場(chǎng)的扭曲,形成所謂的“政策市”。因此,應(yīng)當(dāng)考慮從核準(zhǔn)制過渡成備案制。任何上市公司,不管規(guī)模大小、股東背景,只要有真實(shí)的資金需求,且被市場(chǎng)所接受,就可以實(shí)施再融資。
第二,加強(qiáng)對(duì)惡意再融資的監(jiān)管力度,實(shí)行事前、事中和事后的全程監(jiān)管。在鼓勵(lì)上市公司合理、合法的再融資需求的同時(shí),也要加強(qiáng)對(duì)于惡意“圈錢”的打擊力度。事前 :以法律、法規(guī)的形式規(guī)范再融資的規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、盈利預(yù)期等細(xì)節(jié)條件,明確“圈錢”行為的量化標(biāo)準(zhǔn)。事中:對(duì)于上市公司變更募集資金投向、挪用募集資金等損害股東利益的行為采取嚴(yán)厲的懲罰措施。事后:加強(qiáng)披露,要求上市公司及時(shí)、充分地披露與再融資相關(guān)的資金利用情況,投資項(xiàng)目獲利情況等信息,作為未來是否能夠?qū)嵤┰偃谫Y的依據(jù)。
第三,改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一方面,通過國(guó)有股減持、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等方式,弱化國(guó)有股東一股獨(dú)大的負(fù)面影響;另一方面,繼續(xù)大力拓展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍,持續(xù)引進(jìn)國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者,增強(qiáng)投資者的話語權(quán)。
第四,采取股東分類表決機(jī)制,保護(hù)中小投資者的利益。在目前“一股一票”的表決機(jī)制下,上市公司的再融資計(jì)劃盡管可能遭遇中小投資者反對(duì),但只要大股東支持,通過概率就很高。 應(yīng)當(dāng)引入分類表決制度:在表決再融資議案等重大事項(xiàng)時(shí),不僅需要經(jīng)全體股東大會(huì)表決通過,而且須經(jīng)參加表決的其他公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。
第五,促進(jìn)融資工具的多樣化。相對(duì)股票融資來講,其他融資工具對(duì)于上市公司具有更強(qiáng)的約束,如債券需要定期支付利息,這有助于遏制上市公司不必要的再融資沖動(dòng)。香港市場(chǎng)上,股票融資僅占1/3強(qiáng)。發(fā)展股票以外的其他融資工具,需要在政策上給予必要的支持,比如減免企業(yè)債利息收入的稅收等。
[關(guān)鍵詞] 融資租賃 租賃資產(chǎn)證券化
證券化作為金融市場(chǎng)上創(chuàng)新的融資工具，業(yè)已成為重要的融資工具之一。租賃資產(chǎn)證券化作為證券化項(xiàng)目中的一類，是租賃公司一種新的融資創(chuàng)新方式。租賃資產(chǎn)證券化不僅轉(zhuǎn)變了傳統(tǒng)的融資方式，而且實(shí)踐上證明是增強(qiáng)公司現(xiàn)金流有效手段之一。在我國(guó)，由于租賃公司資金來源渠道比較單一，且存在著資產(chǎn)的流動(dòng)性問題，租賃資產(chǎn)證券化恰好解決了融資難與流動(dòng)性問題。
一、融資租賃資產(chǎn)證券化基本概念
1.融資租賃，是一種即是融資，又是融物的，兩者相結(jié)合的融資、投資的手段。而作為租賃的交易方式，兩者在業(yè)務(wù)形式與實(shí)質(zhì)上無有差別。
資產(chǎn)證券化，是將缺乏流動(dòng)性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的、現(xiàn)金流資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)組合，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益重新重組，在進(jìn)行一系列的對(duì)其信用評(píng)級(jí)與增級(jí)措施，轉(zhuǎn)換成為在融資市場(chǎng)上可以出售流通，并給投資者帶來利益的證券過程。它具有融資成本低，周期靈活，優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等特點(diǎn)。
融資租賃資產(chǎn)證券化是組合了性能，租期相近或是相同，并可以在未來產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性重組，評(píng)級(jí)、增級(jí)，將其轉(zhuǎn)換成可以在融資市場(chǎng)上出售和流通的證券化的過程。
融資租賃資產(chǎn)證券化使租賃企業(yè)拓寬了融資的渠道，不再是單一的信托貸款和銀行貸款，使公司的租賃資產(chǎn)和負(fù)債更加的匹配，進(jìn)一步解決了流動(dòng)性的問題。
2.我國(guó)融資租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)顩r分析
我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)展研究始于上個(gè)世紀(jì)末，證券化的規(guī)范化發(fā)展，完全得益于政策和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件的良好支持。雖然我國(guó)的證券化工作在政策的支持，和管理層的大力推動(dòng)下，取得了快速發(fā)展，但其快速的發(fā)展，離不開穩(wěn)定繁榮的融資市場(chǎng)。同樣也和稅法、會(huì)計(jì)、法律、監(jiān)管的完善分不開。
時(shí)至今日證券化產(chǎn)品也涉及到多個(gè)領(lǐng)域。如：國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)行的41.77億元的信貸資產(chǎn)支持的證券（ABS）；中國(guó)建設(shè)銀行30.17億元個(gè)人住房抵押貸款支持證券（MBS）；聯(lián)通的32億CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃固定收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；莞深5.8億元給高速公路收費(fèi)權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；招商證券股份有限公司開發(fā)設(shè)計(jì)融資規(guī)模20億元的“華能瀾滄江水電收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”等多個(gè)方面。
遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司（遠(yuǎn)東租賃）資產(chǎn)證券化方案在2006年通過證監(jiān)會(huì)的審批后，成為我國(guó)融資市場(chǎng)上，繼中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行分別發(fā)行國(guó)內(nèi)首支RMBS―“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托”和ABS―“2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”產(chǎn)品后，將租賃資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)的第一單，是我國(guó)融資租賃發(fā)展20年來首次進(jìn)入證券市場(chǎng)。
在我國(guó)入市后，隨著社會(huì)對(duì)資產(chǎn)的需求的逐步強(qiáng)烈，在證券市場(chǎng)的發(fā)展過程中，新的衍生工具成為證券市場(chǎng)增加資產(chǎn)流動(dòng)性，促進(jìn)資產(chǎn)需求的有力手段，開拓了一種新的融資方式。
二、我國(guó)融資租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)行結(jié)構(gòu)模型分析
從現(xiàn)行的法律規(guī)定來看，融資租賃公司有資格作為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起機(jī)構(gòu)，在準(zhǔn)入門檻方面不存在障礙。《融資租賃公司管理辦法》規(guī)定，融資租賃公司是指經(jīng)央行批準(zhǔn)以經(jīng)營(yíng)融資租賃業(yè)務(wù)為主的非銀行融資機(jī)構(gòu)，而根據(jù)相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)只能由融資機(jī)構(gòu)開展。由此可知，融資租賃公司是具備擔(dān)任發(fā)起機(jī)構(gòu)資格的。
在證券化的流程中，主要角色是不變的。包括，發(fā)起人、發(fā)行人（特定服務(wù)機(jī)構(gòu)SPV）、投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，增級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理者、債務(wù)人（承租人）。
目前在我國(guó)現(xiàn)有公司制度下，無法設(shè)立資產(chǎn)證券化要求的SPV機(jī)構(gòu)性質(zhì)的公司，只能通過商業(yè)銀行或是特殊的金融機(jī)構(gòu)基于政府主管機(jī)構(gòu)的特許而設(shè)立。
其流程如圖1所示：
在模式中的增級(jí)機(jī)構(gòu)的特點(diǎn):一是我國(guó)沒有專門的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)；二是能提供外部增級(jí)一般是依靠保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)或金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保。因我國(guó)信用保險(xiǎn)業(yè)處于發(fā)展階段，一般增級(jí)受到限制。而金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保行為同樣受到限制，所以我國(guó)租賃資產(chǎn)證券化主要是依靠?jī)?nèi)部增級(jí)，或是實(shí)行對(duì)現(xiàn)金流償付擔(dān)保形式的增級(jí)措施。
三、我國(guó)融資租賃企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)踐及評(píng)價(jià)
1.案例分析
“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”的基礎(chǔ)資產(chǎn)為遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司所擁有的部分特定融資租賃合同項(xiàng)下，因?qū)⒆赓U物件出租于各承租人而對(duì)各承租人享有的租金請(qǐng)求權(quán)及其相關(guān)的附屬擔(dān)保權(quán)益。該部分租賃合同共計(jì)31份，截止2005年12 月31 日，應(yīng)收租金余額的總規(guī)模為52075.62 萬元人民幣。此計(jì)劃由申銀萬國(guó)擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問，東方證券作為計(jì)劃管理人，交通銀行作為托管機(jī)構(gòu)。遠(yuǎn)東租賃計(jì)劃在擔(dān)保方式、基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)銷售、和現(xiàn)金流的設(shè)計(jì)等方面有突出的創(chuàng)新之處。
2.遠(yuǎn)東租貨資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)模式分析及評(píng)價(jià)
(1)結(jié)構(gòu)模式分析（如圖2）
