時間：2023-06-08 10:58:53
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇公司財務治理理論，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
摘要：財務治理是公司治理的核心，但財務治理并不等同于公司治理，而有其獨特的理論體系。財務治理是一種制衡機制。而財務管理是一種運行機制，二者構成了公司財務的兩個不同的方面。財務治理是對傳統財務管理理論與財務戰略理論的整合，財務戰略是財務治理和財務管理聯結的紐帶。財務控制偏重價值管理，財務治理則偏重利益調整，財務治理是廣義公司財務制度的一部分。本文就財務治理及其相互之間的關系進行了探討。
關鍵詞：財務治理 公司治理 財務管理 財務控制
一、財務治理界定
關于公司財務治理(Corporate financial governance)，國內各學者的觀點不一，代表性的觀點主要有：伍中信(2001)認為，公司財務治理是一種企業財權的安排機制，通過這種財權安排機制來實現企業內部財務激勵與約束機制，同時還指出，企業財務治理作為企業治理的一個重要方面，其目的就是為了解決這種經濟利益沖突。楊淑娥(2002)認為，所謂公司財務治理，是指財權通過在利益相關者之間的不同配置，從而調整利益相關者在財務體制中的地位，提高公司治理效率的一系列動態制度安排。張敦力(2002)認為，財務治理是界定與協調各利益相關主體在財權流動和分割中所處地位和作用，最終實現各主體在財權上相互約束，相互制衡關系，促使企業提高資源配置效率和效果的公司治理。衣龍新(2002)認為，財務治理涵義可概括為：財務治理就是基于財務資本結構等制度安排，對企業財權進行合理配置，在強調利益相關者共同治理前提下，形成有效的財務激勵約束等機制，實現公司財務決策科學化等一系列制度、機制、行為的安排、設計和規范。林鐘高(2003)則認為，財務治理是一組聯系各利益相關主體的正式和非正式的制度安排和結構關系網絡，其根本目的在于通過這種制度安排達到利益相關主體之間權利、責任和利益的均衡，實現效率和公平的合理統一。饒曉秋(2003)認為，財務治理的實質是一種財務權限劃分，從而形成相互制衡關系的財務管理體制。從上面的定義可以看出，國內學術界對于財務治理的定義并無很大分歧，都認為財務治理是以財權合理配置為核心的一系列制度安排，主要不同在于對財務治理主體的界定不同。筆者認為，只要涉及到財權的配置，均可歸屬于財務治理的研究之中，但是財務治理是否僅僅局限于一種“制度安排”。公司財務治理是指通過財權在企業內部的合理配置，并在各利益相關主體之間形成有效的財務激勵、財務約束、財務評價等機制以達到權利、責任和利益的均衡，從而提高公司治理效率的一套正式的、非正式的制度、行為和規范。
二、財務治理與相關概念關系辨析
(一)財務治理與公司治理 財務治理是從財務的角度來研究公司治理，主要是界定與協調各利益相關主體在財權流動和分割中所處的地位和作用，公司治理主要是界定和協調各利益相關主體之間的相互關系，從某種意義上講，財務治理結構在公司治理結構中處于核心地位，是公司治理的靈魂。財務治理總體上作為公司治理的一部分，其在研究思路、研究方法等方面，必然要遵循、借鑒公司治理理論。應該說公司治理理論對財務治理理論的指導是最為直接的、重要的，公司治理理論的出現是財務治理理論的產生前提，沒有公司治理理論的成熟與發展，就不可能有財務治理理論的產生、發展和成熟，而財務治理理論的不斷充實、發展也必將促進公司治理理論的不斷拓展、完善。如果用財務治理涵蓋公司治理，則夸大了財務治理的范圍和作用，限制了公司治理的范疇。公司治理除包含財務治理內容外，還包括人事、經營等方面的治理。應當說財務治理本質上是公司治理的核心部分和根本體現形式，公司治理的其他方面治理效果也最終要落實到財務利益上加以體現。如果用公司治理定義、替代財務治理，則更為偏頗，局限了財務治理內涵和外延，除從屬于一般公司治理共性外，財務治理還具有自身獨特的個性。可見，財務治理并不等同于公司治理，兩者之間既有聯系又有區別。公司治理與財務治理的聯系：一是公司治理是財務治理的基礎，財務治理是公司治理的發展和深化。二是公司治理的模式決定財務治理的模式，財務治理的模式反作用于公司治理的模式。三是公司治理的目標影響財務治理的目標。四是公司治理和財務治理都根源于財產所有權和經營管理權的分離。五是從公司治理理論的發展角度來看，公司治理與財務治理都隨著利益相關者共同治理理論的發展而發展，其內容也逐漸由只發生在公司內部所有者、經營者以及相關權利機構之間的狹義的活動擴展到廣義的利益相關者，包括公司股東、債權人、供應商、雇員、政府和社區等。六是公司治理和財務治理不僅僅是一種靜態的管理方式，更應該是一種動態的管理活動，因而不能將公司治理和財務治理僅僅理解為一種制度安排，更應該從治理活動的動態含義來理解。公司治理與財務治理的區別主要有：一是制衡的著眼點不同。二是激勵的側重點不同。三是約束制度的側重點不同。四是機制涉及主體不同。五是保障實施主體不同。六是財務治理比公司治理更為深化。
(二)財務治理與財務管理 財務管理是基于再生產過程中客觀存在的財務活動和財務關系而產生的，是企業組織財務活動、處理與各方面財務關系的一項經濟管理工作。財務治理主要是對財務資源和財權的安排機制，以形成利益相關者之間財權的戰略聯盟，提高企業財務運作效率及公司治理效率。由此可見，公司財務治理與財務管理是兩個不同的概念，構成了公司財務的兩個不同的方面，兩者既有聯系又有區別。財務治理與財務管理的聯系表現在：一是兩者共同構成了完整的公司財務系統，都是公司財務報告的影響因素。二是兩者對公司的財務活動和財務關系的處理，具有內在的統一性和一貫性。如財務治理對公司財務戰略的擬定，決定了財務管理的服務與發展方向；財務管理對公司財務的全面調控，決定了財務管理中財務控制的力度和手段；財務治理對公司財務政策的選擇，決定了財務管理中具體財務制度的基調。三是財務治理決定了財務管理的框架和軌道，財務治理的模式特征在很大程度上影響財務管理的模式特征。如果說財務治理是從財務角度對企業內外部人與人之間利益分配的關系所做的協調和配置，那么財務管理就是這種協調和配置的應用。四是財務治理、財務管理與公司績效之間有著密切的邏輯關系。作為一種制度安排，財務治理狀況的優劣直接影響財務管理，進而對公司績效產生影響，而財務管理和公司績效又受到財務治理的根本性制約。財務治理與財務管理的主要區別為：一是從公司運營角度看，財務管理是公司管理的核心，財務治理則是公司治理的核心。因此，公司治理與管理的區別也就決定了兩者分別屬于不同的范疇。財務治理主要從宏觀上對財務管理中所產生的財務關系進行指導、監督、控制和制衡，保證管理的合理性和有效性是一種制衡機制；財務管理則是在財務治理框架下，具體進行財務運作和經營活動，基于實現企業價值最大化是一種運行機制。二是財務治理從制度性層面規定了公司財務運作的基本網絡框架；而公司財務管理則著重研究在這樣的框架下如何通過科學的財務決策實現具體的財務目標，主要集中在“操作性”財務領域，具有鮮明的“技術性”特征。三是財務管理著重于對財務主體的
財務行為控制，表現為上層財務主體對下層財務主體的財務行為的一種單向規制活動。財務管理的效率性主要體現為公司財務成本總額的減少，即公司凈資產值的增加；財務治理則著重于財務主體的財務權力、責任和利益的結構性安排，以及財務權力運作方式的優化，表現為財務主體之間財務行為的雙邊或多邊相互協調與控制活動。財務治理的有效性主要體現為公司各層級財務主體的財務權力總成本的降低。四是財務管理是從定量角度論證企業價值，探討企業財富是如何產生的，是財富創造的源泉和動力；而財務治理則是從定性方面研究企業價值，確保這種財富創造能夠合乎各方利益要求的一種制度安排，是企業財富創造的基礎和保障。財務治理和財務管理的關系可表示如(表1)。
(三)財務治理與財務戰略 財務戰略是戰略理論在財務管理方面的應用與延伸，財務戰略的本質既反映其“戰略”的共性，又揭示著其“財務”的個性。財務治理包括財務管理，財務管理包括財務戰略，財務治理是對傳統財務管理理論與財務戰略理論的整合，財務戰略是財務治理和財務管理聯結的紐帶。財務戰略的制定與執行是公司治理中一項牽涉面甚廣的工作，財務管理部門乃至財務總管或財務副總經理往往是組織而非完全獨立地承擔企業的財務管理任務，這就需要財務治理理論的指導，從制度上保證企業最高決策層有效行使最終決策權，同時其他部門也能按制度積極配合，共同實現財務戰略。任何大類意義上的財務活動，事實上都同時包含著戰略與非戰略的成分，其差異只是何者為主、何者為輔的不同而已，因此財務戰略在財務管理中，進而在財務治理中的突出作用不可小視。
(四)財務治理與財務控制 從公司財務治理的角度看，財務控制基于公司的財權安排，控制主體通過委托鏈在公司內部不同組織結構上分層實施財務控制權(包括財務決策權、財務執行權、財務監督權)，以達到經營決策的科學化，提高公司經營運行的效率，協調所有者和利益相關者之間的責、權、利關系。財務控制偏重價值管理，而財務治理則偏重利益調整，兩者分別從不同的角度考察企業的財務活動，兩者互為前提，相互促進。財務控制為財務治理提供依據和條件，而財務治理為財務控制提供制度和機制保障。財務治理不是一般的財務控制，其主要作用在于有效抑制成本，解決財權合理安排的制度及機制問題，從而實現財務科學化決策，并不涉及公司財務控制的具體業務。
(五)財務治理與財務制度 財務制度是關于財務關系的規范。一般認為，廣義的財務制度體系由三部分組成：一是作為現代企業共性特征的財務法律與制度(公共契約)；二是某一類公司所遵循的財務法律法規制度(準公共契約)；三是作為與某一企業特征相適應的內部財務管理制度。財務治理是廣義公司財務制度的一部分，財務治理機制研究的目的就是要通過財務契約的形式來為規范公司內部各產權主體之間的財務關系提供一個指導性框架。因而它區別于財務制度的特征在于：更多的是以公司章程、制度、政策、程序這些形式對公司內部各產權主體間的財務關系進行規范；是第一類和第二類財務制度的補充，是公司內部各產權主體博弈的結果，與第一類和第二類財務制度相比，契約性要強于強制性。當然，兩者也存在著一定的聯系，公司財務治理機制本身包含著一定財務公共契約與財務準公共契約的內容，而財務治理機制中被證明了的有效的部分也可以上升為財務公共契約或財務準公共契約，從而上升為國家法律。而財務制度的程序化控制和規范化操作可以控制經理人員的“自違規”、“超法規”意識，避免經理人員由于頭腦發熱引發的非理性決策而損害企業利益相關者利益行為的發生，從而保證財務治理的有效性。
關鍵詞：財務治理；公司所有權；或有控制權；治理模式
一、引言
作為后安然經濟改革的必然結果，美國于2002年頒布了影響廣泛的《SOX法案》，其目的是為了阻止未來公司舞弊的發生。然而，令人意想不到的是，僅隔幾年，美國房地產巨頭房利美、房地美的會計造假以及次級房貸市場問題引起的全球金融危機，讓人們又看到了“安然”事件的重新上演。為什么“安然”事件的余波頻頻呢?是《SOX法案》等監管法規不健全嗎?筆者個人認為，美國監管公司的法律法規還是相當完善的，出現“安然”現象的主要原因是只注重公司的外部治理，卻忽視了公司自身的內部治理，特別是公司財務治理制度的建設。由于委托關系的存在，就會導致內部人運用其信息優勢進行“偷懶”和謀取私利的“機會主義”行為，出現“欺詐”和“偷竊”現象也就不可避免。
為了使上述問題不再發生，就需要設計一個合理的公司治理結構來解決公司中的問題，使得成本最小。一個有效的公司治理結構一定是個雙贏的制度安排，在這些制度設計中最重要的就是企業所有權的安排，它也是財務治理的核心內容。
二、我國公司財務治理模式綜述
(一)我國公司財務治理模式綜述
1 “三層次”財務治理模式
“三層次”財務治理模式是以我國財務學家郭復初提出的社會主義財務的三個層次觀點，即國家財務活動、部門財務活動、公司財務活動為基礎的。湯谷良博士把公司財務劃分成所有者財務、經營者財務和財務經理財務三個層次。也有學者提出，公司財務應劃分為出資者財務、經營者財務、財務部門財務。這些研究成果較系統地論述了財務分層治理的思想，也標志著財務治理“三層次”理論體系的形成。
2 利益相關者參與財務治理模式
利益相關者參與財務治理模式是以“利益相關者公司治理理論”為理論基礎的。該模型認為，參與企業契約的所有人都是企業的利益相關者，為了實現利益共同體及各自利益最大化的目標，企業的契約者必然要求共同參與企業的財務治理。
3 相機治理財務治理模式
財務相機治理是指企業在銀行舉債情況下的控制權配置，當經營者出現償債困難時，銀行就會出面干預企業的財務與經營。該模式是一種有關公司財務控制權適時、適度轉移的財務治理模式。
4 人力資本與財務資本共生的財務治理模式
所謂共生，是指“共生單元之間在一定的共生環境中按某種共生模式形成的關系”。作為一個“人力資本與非人力資本的特別合約”，市場里的企業擁有人力資本與物質資本兩個基本的共生單元。企業在對所獲收益進行分配時，人力資本必須與財務資本的所有者平等分享，形成責、權、利制衡機制，減少共生體的矛盾，從而實現共生體利益最大化。
(二)我國公司財務治理模式評價
“三層次”財務治理模式的理論思想是財務的分層理論，國內許多學者認為該模式是一種適合中國實踐的財務治理模式。但是，該模型卻忽略了企業資本來源的另一個主要提供者的財務，即債權人的財務問題。所以說，該模式缺失了一個重要的角色。即債權人沒有參與債務企業的財務治理。
相機治理的財務治理模式以企業資不抵債作為相機治理的量化標準，其實質是建立在企業終止的基礎上債權人才能進入企業參與治理。所以，該模式只能是以公司的破產為代價的事后治理，并沒有從根本上解決好債權人的利益問題。
利益相關者參與的財務治理模式，有兩個基本問題是該模式所面臨的且難以解決好的。1、無法解決利益相關者的利益加總問題，即不能在企業決策時對應該以什么樣的目標作為決策目標作出明確的回答。對所有的人都負責，其最終結果就是對所有的人都不負責。2、能否使經理人對自己的行為負責，也即如何保證經理人在其位且謀其政。國外學者的實證研究表明：不同利益相關者將相互競爭，過度地投入監督，以誘使經理人的決策偏向自己的利益。可見該模式最終無法成為公司財務治理的效率標準。
人力資本與財務資本共生財務治理模式和“三層次”財務治理模式有一個共同的特征是：二者都是基于(偏重)企業內部的財務治理，缺乏企業外部即債權人的約束。同時，這種模式也易陷于無休止地討價還價的局面中。
三、財務治理模式的構建與重塑
通過對現有公司財務治理模式的分析可知，目前主要的幾種財務治理模式還不能完全達到財務治理的根本性效果。因此，探討如何構建與重塑一個合理的財務治理模式已成為必要。
合理的財務治理模式判斷標準是：通過財務治理，能夠提高公司效率，減少公司收益的外部性和成本的外部性，增加公司價值，實現企業與債權人二者的帕累托改進。為此，本文構建與重塑了“基于債權人或有控制權”的公司財務治理模式。
之所以把債權人引入到財務治理模式中來，并且強調債權人在公司財務治理中的地位，一是由于公司資本的來源主要由債權人和所有者共同提供；二是由于債權人與企業的股東、經營者和財務經理間存在著特殊關系與嚴重的信息不對稱。為了避免企業家(股東)在經營過程中道德風險和逆向選擇的發生，就需要設計合理的機制與制度，為債權人參與公司的財務治理提供一條通道，通過債權人與企業的股東、經營者和財務經理彼此的博弈，有效地實現帕累托改進。
“基于債權人或有控制權”的公司財務治理模式主要由內部分權控制與債權人或有控制權兩部分組成。內部分權控制基于財務分層理論，其主要內容與前述“三層次”財務治理模式相同；內部分權控制是企業內部人相互約束、相互監督的一種制度設計。具體治理內容如表1所示：
債權人或有控制權設計制度的內容是：當企業傳遞經營不善的信號時，企業給予債權人一個行使控制權的選擇權。此時債權人就可以進入股東會，以股東的身分參與公司治理，并行使控制權，也就是控制權從企業家手中轉移到債權人手中。控制權主要包括三個方面：1、債權人有權決定公司的經營方針和投資、籌資計劃，其前提是公司已進入財務困境時期。2、當債權人決定企業繼續經營時，債權人就自動享有該企業一定數額的股份，并享有固定的股息，其目的是促進企業改善經營，同時降低企業繼續經營給債權人帶來的風險，也是對債權人做出繼續經營決策所冒風險的補償。3、債權人享有股份權力的截止時間是企業還清到期債務，股份即自動注銷。“基于債權人或有控制權”的公司財務治理模式控制權的安排見表2。
