時(shí)間：2023-07-07 17:24:31
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇量化投資策略分析，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
“與匯添富那只產(chǎn)品的純主動(dòng)性相比，我們這只產(chǎn)品是有量化約束的。” 泰達(dá)宏利逆向策略股票型證券投資基金焦云在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，該基金運(yùn)用定量分析和定性分析相結(jié)合的方法構(gòu)建股票備選庫，以明確定量、定性分析的具體運(yùn)用領(lǐng)域把量化策略貫徹到投資的全過程中，回避受市場熱捧而價(jià)格超高的個(gè)股，把握事件沖擊等逆向投資機(jī)會(huì)。
據(jù)了解，這也是泰達(dá)宏利旗下首只量化基金產(chǎn)品。今年以來，跌宕起伏的行情持續(xù)考驗(yàn)基金投資管理能力。然而量化基金表現(xiàn)卻一枝獨(dú)秀。銀河數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年一季度，上證綜指上漲2.88%，同期標(biāo)準(zhǔn)股票型基金平均業(yè)績?yōu)?.31%，而量化基金的平均業(yè)績?yōu)?.92%。
逆向投資正當(dāng)時(shí)
“其實(shí)對(duì)于逆向投資策略，投資者并不陌生，巴菲特名言‘在別人恐懼時(shí)貪婪，在別人貪婪時(shí)恐懼’就是逆向投資思維的一種表述。”泰達(dá)宏利逆向策略基金擬任基金經(jīng)理焦云告訴時(shí)代周報(bào)記者，逆向投資策略就是對(duì)抗人性從眾的心理弱點(diǎn)，避開機(jī)構(gòu)扎堆的熱門股、題材股，尋找被市場忽略或股價(jià)被嚴(yán)重低估的成長類股票。
在焦云看來，逆向投資強(qiáng)調(diào)的不隨波逐流，不是簡單的和市場趨勢作對(duì)，也不是簡單的掘金冷門股，而是在研判大勢的基礎(chǔ)上，對(duì)上市公司本身的投資價(jià)值進(jìn)行分析，以適當(dāng)價(jià)格介入股價(jià)被嚴(yán)重低估的股票，獲取估值回歸帶來的投資收益。
焦云指出，在市場整體震蕩，短期內(nèi)板塊頻繁輪動(dòng)的情況下，每一種投資思維都能在市場中占有一席之地。逆向投資策略瞄準(zhǔn)被市場忽視、低估、看空的“非主流”股票，極有可能挖掘出一些蘊(yùn)含著巨大投資潛力的個(gè)股，捕捉一些結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)。
據(jù)焦云介紹，逆向投資在海外已有30多年的發(fā)展歷史，經(jīng)過行為經(jīng)濟(jì)學(xué)先驅(qū)丹尼爾?卡納曼和“逆向投資之父”戴維?德雷曼的努力，逆向投資理論從一種交易策略上升為一種主要的投資策略，據(jù)彭博社數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在全球已有100多只逆向投資基金，規(guī)模超過百億歐元。
1月份，華安基金也申報(bào)一只逆向策略股票型基金，目前正在證監(jiān)會(huì)報(bào)批程序中。分析認(rèn)為，受歐債危機(jī)、全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等因素影響，A股在未來較長時(shí)期內(nèi)都將維持寬幅震蕩的局面，但其中不乏個(gè)股結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，這一市場格局為逆向投資策略提供了好機(jī)會(huì)。
量化基金擴(kuò)容潮起
除了泰達(dá)宏利，今年以來已有多家基金公司已經(jīng)開始在量化產(chǎn)品方面布局。比如工銀瑞信3月剛剛發(fā)行了旗下第一只量化基金―工銀量化策略股票基金；富國基金開始大力打造旗下圍繞量化投資的子品牌。
所謂量化投資，是指通過建立數(shù)學(xué)模型并應(yīng)用量化分析方法進(jìn)行選股和操作管理。量化投資在海外已有逾30年歷史，但在國內(nèi)市場，自2004年光大保德信發(fā)行光大保德信量化核心基金才正式起步，至2009年底，量化基金方才相繼跟進(jìn)成立，并迅速發(fā)展壯大。據(jù)好買基金研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至目前，已有16只量化基金成立。
“主要是現(xiàn)在公募基金產(chǎn)品發(fā)行越來越多，同質(zhì)化現(xiàn)象較嚴(yán)重，相較而言，獨(dú)辟蹊徑的量化產(chǎn)品顯得吸引力更大。此外，今年年初以來量化基金的不錯(cuò)業(yè)績也支撐了這波擴(kuò)容。”好買基金研究員劉天天告訴時(shí)代周報(bào)記者。銀河數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年一季度，上證綜指上漲2.88%，同期標(biāo)準(zhǔn)股票型基金平均業(yè)績?yōu)?.31%，而量化基金的平均業(yè)績?yōu)?.92%。
“在量化投資領(lǐng)域，出現(xiàn)了很多杰出的投資者，如詹姆斯?西蒙斯。” 有著8年海外量化投資經(jīng)驗(yàn)的工銀基本面量化基金經(jīng)理游凜峰表示，“他們依靠數(shù)學(xué)模型和神秘的公式掃描市場，捕捉機(jī)會(huì)。”據(jù)了解，詹姆斯?西蒙斯管理的大獎(jiǎng)?wù)禄?989-2007年均收益率高達(dá)35%，而“股神”巴菲特在同期的平均年回報(bào)大約為20%。
在游凜峰看來，量化投資的優(yōu)勢非常突出，未來將會(huì)有更多的基金經(jīng)理進(jìn)入數(shù)量化選股這個(gè)領(lǐng)域，通過采用計(jì)算機(jī)輔助的投資組合優(yōu)化模型。
在如今每位公民都想通過金融產(chǎn)品投資的方式來增加個(gè)人資產(chǎn)的時(shí)代，量化基金的高收益率逐漸被投資者所知。西蒙斯，一位世界級(jí)的數(shù)學(xué)家以年凈賺15億美元成為全球收入最高的對(duì)沖基金經(jīng)理，名氣可謂超過金融巨鱷索羅斯。大獎(jiǎng)?wù)履昊?5%超越股神巴菲特年化20%的收益神話。而在2016年5月《機(jī)構(gòu)投資者》旗下出版物《阿爾法》公布的“2016年全球收入最高的對(duì)沖基金經(jīng)理”排行榜中前十位有八位為量化基金經(jīng)理，前25位有一半屬于量化分析。由此可見海外對(duì)沖基金的焦點(diǎn)正從宏觀對(duì)沖基金轉(zhuǎn)向量化對(duì)沖基金。
而在國內(nèi)，量化基金正處于起步階段，國內(nèi)對(duì)于量化投資策略的研究較少。筆者以量化投資平臺(tái)上自主開發(fā)的策略代碼為例，通過對(duì)代碼的編寫優(yōu)化及檢驗(yàn)回測，使讀者了解到量化投資的可操作性和高回報(bào)性。
1 量化投資策略概述
量化投資是計(jì)算機(jī)通過開發(fā)者編寫的程序來進(jìn)行分析以及交易整個(gè)的品種選擇、交易時(shí)機(jī)、交易方向以及倉位管理都是通過計(jì)算機(jī)完成。它避免了投資者個(gè)人的情緒影響，完全自動(dòng)化操作，和如今的工業(yè)2.0類似。一個(gè)穩(wěn)定的量化投資策略往往可以勝任一位投資者的多種操作策略，尤其在風(fēng)險(xiǎn)管理上量化投資更勝一籌。
國內(nèi)的主流量化交易平臺(tái)有文華贏智、TB、金字塔決策交易系統(tǒng)和國泰安量化投資平臺(tái)等。國內(nèi)的量化交易平臺(tái)繁多，而與海外動(dòng)輒數(shù)百上千億美元的量化基金相比，國內(nèi)目前量化產(chǎn)品規(guī)模總體不大，而嚴(yán)格遵循量化投資理念的基金更少。并且A股市場發(fā)展時(shí)間較短，與發(fā)達(dá)國家比起來市場效率低太多，所以A股有很大的市場空間和盈利機(jī)會(huì)。本文以程序化實(shí)現(xiàn)簡單、性價(jià)比高等特點(diǎn)的文華贏智為程序化交易平臺(tái)為例，為防止成果泄露，以上證指數(shù)為模型進(jìn)行探究。
首先，筆者先闡述如何建立一個(gè)量化投資策略。
（1）交易思路的確立。不僅僅是量化投資，就算是普通的投資者也需要一套自己的交易體系。賺不到錢，賠錢，一直觀望，總之，所有交易中的不幸都可以歸咎于沒有一套自己的交易系統(tǒng)或者自己的交易系統(tǒng)有問題。
（2）將思路編寫成投資策略。這一項(xiàng)是量化投資的關(guān)鍵，如何將自己的投資思路轉(zhuǎn)變?yōu)?C器代碼，首先是由你所在的交易平臺(tái)所搭建的語言決定的，例如文華贏智就是使用的比較簡單的麥語言。其次需要對(duì)使用的技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行組合搭建，編寫出可運(yùn)行的代碼。
（3）在計(jì)算機(jī)上進(jìn)行回測，選取最優(yōu)目標(biāo)組合和參數(shù)。技術(shù)指標(biāo)的參數(shù)設(shè)置往往決定了整個(gè)交易系統(tǒng)的成敗，一點(diǎn)點(diǎn)小的誤差往往會(huì)導(dǎo)致千差萬別的結(jié)果。筆者格外強(qiáng)調(diào)資金管理是投資體系中非常重要的部分，卻是大多數(shù)投資者忽略的環(huán)節(jié)，這需要讀者進(jìn)行不斷學(xué)習(xí)研究。
（4）進(jìn)行實(shí)盤操作，在操作中不斷完善投資策略，評(píng)價(jià)該交易代碼。評(píng)價(jià)程序化交易模型性能優(yōu)劣的指標(biāo)體系包含很多測試項(xiàng)目，但主要評(píng)價(jià)指標(biāo)有年化收益率、最大資產(chǎn)回撤、收益風(fēng)險(xiǎn)比、夏普比率、勝率與盈虧比等。在下文中筆者將對(duì)這些評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行分析。
2 量化投資策略代碼分析：以文華贏智交易平臺(tái)為例
在文華贏智中，進(jìn)入趨勢模型跟蹤編寫平臺(tái)，利用麥語言中已存在的函數(shù)進(jìn)行編寫，現(xiàn)筆者將自行編寫的其中的一個(gè)策略代碼貼出：
MA1：=MA（C，N1）；//多頭均線
RSV：=（CLOSE-LLV（LOW，N））/（HHV（HIGH，N）-LLV（LOW，N））×100；//收盤價(jià)與N周期最低值做差，N周期最高值與N周期最低值做差，兩差之間做比值定義為RSV
K：=EMA（RSV，2×M1-1）；//RSV的指數(shù)移動(dòng)平均
D：=EMA（K，2×M2-1）；//K值的指數(shù)移動(dòng)平均
C>MA1 AND CROSS（K，D）；//MA1均線上方，KD金叉，買入
CROSS（D，K）；//KD死叉賣出平倉
參數(shù)設(shè)置：[N1=10，N=44，M1=M2=27]
筆者需要對(duì)參數(shù)的設(shè)置進(jìn)行重點(diǎn)提醒。測試參數(shù)的不同會(huì)對(duì)測試結(jié)果產(chǎn)生非常大的影響，對(duì)于參數(shù)的精確設(shè)置影響到交易模型的可行與否。
這其中，筆者進(jìn)行的是順勢交易的代碼編寫。順勢交易，是順著當(dāng)前的趨勢進(jìn)行交易。如果當(dāng)前趨勢上升就買入開倉，當(dāng)前趨勢下跌就賣出開倉。為了防止惡意做空，本策略只進(jìn)行多頭行情的研究，空頭行情并沒有疊加進(jìn)來，所以收益率要比雙向行情要低。
下面對(duì)此策略代碼進(jìn)行回溯。對(duì)交易模型的測試結(jié)果是否滿意主要與品種、時(shí)間、手續(xù)費(fèi)費(fèi)率有關(guān)。不同的品種相同的策略有不同的結(jié)果，測試的品種越多，越能檢驗(yàn)出策略模型的適用性。在時(shí)間上，如果所采用的歷史數(shù)據(jù)越少、時(shí)間跨度越短，測試的市場狀況就越狹窄，策略的可靠性就越差，反之亦然。手續(xù)費(fèi)費(fèi)率的影響就不用多提，但是有關(guān)滑點(diǎn)的問題也是策略需要多加研究的方面。
交易人員最關(guān)注的是策略到底能否盈利，能賺多少。交易的盈虧額能完全反映這一點(diǎn)。在如下的季度統(tǒng)計(jì)圖和年度統(tǒng)計(jì)圖中可以看出從2009年8月到2014年11月各有盈虧，比較溫和，總體的波動(dòng)幅度并不大。而從2014年11月開始，出現(xiàn)了一直盈利并且幅度較大的狀況，尤其是2016年年初的季度，最高的盈利額達(dá)到了110354元，這比2014年前總的盈利還要多。而從2016年第一季度后出現(xiàn)了虧損，但是幅度并不大，而后又出現(xiàn)了盈利的情況。該策略在該時(shí)間段是盈利的，符合模型最基本的要求，季度統(tǒng)計(jì)圖和年統(tǒng)計(jì)圖如圖1所示。
交易者在一個(gè)策略中擁有的資產(chǎn)總和也是其關(guān)注的重點(diǎn)。假如交易者所用的權(quán)益小于某一理想的數(shù)值，他可能會(huì)停止該策略的繼續(xù)進(jìn)行，這也是我們常說的回撤問題。在如下的權(quán)益曲線圖中，交易者的權(quán)益幾乎是一直遞增，并且在2014年年末后斜率變大，由此我們可以得出使用該策略幾乎不存在回撤問題，對(duì)于交易者的心態(tài)有著積極的作用。權(quán)益曲線圖如圖2所示。
每次交易的盈虧額也是交易者關(guān)注的問題，如果虧損數(shù)量過大，再加上杠桿的作用，可能就會(huì)出現(xiàn)爆倉的問題。首先說明，此回溯并沒有加進(jìn)杠桿因素，國內(nèi)保證金按保守20%計(jì)算，也就是5倍杠桿，雖然不太大，可是影響還是有的。在如下的盈虧分布圖中，可以看出最大的一筆虧損出現(xiàn)在第500次左右交易時(shí)，虧損額為27523，而最大的盈利額也是出現(xiàn)在附近，盈利為32916，看來這附近的波動(dòng)很大，應(yīng)該有政策因素在內(nèi)的影響。該策略總體來說單次盈虧額波動(dòng)并不大，比較穩(wěn)健。盈虧分布圖如圖3所示。
只有圖表并不能準(zhǔn)確地反映出策略的完全可行性，下面將此策略的測算報(bào)告給予公布。
我們從測算報(bào)告中可以很容易得出此策略一共測試了2772天，無杠桿收益率為六年50%，而且只是多頭策略。而自2017年2月17日結(jié)算時(shí)起，滬深300、上證50股指期貨非套期保值交易保證金調(diào)整為20%，所以5倍杠桿的話就為250%。如果只看重策略的收益率卻忽略了回撤風(fēng)險(xiǎn)是極其冒險(xiǎn)的激進(jìn)策略。如果策略的收益風(fēng)險(xiǎn)比相同，但是結(jié)果還是要取決于資金管理決策。
筆者在此將夏普比率進(jìn)行說明。評(píng)價(jià)策略的優(yōu)劣應(yīng)從收益值和風(fēng)險(xiǎn)一起考慮。調(diào)險(xiǎn)后的收益率就是一個(gè)同時(shí)考慮進(jìn)了收益和風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，能夠排除風(fēng)險(xiǎn)對(duì)評(píng)價(jià)的不利影響。1966年，夏普提出了著名的夏普比率：S=（R-r）/σ（R為平均回?舐剩?r為無風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率，σ為回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差）。此公式表示為盡量用最合適的方法用小風(fēng)險(xiǎn)換得大回報(bào)。如果為正值就說明投資收益比銀行存款利息高。比率越大說明所獲的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)越高。該策略的夏普比率為22.83，可見是一個(gè)理想的策略模型。
3 結(jié) 論
（暨南大學(xué)信息科學(xué)技術(shù)學(xué)院 廣東 廣州 510632）
摘 要：“金融改革”的提出，金融市場的逐步開放，將促進(jìn)金融創(chuàng)新的步伐，給投資者帶來越來越多的投資渠道，同時(shí)也將加速中國金融市場與國際金融市場的融合。通過分別建立兩個(gè)單指標(biāo)擇時(shí)策略模型，運(yùn)用MATLAB模式搜索算法在設(shè)定時(shí)段內(nèi)搜索最優(yōu)參數(shù)，并分別對(duì)兩個(gè)單指標(biāo)策略進(jìn)行交易仿真回驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果顯示，趨勢型指標(biāo)可以抓住大的波段行情，獲得超額收益，具有較好的擇時(shí)效果。實(shí)證顯示組合指標(biāo)策略的效益明顯高于單指標(biāo)策略。因此，采用組合指標(biāo)策略進(jìn)行個(gè)股量化擇時(shí)交易較單指標(biāo)策略能獲得更優(yōu)的投資收益。
關(guān)鍵詞 ：量化擇時(shí)；趨勢指標(biāo)；組合指標(biāo)策略；參數(shù)優(yōu)化
中圖分類號(hào)：F8 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10．3969／j．issn．1665－2272．2015．12．008
