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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇平臺公司的融資方式，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
[關(guān)鍵詞] 上市公司；再融資方式；股權(quán)分置
[中圖分類號] F23 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2007)06-0168-03
[作者簡介] 張義強，暨南大學(xué)金融系博士生，研究方向為資本市場；(廣東 廣州 510632)
蘇愛龍，農(nóng)行江西省分行干部，國際金融理財師，研究方向為個人理財。(江西 南昌 330008)
在各種股權(quán)再融資方式中，國內(nèi)上市公司集中在配股和增發(fā)以及半股權(quán)半債權(quán)形式的轉(zhuǎn)債方式中進行權(quán)衡。因此，研究上市公司在配股、增發(fā)及轉(zhuǎn)債三種再融資方式選擇的財務(wù)決策傾向及其動因具有理論和實踐意義。
一、企業(yè)再融資方式選擇的財務(wù)決策趨勢及主要影響因素
理論上，企業(yè)在再融資方式選擇的財務(wù)決策時應(yīng)該遵循企業(yè)價值最大化原則。而實際上，再融資方式的選擇受各利益主體干預(yù)，選擇結(jié)果最終反映的是實際控制人的利益取向。美國在1933-1955年配股超過50%，1963-1981年承銷配股逐步取代非承銷配股。日本在1976年以前配股超過50%，1997年以后逐漸下降到以增發(fā)和承銷配股為主。加拿大、歐洲和亞洲地區(qū)公司再融資仍然以配股(包括承銷和非承銷配股)為主。中國1997之前配股(承銷配股)幾乎占100%，1998年配股、增發(fā)和轉(zhuǎn)債依次占92%、7%和1%，2002年配股、增發(fā)和轉(zhuǎn)債分別占24%、58%、18%，2003年配股、增發(fā)和轉(zhuǎn)債各占7%、35%和58%，配股再融資方式的占比迅速下降。
反觀融資成本，美國公司增發(fā)比配股的融資成本高2個百分點，而60年代以后的美國公司卻傾向于選擇增發(fā)再融資方式。近年中國上市公司的股權(quán)、債權(quán)再融資成本分別為1.19%、4.04%，轉(zhuǎn)債成本則介于二者之間(即高于配股和增發(fā))，但中國公司卻傾向于采用轉(zhuǎn)債方式進行再融資。對此，財務(wù)理論界進行了廣泛的討論，認為，董事會結(jié)構(gòu)、擬投資項目前景、控制權(quán)競爭、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、交易成本等因素的綜合考慮使再融資成本因素的重要性大為降低，其中最關(guān)鍵的因素主要在四個方面：
1.董事會結(jié)構(gòu)。一般認為，投資銀行在公司再融資方式的選擇中具有特殊利益。在美國增發(fā)需要承銷，而配股一般不需要，投資銀行可從增發(fā)中賺取承銷費用；同時增發(fā)對象不限于原股東，對于前景好的項目，投資銀行可從包銷股票的余額中獲利。這種特殊利益的存在驅(qū)使投資銀行對董事會施加影響，在公司進行再融資方式選擇的財務(wù)決策時選擇增發(fā)方式。據(jù)Herman(1982)統(tǒng)計，全美200家大型公司董事會成員的21%來自投資銀行，在100家大型公司中這一比例為27%。在美國，董事會對再融資方式的選擇具有自，致使增發(fā)成為首選方式。在中國，存在兩種情況。一種情況是控股股東直接或間接(人)進入董事會，或成為管理者，再融資方式的選擇傾向于維護控股股東的利益；另一種情況是控股股東對管理者既無相應(yīng)的激勵機制又無力進行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督，公司實際處于內(nèi)部人控制狀態(tài)，再融資方式的選擇傾向于維護實際控制人的利益。
2.擬投資項目前景。在信息不對稱情況下，再融資方式的選擇事實上是在傳遞擬投資項目的信息。內(nèi)部股東知悉的公司內(nèi)部信息并不為外部股東所了解。對于前景好的項目，內(nèi)部股東傾向于選擇配股方式，反之則選擇增發(fā)方式。30年來美國公司再融資后長期績效呈下降趨勢，擬投資項目對內(nèi)部股東不具有吸引力，因此60年代以后的美國公司在進行再融資方式選擇的財務(wù)決策時傾向于選擇增發(fā)再融資方式。在中國，單純基于擬投資項目前景進行再融資方式的選擇幾乎不可能。第一，再融資方案從提出到實施中間的時間是無法把握的，募集到資金時項目的市場環(huán)境已發(fā)生變化，當(dāng)時的好項目現(xiàn)在未必還是好項目；第二，即使有好的項目，控股股東也很少有資金來參與再融資。