判定公司是否進入財務困境主要以企業財務分析中的償債能力指標作為標準，主要有兩個指標：1、收益償付能力(已獲利息倍數)指標。該指標與債務違約率具有極高的相關性，即償債能力越強，違約率越低。國外研究表明：當收益償付能力在1.0以下時。企業已處于
財務困境邊界。2阿托門z評分系統。國外研究表明：當z在1.2～2.9區間時為灰色區域。說明企業已進入財務困境階段。
“基于債權人或有控制權”的公司財務治理模式不僅可以使債權人與企業相互制衡，而且更重要的是通過建立財務困境預警系統，使債權人可以通過明確的量化指標進行事前監督與事中控制，既保證了企業經營的安全與持續。又從根本上保證了債權人的利益，也能有效確保公司財務治理目標的實現。
四、對“基于債權人或有控制權”公司財務治理橫式的現實思考
“基于債權人或有控制權”公司財務治理模式的本質是公司控制權的配置，該模型為給公司提供資金的債權人提供了爭奪公司控制權的空間和機會。在控制權的配置過程中。與其說它是股東及管理者與債權人就公司控制權的相互博弈，倒不如說是股東及管理者在與自己和其他企業相互博弈，因為只有公司進入財務困境時債權人才能得到控制權，公司是否發生財務困境不是由債權人所決定的，而是取決于股東及其委托的管理當局的經營管理情況。
美國學者對主要金融機構通過貸款干預和控制的工商企業進行了實證研究，選取42家企業作為樣本研究發現。美國的金融機構持有公司的5％股份，證明了財務相機治理的現實性。在德國，法律規定德國上市公司的管理機構必須由兩個委員會組成，即董事會和監事會。監事會由10～20名成員組成，其中有一部分是向公司提供資金的全能銀行、保險公司等債權人。在日本，盡管法律規定單一銀行在一個企業中持有的股份不能超過5％，但如果企業經營出現困難時，主辦銀行的代表就會立即進人企業并采取相應的措施。
理論創新是推動實踐創新的催化劑。盡管目前我國《商業銀行法》規定，商業銀行不允許持有債務企業股票，但是，隨著國家對金融企業、金融制度與政策管制的逐漸放松以及與國際慣例的接軌，債權人特別是金融機構持有債務企業股票、參與債務企業經營管理與決策等行為將合法化，“基于債權人或有控制權”的公司財務治理模式將被企業界特別是金融機構界所認可。
主要參考文獻
[1]衣龍新財務治理理論初探[DB/OL]
[2]宋獻中合約理論與財務行為分析[M]廣東人民出版社，2000
[3]林鐘高，王鍇，章鐵財務治理結構、機制與行為研究[M]經濟管理出版社，2005
[4]張維迎產權、敏勵與公司治理[M]經開科學出版社，2005
關鍵詞：公司治理；財務治理；委托關系
一、公司治理與財務治理界定
(一)公司治理涵義關于公司治理的涵義，林鐘高(2003)認為公司治理(公司治理結構)是現代企業制度中最重要的組織架構，它以監督與激勵為核心內容，通過一套包括正式或非正式的、內部的或外部的契約或制度安排來協調公司與所有利益相關者之間的利益關系，以保證公司決策的有效性和科學性，從而維護公司各方面的利益。樊行健(2005)認為公司治理結構實質上是對企業進行控制而建立的企業內外一整套制度的安排。黃菊波、楊小舟(2003)認為公司治理實質是關于剩余控制權和剩余索取權分配的一系列制度安排，而對剩余控制權與剩余索取權即企業所有權的研究是企業理論的一個重要組成部分，因此，對于公司治理的研究可在企業理論研究的基礎上直接進行。現代企業最根本的特征是所有權與經營權的分離，兩權分離產生了委托關系，委托人(股東)和人(經營者)之間既需要合作又存在沖突，有必要在所有者和經營者之間形成一種相互制衡機制，協調彼此的責、權、利關系。因此，本文認為公司治理就是一種企業剩余索取權和剩余控制權(即廣義的產權)分配的一系列制度安排，通過這種制度首先保證公司股東的利益并以此為重心兼顧各個利益相關者之間責權利的平衡。
(二)財務治理涵義到目前為止，財務理論界對財務治理內涵的研究雖取得了一定成果，但并未真正給出完整、確切的財務治理定義。許多學者從不同的研究目的出發，根據自身對財務治理涵義的理解，概括出了多種財務治理定義。這些定義大都將財務治理置于公司治理框架之下，參考公司治理定義，從制度安排角度，將財務治理與財務治理結構等同，有代表性的定義主要有以下幾種：李心合(2000)認為財務治理結構是以財、會、審分離為基礎，完善總會計師制度為保證，通過增設財務委員會，理順上下級財務關系的一種制度安排。楊淑娥(2002)認為公司財務治理是通過財權在不同利益相關者之間的不同配置，調整利益相關者在財務體制中的地位，提高公司治理效率的一系列動態制度安排。林鐘高(2003)認為財務治理是一組聯系各利益相關主體的正式和非正式的制度安排和結構關系網絡，其根本目的在于通過這種制度安排達到利益相關主體之間權利、責任和利益的均衡，實現效率和公平的合理統一。伍中信(2005)認為公司財務治理從財務的社會屬性(產權契約關系)出發，以財權流為主要邏輯線索，研究如何通過財權在公司內部的合理配置，形成一組聯系各利益相關主體的正式和非正式的制度安排，以期達到維護投資者利益的根本目的。從上述幾種比較有代表陛的定義可以看出，國內學術界對于財務治理的定義并無很大分歧，都認為財務治理是以財權合理配置為核心的一系列制度安排，主要不同在于對財務治理主體的界定不同。財務治理要解決的是在一種效率和公平的前提下，對各相關利益主體的權利、責任和利益進行相互制衡的一種制度安排問題，是一組聯系各相關利益主體的正式和非正式關系的制度安排和結構關系網絡。其特點是側重于非數量方面的研究，力求通過研究財務關系、合理安排財務關系為企業帶來經濟效益。有鑒于此，財務治理定義可以概括為：財務治理就是基于財務資本結構等制度安排，對企業財權進行合理配置，在強調以股東為中心的利益相關者共同治理的前提下，形成有效的財務激勵約束機制，實現公司財務決策科學化等一系列制度、機制、行為的安排、設計和規范。
(三)公司治理與財務治理關系的主要觀點對于財務治理與公司治理的關系，主要觀點有兩種：一是財務治理是公司治理的一部分。黃菊波、楊小舟(2003)認為公司的財務治理結構是公司治理結構的一個子系統，從屬并取決于公司的治理結構的根本性質，是公司財務決策權、財務執行權和財務監督權的劃分與配置。樊行健(2005)認為正如同財務管理是企業管理的核心，完善公司治理結構則重在財務治理。馮巧根(2000)認為，財務治理結構是公司治理的一個重要組成部分，其內容與公司治理結構基本相同，主要有：治理主體，即誰參與治理；治理客體或治理對象、治理手段。李書鋒等(2001)認為財務治理是公司治理的一個方面，這種觀點一般隱含于作者對財務治理研究的論述之中，二是財務治理與公司治理并不是簡單的包含關系。衣龍新(2002)認為公司治理結構模式決定企業財務治理，財務治理是公司治理結構的核心，但財務治理并不等同于公司治理，它們不能相互涵蓋或替代，公司治理研究與應用的宏觀性、原則性、模糊性，還遠不能適應公司財務可操作性的現實要求，因此，要加強其實踐中的可操作性和可應用性，必須也只能從財務方面人手，將財務治理獨立出來。應該說，后一種觀點較正確地描述了兩者之間的關系。當然，在清楚地認識了這種關系后，還需將其應用于實際的財務治理研究之中。
二、公司治理與財務治理關系的思考
(一)財務治理的個性 關于財務治理與公司治理二者之間的內在關系，不能說簡單地說誰包括誰，而應該理性地去加以思考和辨析。一般來說，公司治理側重于公司內部股東會、董事會、監事會和經理層之間的相互制衡和激勵、債權人、政府、職工等其他利益相關者的共同治理，而財務治理包括基礎理論(財權及其配置的一般原則)、基本理論(包括財務分層理論、以證券設計為主要內容的財務契約理論等)和應用理論(債轉股、國有股減持等)。如果用財務治理涵蓋公司治理，則夸大了財務治理的范圍和作用，限制了公司治理的范疇。公司治理除包含財務治理外，還包括人事、經營等方面的治理，應當說財務治理本質上是公司治理的核心部分和根本體現形式。經濟行為都以經濟利益為中心，公司治理的效果也最終要落實到財務利益上；如果用公司治理定義替代財務治理定義，則局限了財務治理內涵和外延，更為偏頗。財務治理除具有公司治理共性外，還具有自身獨特的個性。財務治理具有與公司治理不同的體系框架，非常強調財務上的明晰性、可操作性和可控制性。此外，財務治理在公司財務中的重要地位，也是公司治理所不可替代的。從某種意義上說，可以認為財務治理是公司治理最主要的組成部分，是公司治理的財務方面。但如果簡單地將其限制在公司治理框架下，便忽視了其作為公司財務重要組成部分的客觀性，忽視了其作為公司財務與公司治理兩大學科之交叉學科的地位，忽視了其指導、解決復雜交錯的公司財務與治理問題的突出作用。
(二)公司治理與財務治理的共性公司治理與財務治理二者之間的關系可以從以下方面來理解并加以辨析：(1)公司治理是財務治理的前提和理論基礎，在公司治理理論下所產生的委托理論、信息不對稱理論是所有者與經營者之間、不同層次經營者
之間在公司財產占有、使用、處置、剩余分配與監督控制等方面制衡的理論，而這些正是財務治理理論產生的前提和基礎。(2)公司治理和財務治理在目標上具有一致性。公司治理的目標是降低成本，解決信息的不對稱，保證公司決策的科學性和公司治理的有效性，從而保證公司利益相關者利益的最大化。財務治理的目標是公司資源合理配置，形成有效的財務激勵與約束機制，實現公司財務決策科學化，從而保證公司利益相關者利益的最大化。(3)財務治理依賴于良好的公司治理機制。公司財務治理系統的建立取決于公司治理環境，從而形成公司特定的財務治理機制。公司財務治理環境是公司治理的環境處于公司財務治理系統的基礎性層面，它影響著利益相關者財權的分配，決定財權的劃分，并由此設立相關的財務機構、監督機構。總之沒有良好的公司治理機制，公司財務治理將很難發揮作用。(4)公司治理和財務治理在主體上具有一致性。現代公司治理理論認為，公司治理的主體是由具有一定資格和能力參與治理活動的公司利益相關者，股東是核心，主要包括公司經營者、債權人、員工、政府和其他利益相關者。財務治理主體，即誰參加財務治理，毫無疑問是公司利益相關者，因為在治理框架下，公司治理與財務治理是個包容關系，其主體一定是公司治理主體。(5)財務治理是完善公司治理的有效途徑。公司治理理論關于剩余索取權與控制權的實現是通過財權在利益相關主體之間分配的變化實現的，而不同的財權配置又會產生不同的激勵機制和監控機制，而公司治理效率的高低又完全依賴于激勵機制與監控機制的效率，因此良好的財務治理是完善公司治理的有效手段。
綜上所述，公司治理是現代企業制度中最重要的架構，財務治理是公司治理的最重要的內容，是公司治理的現實、集中和根本體現。二者緊密相連，不可分割。倘若公司治理結構不符合現代企業制度的要求，財務治理模式就不能達到預期的效果，就失去相應的意義。所以，財務治理模式只有在科學合理的公司治理框架內才能成為實現公司價值的重要手段，而公司治理只有在有效的財務治理模式的具體操作下才能形成有效的制衡機制。
三、我國上市公司治理結構的制度缺陷分析
(一)公司治理結構不合理所有權與經營權的分離是現代公司治理的重要特征，按照委托理論，我國上市公司存在著先天性的制度缺陷：國有股權控制權不明確，經理層在某種程度上成為企業的實際所有者，國有股權虛置，并且由于股權過于集中，國有股“一股獨大”，“內部人控制現象”嚴重；上市公司股東大會、董事會不能起到對公司管理層應有的控制作用，董事會成員主要來自主發起人的國有企業，且大多同時為公司高級管理人員，集公司決策權、監督權于一身；在“內部人控制現象”的影響下，上市公司還在財務報表審計關系和獨立董事制度引入等方面表現出委托關系的嚴重失衡。
(二)審計委托關系存在缺陷現行的財務報表獨立審計制度的理論基礎是委托理論。根據該理論，一個有效的審計委托模式必須明確委托者、被審計者(被審計單位管理當局)以及受托者(會計師事務所)等角色。我國上市公司財務報表審計中存在著雙重委托關系：一方面包括投資者在內的社會公眾是委托人，公司經理層是人(受托進行經營管理)；另一方面股東作為委托人，進行財務報表審計的會計師事務所是人(受托鑒證公司經理層的經營業績)。這樣，所有者、管理當局和會計師事務所之間便形成了一種相互制約的三角契約關系。然而，在市場經濟下，這種形式上看似完善的審計模式，卻有其內在的制度缺陷。從制度框架的設定基礎上來看，現行的財務報表審計委托模式是由公司的財產所有者即股東(組織形式上是股東大會)委托會計師事務所對企業管理當局的經營情況進行審計，注冊會計師應該是全體股東的人，獨立審計是投資人委托社會中介對經理人實施監督的一種權力。但這種權力在實際執行過程中，由于上市公司的股權分散，董事會與管理層高度重疊，股東大會難以直接行使審計委托權，這種委托權便交由股東大會的執行機構董事會來執行，而執行董事卻是公司管理人員，這樣公司管理層就成為了實際的審計委托人，涉及審計的報酬、內容、續聘等實質問題均由管理層決定(邢小玲，2003)。于是，現行的財務報表審計模式實質上便形成了一種制度缺陷，即由管理層選擇注冊會計師來監督自己。我國目前的審計委托模式存在著制度缺陷，由于管理層越位以及公司治理結構不完善等問題的存在，難以保證注冊會計師對被審計者的真正獨立，造成了“獨立審計不獨立”的尷尬局面。
(三)獨立董事制度作用未充分發揮為了促進公司治理結構的完善，防止大股東對中小股東利益的侵害，保證股東利益的最大化，我國已經在上市公司中引入了獨立董事制度，并且明確規定上市公司在聘請獨立董事時至少要有一名會計專業人士，但該制度的實施效果并不盡如人意，其根本原因仍在于委托關系的錯位。獨立董事作為中小股東利益的人，本應由中小股東(委托人)提名選聘，但實際上卻是由大股東一手包辦，致使獨立董事與上市公司存在著某種程度上的隱性關聯交易，直接削弱了獨立董事的獨立性。因為獨立董事與上市公司存在著利益關系，就很難向上市公司和大股東的決策提出異議，不能有效地承擔保護投資者尤其是中小股東權益的社會責任。獨立董事一方面受制于上市公司和大股東，另一方面又要盡力維護中小股東的切身利益，二者之間的矛盾使其陷于兩難的境地，最終導致獨立董事在某種程度上實際上無法履行義務來維護中小股東的利益。與此同時，作為公司治理重要組成部分的財務治理也由于“內部人控制”和“委托關系”的嚴重失衡使其財務機制無法合理運行，財務目標難以實現。隨著我國市場經濟的發展，如何構建有效合理的公司治理結構，以促使上市公司持續健康的向前發展值得探討。
四、我國上市公司治理結構完善的建議
(一)重構上市公司審計委托模式針對現行財務報表審計委托模式的內在制度缺陷，可以引入財務報表保險制度(Financial Statement Insurance，簡稱FSI)來完善上市公司的治理結構。財務報表保險制度是由美國紐約大學的會計學教授羅恩(Ronen)在2002年提出的，其基本思想是：在FSI下，上市公司不再直接聘請會計師事務所對財務報表進行審計，而是向保險公司投保財務報表責任險，由保險公司聘請會計師事務所對投保的上市公司進行報表審計，根據風險評估結果決定承保金額和保險費率。對財務報表的不實陳述或漏報給投資者造成的損失，由保險公司負責向投資者進行賠償(設定一定的免賠額)。在這種制度安排下，保險公司聘請注冊會計師對上市公司財務報表進行審計，割斷注冊會計師與上市公司經營管理層的經濟利益關系，使注冊會計師具有更強的獨立性，執業時會更加認真負責、嚴格公正。這樣上市公司與注冊會計師的委托關系被變更為上市公司、保險公司、注冊會計師事務所三者之間的委托關系。財務報表責任險雖然在國際上仍處于學術探討階段，但已逐漸為人們所共識。特別是美國安然事件出現后，國內外有識之士更是呼吁該制度早日出臺，建議我國有關部門可以先行組織試點，而后進行總結推廣。
