時間：2023-08-07 17:31:54
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風險投資的投資對象，希望這些內容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
1.1研究背景
在如今這個社會,風險投資從出現(xiàn)至今,在全國得到了快速的發(fā)展跟進步。它在促進科技生產化等方面發(fā)揮著很大的作用,很快被大家認可。高風險性是風險投資的最大特征,現(xiàn)在很多國家的風險投資公司因為財務的管理方面的不足而受重創(chuàng)。例如希克斯-慕斯下面的Tate&Furst公司,把投資重心放在電信新興公司,但是投資效果并不理想,在1999-2000年期間投資獲得的收益并不樂觀。中國新技術風險投資公司是我國首次成立的風險投資公司,在財務管理方面的欠缺,經營失敗,吊銷營業(yè)執(zhí)照的同時也欠下60億的高債。這常些失敗的案例不得不讓我們提高警覺,在進行風險投資的同時注意財務管理的優(yōu)化,最大限度的降低風險投資的風險。這些失敗的案例不得不讓我們提高警覺,在進行風險投資的同時注意財務管理的優(yōu)化,最大限度的降低風險投資的風險。
1.2研究意義
目前研究風險投資的論述數(shù)不勝數(shù),但是站在企業(yè)財務管理的角度來討論風險投資的卻并不多,一些失敗的案例在帶給我們悲痛的同時,也讓我們深思。雖然從 90 年代開始風險投資業(yè)務在我國蓬勃發(fā)展起來,但大多數(shù)風險投資項目以失敗而告終,極少數(shù)的能有好的收益。造成這一現(xiàn)象的原因,第一,是因為風險有固有的高風險性,第二,是因為風險投資機構的財務體系不健全,管理財務的能力不夠強。再者,接受投資的對象企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)階段,這一階段企業(yè)的主要任務是開發(fā)新產品,獲利能力很低,存在很高的技術和市場風險,如果不注重財務管理的優(yōu)化,很容易導致創(chuàng)業(yè)失敗,從而也導致風險投資公司投資項目的失敗。
本文致力于研究在風險投資過程中的主體企業(yè)(風險投資機構)和風險投資對象企業(yè)(接受投資的對象企業(yè))財務管理優(yōu)化問題,探討財務管理對風險投資成功的重要性,具體包括風險投資方和被投資方兩方面的財務管理問題,涉及籌資、投資和撤資等多個經營過程,分析發(fā)現(xiàn)風險投資的財務風險,探討風險投資中財務管理面臨的困難,尋找規(guī)避風險的途徑,通過優(yōu)化財務管理把風險控制在可以接受的范圍內,對風險投資的健康發(fā)展具有現(xiàn)實意義。
1.3篇章結構
本文共分為六部分:
第一部分,引言。主要介紹研究背景與研究意義,國內外研究綜述及論文結構與主要研究內容。
第二部分“風險投資與企業(yè)財務管理”.主要介紹風險投資中財務管理概述,風險投資的財務管理特征以及風險投資與企業(yè)財務管理的互動關系。
第三部分“我國風險投資中財務管理出現(xiàn)的主要問題”.通過介紹風險投資財務管理的主要內容引出風司在籌資,投資,資本退出階段出現(xiàn)的問題以及對象企業(yè)在融資和投資方面的問題,最后通過對MC公司的案例分析,舉例說明在風險投資中財務管理所出現(xiàn)的問題。
第四部分“風險投資對優(yōu)化財務管理的要求”.分別對主體企業(yè)和對象企業(yè)提出優(yōu)化財務管理的要求。
第五部分“在風投中優(yōu)化財務管理面臨的主要困難”. 主要有投資機構與對象企業(yè)的矛盾、資源的限制、行業(yè)環(huán)境的限制三個方面。
第六部分“在風投中優(yōu)化財務管理的主要措施”.從風險資本籌資,投資,退出,評價四個方面著手,提出在風投中優(yōu)化財務管理的主要措施。
1.4 文章創(chuàng)新點
本文主要的創(chuàng)新點在于明確了風險投資與財務管理的互動關系,且分別從主體企業(yè)和對象企業(yè)闡述了風險投資對財務管理的要求,并進一步分析了在優(yōu)化財務管理的過程中投資機構與對象企業(yè)的矛盾,最后提出了在風險投資中優(yōu)化財務管理的主要措施。
2、理論基礎與文獻綜述
2.1風險投資中財務管理概述
關鍵詞：風險投資 財務風險 類型 防范
風險投資（VC）一詞最早誕生于美國，從投資行為的角度來講，風險投資是把資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發(fā)領域，旨在促使高新技術成果盡快商品化、產業(yè)化，以取得高資本收益的一種投資過程。我國的風險投資起步比較晚，但是近年來，發(fā)展迅速，為我國廣大的中小企業(yè)，特別是高新技術企業(yè)的創(chuàng)業(yè)與發(fā)展起到了巨大的推動作用。然而，隨著全球金融危機的爆發(fā)以及我國經濟增速的減緩，風險投資之間的競爭越來越激烈，許多風險投資為了獲取高額收益，盲目地尋找投資對象，擴大投資范圍，孕育著巨大的財務風險。
一、風險投資的內涵與運作
風險投資運作的對象是一種私人權益資本，即風險資本。風險資本主要是用于尋找高風險、高附加值、高技術的新興產業(yè)，通過在這些產業(yè)中早期的投資，以求在日后獲得高額的回報。風險投資主要是以特定的行業(yè)和企業(yè)為投資對象，對企業(yè)新技術的研究、產品的研發(fā)、新工藝技術的應用等進行投資的行為。風險投資的投資對象因為主要集中于從事高新技術創(chuàng)新的中小企業(yè)，因此其投資活動具有很大的不確定性。但高風險總是伴隨著高收益，風險投資雖然投資風險極大，但是卻蘊含著極高的投資收益，一旦投資的企業(yè)發(fā)展壯大，風險投資便可獲得幾十倍甚至上百倍的投資回報，并通過此來彌補其他投資帶來的損失。風險投資行業(yè)的收益率平均在30%左右。
風險投資的運作過程與一般企業(yè)差不多，都是通過資金的“籌集―投放―回收”循環(huán)過程來運作的。風險投資的基本運作流程主要是：風險投資機構募集資本，然后尋找具有很強創(chuàng)新能力且有著很高的成長潛力的中小企業(yè)進行投資，并幫助中小企業(yè)進行經營和管理，在企業(yè)發(fā)展壯大之后，通過資本轉讓，主要是通過IPO的形式將所持有的股權轉讓，從而獲得高額回報。風險投資的主要目的并不是為了獲得企業(yè)的控股權，而僅僅是為了獲得高額的回報，通過股權變現(xiàn)，獲得高額的收益。因此，這種經營目的決定了風險投資的投資行為必然是高收益和高風險并存的，特別是在市場不景氣的情況下具有很大的財務風險。
二、風險投資的財務風險類型
（一）籌資風險
籌資風險一般是指企業(yè)在經營發(fā)展過程中由于資金的需要向外籌集大量資金，從而帶來的由于無法對債務進行償還而遭受損失的風險。風險投資的籌資方式與一般的企業(yè)不同，風險投資由于其投資對象一般都是新興的具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)和項目，因此其投資的穩(wěn)定性較差，投資的風險也很大，因此很難從銀行或者資本市場進行資金的籌集。風險投資一般是通過特有的渠道，以股權募集的方式和吸收直接投資來籌資風險投資的資金，其籌資的來源主要包括社保基金，養(yǎng)老基金，公司基金，一些富有的個人以及社會上其他各種性質的基金。風險投資的資金募集成本一般來說要比普通企業(yè)低，但還是要考慮資金供給的成本，即籌資風險。
（二）投資風險
投資風險是指風險投資在投資過程中發(fā)生的投資損失的風險。投資風險與風險投資的項目風險評估、投資決策以及財務監(jiān)控有關。首先，風險投資對于項目的選擇往往與資本管理者的工作背景、投資能力以及關系網(wǎng)絡有著很大的關系，這主要是因為風險投資的技術性比較強，投資的項目具有很大的不確定性，需要風險投資管理者對產業(yè)技術的發(fā)展狀況及發(fā)展前景有非常好的理解與掌握，否則很容易導致投資失敗。另外風險投資的項目評估與選擇所涉及到的因素比較多，例如投資項目的商業(yè)規(guī)劃，管理者團隊的能力，市場發(fā)展?jié)摿Γ椖靠尚行苑治觯攧诊L險分析以及國家產業(yè)政策分析等，因此很難對潛在風險進行全面的評估。
風險資本一般會以10%到15%的投資比例用于風險企業(yè)種子階段的投資。風險企業(yè)在種子期期間，存在著巨大的技術風險以及市場風險，這一期間的風險投資的投資損失比例高達60%。同時，這一階段的投資的回報率也最高，平均可達50%以上。這一階段風險投資企業(yè)主要集中于產品的研發(fā)，并不涉及到管理風險，只要產品研發(fā)順利，這一階段的風險基本上就可以避免。進入風險企業(yè)的擴張期，企業(yè)的產品市場已經逐漸打開，企業(yè)的資金需求也逐漸增加，但是由于企業(yè)尚未形成一定的規(guī)模，很難從銀行和資本市場進行融資，風險投資仍然是企業(yè)的主要資金提供者。這一階段，企業(yè)的管理和經營體制已經比較完善，但是企業(yè)面臨的市場競爭大大加劇，市場風險開始凸顯。這一期間的投資損失大約為20%，相應的投資回報率也下降至20%到50%。進入風險企業(yè)的成熟期，企業(yè)已經開始逐漸占有很大的市場，并且具備了一定的盈利能力，這一期間，企業(yè)可以通過銀行或者資本市場來進行融資，風險投資的投資風險進一步下降，風險投資可以通過股權的轉讓來實現(xiàn)投資收益。
（三）資本退出風險
資本退出風險是指風險投資通過股權轉讓的方式來實現(xiàn)投資收益過程中產生的風險。風險投資的退出方式主要有IPO、收購、兼并、股權回購以及清算等。根據(jù)企業(yè)發(fā)展的不同情況，風險投資可以選擇不同的資本退出方式。資本退出風險主要表現(xiàn)為風險投資在資金的退出過程中產生投資損失甚至資金難以收回的風險。資本退出風險在企業(yè)的各個發(fā)展階段都有顯現(xiàn)，但是大小有很大的差別。在風險企業(yè)的發(fā)展前期，主要包括種子期和導入期，資本的退出風險最大。首先，是由于產品的研發(fā)以及市場推廣的不確定性導致。其次，風險資本通過股權投資進行投資時，出現(xiàn)風險時資本很難退出。第三，風險企業(yè)在這一階段尚未進行規(guī)模生產，也不具備盈利能力，企業(yè)很難吸引新的投資者。在風險投資的后期（擴張期和成熟期），風險投資的資本退出風險降低。主要是由于這一階段企業(yè)發(fā)展前景已經逐漸明朗，企業(yè)的盈利能力增強，能夠吸引很多新的投資者，風險投資的股權很容易轉讓。
三、風險投資財務風險防范的對策
（一）提高財務風險防范意識，建立完善的風險預警體系
風險投資管理者需要提高財務風險防范意識，建立完善的風險預警體系。其中，獲利能力、經濟效率、償債能力這幾種指標最能反映企業(yè)的財務風險。資產獲利能力指標主要包括總資產報酬率以及成本費用利潤率，總資產報酬率表示每一元資本的獲利水平，反映了企業(yè)運用資產進行盈利的能力；成本費用利潤率反映的是每一元的成本能夠帶來的利潤，該指標與企業(yè)的獲利能力成正比。經濟效率主要是通過資產運營能力來反映的，其指標主要包括應收賬款周轉率以及資產周轉率等，它直接反映了風險投資的經營管理水平。償債能力指標主要包括資產負債率以及流動比率等，可以反映企業(yè)運用資產和收益償還債務的能力。風險投資企業(yè)需要根據(jù)公司的實際情況，主要包括公司規(guī)模、公司投資領域等，建立一套行之有效的風險預警體系。
（二）加強風險資本的籌集風險管理
風險資本的籌集管理是財務風險控制的重要組成部分。我國風險投資存在著資本來源較少，資本結構比較單一的問題。目前我國的風險投資的資金來源主要是由政府部門或者銀行出資，而民間的風險資本來源比較少。我國應該借鑒國外的先進經驗，制定相應的政策，幫助風險資本拓展資金來源渠道。風險投資的資金來源首選個人資本，其次是機構投資者，主要包括證券公司、信托公司以及一些基金等。我國應該借鑒美國風險投資的有限合伙人制度，這種制度作為風險投資中最典型最普遍的組織形式，其籌集方式最能體現(xiàn)風險投資籌集資金的特點。豐富的資金來源和合理的資金籌集方式是風險投資資金能夠正常運行和控制財務風險的重要保障。
（三）加強風險資本的投資風險管理
風險投資要做好公司的資本投資管理工作，降低投資風險。風險投資的投資項目主要集中于創(chuàng)業(yè)期的高科技產業(yè)，其發(fā)展主要是建立在產品不斷的研發(fā)和創(chuàng)新的基礎上，因此具有很大的不確定性和投資風險性。風險投資要將所投資企業(yè)分成開發(fā)、轉化以及生產三個不同階段，根據(jù)具體階段的情況來制定相應的投資方案，分階段投入資金，根據(jù)上一階段的投資情況來決定下一階段的投資，從而降低財務風險。風險投資在對企業(yè)進行股權投資之后，要積極幫助企業(yè)做好經營管理工作，提高企業(yè)的市場占有率，促進企業(yè)健康成熟發(fā)展，為風險資本的回收奠定良好的基礎。另外，要加強對于風險企業(yè)的財務管理工作，做好財務規(guī)劃工作，對企業(yè)財務加強監(jiān)控，防止財務風險的發(fā)生。
（四）加強風險投資的退出風險管理
風險投資的主要目的是在回收資本時套取高額利潤，而并不是參與企業(yè)的分紅，只有風險資本及時的退出，風險投資才能將資本用于新的投資，實現(xiàn)下一輪的盈利。因此，風險投資要謹慎的選擇風險資本退出的方式及時機。在我國，一般優(yōu)先采用公開市場IPO的方式退出，增加資本的流動性，從而可以將資本安全撤出，投入到新的項目中去。
參考文獻：
1.馮園.關于我國風險投資問題的幾點思考[J].廣西質量監(jiān)督導報，2008，（8）.