本計(jì)劃是我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)施項(xiàng)目中成功的案例，其在資產(chǎn)池資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)擔(dān)保與現(xiàn)金流設(shè)計(jì)上均有所創(chuàng)新。
(2)結(jié)構(gòu)模式分析評(píng)價(jià)
①證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”。該計(jì)劃設(shè)立完畢后，有東方證券作為計(jì)劃管理人，用全部募集的資金購(gòu)買遠(yuǎn)東的租金請(qǐng)求權(quán)和部分擔(dān)保權(quán)益，使之成為對(duì)租賃債務(wù)人新的債權(quán)人。這樣計(jì)劃設(shè)計(jì)中的31份權(quán)益就可以免于在原始權(quán)益人破產(chǎn)后被追索。從而成功實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池里的資產(chǎn)與原始權(quán)益人資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。
②資產(chǎn)擔(dān)保。該計(jì)劃采取了不同于國(guó)內(nèi)外的信用增級(jí)措施：內(nèi)部與外部相結(jié)合的增級(jí)方式。
內(nèi)部信用增級(jí)采用基礎(chǔ)現(xiàn)金流優(yōu)先級(jí)方式，以次級(jí)收益憑證作為對(duì)優(yōu)先級(jí)的保障，只有在優(yōu)先級(jí)信用憑證償付完畢后在進(jìn)行其收益分配；外部信用增級(jí)上，計(jì)劃以遠(yuǎn)東的大股東―中國(guó)石化集團(tuán)提供擔(dān)保，并出具單方面的保函，目的為優(yōu)先級(jí)收益償付提供不可撤銷的連帶擔(dān)保責(zé)任，形成一個(gè)非銀行擔(dān)保的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
此擔(dān)保的特點(diǎn)：擔(dān)保的對(duì)象是計(jì)劃管理人對(duì)受益憑證持有人的付款義務(wù)。而其他收益計(jì)劃里，擔(dān)保人擔(dān)保的是原始權(quán)益人及時(shí)并足額的把資產(chǎn)的收益劃入專項(xiàng)賬戶，遠(yuǎn)東的擔(dān)保方式更有利于保護(hù)投資者的利益。
③投資收益償付。本計(jì)劃采用“過手”投資償付方式，所謂“過手”，即將當(dāng)期獲得的現(xiàn)金流（無提前償付情況下）在扣除計(jì)劃應(yīng)繳稅費(fèi)（如有）、完成當(dāng)期收益分配和填補(bǔ)儲(chǔ)備基金后，全部用于向受益憑證持有人支付本金，預(yù)期本金可每三個(gè)月支付一次，使的投資者提早收回投資本金。
此計(jì)劃的不足之處在于：根據(jù)中國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的受讓人，因此由東方證券代專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，其記在東方證券名下，雖然有托管人托管，但是如果在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)東方證券出現(xiàn)需要清算的情況，也會(huì)危及到專項(xiàng)資產(chǎn)投資人的利益，這也就是管理計(jì)劃中的風(fēng)險(xiǎn)。
“遠(yuǎn)東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃” 是目前中國(guó)市場(chǎng)上最標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，在真實(shí)銷售、擔(dān)保方式以及現(xiàn)金流的設(shè)計(jì)方面均仿照成熟市場(chǎng)的做法，此模式結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情設(shè)計(jì)，現(xiàn)實(shí)性和可操作性為以后租賃資產(chǎn)的證券化提供了經(jīng)驗(yàn)上借鑒。
參考文獻(xiàn):
[1]趙靜:中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問題及對(duì)策研究[D].天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 2007，5
[2]戴娟:我國(guó)租賃公司租賃資產(chǎn)證券化的模式[J].浙江金融，2004，第1、2期
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[4](美)安德魯?戴維森安東尼?圣德斯蘭玲?沃爾夫安妮?欽:資產(chǎn)證券化――構(gòu)建和投資分析[M].2006年
[5](美)扈企平：資產(chǎn)證券化:理論與實(shí)務(wù)―借鑒美國(guó)資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)探討中國(guó)資產(chǎn)證券化[M].2007年
摘要:近來許多上市公司通過再融資向市場(chǎng)籌集資金,通過對(duì)中國(guó)平安的天量再融資計(jì)劃進(jìn)行分析,對(duì)上市公司再融資以及融資額度進(jìn)行探討,并給出相關(guān)建議。
關(guān)鍵詞:上市公司;再融資;融資額度;案例分析
1文獻(xiàn)回顧
經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè),該理論認(rèn)為,由于經(jīng)營(yíng)者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價(jià)值的最大化,因此,如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、投資項(xiàng)目前景看好,經(jīng)營(yíng)者寧愿進(jìn)行舉債融資而利用財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。
與國(guó)外上市公司的融資特點(diǎn)不同,我國(guó)上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金。大股東具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好,并從中實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好問題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。李康等(2003)認(rèn)為由于國(guó)有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國(guó)上市公司的股權(quán)融資平均成本低于債權(quán)融資成本,但這并不能完全解釋我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好行為,同時(shí)還可能受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債能力約束、成本和公司控制權(quán)等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權(quán)融資方式。
2案例回顧
中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)平安”)成立于1988年,總部位于深圳。中國(guó)平安控股設(shè)立中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司,并控股中國(guó)平安保險(xiǎn)海外(控股)公司、平安信托投資有限責(zé)任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責(zé)任公司、平安證券有限責(zé)任公司,使中國(guó)平安形成了以保險(xiǎn)為核心的,涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務(wù)集團(tuán)。2004年6約,中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開發(fā)行股票在香港聯(lián)交所主板正式掛牌交易,公司股份名稱“中國(guó)平安”,股份代碼2318。2007年3月,中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市,公司股份名稱“中國(guó)平安”,股份代碼601318。
在A股上市近一年后,中國(guó)平安再次開啟融資“閥門”,擬公開增發(fā)不超過12億股,同時(shí)擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過412億元。
2008年1月21日,中國(guó)平安公告稱,為了適應(yīng)金融業(yè)全面開放和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要,進(jìn)一步增強(qiáng)公司實(shí)力,為業(yè)務(wù)高速發(fā)展提供資本支持,公司擬申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)A股。根據(jù)增發(fā)方案,中國(guó)平安擬向不特定對(duì)象公開發(fā)行不超過12億股A股股票,發(fā)行價(jià)格則不低于公告招股意向書前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前1個(gè)交易日的股票均價(jià)。按公告前一交易日中國(guó)平安98.21元的收盤價(jià)計(jì)算,中國(guó)平安公開增發(fā)募集資金額將達(dá)到約1178億元,再加上412億分離債募資額度,其再融資規(guī)模將接近1600億元。
2008年2月28日,相關(guān)媒體報(bào)道國(guó)家稅務(wù)總局將對(duì)中國(guó)平安進(jìn)行稅務(wù)稽查,而平安千億再融資計(jì)劃或延至7月。當(dāng)日中國(guó)平安常務(wù)副總經(jīng)理兼首席保險(xiǎn)業(yè)務(wù)執(zhí)行官梁家駒表示,稅務(wù)總局對(duì)中國(guó)平安的稅務(wù)稽查并不是針對(duì)再融資計(jì)劃,也不會(huì)對(duì)再融資計(jì)劃造成影響。
2008年3月5日,中國(guó)平安的股東大會(huì),在萬千中小投資者的質(zhì)疑和不滿聲中,毫無懸念地高票通過了董事會(huì)提交的融資議案。
2008年5月8日,中國(guó)平安公告稱,在未來6個(gè)月內(nèi)不會(huì)考慮提交A股再融資的申請(qǐng)。
自此,轟動(dòng)一時(shí)的平安巨額融資事件暫告以段落。但是其中伴隨著的很多問題值得人們思考。
3案例分析
自中國(guó)平安公告再融資方案后,社會(huì)各方的反應(yīng)及其強(qiáng)烈,其中主要集中在:首先在融資額度上,中國(guó)平安去年3月在A股上市,融資額為400億元;在上市不到一年、公司并未給投資者帶來實(shí)質(zhì)性回報(bào)的情況下,又出人意料地拋出“天量”融資計(jì)劃,1600億元的再融資規(guī)模,相當(dāng)于2007年整個(gè)A股市場(chǎng)IPO融資總額的1/3,確實(shí)讓市場(chǎng)和股民感到“吃不消”。對(duì)于中國(guó)平安逾千億巨額再融資行為,中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求教授激動(dòng)的使:“這是一種近乎于失去理性的融資,近乎于瘋狂的擴(kuò)展,令常人無所理解!”
中國(guó)平安的再融資公告中,對(duì)資金用途并未進(jìn)行詳細(xì)披露,只是表示將全部用于補(bǔ)充資本金、營(yíng)運(yùn)資金以及有關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目。如此大的融資規(guī)模,卻具體項(xiàng)目不明,只是一味的叫你掏錢,難怪會(huì)讓投資者反感。更令投資者擔(dān)心的使,如果其他上市公司也效仿中國(guó)平安,紛紛進(jìn)行“天量”融資的話,股市會(huì)不會(huì)淪為上市公司“圈錢”的工具?今天平安募集1600億元,明天工行、人壽再募2000億,那中國(guó)的證據(jù)按市場(chǎng)不是垮了嗎?