3.控制權(quán)考慮。在亞洲和歐洲的部分家族企業(yè)中，公司的控制權(quán)通常掌握在相對控股的某一家族手中，家族代表出任公司的管理者，成為實際控制人。出于對失去控制權(quán)的恐懼，在再融資方式選擇的財務(wù)決策時，實際控制人傾向于選擇配股再融資方式。Cronqvist and Nilsson(2002)對瑞典上市公司再融資方式選擇的財務(wù)決策進行研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)在所控制的企業(yè)中擁有特殊的利益，為保護其控制權(quán)，通常選擇配股方式，這是歐洲、亞洲配股仍然占主流的原因。中國上市公司控股股東大多處于絕對控股地位，不會出于控制權(quán)考慮而選擇配股再融資方式。
4.企業(yè)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)。Eckbo and Masulis(1992)提出，在籌資額較大時，管理者進行再融資方式選擇時主要考慮公司內(nèi)在價值在新老股東間轉(zhuǎn)移的程度，規(guī)模大、股權(quán)分散的公司轉(zhuǎn)移價值接近于零，該類公司傾向于選擇增發(fā)再融資方式。在美國紐約交易所上市的公司大都規(guī)模較大、股權(quán)分散，選擇增發(fā)方式新老股東間價值轉(zhuǎn)移很小，籌集大額資金時首選增發(fā)。相反，中國公司規(guī)模較小，且股權(quán)集中，卻也樂意選擇增發(fā)方式，一定另有原因。
綜上所述，在再融資方式選擇時，中國和西方均存在逆序財務(wù)決策的問題，但決定因素卻并不完全相同。在中國，股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)可能是影響再融資方式選擇的重要因素，但中國公司如何進行再融資方式選擇，同樣也取決于實際控制人的利益傾向。
二、中國上市公司再融資方式選擇的逆序財務(wù)決策分析
中國上市公司在進行再融資方式選擇的財務(wù)決策時，需要面對管理者、非流通股股東、流通股股東三個利益主體。下面，我們通過比較不同再融資方式下的三方利益格局，以推斷三方在再融資方式選擇的意愿決策順序。
流通股股東的利益主要在股價中體現(xiàn)，以再融資后累計平均超額收益率表示，等于樣本股票的超額收益率減市場收益率的按月累加，市場收益率以同期上證指數(shù)累計波幅作為基準。管理者的利益包括非貨幣消費、與關(guān)聯(lián)企業(yè)的“甜蜜交易”、來自控股股東的激勵等權(quán)利益及所持股票增值利益，所持股份多為流通股增值利益與流通股股東利益相同，權(quán)利益與公司規(guī)模正相關(guān)，以再融資的籌資規(guī)模表示。非流通股股東的利益包括所持股份的價值和控制權(quán)的附加利益：控制權(quán)的附加利益包括關(guān)聯(lián)交易、非貨幣收益等，與再融資規(guī)模正相關(guān)，用再融資規(guī)模衡量；持股價值由于所持股份不能流通，定價基準是凈資產(chǎn)，該部分利益等同于凈資產(chǎn)增值幅度，以再融資后凈資產(chǎn)增值率表示，等于非流通股新增凈資產(chǎn)值除原有凈資產(chǎn)值與再融資支出之和。我們選取2000-2005年滬深兩市實施再融資的上市公司作為樣本進行比較，利用T統(tǒng)計變量檢驗兩類股東收益率異同的顯著程度及變化趨勢(數(shù)據(jù)來自萬得資訊)。
(一)不同再融資方式下的三方利益比較
1.流通股股東的收益比較。第1年、第2年收益率排序由低至高依次是轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股；第3年收益率排序依次是增發(fā)、轉(zhuǎn)債、配股；第4年收益率排序是轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股；第5年收益率排序依次是轉(zhuǎn)債、配股、增發(fā)。經(jīng)檢驗：第1年三種再融資方式的收益率均值差異均不顯著；第2年和第3年配股與增發(fā)均值差異顯著，其它方式均值差異不顯著；第4年和第5年三種方式的均值差異不顯著。
轉(zhuǎn)債公司在3年的轉(zhuǎn)股期內(nèi)為鼓勵轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股通常會對股價進行干預(yù)(如操縱業(yè)績、分配方案等)，剔除這些因素后，轉(zhuǎn)債收益率與配股、增發(fā)相比應(yīng)有顯著不同。可以判斷，第1年至第4年，累計收益率由低到高均遵循轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股的排名。在第5年時，配股收益率低于增發(fā)。因此，流通股股東再融資方式選擇的順序依次是配股、增發(fā)、轉(zhuǎn)債。
2.非流通股股東和管理者的利益比較。非流通股的資產(chǎn)增值率在32-83%之間，遠高于流通股的收益率水平。配股收益率低于轉(zhuǎn)債6個百分點，低于增發(fā)50個百分點。配股與增發(fā)、增發(fā)與轉(zhuǎn)債的均值差異顯著。從資產(chǎn)增值角度看，非流通股股東再融資方式選擇的順序依次是增發(fā)、轉(zhuǎn)債、配股。
在再融資方式的選擇上，各方式的選擇成本(準備材料、爭取批準等)和其它方式相當(dāng)，但轉(zhuǎn)債平均單次融資額高達9.9億元，大于增發(fā)的7.5億元，遠大于配股的2.8億元。從控制權(quán)附加利益考慮，控股股東再融資方式選擇的順序依次是轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股。