關鍵詞：風險投資市場機制問題對策
一、風險投資的概念
風險投資是指由風險投資者提供風險資本,風險投資公司以風險企業(yè)為投資對象進行投資、管理、運作的一種融資過程與方式。
風險投資是高科技產業(yè)的助推劑,它在高科技產業(yè)化的關鍵時刻切入,填補了高科技產業(yè)化過程中,研究與開發(fā)階段的政府撥款或企業(yè)(個人)自籌與工業(yè)化大生產階段的銀行貸款之間的空白,使高科技產業(yè)化的各個環(huán)節(jié)由于有了資金的承諾而成為可能,在促進高科技產業(yè)的發(fā)展方面發(fā)揮了重要的作用,風險投資自產生開始就與高新技術企業(yè)密不可分,二者的融合是源于彼此的內在需要、符合兩者本質特性的自然結合,也正是這種互利的融合決定了兩者之間的作用關系不僅僅是單向的,而是一種雙贏的關系,所以完善和發(fā)展我國風險投資非常重要。
二、我國風險投資退出機制存在的問題
1.法律法規(guī)體系不健全
我國目前缺乏專門以風險投資為調節(jié)對象的法律法規(guī),風險投資處于一種法律保護相對薄弱的境地。與風險投資密切相關的《公司法》存在一些不利于建立風險投資體系的條款。如最新的《公司法》第143條規(guī)定,公司不得收購本公司股票,但為減少公司資本而注銷股權或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外等等。這一規(guī)定在很大程度上限制了國內風險投資公司以股權回購方式退出資本。
2.缺乏適宜的文化環(huán)境
風險投資主要用于高新技術創(chuàng)業(yè)及其新產品開發(fā),由其投資對象決定風險投資的高風險性,需要投資者具有冒險精神,但我國長期的計劃經濟體制及其所形成的慣性思維,阻礙了一個適合風險投資發(fā)展的文化環(huán)境的形成,從一般意義上的文化分析,不適宜性表現(xiàn)在以下方面:一是傳統(tǒng)文化中誠信觀念的淡薄和企業(yè)道德的缺乏,對社會的各個層面都產生直接的影響,導致市場的嚴重失序;二是由于長期的計劃安排方式,使許多科技人員產生了安于現(xiàn)狀、依賴國家的思想,缺乏用于冒風險的創(chuàng)業(yè)精神;三是在國家創(chuàng)新體系的各個組成部分中,普遍存在著論資排輩、講關系講人情的現(xiàn)象,沒有真正形成“以人為本”的文化氣氛。
3.風險投資方面的優(yōu)秀人才匱乏
現(xiàn)行從事風險投資的人才隊伍,多為技術干部轉業(yè),他們雖具有技術專業(yè)知識,但缺乏金融知識,也缺經營管理和開拓市場的經驗。而新引進的人才,雖有現(xiàn)代科技知識、金融知識,但對風險投資的基本過程沒有實踐經驗,對高新技術產業(yè)發(fā)展歷程也沒有親身的經歷,往往以一般項目投資理論來指導風險投資運作,容易忽略風險控制而導致投資戰(zhàn)略的失誤。風險投資退出是一個復雜的系統(tǒng)工作,專業(yè)人才的缺乏將導致不合理的退出行為發(fā)生,最終影響到退出和價值增值的實現(xiàn)。
4.風險投資退出機制不暢,各種退出方式所占比例不合理
中國風險投資研究院調查報告中指出,受金融危機影響和對經濟前景的擔憂,2008年全球股市暴跌,部分股市創(chuàng)下歷史最大年度跌幅,市值大幅縮水,投資者蒙受慘重損失。股市的持續(xù)低迷,使資本市場的融資功能大減,新股發(fā)行頻率降低直至停滯。我國風險投資退出方式主要以股權轉讓為主,而其他退出方式僅占很少比例,各種退出方式不合理。
三、促進我國風險投資發(fā)展的策略
1.拓寬資金來源,實行風險投資主體多元化
我國應拓寬資金來源,實行投資主體多元化。政府應逐漸淡出投資人的角色,鼓勵更多的民營和個人資本參與到投資中,以規(guī)范市場運作。除了借鑒國外發(fā)展產業(yè)風險投資的經驗,在控制金融風險的前提下,使從事養(yǎng)老基金、保險基金、住房基金等民間資本的這些機構、投資者以及一些具有良好市場業(yè)績的上市公司作為戰(zhàn)略投資者來介入風險投資領域,將為我國風險投資的發(fā)展提供良好的直接融資來源與渠道,促進我國風險投資的發(fā)展。
2.建立符合我國國情的風險投資退出機制
由于風險資本存在著周期性特征,因此能否有效地兌現(xiàn)資本收益,即將其所投的資金由股權形態(tài)轉化為資金形態(tài)即變現(xiàn)就成為一個重要的問題。為了促進風險資本的順利循環(huán)以及增量風險資本的進入,就必須考慮建立起有效的風險資本退出機制。我國風險投資最現(xiàn)實可能的退出方式為企業(yè)購并,其他幾種較為現(xiàn)實可能的退出方式依次為創(chuàng)業(yè)板交易、風險企業(yè)回購和買殼上市。
3.優(yōu)化風險投資的投資環(huán)境,加快制定有關風險投資的法令法規(guī)
建立規(guī)范風險投資運營機制的法律制度,發(fā)達國家的成功經驗表明,立法和監(jiān)督是促進風險投資健康發(fā)展的保障。風險投資是為風險企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資本,通過管理上的參與將科技成果“孵化”為現(xiàn)實生產力的特殊投資,它不同于任何形式的傳統(tǒng)投資。風險投資是一種法制化的市場行為,必須有完善的法律法規(guī)。因此,嚴格規(guī)范風險投資的運營機制,是保證我國風險投資業(yè)健康發(fā)展的必要措施。新晨
4.加快風險投資中介機構及項目評估機構的發(fā)展
風險投資中介機構是運用各種金融工具為籌集者和投資者服務的專業(yè)性機構,包括會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資信評估機構、技術信息咨詢機構、專業(yè)市場調查機構等專業(yè)機構。建立具有高度權威性的投資項目評估專門機構,由有經驗的評估專家對風險投資項目經行評估等專業(yè)服務,以指導投資者進行有效的投資。
總之,隨著中國經濟與世界經濟的日益緊密結合,風險投資也越來越顯著地發(fā)揮出對中國經濟增長的貢獻作用,我們應借鑒發(fā)達國家先進經驗,盡快完善法律、法規(guī)及制度建設,采取政策鼓勵,發(fā)揮政府引導作用,開拓風險投資資本來源,引進風險投資人才,提供最佳退出渠道及加強風險投資機制建設等措施,積極促進我國風險投資業(yè)的健康發(fā)展,使風險投資更快的推動我國的科研成果商品化、技術產業(yè)化和高科技企業(yè)的成長和發(fā)展。
參考文獻:
[1]胡海峰.風險投資學[M].首都經濟貿易大學出版社,2006.
[關鍵詞]風險投資市場機制問題對策
一、風險投資的概念
風險投資是指由風險投資者提供風險資本,風險投資公司以風險企業(yè)為投資對象進行投資、管理、運作的一種融資過程與方式。風險投資是高科技產業(yè)的助推劑,它在高科技產業(yè)化的關鍵時刻切入,填補了高科技產業(yè)化過程中,研究與開發(fā)階段的政府撥款或企業(yè)(個人)自籌與工業(yè)化大生產階段的銀行貸款之間的空白,使高科技產業(yè)化的各個環(huán)節(jié)由于有了資金的承諾而成為可能,在促進高科技產業(yè)的發(fā)展方面發(fā)揮了重要的作用,風險投資自產生開始就與高新技術企業(yè)密不可分,二者的融合是源于彼此的內在需要、符合兩者本質特性的自然結合,也正是這種互利的融合決定了兩者之間的作用關系不僅僅是單向的,而是一種雙贏的關系,所以完善和發(fā)展我國風險投資非常重要。
二、我國風險投資退出機制存在的問題
1.法律法規(guī)體系不健全
我國目前缺乏專門以風險投資為調節(jié)對象的法律法規(guī),風險投資處于一種法律保護相對薄弱的境地。與風險投資密切相關的《公司法》存在一些不利于建立風險投資體系的條款。如最新的《公司法》第143條規(guī)定,公司不得收購本公司股票,但為減少公司資本而注銷股權或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外等等。這一規(guī)定在很大程度上限制了國內風險投資公司以股權回購方式退出資本。
2.缺乏適宜的文化環(huán)境
風險投資主要用于高新技術創(chuàng)業(yè)及其新產品開發(fā),由其投資對象決定風險投資的高風險性,需要投資者具有冒險精神,但我國長期的計劃經濟體制及其所形成的慣性思維,阻礙了一個適合風險投資發(fā)展的文化環(huán)境的形成,從一般意義上的文化分析,不適宜性表現(xiàn)在以下方面:一是傳統(tǒng)文化中誠信觀念的淡薄和企業(yè)道德的缺乏,對社會的各個層面都產生直接的影響,導致市場的嚴重失序;二是由于長期的計劃安排方式,使許多科技人員產生了安于現(xiàn)狀、依賴國家的思想,缺乏用于冒風險的創(chuàng)業(yè)精神;三是在國家創(chuàng)新體系的各個組成部分中,普遍存在著論資排輩、講關系講人情的現(xiàn)象,沒有真正形成“以人為本”的文化氣氛。
3.風險投資方面的優(yōu)秀人才匱乏
現(xiàn)行從事風險投資的人才隊伍,多為技術干部轉業(yè),他們雖具有技術專業(yè)知識,但缺乏金融知識,也缺經營管理和開拓市場的經驗。而新引進的人才,雖有現(xiàn)代科技知識、金融知識,但對風險投資的基本過程沒有實踐經驗,對高新技術產業(yè)發(fā)展歷程也沒有親身的經歷,往往以一般項目投資理論來指導風險投資運作,容易忽略風險控制而導致投資戰(zhàn)略的失誤。風險投資退出是一個復雜的系統(tǒng)工作,專業(yè)人才的缺乏將導致不合理的退出行為發(fā)生,最終影響到退出和價值增值的實現(xiàn)。
4.風險投資退出機制不暢,各種退出方式所占比例不合理
中國風險投資研究院調查報告中指出,受金融危機影響和對經濟前景的擔憂,2008年全球股市暴跌,部分股市創(chuàng)下歷史最大年度跌幅,市值大幅縮水,投資者蒙受慘重損失。股市的持續(xù)低迷,使資本市場的融資功能大減,新股發(fā)行頻率降低直至停滯。我國風險投資退出方式主要以股權轉讓為主,而其他退出方式僅占很少比例,各種退出方式不合理。三、促進我國風險投資發(fā)展的策略
1.拓寬資金來源,實行風險投資主體多元化
我國應拓寬資金來源,實行投資主體多元化。政府應逐漸淡出投資人的角色,鼓勵更多的民營和個人資本參與到投資中,以規(guī)范市場運作。除了借鑒國外發(fā)展產業(yè)風險投資的經驗,在控制金融風險的前提下,使從事養(yǎng)老基金、保險基金、住房基金等民間資本的這些機構、投資者以及一些具有良好市場業(yè)績的上市公司作為戰(zhàn)略投資者來介入風險投資領域,將為我國風險投資的發(fā)展提供良好的直接融資來源與渠道,促進我國風險投資的發(fā)展。
2.建立符合我國國情的風險投資退出機制
由于風險資本存在著周期性特征,因此能否有效地兌現(xiàn)資本收益,即將其所投的資金由股權形態(tài)轉化為資金形態(tài)即變現(xiàn)就成為一個重要的問題。為了促進風險資本的順利循環(huán)以及增量風險資本的進入,就必須考慮建立起有效的風險資本退出機制。我國風險投資最現(xiàn)實可能的退出方式為企業(yè)購并,其他幾種較為現(xiàn)實可能的退出方式依次為創(chuàng)業(yè)板交易、風險企業(yè)回購和買殼上市。
3.優(yōu)化風險投資的投資環(huán)境,加快制定有關風險投資的法令法規(guī)
建立規(guī)范風險投資運營機制的法律制度,發(fā)達國家的成功經驗表明,立法和監(jiān)督是促進風險投資健康發(fā)展的保障。風險投資是為風險企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資本,通過管理上的參與將科技成果“孵化”為現(xiàn)實生產力的特殊投資,它不同于任何形式的傳統(tǒng)投資。風險投資是一種法制化的市場行為,必須有完善的法律法規(guī)。因此,嚴格規(guī)范風險投資的運營機制,是保證我國風險投資業(yè)健康發(fā)展的必要措施。
4.加快風險投資中介機構及項目評估機構的發(fā)展
風險投資中介機構是運用各種金融工具為籌集者和投資者服務的專業(yè)性機構,包括會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資信評估機構、技術信息咨詢機構、專業(yè)市場調查機構等專業(yè)機構。建立具有高度權威性的投資項目評估專門機構,由有經驗的評估專家對風險投資項目經行評估等專業(yè)服務,以指導投資者進行有效的投資。
總之,隨著中國經濟與世界經濟的日益緊密結合,風險投資也越來越顯著地發(fā)揮出對中國經濟增長的貢獻作用,我們應借鑒發(fā)達國家先進經驗,盡快完善法律、法規(guī)及制度建設,采取政策鼓勵,發(fā)揮政府引導作用,開拓風險投資資本來源,引進風險投資人才,提供最佳退出渠道及加強風險投資機制建設等措施,積極促進我國風險投資業(yè)的健康發(fā)展,使風險投資更快的推動我國的科研成果商品化、技術產業(yè)化和高科技企業(yè)的成長和發(fā)展。
參考文獻:
[1]胡海峰.風險投資學[M].首都經濟貿易大學出版社,2006.