首先,上市公司的再融資行為很隨意。作為規(guī)范的再融資行為,上市公司的再融資應(yīng)該是在對(duì)投資項(xiàng)目有確切的資金需求的情況下才提出來。但中國(guó)平安的再融資顯然并非如此。不僅沒有確定的投資項(xiàng)目,沒有確定的資金需求,甚至就連到底需不需要再融資,也都是不確定的。比如平安在今年1月21日天量再融資,但到今年5月8日又叫停了再融資,而只是為400億可轉(zhuǎn)債的發(fā)行留了一條后路。因此,平安到底需不需要再融資,要融資多少錢,都是具有隨意性的。
其次,融資金額不與投資回報(bào)掛鉤,凸現(xiàn)股市融資制度的重融資、輕回報(bào)。最近幾年,管理層一直強(qiáng)調(diào)積極的利潤(rùn)分配政策,要改變上市公司重融資、輕回報(bào)的局面。然而,在最能體現(xiàn)上市公司是否重融資、輕回報(bào)的再融資問題上,管理層卻大開方便之門,任憑上市公司開海口融資,而不把上市公司的融資與給予投資者的回報(bào)結(jié)合起來。正因?yàn)闆]有這種掛鉤,以至中國(guó)平安在上市不足一年的情況下就張開海口,推出1600億元的再融資方案出來。
[JP3]最后,再融資制度并沒有得到切實(shí)的執(zhí)行。像中國(guó)平安的再融資,因?yàn)闆]有明確的募資用途,加上公司上市不滿三年的原因,根本就不符合2006年出臺(tái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定。但就是這樣一個(gè)原本就不符合政策規(guī)定的再融資計(jì)劃,股市管理層卻熟視無睹,允許其長(zhǎng)期存在,這種現(xiàn)象是非常不正常的,明顯是對(duì)再融資政策的踐踏。[JP]
4結(jié)論和建議
第一,規(guī)則設(shè)計(jì)待推敲。再融資在制度層面上缺乏相關(guān)的規(guī)定和限制。雖然現(xiàn)在有融資比例的限制,但是在再融資與上一次融資行為之間時(shí)間間隔方面,再融資額度方面都缺乏限制條款。比如可以具體規(guī)定:一般情況下,兩個(gè)融資之間至少間隔3年;如果沒有明確的重大資金計(jì)劃,再融資額度不得超過IPO的規(guī)模。
第二,審批制度需完善。我國(guó)IPO的審批歷來是很嚴(yán)格的,但是再融資方面的審批也一定要從嚴(yán),要考慮到融資行為的合理性和市場(chǎng)的承受能力。在A股市場(chǎng)增發(fā)這么大規(guī)模,在H股市場(chǎng)的股東坐享收益,對(duì)于我們的A股股東來說,本身就是不公平的。
此外,監(jiān)管部門在制度設(shè)計(jì)上還應(yīng)該考慮到相關(guān)的問題,比如提高融資的門檻,要求上市公司在融資之時(shí),要先對(duì)投資者有回報(bào),或者要求詳細(xì)披露,同時(shí)加強(qiáng)對(duì)融資資金用途的審查,防止挪用以損害投資者的利益。
參考文獻(xiàn)
[1]黃少安,張崗.中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001,(11).
[2]李康,楊興君,楊雄.配股和增發(fā)的相關(guān)者利益分析和政策研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003,(3).
關(guān)鍵詞:上市公司;再融資;融資額度;案例分析
中圖分類號(hào):
F275.1
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
文章編號(hào):16723198(2010)01018501
1 文獻(xiàn)回顧
經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè),該理論認(rèn)為,由于經(jīng)營(yíng)者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價(jià)值的最大化,因此,如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、投資項(xiàng)目前景看好,經(jīng)營(yíng)者寧愿進(jìn)行舉債融資而利用財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。
與國(guó)外上市公司的融資特點(diǎn)不同,我國(guó)上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金。大股東具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好,并從中實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好問題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。李康等(2003)認(rèn)為由于國(guó)有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國(guó)上市公司的股權(quán)融資平均成本低于債權(quán)融資成本,但這并不能完全解釋我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好行為,同時(shí)還可能受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債能力約束、成本和公司控制權(quán)等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權(quán)融資方式。
2 案例回顧
中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)平安”)成立于1988年,總部位于深圳。中國(guó)平安控股設(shè)立中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司,并控股中國(guó)平安保險(xiǎn)海外(控股)公司、平安信托投資有限責(zé)任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責(zé)任公司、平安證券有限責(zé)任公司,使中國(guó)平安形成了以保險(xiǎn)為核心的,涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務(wù)集團(tuán)。2004年6約,中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開發(fā)行股票在香港聯(lián)交所主板正式掛牌交易,公司股份名稱“中國(guó)平安”,股份代碼2318。2007年3月,中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市,公司股份名稱“中國(guó)平安”,股份代碼601318。
在A股上市近一年后,中國(guó)平安再次開啟融資“閥門”,擬公開增發(fā)不超過12億股,同時(shí)擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過412億元。
2008年1月21日,中國(guó)平安公告稱,為了適應(yīng)金融業(yè)全面開放和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要,進(jìn)一步增強(qiáng)公司實(shí)力,為業(yè)務(wù)高速發(fā)展提供資本支持,公司擬申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)A股。根據(jù)增發(fā)方案,中國(guó)平安擬向不特定對(duì)象公開發(fā)行不超過12億股A股股票,發(fā)行價(jià)格則不低于公告招股意向書前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前1個(gè)交易日的股票均價(jià)。按公告前一交易日中國(guó)平安98.21元的收盤價(jià)計(jì)算,中國(guó)平安公開增發(fā)募集資金額將達(dá)到約1178億元,再加上412億分離債募資額度,其再融資規(guī)模將接近1600億元。
2008年2月28日,相關(guān)媒體報(bào)道國(guó)家稅務(wù)總局將對(duì)中國(guó)平安進(jìn)行稅務(wù)稽查,而平安千億再融資計(jì)劃或延至7月。當(dāng)日中國(guó)平安常務(wù)副總經(jīng)理兼首席保險(xiǎn)業(yè)務(wù)執(zhí)行官梁家駒表示,稅務(wù)總局對(duì)中國(guó)平安的稅務(wù)稽查并不是針對(duì)再融資計(jì)劃,也不會(huì)對(duì)再融資計(jì)劃造成影響。
2008年3月5日,中國(guó)平安的股東大會(huì),在萬千中小投資者的質(zhì)疑和不滿聲中,毫無懸念地高票通過了董事會(huì)提交的融資議案。
2008年5月8日,中國(guó)平安公告稱,在未來6個(gè)月內(nèi)不會(huì)考慮提交A股再融資的申請(qǐng)。
自此,轟動(dòng)一時(shí)的平安巨額融資事件暫告以段落。但是其中伴隨著的很多問題值得人們思考。
3 案例分析
自中國(guó)平安公告再融資方案后,社會(huì)各方的反應(yīng)及其強(qiáng)烈,其中主要集中在:首先在融資額度上,中國(guó)平安去年3月在A股上市,融資額為400億元;在上市不到一年、公司并未給投資者帶來實(shí)質(zhì)性回報(bào)的情況下,又出人意料地拋出“天量”融資計(jì)劃,1600億元的再融資規(guī)模,相當(dāng)于2007年整個(gè)A股市場(chǎng)IPO融資總額的1/3,確實(shí)讓市場(chǎng)和股民感到“吃不消”。對(duì)于中國(guó)平安逾千億巨額再融資行為,中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求教授激動(dòng)的使:“這是一種近乎于失去理性的融資,近乎于瘋狂的擴(kuò)展,令常人無所理解!”
中國(guó)平安的再融資公告中,對(duì)資金用途并未進(jìn)行詳細(xì)披露,只是表示將全部用于補(bǔ)充資本金、營(yíng)運(yùn)資金以及有關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目。如此大的融資規(guī)模,卻具體項(xiàng)目不明,只是一味的叫你掏錢,難怪會(huì)讓投資者反感。更令投資者擔(dān)心的使,如果其他上市公司也效仿中國(guó)平安,紛紛進(jìn)行“天量”融資的話,股市會(huì)不會(huì)淪為上市公司“圈錢”的工具?今天平安募集1600億元,明天工行、人壽再募2000億,那中國(guó)的證據(jù)按市場(chǎng)不是垮了嗎?