管理者的選擇分兩種情況：(1)單純考慮權(quán)利益，再融資方式選擇的順序依次是轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配股。(2)單純考慮股份增值利益，再融資方式選擇的順序與流通股股東相同。
(二)股權(quán)分置下再融資方式選擇的逆序財務(wù)決策機制
一般意義上股權(quán)分置是指一個公司中存在利益取向完全不同的類別股東。國內(nèi)討論的股權(quán)分置概念是“由不可流通到可流通，真正實現(xiàn)同股同權(quán)”，實際上隱含類別股東和股權(quán)集中兩層含義。股權(quán)分置下再融資方式選擇的財務(wù)決策是在一股獨大的情況下，流通股股東、非流通股股東及管理者之間進行博弈的結(jié)果。
在深滬所有上市公司中，流通股僅占35%，非流通股占65%。其中57%的非流通股為國有或國有控股公司掌握，另43%為民營企業(yè)或自然人持有。管理者持股僅占流通股的0.0244%，占總股本的0.0087%。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了(1)流通股股東在公司治理中沒有發(fā)言權(quán)，只能用腳投票；(2)管理者的股權(quán)激勵極微，轉(zhuǎn)而謀求權(quán)利益。最終結(jié)果是公司股東大會虛設(shè)、股東控制權(quán)虛置以及董事會與管理者間的制衡機制扭曲。這是因為，國有控股公司的股東大會代表、董事會及管理者均由政府指派，三者相互重疊，相互約束、制衡的關(guān)系并不存在。一方面，股權(quán)分置導(dǎo)致非流通股股東不能自由的用腳投票，限制了控制權(quán)市場的發(fā)展；另一方面，一股獨大使流通股股東不可能選擇用手投票，抑制了流通股股東的監(jiān)督熱情；再有，國有企業(yè)的高管由政府委派，有效的權(quán)市場并沒有形成，所謂的“聲譽約束”機制不存在。三方面因素都弱化了股東在公司治理中的作用，強化了管理者的控制地位，控制權(quán)旁落管理者手中，形成了內(nèi)部人控制的局面。非國有上市公司的管理者實際上是控股股東的人，控制權(quán)落到控股的內(nèi)部股東手中。無論是國有還是非國有，持有非流通股的控股股東均有能力給予管理者相應(yīng)的激勵和監(jiān)督，而流通股股東則不能。因此，在公司再融資方式的選擇上，內(nèi)部人控制的國有控股公司首先傾向于維護管理者利益，首選轉(zhuǎn)債再融資方式；如控股股東處于強勢地位(如非國有股控股公司)，可給出相應(yīng)的激勵(監(jiān)督)，在進行再融資方式選擇的財務(wù)決策時將首先考慮維護非流通股股東的利益，首選增發(fā)再融資方式；當(dāng)處于強勢地位的控股股東考慮到控制權(quán)附加利益大于資產(chǎn)增值利益時，則會做出與管理者相同的選擇。
三、結(jié)論
綜上所述，在進行再融資方式選擇的財務(wù)決策時，中國和西方公司均存在逆序財務(wù)決策問題。在中國由于存在股權(quán)分置現(xiàn)象，情況則變得更為復(fù)雜。中國上市公司在再融資方式選擇的財務(wù)決策時，由于流通股股東和非流通股股東的利益不同，管理者無法同時兼顧兩類股東的利益，決策時只能在管理者、流通股股東、非流通股股東的利益間進行權(quán)衡。管理者持股過低，也難以從流通股股東那里獲得適當(dāng)?shù)募睿鴣碜钥毓晒蓶|的激勵則很豐厚，管理者在進行再融資方式選擇的財務(wù)決策時將從有利于控股股東的角度出發(fā)，以維護持有非流通股的控股股東利益最大化。在控股股東對管理者監(jiān)督、激勵較弱的情況下，上市公司被管理者控制，在進行再融資方式選擇的財務(wù)決策時，管理者更多是考慮自身利益的最大化，傾向于使管理者控制更多的資源，而不是兩類股東的利益，而由于控股股東與管理者存在部分利益共集，管理者的選擇很容易得到控股股東的認可。中國上市公司再融資方式選擇的財務(wù)決策實際上是由中國股權(quán)分置下的公司治理模式所決定的。
為緩和兩類股東之間、股東與管理者之間的矛盾，使再融資方式的選擇更符合上市公司的實際需要，現(xiàn)存制度有必要進行適當(dāng)?shù)赝晟坪驼{(diào)整。建議如下：
1.適時解決股權(quán)分置問題，擴大兩類股東利益共集，緩和兩類股東利益沖突；
2.完善股東利益協(xié)調(diào)機制，構(gòu)建兩類股東協(xié)商平臺，如分類表決、利益方回避等辦法都是有效的；
3.監(jiān)管機構(gòu)可以發(fā)揮更積極、更靈活的作用，發(fā)審委可引進更多的來自流通股股東的代表，而嚴厲的事后追究制度既可起到警示作用還可提高發(fā)行審核效率；
4.強化中介機構(gòu)的作用。中介機構(gòu)須對利益受損方負連帶賠償責(zé)任，促使中介機構(gòu)設(shè)計方案時公平考慮所有股東利益。
參考文獻：
[1]劉文鵬.上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理， 2001，(9).