(二)建立分層財務決策機制 在上市公司中引入獨立董事制度是完善公司治理結構的重要舉措，應通過建立以獨立性為原則的獨立董事選聘機制，盡可能減少目前尚未理順的委托關系所產生的負面效應。實踐證明，獨立董事在履行職責的過程中為上市公司加強財務治理發揮了重要作用，特別是在一定程度上能夠抑制內部人控制及內部人和大股東對會計信息的舞弊行為(樊行健，2005)。根據“三權分離、相互制衡”和兼顧效率與公平的思想，公司法人財權應設置決策權、執行權和監督權，并以決策權配置為核心，分層設置權力。從權力角度來看，財務治理是對財務控制權與剩余索取權的對稱性安排。財務治理權的合理配置是首要的和根本的，它是影響財務資源配置效率的關鍵性因素，是保障財務管理工作高效運行的基礎。股東大會、董事會、監事會和經理層之間的分層財務決策機制構成了公司財務治理結構的主要內容，各司其職并互相合作與制衡，其中財務戰略決策權掌握在股東會和董事會，日常財務決策權和財務執行權掌握在經理人員手中，但是財務監督權在公司內部則是分散配置的，這樣就難以發揮董事會的監督作用。因此，有必要引入獨立董事制度，在上市公司中保持一定數量的具有專業知識、經驗豐富、具有獨立判斷能力的獨立董事，強化獨立董事對財務的監督。這是完善上市公司財務治理以及防止上市公司會計信息失真和落實會計內控制度重要舉措。
關鍵詞：財務治理目標 財務治理本質 企業理論研究范式
一、財務治理目標理論研究范式概述
目前國內財務學界關于財務治理目標的代表性提法主要有股東至上財務治理模式下的股東價值最大化以及利益相關者財務治理模式下的企業價值最大化。筆者認為，上述財務治理目標理論存在著共同的邏輯缺陷：第一，未從概念上嚴格地區分財務治理目標與財務管理目標，從而未能充分揭示公司財務治理目標質的規定性；第二，顛倒了治理結構與治理目標之間的邏輯關系，認為治理結構決定治理目標而不是相反，從而使得財務治理目標無法有效地發揮對財務治理機制的選擇與優化的指導作用；第三，混淆了企業價值最大化與利益相關者價值最大化，從而缺乏學術意義上的嚴謹性；最后，均未從經濟學的角度對其理論觀點的科學性予以充分的論證。科學的理論取決于科學的研究范式，對于財務治理目標理論而言亦是如此。結合對現有理論的評價，筆者提出關于財務治理目標理論研究的基本范式。該范式如(圖1)。首先，財務治理本質理論是確立財務治理目標的直接依據。所謂財務治理本質，是公司財務治理所具有的“質的規定性”，解決什么是公司財務治理的問題，是公司財務治理理論獨立存在(即獨立于公司財務管理)的客觀基礎。其次，財務治理目標的確定還應以財務管理目標為參照。由于財務管理目標理論相對成熟，鑒于財務治理目標與財務管理目標間的內在一致性，在研究財務治理目標時以財務管理目標為參照是理論研究中可以接受的策略。再次，由于財務治理是公司治理的核心，而公司治理的理論基石是企業理論，因此，建立在新制度經濟學基礎上的現代企業理論就構成公司財務治理理論的經濟學基礎。最后，財務管理目標的研究也必須從現代企業理論中尋找依據。
二、基于經濟學的財務治理目標的構建
(一)公司財務管理目標：一個參照 相對于公司財務治理目標理論而言，財務管理目標理論較為成熟，但國內財務學界對財務管理目標的理解仍存在不少分歧。因此，有必要對國內主流的財務管理目標理論進行分析，從而為確立財務治理目標提供科學的參照。國內學術界關于財務管理目標的主流觀點是：如同從利潤最大化向股東財富最大化轉變一樣，從股東價值最大化到企業價值最大化的轉變是財務管理目標理論上的又一個重大飛躍。形成這一理論觀點最重要的理由是企業價值最大化擴大了考慮問題的范圍并注重在企業發展中考慮各方利益關系，并且這些結論被認為是建立在企業的契約理論的基礎之上。近年來該觀點還受到利益相關者資本主義理論的支持，從而出現了將企業價值最大化與利益相關者利益最大化等同起來的新觀點。國內學術界質疑股東價值最大化的理由主要是：在參與企業契約的若干主體當中，企業財務管理目標為什么僅體現股東的價值訴求，但股東對于價值的訴求有著足夠的理論依據。首先，依據企業契約理論，企業只是一個法律虛構物，是個人間合同訂立關系的連結。在企業的契約模型中，企業本身并不是一個經濟角色，其自身并沒有目標和動機，在諸如“企業目標函數應該是什么”等問題中所隱含了企業的人格化是一種嚴重的誤導。相反它只是一個舞臺，自發的經濟主體在這個舞臺中按照相互的協議或隱含的規則去表演，以實現各自的目的。企業財務管理目標實質上是契約主體目標的顯在化。因此，財務管理目標的具體表述應能夠清晰地體現契約主體的價值追求，股東財富最大化的提法符合這一要求。其次，作為一種團隊生產的組織形式，企業的產出是整個團隊共同努力與協作的結果，任何成員的個人貢獻都不可能精確地被分解和觀察(阿爾欽、德姆塞茨，1972)。由于道德風險的存在，企業中必然存在著低效率。為解決這一問題，監督和激勵成為必要，而這又取決于企業所有權的最優配置，包括剩余索取權與剩余控制權的配置。剩余索取權是相對于固定收益權而言，在固定的或特定的收益權實現之前，企業剩余索取者什么也得不到，即剩余是不確定的。由此可以認為：第一，企業剩余索取權的擁有者即為企業風險的主要承擔者；第二，人類經濟行為的本質就是追求最大化的剩余收益或剩余價值；第三，既無法保證企業契約的每個參與人都同時享有固定索取權，也不可能讓每個當事人都同時擁有剩余索取權(因為剩余索取權的界定必須以固定索取權的存在為前提)。哈特、張維迎等論證了企業剩余索取權和剩余控制權集中對稱配置對非人力資本所有者的企業產權契約具有最優性。其中哈特論證了兩者對稱配置是建立有效激勵機制的關鍵，而張維迎則論證了兩者的對稱配置是實現企業價值最大化的制度基礎，即這種所有權安排能使“加總的”每個參與人行動的外部效應最小化。因而，為實現企業所有權的最佳配置，股東應同時擁有剩余索取權和剩余控制權。企業所有權配置實質上是風險與報酬的權衡過程，那些沒有能力承擔或不愿意承擔風險的企業參與人，為獲得一份固定有保證收入的代價就是將剩余控制權讓給企業權益資本的提供者――股東。由于經濟學家將企業所有權理解為“剩余控制權和剩余索取權”的簡化說法，而至少在正常經營的狀態下，企業的剩余索取權和剩余控制權應該對稱地配置給企業的權益資金提供者股東，因此股東是企業經濟意義上的所有者。這體現了股東價值追求的股東財富最大化理論有著其內在的產權動因。國內財務學界的主流觀點認為：企業價值最大化取代股東價值最大化是財務管理目標理論研究中的又一飛躍。然而，股東價值最大化與企業價值最大化具有內在的一致性。上述觀點錯誤地將股東價值最大化與企業價值最大化對立起來，從而將股東利益與其他利益相關者的利益對立起來。首先，股東財富最大化的實現受到有關法律和契約的約束，此種約束旨在一方面對企業固定收益索取者的利益予以特殊的保護；另一方面確保有關社會責任的履行。因此，將股東價值與其他利益相關者價值對立起來的觀點忽視了在實現股東價值最大化過程中客觀存在的種種法律和道義上的約束。其次，由于股東權益的性質是剩余權益，因此企業在有意識的追求股東價值最大化的同時必然會促成其他契約主體利益的滿足。即“看不見的手”在企業范圍的價值創造及分配中仍然發揮作用，這是私人產權制度在企業制度中得以延伸的必然結果。從這個意義上講，實現股東價值最大化是確保企業所有利益相關者的利益得到充分滿足的手段與工具，而非目的。最后，企業經濟行為最大化的本質只能是追求最大化的剩余收益，因為固定收益無最大化可言。
從理論上講，在財務目標中考量其他利益相關者的價值的方式有兩種：其一，將其他利益相關者的價值直接納入財務管理目標函數；其二，將其他利益相關者的利益訴求作為實現股東價值最大化目標函數的約束條件。由于相應目標函數的難以規劃性以及產
權意義上的限制，使得第一種考量方式不可行也不科學。而第二種考量方式無論在理論上還是在實踐上都是科學的、可行的。張維迎(2000)運用現代企業理論對企業價值最大化與剩余收入(即股東價值)最大化之間的關系做過深入分析。由于企業收入可以分為固定的合同收益和不固定的剩余收入，因此最大化剩余收入也等價于最大化企業總價值。因為在數學上，如果y=F+x，其中F是常數，x是變量，最大化x等價于最大化y。但是他忽視了上述目標函數的約束條件。余緒纓(1995)認為企業價值最大化與剩余收入最大化是完全相同的。MM理論的提出者莫迪里阿尼和米勒在《資本成本、公司財務和投資理論》(1956)中提出企業價值與股東價值是一致的。既然股東價值最大化或企業價值最大化作為財務管理的目標具有科學性，那么，鑒于公司財務管理目標與公司財務治理目標之間的內在一致性，因此，公司財務治理的目標也應內在地統一于股東價值最大化。但將股東價值最大化作為公司財務治理目標的做法是簡單而不可取，因為這一做法尚未考慮財務治理本質理論對財務治理目標的約束。通過這種方式確定的財務治理目標并不能很好的引導公司財務治理模式以及機制的選擇與優化。即對于公司財務治理而言，股東價值最大化并不是一個優良的決策標準。經濟學中“效率最大化”的具體表現形式有利潤最大化和成本最小化。這兩個形式的效率導向在根本上是一致的。股東價值或企業價值最大化是以利潤最大化作為效率導向，因此，要保證公司財務治理目標與財務管理目標的內在一致性，則要么是利潤最大化導向，要么是成本最小化導向。
(二)財務治理本質理論：一個依據 作為公司治理核心的財務治理產生的基本前提就是現代企業內所有權與控制權的分離，亦即問題的存在。財務治理的重要功能就是研究如何有效地解決由于問題而引起的股東與管理層之間的財務利益沖突，因此，財務治理目標的本質必須從關系的角度進行認識。根據企業理論，公司治理的本質是在所有權與控制權分離的前提下實現企業所有權(包括剩余控制權和剩余索取權)的效率配置，因此，作為公司治理核心的公司財務治理的本質是財權的效率配置。從公司財務治理本質的角度看，公司財務治理目標應該是效率導向的，即要確保財權配置的外部不經濟性最小化。財務治理制度的建立與運行(即財權的配置與運行)都會直接導致交易成本，即治理成本，而對公司收入的影響卻是間接的，并且無法被精確地界定。因此，可行的公司財務治理的目標只能是成本最小化導向的。這一結論也可以利用作為財務治理本質以及目標理論淵源的現代企業理論予以論證。與標準經濟學以利潤最大化作為分析導向不同，交易成本經濟學(即新制度經濟學)以交易成本最小化為分析導向。即新制度經濟學是通過一一對應的方式把交易和組織交易的不同制度形式相應地匹配在一起以實現交易成本的最小化。這一分析導向也適用于嚴格建立在新制度經濟學的企業理論基礎上而形成的財務治理目標理論。為最終確定財務治理的目標，還需要對與財務治理相關交易成本的類型與性質進行研究。根據現代企業理論，公司治理產生的前提是所有權與控制權(或管理)的分離所導致的問題，這也構成公司財務治理產生的基本前提。財務治理是試圖從公司財務的角度有效地(即以最小的成本)解決所有權與管理權的分離對股東價值(或企業價值)帶來的消極影響。根據詹森和麥克林(1976)的經典分析，由于公司中存在的關系所導致的成本(即所有權與管理權分離對股東價值帶來的不經濟性的具體表現)包括三類：委托人的監督支出、人的保證支出以及剩余損失。其中監督支出中的“監督”一詞不僅僅指測度和觀察人的行為，還包括委托人(即股東)通過預算限制、報酬政策和經營規則等“控制”人行為的努力。保證支出指人(即管理者)通過花費資源向委托人保證其不會進行損害委托人利益的行動，或向委托人保證進行了這種行動委托人將會得到補償。由于在一般情況下委托人或人不可能以零成本保證人做出的決策從委托人看來是最優的，因此，在所有的關系中，人的決策和那些最大化委托人福利的決策之間存在著某些偏差。由這種偏差導致的委托人福利的下降的貨幣等價被稱為剩余損失。詹森和麥克林將上述三項成本統稱為成本。根據公司財務治理本質論，可以得出：所有成本都構成了公司財務治理機制的相關成本。雖然關系的存在是成本中的監督成本與保證成本產生的基本前提，但是兩者都是由財務治理機制和行為直接引致或驅動的，因此，可以將監督成本和保證成本均定義為財務治理成本。至于成本中的剩余損失，則是直接由在存在關系的環境中的管理者的決策行為所引致或驅動的，其產生根源雖與財務治理機制及行為無直接關聯，但其金額大小卻受到財務治理強度的影響。具體而言，監督支出與保證支出(即財務治理成本)與公司財務治理的強度正相關，而剩余損失與財務治理強度呈負相關。這一數量關系參見(圖2)。
從(圖2)中可以看出，在財務治理強度上存在一個均衡點g’，在這一點上，成本(即財務治理的相關成本)總額達到最小值。我們將處于這一均衡點上的強度稱為最優財務治理強度。這一均衡點的存在恰恰體現了公司財務治理的目標取向。因此，我們將公司財務治理的目標定義為優化公司財務治理機制以實現成本或財務治理相關成本(包括財務治理成本以及剩余損失)的最小化。由于遵循了效率最大化的原則，成本最小化目標與財務管理的股東價值最大化目標是內在統一的。在嚴格遵循上述研究范式的基礎上，我們得出了關于公司財務治理目標的一般表達式。令：A表示總成本；G表示財務治理成本；R表示剩余損失；g表示財務治理強度(由財務治理機制所決定)，則有關函數可分別表示為：A=A(g)，G=G(g)，R=R(g)。由于A=G+R，所以，A(g)=G(g)+R(g)。為使A取得最小值，對g求導，并令其等于零：dMdg=dG／dg+dR／dg=O。整理可得：dG／dg=-(dR／dg)。式中構成了最優財務治理(或成本最小化)的數學條件。在現有財務治理機制綜合作用的前提下，當因某一新的財務治理機制的引入所導致的財務治理邊際成本的增加額與邊際剩余損失的下降額相等時，公司便實現了最優的財務治理。由于環境的不確定性，最優的公司財務治理將是一個不斷的動態調整過程。建立在理論分析和正式分析基礎上的財務治理目標理論為公司財務治理的實證研究提供了可操作性的指引，使得人們能夠運用數學工具來評價某一具體財務治理機制的效率，從而為治理機制的選擇與優化提供依據。由于財務治理強度最終由具體的財務治理機制所決定，因此在這一目標模式下的財務治理機制選擇與優化的基本邏輯可用(圖3)表示。這一邏輯與現有理論有著顯著的不同。現有理論認為治理結構是確立治理目標的前提。與之相反，筆者認為是財務治理目標對財務治理模式起著引導作用，目標引導模式(或結構)，而模式(或結構)呈現目標。
作者簡介：
[關鍵詞]財務分層管理 問題研究
在我國不斷推進社會主義市場經濟的過程中,由于我國經濟體制的特殊性,在企業的發展過程中不可避免的存在著一些與其他國家的企業發展進程中不相同的,無法借鑒別國經驗的,具有中國特色的問題,只有發展相應的具有中國特色的財務理論,才能解決在我國這一特殊環境下企業發展過程中所出現的各種財務問題。
一、財務分層管理模式必要性
建立一個完整的公司財務分層管理模式,既要包括財務治理結構的建立,也要包括財務治理機制的建立。隨著我國經濟體制的不斷改革和經濟發展的需要,兩權分離的現代企業制度逐漸代替了兩權合一的企業制度,公司制成為我國企業的發展趨勢。傳統的財務理論所產生的背景、適用的環境和其所關注的范圍注定了傳統的財務理論已經不足以解決現代企業制度下公司內外部復雜的財務關系,如果不引入新的財務理論和方法,傳統財務理論不但不能為現代企業制度下企業的發展提供有效的管理和決策輔助,而且會成為制約企業發展的絆腳石。財務分層管理引入到“兩權分離”的現代企業中,其必要性體現在以下幾個方面:
(1)委托問題導致傳統財務理論難以解決組織成員之間存在的利益沖突。前面己經分析過,傳統財務理論是適用于計劃經濟條件下公有制企業的,這些企業屬于國家,同時也由國家進行管理,所有者和經營者都是國家,不存在委托的問題,傳統財務理論也就沒有涉及到對企業財務關系的管理。在經濟體制改革后,由于建立現代企業制度的要求,決定了兩權分離的不可避免,也就決定了經理人在公司經營中的不可或缺,就必然產生委托問題。(2)公司的法人治理結構要求公司財務進行分層管理(3)利益相關者理論要求公司財務體系應實行分層次管理。(4)財務分層理論的引入能夠在一定程度上解決公司內部不同財權主體之間利益沖突。
二、財務分層管理模式的建立
1.我國公司治理結構
公司治理結構是現代企業發展的產物。梅慎實博士后認為:公司治理機構是所有者、經營決策者和監督者之間透過公司權力機關(股東大會)、經營決策與執行機關(董事會、經理)、監督機關(監事會)而形成權責明確、相互制約、協調運轉和科學決策的關系,并依法律、法規、規章和公司章程等規定予以制度化的統一機制。根據我國2006年最新公司法的規定,可以看出我國現代企業的治理結構是由股東大會、董事會、監事會和高級經理人員共同組成的自上而下、環環相扣的財務監督、制衡機制。我們通過我國新《公司法》對于股東大會、董事會和監事會等機構的相關規定的解讀和分析,可以發現我國政府對公司治理結構模式的選擇。