首先,上市公司的再融資行為很隨意。作為規(guī)范的再融資行為,上市公司的再融資應(yīng)該是在對(duì)投資項(xiàng)目有確切的資金需求的情況下才提出來。但中國(guó)平安的再融資顯然并非如此。不僅沒有確定的投資項(xiàng)目,沒有確定的資金需求,甚至就連到底需不需要再融資,也都是不確定的。比如平安在今年1月21日天量再融資,但到今年5月8日又叫停了再融資,而只是為400億可轉(zhuǎn)債的發(fā)行留了一條后路。因此,平安到底需不需要再融資,要融資多少錢,都是具有隨意性的。
其次,融資金額不與投資回報(bào)掛鉤,凸現(xiàn)股市融資制度的重融資、輕回報(bào)。最近幾年,管理層一直強(qiáng)調(diào)積極的利潤(rùn)分配政策,要改變上市公司重融資、輕回報(bào)的局面。然而,在最能體現(xiàn)上市公司是否重融資、輕回報(bào)的再融資問題上,管理層卻大開方便之門,任憑上市公司開海口融資,而不把上市公司的融資與給予投資者的回報(bào)結(jié)合起來。正因?yàn)闆]有這種掛鉤,以至中國(guó)平安在上市不足一年的情況下就張開海口,推出1600億元的再融資方案出來。
[JP3]最后,再融資制度并沒有得到切實(shí)的執(zhí)行。像中國(guó)平安的再融資,因?yàn)闆]有明確的募資用途,加上公司上市不滿三年的原因,根本就不符合2006年出臺(tái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定。但就是這樣一個(gè)原本就不符合政策規(guī)定的再融資計(jì)劃,股市管理層卻熟視無睹,允許其長(zhǎng)期存在,這種現(xiàn)象是非常不正常的,明顯是對(duì)再融資政策的踐踏。[JP]
4 結(jié)論和建議
第一,規(guī)則設(shè)計(jì)待推敲。再融資在制度層面上缺乏相關(guān)的規(guī)定和限制。雖然現(xiàn)在有融資比例的限制,但是在再融資與上一次融資行為之間時(shí)間間隔方面,再融資額度方面都缺乏限制條款。比如可以具體規(guī)定:一般情況下,兩個(gè)融資之間至少間隔3年;如果沒有明確的重大資金計(jì)劃,再融資額度不得超過IPO的規(guī)模。
第二,審批制度需完善。我國(guó)IPO的審批歷來是很嚴(yán)格的,但是再融資方面的審批也一定要從嚴(yán),要考慮到融資行為的合理性和市場(chǎng)的承受能力。在A股市場(chǎng)增發(fā)這么大規(guī)模,在H股市場(chǎng)的股東坐享收益,對(duì)于我們的A股股東來說,本身就是不公平的。
此外,監(jiān)管部門在制度設(shè)計(jì)上還應(yīng)該考慮到相關(guān)的問題,比如提高融資的門檻,要求上市公司在融資之時(shí),要先對(duì)投資者有回報(bào),或者要求詳細(xì)披露,同時(shí)加強(qiáng)對(duì)融資資金用途的審查,防止挪用以損害投資者的利益。
參考文獻(xiàn)
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【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn)信托； 財(cái)務(wù)影響； 資金運(yùn)作
目前，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)的融資渠道主要有上市融資、銀行貸款、銷售回款、信托融資、債券融資等。隨著上市融資門檻高、銀行信貸收緊、成交量普遍下跌、債券融資難成規(guī)模，房地產(chǎn)企業(yè)融資困難愈加突出。此時(shí)，房地產(chǎn)信托計(jì)劃憑借著比銀行貸款要求低、融資方式靈活多樣、融資審批較快、吸引高端客戶等優(yōu)勢(shì)，在中國(guó)市場(chǎng)上受到極大程度的青睞。僅在2010年和2011年，新增的信托計(jì)劃約為4 857億元，占到存量7 000億元房地產(chǎn)信托計(jì)劃的70%①。
然而，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策和房地產(chǎn)調(diào)控政策并未放松，其執(zhí)行效力對(duì)市場(chǎng)進(jìn)一步深化影響后，房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售情況愈加不理想，中小型房地產(chǎn)企業(yè)面臨的資金壓力持續(xù)上升。房地產(chǎn)信托計(jì)劃的快速發(fā)展和其潛在的高風(fēng)險(xiǎn)，信托計(jì)劃將對(duì)中小型房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生怎樣的財(cái)務(wù)影響。本文選擇上市公司——陽光城為例進(jìn)行詳細(xì)分析。
一、我國(guó)房地產(chǎn)信托計(jì)劃的模式和現(xiàn)狀
房地產(chǎn)信托計(jì)劃是信托投資公司通過信托方式集中兩個(gè)或兩個(gè)以上委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不動(dòng)產(chǎn)或其經(jīng)營(yíng)企業(yè)為主要運(yùn)用標(biāo)的，對(duì)房地產(chǎn)信托資金進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分的行為。其中的不動(dòng)產(chǎn)，包括房地產(chǎn)及其經(jīng)營(yíng)權(quán)、物業(yè)管理權(quán)、租賃權(quán)、受益權(quán)和擔(dān)保抵押權(quán)等相關(guān)權(quán)利。在國(guó)外，房地產(chǎn)信托叫做“Real Estate Investment Trust”，簡(jiǎn)稱REITs。
根據(jù)房地產(chǎn)信托資金的投向不同，房地產(chǎn)信托計(jì)劃分為四類模式（見表1）。
其中，房地產(chǎn)貸款信托模式操作簡(jiǎn)便，技術(shù)含量低，在前期的信托產(chǎn)品中，占了很大比重。但是該模式信托與銀行常規(guī)業(yè)務(wù)具有強(qiáng)烈的重合性。在房地產(chǎn)股權(quán)信托中，信托公司盡管從形式上可以擁有被投資單位半數(shù)以上表決權(quán)或是委派高管，但實(shí)際不可能具有控制權(quán)利，無法對(duì)被投資單位實(shí)施有效控制。無論以何種方式進(jìn)行股權(quán)投資，其資金來源均為委托人，該投資形成的信托財(cái)產(chǎn)不屬于信托公司的固有財(cái)產(chǎn)。信托計(jì)劃終止時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。信托公司管理運(yùn)用或處分信托財(cái)產(chǎn)時(shí)，也必須依照設(shè)立信托項(xiàng)目時(shí)信托文件的約定進(jìn)行。顯然，股權(quán)信托是一種特殊形式的股權(quán)投資，信托公司只要求取得一個(gè)合理回報(bào)，并不要求與房地產(chǎn)企業(yè)分享最終的利潤(rùn)成果，故無需將其視為子公司編制合并信托財(cái)務(wù)報(bào)表。這樣既滿足了房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)股本金的要求，房地產(chǎn)企業(yè)也沒有喪失對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際控制權(quán)及大部分的利潤(rùn)。在財(cái)產(chǎn)受益權(quán)信托中，如果信托到期后投資者的優(yōu)先受益權(quán)未能得到足額清償，則信托公司有權(quán)處置該房產(chǎn)項(xiàng)目補(bǔ)足優(yōu)先受益權(quán)的利益，房地產(chǎn)企業(yè)所持有的劣后受益權(quán)則滯后受償。
用益信托工作室的《2011年房地產(chǎn)信托發(fā)展報(bào)告》指出，2011年房地產(chǎn)信托的發(fā)行規(guī)模一路下降，即使是發(fā)行量爆發(fā)式增長(zhǎng)的二季度，其規(guī)模占比仍未超過2010年年度的規(guī)模占比。在2011年下半年，更是一路走低，最低降至僅占比15.21%。可見房地產(chǎn)信托的下降趨勢(shì)已有預(yù)兆。
中金研究預(yù)計(jì)，目前房地產(chǎn)信托存量7 000億元，其中2012年到期房地產(chǎn)信托規(guī)模2 234億元，總還款額約2 500億元，2013年預(yù)計(jì)到期信托規(guī)模2 816億元，總還款額約3 100
億元。這種到期兌付是剛性的，在市場(chǎng)融資環(huán)境不好和內(nèi)部流動(dòng)性枯竭的情況下，信托資金很容易出現(xiàn)斷裂，產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)。上市公司中，小型房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)明顯更大。根據(jù)中金公司匯總的上市公司信托融資公告數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，無論是從信托融資總規(guī)模，還是從信托規(guī)模占凈資產(chǎn)比例等指標(biāo)看，小地產(chǎn)公司如陽光城（000671）、浙江廣廈（600052）、南國(guó)置業(yè)（002305）等，都面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
二、陽光城案例概況
（一）公司背景
陽光城于1996年經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)證監(jiān)發(fā)字（1996）375號(hào)文批準(zhǔn)，公司股票于1996年12月18日在深交所掛牌上市。2009年6月1日，更名為陽光城集團(tuán)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱“陽光城”，股票代碼“000671”）。注冊(cè)資本536 005 545元人民幣，主營(yíng)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)、電子產(chǎn)品及輕工業(yè)產(chǎn)品制造等。
（二）陽光城房地產(chǎn)信托計(jì)劃呈現(xiàn)的特點(diǎn)
根據(jù)陽光城在巨潮資訊的相關(guān)公告并結(jié)合陽光城年報(bào)附注匯總統(tǒng)計(jì)，可以將陽光城子公司的信托計(jì)劃基本情況做以下簡(jiǎn)單概括，詳見表2。
以上數(shù)據(jù)整理后，發(fā)現(xiàn)陽光城及其下屬子公司的房地產(chǎn)信托計(jì)劃的特點(diǎn)表現(xiàn)為兩方面：