1 緒論
1．1 背景意義
“金融改革”的提出將為中國的量化投資帶來發(fā)展前景。金融市場的逐步開放將會(huì)促進(jìn)金融創(chuàng)新的步伐，給投資者帶來越來越多的投資渠道，同時(shí)也將加速中國金融市場與國際金融市場的融合。很多國外成熟的投資工具和投資方法將逐步進(jìn)入中國市場，以期貨市場為代表的衍生品市場將迎來飛速增長，以量化投資為代表的投資方法也將得到投資者更大的關(guān)注。
在投資業(yè)，各種渠道提供的海量信息以及高頻金融交易數(shù)據(jù)都在深刻地影響這個(gè)行業(yè)的發(fā)展以及金融市場的有效性。金融創(chuàng)新給期待量化投資的投資者提供了豐富的投資工具。自20世紀(jì)50年代以來，金融市場出于規(guī)避監(jiān)管，轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)和防范風(fēng)險(xiǎn)等需要，推出了很多創(chuàng)新性的金融產(chǎn)品，提供了越來越豐富的投資工具。金融衍生品在金融市場中占的比例越來越重要。
中國量化投資的前景廣闊。黨的十八屆三中全會(huì)提出了“健全多層次資本市場體系”的指示精神，為十二五期間的資本市場發(fā)展指明了方向。隨著金融投資工具的增加，量化投資將顯示出其更大的作用，幫助投資者在更好的風(fēng)險(xiǎn)管控中尋求最佳收益回報(bào)。
作為量化投資中的量化擇時(shí)，是指利用某種方法來判斷大勢的走勢情況以及時(shí)采取相應(yīng)措施，它是收益率最高的一種交易方式。就股票投資者而言，擇股和擇時(shí)都是至關(guān)重要的，正確擇股是盈利的前提，而正確擇時(shí)則是盈利的最終實(shí)現(xiàn)。因此，從微觀角度入手，建立有效的個(gè)股量化擇時(shí)交易策略值得研究。
1．2 文獻(xiàn)綜述
關(guān)于量化投資的研究，國內(nèi)外更多的研究主要以策略構(gòu)建和實(shí)證為主。易海波、楊向陽、羅業(yè)華、曾敏通過將量化指標(biāo)按照股票屬性進(jìn)行分類排序，以自下而上的選股方式，構(gòu)建出價(jià)值、成長、質(zhì)量三個(gè)基本模型，并在此基礎(chǔ)上衍生得到四個(gè)疊加模型和GARP模型。利用八個(gè)選股模型以不同的參數(shù)進(jìn)行選股，構(gòu)建出十個(gè)量化選股組合，歷史回測結(jié)果顯示這些組合風(fēng)格各異，適合不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。張登明通過對(duì)技術(shù)指標(biāo)的分析，構(gòu)建了完整的及時(shí)指標(biāo)組合投資策略框架。他從量化的角度，通過樣本統(tǒng)計(jì)給出了適合中國股市的優(yōu)化指標(biāo)組合及參數(shù)設(shè)置，對(duì)提高投資決策有積極意義。路來政通過研究量化基金的績效及管理能力來研究量化投資策略的應(yīng)用效果，采用T－M模型、H－M模型和C－L模型對(duì)其中9只量化基金的管理能力進(jìn)行了研究，以評(píng)價(jià)量化基金使用量化投資策略的擇股效果和擇時(shí)效果，結(jié)果表明量化基金采用量化策略進(jìn)行投資是有意義的。
股票擇時(shí)屬于量化投資的一個(gè)分域。劉瀾飚、李貢敏研究了市場擇時(shí)理論在中國的適用性，表明中國上市公司不僅存股票市場的市場擇時(shí)行為，而且存在債務(wù)擇時(shí)行為，即股票市場高漲時(shí)，上市公司傾向于債務(wù)融資。林正龍基于效用無差別定價(jià)原理，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論，研究項(xiàng)目投資收益不可完全復(fù)制的不確定性投資機(jī)會(huì)定價(jià)與擇時(shí)問題，得出不同于指數(shù)效用，對(duì)具有常值相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)效用函數(shù)的投資者而言，不確定性投資機(jī)會(huì)的定價(jià)與擇時(shí)與投資者當(dāng)前財(cái)富數(shù)量有關(guān)。卓琳玲、胡志強(qiáng)通過對(duì)樣本公司的研究，發(fā)現(xiàn)樣本公司股票行為、債券發(fā)行和內(nèi)部融資均呈下降趨勢，其中股票不是特別明顯，當(dāng)市值杠桿比率上升時(shí)期，股票發(fā)行出現(xiàn)顯著地下降趨勢，此時(shí)市場時(shí)機(jī)選擇比較明顯，說明我國股市存在明顯的市場時(shí)機(jī)選擇行為。劉陽、劉強(qiáng)通過研究我國從上世紀(jì)90年代初-2010年1月的上證綜指和深證成指，分析異常收益率對(duì)整個(gè)期間收益的影響及擇時(shí)的可能，發(fā)現(xiàn)極少數(shù)具有超常收益的交易日對(duì)股票市場的長期收益具有顯著的影響，認(rèn)為理性的投資者應(yīng)該放棄擇時(shí)而選擇長期投資。王俊杰在擇時(shí)模型方面分析了行業(yè)指數(shù)存在的持續(xù)性和行業(yè)輪動(dòng)特征，并以時(shí)間序列模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建動(dòng)量模型、MS－GARCH行業(yè)擇時(shí)模型等量化擇時(shí)策略，回測結(jié)果MS－GARCH擇時(shí)模型戰(zhàn)勝行業(yè)動(dòng)量模型和指數(shù)，表現(xiàn)較好。
溫婧茹對(duì)移動(dòng)平均線理論進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)造了最適參數(shù)，參考設(shè)計(jì)了觸線交易策略和過濾器交易策略，構(gòu)建了家電板板塊靜態(tài)與動(dòng)態(tài)相結(jié)合的股票池，實(shí)證得出，不同股票對(duì)應(yīng)的最適參數(shù)不同，用個(gè)性化的參數(shù)進(jìn)行決策能獲得更好的收益；應(yīng)用收益率確定最適參數(shù)以擇股，結(jié)合觸線交易策略以擇時(shí)，能夠跑贏大盤，取得超額收益。曹力自適應(yīng)均線更適合于組合類的標(biāo)的，如指數(shù)或者封閉式基金，因?yàn)檫@些標(biāo)的的走勢經(jīng)過了平均的平滑，沒有突然的大起大落，更容易用均線來跟蹤趨勢的變化。而對(duì)于個(gè)股，波動(dòng)形態(tài)和指數(shù)類表的不同，所以需要使用不同的參數(shù)，在大多數(shù)個(gè)股上能夠獲得超額收益，特別對(duì)強(qiáng)周期性行業(yè)的股票自適應(yīng)均線有很強(qiáng)的擇時(shí)能力。但是自適應(yīng)均線也不是萬能的，對(duì)于某些個(gè)股，因?yàn)椴▌?dòng)形態(tài)的復(fù)雜，用自適應(yīng)均線也無法獲得超額收益。曹力、徐彪從實(shí)證效果來看，利用可交易組合的均線模式識(shí)別找出的買入機(jī)會(huì)成功率較高，能抓住一些市場主要的反彈機(jī)會(huì)，因此累積收益非常出色。可交易組合的均線模式識(shí)別方法是擇時(shí)交易，特別是熊市中擇時(shí)的有效方法。
1．3 研究框架
傳統(tǒng)的趨勢指標(biāo)擇時(shí)策略往往是單指標(biāo)的，并且策略參數(shù)通常是約定俗成的。單指標(biāo)策略局限性和偶然性大，不能有效及時(shí)獲取收益和及時(shí)止損；約定俗成的常用參數(shù)值在面對(duì)各種波動(dòng)幅度不同、周期性不同、價(jià)格彈性等不同的個(gè)股時(shí)也有失客觀性和靈動(dòng)性。
所以，在探究一種改進(jìn)針對(duì)個(gè)股的傳統(tǒng)趨勢指標(biāo)量化擇時(shí)的策略。首先建立基于各傳統(tǒng)趨勢指標(biāo)的單指標(biāo)擇時(shí)策略，通過參數(shù)優(yōu)化確定各單指標(biāo)策略的最適參數(shù)；并在單指標(biāo)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地通過指標(biāo)的組合，構(gòu)建一個(gè)綜合性且參數(shù)最優(yōu)的組合指標(biāo)擇時(shí)策略，以增強(qiáng)策略的穩(wěn)定性和魯棒性，獲得更優(yōu)的投資收益。
1．4 術(shù)語說明
（1）累計(jì)收益率：
（2）年化收益率：年化收益率是把當(dāng)前收益率（日收益率、周收益率、月收益率）換算成年收益率來計(jì)算的，是一種理論收益率，并不是真正的已取得的收益率。
（3）夏普比率：夏普比率是一個(gè)可以同時(shí)對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)加以綜合考慮的經(jīng)典指標(biāo)，它反映了單位風(fēng)險(xiǎn)基金凈值增長率超過無風(fēng)險(xiǎn)收益的程度。如果夏普比率為正值，說明在衡量期內(nèi)基金的平均凈值增長率超過了無風(fēng)險(xiǎn)利率。夏普比率越大說明基金單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)越高。因此，夏普比率是可以同時(shí)對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)加以綜合考慮的經(jīng)典指標(biāo)之一。
夏普比率=
（5）最大回撤率：在選定周期內(nèi)任一歷史時(shí)點(diǎn)往后推，產(chǎn)品凈值走到最低點(diǎn)時(shí)的收益率回撤幅度的最大值。最大回撤率用來描述買入產(chǎn)品后可能出現(xiàn)的最糟糕的情況，是一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。
2 理論概述
2．1 量化投資理論
量化投資是運(yùn)用現(xiàn)代統(tǒng)計(jì)學(xué)和數(shù)學(xué)的方法，從大量的歷史數(shù)據(jù)中尋找并獲得超額收益的一種投資策略，投資者通過計(jì)算機(jī)程序，建立可以重復(fù)使用并反復(fù)優(yōu)化的投資策略，嚴(yán)格按照這些策略所構(gòu)建的數(shù)量化模型進(jìn)行投資并形成回報(bào)。
量化投資的內(nèi)容主要包括量化選股、量化擇時(shí)、股指期貨套利、商品期貨套利、統(tǒng)計(jì)套利、算法交易、ETF／LOF套利、高頻交易等。量化投資在國外已有30多年的發(fā)展歷史，但在國內(nèi)還是近年出現(xiàn)的新鮮事物。相比其他投資策略，量化投資在國外的運(yùn)用已取得了更佳的業(yè)績。
與海外成熟市場相比，中國A股市場的發(fā)展歷史較短，投資理念還不夠成熟，相應(yīng)的留給主動(dòng)型投資發(fā)掘市場的潛力和空間也更大。國內(nèi)很多實(shí)證文獻(xiàn)討論國內(nèi)A股市場也尚未達(dá)到半強(qiáng)勢有效市場，因此量化投資理論引入國內(nèi)證券市場是非常有意義的，它以正確的投資理念為根本，通過各種因素的分析，以全市場的廣度、多維度的深度視角掃描投資機(jī)會(huì)，在中國市場的應(yīng)用將更顯其優(yōu)勢。
2．2 擇時(shí)理論
量化擇時(shí)是量化投資的一種，它利用數(shù)量化的方法，通過對(duì)各種宏觀微觀指標(biāo)的量化分析，試圖通過回溯歷史數(shù)據(jù)，找到影響大盤走勢的關(guān)鍵信息，并且對(duì)未來走勢進(jìn)行預(yù)測。如果判斷是上漲則買入持有；如果判斷是下跌則賣出清倉；如果判斷是震蕩則進(jìn)行高拋低吸，這樣就可以獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越簡單買入持有策略的收益率。所以擇時(shí)交易是收益率最高的交易方式之一。
股票的量化擇時(shí)是預(yù)測市場以后的走勢，并由此來判斷調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而獲取更大的收益，具體表現(xiàn)是現(xiàn)金流進(jìn)出證券市場和在證券間比例變換的時(shí)機(jī)選擇。
2．3 趨勢追蹤理論
趨勢擇時(shí)的基本思想來自于技術(shù)分析，技術(shù)分析認(rèn)為趨勢存在延續(xù)性，因此只要找到趨勢方向，跟隨操作即可。
技術(shù)指標(biāo)是技術(shù)分析中使用最多的一種方法，通過考慮市場行為的多個(gè)方面建立一個(gè)數(shù)學(xué)模型，并給出完整的數(shù)學(xué)計(jì)算公式，從而得到一個(gè)體現(xiàn)證券市場的某個(gè)方面內(nèi)在實(shí)質(zhì)的數(shù)字，即所謂的技術(shù)指標(biāo)值。指標(biāo)值的具體數(shù)值和相互間關(guān)系直接反映證券市場所處的狀態(tài)，為操作行為提供指導(dǎo)作用。目前證券市場上的技術(shù)指標(biāo)可分為“趨勢型指標(biāo)”、“反趨勢型指標(biāo)”、“能量指標(biāo)”、“大盤指標(biāo)”、“壓力支撐指標(biāo)”等類別。
移動(dòng)平均線（MA）是一種常用的趨勢型指標(biāo)，由Joseph E．Granville于20世紀(jì)中期提出來。它是當(dāng)今運(yùn)用最普遍的技術(shù)指標(biāo)之一，幫助交易者確認(rèn)現(xiàn)有趨勢、判斷將出現(xiàn)的趨勢、發(fā)現(xiàn)過度延伸而即將發(fā)轉(zhuǎn)的趨勢。后來又逐漸衍生出其他類型的均線，如平滑異同移動(dòng)平均線（MACD）、三重指數(shù)平滑平均線（TRIX）等。 這些均線理論常用兩根線的交叉作為交易信號(hào)，并以此作為買賣時(shí)點(diǎn)的判斷。
均線理論提供了一種簡單有效的使價(jià)格序列平滑并且使趨勢更易于辨認(rèn)的方法。
因此綜合以上理論的優(yōu)點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上改進(jìn)傳統(tǒng)趨勢指標(biāo)的量化擇時(shí)策略，并創(chuàng)新性地開發(fā)更優(yōu)的組合指標(biāo)量化擇時(shí)策略，以達(dá)到及時(shí)獲取收益和及時(shí)止損的目的。
3 擇時(shí)策略模型建立
3．1 MA單指標(biāo)策略模型的建立
MA移動(dòng)平均是指連續(xù)若干交易日收盤價(jià)的算術(shù)平均，用來顯示股價(jià)的歷史波動(dòng)情況，進(jìn)而反映股價(jià)指數(shù)未來的發(fā)展趨勢。
其中
利用MA指標(biāo)進(jìn)行量化擇時(shí)，在短期移動(dòng)均線與長期移動(dòng)均線的交叉處進(jìn)行買入或賣出擇時(shí)交易。以下分別建立買入和賣出法則的模型。
在短期移動(dòng)均線下穿長期移動(dòng)均線的黃金交叉處買入，故建立如下數(shù)學(xué)模型：
mabuy=1，MA（s）t＞MA（s）t-1&MA(s)t＞MA(l)t&MA(s）t-1＜MA（l）t-10,其他（6）
其中mabuy=1，表示滿足買進(jìn)，mabuy=0表示不滿足買進(jìn)。
在短期移動(dòng)均線上穿長期移動(dòng)均線的死亡交叉處賣出，故建立以下數(shù)學(xué)模型：
mabuy=1，MA（l）t＜MA（l）t-1&MA(s)t＜MA(l)t&MA(l）t＞MA（l）t-10,其他
其中mabuy=1，表示滿足賣出，mabuy=0表示不滿足賣出。
3．2 MACD單指標(biāo)策略模型的建立
MACD即指數(shù)平滑異同移動(dòng)平均線，是根據(jù)均線的構(gòu)造原理，通過分析短期指數(shù)移動(dòng)平均線與長期指數(shù)移動(dòng)平均線之間的聚合與分離狀況，對(duì)買進(jìn)、賣出時(shí)機(jī)做出判斷的趨勢型技術(shù)指標(biāo)。
MACD的計(jì)算如下：
（1）計(jì)算短期（ms）指數(shù)移動(dòng)平均線EMA1和長期（ml）指數(shù)移動(dòng)平均線EMA2。
（2）計(jì)算離差值DIF＝EMA1－EMA2。
（3）計(jì)算DIF的M日指數(shù)移動(dòng)平均線，即DEA。
（4）計(jì)算MACD＝2（DIF－DEA）。
利用MA指標(biāo)進(jìn)行量化擇時(shí)，在DIF與DEA的交叉處進(jìn)行買入或賣出，分別建立買入和賣出法則的模型。
當(dāng)DIF、DEA均為正值，DIF向上突破DEA時(shí)，為買入信號(hào)，建立如下數(shù)學(xué)模型：
macdbuy=1，DIFt＞DIFt-1&DIF＞DEAt&DIFt-1＜DEAt-1&DIF＞00,其他 （8）
其中，macdbuy=1表示滿足買進(jìn)，macdbuy=0表示不滿足買進(jìn)。
當(dāng)DIF、DEA均為負(fù)值，DIF向下跌破DEA時(shí)，為賣出信號(hào)，建立如下數(shù)學(xué)模型：
macdsell=1，DIFt＜DIFt-1&DIFt＜DEAt&DIFt-1＞DEAt-1&DIF＜00,其他（9）
其中macdsell=1，macdsell=0表示滿足賣出，表示不滿足賣出。
3．3 MA－MACD組合指標(biāo)策略模型的建立