從公司法對企業股東會和監事會的有關規定中可以發現我國對于公司治理模式的選擇既不同于經營階層主導型模式,也不完全相同于股東決定相對主導型模式和共同決定主導型模式,而是在股東決定相對主導下兼顧了其他利益相關者利益的公司治理模式。強調將股東視為利益者群體中最重要的部分是由于資金作為一種稀缺資源都是所有公司必須競爭得到的,而股東作為資金的所有者理所當然成為了優先考慮的對象;其次,從長遠看,只有管理者把股東的利益放在第一位,才能使公司的每個利益相關者受益。在強調股東利益的同時,重視利益相關者的利益,可以刺激顧客對公司產品的消費,也可以激勵員工的工作熱情和工作積極性,最大限度的挖掘出人力資本所有者的潛力。對利益相關者利益的重視有利于企業價值最大化的實現,在為股東獲取利益的同時,也使員工獲得更多的經濟利益,兼顧了顧客的滿意度,并使債權人的利益得到保障,使各方都達到了相對的滿意程度,從而促進企業的高效發展。
2.兩主體、五層次管理模式中動態財務治理機制的建立
通過前面對我國現階段公司財務治理機制內外部影響因素的分析可以得知,我國的國家經濟正處于發展階段,相關的法律法規對于股東的產權保護意識較強,同時也意識到了員工參與財務監督的重要性;資本市場和經理市場都處于起步階段,尚不完善,不能夠成為公司財務治理秩序賴以維持的外部約束因素,因此在現階段要加強對公司高級經理人員的內部約束和監督機制;隨著我國的經濟的發展,許多公司的規模越來越大,越來越多的公司由中低技術產業向高新技術產業發展,在這一過程中,人力資本的優勢越來越明顯,因此向高級經理人員分權的趨勢會越來越明顯,同時為了使高級經理人員自覺實現公司的財務目標,需要采用一定的激勵措施來激發高級經理人員的工作積極性和主動性:我國現階段股權集中,但是監督的動力不足,因此股東集團還需要加強對高級經理人員的監督力度和約束機制。
對于兩主體、五層次結構的財務治理機制的建立,除了要考慮對公司內外部影響因素的博弈狀況,還要考慮到公司財務分層管理模式應該遵循的原則,要做到合乎國家的法律法規,遵循動態性原則,才能連續不斷的發現和修復公司治理中的缺陷,協調各利益相關者之間的矛盾。財務收益權與財務控制權相對應的原則,保證了各個財務層次之間互不侵犯,同時責任到位,但是僅僅通過財務收益權和財務控制權相對應,使得各財務層次自我約束是不夠的。還需要通過對各財務層次的有效激勵,充分調動各財務層次參與財務管理的積極性,又要對各財務層次進行有效約束,防止侵犯其他財務層次的利益。在公司的財務治理中,還要遵循權、責、利相統一的原則,將各財務層次應該享有的財務權力、相關責任和獲得利益充分結合起來,在財務利益的驅動下,提高各財務層次有效行使權利的積極性,在財務責任的約束下,使各財務層次的財務權利配置更為協調。
參考文獻:
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關鍵詞：財務風險 上市公司 財務治理機制
公司財務風險控制向來是公司所有者、利益相關者、經營者關注的焦點，在理論方面，現在國內學者對公司財務風險控制的研究多是停留在財務管理的層面上，從財務治理的角度來規范財權配置，規避財務風險的研究較少。從實踐的角度來看，上市公司經理層財務舞弊導致公司財務風險急劇惡化的現象時有發生。這些事件的發生多是由于公司產權所有者缺位引發內部人控制，以及監管無效，治理機制不夠完善造成的。因此，完善財務治理機制防范公司財務風險，具有現實與理論依據。
1.國內外研究綜述
袁曉波（2010）把衡量企業財務風險的變量分為兩類：一類是以會計數據為基礎，一類是以市場數據為基礎，并提出我國證券市場不完善，會計數據更可信的觀點。通過會計數據衡量企業財務風險，主要是通過建立多元線性函數公式，運用多種財務指標加權匯總產生的總判別分來預測財務風險。其中較為著名的是美國學者EdwardAltman于1968年提出評價公司財務風險的“z記分法”。向德偉（2002）通過實證研究，得出“z記分法”在我國股市有效的結論。所以本文也選用“z記分法”作為對企業財務風險的評價指標。
“Z=1.2*營運資金／總資產+1.4*留存收益／總資產+3.3*息稅前利潤／總資產+0.6*股票總市值／負責賬面價值+1.0*銷售收入／總資產”，Z>3.0時企業較安全，Z
國內直接研究完善財務治理機制規避財務風險的文章較少，但有許多相關的規范研究與實證研究的文章。楊淑娥（2002）規范了公司財務治理的概念：通過財權在利益相關者之間的不同配置，從而調整利益相關者在財務體制中的地位作用，提高公司治理效率的一系列動態制度安排。并根據對財務信息的影響力，把公司財務治理中的利益主體分為兩類，一類是依賴公司內部財務治理保障其利益的主體，如行使控股權的大股東，董事會，經理層等。另一類是依賴公司外部財務治理保障其利益的主體，如小股東，政府，債權人和其他利益相關者。賀正強（2008）在財權理論的基礎上從治理主體，治理客體，治理目標三個方面區分了財務治理與財務管理，并提出財務治理的目標應該是通過對財務關系的處理，達到各個利益主體權、責、利關系的合理劃分，從而實現財務目標的權力方面——相關者利益最大化，這就從理論方面為本文的研究找到了根據，通過完善財務治理體系，防范財務風險，正符合相關者利益最大化的目標。
在實證研究方面，有許多學者從側面對財務治理與財務風險的相關方面進行了研究，這對本文有重要的借鑒作用。袁曉波（2010）通過對上海交易所2008年制造業上市公司數據的研究發現高管持股、高管薪酬與財務風險評價z指標有顯著的正相關關系，并且發現設立專門委員會有利于抑制企業財務風險。程新生（2006）通過對2004年非金融類上市公司數據的實證研究，發現第一大股東持股比例、獨立董事中具有財會專業背景的董事比例與財務風險評價Z指標有顯著的正相關關系，年度內董事會會議次數次數越多，財務風險越大，并且通過了顯著性檢驗。除此之外還有許多與上述研究類似的文獻，在此不逐一列舉。對財務治理與財務風險關系的研究，現在逐漸由以往的規范研究轉向實證研究，隨著研究的不斷深入，對財務治理機制如何具體完善也越來越明晰，財務治理機制在規避財務風險方面的作用也得到認可，但是要形成明確系統的結論還需要對長時間的數據進行觀察分析，同時需要財務治理理論的進一步完善。
2.研究設計
根據本文要研究的問題：“從財務治理的視角來研究上市公司如何規避財務風險”提出相應的假設：財務治理機制的完善與財務風險評價z指標具有顯著的正相關關系，既財務治理機制越完善財務風險越小（本文研究的財務風險是指風險的負面作用，也就是出現財務危機，破產風險加大）。
為了檢驗這個假設，需要選取衡量財務治理機制的變量以及財務風險的變量。根據曹越（2011）的理論研究，我們將從三個維度來選取衡量公司財務治理機制的變量。
利用上市公司的數據對上述模型進行回歸分析，來判斷各個變量與“z指標”間的相關關系，并對各個變量的系數進行顯著性檢驗，從而總結出對規避財務風險有顯著作用的變量，指導公司財務治理機制完善的具體工作。
公司財務治理是公司治理的核心，所以我們在選擇樣本的過程中充分考慮到現在上市公司的具體情況，選擇那些治理結構完善的上市公司作為我們的樣本，最終決定把央視50指數中涵蓋的50家上市公司作為我們研究的樣本。
3.回歸分析
3.1有關變量的描述性統計
本文中的數據來自于迪信通軟件。在用spss進行數據分析的時候采用的是默認進入回歸方程的方法，即強行進入法。
第一大股東持股比例占到了37.33％。具有財會專業背景的董事占了董事會董事總人數的26.2％，而獨立董事的比例占到了34.74％。在所有的樣本公司中，設置財務總監的公司有37所，占到了公司總數的74％，沒有設置財務總監的公司有13所，占了公司總數的26％，大部分公司都設置了財務總監。見表1。
表2給出了回歸模型統計量：相關系數值為0.732，判定系數為0.535，說明模型與數據的擬合度較好。
表3給出了模型的方差分析，由表中可以看出，本模型的F統計量的值為5.119，Sig.
由表4可以看出各個變量的容差值都大于0.1，VIF值都小于10，說明各個自變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。
3.2回歸結果分析
相關回歸模型的結果如表3所示，模型為多元線性回歸模型，模型在95％的水平下顯著，表明本文所選取的財務治理因素的變量在一定程度上能夠解釋財務風險的變化。
由表5可以看出，只有財務杠桿這一變量通過了顯著性檢驗，其余的變量都沒有通過顯著性檢驗，由此可以得出結論：
公司財務杠桿，即公司的資產負債率和公司的財務風險呈正向關系并且通過了顯著性檢驗，表明公司資產負債率越高，公司的財務風險越大，資產負債率越低，財務風險越小。但這一因素并不是我們完善財務治理機制考慮的內容。
在前面的描述統計中第一大股東持股比例（FSR）平均達到37.33％，已經達到了較高的持股比例，從理論上來看第一大股東出股比例越高，控制公司財權的能力與動機越強，越有利于財務治理機制的完善，財務風險應該是降低的，但是我們回歸分析的結果中第一大股東持股比例（FSR）沒有通過顯著向檢驗，這與我們的理論探究相違背。
財會背景執行董事（FD）的比例在我們研究的50家上市公司中平均只有26％，這一比例較低，并且沒有通過顯著性檢驗，說明財會背景執行董事的聘請沒有得到企業治理層的認可，聘請的財會背景的董事也沒有在防范公司財務風險方面發揮應有的作用。
首席財務官（CFO）的設置也沒有顯著起到規避財務風險的作用，公司CFO在防范企業財務風險方面的意識較淡薄。
綜上所述，從目前國內上市公司的情況來看，財務治理體系中的財務決策機制并沒有發揮應有的作用，可能的原因：
（1）央視50指數的股票大多是大盤藍籌股，第一大股東往往是國有機構，從而造成監管管理者的確缺位，影響財務治理機制作用的發揮。
（2）財會背景執行董事的比例較低，董事會的決策沒有充分考慮對財務風險的影響。
（3）CFO往往更重視企業內部的審計工作，并沒有從公司治理的角度來考慮公司的財務風險，CFO并沒有在公司財務治理機制的完善中發揮關鍵性的作用。
財務約束機制中的獨立董事比例（ID）變量也沒有通過顯著性檢驗，說明現有公司治理機制中的獨立董事往往形同虛設，并沒有盡到應有的責任。
財務激勵機制中的高管薪酬（XZ）和高管持股數（CGS）都沒有通過顯著性檢驗，通過對一些企業家的訪談與我們的分析，我們認為其中的原因可能是高管持有的股份往往較少，不足以對高管層形成激勵。高管的薪酬總數從描述性統計中可以看到平均為1266.87萬，較高的薪酬總額，不合理的薪酬機制使公司的管理層更加注重眼前的利益，忽視公司財務治理機制持續良好的運轉。
3.4結論與政策建議
本文所闡述的財務治理體系構建的相關變量雖然很多沒有通過顯著性檢驗，但模型整體通過了F檢驗，是極其顯著的，這說明單一的完善財務治理機制的措施和制度并不能使財務治理機制健全運作并發揮良好的作用，要多種措施相互結合。治理層面機制的完善是多方協作，共同努力的結果，要使財務治理機制在規避財務風險方面發揮作用還需要公司的治理層與管理層長期從思想上重視，適時變更企業的組織架構。
【關鍵詞】 博弈論 上市公司 財務造假 防范 治理
一、相關文獻回顧
國外對財務報告造假防范與治理進行了持續而深入的研究。美國的研究最早可追溯到證券市場大崩盤以后的1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》。1977年，美國制定了《反國外賄賂法》。1985年成立了全美反財務報告舞弊委員會（Treadway委員會），Treadway委員會在其劃時代的《1987報告》中提出了企業反舞弊四層次機制理論，即應建立高層的管理理念、業務經營過程的內部控制、內部審計、外部獨立審計四道防線來防止企業舞弊。1994年，由Treadway委員會贊助成立的COSO委員會在其提交的《內部控制：一個整體框架》中，論述了內部控制對可信的財務報告的作用。1999年，COSO提交了《舞弊性財務報告：1987—1997》，對十年內的虛假財務報告進行了總結與回顧。1999年，藍帶委員會（Blue Ribbon Committee）提交的《藍帶委員會關于提高審計委員會效果的報告和建議》，標志著美國在尋求對付財務造假的對策時，重心已經開始轉向公司治理結構。在安然、世通等案件后，美國國會于2002年通過了對資本市場影響重大的薩班斯—奧克斯利法案（簡稱SOX法案），這是美國公司法和證券法發展的一個新的里程碑。相比國外而言，目前國內這方面的研究主要有兩大缺陷：一是對財務報告造假防范與治理研究的重視程度不夠，沒有與美國相對應的強勢研究機構；二是研究的理論高度不夠，未能提供一個邏輯一貫的財務報告造假治理的分析框架，使得提出的治理方法缺乏系統性和有效性。
二、上市公司財務造假的博弈分析
1、基本假設
假設1：證監會的目標是對上市公司的財務造假進行監管；理性假設，假設證監會和上市公司都是理性人，上市公司追求自身利益的最大化。
假設2：在上市公司財務行為博弈中，參與雙方為證監會和上市公司，各有兩種戰略選擇：監管與不監管，造假與不造假。兩者之間存在著混合納什均衡，上市公司對證監會的監管方式是可以預測的。
假設3：假定上市公司為風險麻木者，監管的邊際收入大于邊際成本，證監會和上市公司之間存在信息不對稱。
假設4：證監會和上市公司所采取的行為具有可測性，對所獲得的收益是能估計的。
假設5：本模型只考慮現行制度下的公司監管情況，并排除了上市公司利用造假收益賄賂政府人員等特殊情況。
2、博弈模型的建立
上市公司對于財務報告可以采取兩種行為：“財務造假”和“財務不造假”，證監會也有兩種可選擇的策略：“監管發現上市公司造假”和“不監管上市公司造假”。假定上市公司以p概率進行財務造假，證監會以q的概率進行監管。上市公司的正常收入為R，上市公司進行財務造假所獲得的額外收益為f，政府監管所產生的監管成本為C，上市公司造假被政府發現所處罰的成本為B，上市公司財務造假所產生的道德成本為M，上市公司造假帶來的社會損失為S。可以建立混合策略納什均衡模型如表1所示。
3、博弈模型的求解
對支付矩陣進行分析可知，該博弈過程不存在純策略的納什均衡，現從定義出發求混合策略的納什均衡。假定上市公司以p概率進行財務造假，則不造假的概率為1-p。假定證監會以q的概率進行監管，則不監管的概率為1-q。
企業的期望盈利函數為：
U0=p[q（R+f-B-M）+（1-q）·（R+f-M）]+（1-p）·[（qR+（1-q）R）]
=-qpB+pf-pM+R（1）
企業目標是實現期望盈利最大化，對（1）式求導得：
■=-qB+f-M
令其為零，得：q=■
證監會的期望盈利函數為：
U0=q[p（B-C）+（1-p）·（-C）]+（1-q）[p（-S）+（1-p）×0]（2）
證監會實現利益最大化，對（2）式求導得：
■=pB-C+pS，令其為零，得：p=■
4、博弈模型的結論
對于證監會來說，如果上市公司的財務造假概率小于■，即p■，證監會的最優選擇是進行監管；如果上市公司的財務造假概率等于■，即若p=■，證監會的最優選擇是進行監管或者不監管。
對于上市公司而言，如果證監會監管的概率小于■，即 q■，上市公司的最優選擇是不造假；如果證監會監管的概率等于■，即q=■，上市公司的最優選擇是造假或者不造假。
5、博弈結論分析
對上市公司而言，對p進行分析可知，上市公司財務造假的概率與證監會的檢查成本成正比，當證監會不容易進行檢查（比如檢查成本很高）時，上市公司多傾向于財務造假排污；上市公司的造假概率與證監會對上市公司財務造假的處罰成本、道德成本成反比，即證監會對上市公司財務造假的處罰加大、或者道德成本增加時，上市公司傾向于減少財務造假。
對證監會而言，對q進行分析可知，證監會監管概率與上市公司財務造假收益成正比，即財務造假收益越高，上市公司傾向大于財務造假，則證監會更傾向于監管；證監會監管概率與證監會對上市公司的處罰成本、道德成本成反比，即上市公司造假后所受處罰越重、道德成本越高，上市公司越不敢造假，證監會也就可以相應降低監管力度。
該博弈的納什均衡為：p？鄢