1.信托計(jì)劃呈密集型發(fā)行，在房地產(chǎn)行業(yè)十分罕見
數(shù)據(jù)顯示，陽光城近兩年至今為止總共發(fā)行的信托數(shù)量為11個(gè)，發(fā)行規(guī)模的總額為54.2億元左右，其中包括于2011年5月已結(jié)算的華融國(guó)際與陜西實(shí)業(yè)1.7億元的信托計(jì)劃以及于2012年2月提前償還的中信信托與濱江房地產(chǎn)3.5億元的股權(quán)信托計(jì)劃。那么，實(shí)際上現(xiàn)在持有的信托計(jì)劃總規(guī)模為49億元。這樣龐大的房地產(chǎn)信托產(chǎn)生，給該企業(yè)帶來巨大的資金補(bǔ)給，但也面臨明年到期償還的巨大風(fēng)險(xiǎn)。
2.陽光城參與出資子公司信托計(jì)劃，對(duì)計(jì)劃的實(shí)施予以資金擔(dān)保
通過對(duì)2011年陽光城年報(bào)數(shù)據(jù)的整理，從表3可以發(fā)現(xiàn)陽光城對(duì)三個(gè)信托計(jì)劃都有投資，在報(bào)表上列示為持有至到期投資。陽光城這樣做相當(dāng)于陽光城將資金投資在信托上，該信托又是子公司的融資，那么就是陽光城間接投資到子公司，應(yīng)該在關(guān)聯(lián)方交易上詳細(xì)披露，也掩飾了子公司因資金不足才借助信托的原因，從而為信托計(jì)劃的實(shí)施予以擔(dān)保。
（三）采用房地產(chǎn)信托計(jì)劃的動(dòng)機(jī)——力保規(guī)模擴(kuò)張
地產(chǎn)調(diào)控已給房地產(chǎn)行業(yè)帶來了較大的壓力，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，陽光城認(rèn)為此舉不會(huì)改變行業(yè)中長(zhǎng)期良好的發(fā)展趨勢(shì)。根據(jù)相關(guān)公告，僅2011年上半年，陽光城就分別在海南省昌江黎族自治縣、福州市、武夷山市、咸陽市等四地先后通過公開招拍掛市場(chǎng)5次拿地，土地出讓金支出成本高達(dá)約39億元。除了通過直接拿地尋求擴(kuò)張外，2011年上半年，陽光城通過收購(gòu)國(guó)中星城、匯泰房產(chǎn)等房企股權(quán)，間接獲取新的項(xiàng)目資源，有效增加了土地和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。通過招拍掛或參股公司，2011年上半年陽光城需支付包括并購(gòu)款在內(nèi)的地價(jià)款近48億元。此外，陽光城2011年中報(bào)資料顯示，為了推進(jìn)公司的擴(kuò)張戰(zhàn)略，陽光城便相繼在陜西咸陽市、甘肅皋蘭縣、福州市、武夷山市等地設(shè)立了子公司，同時(shí)參股投資金川陽光城實(shí)業(yè)，為下一步繼續(xù)擴(kuò)張埋下伏筆。這樣的大規(guī)模擴(kuò)張需要大量的資金予以支持。而在宏觀政策嚴(yán)格調(diào)控的背景下，就不得不借助房地產(chǎn)信托計(jì)劃。資金饑渴之下的陽光城，房地產(chǎn)信托正成為其救命稻草。那么這些信托計(jì)劃的實(shí)施情況是否讓陽光城房產(chǎn)業(yè)務(wù)得到提升，將在后文予以分析。
三、陽光城采用房地產(chǎn)信托計(jì)劃的財(cái)務(wù)后果
（一）償債能力呈下降趨勢(shì)
通過計(jì)算可以得到陽光城和行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率，其變化趨勢(shì)詳見圖1。其中凈負(fù)債比率是指企業(yè)的有息負(fù)債減去貨幣資金后對(duì)所有者權(quán)益的比例，即（短期借款+長(zhǎng)期借款-貨幣資金）/所有者權(quán)益，反映企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，是靜態(tài)結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額對(duì)資產(chǎn)總額的比例，即負(fù)債總額/資產(chǎn)總額，后者反映企業(yè)財(cái)務(wù)能力，是動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)。
由于陽光城購(gòu)地等支出大幅增加，陽光城在2010年和2011年發(fā)行了53.9億元的信托計(jì)劃，負(fù)債的大幅增加導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率有了明顯的變化。從圖1很容易發(fā)現(xiàn)，陽光城的凈負(fù)債率從2010年年報(bào)時(shí)的21.48%飆升至2011年年報(bào)時(shí)的102.27%，凈負(fù)債率上升4倍；資產(chǎn)負(fù)債率在2010年發(fā)行信托的初期有了小幅降低后在2011年又迅速反彈。凈資產(chǎn)負(fù)債率的變化顯示，發(fā)行信托計(jì)劃后，陽光城的償還壓力越來越重，直到2011年年底，償還所有的債務(wù)需要使用全部的凈資產(chǎn)。這樣的情況讓人對(duì)陽光城償還信托計(jì)劃能力表示擔(dān)憂。
在2010年發(fā)行信托計(jì)劃后，2010年年底陽光城的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，說明2010年陽光城的銷售業(yè)務(wù)較好使得資金迅速回籠，對(duì)信托計(jì)劃的償還起到了很好的保證能力。然而，隨著國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的調(diào)控越發(fā)趨緊，銷售情況不比以前，2011年發(fā)行的六大信托計(jì)劃，直接導(dǎo)致陽光城集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率快速上升，直逼行業(yè)的平均水平。
（二）資金流動(dòng)性不強(qiáng)
通過圖2可知，2010年第二季度陽光城開始發(fā)行信托計(jì)劃，陽光城的長(zhǎng)期借款科目余額不斷飆升，2012年第一季度長(zhǎng)期借款48.65億元的余額是2010年第三季度長(zhǎng)期借款余額的5.5倍，其增長(zhǎng)速度驚人。陽光城的貨幣資金在2012年第一季度的期末余額為7.79億元，只能支付陽光城48.7億元的信托總額的16%。陽光城下屬公司目前持有的8個(gè)房地產(chǎn)信托中有8.4億元將于2012年到期，占該公司48.7億元信托總額的17.24%，用2012年第一季度的流動(dòng)資金尚不能償還2012年到期的信托計(jì)劃。從圖2也可以發(fā)現(xiàn)，從2009年到現(xiàn)在，陽光城的存貨不斷上升。可見隨著國(guó)家在限購(gòu)、限貸、限價(jià)等高壓調(diào)控政策下的加強(qiáng)，陽光城的銷售情況不樂觀。如果陽光城在近期能夠?qū)⒋尕涗N售，則償還信托計(jì)劃的能力還是能夠得到保證的。
（三）主營(yíng)業(yè)務(wù)能力薄弱
由于房地產(chǎn)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)受到國(guó)家及地方政府連續(xù)出臺(tái)的房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策影響，陽光城結(jié)束了自2008年以來每年凈利潤(rùn)超過200%的高速增長(zhǎng)，2011年凈利潤(rùn)同比降幅超過四成。陽光城2011年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入32.29億元，同比微增0.84%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.12億元，同比下降44.31%。在現(xiàn)金流方面，陽光城公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流均呈現(xiàn)加劇凈流出狀態(tài)，其中因預(yù)付土地款及預(yù)付工程款增加，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~由2010年的-7.23億元大幅下滑至-23.58億元；因新增兩家參股公司，投資現(xiàn)金流量?jī)纛~進(jìn)一步下滑至-7.69億元。不過，由于獲得銀行、信托公司借款增加以及吸收投資款增加，籌資現(xiàn)金流量?jī)纛~卻同比增長(zhǎng)超過1倍，達(dá)到30.25億元。可見陽光城靠借債維持經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)張，財(cái)務(wù)狀態(tài)不穩(wěn)定。
四、總結(jié)與啟示
在國(guó)家調(diào)控政策下，房地產(chǎn)業(yè)能夠提升自己的經(jīng)營(yíng)能力，回籠資金來償還計(jì)劃，這是最好的局面。如果在房產(chǎn)銷售持續(xù)低迷的狀態(tài)下，企業(yè)也可能在計(jì)劃到期前一到兩個(gè)季度，調(diào)低商品房的價(jià)格，盡量加快回款，保證信托資金償付。
然而我們應(yīng)該密切關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)借新還舊或展期的舉動(dòng)。2011年5月，陽光新界與華融信托的信托計(jì)劃即將到期，雙方協(xié)商展期一年。但2011年11月底，公告卻稱，與中信信托合作的股權(quán)投資信托計(jì)劃將在2012年2月5日提前兌付2.4億元。這樣的行為存在拆東墻補(bǔ)西墻的嫌疑。
因此，有關(guān)部門應(yīng)要求房地產(chǎn)企業(yè)及時(shí)、真實(shí)披露相關(guān)信息，關(guān)注企業(yè)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化；同時(shí)提升國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，制定專門的房地產(chǎn)信托法規(guī)和有關(guān)配套的制度，并聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)信托計(jì)劃的設(shè)立、實(shí)施情況進(jìn)行監(jiān)管。
總之，房地產(chǎn)信托計(jì)劃的出現(xiàn)，為房地產(chǎn)業(yè)的融資和發(fā)展產(chǎn)生了不可估量的價(jià)值，同時(shí)也為其帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)如果能夠靈活的運(yùn)用房地產(chǎn)信托計(jì)劃，定能為其帶來不小的財(cái)富。相反，企業(yè)單純只靠房地產(chǎn)信托計(jì)劃推動(dòng)自身發(fā)展，不注重內(nèi)涵建設(shè)，勢(shì)必面臨到期無法償還的風(fēng)險(xiǎn)，最終被兼并收購(gòu)，淘汰出局。