組合模型構(gòu)建兩個(gè)新的信號(hào)變量：買入信號(hào)個(gè)數(shù)閾值“buy”（1≤buy≤2，整數(shù)）和賣出信號(hào)個(gè)數(shù)閾值“sell”（1≤sell≤2，整數(shù)）。
買入信號(hào)個(gè)數(shù)閾值“buy”表示：當(dāng)MA策略中的“mabuy＝1”的買入信號(hào)個(gè)數(shù)與MACD策略指標(biāo)中的“macdbuy＝1”的買入信號(hào)個(gè)數(shù)之和至少達(dá)到閾值“buy”（1≤buy≤2)數(shù)量個(gè)時(shí)才進(jìn)行買入交易。
即“buy”閾值取不同值時(shí)，買入信號(hào)組合滿足買入條件的情況如下：
buy=1時(shí)，滿足買入情況：mabuy=1||macdbuy=1||macdbuy=1||mabuy=1&macdbuy=12時(shí)，滿足買入情況：mabuy=1&macdbuy=1（10）
賣出信號(hào)個(gè)數(shù)閾值“sell”表示：當(dāng)MA策略中的“mabsell＝1”的賣出信號(hào)個(gè)數(shù)與MACD策略指標(biāo)中的“macdsell＝1”的賣出信號(hào)個(gè)數(shù)之和至少達(dá)到閾值“sell”數(shù)量個(gè)時(shí)才進(jìn)行賣出交易。
即“buy”閾值取不同值時(shí)，買入信號(hào)組合滿足賣出條件的情況如下：
sell=1時(shí)，滿足賣出情況：masell=1||macdsell=1||mabsell=1&macdsell=12時(shí)，滿足買入情況：masell=1&macdsell=1（11）
3．4 模型最優(yōu)參數(shù)的選擇
就個(gè)股而言，不同的計(jì)算參數(shù)，將導(dǎo)致不同的擇時(shí)效果。面對(duì)各種波動(dòng)幅度不同、周期性不同、價(jià)格彈性等不同的股票，如果盲目套用經(jīng)典參數(shù)可能會(huì)有失客觀性和靈動(dòng)性。因此， 在進(jìn)行量化擇時(shí)策略構(gòu)建時(shí)，需要針對(duì)個(gè)股進(jìn)行策略的參數(shù)優(yōu)化，檢驗(yàn)指標(biāo)不同參數(shù)的測試效果，并最終選擇一個(gè)最優(yōu)的參數(shù)組合。
夏普比率是一個(gè)可以同時(shí)對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)加以綜合考慮的經(jīng)典指標(biāo)，它反映了單位風(fēng)險(xiǎn)基金凈值增長率超過無風(fēng)險(xiǎn)收益的程度。如果夏普比率為正值，說明在衡量期內(nèi)基金的平均凈值增長率超過了無風(fēng)險(xiǎn)利率。夏普比率越大說明基金單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)越高。因此，夏普比率是可以同時(shí)對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)加以綜合考慮的經(jīng)典指標(biāo)之一。
4 個(gè)股實(shí)證分析
4．1 數(shù)據(jù)選擇
為驗(yàn)證上述模型的有效性，個(gè)股實(shí)證以深圳證券交易所的華誼兄弟300027為交易標(biāo)的，選取來源于國泰安2011．1．1－2014．6．30的基本面數(shù)據(jù)庫，包括個(gè)股開盤價(jià)、收盤價(jià)等。
4．2 MA單指標(biāo)擇時(shí)策略仿真回驗(yàn)
首先對(duì)該股策略進(jìn)行參數(shù)優(yōu)化：本策略中對(duì)于參數(shù)，在測試期間內(nèi)，以2天為間隔，測試范圍從2天到20天；以5天為間隔，測試范圍從20天到120天；搜索精度為1；測試回驗(yàn)30天，截止日期設(shè)為2013－12－31。通過回驗(yàn)得到參數(shù)優(yōu)化結(jié)果（見表1）。
如表1所示，最優(yōu)組合（s，l）＝（2，20），當(dāng)以2日為短期均線，20日為長期均線，在參數(shù)優(yōu)化測試期間進(jìn)行交叉擇時(shí)時(shí)效果較好，在回驗(yàn)測試期間內(nèi)夏普比率達(dá)2．4234。
確定最優(yōu)后，運(yùn)用國泰安量化交易平臺(tái)QIA進(jìn)行策略交易仿真回驗(yàn)。設(shè)定合約保證金為1，合約乘數(shù)為1，市場參與度為0．5，買方手續(xù)費(fèi)為0．05‰，賣方手續(xù)費(fèi)為0．05‰，交易賬戶為股票賬戶并設(shè)定初始資金為1 000 000元，以一年期國債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率，并以滬深300為業(yè)績比較基準(zhǔn)，以數(shù)據(jù)庫所給時(shí)間2011年1月1日-2014年6月30日為策略回驗(yàn)時(shí)間區(qū)間進(jìn)行回驗(yàn)。最終結(jié)果（見圖1、表2）。
回驗(yàn)結(jié)果顯示，此單指標(biāo)策略在2011年1月1日-2014年6月30日間的累計(jì)收益率達(dá)42．26％，年化收益率達(dá)11．10％，高出同期的滬深300指數(shù)比較基準(zhǔn)，并且勝率達(dá)60．80％。由此我們可以得出結(jié)論，采用MA單指標(biāo)策略進(jìn)行個(gè)股量化擇時(shí)交易也能獲得較優(yōu)的投資回報(bào)。
4．3 MACD單指標(biāo)擇時(shí)策略仿真回驗(yàn)
對(duì)該股策略進(jìn)行參數(shù)優(yōu)化：該策略需要優(yōu)化確定的參數(shù)主要包括短期指數(shù)移動(dòng)平均線的計(jì)算天數(shù)ms、長期指數(shù)移動(dòng)平均線的計(jì)算天數(shù)ml，以及DEA的計(jì)算天數(shù)M。本策略的參數(shù)優(yōu)化依然以最大化夏普比率為最優(yōu)化目標(biāo)函數(shù)，并使用Matlab的模式搜索算法在設(shè)定的回驗(yàn)時(shí)段內(nèi)搜索最優(yōu)參數(shù)組合（ms，ml，M）。
對(duì)于參數(shù)ms，在測試期間內(nèi)，以2天為間隔，測試范圍從2天到20天；參數(shù)ml以5天為間隔，測試范圍從20天到120天；參數(shù)M以5天為間隔，測試范圍從5天到60天；搜索精度為1；測試回驗(yàn)30天，截止日期設(shè)為2013－12－31。通過回驗(yàn)得到參數(shù)優(yōu)化結(jié)果如下：
如表3所示，最優(yōu)組合（ms，ml，M）＝（2，25，10），當(dāng)以2日為短期指數(shù)移動(dòng)平均線計(jì)算天數(shù)，25日為長期指數(shù)移動(dòng)平均線計(jì)算天數(shù)，10日為DEA計(jì)算天數(shù)，進(jìn)行交叉擇時(shí)時(shí)效果較好，在回驗(yàn)測試期間夏普比率達(dá)3．0682。
組合指標(biāo)擇時(shí)策略仿真回驗(yàn)。由于組合指標(biāo)策略是建立在單指標(biāo)策略基礎(chǔ)上的，所以該策略中的參數(shù)（s，l）、（ms，ml，M）即為模型一和模型二參數(shù)優(yōu)化后確定的值，而參數(shù)（buy，sell）的組合情況有（2，2）、（2，1）、（1，2）和（1，1）四種，閾值組合選取哪個(gè)使得策略最優(yōu)則需要進(jìn)一步的參數(shù)優(yōu)化。
對(duì)于參數(shù)buy，初始值設(shè)為2，測試最小值為1，最大值為2，步長設(shè)為1；參數(shù)sell，初始值設(shè)為2，測試最小值為1，最大值為2，步長設(shè)為1；搜索精度設(shè)為1；測試回驗(yàn)90天，截止日期設(shè)為2013－12－31。通過回驗(yàn)得到參數(shù)優(yōu)化結(jié)果（見表4）。
如表4所示，最優(yōu)組合（buy， sell）＝（1，1），即當(dāng)買入信號(hào)個(gè)數(shù)至少有一個(gè)時(shí)就進(jìn)行買入交易，賣出信號(hào)個(gè)數(shù)至少有一個(gè)時(shí)就進(jìn)行賣出交易，以此進(jìn)行組合指標(biāo)擇時(shí)效果最好，在參數(shù)優(yōu)化回驗(yàn)測試期間夏普比率達(dá)2．490 3。
5 結(jié)論
從價(jià)格沿趨勢移動(dòng)和歷史會(huì)重演的角度出發(fā)，運(yùn)用傳統(tǒng)趨勢指標(biāo)MA和MACD，分別建立MA、MACD的單指標(biāo)擇時(shí)策略模型并通過模式搜索算法分別求出兩個(gè)策略的最優(yōu)參數(shù)，從實(shí)證結(jié)果看趨勢型指標(biāo)可以抓住大的波段行情，獲得超額收益，具有較好的擇時(shí)效果。在此基礎(chǔ)上再創(chuàng)新性的運(yùn)用通過設(shè)置買入和賣出信號(hào)個(gè)數(shù)閾值的方法構(gòu)建二者的最優(yōu)組合指標(biāo)模型，增強(qiáng)了擇時(shí)的穩(wěn)定性和魯棒性，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高了收益率。
綜上所述，基于以上的不足之處，以后將沿著組合指標(biāo)擇時(shí)的思路繼續(xù)深入研究以對(duì)目前的研究進(jìn)行改進(jìn)。未來的工作主要是：對(duì)于用于組合的單指標(biāo)要進(jìn)行更為全面的擴(kuò)展，引進(jìn)其他經(jīng)典趨勢型指標(biāo)DMA平均線差指標(biāo)、TRIX三重指數(shù)平滑移動(dòng)平均指標(biāo)等，同時(shí)把指標(biāo)類型拓展至其他類型，如反趨勢型指標(biāo)ACCER幅度漲速指標(biāo)等，量價(jià)指標(biāo)APBP人氣意愿指標(biāo)等，大盤指標(biāo)OBOS超買超賣指標(biāo)等，壓力支撐指標(biāo)ENE軌道線指標(biāo)等。通過增加組合趨勢型數(shù)量和組合指標(biāo)類型，以使組合指標(biāo)策略更全面、更切合實(shí)際市場。
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近年，對(duì)沖基金開始走入中國投資者的視野，陽光私募也成了流行詞。面對(duì)對(duì)沖基金要么被神化、要么被妖魔化的噪音，為了加深市場對(duì)對(duì)沖基金行業(yè)的了解，并為以追求絕對(duì)收益為目標(biāo)的對(duì)沖基金正名，2010年7月，我們?cè)谏钲谂e辦了“第一屆中國對(duì)沖基金和量化投資國際高峰論壇”，匯集海內(nèi)外近500位業(yè)內(nèi)人士分享經(jīng)驗(yàn)。自那以后，國內(nèi)“對(duì)沖元年”之說開始風(fēng)行。與此同時(shí)，在國際市場上，幾乎所有對(duì)沖基金策略的累積凈值均已回到2008年金融海嘯前的高位，在管資產(chǎn)也逐步回流。整個(gè)對(duì)沖基金行業(yè)正在走出金融危機(jī)的陰影，朝著良好的態(tài)勢發(fā)展中。
如今，在“對(duì)沖元年”之后，中國的陽光私募基金是否可以被稱為對(duì)沖基金，真正走上了對(duì)沖之路呢？在筆者看來，這一方向雖有破繭的苗頭，也有朝著多元化對(duì)沖策略發(fā)展的趨勢，但對(duì)沖基金在中國尚未形成基本的氣候。
陽光私募尚難冠對(duì)沖之名
大致說來，對(duì)沖基金有兩大特色：一是投資策略類型繁多且不斷推陳出新，投資領(lǐng)域不拘一格；二是注重控制風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)心投資者本金的安全性，追求絕對(duì)收益。從這兩大特征看，中國陽光私募基金的對(duì)沖之路尚且遙遠(yuǎn)。
投資策略依然單一
談到國內(nèi)陽光私募基金的投資策略，用一句話來形容挺合適：我們一直在努力，但還在路上。從2010年的論壇中就可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)私募對(duì)于海外對(duì)沖基金的主要操作策略非常感興趣，有條件的私募基金已經(jīng)嘗試著在海外發(fā)行對(duì)沖基金，或是以自有資金在國內(nèi)利用股指期貨、融資融券、量化模型等工具和手段來嘗試做一些對(duì)沖策略，但就行業(yè)整體來說，這些都還是個(gè)小的開端，陽光私募仍難稱得上是真正意義上的對(duì)沖基金。
一方面，很多發(fā)行在海外的基金，多數(shù)在香港市場設(shè)立，以華人投資者為主要服務(wù)對(duì)象，且以香港市場上市的券種為主要投資標(biāo)的。它們多數(shù)只是掛了對(duì)沖之名，并無對(duì)沖之實(shí)，以基于基本面分析、運(yùn)用長倉的理念投資股票市場為主要策略。
另一方面，和所有亞洲對(duì)沖基金一樣，當(dāng)前國內(nèi)少有的對(duì)沖基金嘗試也基本上只是基于多空策略，對(duì)于事件驅(qū)動(dòng)型、趨勢型、可轉(zhuǎn)換套利型等其他策略較少涉獵。歐洲、美國等地的對(duì)沖基金之所以有比較強(qiáng)的生命力，并且從2000年開始有了質(zhì)的增長，很大一個(gè)原因在于繽紛多姿的投資策略給予了投資者無限豐富的選擇（圖1），在任何不同的市場環(huán)境下，投資者總能找出一款適應(yīng)該市場、獲取正收益的基金（表1）。而當(dāng)前國內(nèi)的陽光私募基金，最多只能稱為做多策略對(duì)沖基金，其除了募集對(duì)象、發(fā)行途徑之外，與傳統(tǒng)的投資工具并無實(shí)質(zhì)性差異。
有絕對(duì)收益投資目標(biāo)，
關(guān)鍵詞:證券投資基金;價(jià)值投資策略;增長投資策略;價(jià)值-增長投資策略
基金投資策略的傳統(tǒng)研究以CAPM理論、有效市場理論(EMH)等經(jīng)典理論為基礎(chǔ),以β值分析為投資策略的核心。近年來,對(duì)市場異常現(xiàn)象(market anomalies)和三因素模型(Fama and French,1992)的研究,為基金等機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值投資策略提供了理論依據(jù)。對(duì)價(jià)值投資和增長投資策略的已有研究,用凈值市值比(B/M)、益本比(E/P)、現(xiàn)金流價(jià)格比(CF/P)等指標(biāo)劃分兩類投資策略(Lakonishok,Shleifer和Vishny,1994),與格雷厄姆、費(fèi)雪等投資大師的定義和投資實(shí)際產(chǎn)生差距。本文運(yùn)用假設(shè)檢驗(yàn)的方法,以主流媒體公布的我國證券投資基金2006年增持最多的20只股票為樣本,定量分析基金對(duì)這些股票所進(jìn)行的操作,分別檢驗(yàn)價(jià)值投資和增長投資策略是否存在于這些操作中,并得出價(jià)值-增長投資策略成為我國基金的主要投資策略的結(jié)論。
一、對(duì)我國證券投資基金價(jià)值投資策略的檢驗(yàn)
Fama和French(1992),Lakonishok,Shleifer和Vishny(1994)將價(jià)值型股票的特征描述為較高的凈值市值比(B/M)、益本比(E/P)、現(xiàn)金流價(jià)格比(CF/P)。本文基于對(duì)價(jià)值投資理論的研究,認(rèn)為益本比(E/P)與格雷厄姆提出的安全邊際思想最為契合,為獲取數(shù)據(jù)方便,本文選取益本比(E/P)的倒數(shù)――動(dòng)態(tài)P/E作為分析指標(biāo),研究基金建倉時(shí)和出貨時(shí)的動(dòng)態(tài)市盈率與市場平均市盈率的關(guān)系。如果基金建倉時(shí)動(dòng)態(tài)市盈率低于市場平均市盈率、出貨時(shí)動(dòng)態(tài)市盈率高于市場平均市盈率,則認(rèn)為基金采用了價(jià)值投資策略。
選取我國開放式基金2006年年報(bào)披露的前20只增持最多股票作為分析樣本,查閱基金建倉、出貨時(shí)股票的相應(yīng)財(cái)務(wù)指標(biāo),計(jì)算其動(dòng)態(tài)市盈率;用參數(shù)估計(jì)和假設(shè)檢驗(yàn)等統(tǒng)計(jì)分析方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。如果樣本在基金建倉時(shí)動(dòng)態(tài)市盈率顯著低于市場平均動(dòng)態(tài)市盈率,在基金出貨時(shí)動(dòng)態(tài)市盈率顯著高于市場平均水平,則證明基金采用了價(jià)值投資策略,動(dòng)態(tài)市盈率作為基金價(jià)值投資策略的量化指標(biāo)是成立的。
基金在2006年建倉時(shí)和2007年出貨時(shí),投資組合動(dòng)態(tài)市盈率如表1所示。
市場平均動(dòng)態(tài)市盈率以Wind資訊和其他主流媒體公布的數(shù)據(jù)為準(zhǔn),基金建倉和出貨時(shí)市場平均動(dòng)態(tài)市盈率指標(biāo)分別為23.64倍和37倍。由上述數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)如下:
H0:PEsample>PE
H1:PEsample
由于樣本容量為20,構(gòu)成小樣本,進(jìn)行單側(cè)t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。
t==-2.33
P值為0.0155,在0.02的顯著水平下拒絕原假設(shè),即2006年基金增持股票的建倉時(shí)動(dòng)態(tài)市盈率顯著低于市場平均市盈率。采用相同方法對(duì)出貨時(shí)動(dòng)態(tài)市盈率進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn),得t值為1.95,P值為0.033,在0.05的顯著水平下拒絕原假設(shè),即2006年基金增持股票在2007年出貨時(shí)的平均動(dòng)態(tài)市盈率高于市場平均水平。
上述對(duì)2006年基金增持股票的平均動(dòng)態(tài)市盈率的假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果非常顯著,證明價(jià)值投資策略的核心指標(biāo)――動(dòng)態(tài)市盈率(或安全邊際)已經(jīng)被基金采用。選擇動(dòng)態(tài)市盈率低的股票進(jìn)行投資,在動(dòng)態(tài)市盈率低于20倍時(shí)建倉、在動(dòng)態(tài)市盈率高于20倍、達(dá)到40倍左右時(shí)出貨,成為基金投資操作的規(guī)律。
二、對(duì)我國證券投資基金增長投資策略的檢驗(yàn)
Fama和French(1992),Lakonishok,Shleifer和Vishny(1994)將增長型股票描述為較低的凈值市值比(B/M)、益本比(E/P)、現(xiàn)金流價(jià)格比(CF/P)。本文基于對(duì)增長投資理論的研究,認(rèn)為上述3項(xiàng)指標(biāo)并不是劃分價(jià)值投資和增長投資的合適標(biāo)準(zhǔn),銷售收入和利潤增長率是否長期高于行業(yè)平均水平等業(yè)績?cè)鲩L指標(biāo)才是更適宜的劃分標(biāo)準(zhǔn)。
本文選取2006年度基金增持最多的20只股票作為樣本,查閱并計(jì)算其5項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo):每股收益增長率(growth rate Eps)、凈資產(chǎn)收入率(ROE)、毛利率(Profit margin gross)、凈利率(Profit margin net)、主營業(yè)務(wù)增長率(growth rate operating income),并按流通股本加權(quán)計(jì)算平均數(shù),得5項(xiàng)指標(biāo)的樣本平均數(shù)分別為65.34%、17.12%、34.03%、14.87%、63.19%。
5項(xiàng)指標(biāo)的市場平均水平以2007年4月27日《中國證券報(bào)》公布的年報(bào)數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)。數(shù)據(jù)顯示,截至4月26日披露2006年年報(bào)的1254家上市公司實(shí)現(xiàn)凈利潤3701.36億元,同比增幅高達(dá)42.66%;實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入52932.90億元,同比增長22.03%;加權(quán)平均每股收益為0.26元,同比增長21.52%;加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為11.12%,加權(quán)平均凈利潤率達(dá)到6.99%。
采用與價(jià)值投資策略相似的檢驗(yàn)方法,對(duì)grown rate Eps、ROE、Profit margin net、growth rate operating income進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和假設(shè)檢驗(yàn),t值分別為1.44、7.15、3.22、1.84,P值分別為0.08,0、0.002、0.041,可以分別在0.1、0.01、0.01、0.05的顯著水平下拒絕4項(xiàng)原假設(shè)。
上述對(duì)增長投資策略下,樣本股票的4項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果非常顯著,證明增長投資理論的核心選股標(biāo)準(zhǔn)――“公司銷售收入和利潤增長能力應(yīng)該長期高于行業(yè)平均水平”已經(jīng)被基金采用。選擇每股收益增長率、凈資產(chǎn)收入率、凈利潤率、主營業(yè)務(wù)收入增長率高于市場平均水平的股票進(jìn)行投資,成為基金關(guān)鍵的選股策略。
三、基金投資策略的新趨勢
本文在我國基金業(yè)中檢驗(yàn)出的價(jià)值投資和增長投資策略的融合趨勢并不是偶然的。美國波士頓大學(xué)商學(xué)教授勞倫斯?科明漢姆曾在《什么是價(jià)值投資》一書中將當(dāng)今社會(huì)主流投資模式歸納為5種:價(jià)值投資、增長投資、指數(shù)投資、組合投資和技術(shù)投資。他認(rèn)為價(jià)值投資、增長投資是目前華爾街最重要的兩種投資模式。他更為精辟的一個(gè)觀點(diǎn)是,“從某程度上說,增長投資是價(jià)值投資的變種,價(jià)值投資和增長投資是‘堂兄弟’”。
價(jià)值-增長投資策略的思想內(nèi)核其實(shí)是價(jià)值規(guī)律,它體現(xiàn)了價(jià)格與價(jià)值之間的相對(duì)運(yùn)動(dòng)。它的獲利機(jī)理有5種:一是當(dāng)價(jià)格低于價(jià)值時(shí),價(jià)格向價(jià)值回歸,產(chǎn)生獲利空間;二是當(dāng)價(jià)格超過價(jià)值,并繼續(xù)上行,在明顯泡沫化以前,產(chǎn)生獲利空間;三是價(jià)值本身增長,產(chǎn)生新的獲利空間。格雷厄姆的傳統(tǒng)價(jià)值投資策略主要是通過細(xì)致的財(cái)務(wù)報(bào)表分析,獲得第一個(gè)獲利空間;巴菲特改進(jìn)后的價(jià)值投資策略,即價(jià)值-增長投資策略開始獲得第一和第三個(gè)獲利空間,對(duì)第二個(gè)獲利空間主要采取被動(dòng)態(tài)度,第二獲利空間的獲取程度主要取決于市場氣氛導(dǎo)致的股價(jià)泡沫化程度。在更多的情況下,價(jià)值-增長投資策略提倡先于市場出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫化時(shí)出貨離場,以避免投資損失。
在投資實(shí)踐中,巴菲特管理的伯克希爾?哈薩維公司自1965年持續(xù)超越市場的投資業(yè)績證明了價(jià)值-增長投資策略的現(xiàn)實(shí)存在性、正確性和優(yōu)越性;上述對(duì)基金投資策略的實(shí)證檢驗(yàn)也可以證明,我國基金在市場進(jìn)入牛市的良好契機(jī)下,吸收了價(jià)值投資和增長投資策略的精華,半數(shù)以上在2006年、2007年取得了超過100%的投資收益率,連續(xù)戰(zhàn)勝了大盤,成為了價(jià)值-增長投資策略的成功實(shí)踐者。
本文以我國證券投資基金2006-2007年的投資組合為樣本,在我國基金業(yè)檢驗(yàn)了價(jià)值投資、增長投資策略的融合和價(jià)值-增長投資策略的形成。基金采用價(jià)值-增長投資策略后,收益率水平顯著提高,許多基金的業(yè)績跑贏了股指,證明了這種策略的有效性。本文的實(shí)證檢驗(yàn)雖然較為初步的,但具有一定的可靠性和啟示性。如能對(duì)價(jià)值-增長投資策略在投行、投資公司、保險(xiǎn)公司、私募基金等其他金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資中的運(yùn)用典型案例進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),對(duì)基金投資策略的新趨勢的研究將以更寬的眼界,得出具有更廣泛適用性的結(jié)論。
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的研究成果。
關(guān)鍵詞：行為金融；現(xiàn)代金融；防御型投資策略；進(jìn)攻型投資策略
行為金融學(xué)是從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)等因素來解釋、研究和預(yù)測資本市場的現(xiàn)象和問題。在美國和歐洲，行為金融學(xué)不僅在學(xué)術(shù)研究中受到越來越多的重視，它在實(shí)踐中也已經(jīng)得到了應(yīng)用。個(gè)人投資者在應(yīng)用行為金融學(xué)的知識(shí)來避免心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，機(jī)構(gòu)投資者也正在以行為金融學(xué)的精髓來發(fā)展以行為為中心的交易策略。
一、行為金融學(xué)的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學(xué)還沒有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認(rèn)那些會(huì)對(duì)資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點(diǎn)以及行為特征。
第一，投資者的心理特點(diǎn)。處理信息的啟發(fā)法。現(xiàn)代社會(huì)信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復(fù)雜。決策者將不得不更多的使用啟發(fā)法。啟發(fā)法是使用經(jīng)驗(yàn)或常識(shí)來回答問題或進(jìn)行判斷，它意味著對(duì)信息進(jìn)行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發(fā)式方法可能得不出正確的結(jié)論，從而造成認(rèn)知錯(cuò)誤和判斷錯(cuò)誤。啟發(fā)式方法一般包括：一是典型性。這種啟發(fā)性方法是一個(gè)諺語的起源：“如果它看起來像只鴨 子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預(yù)期時(shí)，人們通過評(píng)估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過度，也就是投資者在形成預(yù)期時(shí)給予新信息太多的權(quán)重。二是顯著性。對(duì)于發(fā)生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計(jì)這種事件在未來發(fā)生的概率。例如，如果最近一架飛機(jī)墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計(jì)飛機(jī)未來發(fā)生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過度。三是自負(fù)。人們對(duì)自己的能力和知識(shí)非常自負(fù)。例如，當(dāng)人們說這件事有90%可能性將發(fā)生或這聲明是真實(shí)時(shí)，那么這種事件發(fā)生的可能性小于70%。自負(fù)可能使投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。四是錨定。心理學(xué)家已經(jīng)證明，當(dāng)人們進(jìn)行數(shù)量化估計(jì)時(shí)，他們的估計(jì)判斷可能被該項(xiàng)目先 前的價(jià)值所嚴(yán)重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時(shí)出高價(jià)，然后再降價(jià)，這銷售商盡力將消費(fèi)者滯留在高價(jià)格上。錨定使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯(cuò)誤后的傾向是后悔，而不是從更遠(yuǎn)的背景中去看這種錯(cuò)誤，并會(huì)嚴(yán)厲自責(zé)。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價(jià)值已減少的股票,加速賣出價(jià)值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價(jià)值已減少的股票是不想使已犯的錯(cuò)誤成為現(xiàn)實(shí),從而避免后悔，投資者賣出價(jià)值已增加的股票是為了避免價(jià)格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認(rèn)知不協(xié)調(diào)。認(rèn)知不協(xié)調(diào)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設(shè)是錯(cuò)誤時(shí)，人們所體驗(yàn)的心理和智力上的沖突。認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論認(rèn)為,人們存在采取行動(dòng)減輕未被充分理性思索的認(rèn)知不協(xié)調(diào)的傾向：人們可以回避新信息或開發(fā)出扭曲的論據(jù)以保持自己的信念或假設(shè)正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要?jiǎng)訖C(jī)之一,而對(duì)“趨利”與“避害”的選擇在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們?cè)趶氖陆鹑诮灰字匈x予“避害”因素的考慮權(quán)重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應(yīng)。人們的相互影響對(duì)人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時(shí)尚與盲從心理便是其中最突出的特點(diǎn)。這對(duì)經(jīng)濟(jì)決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領(lǐng)域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開始研究可能對(duì)金融市場行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經(jīng)得到行為金融學(xué)家們的公認(rèn),并作為對(duì)決策者的基本假設(shè):
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經(jīng)常在決策過程中才形成;
第二，決策者是應(yīng)變性的,他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術(shù);
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點(diǎn)和對(duì)市場的影響尚不十分明確，但實(shí)證研究表明,投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關(guān)的，如股票價(jià)格的過度波動(dòng)性和價(jià)格中的泡沫;投資者中存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者和從眾行為；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產(chǎn)價(jià)格對(duì)新的市場信息反應(yīng)過度或不足等。
二、行為金融學(xué)在證券市場的實(shí)際應(yīng)用
在證券市場投資中具體運(yùn)用行為金融學(xué)可分為防御型策略和進(jìn)攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學(xué)對(duì)人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，也就是在投資中避免犯錯(cuò)；進(jìn)攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對(duì)市場產(chǎn)生的影響的基礎(chǔ)上制定相應(yīng)的投資策略以從中獲利。