三、財務報告造假防范與治理的政策建議
根據企業造假博弈理論和中國特殊的制度背景，為更加有效地預防和減少上市公司財務造假行為發生，本文提出以下建議。
1、減少誘發上市公司財務報告造假的壓力因素
上市公司財務報告造假的壓力因素主要來源于監管政策的制度規定。減少壓力要從以下三方面著手：第一，樹立市場化的監管理念。就上市發行政策而言，現行監管政策傾向于搞活大中型國有企業，為國企脫困服務，仍然存在類似審批制下的財務報告造假動機，監管機構應繼續推進上市政策的市場化改革，將準市場化的核準制逐步轉為完全市場化的注冊制。第二，改進財務指標監管體系。例如配股政策應該由單一的以凈資產收益率是否達到要求作為能否配股的依據轉向采用一個綜合財務指標監管體系。第三，監管機構應端正自己的監管角色。應該縮小審批權力，擴大監督權力。
2、消除誘發上市公司財務報告造假的機會因素
消除誘發上市公司財務報告造假的機會因素是防范與治理財務造假的核心部分，主要包括以下方面。第一，改善公司內部治理結構。一是優化股權結構。如何進行股權結構優化進而尋求國有股的有效退出機制，以提高公司治理效率，是當前資本市場迫切需要解決的問題。股權分置改革就是一個重要的嘗試。二是合理安排董事會結構。董事會被認為是一種引入市場機制的制度，被稱為公司的一組契約的最高內部監督者，同時也是治理財務報告造假時可以依靠的中堅力量。董事會的公平與效率主要取決于董事會的結構：獨立董事所占比例和審計委員會。三是確保監事會的獨立性。立法上確保監事會的獨立性是完善我國監事會制度的關鍵，而保持監事會的獨立性與監事會的人員構成、任職資格、議事機制等密切相關。
第二，完善公司外部治理機制。一是完善法律制度，加大對財務報告造假的處罰力度。我國現行法律法規沒有舉證責任倒置制度，民法通則“誰主張誰舉證”的原則忽視了財務報告造假的特殊性，不利于廣大中小投資者運用法律武器保護自身的合法權益。二是完善會計準則，為財務報告造假的判定提供更為科學的標準。三是完善現有的造假審計準則，加強注冊會計師發現造假的作用。四是加強財務報告內部控制。有效的內部控制制度是防止財務報告造假的第一道防線，也是最為重要的一環。五是建立以財務報告造假特征指標為重點的資本市場監控制度。
第三，提高財務造假的社會道德成本，同時加強職業道德建設。模型結論表明，隨著上市公司財務造假的社會道德成本不斷提高，上市公司財務造假的可能性也將降低。政府部門和相關行業協會等可以通過宣傳、教育在企業界內部形成企業主和公司管理層誠信經營、誠信財務的良好社會風氣，對財務造假的企業主、管理人員形成強大的社會道德壓力，使其在業界難以立足，無法發展，以此促使企業主、管理人員減少財務造假。同時，企業主和管理層的道德因素在上市公司造假中也起著重要作用。健全職業道德體系，應在建立職業道德規范和加強職業道德教育的基礎上，強化對企業主、管理層、會計師遵守職業道德情況的檢查，并根據檢查結果進行相應的表彰或懲罰。可以將獎懲機制與會計師職業道德要求認及個人利益結合起來，體現義利統一的原則，使職業道德具有某種強制性，職業道德水平的提高必然導致財務造假事件的減少。
第四，健全相關索賠機制。模型結論表明，財務造假收益越高，上市公司發生財務造假的可能性越大。證監會應通過健全相關索賠機制，對發現財務造假的上市公司進行索賠，比如鼓勵和支持廣大股民或投資者獲得合理賠償，降低股民或投資者的索賠成本和難度，使公司通過財務造假獲得的既得收益吐出來，減少財務造假的經濟收益，以降低財務造假的可能性。
3、去除誘發上市公司財務報告造假的借口因素
財務報告造假壓力來自于公司經營的特質，盈利的目的是其稟賦，機會是公司治理機制的不完善，借口是不完善的制度“創造”的造假機會，甚至是造假的根源所在。去除誘發上市公司財務報告造假的借口因素的主要措施為：第一，樹立行風，強調誠信是財務報告的立身之本。第二，培植非正式制度。中國財務報告的正式制度基本完成了“市場經濟化”，但諸如價值觀念、道德觀念等非正式制度由于種種原因，并沒有實現“市場經濟化”，實現正式制度和非正式制度的有機協調關系重大。
【參考文獻】
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【關鍵詞】 利益相關者; 上市公司; 財權配置
遵循“股東至上”的邏輯,將企業財權集中地分配給股東的基本思路顯然是與財務資本占主導地位的工業經濟時代相適應的。然而隨著企業對知識資本和外部資源的日益重視以及世界各國對企業的社會責任和各利益相關者在企業治理中的作用越來越關注,“股東至上”邏輯受到了日益強烈的挑戰,利益相關者理論已成為企業治理理論的重要組成部分。
利益相關者理論認為企業是所有利益相關者之間的一系列多變契約(Freeman& Evan,1999)。這組契約形成的物質基礎是各利益相關者為企業投入的專性資產,包括股東和債權人投入的財務資木、經營者和一般職工投入的人力資木、供應商和客戶投入的市場資木、政府投入的公共環境等。正因為利益相關者(締約方)不同形式的投入,使得他們與企業形成了一定的產權關系,相應的擁有了獲得收益的權利。因此企業的發展取決于各利益相關者之間的長期合作,目標是為各利益相關者服務,所以企業的每一個利益相關者都應有機會享有相應的企業財權。
一、財權配置對象
財權是派生于企業所有權而又不完全受制于企業所有權的,關于企業財務方面的一組權能,包括財務收益權、財務決策權、財務執行權和財務監督權。財權在不同利益相關者之間進行分配的過程就是財權配置,它是利益相關者財務治理結構的核心。上市公司根據各利益相關者向公司提供的資源性質來配置財權,各個利益相關者借此承擔相應的風險和分享相應的收益。要實現財權的有效配置,首先就要弄清楚哪些是上市公司的利益相關者。
利益相關者必須具備以下特征:
第一,上市公司利益相關者必須對該公司進行了投資;第二,應該承擔公司一定的經營風險;第三,按照弗里曼(1984)的定義,“利益相關者必須能夠影響一個組織目標的實現,或者受到一個組織實現其目標過程影響的人”。上市公司利益相關者必須與公司活動有關,這種關系可能是主動的,也可能是被動的。第四,Clarkson認為,主要的利益相關者不僅關注當前的財務收益,而且應該關注公司的長遠發展。
根據以上特征,本文把利益相關者界定為:內部利益相關者,包括股東、經營者、員工;外部利益相關者,包括債權人、供應商、政府等。
從利益相關者理論來看,不管是股東還是債權人、政府等,作為公司專業化的投資主體和直接的利益相關者,他們都對公司擁有相應的財務利益和財務權力要求,公司的理財必須對這些外部利益相關者的財務要求做出積極地響應。但是,利益相關者平等地享有財權并不一定是均衡地分配給各個利益相關者,可能是相對傾斜某一類利益相關者。
二、財權配置的原則
本文認為利益相關者財權配置應遵循以下原則:
(一)三權分立與權力主體之間互相制衡原則
不同性質的權力應由不同權利主體行使,公司的財務決策權、執行權、監督權分別由股東大會、董事會和經理層、監事會享有。這樣在權利主體不重疊的情況下,有助于制約某一主體權利過度擴張行為,防止財權配置失衡,達到權利主體之間的有效制衡。
(二)權責利統一原則
財權配置的權責利統一思想就是,在利益主體擁有一定財權的基礎上,應承擔相應的責任,并給予其一定的利益回報,將利益主體擁有的財權與相關責任、利益充分聯結起來。
(三)財務收益權和財務控制權相對應原則
股東作為主要投資者和風險承擔者,其應享有主要的財務收益權和控制權,體現在財權配置方面則是正常經營狀態下對財務收益分配權和重大財務決策權的絕對占有。當公司償債能力不足時,財權轉移給債權人,同時債權人也享有公司財務的“剩余權力”。
(四)集權和分權相結合原則
公司財權必須依據集權與分權的原則進行分配,使各利益相關者都能擁有公司的財權,既要避免財權過度集中所帶來的高風險,又要防止財權分散所帶來的低效率。
三、財權在不同利益相關者之間的配置
目前我國很多企業仍然存在著“一股獨大”和“內部人控制”問題,企業財權過度集中于經營者,造成財務決策短期化、財務信息失真、侵蝕企業利潤等現象,企業內部并沒有真正的相互制衡的權力機制,更沒有考慮到外部的財務治理主體的財權配置制度。企業財權配置應該具有依存性,在企業處于不同的財務狀況時,應該有不同的治理結構,也即財權安排隨著企業經營狀況改變而調整。但從我國目前的實際情況來看,擁有明確的財權分配制度以及相機治理機制的企業為數不多。
在利益相關者視角下,上市公司的財權配置,要明確各利益相關者應分享的企業財權,同時依托利益相關者共同治理機制和相機治理機制來實現。
(一)股東的財權
股東向企業投入了權益資本就必須分享制度安排所賦予的財權。股東的財權應該包括重大財務決策權、財務監督權和收益分配權。財務決策權包括重大投資權、重大融資權、財務預算決算審批權、利潤分配與虧損彌補批準權、注冊資本變更權、重大資產處置權等,這些權利只能由股東會行使,不能委托給他人。
在現實中,不同股東對公司財權的大小要受到股東的權力偏好、風險態度、持股比例、法人治理結構的設置,內部人控制等因素的影響,因此財權在不同股東之間的分配是非均衡的。普通股東、大股東、用手投票的股東、能力強的股東所掌握的財權要優先于小股東,用腳投票的股東的財權。
(二)經營者的財權
經營者包括董事會和經理層,其財權由董事會財權、經理人員財權組成。董事會是公司法人的經營決策和執行業務的常設機構,經股東會的授權,能夠對公司的投資方向及其它問題作出戰略決策,董事會對股東大會負責,在經營者財權中占主要地位,其擁有的財權主要有:財務決策權,包括投資決策權、中型融資權、財務信息披露權;財務監督權,包括對經理人的監督與評價;財務執行權,包括對股東會有關決議、制定有關投資方案、制定財務預算決算方案、制定利潤分配或虧損彌補方案、制定融資方案等。
經理人是公司業務的執行機關,負責處理公司日常經營事務。經理擁有的財權主要體現在:財務決策權,包括小額日常性投資權、小額流動資金融資權、日常資產交易處理權等;財務執行權,包括組織實施董事會有關決議、組織實施投資方案、融資方案、利潤分配方案等;財務監督權,包括對下級部門經理的監督。
但是由于經理層處于企業財權的中心,過度的賦予經理層財權也會形成內部人控制的問題。因此,經理層在享有一定權力的同時,必須承擔一定的責任,包括對股東、社會、員工的責任。
(三)員工的財權
按照利益相關者理論,企業賦予員工必要的財權,既有助于充分利用員工的人力資源,又有助于提高企業的財務績效。員工作為人力資本的供給者,其財權主要是財務收益權、參與財務決策權和財務監督權。
具體表現就是良好的工作和福利、身份歸屬感、良好的工作條件、能夠參與管理、希望企業長期生存發展。如富士康頻發的跳樓事件,使企業的管理模式、工作強度、職工社會保障及對職工權利的忽視等都在考驗著現代公司的管理模式。
(四)債權人的財權
債權人為企業投入債務資本,就要求從企業獲取剩余利息。由于債權人與企業雙方的利益非均衡性、目標不一致、信息不對稱和風險偏好不平等性等,就會導致企業的“后機會主義行為”,使債權人也存在著收不回本息的風險。為了降低風險,債權人就必須通過信貸合約、破產機制等制度參與企業財權的分配,對企業行為施加影響和約束。債權人應該享有重大財務決策權、財務監督權和收益分配權。如果企業處于破產清算狀態,重大財務決策權就由股東會轉移給債權人,因為這時債權人成了其事實上的主要風險承擔者,重大財務決策權應該由債權人享有。另外,也應該享有監督權和收益權。
在現實中,重視債權人在企業財權配置中的地位也有重要的意義。首先,如果債權人掌握了部分重要的財權就可以有效地監督股東(尤其是大股東)的行為,從而在保護自己利益的同時,也保護了中小股東的利益。其次,在股權分散的企業中,由于存在委托關系和信息不對稱,導致企業的重大決策權實際掌握在經營者手中,形成了內部人控制局面。債權人作為企業的出資者,如果恰當運用手中掌握的財權,就可以有效地監督經營者行為,抑制內部人控制。第三,有利于形成銀企之間的互動關系。我國企業的債權人主要是國有商業銀行。銀行將資金投入企業后,如果不能行使有效的財務監督權,易使企業在使用債務資金時不考慮或少考慮銀行的利益,從而產生銀行不良債權問題,打擊銀行向企業注入資金的積極性。反之,在企業財務治理權配置中若有銀行等債權人的一席之地,則可以有效地發揮它們的財務監督職能。這樣,不但能激發它們的投資熱情,還可以促使企業債務資金得到有效利用,最終形成良性、互動的銀企關系。
(五)供應商的財權
供應商是公司生產經營所需生產資料的供應者,他們的投資是由公司的產量或規模決定的,因而與企業密切相關。因此,供應商享有對公司財務的監督權,根據所了解的情況決定其供貨方式和收款方式,進而考慮是否給予銷售折扣、現金折扣。
(六)政府的財權
政府為企業提供公共環境資本(包括制度公共規則、優化信息指導、改善生態環境等公共產品)就要從企業征收稅收。由于信息不對稱和企業剩余收益的不穩定,也要承擔稅收風險,所以政府也應當取得相應的財權。
政府的財權表現:一是制定公共財務制度;二是執行公共財務制度。公共財務制度一般包含在公司法、稅法、證券法、企業破產法等法律中。公共財務制度的執行主要體現在稅收上,政府通過征稅,增加財政收入,維持運行,同時對公司財務活動進行監督。
公司稅收是政府稅收收入的主要源泉之一,公司經營不善與偷稅漏稅都會減少政府的收入,妨礙政府運行。另一方面,政府的稅收收入用于對公共環境的投資,優化投資環境,也會有利于企業的長遠生產發展,因此政府擁有適當的財權應該和企業形成良好的互動。
在利益相關者理論的邏輯下,將股東、經營者、員工、債權人、供應商、政府等利益相關者納入上市公司財權配置范圍,讓他們分享公司的財權,既實現了共同所有權的制度安排,還能促進企業的價值增長,企業專有性資源投入者的利益通過制度規范得到維護,這將有利于他們之間的長久合作。同時將他們置于公司財務治理的框架內,可以使他們之間的利益在同一個制度安排框架內得以協調和均衡。
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關鍵詞：利益相關者 博弈論 財務治理 河北省上市公司
一 、引言
財務治理是公司治理的重要內容，也是上市公司財務管理的重要組成部分，其研究的核心是財權的合理配置。現代公司治理理論認為公司不僅是股東的公司，還是與其有聯系的各個利益相關者相互作用形成的有機整體。因此，應當把上市公司財務治理的研究與公司的利益相關者理論結合起來分析，使財務權利在不同利益主體之間合理配置，保證公司的各個利益相關者都能有效的加入財務治理。國外學者Lang William W.（2010）等指出公司的財務監督體制是否合理對企業抵擋金融危機的能力起重要作用。Begg（2009）認為構建一個系統的財務監督體系對企業加強內部財務治理有很大幫助。國內學者段芳明（2010）認為企業應當在財務治理機制中將財務決策、財務激勵和財務監督聯系起來，保障財務治理機制的順利運行，有效控制財務風險。劉常鵬（2010）指出財務監督和激勵機制可以解決財務系統各因素在相互關聯和制約過程中所涉及的權利和利益關系。公司內部財務信息反饋制度可以及時將公司財務信息分類和傳遞，減少管理過程中的失誤，確保信息透明。Hodge Frank D，Luft Joan（2010）等闡述了財務信息反饋對企業財務活動的重要性。史林山（2010）將集團內部財務治理的基本模式劃分為集權型、分權型、平衡型三種類型，公司應選擇最符合公司實情的模式以加快財務信息傳遞速度、減少信息傳遞成本。武慧妍（2010）表明信息反饋制度對集團財務治理模式的選擇有重大影響，信息化水平高且信息反饋制度健全時采用集權型模式更能提高整體的財務治理效率。綜上所述，國內外有關財務治理的研究頗豐，但并不深入，對利益相關者在財務治理中的作用闡述不充分。本文將以河北省42家上市公司為研究對象，運用博弈論分析公司財務治理結構中存在的問題，從利益相關者角度設計河北省上市公司的財務治理方案，并提出相應的解決措施。
二、利益相關者財務治理的博弈分析
（一）樣本選取與數據來源 本文選取河北省的42家上市公司作為研究對象。所用數據取自各上市公司2010年度財務報告。