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天使投資人不會(huì)從天而降。大多數(shù)情況下，天使投資人事先已經(jīng)認(rèn)識(shí)你了，或者通過你們共同的朋友介紹給你了。他們要對(duì)你產(chǎn)生信心和信任。天使投資人喜歡成為導(dǎo)師的角色，他們通常也喜歡體驗(yàn)創(chuàng)業(yè)的生活。
天使投資人為什愿意與你打交道呢？因?yàn)樗麄兗纫ㄟ^你個(gè)人，還有你公司做的事情、賣的東西來了解你。如果他們并不認(rèn)識(shí)你，他們就會(huì)私下向你周圍的人打聽你。他們會(huì)看到你開什車、去哪里休假。他們對(duì)你的印象，以及對(duì)你的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理技能的印象，都是他們最終投資決策的重要構(gòu)成。他們還會(huì)跟一些你們共同的朋友溝通，以便更深入認(rèn)識(shí)你。與天使投資人的會(huì)面前要權(quán)衡三個(gè)因素
一旦你跟天使投資人的關(guān)系達(dá)到非常舒服和相互信任的程度，并且天使投資人愿意接受你的請(qǐng)求時(shí)，就是你找他要錢的正確時(shí)間。如果這位天使投資人是你的朋友或家人，你應(yīng)該對(duì)他們的個(gè)人情況非常了解。比如，如果他們身上正發(fā)生著某些重大生活事件，比如搬家、結(jié)婚或即將有小孩出生，這可能就不是找他要錢的最好時(shí)機(jī)。如果天使投資人跟你很陌生，那你最好跟他取得聯(lián)系，并且至少與他有過二三次的交流之后，再開口找他要錢。當(dāng)然，如果你足夠幸運(yùn)，能有一個(gè)與投資人關(guān)系很密切的朋友給你做強(qiáng)力推薦就太好了，要是這個(gè)推薦人已經(jīng)投資給你的公司就更好了，這樣他就特別愿意幫助你安排跟新投資人的融資會(huì)談。
關(guān)于公司的現(xiàn)金需求量，可通過一些網(wǎng)上的計(jì)算公司現(xiàn)金需求工具，以及過往參與創(chuàng)業(yè)公司的經(jīng)驗(yàn)，算出大致需要多少資金。通常，要完成一輪融資至少需要幾個(gè)月的時(shí)間，因此你需要對(duì)公司的現(xiàn)金流狀況非常了解，并提前做好未來幾個(gè)月的規(guī)劃，公司什時(shí)候需要錢、需要多少錢。
最后，是融資需要的時(shí)間，創(chuàng)業(yè)者們預(yù)期找VC融資需要6～12個(gè)月的時(shí)間，而向親戚、朋友和天使投資人融資，可能只需要短短的3個(gè)月，就能完成從5～6個(gè)天使投資人那里融到資。如果融資規(guī)模較大，天使投資人的數(shù)量很多，有可能會(huì)超過6個(gè)月的時(shí)間。
為什融資需要時(shí)間？因?yàn)槟悴粌H僅只是給公司融資，你同時(shí)還要運(yùn)營(yíng)公司，而投資人也有其他的事情要做。安排會(huì)面、交流溝通、協(xié)調(diào)進(jìn)度、起草文件，所有這些事情都需要時(shí)間。找VC融資時(shí)，你可以要求他們確定一個(gè)交易截止日期，因?yàn)閂C投資人擔(dān)心失去你這個(gè)項(xiàng)目。但是，給天使投資人設(shè)定交易的最后期限是非常困難的。
與天使投資人會(huì)面的兩個(gè)目標(biāo)
與天使投資人進(jìn)行融資會(huì)面時(shí)，你有兩個(gè)目標(biāo)：第一，分享你的商業(yè)創(chuàng)意；第二，以口頭或者書面的形式，達(dá)成一個(gè)不具約束力的投資協(xié)議。如果你在會(huì)面時(shí)不能達(dá)成投資協(xié)議，要在結(jié)束會(huì)議時(shí)確定下一步跟進(jìn)的計(jì)劃。
目標(biāo)1：溝通你的商業(yè)創(chuàng)意。做股權(quán)融資時(shí)，你手上必須有一個(gè)系統(tǒng)完整的商業(yè)計(jì)劃書，你需要回答與你的創(chuàng)意相關(guān)的某些重要問題，比如一個(gè)常見的問題是：“你什時(shí)候可以盈利？”這個(gè)問題的答案應(yīng)該寫在商業(yè)計(jì)劃書的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)部分。
一個(gè)精明的股權(quán)投資人幾乎總是會(huì)要求看你的商業(yè)計(jì)劃書的。我的建議是，除非他們提前要求你提供，否則在雙方會(huì)面時(shí)不要帶上一份完整的商業(yè)計(jì)劃書。如果他們?cè)跁?huì)談時(shí)要求看商業(yè)計(jì)劃書，你可以給他們提供一個(gè)商業(yè)計(jì)劃書的摘要，并答應(yīng)隨后會(huì)通過郵件提供完整的商業(yè)計(jì)劃書。這樣做有兩個(gè)考慮：如果你手頭拿著一份完整的商業(yè)計(jì)劃書，你可能會(huì)陷入對(duì)其中細(xì)節(jié)內(nèi)容的介紹之中。另外，這也是一個(gè)很好的融資策略，是一個(gè)在會(huì)面之后繼續(xù)聯(lián)系投資人很好的理由。
目標(biāo)2：得到確定的答復(fù)。與天使投資人會(huì)面的目標(biāo)應(yīng)該是達(dá)成一項(xiàng)口頭的投資協(xié)議。
一、研究現(xiàn)狀
針對(duì)民營(yíng)企業(yè)抓住國(guó)有企業(yè)改革的契機(jī)進(jìn)行融資的研究成果較多，主要關(guān)注如何改善并購(gòu)融資環(huán)境、增加融資工具等方面。經(jīng)知網(wǎng)搜索，近五年來，基于民營(yíng)企業(yè)管理視角的、研究并購(gòu)融資方式的成果較少。馬志博對(duì)德隆企業(yè)在并購(gòu)擴(kuò)張中采用的融資方式進(jìn)行分析，提出了適合其并購(gòu)融資的選擇策略; 廖濤以江蘇省沙鋼集團(tuán)的并購(gòu)為例，提出了民營(yíng)企業(yè)圍繞核心競(jìng)爭(zhēng)力展開并購(gòu)的方法; 周琳媛比較分析了中西方的融資方式，對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資模式的選擇進(jìn)行了探討; 管娜針對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)融資上存在的問題，提出了從企業(yè)外部和內(nèi)部管理兩個(gè)方面解決問題的建議; 涂永偉為浙江民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)上市的并購(gòu)策略提出了切實(shí)可行的措施。在并購(gòu)融資方式選擇的研究上，梅耶( Mayer) 的啄食理論( pecking financial order theory) 認(rèn)為: 內(nèi)部融資是并購(gòu)的最優(yōu)融資方式，債務(wù)融資其次，股權(quán)融資再其次。因此，從企業(yè)利益最大化的角度，在并購(gòu)時(shí)無交易成本的內(nèi)源融資當(dāng)然是首選; 把交易成本較低的債務(wù)融資作為第二選擇; 而對(duì)企業(yè)要求條件最多、最苛刻的股權(quán)融資才是最后的選擇。盡管啄食理論在西方得到了普遍印證，但在我國(guó)卻截然相反。許躍輝對(duì)20012004 年滬深兩市36 家民營(yíng)企業(yè)融資方式進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，這些民營(yíng)企業(yè)強(qiáng)烈偏好的融資方式是股權(quán)融資: 選擇外源融資的比例( 91. 26%) 遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資( 8. 74%) ; 選擇股權(quán)融資的比例( 42. 37%) 遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券融資( 5%) 。顯然，研究結(jié)果與啄食理論相違背。在解決長(zhǎng)期資金需求方面，民營(yíng)上市公司更偏好股權(quán)融資，而不考慮選擇內(nèi)源融資和長(zhǎng)期債權(quán)融資這兩種方式，融資方式的成本效應(yīng)更不會(huì)從財(cái)務(wù)管理的角度去考慮。然而，以上研究都沒有從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度對(duì)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)中發(fā)揮財(cái)務(wù)管理的作用進(jìn)行探討，本文擬為并購(gòu)企業(yè)融資后能更好地發(fā)展提出財(cái)務(wù)管理的建議。
二、民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)融資方式個(gè)案分析
( 一) 三六五網(wǎng)員工融資個(gè)案
2014 年6 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》( 以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》) ，到10 月份就有海普瑞、特銳德、大北農(nóng)、三安光電等20 多家上市公司推出了自己的員工持股計(jì)劃。大北農(nóng)公司控股股東邵根伙自掏腰包無償贈(zèng)與的股票構(gòu)成員工持股計(jì)劃的主要來源，成為《指導(dǎo)意見》中新增的股東自愿贈(zèng)與方式的首個(gè)案例。2014 年11 月3 日，三六五網(wǎng)( 300295. SZ) 的員工持股計(jì)劃也華麗現(xiàn)身，將員工自購(gòu)市值與4 位實(shí)際控制人贈(zèng)予市值的比例設(shè)置為1 ∶ 2，無償贈(zèng)與360 萬股，占全部關(guān)聯(lián)人當(dāng)時(shí)所持股份的近10%。贈(zèng)與比例空前，既保護(hù)了員工的持股風(fēng)險(xiǎn)，又激發(fā)了核心員工工作的使命感與積極性。公司委托浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司管理本員工持股計(jì)劃，為公司的長(zhǎng)久發(fā)展打下了牢固的激勵(lì)基礎(chǔ)。本案例的融資方式屬于民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)中的哪一類方式? 該方式是否有利于民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)對(duì)其進(jìn)行管理和風(fēng)險(xiǎn)控制呢?