對(duì)于個(gè)人投資者而言，更現(xiàn)實(shí)的是采取防御型投資策略。個(gè)人投資者在資金實(shí)力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經(jīng)常靠打聽小道消息等作為決策依據(jù)，行為經(jīng)常是非理性的。此外個(gè)人投資者對(duì)自己的資金負(fù)責(zé)，缺乏來自第三方的監(jiān)督控制體系，導(dǎo)致個(gè)人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導(dǎo)投資。進(jìn)攻型投資策略一般為機(jī)構(gòu)投資者采用，因?yàn)樵阱e(cuò)綜復(fù)雜的金融市場中，要對(duì)證券的定價(jià)進(jìn)行判斷非常困難，個(gè)人投資者很難在實(shí)際中判斷出當(dāng)前的市場定價(jià)是正確的還是發(fā)生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術(shù)的專業(yè)投資者才有可能進(jìn)行判斷。此外，各種定價(jià)錯(cuò)誤或偏差的幅度和持續(xù)的時(shí)間都是有限的，個(gè)人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯(cuò)誤來獲利。
關(guān)鍵詞：指數(shù)化投資；戰(zhàn)勝市場；投資趨勢
1 主動(dòng)式投資與被動(dòng)式投資
現(xiàn)代 資本市場經(jīng)過幾十年的 發(fā)展 ，涌現(xiàn)出了眾多成熟的證券投資方法，但從投資策略的角度來總括，分成兩大類：主動(dòng)式投資管理策略(Activemanagement)與被動(dòng)式投資管理策略(Passive management)。兩種投資策略在理論基礎(chǔ)、投資目標(biāo)與投資方法上都截然不同。主動(dòng)式投資往往構(gòu)造投資組合，采用相對(duì)主觀、復(fù)雜和難于數(shù)量化的選股原則，一般集中投資于少量證券，用近似或簡單量化方法確定各證券之間的投資比例。被動(dòng)式投資策略在構(gòu)造投資組合時(shí)，常采用客觀和相對(duì)簡單的選股策略，投資區(qū)域相對(duì)分散，一次投資于多支股票，有一套較完整的數(shù)量化方法用于精確界定各證券的投資權(quán)重，并采用程序化交易方式。
被動(dòng)式投資策略通常具體分為三種方式：購買并持有策略、局部風(fēng)險(xiǎn)免疫策略和指數(shù)化投資策略。而指數(shù)化投資方法是被動(dòng)式投資領(lǐng)域中重要的投資方法，也是目前基金資產(chǎn)管理可以選擇的主要投資方法之一。
投資者是應(yīng)當(dāng)置身于主動(dòng)式投資的陣營，還是應(yīng)該加入被動(dòng)式投資的行列？一個(gè)共同的衡量準(zhǔn)則，就是看能否戰(zhàn)勝市場。
2 戰(zhàn)勝市場的含義
戰(zhàn)勝市場不僅是基金經(jīng)理的神圣使命，同時(shí)也正成為眾多私人投資者的追求目標(biāo)。這一概念的意義就在于投資者業(yè)績的衡量標(biāo)準(zhǔn)不是其絕對(duì)收益而是其相對(duì)收益，也就是它相對(duì)于市場基準(zhǔn)的表現(xiàn)如何。如同投資風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)性與非系統(tǒng)性兩類一樣， 金融 投資的收益源泉也可分為市場性收益與非市場性收益兩類。前者為大市運(yùn)動(dòng)所致，而后者則是投資者在市場影響力之外的添加收益，它或許是投資者智慧的結(jié)晶與能力的象征，也可能只是運(yùn)氣使然。
在談?wù)撏顿Y績效的絕對(duì)表現(xiàn)時(shí)，市場性與非市場性收益無從分辨。只有比較相對(duì)表現(xiàn)時(shí)，才能將二者加以區(qū)分，從而判斷投資者是否運(yùn)用自己的才能和智慧創(chuàng)造了額外收益。因此，能否戰(zhàn)勝市場歸根結(jié)底就是能否創(chuàng)造非市場性收益。
3 戰(zhàn)勝市場衡量
如何衡量投資的相對(duì)業(yè)績、借以判斷戰(zhàn)勝市場與否呢?首先要明確市場的定義及其衡量標(biāo)準(zhǔn)。股市中包含了眾多股票，但人們所關(guān)心的有時(shí)并不是某一具體股票的特殊屬性(如其盈利成長或市場價(jià)位)，而是整體市場的數(shù)量指標(biāo)及變化情況。同時(shí)，當(dāng)股市中股票數(shù)目過大時(shí)，人們通常會(huì)從中抽出部份股票作為樣本，以縮小研究對(duì)象的規(guī)模，方便對(duì)于整體市場的研究。所以在股票投資中，股市指數(shù)就成為了股票市場的代言人與衡量基準(zhǔn)，戰(zhàn)勝市場的潛臺(tái)詞就是投資業(yè)績超過股市中相應(yīng)的指數(shù)表現(xiàn)。
4 戰(zhàn)勝市場的實(shí)現(xiàn)條件
雖然戰(zhàn)勝市場意味著超越股市指數(shù)，但真正戰(zhàn)勝市場必須要同時(shí)滿足三條標(biāo)準(zhǔn)，即實(shí)現(xiàn)三個(gè)不同層面上的超越。
首先是全面性。投資業(yè)績必須能夠同時(shí)在牛市與熊市時(shí)超越指數(shù)。如果牛市時(shí)風(fēng)風(fēng)火火，到了熊市則凄凄慘慘，那只能說明投資策略具有偏向性。
其次是長期性。投資業(yè)績必須能夠長期持續(xù)而穩(wěn)定地戰(zhàn)勝市場，這一期間通常不短于十年。只有時(shí)間才能夠證明投資業(yè)績表現(xiàn)是否經(jīng)歷了數(shù)次的市場動(dòng)蕩或跨越了不同的市場周期，從而將僥幸者與成功者區(qū)分開來。
最后是風(fēng)險(xiǎn)性。投資收益要在與指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)相同的基礎(chǔ)之上超越指數(shù)。如果投資者靠冒更大風(fēng)險(xiǎn)來獲取額外收益，那么表面的高收益勢必會(huì)為與其相伴而生的高風(fēng)險(xiǎn)所抵消，使得經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資業(yè)績?nèi)匀坏陀谑袌鲋笖?shù)
5 難以戰(zhàn)勝市場的具體實(shí)證
1988-1998年共同基金與市場指數(shù)收益率比較
上表顯示了1988至1998年10年間S&P500指數(shù)的年平均收益率比股票投資基金的平均年收益率還要高出3個(gè)百分點(diǎn)，此外一項(xiàng)調(diào)查表明自1972年至1998年，全美國50%以上的股票基金能超越S&P500指數(shù)表現(xiàn)的年份只有9年，而有17年低于該指數(shù)。另外，主動(dòng)式投資的基金的業(yè)績表現(xiàn)大多不具有連續(xù)性，在某一時(shí)期業(yè)績表現(xiàn)較好的基金在另一階段可能表現(xiàn)并不好，例如美國在1970——1980年間排名前二十位的基金在1980——1990年間基本上都跌出了前二十位，這二十只基金在1970至1980年間的平均年收益率高出所有基金的平均年收益率8.6個(gè)百分點(diǎn)，而1980至1990年間他們的平均年收益率比所有基金的平均年收益率還要低0.3個(gè)百分點(diǎn)。因此，人們 自然 而然就想到了直接復(fù)制指數(shù)，這種投資方法簡單還可以獲得市場平均收益率。
6 難以戰(zhàn)勝市場的理論依據(jù)
有效市場理論認(rèn)為，一個(gè)完全有效市場的股票價(jià)格反映了已知的、有關(guān)該股票的全部信息，任何資料來源和加工方式都不能穩(wěn)定地增加收益，任何專業(yè)投資者的邊際市場價(jià)值為零，因此在一個(gè)有效市場中，使資產(chǎn)組合的收益率高于市場指數(shù)收益率的努力是不可能成功的，除非是運(yùn)氣。
而且人們對(duì)“隨機(jī)漫步理論”與“混沌理論”進(jìn)行了深入的研究，得出了股市的不可預(yù)測性。正是由于股市的不可預(yù)測性，人們才會(huì)放棄專家經(jīng)營的投資基金，選擇一種被動(dòng)的追隨市場的方法。
理性投資者都厭惡風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又追求收益最大化。就單個(gè)資產(chǎn)而言，風(fēng)險(xiǎn)與收益是成正比的，高收益總是伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。馬柯維茨(Markowitz)證券組合理論認(rèn)為，通過各種資產(chǎn)不同比例的組合，可以使證券組合整體的收益一風(fēng)險(xiǎn)特征達(dá)到在同等風(fēng)險(xiǎn)水平上收益最高和在同等收益水平上風(fēng)險(xiǎn)最小的理想狀態(tài)。這個(gè)理論充分反映了分散投資所帶來的好處，而實(shí)現(xiàn)分散化投資最簡潔有效的手段就是指數(shù)化投資。
7 難以戰(zhàn)勝市場的原因分析
主動(dòng)式投資的管理型基金之所以難以超過股市指數(shù)，其因素可以大致歸結(jié)為四點(diǎn)：較多的管理費(fèi)用、較高的交易成本、較大的現(xiàn)金儲(chǔ)備、較重的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。
首先是它們較高的管理費(fèi)用蠶食了投資收益。就年平均管理費(fèi)用而言，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金為0.31%，交易所交易基金(ETFs)為0.16%，而管理型基金卻高達(dá)1.42%。這是因?yàn)楣芾硇突鸨仨氁愿邇r(jià)聘用專門的分析師來進(jìn)行證券的分析與篩選。
其次是基金經(jīng)理們往往會(huì)頻繁地進(jìn)行證券交易，以顯示出其決策能力、管理水平及敬業(yè)精神，這就導(dǎo)致了交易成本的增加。
另外是管理型基金通常會(huì)保持5%左右的現(xiàn)金儲(chǔ)備，以供基金購回時(shí)用，而指數(shù)基金中基本不含現(xiàn)金。由于美國股市主要為牛市所主導(dǎo)，所以較大的現(xiàn)金儲(chǔ)備就成為基金的包袱和累贅。這使得基金的長期表現(xiàn)大打折扣。
最后是管理型基金會(huì)使投資者的稅務(wù)負(fù)擔(dān)較重。頻繁的證券交易可能會(huì)提高基金的當(dāng)前收益，迫使投資者為此而納稅更多，從而降低了最終的實(shí)際投資所得。而指數(shù)較低的換股率則會(huì)抑制基金的頻繁交易，使情況大為改觀。
8 指數(shù)化投資的含義
根據(jù)迪恩利巴朗和羅邁什瓦迪倫格姆(2000年)的定義：指數(shù)化投資是以獲得某一特定市場的基準(zhǔn)回報(bào)為目的的投資行為。在證券市場中，指數(shù)化投資被人們定義為“是一種被動(dòng)式投資，即投資者試圖復(fù)制某一證券價(jià)格指數(shù)或者按照證券價(jià)格指數(shù)的編制原理構(gòu)建投資組合而進(jìn)行的證券投資”。其收益水平目標(biāo)是基礎(chǔ)指數(shù)的變化幅度。指數(shù)化投資是一種享有市場平均收益水平的金融產(chǎn)品，適用于那些想穩(wěn)定地分享證券市場成長的投資者的需求，即偏好平均程度風(fēng)險(xiǎn)和收益的投資者。
9 指數(shù)化投資的優(yōu)點(diǎn)
（1）指數(shù)化投資可以充分的分散投資組合，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
金融 資產(chǎn)組合理論告訴我們，通常如果一個(gè)證券投資組合中所包含的證券數(shù)量越多，證券分布面越廣，可以有效地降低投資組合中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。指數(shù)投資并不試圖戰(zhàn)勝市場，只是希望能夠獲得市場平均收益水平，也就是取得與所模擬的指數(shù)較貼近的收益率。指數(shù)投資按指數(shù)構(gòu)成構(gòu)造投資組合，能有效地降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
（2）指數(shù)投資具有成本效率和稅收效率。
指數(shù)投資的最大優(yōu)勢在于費(fèi)率較低，包括較低的管理運(yùn)作費(fèi)用、交易費(fèi)用和市場沖擊成本。指數(shù)化投資是采取跟蹤代表性指數(shù)的消極性投資策略，不需要花費(fèi)大量時(shí)間和財(cái)力去尋找、分析信息，不需要高薪聘用分析人員，而且持有期限較長，進(jìn)出市場頻率和換手率低，從而節(jié)約了大量交易成本(包括傭金、價(jià)差和市場沖擊成本)和管理運(yùn)作費(fèi)用。
（3）指數(shù)投資降低基金經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)。
在主動(dòng)型投資模式下，一方面基金經(jīng)理人的投資選擇取決于基金經(jīng)理人自身的投資分析能力，一旦判斷失誤將使投資者蒙受損失，導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于基金經(jīng)理人以追求自身利益最大化作為其目標(biāo)，當(dāng)基金經(jīng)理人的利益與投資者的利益發(fā)生沖突時(shí)(特別是當(dāng)基金經(jīng)理人的投資行為受某些“特殊利益”驅(qū)動(dòng)時(shí))，基金經(jīng)理人很難作出客觀公正的選擇，這將導(dǎo)致“道德風(fēng)險(xiǎn)”，損害投資者的利益。而指數(shù)化投資只需進(jìn)行指數(shù)復(fù)制，不過多涉及股票選擇的問題，因此降低了經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)然指數(shù)化投資也存在自身的不足之處，比如可能出現(xiàn)跟蹤誤差，使組合偏離指數(shù)過大。當(dāng)成分股調(diào)整時(shí)組合資產(chǎn)調(diào)整也會(huì)產(chǎn)生一定損失。當(dāng)指數(shù)本身設(shè)計(jì)存在缺陷時(shí)，指數(shù)往往就不能很好的代表市場的整體走勢。
盡管存在這樣的缺陷，但是指數(shù)化投資的思想引入我國仍具有積極的意義。
10 我國引入指數(shù)化投資思想的必要性
整個(gè)證券市場的持續(xù) 發(fā)展 是指數(shù)化投資存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，指數(shù)化投資的收益主要取決于股價(jià)指數(shù)的長期上升趨勢。以綜合股價(jià)指數(shù)為指示的股市整體走勢與國民 經(jīng)濟(jì) 的發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)。從長期來看，股價(jià)指數(shù)作為反映股市的總體指標(biāo)，其變動(dòng)趨勢與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本協(xié)調(diào)。
新 中國 建立50年來，特別是改革開放這么多年來，我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)取得了舉世矚目的偉大成就，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深化、 企業(yè) 管理體制的不斷理順，一大批包括眾多民營企業(yè)在內(nèi)的企業(yè)將煥發(fā)出更大生機(jī)，迅速成長起來，成為管理規(guī)范、機(jī)制靈活、具有國際競爭力的優(yōu)秀企業(yè)。尤其是加入WTO以后，中國獲得了更多的機(jī)會(huì)平等地參與國際經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)的競爭，煥發(fā)出了更大的生機(jī)和活力，預(yù)計(jì)今后十年，中國仍將是世界經(jīng)濟(jì)增長較快的國家之一。因此，我們有理由相信，從長期來看，中國證券市場的發(fā)展趨勢也將會(huì)以上升行情為主導(dǎo)，以追蹤指數(shù)為目標(biāo)的指數(shù)基金能充分分享股市的成長，獲得良好收益。
關(guān)鍵詞：行為金融；現(xiàn)代金融；防御型投資策略；進(jìn)攻型投資策略
行為金融學(xué)是從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)等因素來解釋、研究和預(yù)測資本市場的現(xiàn)象和問題。在美國和歐洲，行為金融學(xué)不僅在學(xué)術(shù)研究中受到越來越多的重視，它在實(shí)踐中也已經(jīng)得到了應(yīng)用。個(gè)人投資者在應(yīng)用行為金融學(xué)的知識(shí)來避免心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，機(jī)構(gòu)投資者也正在以行為金融學(xué)的精髓來發(fā)展以行為為中心的交易策略。
一、行為金融學(xué)的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學(xué)還沒有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認(rèn)那些會(huì)對(duì)資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點(diǎn)以及行為特征。