【關鍵詞】委托理論風險投資啟示
一、委托理論的發(fā)展和主要觀點
（一）國外的研究狀況
美國等由于發(fā)展風險投資歷史較長，效果顯著，即積累了豐富的實踐經驗，又對風險投資中的委托進行了多角度的研究，形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩（CableandShane,1997）曾提出了一個風險企業(yè)與風險投資企業(yè)關系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎》中對以知識和創(chuàng)新能力為基礎的風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士論文《理論、結構和風險投資模式》中認為：一方面，風險企業(yè)經營團隊的能力和努力對風險企業(yè)的成功至關重要，設計合理的機制可以使風險企業(yè)經營團隊的回報主要取決于風險企業(yè)上市或被兼并收購時的股票價值，從而將風險企業(yè)經營團隊（風險企業(yè)）的利益與風險投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風險企業(yè)經營團隊在運營企業(yè)過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為，這將嚴重損害風險投資企業(yè)的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權配置給風險投資企業(yè)（且與所有權配置無關）以提高投資效率，即通過設計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。[14]另外，薩爾曼（Sahlman,W.A,1990）、勒納(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關系進行了實證性研究。
（二）國內研究狀況
國內學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權分配和轉移》中指出，風險投資中的控制權分配直接影響企業(yè)的價值以及風險投資企業(yè)與風險企業(yè)經營團隊的個人利益，并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉移，認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態(tài)依存權”，并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的，且不必完全對應。[15]黃美龍（2001）在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中，詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業(yè)的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業(yè)治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體，極容易導致逆向選擇問題和道德風險問題，要促進我國風險投資健康發(fā)展，必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。[16]張幃和姜彥福（2003）在《風險企業(yè)中的所有權和控制權配置研究》中指出，“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業(yè)中的實際現(xiàn)象。基于風險投資的特點和風險企業(yè)經營團隊人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風險企業(yè)常常難以獲得風險投資的原因，并引入連續(xù)控制權變量，對此模型進行拓展，導出風險企業(yè)為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解，在此基礎上分析了風險企業(yè)融資時經營團隊所擁有的非人力資產數(shù)量、運營企業(yè)時的個人非貨幣收益大小、經營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業(yè)中控制權配置的影響，認為：從靜態(tài)來看，風險企業(yè)經營團隊控制權隨所擁有的非人力資產的增加而遞增、隨運營企業(yè)的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態(tài)角度分析，隨著風險企業(yè)經營團隊人力資本逐步轉化為企業(yè)的實際資產，其必須放棄的控制權將相應減少。同時，進一步分析了風險企業(yè)中所有權與控制權配置特征及其原因，提出風險投資中采取的治理機制應當是特殊的相機治理機制，即根據(jù)風險企業(yè)的實際發(fā)展績效和運營狀況以及風險企業(yè)經營團隊的能力是否適應企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權。[17][18]田增瑞（2001）在《創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風險投資企業(yè)之間，風險投資企業(yè)應承擔無限責任，并應建立信譽機制，風險投資企業(yè)和企業(yè)之間應簽訂可轉換優(yōu)先股的契約，以轉移風險。[19]南立新和倪正東（2002）在《中國風險投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問題及解決方案》中，通過對大量的實際考察，認為委托的主要問題表現(xiàn)為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調查；投資協(xié)議制約；分階段投資等。[20]另外，俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。
二、一些啟示
根據(jù)委托理論的發(fā)展，結合國內外風險投資的委托關系研究現(xiàn)狀，本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風險投資委托關系的特點：
（一）從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關系
國內外研究主要是借鑒委托理論關于在所有權和控制權分離下的委托關系，從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究，內容集中于風險投資企業(yè)與風險企業(yè)之間的委托關系，局限于所有權和控制權的配置、人（風險企業(yè)）的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關系形成和維系機理，缺乏對風險投資整體運作模式的系統(tǒng)分析，特別是對風險投資的整個委托關系中的風險問題這根主線的作用，這樣，對風險投資中委托關系的研究不能區(qū)別于一般產業(yè)投資過程中的委托關系，對實踐缺乏相應的指導作用，因此，從風險投資的風險和分擔角度出發(fā)，有助于將風險投資委托關系形成的前提即對高風險的逐級和分擔，與利益主體在關系過程中風險控制與激勵相結合，較為完整和系統(tǒng)的解釋風險投資的委托關系特點對風險投資運行效率的作用，抓住了風險投資委托關系的實質，明確了各利益主體的角色定位問題。
（二）研究的范圍和對象
從風險和分擔角度研究風險投資的委托關系問題，應看到風險的逐級轉移和釋放是一個完整的鏈式結構，因而，研究的范圍應將投資者到風險企業(yè)的風險過程納入研究，側重于A級和B級各自的關系特點，以及與整個關系鏈條的關系的研究，以闡述風險投資委托關系的特點。從研究對象上而言，為適應風險、分擔及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉移和分擔的過程，說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業(yè)到風險企業(yè)的完整關系鏈，個體對象是投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)，這樣，為風險投資的委托關系提供了明晰的研究載體。
（三）研究方法
國內外學者們對風險投資的委托關系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發(fā)展環(huán)境與我國有較大的差異，國內發(fā)展風險投資事業(yè)也遠晚于國外發(fā)達國家，涉及風險投資的相關資料數(shù)據(jù)較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環(huán)境，實踐的經驗通過運作比較的方式給予我們啟發(fā)，所以，在系統(tǒng)對風險投資的委托關系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎上，通過規(guī)范研究與實證研究，定性與定量想結合的方式，采用一定的調查、統(tǒng)計等方法，并結合作者自身的風險投資實踐，在研究風險投資委托關系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關系特征及關系的行為過程。
（四）研究內容的擴展
1、在考慮風險條件下，將投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)這三個“黑箱”打開，對風險的效率傳遞機制問題及各種委托關系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統(tǒng)的研究。
2、研究風險投資效率與委托的風險效率相關性。委托理論在風險投資中的運用和研究，是企業(yè)內資本所有權與經營權分離條件的拓展，應層級委托關系的效率對風險投資投資效率的影響因素，以及不同委托關系路徑下效率問題。
3、對委托人和多人進行探索性研究。我國風險投資市場的政府主導型風險投資企業(yè)也可能出現(xiàn)“委托人缺位”、“激勵機制缺位”等問題，對風險分擔的影響將決定風險效率的傳遞機制問題。多人可能是在一定區(qū)域內的關聯(lián)產業(yè)內企業(yè)，或是具有產業(yè)鏈關系企業(yè)，或是企業(yè)內部治理過程中團隊成員的分別選擇問題，其相互作用機理，關系效率及相互監(jiān)督成本等系列問題，及可能存在的“人缺位”問題等，有著積極的實踐意義。
參考文獻
[1]Holmstorm·Bengt,1998.ThefirmasaSubeconomy.MITworkingpaper.
[2][3][4][5]均譯載自《企業(yè)的經濟性質》上海財經大學出版社
[6]李春琦和石磊《國外企業(yè)激勵理論述評》《經濟學動態(tài)》2001、6
[7][8][9]均譯載埃瑞克·G·菲呂博頓魯?shù)婪颉と鹎刑鼐帉O經緯《新制度經濟學》上海財經大學出版社
[10]張維迎《所有制、治理結構及委托關系―兼評崔之元和周其仁的一些觀點》《經濟研究》1996、9
[11]徐新邱菀華（1998）《委托—理論中自然狀態(tài)的不確定性對最優(yōu)契約影響的研究》北京航空航天大學管理學院
[12]高程德《現(xiàn)代公司理論》P167-204北京大學出版社2000年版
[13][美]L·吉本斯《博弈論基礎》中國社會科學出版社1999年版
[14]Gompers,1993《理論、結構和風險投資模式》譯自“TheTheory,Structure,andPerformanceofVentureCapital(Funding),Ph.D.thesis,HarvardUniversity.”
[15]姚佐文《風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權分配和轉移》《預測》2002.1
[16]黃美龍《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》碩士論文（2001）
[17]張幃和姜彥福《風險企業(yè)中的所有權和控制權配置研究》清華大學中國創(chuàng)業(yè)研究中心2003、3
[18]張幃《基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本特性的創(chuàng)業(yè)投資制度安排研究》2001博士學位論文清華大學經濟管理學院
關鍵詞委托理論風險投資啟示
一、委托理論的發(fā)展和主要觀點
國外的研究狀況
美國等由于發(fā)展風險投資歷史較長,效果顯著,即積累了豐富的實踐經驗,又對風險投資中的委托進行了多角度的研究,形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩曾提出了一個風險企業(yè)與風險投資企業(yè)關系的合作博弈模型,但在模型中未考慮到風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎》中對以知識和創(chuàng)新能力為基礎的風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構建和分析。Gompers在其博士論文《理論、結構和風險投資模式》中認為:一方面,風險企業(yè)經營團隊的能力和努力對風險企業(yè)的成功至關重要,設計合理的機制可以使風險企業(yè)經營團隊的回主要取決于風險企業(yè)上市或被兼并收購時的股票價值,從而將風險企業(yè)經營團隊的利益與風險投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起;另一方面,風險企業(yè)經營團隊在運營企業(yè)過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為,這將嚴重損害風險投資企業(yè)的利益,因此有必要在合同中將一部分控制權配置給風險投資企業(yè)以提高投資效率,即通過設計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。另外,薩爾曼、勒納、J.lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關系進行了實證性研究。
國內研究狀況