( 二) 民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)融資方式的財(cái)務(wù)管理作用
債務(wù)融資、股票融資或債務(wù)融資與股票融資相結(jié)合是民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)中常見的三種融資方式，三種方式對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生的影響如下。
1. 債務(wù)融資方式的影響
企業(yè)在并購(gòu)交易中，如果完全使用債務(wù)融資完成，并購(gòu)企業(yè)與新收購(gòu)的企業(yè)將共同承擔(dān)由此產(chǎn)生的所有新債務(wù)。該融資方式對(duì)并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響主要是: 融資企業(yè)的權(quán)益報(bào)酬率隨債務(wù)比率的提高而升高，杠桿效應(yīng)是并購(gòu)企業(yè)對(duì)債務(wù)融資感興趣的原因。要把這種杠桿效應(yīng)帶來的利益發(fā)揮到最佳，必須依靠經(jīng)驗(yàn)豐富、經(jīng)營(yíng)精明的融資企業(yè)家和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?cái)務(wù)管理制度。因此，并購(gòu)企業(yè)必須對(duì)債務(wù)融資對(duì)財(cái)務(wù)狀況的影響進(jìn)行分析。
2. 股票融資方式的影響
企業(yè)并購(gòu)時(shí)如果選用股票融資的方式進(jìn)行，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響主要有兩個(gè)方面: 1) 在進(jìn)行并購(gòu)期間，由于增加了股權(quán)數(shù)額，股東每股贏余的股值可能會(huì)被稀釋; 2) 如果通過股票方式融資，在此股票交易過程中，可能會(huì)誤導(dǎo)投資者認(rèn)為并購(gòu)企業(yè)的股票價(jià)格高于其股票價(jià)值。因此，股票融資方式的積極影響是增加投資者的信心，投資量增加，企業(yè)并購(gòu)獲得足夠資金; 消極的影響是，投資者被稀釋的回報(bào)會(huì)對(duì)企業(yè)的信譽(yù)帶來毀滅性的打擊。
3. 債務(wù)融資與股票融資相結(jié)合方式的影響
從上述兩種企業(yè)并購(gòu)的融資付款方式對(duì)財(cái)務(wù)狀況影響的分析可見，即使企業(yè)并購(gòu)時(shí)采取以債務(wù)融資與股票融資相結(jié)合的方式來支付價(jià)款進(jìn)行交易，積極與消極的因素也同時(shí)存在，對(duì)并購(gòu)之后企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響也是雙刃劍。此外，并購(gòu)的動(dòng)因、并購(gòu)價(jià)款的支付方式、企業(yè)支付價(jià)款的能力也會(huì)影響并購(gòu)后的業(yè)績(jī)，且這三種融資方式的影響還可能被所使用的融資方式放大。兩權(quán)相害取其輕，相對(duì)而言，并購(gòu)時(shí)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況更為有利的融資方式是債務(wù)融資。
( 三) 三六五網(wǎng)員工融資個(gè)案的財(cái)務(wù)管理分析
債務(wù)融資包括社會(huì)和個(gè)人資金( 如職工個(gè)人持股等) 、企業(yè)自留資金、金融機(jī)構(gòu)資金、其他企業(yè)和單位的資金、境外資金等。在這些債務(wù)融資的資金來源中，只有企業(yè)自留資金和職工個(gè)人持股可以通過民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)管理進(jìn)行控制，其他外部資金難以通過企業(yè)自身的財(cái)務(wù)管理來控制。企業(yè)自留資金是指在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中形成的企業(yè)資本積累和增值，主要包括未分配利潤(rùn)、資本公積金和盈余公積金等。與國(guó)有企業(yè)相比較，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)由于資本金不足、成立時(shí)間較短、積累少、增值慢等原因，大部分不擁有自留資金。這并非民營(yíng)企業(yè)的資本公積金、盈余公積金和未分配利潤(rùn)少，根本問題在于會(huì)計(jì)科目不健全、財(cái)務(wù)制度不完善，從而造成企業(yè)賬面自留資金少。三六五網(wǎng)融資采用的員工和社會(huì)個(gè)人資金的個(gè)人持股方式，是符合啄食理論的企業(yè)內(nèi)部融資方式，是較可行和有益的債務(wù)融資方式。從財(cái)務(wù)管理的角度分析，分析發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃不像股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃那樣，會(huì)給企業(yè)和員工帶來成本壓力。雖然公司委托浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司管理員工持股計(jì)劃，但是從具體運(yùn)作來看，上市公司的企業(yè)財(cái)務(wù)與員工持股計(jì)劃并沒有關(guān)系。也就是說，上面分析的債務(wù)融資在財(cái)務(wù)管理上的消極影響顯而易見，該融資方式不能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制的作用。因此，將融資置于財(cái)務(wù)管理的風(fēng)險(xiǎn)控制之下，探究財(cái)務(wù)杠桿對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)中與公司利益綁定在一起獲益的員工持股計(jì)劃的作用非常重要。
三、基于財(cái)務(wù)管理的民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)融資方式的思考
企業(yè)并購(gòu)是耗資成本巨大的一項(xiàng)投資活動(dòng)，欲并購(gòu)的企業(yè)必須為籌措足夠的并購(gòu)資金處心積慮、周密調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，精密策劃融資方案。首先，作為企業(yè)融資的重要組成部分的并購(gòu)融資，必須遵循一般融資的原則，還要保證并購(gòu)后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理; 其次，要考慮非同一般的企業(yè)融資行為并購(gòu)融資，必將會(huì)對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況及權(quán)益價(jià)值產(chǎn)生諸多影響。因此，在融資決策的過程中，并購(gòu)企業(yè)要根據(jù)具體情況，請(qǐng)專業(yè)人士分析融資方式的不同和融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整可能會(huì)對(duì)并購(gòu)后企業(yè)未來收益成本、財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生的多方面影響，審慎選擇適合企業(yè)自身情況、與并購(gòu)項(xiàng)目匹配的融資方式。
( 一) 融資方式的成本分析
并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)成本計(jì)算將變成兩類，一類是并購(gòu)融資主要涉及的個(gè)別資金成本計(jì)算方法，一類是一般經(jīng)營(yíng)條件下或投資項(xiàng)目下的成本計(jì)算方法。這兩種計(jì)算方法沒有太大區(qū)別，其區(qū)別在于: 在進(jìn)行融資成本分析時(shí)，并購(gòu)融資項(xiàng)目所涉及的融資方式遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般融資項(xiàng)目。因此，更應(yīng)該側(cè)重于加權(quán)平均。
( 二) 基于成本分析的融資原則
融資方式的選擇決定了并購(gòu)后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、成本與收益的效率。因此，并購(gòu)企業(yè)要嚴(yán)格遵循先內(nèi)后外、先簡(jiǎn)后繁、先快后慢的融資原則，綜合融資成本、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及并購(gòu)后資本結(jié)構(gòu)等要素進(jìn)行分析，審慎選擇。
( 三) 對(duì)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)中融資方式選擇的建議
1. 考慮企業(yè)的內(nèi)部積累
遵循上述先內(nèi)后外的原則，并購(gòu)企業(yè)選擇具有融資阻力小、保密性好、風(fēng)險(xiǎn)小、不必支付發(fā)行費(fèi)用、不必為企業(yè)保留更多融資能力等諸多優(yōu)點(diǎn)的內(nèi)部積累融資方式實(shí)屬上乘。但同時(shí)也必須考慮選擇匹配的外部融資方式( 如銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款) 作為完備的策略，以此解決并購(gòu)企業(yè)內(nèi)部積累資金有限，并購(gòu)資金量缺口很大的問題。因?yàn)橘J款融資具有成本低、保密性好、彈性大、速度快等優(yōu)點(diǎn)。當(dāng)然，這是并購(gòu)企業(yè)本身必須信用等級(jí)高才可能行得通的外部融資的絕佳途徑。
2. 通過證券市場(chǎng)發(fā)行有價(jià)證券獲取融資