第一，投資者的心理特點(diǎn)。處理信息的啟發(fā)法。現(xiàn)代社會(huì)信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復(fù)雜。決策者將不得不更多的使用啟發(fā)法。啟發(fā)法是使用經(jīng)驗(yàn)或常識(shí)來回答問題或進(jìn)行判斷，它意味著對(duì)信息進(jìn)行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發(fā)式方法可能得不出正確的結(jié)論，從而造成認(rèn)知錯(cuò)誤和判斷錯(cuò)誤。啟發(fā)式方法一般包括：一是典型性。這種啟發(fā)性方法是一個(gè)諺語的起源：“如果它看起來像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預(yù)期時(shí)，人們通過評(píng)估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過度，也就是投資者在形成預(yù)期時(shí)給予新信息太多的權(quán)重。二是顯著性。對(duì)于發(fā)生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計(jì)這種事件在未來發(fā)生的概率。例如，如果最近一架飛機(jī)墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計(jì)飛機(jī)未來發(fā)生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過度。三是自負(fù)。人們對(duì)自己的能力和知識(shí)非常自負(fù)。例如，當(dāng)人們說這件事有90%可能性將發(fā)生或這聲明是真實(shí)時(shí)，那么這種事件發(fā)生的可能性小于70%。自負(fù)可能使投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。四是錨定。心理學(xué)家已經(jīng)證明，當(dāng)人們進(jìn)行數(shù)量化估計(jì)時(shí)，他們的估計(jì)判斷可能被該項(xiàng)目先前的價(jià)值所嚴(yán)重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時(shí)出高價(jià)，然后再降價(jià)，這銷售商盡力將消費(fèi)者滯留在高價(jià)格上。錨定使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯(cuò)誤后的傾向是后悔，而不是從更遠(yuǎn)的背景中去看這種錯(cuò)誤，并會(huì)嚴(yán)厲自責(zé)。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價(jià)值已減少的股票,加速賣出價(jià)值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價(jià)值已減少的股票是不想使已犯的錯(cuò)誤成為現(xiàn)實(shí),從而避免后悔，投資者賣出價(jià)值已增加的股票是為了避免價(jià)格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認(rèn)知不協(xié)調(diào)。認(rèn)知不協(xié)調(diào)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設(shè)是錯(cuò)誤時(shí)，人們所體驗(yàn)的心理和智力上的沖突。認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論認(rèn)為,人們存在采取行動(dòng)減輕未被充分理性思索的認(rèn)知不協(xié)調(diào)的傾向：人們可以回避新信息或開發(fā)出扭曲的論據(jù)以保持自己的信念或假設(shè)正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要?jiǎng)訖C(jī)之一,而對(duì)“趨利”與“避害”的選擇在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們?cè)趶氖陆鹑诮灰字匈x予“避害”因素的考慮權(quán)重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應(yīng)。人們的相互影響對(duì)人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時(shí)尚與盲從心理便是其中最突出的特點(diǎn)。這對(duì)經(jīng)濟(jì)決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領(lǐng)域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開始研究可能對(duì)金融市場行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經(jīng)得到行為金融學(xué)家們的公認(rèn),并作為對(duì)決策者的基本假設(shè):
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經(jīng)常在決策過程中才形成;
第二，決策者是應(yīng)變性的,他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術(shù);
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點(diǎn)和對(duì)市場的影響尚不十分明確，但實(shí)證研究表明,投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關(guān)的，如股票價(jià)格的過度波動(dòng)性和價(jià)格中的泡沫;投資者中存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者和從眾行為；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產(chǎn)價(jià)格對(duì)新的市場信息反應(yīng)過度或不足等。
二、行為金融學(xué)在證券市場的實(shí)際應(yīng)用
在證券市場投資中具體運(yùn)用行為金融學(xué)可分為防御型策略和進(jìn)攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學(xué)對(duì)人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，也就是在投資中避免犯錯(cuò)；進(jìn)攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對(duì)市場產(chǎn)生的影響的基礎(chǔ)上制定相應(yīng)的投資策略以從中獲利。
對(duì)于個(gè)人投資者而言，更現(xiàn)實(shí)的是采取防御型投資策略。個(gè)人投資者在資金實(shí)力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經(jīng)常靠打聽小道消息等作為決策依據(jù)，行為經(jīng)常是非理性的。此外個(gè)人投資者對(duì)自己的資金負(fù)責(zé)，缺乏來自第三方的監(jiān)督控制體系，導(dǎo)致個(gè)人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導(dǎo)投資。進(jìn)攻型投資策略一般為機(jī)構(gòu)投資者采用，因?yàn)樵阱e(cuò)綜復(fù)雜的金融市場中，要對(duì)證券的定價(jià)進(jìn)行判斷非常困難，個(gè)人投資者很難在實(shí)際中判斷出當(dāng)前的市場定價(jià)是正確的還是發(fā)生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術(shù)的專業(yè)投資者才有可能進(jìn)行判斷。此外，各種定價(jià)錯(cuò)誤或偏差的幅度和持續(xù)的時(shí)間都是有限的，個(gè)人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯(cuò)誤來獲利。
防御型行為金融投資策略是應(yīng)用一系列行為金融的知識(shí)對(duì)自身的投資行為進(jìn)行內(nèi)省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對(duì)信息的來源，核實(shí)信息的可信度、實(shí)效性等，要密切關(guān)注最近有無更新的消息或數(shù)字披露，要避免只關(guān)注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時(shí)就更應(yīng)關(guān)注這點(diǎn)。第三，要善于比較正面和負(fù)面觀點(diǎn)，查明對(duì)市場持最樂觀以及最悲觀態(tài)度的分別是什么人以及為什么會(huì)持有這樣的觀點(diǎn)。第四，要避免錨定效應(yīng)導(dǎo)致不理性的期望值。
對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，更重要的是可以采用進(jìn)攻型投資策略。各類投資機(jī)構(gòu)由投資經(jīng)理們具體負(fù)責(zé)運(yùn)作的，投資經(jīng)理們和個(gè)人投資者一樣，在投資決策中也會(huì)犯各種心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而也需要采用防御型投資策略來加以避免。但投資經(jīng)理們有著良好的金融投資專業(yè)知識(shí)和豐富的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，他們能更好的對(duì)自身的行為進(jìn)行控制。在各類機(jī)構(gòu)中一般都有著良好的管理監(jiān)督制度和風(fēng)險(xiǎn)管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經(jīng)理們避免犯心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤。因而，機(jī)構(gòu)投資者更重要的是利用進(jìn)攻型投資策略來獲得盈利。目前可采用的進(jìn)攻型行為金融投資策略主要有：
曾琪：行為金融學(xué)理論探討及其實(shí)際應(yīng)用第一，反向投資策略。反向投資策略,就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)對(duì)股市過度反應(yīng)的實(shí)證研究。行為金融理論認(rèn)為,由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn),根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來進(jìn)行預(yù)測,從而導(dǎo)致對(duì)近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng),形成對(duì)績差公司股價(jià)的過分低估和對(duì)績優(yōu)公司股價(jià)的過分高估,最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
一、行為金融學(xué)的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學(xué)還沒有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認(rèn)那些會(huì)對(duì)資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點(diǎn)以及行為特征。
第一，投資者的心理特點(diǎn)。處理信息的啟發(fā)法。現(xiàn)代社會(huì)信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復(fù)雜。決策者將不得不更多的使用啟發(fā)法。啟發(fā)法是使用經(jīng)驗(yàn)或常識(shí)來回答問題或進(jìn)行判斷，它意味著對(duì)信息進(jìn)行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發(fā)式方法可能得不出正確的結(jié)論，從而造成認(rèn)知錯(cuò)誤和判斷錯(cuò)誤。啟發(fā)式方法一般包括：一是典型性。這種啟發(fā)性方法是一個(gè)諺語的起源：“如果它看起來像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預(yù)期時(shí)，人們通過評(píng)估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過度，也就是投資者在形成預(yù)期時(shí)給予新信息太多的權(quán)重。二是顯著性。對(duì)于發(fā)生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計(jì)這種事件在未來發(fā)生的概率。例如，如果最近一架飛機(jī)墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計(jì)飛機(jī)未來發(fā)生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過度。三是自負(fù)。人們對(duì)自己的能力和知識(shí)非常自負(fù)。例如，當(dāng)人們說這件事有90%可能性將發(fā)生或這聲明是真實(shí)時(shí)，那么這種事件發(fā)生的可能性小于70%。自負(fù)可能使投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。四是錨定。心理學(xué)家已經(jīng)證明，當(dāng)人們進(jìn)行數(shù)量化估計(jì)時(shí)，他們的估計(jì)判斷可能被該項(xiàng)目先前的價(jià)值所嚴(yán)重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時(shí)出高價(jià)，然后再降價(jià)，這銷售商盡力將消費(fèi)者滯留在高價(jià)格上。錨定使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯(cuò)誤后的傾向是后悔，而不是從更遠(yuǎn)的背景中去看這種錯(cuò)誤，并會(huì)嚴(yán)厲自責(zé)。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價(jià)值已減少的股票,加速賣出價(jià)值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價(jià)值已減少的股票是不想使已犯的錯(cuò)誤成為現(xiàn)實(shí),從而避免后悔，投資者賣出價(jià)值已增加的股票是為了避免價(jià)格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認(rèn)知不協(xié)調(diào)。認(rèn)知不協(xié)調(diào)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設(shè)是錯(cuò)誤時(shí)，人們所體驗(yàn)的心理和智力上的沖突。認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論認(rèn)為,人們存在采取行動(dòng)減輕未被充分理性思索的認(rèn)知不協(xié)調(diào)的傾向：人們可以回避新信息或開發(fā)出扭曲的論據(jù)以保持自己的信念或假設(shè)正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要?jiǎng)訖C(jī)之一,而對(duì)“趨利”與“避害”的選擇在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們?cè)趶氖陆鹑诮灰字匈x予“避害”因素的考慮權(quán)重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應(yīng)。人們的相互影響對(duì)人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時(shí)尚與盲從心理便是其中最突出的特點(diǎn)。這對(duì)經(jīng)濟(jì)決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領(lǐng)域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開始研究可能對(duì)金融市場行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經(jīng)得到行為金融學(xué)家們的公認(rèn),并作為對(duì)決策者的基本假設(shè):
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經(jīng)常在決策過程中才形成;