國內學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文在《風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權分配和轉移》中指出,風險投資中的控制權分配直接影響企業(yè)的價值以及風險投資企業(yè)與風險企業(yè)經營團隊的個人利益,并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉移,認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態(tài)依存權”,并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的,且不必完全對應。黃美龍在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中,具體地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業(yè)的治理機制,并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業(yè)治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體,極輕易導致逆向選擇問題和道德風險問題,要促進我國風險投資健康發(fā)展,必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人,并建立一套完整有效的公司治理機制。張幃和姜彥福在《風險企業(yè)中的所有權和控制權配置研究》中指出,“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業(yè)中的實際現(xiàn)象。基于風險投資的特點和風險企業(yè)經營團隊人力資本特性,利用Tirole模型分析了風險企業(yè)經常難以獲得風險投資的原因,并引入連續(xù)控制權變量,對此模型進行拓展,導出風險企業(yè)為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解,在此基礎上分析了風險企業(yè)融資時經營團隊所擁有的非人力資產數(shù)量、運營企業(yè)時的個人非貨幣收益大小、經營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業(yè)中控制權配置的影響,認為:從靜態(tài)來看,風險企業(yè)經營團隊控制權隨所擁有的非人力資產的增加而遞增、隨運營企業(yè)的個人非貨幣收益增加而遞減;從動態(tài)角度分析,隨著風險企業(yè)經營團隊人力資本逐步轉化為企業(yè)的實際資產,其必須放棄的控制權將相應減少。同時,進一步分析了風險企業(yè)中所有權與控制權配置特征及其原因,提出風險投資中采取的治理機制應當是非凡的相機治理機制,即根據(jù)風險企業(yè)的實際發(fā)展績效和運營狀況以及風險企業(yè)經營團隊的能力是否適應企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權。田增瑞在《創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出,在投資者和風險投資企業(yè)之間,風險投資企業(yè)應承擔無限責任,并應建立信譽機制,風險投資企業(yè)和企業(yè)之間應簽訂可轉換優(yōu)先股的契約,以轉移風險。南立新和倪正東在《中國風險投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問題及解決方案》中,通過對大量的實際考察,認為委托的主要問題表現(xiàn)為:簽約前隱藏信息和約后隱藏行動,提出的具體解決辦法是:進行盡職調查;投資協(xié)議制約;分階段投資等。另外,俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。
二、一些啟示
根據(jù)委托理論的發(fā)展,結合國內外風險投資的委托關系研究現(xiàn)狀,本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手,則更好地分析風險投資委托關系的特點:
從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關系
國內外研究主要是借鑒委托理論關于在所有權和控制權分離下的委托關系,從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究,內容集中于風險投資企業(yè)與風險企業(yè)之間的委托關系,局限于所有權和控制權的配置、人的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調查來消除和減少信息不對稱問題等方面,卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關系形成和維系機理,缺乏對風險投資整體運作模式的系統(tǒng)分析,非凡是對風險投資的整個委托關系中的風險問題這根主線的作用,這樣,對風險投資中委托關系的研究不能區(qū)別于一般產業(yè)投資過程中的委托關系,對實踐缺乏相應的指導作用,因此,從風險投資的風險和分擔角度出發(fā),有助于將風險投資委托關系形成的前提即對高風險的逐級和分擔,與利益主體在關系過程中風險控制與激勵相結合,較為完整和系統(tǒng)的解釋風險投資的委托關系特點對風險投資運行效率的作用,抓住了風險投資委托關系的實質,明確了各利益主體的角色定位問題。
研究的范圍和對象
從風險和分擔角度研究風險投資的委托關系問題,應看到風險的逐級轉移和釋放是一個完整的鏈式結構,因而,研究的范圍應將投資者到風險企業(yè)的風險過程納入研究,側重于A級和B級各自的關系特點,以及與整個關系鏈條的關系的研究,以闡述風險投資委托關系的特點。從研究對象上而言,為適應風險、分擔及提高投資效率的需要,各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉移和分擔的過程,說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以,研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業(yè)到風險企業(yè)的完整關系鏈,個體對象是投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè),這樣,為風險投資的委托關系提供了明晰的研究載體。
研究方法
國內外學者們對風險投資的委托關系的研究已取得一定的成果,但由于國外的發(fā)展環(huán)境與我國有較大的差異,國內發(fā)展風險投資事業(yè)也遠晚于國外發(fā)達國家,涉及風險投資的相關資料數(shù)據(jù)較難以獲得,因而,國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環(huán)境,實踐的經驗通過運作比較的方式給予我們啟發(fā),所以,在系統(tǒng)對風險投資的委托關系研究中,可考慮在借鑒前人成果的基礎上,通過規(guī)范研究與實證研究,定性與定量想結合的方式,采用一定的調查、 統(tǒng)計等方法,并結合自身的風險投資實踐,在研究風險投資委托關系的共性下,運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關系特征及關系的行為過程。
研究內容的擴展
1、在考慮風險條件下,將投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)這三個“黑箱”打開,對風險的效率傳遞機制問題及各種委托關系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統(tǒng)的研究。
關鍵詞：中國資本市場；風險投資；運行機理與市場建設
一、引言
隨著時代的不斷發(fā)展，風險投資在上世紀八十年代走入了中國，并且風險投資的發(fā)展過程與我國改革開放以及市場經濟建設的步伐基本一致，因此風險投資的發(fā)展即依賴于改革開放的發(fā)展，同時也受制于轉型期的市場機制。因此我國要想快速發(fā)展自己的風險投資，就應該對其運行機理以及市場建設加以重視，根據(jù)市場環(huán)境變化積極采取相應措施，以此來使我國的風險投資得以長久發(fā)展。
二、中國資本市場中風險投資的運行機理
1.風險投資的運行主體。從廣義上來講風險投資是指風險性高、潛在收益高的一切投資行為，從狹義上來說就是指以高新科技為基礎，生產與經營技術密集型的產品投資。此外在大環(huán)境以及金融體系的支撐下，風險投資機構可以通過特定的方式以及途徑向個人或者是某些機構籌備風險資本，并將其投入到具有發(fā)展?jié)摿Φ娘L險企業(yè)當中，然后通過參與管理和協(xié)助相關企業(yè)發(fā)展的方式得到高回報，以此來使科學技術商品化的進程不斷加快，從而進一步改宏觀的經濟效益。在風險投資的具體運行中，其主體通常有三方構成，分別是風險投資者、風險投資機構以及風險企業(yè)。其中就風險投資者而言，它的主要供給對象十分復雜，可以是養(yǎng)老、退休，也可以是投資銀行、非銀行類的金融機構。2.風險投資的對象選擇。風險投資與一般意義上的投資不同，它能夠將資金資本以及知識資本進行有效結合，并且風險投資的投資對象主要為高新技術產業(yè)。以美國為例，在去年美國所有風險投資中電腦以及計算機軟件行業(yè)約占31%，然后是醫(yī)療保健行業(yè)約占20%，通訊產業(yè)以及電子信息產業(yè)約占10%，生物科技約占14%。由此可見它承擔著投資項目中市場開拓以及技術開發(fā)的雙重風險。因此風險投資在選擇對象時應該對項目進行嚴格的把控以及仔細的分析，從而在最大程度上規(guī)避風險。每一家風險投資公司都有其特有的選擇標準以及運作程序，但是總的來說都應該包含以下幾個方面：初審、協(xié)商、面談、責任審查以及清單條款，完成了這些就可以進行合同的簽訂，以及投資生效后的及時監(jiān)管。
三、中國資本市場中風險投資運行機理的宏觀調控與市場建設
1.建立具有中國特色風險投資運行機理原則。1.1市場主導與政府引領相結合。將風險投資進行市場化運作就是其內在要求以及本質特征，并且還是建立具有中國特色的風險投資運行機理過程中必須時刻遵守的一項基本原則。同時，要想風險投資可以在我國持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展，就必須有政府的及時引導，因此相關人員就應該正確處理市場主導和政府引導之間的關系。在風險投資健康、快速的發(fā)展過程中，市場化運作以及政府引導兩者之間應該做到相互協(xié)調，以此來從根本上避免風險投資的畸形發(fā)展。其中政府應該明確其職責，引導并不是主導，更不是政府包辦。風險投資是一種高風險、高投入、高回報的一種投資，并且在整個投資過程中，非市場因素的侵入對于整個風險投資的實際效果有著十分巨大的影響。此外，在我國當前的市場環(huán)境中，社會服務體系的不健全，就使得風險投資完全是靠市場來培育，因此在這情況下，政府就因該對此進行積極的引導，以此來推動風險投資的進程。1.2借鑒與創(chuàng)新相結合。在美國，“硅谷”的成功引發(fā)了全世界的關注，但是實踐證明，這個現(xiàn)象是不可復制的。不同的市場環(huán)境、不同的制度條件以及不同的國情所形成的區(qū)域特色對于風險投資發(fā)展模式的影響非常大，根據(jù)相關研究表明，日本、美國以及歐洲等國家的風險投資發(fā)展模式之間有很多不同之處，而造成這些差異的主要原因就是各個國家文化理念、商業(yè)環(huán)境以及民族習慣的不同。就我國而言，我國的社會制度以及國情與歐美等發(fā)達國家有著比較大的區(qū)別，因此，我們就不能將他們的發(fā)展模式照搬，應該對其進行仔細的分析，找出其中對我們有益的方面，然后加以借鑒，并在此基礎上進行創(chuàng)新，這樣的方式可以使我們在風險投資的發(fā)展過程中少走彎路，并且以堅持中國特色為前提，走出一條與眾不同的發(fā)展道路。2.構造多元化風險投資體系。2.1風險資本來源多元化。在風險投資的過程中，資本來源是其持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的基礎。就目前我國的發(fā)展來說，風險投資的主體單一，并且其發(fā)展主要依賴于政府的引導，無法適應風險投資不斷發(fā)展的需求，也就是說不符合風險投資的發(fā)展規(guī)律。因此要改變這一現(xiàn)狀，政府就應該對其進行及時并且充分的引導，以此來不斷吸引社會資本的進入，達到風險資本多元化的目的。首先，我們就應該盡快實現(xiàn)由重直接投資到重間接投資的轉變，使政府充分發(fā)揮其有限資金的引導以及啟動作用，然后通過間接投資的形式吸引產業(yè)資本、金融資本以及民間資本進入到風險投資的領域。此外，隨著我國社會保障制度的不斷完善，以及保險事業(yè)的持續(xù)發(fā)展，使得我國保險公司的經濟實力不斷上升。但是由于我國實施的管理模式為金融分業(yè)管制，因此就會受到投資增值方式的一些限制，導致國內保險公司的投資收益除了與資金成本掛鉤外，在一定程度上都存在資金沉淀的現(xiàn)象。2.2風險資本組織形式多樣化。風險投資發(fā)展的關鍵因素為機制，而機制的核心內容為制度，由此可見，風險投資主體高效運行的前提就是科學、合理的組織制度。從國外的發(fā)展情況分析，有三種適用于風險投資的組織形式，分別是公司制、有限合伙制以及信托基金制，并且這三種形式都各有各的特點以及優(yōu)勢。在進行形式選擇時，主要依據(jù)為所處的社會制度、市場環(huán)境以及自身的發(fā)展特點，由此可見，組織形式的多樣化是風險資本來源多元化的必然因素，并且也是建立完善風險投資機制的具體要求。3.構建多層次資本市場支撐體系。3.1創(chuàng)業(yè)板市場構建要點。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)具用一定的特殊性，因此創(chuàng)業(yè)板市場的要求通常來說都是要低于主板市場。因此在設計創(chuàng)業(yè)板市場機制的時候應該要充分考慮我國的具體國情，從而使創(chuàng)業(yè)板市場逐漸成為具有中國特色的投資板塊，以此來使其逐漸成長為風險投資中最為有效的支撐系統(tǒng)。3.2場外市場構建。就目前而言，我國的證券和其他商品交易大都采用會員制，但是就當前的發(fā)展形勢而言，場外市場的組織應該采用公司制。其原因有以下兩點：第一點是公司制交易所的決策效率相對較高，第二點是公司制交易所的融資成本相對較低。因此為了適應市場經濟的不斷變化，交易所就應該在市場推廣、技術設備以及創(chuàng)新產品等方面進行大量的投資，并且還可以引進外部股東，從而使其適應市場的發(fā)展需求。4.構建法律法規(guī)和政策扶持體系。4.1稅務政策。在風險投資中，其承擔的主要稅種為所得稅，按照相關法律法規(guī)的規(guī)定，主要由兩個部分組成，分別是投資過程中得到的股利，也就是紅利收入，以及股權轉讓的收入。在具體的實施過程中，當投資方企業(yè)的所得稅稅率比被投資方高的時候，除了相關法律規(guī)定的定期減免優(yōu)惠之外，其取得的所有資金都應該還原為稅前受益，并添加到投資方的應稅所得額中，然后根據(jù)法規(guī)補繳所得稅。當被投資方和投資方的所得稅稅率系相同時，被繳稅額就是零。但是按照目前的企業(yè)優(yōu)惠政策來執(zhí)行，雙方的稅率就會拉開差距，這就使得投資方需要填補的稅收差額越來越大。因此，為了使這種矛盾現(xiàn)象不再發(fā)生，在風險投資之前必須要在稅法上充分考慮風險投資的優(yōu)惠問題，從而使兩者的所得稅不發(fā)生矛盾。4.2財政政策。在財政政策方面，首先需要利用政府的采購，從而進一步刺激對風險投資的有效要求。以《購買美國產品法》為例，其中指出美國聯(lián)邦基金購買供政府使用的商品，只要不違反公共利益以及社會利益，或者是國內產量不足、質量不達標，都應該購買美國的商品。然后到了上世紀五十年代，美國的政府采購直接推動了“硅谷”的崛起，從而使美國的風險投資以及高新技術企業(yè)得到了快速發(fā)展。其次，國家以及各地地方財政每年都應該針對新增的高新技術企業(yè)進行專項撥款，然后通過貼息、墊息以及財政擔保等方式進一步支撐高新技術企業(yè)以及風險投資的發(fā)展，并且在專項撥款的基礎之上，增設專門的高新技術產業(yè)發(fā)展基金。