（二）財務治理中的利益相關者博弈分析 上市公司利益相關者既包括參與公司管理決策、對公司生產經營產生直接影響的利益主體，比如股東、員工、政府等；也包括那些與公司之間沒有直接的交易關系、不能構成公司生存發展的必要條件的社會組織，譬如新聞媒體、環保組織等。為了揭示問題的主要矛盾，本文僅對河北省上市公司的下列主要利益相關者財務治理的博弈問題進行分析。博弈論是一種研究各主體在特定條件下進行決策的科學方法，在下面的博弈分析中，做出如下假設：
假設1：上市公司的利益相關者都是理性經濟人，他們都追求自身利益的最大化并對風險保持中立的態度
假設2：公司財務治理過程中的博弈均為靜態博弈，即雙方采取決策的行為時沒有先后順序，任何一方都不可能在作出決策前知道其他方的決定和方案。面對博弈對手，各利益相關者都有兩種策略方案可以選擇
假設3：各利益相關者在公司財務治理中所處的地位通過對公司剩余經濟利益的享有權和剩余財產的所有權表現出來
（1）股東和管理者的博弈。管理者按照股東的利益治理公司、合法認真地運用財務權利為公司創造價值所獲得的正常工資報酬為W，使用手中的財務權利謀取私利獲得的收益為C1（給股東帶來的損失），管理者在公司財務治理中的違規行為被股東發現后的處罰成本為C2；股東應得的財務利益為R，股東對管理者的財務行為有所反應的成本包含：一是在管理者認真履行職責并創造經濟效應時給予的財務激勵成本C3；二是對公司管理者進行監督的成本C4，則股東和管理者的博弈模型如表（1）所示。假定管理者選擇濫用財權，損害股東的財務利益來滿足自身利益的概率為q，則管理者合法合規行使財權的概率為1-q；股東積極參與公司的財務治理的概率為p，對公司的財務治理不采取任何行動的概率為1-p。股東期望的收益函數： U（A）=p·[q·（R-C4+C2）+（1-q）·（R-C3-C4）]+（1-p）
·[q·（R-C1）+（1-q）·R] （1）
該函數對p求導得均衡解q*=C3+C4 /（C1+C2+C3）。對股東而言，當q>q*時，股東會采取財務激勵和監督機制影響管理者的財務權利；當q
對q求導得均衡解p*=C1/（C1+C2+C3）。對管理者而言，只有當p>p*時，管理者履行財務義務、遵守法規帶來的收益大于其違規追逐利益的所得，這時管理者會選擇按照規定行使財務權利；相反，當p
（2）股東之間的博弈。在大股東和中小股東財務治理的博弈中，假設大股東的持股數量是Q1，中小股東的持股數量是Q2，Q1>Q2>0；EPS是每股收益，R是大股東侵犯中小股東權財務權利后增加的收益，小股東退出博弈出售股票的每股利得為d；如果中小股東提訟，其訴訟成本是C1，大股東的應訴成本是C2，中小股東勝訴后大股東對其的賠償是C'，且C1>0，C2>0，C'>0；α是中小股東勝訴的概率，則大股東和中小股東博弈的模型如圖（1）所示。當大股東選擇侵犯中小股東的財務利益，且中小股東對大股東的行為采用法律形式進行對抗時，大股東期望的收益函數為：U（A1）=（1-α）·（Q1·EPS+R-C2）+α·（Q1·EPS+R-C2）-C' （3）
中小股東期望的收益函數為：U（B1）=α·（Q2·EPS-R-C1+C'）+（1-α）·（Q2·EPS+R-C1） （4）
當大股東選擇侵犯中小股東的財務利益，但是中小股東決定不與大股東進行正面對抗時，大股東期望的收益函數為：U（A2）=U（A3）=Q1·EPS+R（5）
如果此時中小股東決定退出博弈，則中小股東期望的收益函數是：U（B2）=Q2·d （6）
如果中小股東決定留下來繼續和大股東博弈，中小股東期望的收益函數是：U（B3）=Q2·EPS-R （7）
當大股東沒有侵犯中小股東利益時，中小股東面臨兩種方案：一是中小股東決定留下來繼續和大股東博弈，此時大股東期望的收益函數是：U（A4）=Q2·EPS（8）
中小股東期望的收益函數是：U（B4）=Q2·EPS （9）
二是中小股東決定退出博弈，這時大股東期望的收益函數是：U（A5）=Q1·EPS （10）
中小股東期望的收益函數是：U（B5）=Q2·d （11）
首先，要使大股東在財務治理的博弈中不侵犯中小股東財務利益，則大股東預期采取侵占中小股東利益時的期望獲得的收益要小于不侵犯中小股東財務利益時獲得的收益，使U（A1）Q2·EPS ，即每股利得大于每股收益時，中小股東會決定通過出售上市公司的股票的方式退出與大股東的博弈，相反當Q2·d< Q2·EPS時，中小股東會與大股東進行博弈。總之，在上市公司財務治理的博弈中，決定大股東和中小股東博弈的結果與大股東敗訴后的賠償數額、中小股東的上訴成本等密不可分，要構建合理和諧的財務治理機制，緩解大股東和中小股東的財務沖突，應從以上影響因素加以考慮。河北省大多數上市公司是由國有企業改制而來，國家或者國有法人在公司股份中所占比重較大，造成了國有股占據優勢的現象。2010年，河北省42家上市公司前十大股東的平均持股比例高達55.66%，大股東在公司股東大會中處于絕對控股地位，中小股東比較分散，無法控制公司財務權利的配置情況，對上市公司財務治理的影響極弱。中小股東對股東大會作出的決議幾乎沒有反對的權利，當然也更不可能有效地參與到上市公司的財務治理中去。
（3）監事會和內部人的博弈。在監事會和內部人財務治理的博弈中，假設公司內部人的正常財務收益為R，內部人通過濫用財務權利、違反法規獲得的收益為R'，內部人違反法律規定謀取私人財務利益，被監事會發現后受到處罰的成本為C，內部人濫用財權謀取私人收益，被公司的監事會發現后遭受的聲譽損失為K1；監事會的正常工資收益是W，認真履行監督職責需要付出的努力成本為C1，不履行監督職責，被外界查處后受到處罰的成本為C2，此時遭受的聲譽損失為K2，由于認真履行監督職責而受到內部人的排擠付出的代價為K3，則監事會和內部人的博弈模型表（2）所示。
假定p是內部人違規操作的概率，則1-p是內部人遵守財務法規，合法行使財權的概率；q是監事會成員盡職履行監督職能的概率，則1-q是監事會成員不對內部人財務行為進行監督的概率。則內部人在財務治理中期望的收益函數為：U（A）=p[q·（R+R'-C-K1）+（1-q）·（R+R'）]+（1-p）[q·R+（1-q）·R] （12）
對p求導得q*=R'/（C+K1）。當q>q*時，內部人違法收益不及該行為被監事會發現后的損失，內部人會選擇遵守財務規定；反之，當q
對q求導得p*=C1/（K2+C2-K3）。當p>p*時，監事會的監督成本小于其不監督時的成本，監事會會采取監督措施；當p
三、利益相關財務治理方案的設計與實施
（一）構建激勵和約束機制 上市公司要關注財務激勵和約束機制的合理構建河北具體可以采取以下措施。首先，確保自身的財務組織體系健全和完整，明確各階層財務責任，加快信息傳遞效率，使股東能夠快速獲得有關管理者是否遵紀守法、是否按照股東的要求行使財務權利的信息。其次，要加強對財務激勵和約束手段的重視，股東一方面應將財務目標完成情況與激勵水平聯系起來，建立適合公司的激勵措施，采用現金、認股權證等多種激勵方式；另一方面要在公司章程或者約定條例中明確對管理者的違規懲罰措施。再次，政府可以要求上市公司在財務報表中具體地披露財務激勵和約束機制的實施狀況和運用結果，以方便公司分散的中小股東也能及時準確的掌握相關信息，對公司進行財務激勵和約束機制施加壓力。
（二）法律保障和股權多元化 從法律的角度來說，國家要制定完善的法律法規體系，在公司的財權中保護中小股東的權利。從中小股東的角度來看，要加強自我權益的保護意識在財務權利受到侵害時可以及時拿起法律的武器進行反抗。從上市公司自身而言，需完善組織機構的設置，將財權在利益相關者之間合理分配，并建立監督有力的財務運行機制。從行動上來說，河北省主要應當改革市場的運行機制、完善市場的基本制度，著力推行股權分置的改革，進一步平衡流通股股東和非流通股股東之間的財務利益差異，盡量使國有股能夠在市場上流通，以便利用市場價格發現機制，建立上市公司清晰的產權結構。
（三）防止內部人控制 監事會和內部人的財務治理方案應當從降低內部人違法收益、減少監事會成本、加大對違規處罰力度等方面入手，因此，應當完善監事會的制度結構，并且提高監事會成員的素質，只有實行改善監事會狀況的財務治理方案，才能保證監事會能夠對董事和管理者的財務行為有效監控，防止內部人侵害其他利益相關者的收益。針對上市公司要依靠強化內部監控制度來防止內部人控制現象的產生。首先，河北省上市公司的情況上市公司，首先要營造一個良好的內部控制環境，設置健全的組織機構、制定人力資源政策，并通過企業文化的宣傳強化員工的監控意識。其次，公司應當定期對財務風險進行評估，一旦發現經營過程中存在財務風險，就要及時識別風險的種類，將相應的風險劃分給與之職權相關的人員去處理。再次，強化公司的信息與溝通，設置專門的人員對上市公司內外的信息進行采集、分類和傳遞，確保股東能夠快速準確的接收到經營信息。最后，有效的內部監控系統也必不可少，要構建健全的監督機構并定期檢查經營者的管理活動，評價經營決策的有效性，及時發現問題作出懲處和改進。
四、結論
本文以河北省42家上市公司為研究對象，借助用博弈論工具，對上市公司的主要利益相關者：股東與管理者，大小股東之間、監事會和內部人之間的財務治理問題進行了深入的分析，結果表明：上市公司應當把公司財務治理的研究與公司的利益相關者理論結合起來分析，使財務權利在不同利益主體之間合理配置，保證公司的各利益相關者都能有效的加入財務治理。在分析利益相關者的財務關系時融入博弈論，能更清晰的找出利益相關者在博弈中成敗的關鍵因素，通過構建激勵和約束機制、提供法律保障、實行股權多元化等來建立和完善公司的財務治理體系，以降低公司財務風險，保障財權的有效分配，促進我國上市公司的健康發展。
*本文系2012年度河北省社會科學基金項目（項目編號：HB12GL060）階段性成果
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［關鍵詞］ 資本結構；股權結構；負債結構；財務治理效率
［中圖分類號］ F234.4［文獻標識碼］ A ［文章編號］ 1008—1763（2012）06—0062—05
一 引 言
企業所有權是公司治理結構的抽象概括，公司治理結構是企業所有權安排的具體化［1］。公司治理結構以財務治理結構為核心，財務治理結構的要點是在效率的基礎上使公司剩余財務索取權與剩余財務控制權相匹配［2］。
縱觀西方資本結構理論史，可以發現其研究內容都與財務治理（結構）效率（融資效率）有關，只是研究視角和程度不同。盡管西方學者已經意識到公司財務與公司治理具有內在關聯性和依存性，但并未展開深入研究，未能正式提出財務治理范疇，未能構建出完整的財務治理理論體系，更沒有深入研究財務治理的根本目標財務治理效率［3］。而國內對于財務治理的研究也是剛剛起步，還遠未成熟。以往學者的研究經驗值得我們借鑒，但也存在以下不足：1）簡單地用資產負債率來衡量資本結構，忽視了股權結構和負債結構的影響。2）只從成本或收益角度分析財務治理效率。3）資本結構對財務治理效率的影響研究大多停留在資本結構與企業績效的關系，股權結構、債務結構對股權成本的影響，很少涉及到資本結構與財務治理效率的深層次系統研究。
鑒于此，本文在衡量資本結構時加入股權結構和負債結構，并從財務治理成本（股權成本和負債成本）和財務治理收益（會計業績）兩個角度來衡量財務治理效率，分析資本結構與財務治理效率之間的深層勾稽關系，為我國上市公司優化資本結構從而提高財務治理效率提供合理的經驗支持。
二 理論分析與研究假設
資本結構與財務治理效率關系的檢視，是對資本結構與財務治理成本、財務治理收益相關關系的統一檢驗，存在疊層關系檢驗（如圖1）。資本結構包括三大內容：資本結構（狹義）、股權結構和負債結構。良好的財務治理效率是財務治理活動的根本目標，財務治理效率的實質在于：在既定的財務治理環境及其變遷中，財務治理結構與機制在多大程度上降低財務治理成本并同時獲得多大的財務治理收益，或者說以盡可能低的財務治理成本取得盡可能高的財務治理收益［3］。
（一）資本結構與財務治理效率
資本結構的選擇決定了公司財務控制權在公司所有者和債權人之間的分配機制，決定了有效率的財務治理機制安排，即在公司破產時財務控制權能從公司所有者轉移給債權人。債權人通過債務契約設置的限制性條款可能增加公司的運營成本以及債務可能導致的財務控制權的轉移成本，構成了公司負債的成本。當公司的負債逐漸增加，公司破產風險和過度投資的動機也加大，管理層的積極性和自由裁決權也隨之擴大，股權成本降低，債務成本升高。但是保持適度的負債率可以使增加的債務成本小于減少的股權成本，從而降低總成本，使財務治理成本最低［4］。如果財務治理收益一定，那么財務治理成本最低就意味著最高的財務治理效率。故提出假設：
假設1：公司的產權比例較低時，適當提高產權比例能提高財務治理效率。
（二）股權結構與財務治理效率
Shleifer和Vishny研究表明，公司經營的好壞與大股東的切身利益密切相關，因此，大股東更愿意并有能力對管理層進行監督，從而解決了股東監督管理層的動力和信息成本問題，使股權成本得以降低［5］。Elston和Goldberg對德國公司研究表明，股權越集中，管理層獲取額外高報酬的能力越小，即股權集中能夠約束管理層的金錢利益。公司如果存在幾個大股東，形成控制權共享的局面，即股權制衡。由于多個大股東的存在，可能會大大降低控股股東對管理層的監督效率，因為第一大股東需要為協調其他大股東之間的矛盾而付出額外的代價，從而導致治理成本的上升。由此提出如下假設：
假設2：股權集中度與財務治理效率正相關，股權制衡度與財務治理效率負相關。
呂長江等、張兆國［6］研究表明，在國有控股上市公司中，由于存在產權主體缺位問題，管理層更容易牟取私利、產生在職消費行為，從而成本更高。但張翼、王鵬等、李明輝研究發現，國有控股上市公司由于需要承擔更大的社會責任，從而會較好地保護股東及公眾投資者的利益，公司業績更好［7］。本文認為，目前我國國企的管理層大多接受政府的監督和干預，因而管理層的行為跟投資者更能夠保持一致，從而可以降低成本。由此提出假設：
假設3：國有控股上市公司財務治理效率更高。
管理層與股東的利益存在利益分歧，這是因為管理層存在自利行為。如果提高管理層持股比例，管理層發生自利行為的成本也上升，隨著管理層持股比例的上升，如果公司業績提高，管理層與股東的利益更趨于一致，因為管理層可以按持股比例分享公司業績提升的剩余收益。Fama進一步發現，當管理者持股比例過高時，管理層與外部股東又會產生更大的利益沖突，從而可能導致更大的問題，即存在壕溝效應［8］。由此提出假設：
假設4：管理層持股比例與財務治理效率之間呈倒U型關系。
（三）負債結構與財務治理效率
負債按期限長短可以分為流動負債和長期負債。流動負債對管理層具有相當的硬約束力而具備財務治理效應，流動負債對管理層的自由現金流量的裁量權和對企業清算形成一定的硬約束。流動負債比例越高，公司的財務風險就越大，對管理層的硬約束也越大，管理層在實施自利行為時就會越發謹慎，因為這種機會主義可能導致公司破產，而破產對管理層而言損失也是巨大的［9］。由此提出假設：
假設5：流動負債比越高，財務治理效率越高。
負債按工具形式不同可以分為商業信用負債、銀行借款、企業債券等。商業信用作為一種自然性質的負債方式，完全依靠公司的信用度，其債權人一般是公司的供應商，他們基本上不會參與公司治理。但是，如果公司經常性的拖延債務償付，勢必會對公司信譽造成非常壞的影響，實際上，商業信用負債對公司管理層具有較強的潛在約束力，能夠形成積極的治理效應。由此提出假設：
假設6：商業信用負債比例與財務治理效率正相關。
Diamond研究德國和日本企業發現，銀行在克服搭便車問題和獲取信息方面具有較強的優勢，銀行作為公司的主要債權人，一般直接派出董事參與對方的經營決策，這樣能夠保證剩余控制權和剩余索取權更好的匹配［10］。衣龍新、肖坤等發現，在我國，銀行的財務治理效應并不能得到有效發揮，因為國有銀行與國有企業之間的債務關系大多由政府意志決定，而不是銀企平等協商的結果［11］。由此提出假設：
假設7：銀行借款比例與財務治理效率非顯著負相關。
三 研究設計
（一）樣本選擇與數據來源
本文選取2007～2009年滬深兩市所有A股上市公司為初始樣本。對初始樣本進行如下處理：1）剔除金融保險業的公司；2）剔除已經發行H股的公司；3）剔除ST和*ST的公司；4）剔除數據缺失的公司，對數據庫的部分樣本數據進行手工檢驗和更正。數據主要來源于CSMAR數據庫，部分數據取自上市公司年報。數據處理軟件為SPSS17.0、EXCEL等。