第二，決策者是應(yīng)變性的,他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術(shù);
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點(diǎn)和對(duì)市場的影響尚不十分明確，但實(shí)證研究表明,投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關(guān)的，如股票價(jià)格的過度波動(dòng)性和價(jià)格中的泡沫;投資者中存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者和從眾行為；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產(chǎn)價(jià)格對(duì)新的市場信息反應(yīng)過度或不足等。
二、行為金融學(xué)在證券市場的實(shí)際應(yīng)用
在證券市場投資中具體運(yùn)用行為金融學(xué)可分為防御型策略和進(jìn)攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學(xué)對(duì)人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，也就是在投資中避免犯錯(cuò)；進(jìn)攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對(duì)市場產(chǎn)生的影響的基礎(chǔ)上制定相應(yīng)的投資策略以從中獲利。
對(duì)于個(gè)人投資者而言，更現(xiàn)實(shí)的是采取防御型投資策略。個(gè)人投資者在資金實(shí)力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經(jīng)常靠打聽小道消息等作為決策依據(jù)，行為經(jīng)常是非理性的。此外個(gè)人投資者對(duì)自己的資金負(fù)責(zé)，缺乏來自第三方的監(jiān)督控制體系，導(dǎo)致個(gè)人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導(dǎo)投資。進(jìn)攻型投資策略一般為機(jī)構(gòu)投資者采用，因?yàn)樵阱e(cuò)綜復(fù)雜的金融市場中，要對(duì)證券的定價(jià)進(jìn)行判斷非常困難，個(gè)人投資者很難在實(shí)際中判斷出當(dāng)前的市場定價(jià)是正確的還是發(fā)生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術(shù)的專業(yè)投資者才有可能進(jìn)行判斷。此外，各種定價(jià)錯(cuò)誤或偏差的幅度和持續(xù)的時(shí)間都是有限的，個(gè)人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯(cuò)誤來獲利。
防御型行為金融投資策略是應(yīng)用一系列行為金融的知識(shí)對(duì)自身的投資行為進(jìn)行內(nèi)省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對(duì)信息的來源，核實(shí)信息的可信度、實(shí)效性等，要密切關(guān)注最近有無更新的消息或數(shù)字披露，要避免只關(guān)注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時(shí)就更應(yīng)關(guān)注這點(diǎn)。第三，要善于比較正面和負(fù)面觀點(diǎn)，查明對(duì)市場持最樂觀以及最悲觀態(tài)度的分別是什么人以及為什么會(huì)持有這樣的觀點(diǎn)。第四，要避免錨定效應(yīng)導(dǎo)致不理性的期望值。
對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，更重要的是可以采用進(jìn)攻型投資策略。各類投資機(jī)構(gòu)由投資經(jīng)理們具體負(fù)責(zé)運(yùn)作的，投資經(jīng)理們和個(gè)人投資者一樣，在投資決策中也會(huì)犯各種心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而也需要采用防御型投資策略來加以避免。但投資經(jīng)理們有著良好的金融投資專業(yè)知識(shí)和豐富的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，他們能更好的對(duì)自身的行為進(jìn)行控制。在各類機(jī)構(gòu)中一般都有著良好的管理監(jiān)督制度和風(fēng)險(xiǎn)管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經(jīng)理們避免犯心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤。因而，機(jī)構(gòu)投資者更重要的是利用進(jìn)攻型投資策略來獲得盈利。目前可采用的進(jìn)攻型行為金融投資策略主要有：
曾琪：行為金融學(xué)理論探討及其實(shí)際應(yīng)用第一，反向投資策略。反向投資策略,就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)對(duì)股市過度反應(yīng)的實(shí)證研究。行為金融理論認(rèn)為,由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn),根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來進(jìn)行預(yù)測,從而導(dǎo)致對(duì)近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng),形成對(duì)績差公司股價(jià)的過分低估和對(duì)績優(yōu)公司股價(jià)的過分高估,最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
第二，動(dòng)量交易策略。動(dòng)量交易策略,即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則,當(dāng)股票收益或交易量滿足過濾準(zhǔn)則就買賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出,源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對(duì)資產(chǎn)股票組合的中間收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn),以3到12個(gè)月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈現(xiàn)出延續(xù)性,即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)變動(dòng)的動(dòng)量效應(yīng)。Rouvenhorst(1998)在其他十二個(gè)國家發(fā)現(xiàn)了類似的中間價(jià)格動(dòng)量效應(yīng),表明這種效應(yīng)并非來自于數(shù)據(jù)采樣偏差。
第三，成本平均策略和時(shí)間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購買證券時(shí)按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行,以備證券價(jià)格下跌時(shí)攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)間分散化策略是指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長而降低的信念,建議投資者在年輕時(shí)股票投資比例可較大,并隨著年齡的增長逐步減少。
摘要：行為金融學(xué)理論著重分析金融市場中由于心理因素引起的投資者的失誤偏差和市場的反常，它是現(xiàn)代金融理論的有益補(bǔ)充。行為金融學(xué)不僅在學(xué)術(shù)研究中得到了重視，在實(shí)踐中也得到了運(yùn)用。對(duì)行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)的關(guān)系、行為金融學(xué)的基本理論作概述，并探討如何在證券市場投資中實(shí)際應(yīng)用行為金融學(xué)
的研究成果。
關(guān)鍵詞：行為金融；現(xiàn)代金融；防御型投資策略；進(jìn)攻型投資策略
參考文獻(xiàn)：
［1］Kaheman,D.andA.Tversky(1979).“ProspectTheory:AnAnalysisofDecisionMakingUnderrisk”,Econometrica
［2］Baberis.N.A.shleiferandR.Vishny(1997).“AModelofInvestorSentiment”,JournalofFinancialEconomics
【關(guān)鍵詞】價(jià)值投資 內(nèi)在價(jià)值
股票投資實(shí)踐者和學(xué)術(shù)研究者一直熱衷于研究投資策略，從而預(yù)測股價(jià)走勢并獲得超額收益。沃倫?巴菲特繼承了本杰明?格雷厄姆和歐文?費(fèi)雪對(duì)價(jià)值投資策略的研究，并通過長期持有獲得了巨大成功。股票的內(nèi)在價(jià)值指股票的公允價(jià)值，是由公司的基本面以及未來的發(fā)展?fàn)顩r所決定的本身所固有價(jià)值。“內(nèi)在價(jià)值”的概念是格雷厄姆和多德在《證券分析》一書中提出來的。股票的價(jià)格由于受到多種不確定因素的影響有時(shí)候會(huì)偏離其內(nèi)在價(jià)值，但是總體上，股票價(jià)格總是向著內(nèi)在價(jià)值回歸的。這就使得人們從對(duì)股價(jià)走勢的預(yù)測研究轉(zhuǎn)向了對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的研究。本文通過對(duì)股票長期走勢的影響因素進(jìn)行分析，進(jìn)而對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。
一、實(shí)證分析
（1）模型基本假設(shè)。通過對(duì)價(jià)值投資理論的梳理與分析，得出了本文研究基于價(jià)值投資策略的內(nèi)在價(jià)值評(píng)估模型的一些基本假設(shè)：H1：價(jià)值投資理論認(rèn)為股票價(jià)格反映一個(gè)上市公司的內(nèi)在價(jià)值，任何公司股票的價(jià)格都是以其內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)的。H2：股票價(jià)格與公司的基本面因素相關(guān)，基本面因素對(duì)股價(jià)具有解釋能力。影響上市公司內(nèi)在價(jià)值的因素極多，有市場因素、基本面因素、國家政策因素和行業(yè)發(fā)展因素、行業(yè)競爭力因素等等。然而，不論是哪方面的因素，最終都將大致反映在企業(yè)的基本面因素上。H3：價(jià)值投資理論認(rèn)為不論是價(jià)值股、成長股或者概念股，其內(nèi)在價(jià)值由上市公司的基本面因素所決定。因此，股票價(jià)格的長期走勢也是由基本面因素所決定。
（2）樣本數(shù)據(jù)來源。十八屆三中會(huì)以后，為了進(jìn)一步深化改革，我國A股市場IPO即將由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制改革。我國香港證券市場首次公開發(fā)行股票實(shí)施的是注冊(cè)制，市場相對(duì)成熟，對(duì)股票的定價(jià)相對(duì)合理，而目前我國A股市場IPO實(shí)施的是核準(zhǔn)制。含A股的H股是即在A股市場發(fā)行股票，又在香港證券市場發(fā)行股票。把含A股的H股作為研究樣本構(gòu)建內(nèi)在價(jià)值評(píng)估模型，可以比較合理地評(píng)估我國上市公司內(nèi)在價(jià)值。此外，本文選取的股票市場數(shù)據(jù)均來自于Choice數(shù)據(jù)庫。
（3）樣本數(shù)據(jù)選取標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)2007年至2015年含A股的H股的數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選。樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度內(nèi)，含A股的H股既經(jīng)歷了牛市也經(jīng)歷了熊市，可以在一定程度上抵消一些極端因素的影響，同時(shí)確保樣本的可統(tǒng)計(jì)性。各上市公司年報(bào)公布的時(shí)間不一致，會(huì)導(dǎo)致數(shù)據(jù)收集相對(duì)困難和股價(jià)的異常波動(dòng)。為了排除這種影響，本文決定選取年末股票的收盤價(jià)作為普通股股價(jià)。考慮到股票的分紅等因素，對(duì)所有股票價(jià)格進(jìn)行復(fù)權(quán)處理。
（4）模型變量的選擇。本節(jié)主要介紹上市公司基本面中可以量化因素的五個(gè)方面如股本擴(kuò)張能力、償債能力、盈利能力、經(jīng)營能力、成長能力、現(xiàn)金流量指標(biāo)。
（5）實(shí)證結(jié)果與分析。本文在選擇面板數(shù)據(jù)多遠(yuǎn)線性回歸模型時(shí)，通過F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，最終確定使用個(gè)體固定效應(yīng)模型。個(gè)體固定效應(yīng)模型指從時(shí)間和個(gè)體上看，面板數(shù)據(jù)回歸模型的解釋變量對(duì)被解釋變量的效應(yīng)不隨時(shí)間和個(gè)體變化，而且除了模型的解釋變量之外，影響被解釋變量的其他確定性變量的效應(yīng)隨個(gè)體變化而不隨時(shí)間變化。
表3 模型回歸結(jié)果
注：‘***’ ‘**’ ‘*’ ‘.’ ‘’分別表示在0、0.1%、1%、5%、10%水平上@著
如上所示，用R語言進(jìn)行回歸的結(jié)果為：p=-1.644+0.767x1+
1.186x5+2.408x6+2.861x7-0.603x18+00.314x21。公式又可表述為： 股價(jià)=-1.644+0.767每股凈資產(chǎn)+1.186每股資本公積+2.408每股收益+2.861銷售毛利率-0.603每股現(xiàn)金流量凈額+0.314固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
二、研究結(jié)論
本文按照一定的標(biāo)準(zhǔn)選取2007年-2016年連續(xù)9年的含A股的H股公司并基于價(jià)值投資策略篩選能夠反映公司內(nèi)在價(jià)值的指標(biāo)，然后利用R語言統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)樣本公司各年的股票價(jià)格與所選指標(biāo)建立多元回歸模型，建立上市公司股票內(nèi)在價(jià)值估值的模型。通過大量的實(shí)證分析，得出的主要結(jié)論為：
（1）基本面因素解釋力較強(qiáng)。從2007年到2015年實(shí)證模型的擬合度和各種檢驗(yàn)結(jié)果都較為理想，說明樣本股的市場價(jià)格會(huì)受到公司的基本面因素的影響。每股收益、銷售毛利率、每股凈資產(chǎn)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，而每股現(xiàn)金流量凈額回與股價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合個(gè)基本面因素對(duì)股價(jià)的影響效應(yīng)。由此可以看出，通過對(duì)公司基本面的研究與分析，進(jìn)而挑選出具有投資價(jià)值的股票是可行的。
（2）基本面因素中償債能力的變量不顯著相關(guān)。本文償債能力指標(biāo)包括流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率。一般認(rèn)為流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率保持在合理的范圍內(nèi)能保證償債能力很強(qiáng)。但應(yīng)注意的是，如果比率過高企業(yè)并不一定償還債務(wù)的能力就很強(qiáng)。因此，償債能力指標(biāo)與股價(jià)沒有顯著相關(guān)性。
當(dāng)38歲的律師劉強(qiáng)（化名）猶豫著，是否趁開放日贖回手中的基金“一對(duì)多”專戶產(chǎn)品時(shí)，上海一家小型基金公司35歲的專戶投資經(jīng)理小金，正徹夜趕工新的產(chǎn)品方案及投資策略。