四、結語
綜上所述，我國的風險投資還處在發(fā)展階段，運行機理以及市場建設還不夠完善，因此我們就需要對風險投資的理論進行不斷探索以及深入研究，從而找出風險投資的特點，然后完善市場建設，使風險投資在我國可以持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。
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一、實證
（一）研究假設根據(jù)風險投資的IPO效應理論以及風險投資的運作體系，筆者認為IPO前兩年公司業(yè)績已經在下降，但有風險投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度低于無風險投資企業(yè)。而IPO當年及IPO下一年業(yè)績下降，但是有風險投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度卻高于無風險投資企業(yè)。（二）研究對象本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，因為創(chuàng)業(yè)板市場是專門為有發(fā)展前景的企業(yè)或中小高新科技型企業(yè)融資而設立的市場，而風險投資對于深圳創(chuàng)業(yè)板起著不可替代的支撐作用，所以深圳創(chuàng)業(yè)板對于研究風險投資來說是最佳的選擇。其次，對于創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績的衡量，筆者選擇凈資產收益率作為衡量指標，根據(jù)杜邦分析法的基本思想：從評價企業(yè)績效最具綜合性和代表性的凈資產收益率指標出發(fā)，將企業(yè)凈資產收益率逐級分解為多項財務比率乘積，這樣有助于深入分析比較企業(yè)經營業(yè)績。由于考慮到不同行業(yè)的利潤率可能存在很大的差別，所以本文選取制造業(yè)上市公司。以2009、2010年創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市的公司為對象，劃分為兩組，分為有風險投資背景的公司和無風險投資背景的公司。搜集2009、2010上市的制造業(yè)公司IPO前兩年、當年和IPO后一年的加權平均凈資產收益率數(shù)據(jù)（扣除非經常性損益之前）。（三）研究方法運用回歸模型找出有風險投資背景企業(yè)與無風險投資背景企業(yè)的IPO前后業(yè)績的變化趨勢，看是否能得出顯著性結論，發(fā)現(xiàn)普遍存在的問題，為創(chuàng)業(yè)板上市的公司在風險投資退出后的經營提供一定的指導方向。對于判斷企業(yè)是否有風險投資背景需要依據(jù)企業(yè)IPO時的招股說明書。如果IPO前公司的主要股東名稱里含有“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)新投資”、“投表3資”等字樣，或者盡管沒有這些字樣，但是其經營范圍就是創(chuàng)業(yè)投資等，可初步認定為有風險投資背景的公司，主要股東定義為持股至少占5%以上，或在招股說明書中單獨列示，特意說明。（四）研究結果2009、2010在創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市的公司共有112家，其中被確定為有風險投資背景的公司有79家，無風險投資背景的公司有33家。將IPO前兩年、IPO當年、IPO后一年分別定義為1、2、3、4。用SPSS18.0對有風險投資背景企業(yè)的1、2、3、4年的凈資產收益率進行回歸分析，由于存在一個負值樣本，所以選擇線性、對數(shù)、二次項、立方模型展開回歸，分析結果匯總如表1。從調整的R2結果來看，三次模型的值為0.505，較其他模型擬合的程度更好，所以選擇三次模型擬合的結果。回歸結果如表2。對無風險投資背景企業(yè)的1、2、3、4年的凈資產收益率進行回歸分析，不存在負值樣本，選擇了線性、對數(shù)、倒數(shù)、二次、三次、復合模型，回歸結果匯總如表3。從調整的R2結果來看，復合模型的值為0.557，較其他模型擬合的程度更好，所以選擇復合模型擬合的結果。回歸結果如表4。對比有風險投資背景企業(yè)的凈資產收益率回歸曲線與無風險投資背景企業(yè)的凈資產收益率回歸曲線，可以看出很多信息：（1）以凈資產收益率作為業(yè)績的綜合衡量指標，有風險投資背景企業(yè)與無風險投資背景企業(yè)的業(yè)績在IPO前兩年、IPO當年以及IPO后一年呈下降趨勢；（2）IPO前兩年間，無風險投資背景的企業(yè)業(yè)績下降幅度明顯高于有風險投資背景的企業(yè)；（3）IPO當年，無風險投資背景企業(yè)下降較平緩，而有風險投資背景企業(yè)下降較陡峭；（4）IPO后一年，無風險投資背景企業(yè)業(yè)績下降的幅度相對于有風險投資背景企業(yè)業(yè)績下降幅度較平緩。與假設：IPO前兩年公司業(yè)績已經在下降，但有風險投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度低于無風險投資企業(yè)。而IPO當年及IPO下一年業(yè)績下降，但是風險投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度卻高于無風險投資企業(yè)是相符的。
二、建議
實證研究毫無疑問證實了風險投資在風險企業(yè)IPO之前起到的促進作用及IPO后可能帶來的一定的影響。出現(xiàn)以上情況的原因在于：從整體業(yè)績下降的趨勢來看，由于所有企業(yè)注意力都集中于上市，所以業(yè)績反而較之前下降；而上市后，盡管籌集到足夠資金，但是也許企業(yè)并沒有充分利用這些資源，所以還是有下降的趨勢。IPO前一兩年，風險投資為了順利讓風險企業(yè)上市，今后能成功收回投資，會積極參與企業(yè)經營，因此有風險投資背景企業(yè)的業(yè)績下降的并不顯著。而IPO當年以及后一年，風險企業(yè)已經上市，風險投資也許更多地希望快點收回投資，不再像以前積極參與企業(yè)的經營、管理，所以業(yè)績相對于無風險投資背景企業(yè)來說下降更快。正因為風險投資在IPO中的效應，風險企業(yè)應該正確認識其帶來的利弊。風險企業(yè)在IPO之前就應該認真學習風險投資企業(yè)在其經營、管理等各方面帶來的技術、方法，而不是指望著上市之后企業(yè)的發(fā)展就沒問題了。這樣，就算在風險投資退出企業(yè)之后，企業(yè)仍然能夠依靠所學習到的適合于企業(yè)的技術和方法讓企業(yè)發(fā)展的更壯大。
作者：楊成杰 王德發(fā) 單位：湖北工業(yè)大學
一、用我國的稅收政策扶持我國風險投資的現(xiàn)狀和問題
（一）我國的稅收優(yōu)惠政策不夠全面
目前，我國實行的稅收優(yōu)惠政策大多數(shù)是針對風險投資后期的，對風險投資之前關于資金方面的稅收優(yōu)惠力度不夠。并且優(yōu)惠的主要方式是對風險企業(yè)所得稅的減免，對風險投資者和風險投資機構的優(yōu)惠不夠。另外，我國缺乏對正在進行研發(fā)和創(chuàng)立期的企業(yè)的稅收優(yōu)惠和鼓勵政策。
（二）關于風險投資的稅收政策體系不完善
現(xiàn)階段，我國關于風險投資的稅收政策體系還不完善，沒有對風險投資者、風險投資機構和風險企業(yè)三方都制定相應的稅收優(yōu)惠和鼓勵政策。我國稅收優(yōu)惠政策主要針對風險企業(yè)，對風險投資者和風險投資機構沒有制定稅收優(yōu)惠和鼓勵政策，使風險投資者和風險投資機構的投資積極性得不到提高。另外，現(xiàn)階段我國實行的稅收政策基本上都是由國家統(tǒng)一制定的，缺乏地方性稅收政策，這對風險投資業(yè)的發(fā)展也是一種阻礙。
（三）高新技術企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策不完善
隨著科技的發(fā)展，高新技術企業(yè)已經成為我國風險投資的主要對象，現(xiàn)階段，我國實行的稅收制度對其有一定的優(yōu)惠和鼓勵政策，可以促進高新技術企業(yè)的健康、快速發(fā)展，但是這些優(yōu)惠和鼓勵政策還有一些不完善的方面。我國目前的增值稅禁止扣除固定資產所含的稅款，這在某種程度上阻礙了高新技術企業(yè)進行風險投資。另外，我國高新技術企業(yè)的技術，智力等無形資產的投入比較大，有形原材料的投入相對比較少，因此，能夠作為稅額抵扣的有形資產的數(shù)量很少，在一定程度上形成了重復征稅，加重了高新企業(yè)的負擔。
二、用我國稅收政策扶持我國風險投資發(fā)展的有效策略
既然我國用稅收政策扶持我國風險投資發(fā)展存在問題，就應該積極采取有效策略，使這項工作更有效。以下具體分析有效策略。1）不斷建立完善我國風險投資稅收法律體系。現(xiàn)階段，我國風險投資稅收法律體系還不完善，因此，必須在這方面有所加強，可以制定一些法律，做到有法可依，執(zhí)法必嚴，違法必究。例如：我國可以制定《用稅收政策促進風險投資發(fā)展條例》，用法律形式規(guī)范和明確風險投資的主體，風險投資成果轉化和風險投資退出渠道等，使服務于風險投資的稅收政策更加制度化。因為我國風險投資具有周期長，風險高和收益滯后等缺點，所以，很多企業(yè)缺乏風險投資的熱情和積極性。在這種情況下，我國可以制定一些關于稅收優(yōu)惠的法律和政策，調動企業(yè)的投資熱情。另外，我國稅收對風險投資的優(yōu)惠和鼓勵政策必須全面，即對風險投資企業(yè)，風險投資者和風險投資機構都實行稅收優(yōu)惠和鼓勵政策，這樣才能達到扶持風險投資的目的。2）對風險投資者的稅收優(yōu)惠。相關部門可以根據(jù)我國的具體國情，對風險投資者實行一些稅收優(yōu)惠政策。首先，可以在個人所得稅中增加虧損結轉的相關規(guī)定，這樣即使企業(yè)投資失敗了，也可以通過虧損結轉彌補一定的損失，降低投資者的顧慮。其次，對投資者獲得的收入在某種條件下免征或減征所得稅。例如：如果投資者對高新技術的研發(fā)進行風險投資，可以對所得稅實行免征或減征政策。同時，如果投資者把從風險投資中取得的收益繼續(xù)用于投資，那么，對其收益可以實行減征或免征所得稅的政策。最后，對從事高科技技術開發(fā)的科研人員在技術成果轉讓方面的所得，可以實行所得稅的減征或免征政策。與此同時，對這些科研人員的工資所得，可以實行減稅或免征的政策，以此促進風險投資的健康、平穩(wěn)發(fā)展。3）對風險投資機構的稅收優(yōu)惠。對我國風險投資機構實行稅收優(yōu)惠政策，可以讓風險投資基金和風險投資機構配合運行。風險投資機構也可以采取合作的投資方式，這樣投資所得稅可以由合作人分攤，可以減小投資機構的稅收壓力。同時，對風險投資的稅收可以采取從盈利年度起免征兩到三年所得稅的政策。另外，對已經達到我國先進水平的新建或改造項目的投資，可以實行低稅或免稅的政策，鼓勵企業(yè)投資已經達到我國先進水平的項目。4）對風險企業(yè)的稅收優(yōu)惠。首先，我國相關部門可以對增值稅的征稅方法進行改革。把以前的生產型增值稅變?yōu)橄M型增值稅，并且實行可以從固定資產中扣稅款的政策。同時，對企業(yè)的無形資產也可以當作稅額進行抵扣。我國風險投資的主要對象是高新技術產業(yè)，高新技術產業(yè)又會帶動出口貿易。因此，可以對高新技術產品的出口減免增值稅，確保高新技術產業(yè)的生存和發(fā)展，并且能夠在殘酷的市場競爭中取勝。其次，對高新技術企業(yè)的個人所得稅進行改革，實行稅基式的減免政策，提高企業(yè)對高新技術研發(fā)的積極性。最后，可以讓企業(yè)實行加速折舊政策，促進企業(yè)風險投資的積極性。
三、總結
目前我國對風險投資機構項目評估和篩選的方法主要集中在兩方面，即定性分析和定量分析。定量分析的模型設計較為復雜，理論意義較大，但在實際應用過程中很難實現(xiàn)。而定性分析，實際評估過程中操作較為簡單，容易實現(xiàn)，受人為因素干擾的可能性較大。本文從經驗研究的立意出發(fā)，不去討論完美的農業(yè)科技企業(yè)風險投資篩選模型，而是從實際的風險投資機構的投資意愿出發(fā)，分析影響其投資決策的關鍵因素。本文所選擇的決策變量為風險投資機構是否與農業(yè)科技企業(yè)進行接洽，由于變量的取值只能為是或否，屬于離散變量，只能取0、1兩個值，所以本文采用在二元選擇模型中應用較為廣泛的Logit模型對風險投資進入農業(yè)科技企業(yè)的影響因素進行分析。
2變量的選擇和研究假設
一般風險投資項目篩選的參照指標大致包括以下幾大類:產品與技術、管理團隊、經營與管理、財務收益等。本研究在實際調研的過程中，了解到風險投資機構在實際篩選過程中最看重的是財務指標。但很多處于發(fā)展初期的農業(yè)科技企業(yè)(以下簡稱“企業(yè)”)財務管理比較混亂，甚至有虛報財務數(shù)據(jù)的情況發(fā)生。由此，風險投資機構在農業(yè)領域的投資，更加看重企業(yè)的市場前景和企業(yè)家才能，同時還要考慮風險資本進入的難度，即企業(yè)股本結構。本文從企業(yè)規(guī)模、企業(yè)股本情況、企業(yè)管理層水平、市場前景、對風險投資的認知程度等這幾部分構建指標。具體指標的選取做如下解釋:
2.1企業(yè)規(guī)模
這部分選擇了經營年限和注冊資本規(guī)模兩個變量，因為風險投資不同于一般的金融貸款，其投資模式更傾向于股權投資。對于成立年限比較長、資本規(guī)模比較大的企業(yè)，其融資渠道比較豐富，很難放棄自己的股權來換取所需資金。而中小企業(yè)融資渠道較少，相對來說比較容易接受股權置換資金的融資模式。
2.2企業(yè)管理層水平
這里主要考察企業(yè)管理層的年齡分布和受教育程度。因為風險投資在我國發(fā)展的時間并不是很長，農業(yè)科技企業(yè)對其了解的就更少。一般認為管理層受教育程度較高，對這種融資模式的認知會較為認可。同樣年齡較小的管理人員更容易接受一些新鮮的事物，對風險投資這種融資模式的接受程度可能會更高。
2.3市場前景
企業(yè)產品的市場前景應該首先考慮該產品的市場占有率情況，但是盡職調查前，風險投資機構很難清除的把握企業(yè)的真實情況。在沒有第三方機構較為準確的市場信息情況下，本文采用較為客觀和可以量化的變量進行分析，即，專利和研發(fā)新產品數(shù)量(該新產品都已在省市相關部門備案)。風險投資機構在篩選企業(yè)過程中很重要的一點就是考察該企業(yè)產品的市場前景如何，一般來說技術領先、新產品研發(fā)豐富會增加企業(yè)的市場競爭力，有利于企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展，如果投資這類企業(yè)風險資本損失的可能性較小。
2.4企業(yè)股本結構
風險投資機構非常看重農業(yè)科技企業(yè)的股本結構。如果農業(yè)科技企業(yè)的股權比較集中，企業(yè)的大股東會擔心因股權的稀釋所帶來的所有權問題。而如果股權相對分散一些，股東們對資金換股權的融資方式接受起來更容易一些。
2.5企業(yè)對風險投資的認知程度
這一部分主要是考察農業(yè)科技企業(yè)對風險投資運作模式的了解程度。對一個事物了解的越透徹，雙方在接洽的過程中達成一致的可能性應該越大。綜上所述，就各因素對風險投資機構是否投資農業(yè)科技企業(yè)的影響，提出以下假說。
3模型運行結果
本文所用數(shù)據(jù)來源于2011年8月對風險投資機構評估過的農業(yè)科技企業(yè)的調查結果，調查對象來自北京、福建、寧夏、遼寧、江蘇等全國多個省、市、自治區(qū)。問卷發(fā)放100份，最終回收有效問卷85份，有效問卷比例達到85%。
3.1模型估計結果
本文利用SPSS18.0軟件進行模型回歸，由于本文的調研問卷數(shù)量較少，直接進行回歸會產生較大的誤差，因此本文借助Bootstrap仿真方法對樣本進行估計，仿真模擬次數(shù)為1000次。
3.2結果分析
3.2.1顯著性因素分析。
上述分析顯示，農業(yè)科技企業(yè)的注冊資本規(guī)模、農業(yè)科技企業(yè)是否愿意出讓部分股權、農業(yè)科技企業(yè)對風險投資及其運作方式是否了解、農業(yè)科技企業(yè)是否獲得過專業(yè)風險投資機構的投資等因素對風險投資機構進入農業(yè)科技企業(yè)有顯著影響。農業(yè)科技企業(yè)的注冊資本規(guī)模與風險投資機構的投資決策呈正相關，即農業(yè)科技企業(yè)的注冊資本規(guī)模越大，風險投資機構的注資意愿越強，與企業(yè)接洽的可能性越高。通過對源數(shù)據(jù)的交叉分析，發(fā)現(xiàn)農業(yè)科技企業(yè)的注冊資本規(guī)模對風險投資機構投資決策的影響成如下變動情況:風險投資機構與農業(yè)科技企業(yè)的接洽比例隨著農業(yè)科技企業(yè)的規(guī)模增大而增大。其原因可能是風險投資機構更加青睞規(guī)模比較大的農業(yè)科技企業(yè)。現(xiàn)有國內的風險投資機構雖然在投資策略上傾向于風險較高、收益較大的企業(yè)，但其投資不是盲目的。如果有風險更低、收益較好的企業(yè)，風險投資機構會首選這些企業(yè)進行投資。企業(yè)的規(guī)模越大其抵抗風險的能力相對來說就越強，對農業(yè)投資這一風險較高領域，企業(yè)的這種行為應該也是一種比較合理選擇。農業(yè)科技企業(yè)對風險投資及其運作方式是否了解與風險投資機構的投資決策呈正相關，即農業(yè)科技企業(yè)越了解風險投資的運作方式，風險投資機構的注資意愿越強，與企業(yè)接洽的可能性越高。在當前國內的經濟發(fā)展背景下，真正對風險投資運作流程了解的企業(yè)并不多，農業(yè)科技企業(yè)就更少。由于風險投資的資金運作方式與普通的金融融資方式不同，如果企業(yè)因為缺乏資金盲目的與風險投資接觸，最終兩者達成協(xié)議的可能性非常小。這種情況會增加風險投資機構的運營成本，而一般風險投資機構的整體規(guī)模并不會很大，長此以往非常不利于風險投資機構自身的運營。所以風險投資機構更愿意與真正的需求者進行合作，這種需求者的先決條件就是必須要熟悉風險投資的基本運作模式。農業(yè)科技企業(yè)是否愿意出讓部分股權與風險投資機構的投資決策呈正相關，即農業(yè)科技企業(yè)愿意出讓部分股權，風險投資機構的注資意愿越強，與企業(yè)接洽的可能性越高。股權融資是風險投資特有的運作方式，許多企業(yè)都是因為不能接受這種融資模式而無法引入風險資本。農業(yè)科技企業(yè)明確可以出讓股權會大幅提高風險投資機構的投資興趣，降低兩者合作的門檻。農業(yè)科技企業(yè)是否獲得過專業(yè)風險投資機構的投資與風險投資機構的投資決策呈正相關，即農業(yè)科技企業(yè)如果曾經獲得過其他風險資本的注資，兩者合作的愿意會較強。如果農業(yè)科技企業(yè)過去已經獲得過風險資本的注資，說明已有風險投資機構對企業(yè)的運營發(fā)展進行過調查，并且效果應該不錯。這時對該企業(yè)再進行風險投資相對來說風險投資機構承擔的風險會小一些。所以風險投資機構很愿意做這種“搭便車”行為。
3.2.2不顯著因素分析。
農業(yè)科技企業(yè)的營業(yè)期限、核心管理層平均年齡、核心管理團隊教育程度、是否擁有非專利技術、已開發(fā)成功新產品數(shù)量、法人代表持有公司股權比例、是否允許風險投資機構參與公司管理等因素對風險投資機構進入農業(yè)科技企業(yè)沒有顯著影響。農業(yè)科技企業(yè)的營業(yè)期限與核心管理層平均年齡與風險投資機構的投資決策呈反向變動趨勢，農業(yè)科技企業(yè)已開發(fā)成功新產品數(shù)量和其是否允許風險投資機構參與公司管理等因素與風險投資機構的投資決策呈正向變動趨勢，但影響效果并不顯著。由于目前我國農業(yè)科技企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度還沒有完全建立起來，農業(yè)領域的投資風險又較大，所以風險投資機構在對農業(yè)科技企業(yè)的評估過程中會參考上述指標，但這些指標可能不是影響其做出投資決策的重要變量。農業(yè)科技企業(yè)法人代表持有公司股權比例與風險投資機構的投資決策呈反向變動趨勢，但影響效果并不顯著。造成這種變化的原因可能是:企業(yè)法人股權越集中越不希望引入風險投資這種可能稀釋其控制權的融資方式，但是當法人的持股比例較小時，其單獨做出事關企業(yè)發(fā)展的重大決策的可能性降低，其它股東如果擔心股權稀釋的問題也會阻礙需要注意的是，盡管農業(yè)科技的核心管理團隊教育程度和其是否擁有技術秘密等非專利技術這兩個變量的影響效果并不顯著，但其變動趨勢與原假設不一致。企業(yè)管理層的教育程度越高，可能其對風險投資的了解程度越深，管理層不會盲目的因為資金短缺就尋求風險投資的幫助，他們會衡量每種融資渠道的優(yōu)勢和劣勢，選擇一種最適合企業(yè)未來長遠發(fā)展的融資方式，而這種方式不一定是風險投資。如果企業(yè)有技術秘密等非專利技術會對其在市場競爭中占得先機，但出于保密的原因，風險投資機構與企業(yè)達成一致的可能性較低。
4結論與啟示
一、相關文獻綜述
(一)風險投資對企業(yè)IPO影響的理論分析國內外學者從多個角度研究了風險投資機構在企業(yè)IPO過程中所發(fā)揮的作用,提出了許多理論模型,其中影響最為廣泛的是認證/監(jiān)督理論和逆向選擇/逐名理論。1·正面效應:認證/監(jiān)督理論。認證/監(jiān)督理論的主要觀點是:風險投資不僅為企業(yè)提供簡單的資金支持,同時也提供相關的管理經驗和社會資源。風險投資家對企業(yè)的價值增值來源于兩個方面:一是減弱信息不對稱,向投資者傳遞來自第三方機構的可信信號,提高企業(yè)的資本市場形象(認證作用);二是提高企業(yè)自身的經營管理水平(監(jiān)督作用),規(guī)范企業(yè)運作制度,引入管理、技術、社會關系網(wǎng)絡等資源,提高企業(yè)的盈利能力與抗風險能力。基于這一理論,西方學者研究了風險投資對企業(yè)上市抑價、長期業(yè)績和信息披露質量的影響。Megginson和Weiss[2]發(fā)現(xiàn)風險投資持股企業(yè)能吸引高質量的承銷商和中介機構,IPO抑價率和承銷費率也顯著低于無風險投資持股企業(yè)。Brav和Gompers,[3]Wang[4]等的研究也指出,風險投資機構通過認證作用減少了信息不對稱導致的抑價程度。Guo等[5]發(fā)現(xiàn),風險投資參與可以降低生物科技公司信息披露的成本,通過加強公司的透明度來提高公司的市場認可度和競爭力。Morsfield和Tan[6]發(fā)現(xiàn),有風險投資參與的企業(yè)的盈余管理和業(yè)績操縱更少。2·負面效應:逆向選擇/逐名理論。西方成熟市場風險投資基金的主流組織形式是有限合伙制,基金平均存續(xù)期為10年,或有延續(xù)期不超過3年,之后便進入強制清算。基于此,Gompers[7]提出逐名(Grandstanding)假說,認為年輕的風險投資家為了在資本市場保持活躍,需要良好的聲譽。他們在資本回收和資本增值的雙重壓力下,有較強的動機把尚未培育成熟的公司過早推向IPO市場。在IPO之后風險投資家又急于轉讓自己手中的股權來獲取資金,從而導致風險投資參與的企業(yè)出現(xiàn)更高的抑價水平且上市后經營業(yè)績持續(xù)惡化。Gompers[7]提出了檢驗逐名效應的三個假說:風險資本資金募集規(guī)模與其參與的IPO企業(yè)數(shù)目成正比;年輕風險資本機構推向上市的公司發(fā)展不成熟;年輕風險投資機構所持有的企業(yè)股權比例相對較低。Nahata,[8]Neus和Walz[9]等通過實證檢驗對上述假說給予了驗證。風險投資的另一個負面效應是逆向選擇。Amit等[10]認為,質量好的企業(yè)可以通過自我融資進行發(fā)展。他們不愿意受到風險資本家的限制,更不想與風險資本家分享企業(yè)的未來收益,只有資質較差的企業(yè)傾向于選擇風險資本以滿足自身的融資需求。逆向選擇與逐名效應的本質區(qū)別在于:逆向選擇理論認為,風險資本所篩選出的企業(yè)很可能質量較差,IPO之后企業(yè)的經營表現(xiàn)會延續(xù)之前較差的水平,IPO本身并不會帶來企業(yè)經營的明顯改觀;逐名假說則認為,創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身具有投資價值,是年輕的風險資本家急于將尚未成熟的企業(yè)推向資本市場,導致了企業(yè)IPO之后經營表現(xiàn)的惡化。(二)風險投資對企業(yè)IPO影響的實證研究在風險投資對IPO企業(yè)經營業(yè)績的影響方面,學者們通過建立不同的經營績效指標對全球主要資本市場做了深入研究,研究結論因研究對象的不同而有所差異。如Jain和Kini[1]等發(fā)現(xiàn)美國上市公司在經歷IPO之后,無論有無風險投資參與都出現(xiàn)了業(yè)績的下滑,但有風險投資參與的公司經營業(yè)績下滑的幅度顯著小于沒有風險投資參與的公司;而Franzke[11]對德國1997—2000年期間上市的公司進行了分析,發(fā)現(xiàn)有風險投資支持的公司IPO抑價程度更高。國外學者還探討了風險投資影響企業(yè)IPO前后經營業(yè)績的機制,這類研究主要集中在對風險投資機構聲譽變量的考察上。在這一問題上,學者們的研究結論表現(xiàn)出了較高的一致性,大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)風險投資機構的聲譽和企業(yè)經營績效之間存在正相關關系,即聲譽高的風險投資機構能提升被投資企業(yè)的經營業(yè)績。從國內的實證研究來看,唐運舒和談毅[12]以香港創(chuàng)業(yè)板市場為研究對象進行了分析;寇祥河、潘嵐和丁春樂[13]對風險投資認證功能、發(fā)行抑價和“IPO效應”三個方面的功效進行了檢驗,并結合大陸主板、美國和我國香港資本市場的中國概念股進行了比較分析;王海人、林順昌[14]以深圳中小板的上市企業(yè)為研究對象,分析了風險投資機構的聲譽對其所投資企業(yè)的IPO抑價以及IPO后長期績效的影響。上述研究都沒有將創(chuàng)業(yè)板作為研究對象,而且大多是將風險投資作為虛擬變量處理,沒有深入研究風險投資影響企業(yè)經營業(yè)績的機理。
二、風險投資對企業(yè)IPO影響的實證檢驗