（二）變量定義
1.被解釋變量。本文以會計業績來衡量財務治理收益，選取主營凈資產利潤率作為會計業績的替代變量。因為主營業務利潤縱的難度較大，能夠比較真實的反映公司的會計業績。以成本來衡量財務治理成本，成本包括股權成本和負債成本。目前衡量股權成本最常用的就是Ang等、Singh和Davidson Ⅲ提出的管理費用率和資產周轉率。我們借鑒他們的做法，另外，選取利息支出率計量負債成本［12］。
2.解釋變量及控制變量。本文選取產權比例反映資本結構（狹義），股權結構和負債結構的衡量依據上文分析所定。另外，我們還選取了以下控制變量：公司規模、公司成長性、行業和年度，有關變量的定義如表1所示。
（三）模型設計
根據研究假設，本文構建了以下的回歸模型來檢視我國上市公司資本結構與財務治理效率之間的關系，其中，Yi為財務治理效率的變量：
四 實證分析
（一）描述性統計分析
從表2可以看出，在所有變量中，股權制衡度穩
1.2483定性最差，結合股權集中度的均值達到45.89%，說明我國A股“一股獨大”的現象比較普遍，且國有控股上市公司占大多數。流動負債占比均值達到81.32%，說明我國上市公司負債的短期化傾向比較明顯；銀行借款和商業信用負債占比都比較高，分別約為49.28%和37.18%，說明銀行貸款成為了上市公司的主要資金來源之一，而商業信用在上市公司的負債融資中也擔當重要角色。
（二）回歸分析
根據分析各變量之間的相關關系，我們發現多個解釋變量之間存在一般顯著的相關關系，雖然相關系數均不大，但是為了防止多重共線性的影響，我們在回歸分析中，并不將反映股權結構和負債結構的各指標全部放在同一個模型中。回歸結果如表3所示，分析如下：
1.產權比例與管理費用率負相關，與資產周轉率、會計業績正相關，但都不顯著。這說明，在我國，
負債融資的確存在軟約束，但由于債務契約的硬約束力，負債雖不能有效約束管理層的在職消費，但能夠一定程度上限制過度投資行為，假設1基本成立。
2.股權集中度與管理費用率、負債成本顯著負相關，與資產周轉率顯著正相關，與會計業績正相關，而股權制衡度與管理費用率正相關、與資產周轉率負相關，雖都不顯著，但足以證明較高的股權制衡度降低了財務治理效率，假設2基本成立。這一結論與宋立、韓亮亮、高雷、宋順林、李明輝的一致。結果表明，在我國A股上市公司中，第一大股東的持股比例越高，監督效率越高，能夠有效降低成本，提高財務治理效率。雖然我國“一股獨大”現象十分普遍，但由于“掏空行為”的可能性致使其他大股東會盡力制衡第一大股東，而導致協商成本的增加，進而降低財務治理效率。
3.國有控股與管理費用率、資產周轉率及會計業績顯著正相關，而管理層持股與管理費用率、負債成本負相關，與資產周轉率正相關，但均不顯著，與會計業績顯著正相關。這表明，國有控股上市公司管理費用率很高，但其資產周轉率更高，會計業績也高，因此國有控股上市公司財務治理效率更高，假設3基本成立。而用MBOR的平方項回歸后發現，MBOR與MFR顯著負相關，而其平方項與MFR顯著正相關，即MBOR與MFR呈U型關系，管理層持股又與會計業績正相關，即管理層持股與財務治理效率呈倒U型關系，假設4成立。
4.流動負債與管理費用率非顯著負相關，與資產周轉率顯著正相關，而商業信用負債與管理費用率顯著負相關，與資產周轉率和會計業績都顯著正相關。這表明，流動負債比例越高，負債的短期化傾向越顯著，對管理層的約束越強，流動負債能在一定程度上發揮治理效應，提高上市公司財務治理效率，假設5基本成立。而我國商業信用負債總體上能夠有效發揮積極的財務治理作用，降低成本，促進公司財務治理效率的提高，假設6成立。
5.銀行借款與管理費用率非顯著負相關，與資產周轉率非顯著正相關，假設7基本成立。這表明，在我國，銀行借款的確存在軟約束問題，銀行借款的財務相機治理作用并不能有效發揮，銀行作為債權人沒有能有效監督公司管理層和控股股東。
五 結論與政策建議
實證結果表明，資本結構各要素的財務相機治理效應不盡相同。負債雖不能有效約束管理層的機會主義，但卻能通過債務契約來發揮財務治理效應；股權集中度有助于降低財務治理成本，提高財務治理效率，而管理層持股與財務治理效率呈倒U型關系；國有控股上市公司管理費用率高，但資產使用效率更高，說明國企改革以來，雖然在職消費依然嚴重，但國有控股上市公司財務治理效率確實有所提高，國企改革取得了一定成效；我國較高的流動負債比能發揮一定的財務治理效應，但作用不夠顯著；銀行借款由于存在軟約束問題而不能有效發揮財務相機治理作用，而商業信用負債卻更能有效發揮積極的財務治理效應，提高財務治理效率。
上述研究結論的政策意義在于：資本結構是公司治理的重要方面，調整和優化資本結構有助于我國上市公司財務治理效率的提高。其具體表現在：第一，進一步明晰國有產權主體，加大政府監督和社會監督，盡量減少國有企業高管在職消費，使國有控股上市公司的財務治理效率更上一層樓。第二，逐步建立適合我國國情的銀企合作機制，通過逐步完善《證劵法》、《商業銀行法》和《國有企業破產法》等相關法律制度，降低銀企產權的同質性程度，以充分發揮銀行和負債融資的相機治理作用。
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關鍵詞：供應鏈；公司財務；營運資金管理
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1005-0892（2013）05-0109-06
大約從20世紀90年代中期開始，一個全新的概念——“供應鏈”被引入公司營運資金管理、投融資管理及利潤分配等財務管理領域。迄今為止，學術界和實務界尚未認識到的是，這一變化正挑戰主流財務學理論的建構模式，并沖擊業已成熟的實務規則。
一、供應鏈：從外生變量到內生變量
在主流財務學的邏輯和范式框架內，供應鏈概念是被作為外生性變量設置的。所以如此，主要是緣于主流財務學理論的分析與建構模式：新古典。說到新古典，人們自然會想到形式主義、個體主義、經濟人、理性、均衡、邊際分析等術語。按照新古典的分析范式，每個企業和個人都是具有獨立行為能力、獨立利益驅動的個體，每個個體的利益都是自身效用的最大化，為了個體效用最大化，每個個體只從自身利益出發選擇和設計行為，完全不需要考慮和兼顧他人的利益，這就是所謂的“經濟人假設”的內核。依照新古典和經濟人的邏輯，即使現實中存在供應鏈并且供應鏈的上下游成員企業間是彼此兼顧和協調的，主流財務學也應當視而不見，假設它們是不存在的。新古典和經濟人所關心的只是“自己”而不是“供應鏈”，所關注的只是“利己”而不是“利他”、是公司“個體”而不是供應鏈“群體”，因此，在主流財務學框架中，體現利他性的供應鏈只能被設定為“外生性變量”，只能被排除在主流財務學體系之外。這也說明，任何在主流財務學的邏輯框架內試圖想嵌入供應鏈概念的做法，都是不懂財務學的表現。
然而，現實并不像主流財務學所主觀設定的那樣純粹，供應鏈不僅現實地存在著，而且對公司運營的價值越來越大，在公司風險控制與價值創造中的作用越來越顯著，尤其是在金融經濟危機時期。從2007年開始并延續至今的這次國際性金融經濟危機期間所出現的狀況來看，資金鏈斷裂是企業破產倒閉的最大殺手，而導致資金鏈斷裂的最致命的原因正是供應鏈崩潰。鑒于這種現狀，忽視或輕視供應鏈的財務學注定是有重大缺陷、遠離現實的財務學。
令人欣慰的是，20世紀90年代以來，財務學界開始了新的覺醒，默默地挑戰起供應鏈外生型的財務學理論及其所指導下的財務實務規則，陸續把供應鏈概念嵌入到整個財務學體系中，包括主流財務學公認的財務學的四大模塊：營運資金管理、投資管理、融資管理和利潤分配。
二、基于供應鏈的營運資金管理
隨著供應鏈管理模式的推廣應用，公司財務的營運資金管理領域首先得到響應，實踐中紛紛構造基于供應鏈的營運資金管理模式，學者們也陸續突破主流財務學的界限，倡導將供應鏈關系作為營運資金管理的重點。美國學者Juan Colina（2002）提出，全面的營運資金管理計劃應包括收入管理、供應鏈管理和資本支出管理，從而將供應鏈嵌入營運資金管理體系。學術界和實務界的新變化，標志著一種新的營運資金管理理論和模式的出現。
供應鏈概念首先在營運資金管理理論和實務中得到應用，主要的原因和背景是：（1）營運資金是公司財務管理和運營管理的重中之重。公司的首要目標是生存，而生存的底線或紅線是營運資金。公司的兩個基本目標是生存和發展，利潤決定發展，資金流決定生存。國內外眾多企業失敗的主要原因是資金流或現金流斷流，金融經濟危機期間頻發的營運資金危機是企業最致命的殺手，國際金融危機的深刻啟示也是現金為王、資金至尊。（2）營運資金流轉或周轉依托公司的供應鏈關系。營運資金顧名思義是依托“營運”或“運營”的資金，實際上也就是依托業務經營上下游或“供應鏈”的資金。按照通常的解釋，營運資金是公司的短期資金，與報表上的流動資產和流動負債相關聯，因此營運資金的短缺或斷流，主要原因應該是短期資金“沉淀”過度（以應收賬款和存貨形態沉淀）和短期資金使用過度（主要用于償還短期負債和投資），對大多數單純從事商品經營而不涉足資本經營的公司來說，最直接、最重要的原因其實就是供應鏈的上下游資金流動不暢形成過多的應收賬款掛賬和存貨積壓，即使是短期負債過多，也大多與這兩項資金占用過多有關。
把供應鏈概念納入營運資金管理框架，一個重大的理論突破是：營運資金管理的重心開始從“財務”到“業務”、從“資金”向“營運”轉移。在國內外的傳統公司財務管理教科書中，財務與業務是分離的、資金與運營是脫節的，處于“兩張皮”狀態。“兩張皮”的形成，與主流財務學對公司財務的本質定性及功能定位有關。按照傳統財務管理教科書的表述，公司財務的對象是“資金運動”（國內教科書的解釋）或“金融市場與公司經營之間的現金流轉”（西方教科書的解釋），基本問題是解決投融資問題（具體包括投資決策、融資決策和股利決策“三類決策”）。這樣的功能定位，使財務與“資金”建立了血緣關系。體現在運營資金管理上，重心自然就放在“資金”（也就是短期的資金籌措與運用）而不是“營運”（業務運營）上。觀察國內外財務管理教科書不難發現，涉及到營運資金的管理，從頭到尾很難看到“營運”或“經營”的影子，很難發現真正的業務“營運”，營運資金管理成為脫離業務或經營的封閉的資金循環，由此導致“資金”與“營運”、“財務”與“業務”的斷裂或脫節，這也許是主流營運資金管理理論最致命的缺陷之一。然而事實上，財務與業務的關系相當于“一枚硬幣的兩面”，既相異又相關聯，既不相容又相容。其次，就營運資金而言，始終是依附于“業務運營”的資金，并且直接由“業務運營”所決定，而“業務運營”又是在“供應鏈”關系中展開的。在營運資金概念中“營運”與“資金”的關系應該是：“營運”是因，“資金”是果。盡管現實中常常是結果導向，但決定營運資金管理效果的仍是業務的“營運”。供應鏈斷裂是經營中斷和營運資金周轉受挫的致命原因。國內外許多企業破產倒閉的事實顯然能夠支持這樣的觀點。營運資金管理的重心，顯然應該是業務的“營運”而不是財務的“資金”。因此，把供應鏈納入營運資金管理體系，并借此實現財務與業務、資金與運營的整合，實際上是恢復營運資金管理的本來面目。
構造基于供應鏈的營運資金管理框架或體系，需要我們認真研究和總結新型模式的結構和運作規則。可以肯定地說，傳統教科書是沒有這些規則的。總結那些因營運資金鏈斷裂引發的企業危機的案例，可以發現基于供應鏈的營運資金管理模式的最重要的規則應該是：核心企業與從屬企業資金協同、從屬企業依附與獨立并舉，以此來避免供應鏈斷裂及由此而出現的“多米諾骨牌效應”。對核心企業來說，選擇“兩頭沾”的運營資金管理模式（即對上游供應商“先貨后款”、對下游客戶“先款后貨”），一旦遭遇財務困境，結果會加速“霸主”企業的死亡，并產生強大的供應鏈資金危機沖擊波，形成顯著的“多米諾骨牌效應”。其次，處于從屬地位的中小企業也應避免借助供應鏈關系“傍大款”帶來的風險。對實踐的觀察不難發現，許多中小企業在設計營運資金管理策略時選擇供應鏈式戰略聯盟，形成所謂的“寄生性”公司，但是過度依賴的“寄生性”公司，效果有時也會適得其反。俗話說“背靠大樹好乘涼”，但實際的情況是這恰恰是資金變臉的重要成因之一。
三、嵌入供應鏈的投融資管理
財務學的核心問題是投融資決策問題。主流的投融資理論是借助“經濟人模型”建立起來的，因此是排斥供應鏈的。
供應鏈外生的投融資理論有三大主要特征：（1）以單個組織作為財務主體。經濟人的特點是“鶴立獨行”，不需要合作與聯盟，因而也就不需要考慮公司企業間的聯盟及企業集團，這也是主流財務學立足個體主義方法論來建構理論和方法體系的重要原因。主流財務學始終是從單個公司企業的自身追求來設計投融資理論模型和實務規則的。（2）以個體價值作為決策標準。經濟人的核心特征是“利己主義”，反映在投融資決策標準的設定上就是單個個體的價值最大化，并且對個體的關注只是體現“效率”的“價值最大化”，不考慮甚至排斥與效率具有密切聯系的“公平”問題，而“公平”概念是在考察供應鏈問題時無法回避的概念。（3）以非合作博弈作為基本分析模型。經濟人的另一特征是不合作性。經濟人假設人都是精明、自私、利己、機會主義的“壞人”，即使不能對抗，也不能合作，只能采取措施防范與控制風險。經濟人具有互不相容的特性，在利益相互影響的格局中始終堅持自身利益最大化的決策策略。詹森和麥克林的成本模型是典型的非合作主義模型，該模型的前提是：追求自身利益的經濟人在做出理時，知悉所有其他訂約關系人的動機，并能采取措施，防止其他關系人對契約的可能違背，以維護自身利益。按照威廉·L.麥金森（2002）的觀點，“這一模型為投資者如何分配資本、公司經理如何做出決策提供了客觀科學的模式”。
引入供應鏈概念將會使財務學的理論模型和實務規則更加復雜化。一方面，供應鏈并沒有徹底改變人的“經濟人”屬性。在現實中，供應鏈的形成，成員企業應該是出于自身利益的考量，并且供應鏈運作中頻繁出現的核心企業在定價和資金上的“兩頭沾”模式、核心企業的“中轉庫”物流模式、成員企業間的“惡意拖欠”、母公司對子公司的利益“侵占”、處于終端的大型零售商的“亂收費”、日趨惡化的“零供關系”、一方財務出現困難時他方紛紛“堵門討債”等等現象或做法，正是“經濟人”本性的充分展現。進入2012年，光伏業界紛紛揚揚的“江西賽維LDK破產”案例，就是典型的經濟人本性作怪導致供應鏈斷裂而引發的資金鏈斷裂及“蝴蝶效應”的案例。在這里，經濟人依然“健在”并發揮作用。從這個意義上說，嵌入供應鏈的財務學體系不應該拋棄主流的“經濟人模型”。
但是，另一方面，供應鏈又“修正”了單一的經濟人屬性。供應鏈的產生和存續，顯然是成員企業具有合作、協同、聯盟等意識的表現。在供應鏈關系中，任何一個成員企業不管它的地位如何，都不可能是純粹的“經濟人”。供應鏈的存在，本身就意味著利己與利他、競爭與合作的并存。從這個意義上說，純粹的經濟人模型又難以完整解釋供應鏈關系，需要對經濟人模型進行一定的修正。
從供應鏈角度來修正經濟人模型，有三點需要充分考慮：（1）個體與集體的兼容。經典的經濟人模型是個體主義的產物，而供應鏈是在認同個體獨立性的基礎上的一種企業聯盟，內含集體行動的邏輯，這就需要將集體行動嵌入財務決策分析模型之中。不過，模型的構造應考慮供應鏈結構或模式的差別，聯盟式和集團式供應鏈關系的分析模型也許會有差別。聯盟式供應鏈純粹是一種帶有短期性的商業契約關系，而集團式的供應鏈通過產權關系凝結成一個長期穩固的命運共同體，二者的松緊度及個體獨立性程度還是有所差別的。（2）個體價值與整體價值共生。嵌入供應鏈之后，財務學所設定的決策標準也不應該只是單個成員企業的價值最大化，而應該是“合作剩余”或“合作盈余”及“整體價值”的最大化基礎上的個體價值最大化。供應鏈的“合作盈余”得益于降低交易成本和協同效應。普遍認為，供應鏈是一種能夠減少企業間交易成本的新的組織模式，對成本的減少取決于信息交流、相互信任與良好的合作關系，這些因素能夠降低供應鏈企業間的總成本（機會成本、交易成本與制造成本之和）。其次，供應鏈還能產生“1+1>2”的效果，從而增加合作價值創造能力。億博物流咨詢數據庫提供的資料顯示，實行供應鏈管理后，總供應鏈管理成本（占收入的百分比）降低超過10%，中型企業的準時交貨率提高15%，訂單滿足提前期縮短25%-35%，中型企業的增值生產率提高超過10%，績優企業資產運營業績提高15%-20%，中型企業的庫存降低3%，績優企業的庫存降低15%，績優企業在現金流周轉周期上比一般企業保持40天-65天的優勢。鑒于此，供應鏈的投資決策應以供應鏈整體價值為決策選擇標準，供應鏈的融資決策應統籌考慮供應鏈節點企業的資本結構的合理性和風險控制，避免出現供應鏈斷裂風險。（3）沖突與合作并存。在分析方法和模型構造上，非合作博弈與合作博弈兩種模型并存。非合作博弈強調互不相容和自身利益最大化，而合作博弈注重合作盈余及其在分配中的效率、公平和公正。非合作博弈追求個體理性，而合作博弈強調團體或集體理性。供應鏈關系不管是采取聯盟式還是采取集團式，都是一種合作或妥協的關系，都符合合作博弈的基本條件或要求。