盡管證券市場(chǎng)發(fā)行的有價(jià)證券具有成本高、保密性差且速度慢等諸多缺點(diǎn)，但是該途徑可以籌集到數(shù)量非常可觀的資金，因而在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中仍然是強(qiáng)有力的、并購(gòu)企業(yè)可最后考慮的融資途徑。但是，必須清醒地看到，該融資途徑的債券發(fā)行成本低于股票的發(fā)行成本，從財(cái)務(wù)管理的成本核算角度來看，可能會(huì)給企業(yè)帶來不良的股市影響。因此，在選擇順序上股票次于債權(quán)。如果企業(yè)在自有資金有限的情況下，不得已要通過證券市場(chǎng)選擇融資方式，應(yīng)考慮兩方面: 1) 債券融資能發(fā)揮債務(wù)資本的杠桿作用，有利于進(jìn)行企業(yè)的并購(gòu)，且能取得更高的收益，因而將債券融資的發(fā)行作為首選，發(fā)行股票次之; 2) 債券融資將帶來過高的債務(wù)比例，以負(fù)債完成的融資交易，同樣存在與并購(gòu)企業(yè)通過債務(wù)融資避免股權(quán)價(jià)值稀釋的初衷相違背的結(jié)局，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大。因此，并購(gòu)融資企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時(shí)，應(yīng)當(dāng)特別重視從財(cái)務(wù)管理的角度核算會(huì)計(jì)成本，在發(fā)揮利益杠桿的作用與可能升高的負(fù)債比率之間尋找到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的最佳決策點(diǎn)。
公司財(cái)務(wù)審計(jì)部工作總結(jié)
一、2019年度完成主要工作內(nèi)容
1、公司初建配合完成相關(guān)登記工作
配合公司綜合管理部完成公司注冊(cè)相關(guān)資料，公司取得營(yíng)業(yè)執(zhí)照，已完成工商注冊(cè)。完成公司基本帳戶、一般銀行帳戶開立工作。按區(qū)稅務(wù)局要求完成稅務(wù)報(bào)道等相關(guān)工作。
2、公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)核算管理方面工作
（1）按集團(tuán)等相關(guān)規(guī)定，財(cái)務(wù)審計(jì)部履行部門職責(zé)及工作內(nèi)容，從公司會(huì)計(jì)核算、資金、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)管理、融資、法律風(fēng)險(xiǎn)管理方面著手，草擬財(cái)務(wù)管理相關(guān)制度等14個(gè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、融資等相關(guān)制度。公司財(cái)務(wù)融資部相關(guān)制度已匯總綜合管理部，通過公司辦公會(huì)議審核通過。
（2）按集團(tuán)及公司實(shí)際情況完成對(duì)新入職財(cái)務(wù)人員進(jìn)行崗前培訓(xùn)。并按國(guó)家及集團(tuán)要求組織完成相關(guān)財(cái)務(wù)以及融資報(bào)表的對(duì)內(nèi)對(duì)外及時(shí)準(zhǔn)確報(bào)送。并按集團(tuán)財(cái)務(wù)管理部要求，配合成都華強(qiáng)事務(wù)所完成 2019年年度審計(jì)工作，并出具2019年年終審計(jì)報(bào)告。依審計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)保質(zhì)按時(shí)地開展2019年財(cái)務(wù)決算工作。
（3）財(cái)務(wù)審計(jì)部在公司領(lǐng)導(dǎo)統(tǒng)一安排下，聯(lián)合公司各部門本著實(shí)事求是、積極穩(wěn)妥、短期和長(zhǎng)期利益相結(jié)合的原則，對(duì)2020年的業(yè)務(wù)進(jìn)行了認(rèn)真梳理、分析和討論，以業(yè)務(wù)預(yù)算、投資預(yù)算、資金預(yù)算和費(fèi)用預(yù)算為基礎(chǔ)，以利潤(rùn)預(yù)算為目標(biāo)，編制了2020年財(cái)務(wù)預(yù)算預(yù)案，并提交公司辦公會(huì)審議通過后提交集團(tuán)。
3、公司融資方面工作
（1）XXXXXXX公司啟動(dòng)項(xiàng)目專項(xiàng)債券XX億元融資工作。按計(jì)劃完成專項(xiàng)債券融資二書一案并向市發(fā)改委、市財(cái)政提交資料，目前已通過評(píng)審并入庫。集團(tuán)統(tǒng)一的項(xiàng)目方案調(diào)整，依據(jù)集團(tuán)財(cái)務(wù)融資要求，與銀行保持溝通，及時(shí)收集財(cái)政局融資信息，為公司工程項(xiàng)目推進(jìn)提供資金保證。
（2）目前與四家銀行進(jìn)行2020年項(xiàng)目貸等融資業(yè)務(wù)接觸，收集相關(guān)融資信息。并按相關(guān)規(guī)定進(jìn)行資金管理，為下一步工程項(xiàng)目及投資做好融資準(zhǔn)備。
4、法務(wù)、審計(jì)方面工作
（1）依據(jù)集團(tuán)統(tǒng)一規(guī)定，接合公司實(shí)際情況已制定公司法律事務(wù)管理相關(guān)制度、公司內(nèi)控內(nèi)審相關(guān)制度。
（2）按功能區(qū)相關(guān)采購(gòu)辦法選聘了公司常年法律顧問，建立常年法律工作臺(tái)帳，加強(qiáng)公司各部門與法律工作聯(lián)系，保證公司法務(wù)事務(wù)合規(guī)合法地開展工作。
（3）依據(jù)公司目前實(shí)際情況，建立合同履約臺(tái)帳，定期與公司各部門就合同履約情況進(jìn)行跟蹤檢查。
二、2020年計(jì)劃開展主要工作內(nèi)容
XXXXXXX公司新成立，財(cái)務(wù)審計(jì)部部門新成員團(tuán)結(jié)合作，快速熟悉和適應(yīng)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理方面的各項(xiàng)規(guī)定及要求，按時(shí)保質(zhì)完成各項(xiàng)報(bào)表報(bào)送工作。財(cái)務(wù)審計(jì)部成員將進(jìn)一步加強(qiáng)業(yè)務(wù)學(xué)習(xí)，提高自身的業(yè)務(wù)技能，將知識(shí)更好地服務(wù)于公司業(yè)務(wù)，發(fā)揮財(cái)務(wù)審計(jì)部的職能，為公司決策提供高質(zhì)量的數(shù)據(jù)支持。202年計(jì)劃從以下方面更好地開展工作：
1、公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)核算管理方面工作
（1）繼續(xù)完善財(cái)務(wù)核算工作，按要求及時(shí)準(zhǔn)確完成財(cái)務(wù)核算稅收?qǐng)?bào)表對(duì)內(nèi)對(duì)外市財(cái)政、國(guó)資的報(bào)送工作。加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理工作，為公司決策提供財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，保證公司資產(chǎn)保值增值。
（2）及時(shí)準(zhǔn)確完成公司納稅工作，按照稅務(wù)相關(guān)制度，依據(jù)公司實(shí)際業(yè)務(wù)情況，進(jìn)行科學(xué)納稅。
（3）加強(qiáng)公司財(cái)務(wù)檔案管理工作，按照會(huì)計(jì)檔案管理辦法，接合公司實(shí)際情況規(guī)范科學(xué)進(jìn)行會(huì)計(jì)檔案 歸案管理，保證財(cái)務(wù)相關(guān)資料合規(guī)合法、依據(jù)充分。
2、加強(qiáng)財(cái)務(wù)預(yù)算管理工作，
（1）嚴(yán)格履行公司預(yù)算管理要求，及時(shí)跟蹤預(yù)算開支業(yè)務(wù)情況，并充分與各部門溝通，發(fā)現(xiàn)問題及時(shí)向公司領(lǐng)導(dǎo)匯報(bào)，提出建議意見并落實(shí)公司領(lǐng)導(dǎo)制定的相關(guān)決議。
（2）按照相關(guān)制度要求及時(shí)報(bào)表更新預(yù)算執(zhí)行報(bào)表，做好分析總結(jié)工作，保證資金按預(yù)算計(jì)劃指標(biāo)運(yùn)行，保證資金使用的高效。
3、保證公司融資與項(xiàng)目進(jìn)度科學(xué)匹配
（1）與公司工程技術(shù)、合約部配合，按時(shí)保質(zhì)地完成相關(guān)報(bào)送融資方面報(bào)表工作。
（2）多維度的開展公司融資工作，完成銀行的預(yù)期授信工作。著手與多方銀行以及金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行接洽，做好流動(dòng)貸款、項(xiàng)目貸款的準(zhǔn)備。
（3）據(jù)公司實(shí)際情況，與投資運(yùn)營(yíng)部配合，及時(shí)與各方股東溝通，合理安排股東注冊(cè)資本的實(shí)繳金額及期限；保證項(xiàng)目工程資金合理使用。
4、做好公司內(nèi)審風(fēng)控工作
（1）落實(shí)公司內(nèi)審風(fēng)控管理，依據(jù)相關(guān)制度，落實(shí)內(nèi)審的自查自糾工作，防范公司風(fēng)險(xiǎn)。
（2）配合集團(tuán)等各部門單位的審計(jì)工作，并按照審計(jì)后建議意見，進(jìn)一步規(guī)范完善制度相關(guān)改進(jìn)方案，保證公司運(yùn)營(yíng)工作高效健康。
（3）針對(duì)性地開展專項(xiàng)內(nèi)審內(nèi)控工作，根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)管理特點(diǎn)，就預(yù)算、內(nèi)控管理、經(jīng)濟(jì)責(zé)任考核等有針對(duì)性開展工作，重點(diǎn)問題重點(diǎn)突破。依照“審后要分析、審后要整改、審后要運(yùn)用”的原則，建立審計(jì)結(jié)果落實(shí)反饋制度，加強(qiáng)對(duì)審計(jì)意見落實(shí)情況的跟蹤，并定期組織開展審計(jì)成果運(yùn)用執(zhí)行情況的檢查。加強(qiáng)審計(jì)人員培訓(xùn)，進(jìn)一步提高審計(jì)工作質(zhì)量。