(一)研究樣本及數(shù)據(jù)來源本文選取的研究對象是2009年10月30日—2010年12月31日期間在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行并上市的153家企業(yè)(其中89家有風險投資的參與),2011年及之后上市的企業(yè)由于缺乏上市后的業(yè)績數(shù)據(jù)沒有納入研究范圍。上市公司的相關財務數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)公布的上市公司招股說明書;與風險投資有關的數(shù)據(jù)包括風險機構背景、參與時間、風險投資機構在公司IPO之前的持股比例等數(shù)據(jù)來源于投中集團(ChinaVenture)的CVSource投資數(shù)據(jù)庫,部分數(shù)據(jù)是根據(jù)上市公司招股說明書手工整理而得。由于前十大股東之外的其他股東持股比例通常較低,對公司經營及戰(zhàn)略決策的影響較小,因此在定義公司是否為風險投資持股公司時,本文只考慮前十大股東。篩選風險投資的方法參考了吳超鵬等[15]的做法,主要認定依據(jù)包含以下幾個方面:一是股東名稱中含有“投資”、“創(chuàng)業(yè)”、“創(chuàng)投”、“有限合伙”、“investment”、“VC”、“private”、“partner”等關鍵詞,并且在對股東的介紹中包含“有限合伙”、“主要從事股權投資”、“沒有實際從事生產經營活動”等語句;二是與公司實際控制人及高管沒有任何關聯(lián)關系。在對上市公司經營績效的考量上,本文沿用大多數(shù)學者的做法,選取總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)和主營業(yè)務利潤率(OPR)作為上市公司經營業(yè)績的衡量指標。此外,為了保證檢驗結果的穩(wěn)健性,本文選取上述經營業(yè)績會計指標的中位數(shù)和平均值兩種指標作為描述上市公司經營業(yè)績的特征值。(二)風險投資作用的描述性統(tǒng)計表1顯示了有無風險投資持股的IPO的特征比較。從公司規(guī)模和籌資規(guī)模來看,有風險投資參與的公司要高于無風險投資參與的公司。這一現(xiàn)象有兩種可能的解釋:一方面是因為風險投資的介入可以提升企業(yè)的經營管理水平和盈利能力,幫助企業(yè)做大做強;另一方面是規(guī)模較大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)運作相對規(guī)范,更容易吸引風險投資的參與。從公司IPO前一年的財務比率來看,總資產收益率、凈資產收益率、總資產周轉率有風險投資持股組均低于無風險投資持股組,并且大多在5%的顯著水平下顯著,說明有風險投資機構持股的發(fā)行公司IPO前報表業(yè)績要差于無風險投資持股的公司。從企業(yè)IPO時的抑價率來看,有風險投資持股的公司首發(fā)抑價率高于沒有風險投資持股的公司,這與國外成熟資本市場的研究結論相反,說明我國的風險投資并沒有很好地發(fā)揮認證功能;由于多數(shù)風險投資機構成立時間不長,市場對其認可度不高,風險投資機構也沒有積累起良好的聲譽,因此難以承擔有信譽的第三方角色。同時,由于風險投資急于將企業(yè)推向IPO的動機,其所投資的企業(yè)反而不容易得到投資者的信賴,因而首發(fā)的抑價程度更高。從企業(yè)IPO前兩年與后一年經營業(yè)績重要指標的變動來看,無論是有風險投資持股的企業(yè)還是沒有風險投資持股的企業(yè),在IPO前兩年的業(yè)績指標均表現(xiàn)良好,ROA水平都保持在20%以上,主要原因在于深圳創(chuàng)業(yè)板對公司上市前有較高的盈利能力要求。但全部樣本公司在IPO之后業(yè)績指標存在明顯的下滑趨勢,上市前兩年業(yè)績保持較高水平,從上市當年開始業(yè)績出現(xiàn)明顯的下滑,出現(xiàn)所謂的業(yè)績“變臉”,其中總資產收益率和凈資產收益率的下降均可通過水平為1%的顯著性檢驗。②
本文用IPO后一年業(yè)績指標與IPO前兩年平均業(yè)績指標的差作為考察變量,采用獨立樣本的T檢驗和非參數(shù)MannWhitney檢驗比較有風險投資組和無風險投資組的業(yè)績指標變動差異,結果見表2。從表2中可以看出,三項業(yè)績指標在IPO之后均出現(xiàn)了下降,其中總資產收益率和凈資產收益率的下降幅度非常大,主營業(yè)務收益率下降幅度較小。有風險投資參與的公司IPO前后總資產收益率和凈資產收益率的下滑幅度無論是從均值角度還是從中位數(shù)角度來看,均小于無風險投資參與的公司;創(chuàng)業(yè)投資是否參與對企業(yè)上市前后經營績效指標的變動程度有影響,但是這一影響并沒有通過顯著性檢驗。(三)風險投資對企業(yè)IPO前后經營業(yè)績變動影響的實證檢驗為了更加準確地衡量風險投資對于企業(yè)IPO前后業(yè)績變動的影響,在以上分析的基礎上,本文分別選用前述三項業(yè)績指標,用企業(yè)IPO后一年指標值和IPO前兩年的指標平均值(或前一年指標值)的差作為考察變量,構建如下回歸模型:Dependent[-2,1(2)]=β0+β1VC+β2Concentr+β3Ipotime+β4Ln(Size)+β5Ln(Histo-ry)+β6Underwriter+β7Audit+β8Ln(OfferSize)+β9Lev+β10HighTech+ε(1)其中,Dependent為因變量,表示IPO前后的經營業(yè)績變化;VC代表有無風險投資持股的虛擬變量,有風險投資持股為1,否則為0;其他可能影響因變量的指標作為控制變量出現(xiàn)在模型中,Concentr代表公司IPO前的持股集中度,用IPO前第一大股東的持股比例表示;Ipotime是代表公司上市時間的虛擬變量,如果公司IPO時間在2009年則取1,2010年則取0;Ln(Size)表示公司規(guī)模,為上市前一年末總資產的自然對數(shù);Ln(History)表示公司成立時間,用IPO年份減去公司注冊時間;Underwriter和Audit為承銷商和審計機構虛擬變量,如果參與企業(yè)IPO的主承銷商和主審計機構是國內綜合業(yè)績排名前十位的券商③或會計師事務所,④則取值為1,否則取值為0;Ln(OfferSize)為融資規(guī)模的自然對數(shù);Leverage為公司的資產負債水平,數(shù)值采用公司上市前一年的資產負債率;HighTech為行業(yè)虛擬變量,如果公司是高新技術企業(yè),⑤虛擬變量取值為1,否則虛擬變量取值為0。具體實證結果見表3(省略了在所有模型中都不顯著的持股集中度和承銷商聲譽變量)。在全部模型中,VC變量系數(shù)均為正,這一結論與前文差異性檢驗的結果一致。而且在模型1和模型3中,VC變量系數(shù)均通過了顯著水平5%的檢驗,說明風險投資能顯著降低創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO之后業(yè)績下滑的幅度,同時也說明風險投資機構對企業(yè)的運營起到一定程度的監(jiān)督作用。由于數(shù)據(jù)的限制,本文考察的僅是企業(yè)IPO一年后的業(yè)績變化。在鎖定期過后,隨著風險投資機構的退出,上市公司業(yè)績的變化可能呈現(xiàn)出不同的特點,這有待將來進一步的研究。以模型1的結果為例,企業(yè)IPO前一年的總資產規(guī)模、資產負債率、公司成立時間長短均對IPO業(yè)績的變動有顯著正影響,說明對于創(chuàng)業(yè)板上市的公司,規(guī)模越大、成立時間越長,公司出現(xiàn)業(yè)績變臉的可能性越小。而公司首發(fā)募集規(guī)模和行業(yè)虛擬變量系數(shù)為負,且在5%的顯著水平下對公司業(yè)績變動有顯著負面影響。可能的解釋是,許多創(chuàng)業(yè)板上市公司往往存在IPO超募的情況,造成資金嚴重過剩或者資金使用效率低下,從而影響了公司IPO之后的經營業(yè)績。對于高新技術行業(yè)的上市公司來說,由于面臨的行業(yè)風險更高,其上市后的業(yè)績下滑幅度也高于其他行業(yè)的公司。從中介機構的聲譽變量來看,審計機構變量的系數(shù)為負,說明聲譽越高的審計機構,其參與的IPO項目公司反而更容易出現(xiàn)業(yè)績下滑現(xiàn)象,審計機構的認證/監(jiān)督作用并不明顯。(四)影響企業(yè)IPO前后經營業(yè)績的機制為了進一步分析風險投資對經營業(yè)績影響的機理,本文在以上模型的基礎上構建了下述模型,將風險投資持股變量細分為風險投資機構的聲譽、參與的風險投資機構的數(shù)量、風險投資持股比例、持股時間、風險投資的背景進行考察。具體模型如下:Dependent[-2,1]=β0+β1VCREP+β2VCNO+β3VCSHARE+β4VCTIME+β5VCSOE+β6Concentr+β7Ipotime+β8Ln(Size)+β9Ln(History)+β10Underwriter+β11Audit+β12Ln(OfferSize)+β13Lev+β14HighTech+ε(2)其中CVREP為風險投資機構的聲譽,本文采用了兩種方法進行衡量。第一種是借鑒Gompers[7]的方法,將風險投資機構的從業(yè)時間作為聲譽的衡量方法。如果領頭風險投資機構從業(yè)時間超過6年則取值為1,否則為0。由于我國風險投資行業(yè)起步晚,國外知名風險投資機構進入中國市場的時間也不長,因此,對于中國的風險投資機構而言,從業(yè)年限長短并不是較好的聲譽衡量指標。第二種方法是選用風險投資機構的排名作為聲譽衡量指標,排名依據(jù)為清科研究中心每年公布的中國風險投資和私募股權機構排名榜單。如果風險投資機構進入榜單前50名則聲譽變量取1,否則取0。CVNO為風險投資機構數(shù)目的虛擬變量,同一公司有兩家或者兩家以上風險投資機構持股取1,否則取0;CVSHARE為風險投資機構上市前一年在企業(yè)中的總計持股比例,VCTIME為風險投資機構持股時間,為IPO年份減去風險投資機構首次注資上市公司的時間;VCSOE為代表風險投資機構產權性質的虛擬變量。如果在企業(yè)中持股比例最高的創(chuàng)投機構為國有背景,則取值為1,否則取值為0。回歸結果見表4。從各項回歸系數(shù)可知,風險投資的背景對IPO后經營業(yè)績有正向影響,且模型2和模型4的回歸系數(shù)在5%的顯著水平下顯著。這說明在我國創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)中,帶有國資背景的風險投資參與的企業(yè)比其他性質風險投資參與的企業(yè)在IPO之后的經營業(yè)績表現(xiàn)更好,從而證明風險投資機構的背景是風險投資影響公司IPO前后業(yè)績變動的重要因素。風險投資機構的持股比例和持股時間也對企業(yè)IPO后的業(yè)績產生正向影響,但樣本的檢驗結果并不顯著。對于風險投資機構聲譽的考察則出現(xiàn)了有趣的結果,無論是用投資機構從業(yè)時間還是用投資機構的排名來衡量聲譽,回歸結果均顯示聲譽對IPO后的業(yè)績變化不產生顯著影響,這與國外大多數(shù)研究結果有所不同。這一結論也表明,我國的風險投資行業(yè)尚處于發(fā)展的初級階段,風險投資機構的運作也不夠規(guī)范,投資業(yè)績和聲譽之間還沒有形成良性互動,聲譽沒有起到應有的約束作用。(五)穩(wěn)健性檢驗為保證回歸結果的穩(wěn)健性,前文已經使用了ROA和ROE兩個業(yè)績衡量指標,并且分別用IPO前兩年及前一年與IPO后一年的業(yè)績差額作為因變量。為進一步檢驗結果的穩(wěn)健性,本文將代表風險投資特征的變量依次加入模型,因變量選擇ROA[-1,1]。具體結果見表5。 穩(wěn)健性檢驗的結果符合前文的實證結論,即風險投資的背景對企業(yè)IPO后的經營業(yè)績具有顯著正向影響,而風險投資的聲譽、持股比例、持股時間、投資數(shù)量的回歸系數(shù)均不顯著。
三、結論與政策建議
本文研究發(fā)現(xiàn):(1)有風險投資機構參與的公司在IPO前報表業(yè)績要差于無風險投資持股公司。(2)風險投資的參與使企業(yè)在IPO時抑價程度加重。(3)風險投資對考察期內⑥企業(yè)的經營業(yè)績具有顯著的正面影響,雖然樣本公司在IPO之后普遍出現(xiàn)了業(yè)績“變臉”的情況,但有風險投資機構參與的企業(yè)在IPO之后業(yè)績下滑的幅度要顯著小于沒有風險投資參與的企業(yè)。(4)在有關風險投資的眾多變量中,風險投資的背景對于企業(yè)IPO前后業(yè)績的變動具有顯著性影響,國資背景風險投資機構參股的公司,IPO后業(yè)績的表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他風險投資機構參股的企業(yè)。其他變量(如聲譽)的影響都不顯著。結合上述研究結論,為促進我國創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展及風險投資行業(yè)的規(guī)范運行,建議我國政府重視下述兩個方面的工作:一是完善相關制度規(guī)范,對風險投資業(yè)進行正確的引導和適度的扶持,增強風險投資機構的認證和監(jiān)督功能,使風險投資機構憑借其豐富的從業(yè)經驗及專業(yè)的評價體系,幫助廣大投資者鑒別企業(yè)的盈利能力和經營情況,減弱投資者與上市公司之間的信息不對稱;二是營造公平競爭環(huán)境,鼓勵和支持民間風險投資的發(fā)展。目前,國資背景的風險投資機構在行業(yè)中占據(jù)重要地位,而民營風險投資機構的規(guī)模較小,資金來源渠道比較單一。今后應著力于優(yōu)化風險投資的運營、政策和法律環(huán)境,積極拓寬風險投資資金的來源渠道,鼓勵和支持民間風險投資的發(fā)展,完成風險投資由政府主導向社會資本主導的轉型,實現(xiàn)風險投資主體多元化,進一步提高我國風險投資的效能。
作者：宋芳秀 李晨晨 單位：北京大學經濟學院 華夏基金管理有限公司研究部
1.風險投資的定義。風險投資（venturecapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是一種全新的投資方式。根據(jù)美國風險投資協(xié)會的定義，風險投資是由職業(yè)金融家投入到迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種權益資本。1998年3月，在全國政協(xié)九屆一次會議上，由民建中央提交的《關于盡快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案》中認為，風險投資是一種把資金投向蘊藏著失敗危險的高技術及其產品的開發(fā)領域，旨在促進高技術成果盡快商品化，以取得高資本收益的投資行為。風險投資家不僅要投入資本，還要以股權所有者的身份，發(fā)揮他們長期積累的經驗、知識，利用信息網(wǎng)絡幫助企業(yè)經營管理。