“本想沾沾‘絕對(duì)收益’的光，沒想到得到的卻是‘絕對(duì)虧損’。”劉強(qiáng)詼諧地調(diào)侃自己的投資，“A股的方向不明，也許先退出觀望比較合適。”與劉強(qiáng)想法不同，盡管市場低迷，但小金眼里的基金“一對(duì)多”專戶仍是沃土一片，有待基金公司深耕勤耘。“高端理財(cái)市場需求很龐大，基金‘一對(duì)多’很弱小，前景大有可為。”小金如是說。
兩種態(tài)度，折射出剛滿兩周歲的基金“一對(duì)多”專戶的尷尬境地：自誕生以來，基金“一對(duì)多”跑馬圈地風(fēng)生水起，但絕對(duì)收益這塊“金字招牌”卻日漸蒙垢，令投資者信心不斷削弱；與此同時(shí)，私募、券商集合理財(cái)乃至信托產(chǎn)品群雄并起，不斷蠶食基金“一對(duì)多”的生存空間。腹背受敵，迫使剛滿兩周歲的專戶“一對(duì)多”雖心有不甘，卻不得不停止“急行軍”，變招為穩(wěn)守防線，苦練內(nèi)功。與此同時(shí)，由于“一對(duì)多”專戶業(yè)務(wù)資格門檻降低，不少小基金公司看好這一市場，甚至將“一對(duì)多”專戶視為公司突圍的方向。
格局生變
由于公募基金業(yè)的強(qiáng)弱格局已定，渴望有所突破的中小基金公司，不少將基金“一對(duì)多”專戶視為突圍方向，有的甚至提出將專戶業(yè)務(wù)置于公司發(fā)展戰(zhàn)略首位。這意味著，盡管整體上基金“一對(duì)多”專戶的擴(kuò)張步伐可能放緩，但格局卻可能發(fā)生較大變化。
基金“一對(duì)多”專戶擴(kuò)張步伐顯著放緩的背后，是基金公司對(duì)“一對(duì)多”業(yè)務(wù)前景的巨大分歧。與部分先入者由沖鋒變穩(wěn)守的降溫策略不同，隨著基金“一對(duì)多”專戶業(yè)務(wù)資格門檻的降低，諸多小基金公司摩拳擦掌，后來者的欲望急劇升溫。
某基金公司副總經(jīng)理認(rèn)為，與公募基金的政策門檻相比，基金“一對(duì)多”專戶業(yè)務(wù)并無制度優(yōu)勢，與私募、券商集合理財(cái)?shù)雀偁帉?duì)手處在同一起跑線上，無論是產(chǎn)品設(shè)計(jì)、發(fā)行乃至運(yùn)作、宣傳上并無獨(dú)到之處，而競爭的充分性意味著基金“一對(duì)多”專戶的發(fā)展不會(huì)如公募基金那樣出現(xiàn)爆發(fā)式增長。“高端理財(cái)市場的蛋糕或許很大，但能分給基金‘一對(duì)多’專戶的卻未必如大家預(yù)期的那么多。”他表示，“另一個(gè)不利因素是，基金‘一對(duì)多’專戶的監(jiān)管相較于私募等更加嚴(yán)格，人力成本和風(fēng)控成本也比較高，對(duì)于實(shí)力有限的基金公司而言，需要考慮成本與回報(bào)是否成正比。”
不過，在對(duì)中小基金公司的采訪中，記者發(fā)現(xiàn)，由于公募基金業(yè)的強(qiáng)弱格局已定，渴望有所突破的中小基金公司，不少將基金“一對(duì)多”專戶視為突圍的方向，有的甚至提出將專戶業(yè)務(wù)置于公司發(fā)展戰(zhàn)略首位。這意味著，在基金公司“一對(duì)多”專戶業(yè)務(wù)資格門檻降低后，盡管整體上基金“一對(duì)多”專戶的擴(kuò)張步伐仍可能放緩，但格局卻可能發(fā)生較大變化，諸多中小基金公司的涌入將使其短時(shí)間內(nèi)成為基金“一對(duì)多”專戶產(chǎn)品發(fā)行的主角。
某基金公司專戶總監(jiān)老于則指出，盡管基金“一對(duì)多”專戶“跑馬圈地”已有兩年，但由于業(yè)績口碑較差，以及宣傳受限等因素，導(dǎo)致這個(gè)領(lǐng)域一直沒有形成明顯的品牌效應(yīng)，既沒有如公募基金業(yè)中王亞偉式的標(biāo)桿性人物，也沒有特色鮮明且得到投資者承認(rèn)的基金公司，這種背景使得后來者仍然有機(jī)會(huì)脫穎而出，成為這項(xiàng)業(yè)務(wù)中的強(qiáng)者。
“據(jù)我了解，有些將‘一對(duì)多’專戶作為戰(zhàn)略重點(diǎn)的小基金公司，已經(jīng)計(jì)劃集中精力包裝一兩個(gè)產(chǎn)品，以明星產(chǎn)品的方式來打響自己的品牌，實(shí)現(xiàn)彎道超車的目的。”老于說，“我個(gè)人認(rèn)為，如果這些小基金公司能夠傾斜足夠的資源，而且堅(jiān)持下去的話，這種模式還是有一定的成功概率的。”
創(chuàng)新方向
基金“一對(duì)多”專戶必須做出自己的特色，并且要和公募產(chǎn)品的收益模式有明顯的差別，否則難以持續(xù)吸引投資者。做出特色的最簡單辦法，就是實(shí)現(xiàn)收益的穩(wěn)定性，對(duì)沖產(chǎn)品和量化產(chǎn)品都是值得嘗試的方向。
需要強(qiáng)調(diào)的是，基金“一對(duì)多”專戶今年主要在重點(diǎn)投資于A股、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重的靈活配置型產(chǎn)品上放緩了擴(kuò)張步伐，而在創(chuàng)新產(chǎn)品上，基金“一對(duì)多”仍在“急行”。
“基金‘一對(duì)多’專戶必須做出自己的特色，并且要和公募產(chǎn)品的收益模式有明顯的差別，否則難以持續(xù)吸引投資者。”對(duì)于基金“一對(duì)多”的產(chǎn)品創(chuàng)新，德勝基金研究中心首席分析師江賽春表示，“當(dāng)前，做出特色的最簡單辦法，就是實(shí)現(xiàn)收益的穩(wěn)定性，在這方面，對(duì)沖基金產(chǎn)品和量化基金產(chǎn)品都是值得嘗試的方向。”
事實(shí)上，今年以來，基金“一對(duì)多”產(chǎn)品的創(chuàng)新已覆蓋多個(gè)領(lǐng)域，諸如套保增值產(chǎn)品、價(jià)值量化產(chǎn)品、對(duì)沖產(chǎn)品、僅投資于定向增發(fā)的產(chǎn)品以及細(xì)分行業(yè)產(chǎn)品等紛紛面世，除傳統(tǒng)二級(jí)市場投資外，股指期貨、融資融券等衍生金融工具也不斷出現(xiàn)在基金“一對(duì)多”的產(chǎn)品設(shè)計(jì)中。不過，記者多方采訪后發(fā)現(xiàn)，在基金“一對(duì)多”專戶的未來創(chuàng)新藍(lán)圖上，占據(jù)分量最重的將是量化和對(duì)沖兩種投資策略。
上海某大型基金公司總經(jīng)理表示，在成功打造國內(nèi)最強(qiáng)的量化投資團(tuán)隊(duì)后，未來將會(huì)在基金專戶領(lǐng)域大力推廣量化投資產(chǎn)品。“量化投資的關(guān)鍵在于數(shù)學(xué)模型因子的設(shè)置，而一旦因子設(shè)置成功，該投資策略就可以為投資者獲得長期穩(wěn)定的絕對(duì)回報(bào)，這非常符合基金專戶的客戶需求。”這位總經(jīng)理說，“更重要的是，量化投資的特性決定，一旦數(shù)學(xué)模型有效，它所能容納的運(yùn)作資金會(huì)很龐大，投幾個(gè)億和投幾十億甚至上百億，對(duì)收益穩(wěn)定性的影響很小。對(duì)于基金‘一對(duì)多’專戶來說，這意味著巨大蛋糕的出現(xiàn)。”
而基金專戶投資經(jīng)理小金則十分青睞對(duì)沖策略的前景。他認(rèn)為，隨著股指期貨等金融衍生工具的完善，A股市場未來的投資技巧更加復(fù)雜和多樣化，而對(duì)以絕對(duì)回報(bào)為目標(biāo)的基金“一對(duì)多”專戶產(chǎn)品而言，單一投資策略的風(fēng)險(xiǎn)將顯著加大，通過合理的對(duì)沖來過濾掉系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將顯得十分重要。“現(xiàn)在推出對(duì)沖產(chǎn)品的難點(diǎn)在于，多數(shù)投資經(jīng)理對(duì)金融衍生品的運(yùn)作技巧并不了解，而且建立一個(gè)有特色的、有效的對(duì)沖邏輯也并不容易，所以對(duì)沖產(chǎn)品現(xiàn)在沒法成為主流。”小金說，“但大家都在努力探索。我相信隨著創(chuàng)新步伐的加快，以及相關(guān)人才的不斷引進(jìn)，對(duì)沖產(chǎn)品會(huì)在基金‘一對(duì)多’中扮演重要角色。”
轉(zhuǎn)攻為守
步入2011年，一度熱火朝天的基金“一對(duì)多”專戶的“跑馬圈地”運(yùn)動(dòng)戛然而止。
WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在基金“一對(duì)多”面世的2009年，行業(yè)在短短4個(gè)月時(shí)間內(nèi)推出了59只產(chǎn)品，月均成立14.75只；2010年，則有83只“一對(duì)多”產(chǎn)品成立，月均也達(dá)到6.92只；但今年以來，截至8月底，新成立的基金“一對(duì)多”產(chǎn)品僅有35只，月均僅成立4.375只。基金“一對(duì)多”的擴(kuò)張步伐顯著放緩。
“據(jù)我了解，今年大部分基金公司都改變了此前‘跑馬圈地’的策略，不再盲目發(fā)行同質(zhì)化產(chǎn)品，而是著力于穩(wěn)定現(xiàn)有客戶，并且力圖在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上有所突破。比如我們公司，今年以來累計(jì)才發(fā)了4個(gè)產(chǎn)品，主要精力都放在現(xiàn)有產(chǎn)品的運(yùn)作和與客戶的溝通上。”某基金公司專戶總監(jiān)老于告訴記者，“‘一對(duì)多’去年以來整體業(yè)績不佳是導(dǎo)致這種變化的根本原因。但我個(gè)人認(rèn)為，高端理財(cái)市場的需求依然旺盛。”
事實(shí)上，沖著“絕對(duì)收益”這塊金字招牌而來的客戶，在這兩年里已逐漸發(fā)現(xiàn)，多數(shù)“一對(duì)多”產(chǎn)品的業(yè)績遠(yuǎn)不如預(yù)期那樣美好，抱怨也接踵而至。而這種抱怨，在今年A股市場的跌宕起伏中攀升到一個(gè)高點(diǎn)：在許多“一對(duì)多”產(chǎn)品持有人自發(fā)披露凈值的某網(wǎng)帖上，至今年9月，“破發(fā)”的“一對(duì)多”產(chǎn)品比比皆是，甚至有不少產(chǎn)品成立至今累計(jì)虧損近兩成。隨之而來的，便是持有人鋪天蓋地的批評(píng)聲。
老于指出，由于靈活度太大，基金“一對(duì)多”專戶的投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于公募基金。但在過去的兩年里，基金公司多忙于擴(kuò)張地盤而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制不力，導(dǎo)致“一對(duì)多”專戶的投資風(fēng)險(xiǎn)在熊市的劇烈波動(dòng)中充分顯現(xiàn)，給持有人帶來了難以磨滅的負(fù)面印象。這種情緒傳導(dǎo)至銷售渠道上，便造成基金“一對(duì)多”的客戶忠誠度和認(rèn)可度不斷降低，迫使基金公司調(diào)整戰(zhàn)略，不再盲目進(jìn)行同質(zhì)化的擴(kuò)張。
1因素挖掘法教學(xué)理論
通常情況下，學(xué)生的努力程度與興趣均存在差異，對(duì)于同一門課程的理解和掌握程度也表現(xiàn)出差異性．因此，教學(xué)內(nèi)容的廣度和深度設(shè)計(jì)尤為重要．因素挖掘法教學(xué)將課程知識(shí)點(diǎn)的難易程度轉(zhuǎn)化為授課時(shí)間分配比例，并將時(shí)間分配比例與學(xué)生素質(zhì)的量化分布基本保持一致．基于因素挖掘法的教學(xué)理論具體實(shí)施步驟如下：由上述理論分析可知，因素挖掘法教學(xué)的本質(zhì)上是一個(gè)優(yōu)化模型．其目的是控制授課對(duì)象對(duì)知識(shí)點(diǎn)的接受程度，使其達(dá)到最佳的整體偏差水平，通過各知識(shí)點(diǎn)的授課時(shí)間合理分配比例實(shí)現(xiàn)．與傳統(tǒng)的層次分析、模糊分類等方法相比較，其根本區(qū)別是，因素挖掘法將教學(xué)過程設(shè)計(jì)表達(dá)為一個(gè)優(yōu)化模型，擺脫了傳統(tǒng)教學(xué)過程設(shè)計(jì)的主觀性．然而，此方法中的目標(biāo)規(guī)劃問題的解可能不是唯一的，可以在時(shí)間合理分布集中選取一個(gè)點(diǎn)，完成該課程的教學(xué)過程設(shè)計(jì)優(yōu)化．
2投資學(xué)課程教學(xué)實(shí)踐
選取授課班級(jí)中某一關(guān)聯(lián)緊密的先修課程的成績對(duì)學(xué)生素質(zhì)進(jìn)行量化．投資學(xué)課程的先修課程為概率論與數(shù)理統(tǒng)計(jì)，該課程能較好地反映學(xué)生進(jìn)一步學(xué)習(xí)投資學(xué)課程的素質(zhì)．筆者采用χ2方法對(duì)2012級(jí)金融學(xué)專業(yè)概率論與數(shù)理統(tǒng)計(jì)課程的成績進(jìn)行分析，獲得其素質(zhì)的近似分布為X～N（67，26）．現(xiàn)以投資學(xué)課程中“馬可維茨理論”講授為例．由于該知識(shí)點(diǎn)內(nèi)容較多，不直接對(duì)各知識(shí)點(diǎn)構(gòu)建接受程度函數(shù)，而是對(duì)所有知識(shí)點(diǎn)深度進(jìn)行分類，再為各類知識(shí)點(diǎn)定義其相應(yīng)的接受程度函數(shù)，從而減少分布時(shí)間的維度，使得課程設(shè)計(jì)簡化但不失有效性．先分析其知識(shí)點(diǎn)深度．
采用評(píng)分法分析各知識(shí)點(diǎn)的難度v，然后根據(jù)各知識(shí)點(diǎn)難度分值對(duì)知識(shí)點(diǎn)聚類．共設(shè)為3層，第1層v＜7，第2層7≤v＜9，第3層9≤v．知識(shí)點(diǎn)具體分解見表1。第2層次包括模型的求解過程、數(shù)學(xué)解釋、投資策略和約束條件的投資學(xué)意義（含賣空和買空條件）．此內(nèi)容要求出均值和標(biāo)準(zhǔn)差之間的雙曲線關(guān)系．因?yàn)樵谇蠼膺^程中必須用到矩陣方程的拉格朗日條件權(quán)值的分析求解過程，所以要求教師具備扎實(shí)的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)，而且教師必須詳細(xì)分析雙曲線中的有效解僅在第1象限的原因．第3層次包括啟發(fā)學(xué)生是否可以將以標(biāo)準(zhǔn)差為目標(biāo)的優(yōu)化問題轉(zhuǎn)化為以期望為目標(biāo)的優(yōu)化問題，這要求學(xué)生理解投資策略與數(shù)學(xué)解釋之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系．投資學(xué)授課計(jì)劃及目標(biāo)見表2．從表2可知，講完第3層次知識(shí)，學(xué)生的覆蓋率達(dá)到98％，主要目的是留下難點(diǎn)或前沿知識(shí)點(diǎn)，激發(fā)優(yōu)秀學(xué)生課后進(jìn)一步查閱相關(guān)材料，培養(yǎng)其自學(xué)能力．
3課程教學(xué)實(shí)踐案例分析
學(xué)生和聽課專家對(duì)教師教學(xué)效果的評(píng)估方式通常是打分．學(xué)校督導(dǎo)人員通過對(duì)教師教學(xué)過程的分析與評(píng)價(jià)，更新并改進(jìn)案例設(shè)計(jì)，建立信息反饋系統(tǒng)．教學(xué)法評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)通常包括以下3個(gè)方面：（1）教學(xué)態(tài)度．包括5大授課材料（教案、教學(xué)大綱、教學(xué)日歷、輔助課件、學(xué)生名冊(cè)）、教學(xué)儀態(tài)、上課激情和責(zé)任心；（2）教學(xué)內(nèi)容．包括主次分明、邏輯性強(qiáng)，教學(xué)手段多樣，授課時(shí)間分配合理；（3）教學(xué)效果．包括引導(dǎo)學(xué)生和學(xué)生自覺反饋教學(xué)效果．筆者構(gòu)建的2級(jí)指標(biāo)體系的教學(xué)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)見表3．湖南涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融專業(yè)教學(xué)效果學(xué)生評(píng)分結(jié)果。
4結(jié)語
以投資學(xué)課程教學(xué)設(shè)計(jì)過程為例，提出的基于因素挖掘法的教學(xué)過程設(shè)計(jì)模式體現(xiàn)了單目標(biāo)優(yōu)化思想，提供了一個(gè)量化的教學(xué)過程，使得課程教學(xué)設(shè)計(jì)擺脫了傳統(tǒng)教學(xué)方法的隨意性．利用具有緊密聯(lián)系的前修課程的成績作為學(xué)生素質(zhì)分布的方法，解決了因素挖掘法在應(yīng)用時(shí)的基礎(chǔ)分布問題．案例分析結(jié)果表明，此方法對(duì)于提高教學(xué)效果顯著．
作者：黃夢橋 李杰 單位：湖南涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院商學(xué)院