引入供應鏈的投融資理論還需要解決一個共同的決策和治理機制問題。對成員企業來說，供應鏈就是一個命運共同體，這個命運共同體的維持和合作盈余的增進，需要有協同化和一致性的決策和行動，這就需要有一個共同的決策和治理機制，這個共同治理機制能夠解決成員企業間的投融資戰略協同、相關信息共享、投融資決策同向等問題，共同的投融資決策機制還需要有一個共同決策治理機構：供應鏈決策委員會，并且力爭使這個委員會的決議能夠對供應鏈成員企業有約束力。供應鏈決策委員會由獨立人士構成也許會有更好的效果。
四、填補分配理論在公司財務學中的空缺
按照經濟人模型建構的主流財務學理論是關于效率的理論，通常把財務目標函數設定為“價值最大化”，就是說明財務學所關心的是“做蛋糕”而不是“分蛋糕”的問題。財務學家們試圖將社會責任納入財務目標函數結構，但稍加觀察不難發現，結果仍是徒勞無益的。一方面，沒有哪一類財務決策的標準中融入社會責任，因而有“掛羊頭賣狗肉”之嫌；另一方面，無奈的添加所出現的“兩張皮”現象，反倒引起財務學教科書前后邏輯上的矛盾。
其實，在主流的財務學體系中，分配理論是缺位的，股利理論不是分配理論。在主流財務學的框架中，基本的問題通常被歸納為投資決策、融資決策和股利決策“三類決策”。其中：投資決策解決公司發展所需要的項目選擇問題，融資決策解決項目所需要的資本如何籌措的問題，股利決策解決項目運行所產生的凈現金流或凈利潤如何分配的問題。股利決策是針對股東這一類經濟主體的利潤分配，不是通常意義的“分配”范疇，以致在很多傳統的教科書中，股利決策被納入“融資決策”體系，被作為融資問題來看待的。
實際上，主流理論是容納不下“分配”范疇的，與分配概念具有互斥性或不相容性。分配概念在主流財務學框架中找不到位置的原因是：（1）財務學被認定為從屬于經濟學的科學，而按流行的解釋，經濟學是研究稀缺資源如何有效配置的科學，側重點是效率問題而非公平問題。財務學是研究稀缺的資本資源如何有效配置和使用的科學。（2）主流財務學的分析范式是經濟人模型，而經濟人就是講究效率的人，追求的唯一目標就是效率。對經濟人來說，分配的公平問題不在視野之內。（3）是由財務學研究對象決定的。關于公司財務的對象，美式財務帶有普遍性的觀點是“公司與金融市場相關的資金流轉”，內含公司個體、股東和債權人，不包括政府和員工等非金融市場主體，財務學的體系自然也就不包括初次分配和再分配之類的問題。分配理論缺失的直接后果是造成公司財務學理論體系的不完整以及分配實踐的無序性。我國改革開放30多年來，公司企業內部的初次分配嚴重失調和無序，“兩種侵蝕”（稅收侵蝕工資、利潤侵蝕薪酬）現象嚴重，其原因之一就是缺乏科學的初次分配理論指導。
供應鏈概念的引入給我們填補分配理論的空缺提供了一個契機。在對供應鏈的研究中，學術界既關注了供應鏈在價值創造（特別是合作盈余）中的積極貢獻，又重視了利潤在供應鏈節點企業間的合理分配問題，也就是既關注了“做蛋糕”又兼顧了“分蛋糕”。學術界對供應鏈“利潤分配”的關注，形成了比較系統的供應鏈利潤分配理論，從而為填補財務學的分配理論空缺奠定了基礎。供應鏈既然能夠產生“合作盈余”，就存在一個內部的分配問題，科學合理的分配制度是維持供應鏈關系、優化供應鏈資源配置的重要條件。從理論上說，供應鏈利潤分配的對象是“合作盈余”，但在實務中，從總體盈余中單獨測算出“合作盈余”是很困難的，于是學術界的關注點就轉向“總體利潤”（供應鏈上所有各點所獲得的利潤總和）或“利潤庫”（ProfitPools）的分配問題。針對供應鏈的利潤分配，學術界提出了多種模型，比如Shapley值模型、Nash協商模型、分配因子模型、討價還價模型、相同利潤增長率模型、資源及貢獻率模型、供應鏈契約模型等等，這些模型是建構基于供應鏈的財務分配理論的重要內容。
值得注意的是，供應鏈關系畢竟還是市場化的契約關系，即使借助產權關系將供應鏈固化為集團關系，供應鏈的利潤分配也必須遵循市場的規則。其次，不管學術界設計出何種分配模型，這些模型的運行都必須以“交易價格”為基礎。實際上，供應鏈結構中的成員企業在“利潤庫”中的分配和占有份額，是通過定價機制來實現的，價格的高低直接決定各個成員企業在“利潤庫”中的份額。這也許會引起歧義，認為這是定價問題而不是分配問題。而事實上，經濟學中論述的分配問題，也是通過生產要素的價格決定機制來實現的。在微觀經濟學中，分配理論不過是價格理論的應用而已。
值得說明的是，供應鏈利潤分配理論只是財務學分配理論的組成部分，完整的財務學分配理論的內容要更加寬泛，并且其核心內容仍是公司企業個體內部的新創造價值（V+M）在各種要素資源提供者之間的分配問題，這些資源提供者至少包括財務資源提供者（股東和債權人）、人力資源提供者（經理和員工）和公共資源提供者（政府和社區）等。基于要素資源提供者的“初次分配”理論，再加上基于供應鏈的“利潤庫”分配理論，共同構成了財務學中完整意義上的財務分配理論。
關鍵詞:財務管理戰略 外部價值鏈 內部價值鏈
中圖分類號:F275 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914(2010)06-163-02
對于公司的財務戰略,傳統理論觀念主要分析、研究個體公司的自我內部治理和其外部環境如果決定其財務戰略,其思考角度與側重點都是一個公司的資金運營活動,但是對于該公司作為一個節點的價值鏈體系的整體上的財務管理戰略的研究則相對較少。價值鏈對于現代公司愈加重要,深入研究基于價值鏈的財務戰略對于現代公司發展具有重要意義。
一、基于價值鏈的公司財務戰略內涵
基于價值鏈的公司財務戰略是運用價值鏈理論和財務戰略管理理論,以努力實現顧客價值為目標,以核心競爭力為基礎,注重價值鏈公司群的價值管理,要求公司借助于信息鏈網絡、價值鏈網絡,與上下游合作,全面優化整個價值鏈的資源配置,降低業務環節成本的財務安排運作以及針對財務關系的財務原則、發展方針以及規劃。
二、傳統公司財務戰略的缺點分析
公司財務戰略備受重視,但是傳統的公司財務戰略研究主要針對單個公司或公司集團,而對于不具有產權關系的價值鏈公司財務戰略問題缺乏研究,存在以下幾點不足。
1.對價值鏈公司群財務戰略缺乏關注。目前,市場的主體慢慢轉變成將市場作為驅動力的公司網鏈,各個公司相當于公司網鏈的節點,節點與節點多是依據商務往來契約或者長時間的相互交易形成的相互信任聯系在一起。那么這種網絡形成的是柔性的、松散的內部結構,網鏈的資本運作以及節點之間的財務管理都與依據所有權而形成的公司以及集團有所區別。但是,對于財務管理戰略的分析依然停留在公司個體或者單獨的公司集團,以價值鏈網鏈節點公司群體作為研究對象的研究很少,缺乏對于現代公司財務戰略的實際指導價值。
2.研究未將財務管理戰略理論與價值鏈理論結合。目前對于應用在財務管理戰略上的價值鏈研究甚少,而且大多傾向于為了財務管理戰略的研究增加一個新的角度,把價值鏈視為分析財務管理戰略內外部環境的工具,或者以促升某項財務活動的績效,將價值鏈理論與財務管理活動的某一項單獨融合,例如將價值鏈理論與公司的成本控制相結合。這些理論并沒有定義立足于價值鏈管理理論的公司財務管理戰略理論,更遑論構建建立于該理論之上的公司財務戰略管理體系。所以,沒有以現代公司創造價值――現在以及未來公司競爭的實質為基點來研究財務管理理論與價值鏈管理理論融合的財務戰略,得出的公司財務戰略體系成果就不會對實踐具備指導性。
基于上述研究不足,在將單個公司放到價值鏈公司群中,立足于整個顧客價值創造體系基礎上提出基于價值鏈的公司財務戰略。
三、基于價值鏈的公司財務戰略
選擇基于價值鏈的財務戰略,不僅需要考慮價值網鏈中公司群的關系協調,考慮該價值網鏈的發展處于哪個階段,還要考慮各個節點公司自身內部價值鏈的提升和其與外部價值鏈的優化與協調,因為,該財務戰略的目標要著眼于價值網鏈的整體,同時目標涵蓋的范圍不能只有核心公司。從財務戰略的維度進行區分,根據價值鏈的類型,可以分為內部價值鏈財務戰略以及外部價值鏈財務戰略,如表1。
(一)公司內部價值鏈戰略
價值鏈中的核心公司通過整合與協調安排本公司的財務資源來達到提升自身核心競爭力的方略為價值鏈的內部財務戰略。
1.資本結構優化戰略。按照價值鏈的產品收入占公司總收入的比例,將價值鏈公司對于價值鏈產品依賴度分為三類,低度依賴,中度依賴以及高度依賴,其中中度依賴的價值鏈產品收入比例為35%到70%。
(1)低度依賴的融資決策。對于低度依賴于價值鏈產品的公司,融資策略與公司的融資決策相關性不大。這時,融資決策更多地受到其他業務資金狀況和對融資的需求的影響。如果價值鏈核心公司不能靈活地運用現有的資金以維持價值鏈產品的運營,那么該公司在融資協調上將會進入困境,價值鏈融資的管理,也不會順利。所以,價值鏈公司在選擇其聯盟公司時,需要考慮融資管理而謹慎的挑選。
(2)中度依賴的融資決策。對于有生產能力的公司,如果其負債資本已占有相當大比重,則很難通過外部融資渠道獲得資金。這時,價值鏈公司可以通過內部融資渠道進行融資,但是前提是獲得的融資款需要專款專用,在得到收入時及時返還。當價值鏈企公司無論是外部還是內部都無法獲得資金而導致價值鏈產品供應受阻時,只有對價值鏈重新整合或者退出該價值鏈才可以尋找出路。
(3)高度依賴的融資決策。對于高度依賴價值鏈產品的公司,當其該產品的生產進入成熟期時,需拓寬業務,生產新的產品。對于價值鏈產品,生產該價值鏈產品的原材料可用到他途,并且由于技術和市場知名度等各種優勢的存在,在融資時可以選用相對激進的策略。對于拓展的新產品的生產商,其市場風險會因為生產的是新產品而增加,所以融資時不宜采取激進的策略,而是相對保守的策略。分銷商與零售商是渠道供應者,對于已經建立銷售渠道拓展業務的分銷商和零售商,可以采取相對激進的融資策略。
2.核心聚集投資戰略。公司核心競爭力的提升離不開資源,但是離散的資源分布并不能有效地提升競爭力,公司必須對其所有可以控制的資源進行合理的組合,才可能實現提升核心競爭力的目標。公司對整個價值鏈作出分析,針對其中部分環節配合專有技術、聲譽、規模經濟等因素重點建設成為核心環節,采取集中投資戰略。也就是說對于關系到公司競爭、發展方向以及公司戰略目標實現的核心環節,進行集中投資,以直接提高公司在某一領域的市場競爭力。
3.基于EVA的股票期權分配戰略。以凈利潤的大小作為股權激勵的標準往往會使得激勵行為與實際情況不符。而采用EVA為標準后,能夠實現業績與激勵的一致性,同時改正經營者只關注股價的不合理行為。如果公司的WACC下降,那么EVA就會上升,說明公司管理者的營運能力提升。上升的EVA,經過信息的傳遞,會帶動股價的上漲,使期權執行價格與股票當前價格差距變大;同時,若公司的WACC持續走低或者保持在較低水平,那么經EVA計算后的期權量會走高或者保持在較高水平,這樣,公司的中高層管理者通過股票期權能過獲得很高的收益,具有巨大的激勵效果。另外,EVA越大,股東就會得到越大的財富。如此一來股東與經營者的的利益就具有息息相關的關系。
(二)公司外部價值鏈財務戰略
價值鏈中的核心公司促成的對于價值鏈包括的所有公司的整體的財務資源的布局的方針戰略,為公司的外部價值鏈財務戰略。這種財務資源的布局方略與公司集團的區別在于其不在母公司或者核心公司的組織邊界之內,不能像后者那樣統一管理與集中協調。
1.價值鏈合作者選擇及融資協調戰略。
(1)價值鏈合作者選擇戰略。提高公司核心競爭力是建立價值鏈合作伙伴關系的根本出發點。公司選擇價值鏈合作伙伴時,應該建立相應的評估指標體系,確定選擇的程序和標準。從整體的價值鏈考慮,評估指標的設定可以從兩個方面考慮:一方面,考慮公司自己對整體價值鏈的價值或者貢獻度。比如,產品或者服務的性價比;產出的產品、服務的長期穩定性。另一方面,考慮公司之間協調能力。例如:應變迅速的信息系統、價值鏈網絡的柔性和節點之間的協作能力。
(2)價值鏈融資協調戰略。不同的節點公司對于價值鏈的貢獻不同,其中的核心公司比不是核心公司有更大的生產能力以及更好的管理,也可能是手握價值鏈核心產品的關鍵技術或者核心技術。通常是這些核心公司促成價值鏈的形成。所以,這些核心公司應該將經營、協調與管理價值鏈的融資問題也看成公司應該管理的重點。協調價值鏈融資可以主要考慮以下幾點:根據核心產品或者服務的供給與需求情況,制訂未來價值鏈發展的整體戰略;根據這個確定的戰略,分析融資的必要性,資金需要量大小,調度資金的時點與地點的安排;價值鏈各個核心公司根據各個合作伙伴的融資能力,安排或協調網鏈節點間的自發融資;之后,設計與實施價值鏈的融資,挑選合適的融資方式以及融資工具;基于價值鏈的產品或者服務的生產或者提供能力,安排與調度各節點公司的產品或者服務融資問題。那么,這同樣是各個公司自主挑選各自應該加入的價值網鏈以及挑選合作者來保證公司自身價值最大化的主要依據。
2.基于生命周期的財務戰略。價值鏈的任務是創造價值,在價值鏈創新的構建期、完善期、穩定期以及衰退期等等價值鏈發展的不同階段,公司應隨著價值鏈的發展制定相應的投資戰略,讓各個節點公司的資金和其它能力能夠得到最高效的優化配置。
(1)構建期的集中財務戰略。在構建期,資金投資的重點應該偏重于選擇供應商,以及建設上游的價值鏈,此時,積攢資金需要時間,推動構建價值鏈的核心公司的資金凈流量比較緊張。所以,這個階段配置資源時,需要核心公司和其上游公司通過集中財務戰略,在某一項服務或者產品上集中投入資源,穩固價值鏈上游公司群之間的聯系。通過集中財務戰略,對關鍵的環節或者價值鏈中的脆弱環節投資,保證價值鏈整體的搭建成功與合理運作。
(2)完善期的擴張財務戰略。在這個階段,公司為了實現拓展產品或者服務市場的目標,應該實施擴張性的財務戰略。在這個階段,核心公司的生產能力隨著其產品的市場占有量的擴大而擴大,其資金戰略重點在于利用前景美好的銷售形勢,持續提高投資資金規模。在這個期間,其投資方式不能限于自主投資,要主要考慮通過公司并購來達到短期迅速擴張的目的。
(3)穩定期的謹慎財務戰略。價值鏈發展到了穩定期,核心公司由于規模的擴大,會選擇多元化發展。為了高效地利用各種資源,分散財務風險,需要制定謹慎的財務戰略。在多元化發展時,公司要更加重視無形資產的對外投資。公司發展中逐步建立的商譽、美譽、管理能力以及技術專利等能夠帶動比有形資產更好的投資收益率。完善公司內部管理與提高資金使用效率也是這一時期財務活動的重點。
(4)衰退期的防御財務戰略。在衰退期,曾經的拳頭產品或者關鍵技術退出市場。通過防御性的財務戰略,增加現金流入減少現金流出,在低于必要報酬率之前,收割能捕捉到的利潤盡快退出該行業,發展新的核心競爭力,進入其他行業。
3.聯合定價財務戰略。探究價值鏈時,下游的資金流出大部分轉化為上游的資金流入,各個節點之間的利益分配取決于價值鏈中間流轉的產品或者服務價格,價值鏈整體與客戶之間的利益與價值分割取決于終端價格。所以產品定價問題即是價值鏈網絡中的利益分配問題,需要站在價值鏈的角度重視對待。在定價最終產品或服務時,考慮協調從最上游公司到終端客戶的價值分配,采用幾方聯合定價戰略,以達成價值鏈公司群與終端客戶之間的利益均衡;在明確的終端產品價格確定的情況下,價值鏈上下游公司基于最終產品或者服務價格,聯合協商定價中間流轉的產品和服務,實現整體價值鏈網絡中利益的公平合理分配。
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