2.風險投資的特征。就風險投資的實踐來看，它主要選擇未公開上市的有高增長潛力的中小型企業(yè)，尤其是創(chuàng)新性或高科技導向的企業(yè)，以可轉換債券，優(yōu)先股、認股權的方式參與企業(yè)的投資，同時參與企業(yè)的管理，使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財務資源，促進企業(yè)快速成長和實現(xiàn)目標。在企業(yè)發(fā)展成熟后，風險資本通過資本市場轉讓企業(yè)的股權獲得較高的回報。風險投資不同于一般投資，有其自身的特點：（1）高風險性，高收益性。風險投資的高風險性是與其投資對象相聯(lián)系的。傳統(tǒng)投資的對象往往是成熟的產品，具有較高的地位和信譽，因而風險很小。而風險投資的對象則是剛剛起步或還沒有起步的高技術中小企業(yè)的技術創(chuàng)新活動，它看重的是投資對象潛在的技術能力和市場潛力，因此具有很大的不確實性即風險性。在美國硅谷，有一個廣為流傳的所謂“大拇指定律”，即如果風險資本一年投資10家高科技創(chuàng)業(yè)公司，在5年左右的發(fā)展過程中，會有3家公司垮掉;另有3家停滯不前;有3家能夠上市，并有不錯的業(yè)績;只有1家能夠脫穎而出，迅速發(fā)展，成為一顆耀眼的明星，給投資者以巨額回報，而這家企業(yè)就成為“大拇指定律”中的“大拇指”。據(jù)統(tǒng)計，美國風險投資基金的投資項目中有50%左右是完全失敗的，40%是不賺不賠或有微利，只有10%是大獲成功。與高風險相聯(lián)系的是高收益，風險投資是一種著眼于未來的戰(zhàn)略性投資。投資家們對于所投資項目的高風險性并非視而不見，而是因為風險背后蘊含的巨額利潤即預期的高成長、高增值是其投資的動因。（2）風險投資具有很強的參與性。與傳統(tǒng)工業(yè)信貸只提供資金而不介入企業(yè)或項目管理的方式不同，風險投資者在向高技術企業(yè)投資的同時，也參與企業(yè)項目的經營管理，因而表現(xiàn)出很強的“參與性”。風險投資者一旦將資金投入高技術風險企業(yè)，它與風險企業(yè)就結成了一種風險共擔、利益共享的共生體，這種一榮俱榮、一損俱損的關系，要求風險投資者參與風險企業(yè)全過程的管理。（3）風險資本的低流動性。風險投資是一種長期的流動性低的權益資本。一般的金融投資進行投資主要是為了賺取手續(xù)費或者利息收入，而風險投資的目的是為了擁有公司的股權，并對公司進行經營管理，最終再通過股權轉讓來收回投資資本，獲得投資收益。風險投資所追求的并不是基本可預計的短期收益，而是長遠的權益增長所帶來的高額利潤。正因為此，人們將風險資本稱為“有耐心和勇敢”的資金。另外，在風險資本最后退出時，若出口不暢，撤資將非常困難，這也使得風險投資的流動性較低。
二、風險投資的風險
風險資本從資本供應者——投資者，流向資金運作者——風險投資家（風險投資公司），經過后者的篩選決策，再流向資金使用者——風險企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）。通過風險企業(yè)的經營和發(fā)展，風險資本得到價值增值，再流至風險投資公司，風險投資公司將收益回饋給投資者。風險資本周而復始的循環(huán)，形成了風險資本的周轉。
風險投資體系的三方參與者：投資者（Investor）、風險資本家（VentureCapitalist）和創(chuàng)業(yè)者（Inventor），通過風險資本這一樞紐，形成投資者和風險投資家、風險投資家和風險企業(yè)的雙重委托關系。委托人的利益要靠人的行動來實現(xiàn)，投資者一般不參與風險資本的投資運作管理決策，而風險投資家雖然參與了風險資本的管理，但也不可能像風險企業(yè)家那樣參與企業(yè)的日常經營管理，這就給人向委托人隱瞞信息的機會。當人和委托人的利益不一致時，人就可能利用這種不對稱的信息作出對委托人不利的行為選擇，風險就此產生。
1.投資者與風險資本家形成了風險投資體系中的第一重委托關系。這種關系的契約化載體就是風險投資公司。隨之而來的便是由于不確定性，信息不對稱、交易費用而引起的人問題，風險投資家就可能憑借其掌握信息的優(yōu)勢，損害投資者的利益。具體表現(xiàn)為：(1)風險投資家根據(jù)個人的情況或者個人的關系，向股東們歪曲要投資企業(yè)的情況，誤導投資決策；(2)在投資后，參與被投資企業(yè)管理時，內外勾結，年取私利；(3)用風險投資資金去投機而不是投資，損害投資者的利益，以取得自身收益的短期最大化。
2.風險資本家對風險企業(yè)的第二重委托關系。創(chuàng)業(yè)者以其新點子、新思想、新項目，形成對風險資本家的資金和管理經驗的需求，兩者結合的產物就是風險企業(yè)，并且形成風險投資體系中的第二重委托關系。風險資本家（及其風險投資公司）作為投資中介，按照能否帶來高投資回報這一根本標準，選擇具有高成長性（良好市場前景）的項目進行融資、投資，組建風險企業(yè)。在這里，風險投資家是委托人，也是財產的名義所有者，企業(yè)家是人，他在經營企業(yè)的過程中實際管理資金財產的運用。其風險具體表現(xiàn)為：(1)在獲得投資后，企業(yè)家用假賬或轉移資產手段處理賬目，造成虛假財務信息，出現(xiàn)實盈而賬虧現(xiàn)象；(2)企業(yè)家可能會不惜一切代價進行高風險投資，并不理會所投項目是否是“最優(yōu)的”，或把高新技術的產業(yè)化、市場化拋到腦后，為了個人在高新技術領域的地位，而把資金投向“劣質”項目。
三、國外風險投資對風險防范的制度設計
1.投資者與風險投資家。(1)有限合伙制：在美國的風險投資機構組織中，有限合伙制公司約占80％，其余為企業(yè)或金融機構所屬的風險投資公司和政府支持的小企業(yè)投資公司，有限合伙制組織能成為風險投資機構的主流模式，在于它能通過投資者，風險投資家之間責、權、利的基礎制度安排和他們之間一系列的激勵約束的契約連接來有效地降低風險，保障了投資者的利益。激勵機制：有限合伙制通常規(guī)定，普通合伙人(風險投資家)出資1％，而取得風險投資基金受益的20％，有限合伙人(投資者)出資99%，而取得風險投資基金收益的80％，這種制度安排，充分考慮了對風險投資家的利益激勵，為了追求自身利益，風險投資家將盡全力爭取成功。同時，有限合伙制規(guī)定，只有普通合伙人可以參與基金管理，有限合伙人不直接干預經營活動，這就保證了風險投資家在管理活動中的獨立地位，有利于其不受外界干預發(fā)揮自己的經營管理才能。約束機制：一是風險投資家作為普通合伙人出資1％，但對債務負有無限連帶責任，而投資者(有限合伙人)則僅在出資99％范圍內承擔責任，為風險的承擔設置了上限，特別在美、英等風險投資發(fā)達的國家，有限合伙人的出資大多采取承諾制的形式，為其控制風險留出了余地。二是強制性的分配政策解決了對出售投資資產所得收入分配問題，禁止了風險投資家從事一些自我利益的交易。三是在有限合伙制中，可以對普通合伙人的違約做出許多規(guī)定。比如，基金持續(xù)年限、有限合伙人的投票表決權，管理人須定期報告基金運作情況等，這也在一定程度上減少了信息不對稱。(2)通過基金管理人對市場聲譽的激勵約束功能。在一個有效的基金管理人市場，基金管理人出于聲譽方面的考慮，總是傾向于選擇對投資者效用最大化的行動，以獲得市場對他的信任，以便能夠受托管理更多的基金。且具有良好行業(yè)和市場信譽的風險投資家將更容易、更迅速，并以更低的成本募集到新資金。“對那些具有高能力而且其能力已經通過以前的成功得以展示的人們來說，當他們想擴張其經營時，會較少地受到個人財富稟賦的制約。”（張維迎，1995）基金管理人最大的本錢莫過于自己的行業(yè)信譽和資歷，這與他們所能募集的資金數(shù)額是正相關的。通過以上的制度設計和激勵與約束機制安排，在一定程度上克服了風險資本家作為資金管理者（人）而非所有者（委托人）的人問題，使人從自己利益出發(fā)，選擇對委托人最有利的行動，從而有效的規(guī)避和降低了風險。
2.風險投資家與風險企業(yè)家。(1)分階段投資策略。分階段投資策略是風險投資家一開始只注入項目發(fā)展所需資本的一小部分，后來的融資與中間目標的成功完全掛鉤，或者說，與風險投資家對風險企業(yè)家行動的觀察結果掛鉤。它賦予了風險投資家保留放棄追加投資的權力，也保留優(yōu)先購買追加投資的權力。對風險企業(yè)家來說，既面臨風險投資家中止投資的壓力，又有企業(yè)價值不斷上升后，等量資本所能換取的股份隨著企業(yè)的成長而減少，對風險企業(yè)家股份的稀釋作用降低，成功風險企業(yè)家的收入份額增加，構成了對風險企業(yè)家的激勵。(2)可轉換優(yōu)先股合同。風險投資家根據(jù)風險企業(yè)的業(yè)績來確定可轉換優(yōu)先股的轉換比例，靈活的轉換條件將改變風險收益的分配，可防止風險企業(yè)家過分夸大贏利預測，同時，它賦予了風險投資家較大的投票權，它能在清算中優(yōu)先受償，從而減弱了風險企業(yè)家將企業(yè)經營至破產的動機，它較普通股合同給予風險企業(yè)家更多的股份，使得他們受到充分激勵。除了轉換特征外，可轉換優(yōu)先股還附帶一些限制性條款，如限制新股發(fā)行，強制性股份回購以及股份轉移等，從而盡量降低委托的風險。(3)股票期權的激勵約束功能。在風險企業(yè)內部實行股票期權制度，賦予了風險企業(yè)家在特定時間以約定價格買入公司股票的權利，增強了風險企業(yè)家的激勵。股票期權是一種長期激勵，風險企業(yè)家在獲得期權后要經過一段時間才能行使，并且行使期權時公司股票價格超出期權約定價格越多，風險企業(yè)家收益也就越大。當風險企業(yè)家失職時，企業(yè)價值會下降，期權得不到執(zhí)行且可能被解聘。當風險企業(yè)家盡職時，企業(yè)價值增長，風險企業(yè)家可以通過股票期權獲得額外收益，遠遠高于其固定的薪酬。因此，風險企業(yè)家會采取盡職策略，努力實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，實現(xiàn)雙贏。(4)通過積極參與企業(yè)管理，提供咨詢增值服務來進行投資監(jiān)督。在風險投資家與風險企業(yè)家這一委托關系中，由于企業(yè)經營的不確定性和信息不對稱更強，所以在較大程度上需要風險投資家積極參與企業(yè)的經營管理活動來防范和控制風險。由于風險企業(yè)不受強制性信息披露的約束，風險投資家通常可采取直接參與被投資企業(yè)的經營決策，通過為風險企業(yè)提供多方面咨詢增值服務，在密切合作中來掌握風險企業(yè)實際情況，從而有助于克服風險企業(yè)的風險。
四、對我國風險投資發(fā)展的相關啟示
1.大膽創(chuàng)新企業(yè)組織結構，放寬公司法中對風險投資公司的限制，探索建立符合中國特色的風險投資組織形式。有限合伙制是風險投資機構中將激勵機制、約束機制完美結合，從而提高投資效率的重要途徑。但是，目前在我國，有限合伙制企業(yè)尚不具有法人資格，這不能不說是我國企業(yè)組織制度上的重大缺陷，但有限合伙制中的一般合伙人仍然需要聘請職業(yè)經理人來處理投資業(yè)務，依然要控制這一層面上的風險并進行有效的激勵，以避免創(chuàng)業(yè)投資中的心態(tài)浮躁，急功近利，因此，也有的公司探索采取準合伙制（項目合伙制或內部募集制）的風險投資公司組織形式。具體實施辦法如下：項目經過必要的審查和評估程序準備投資時進行內部募集，這個環(huán)節(jié)有四個必要條件，必須同時滿足項目才能獲得通過。（1）項目經理或項目小組成員必須承諾，公司如果投資，項目經理或項目小組成員也必須投資，而且根據(jù)項目的規(guī)模公司有一個基本投資額的要求；（2）在投資決策通過后，決策人員中投贊成票者要有一個基本投資額；（3）向全公司進行公開募集，對投資的總人數(shù)有一個最低的基本要求，一般是要求三個人或三人以上；（4）內部募集投資總額必須達到一個基本投資額下限。內部募集后，員工與公司簽訂委托協(xié)議，說明各自承擔的風險和享有的權益，確認投資自愿的原則。同時，公司將按照項目收入的一定比例提成，作為公司獎金，其中的50％發(fā)給項目人員，體現(xiàn)提成業(yè)績向項目人員傾斜。項目合伙制實際上是一種內部控制和激勵制度，對于解決人問題是有效的。在我國目前有限合伙制沒有被法律認可的情況下，試行項目合伙制，在某種程度上代表了現(xiàn)階段我國風險投資公司組織形式的發(fā)展方向，具有重大的理論創(chuàng)新和制度創(chuàng)新意義。
2.積極參與風險企業(yè)的管理，加強風險企業(yè)產權制度建設，建立健全完善科學有效的激勵約束機制。首先，應加強風險企業(yè)產權制度的建設，促進風險企業(yè)的產權明晰，只有在風險企業(yè)產權明晰的基礎上，風險投資才能明確其對風險企業(yè)經營管理的監(jiān)控權利，普通股和優(yōu)先股都應該按投資時期不同進行合理的選擇，還可以發(fā)展可轉換優(yōu)先股，以增加風險投資獲取收益和參與監(jiān)督的靈活性。其次，建立科學有效的激勵約束機制。第三，實施分段投資，保留放棄或追加投資的權利，對企業(yè)經營層既是一個壓力也是一個激勵，如果一旦風險投資家中止投資，就意味著這個企業(yè)有極大的風險，將很難再獲得其他投資者和銀行的支持。在風險投資體系中有效的制度安排和產權設計，能大大降低甚至避免風險的產生。
3.建立健全風險投資中介服務體系。風險投資涉及到風險資本、風險投資公司、中介機構、風險企業(yè)等要素。中介機構集中了各方面的專業(yè)人才，能夠彌補風險投資家和風險企業(yè)家的不足。因此，必須建立和健全中介服務體系，為風險企業(yè)的發(fā)展和風險投資公司的運作提供融資、投資以及提供科技、審計、法律咨詢等中介服務。中介機構是否健全是衡量一國風險投資業(yè)是否發(fā)達的重要標志之一。
4.大力培養(yǎng)熟悉風險投資業(yè)務、綜合素質高的風險投資人才和風險企業(yè)家隊伍。目前我國還十分缺乏這樣的風險投資人才，因此必須積極創(chuàng)造條件，建立完善的風險投資人才教育培養(yǎng)體系，同時提供包括經濟的、政治的、科技的等各方面完善的配套機制，為風險投資人才的快速成長提供必要的機會。
5.構造發(fā)展風險投資的良好外部環(huán)境，有效降低風險投資風險產生的外部因素。其中最迫切的是：（1）加強風險投資的立法工作，使風險投資獲得法律上的保證。風險投資涉及到向社會公眾籌資和向風險投資企業(yè)投資兩個階段的行為，牽涉到較為復雜的關系，加上它本身的高風險性質，這就要求為它的運行建立一個完備的法律構架。目前，我國還缺少有關風險投資企業(yè)和風險投資基金等方面的法律，因此，必須要加強風險投資的立法工作，研究制定完整的風險資本市場法規(guī)和監(jiān)管法規(guī)，并頒布與此相配套的政策措施，為風險投資的正常運作提供法律保障。（2）進一步健全我國的資本市場，盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，以確保風險資本“進得來，出得去”。風險投資主要是以股份形式投資的，作為一種中長期投資，其價值實現(xiàn)的主要途徑也是最佳途徑是實現(xiàn)公司上市，因此，應適當放寬高新技術企業(yè)上市條件，盡快建立創(chuàng)業(yè)板市場，促進風險資本和投資的循環(huán)流通，使風險投資者順利退出，以建立有效的風險投資退出機制。
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