[2]吳江.股權(quán)分置結(jié)構(gòu)與中國上市公司再融資行為[J].金融研究，2004，(6).
[3]Eckbo，B.E.， and Masulis，R.W.， Adverse Selection and the Rights Offer Paradox. Journal of Financial Economics， 1992，32：293-332.
[4]Herman， Edward， S.. Corporate control， Corporate power. New York： Cambridge UniverSity Press， 1982.
【關(guān)鍵詞】上市公司；融資現(xiàn)狀；融資方式；措施
一、上市公司融資特征及現(xiàn)狀分析
1.上市公司融資特征
上市公司融資主要偏好于股權(quán)融資。由于發(fā)達國家金融市場發(fā)展時間較長，逐步趨于成熟和完善，因此上市公司在進行融資方式選擇時也較為謹慎，通常情況下都會依據(jù)融資風(fēng)險及融資成本，按照由高到低的順序來進行排序，即先考慮內(nèi)部融資，在內(nèi)部融資不夠的情況下，再考慮債權(quán)融資，之后才會考慮股權(quán)融資。這種融資型式容易被廣大股東和高管所接受，選擇程序較為穩(wěn)妥，而且風(fēng)險性相對不高。但由于我國資本市場起步較晚，公司制度建立時間不長，還有許多制度需要完善，投資者在投資時對資本利得更加重視，卻對現(xiàn)金回報不以為然，這樣就形成上市公司在選擇融Y時，通常會利用相對較低的融資成本，甚至是零融資成本開始股權(quán)融資。
2.上市公司融資的現(xiàn)狀分析
通過對上市公司融資統(tǒng)計進行分析后發(fā)現(xiàn)，目前我國上市公司通過股權(quán)融資的規(guī)模已遠遠大于用債權(quán)融資的規(guī)模，而且其增長速度也遠大于債權(quán)融資。通過負債總額與所有者權(quán)益之比可以得出上市公司的自有資金負債率，它是投資者進行負債償還保障程度可靠性的一項重要指標。當(dāng)企業(yè)負債總額越高時，自有資金負債率就越大，這樣會使債權(quán)人得不到應(yīng)有的保障，反之則說明債權(quán)人得到了較高保障。如果債權(quán)人可以得到保障，那么上市公司股東及外界則會對上市公司表達出很高信心，愿意與上市公司發(fā)生經(jīng)濟往來。
公司資產(chǎn)負債率體現(xiàn)出企業(yè)長期一種償債能力，如果公司負債總額越少，那么資產(chǎn)負債率將會越低，這說明公司資產(chǎn)對于負債的保障程度越高。當(dāng)前上市公司普遍資產(chǎn)負債率都處于比較高的水平，并且這種趨勢還在逐年增加，這表明上市公司資產(chǎn)相對負債的保障程度還在下降，這也間接證明上市公司借款保障程度在不斷下降。在這種大環(huán)境下，上市公司還想通過銀行借款亦或是發(fā)行債券來進行融資將會受到較大的挑戰(zhàn)。
二、上市公司融資方式的確定
我國是發(fā)展中國家，資本市場目前還處在發(fā)展上升階段，仍存在一些不完善的地方，同時受到融資成本差異的影響，上市公司通常會優(yōu)先采取股權(quán)融資方式，在這種情況下，就需要對融資方式有選擇地進行優(yōu)化。首先對股權(quán)融資進行分類，同時適當(dāng)降低股權(quán)融資所占的比例，利用債券融資和銀行貸款等金融手段，進一步完善融資結(jié)構(gòu)。尤其是上市公司需要增加內(nèi)部融資比例，這就要求上市公司必須加強企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)管控，充分利用、協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部各種資源，爭取最大的利潤空間。此外企業(yè)還要加快資本流通，加快現(xiàn)金流量周轉(zhuǎn)率。
三、上市公司融資的改進途徑
1.加強證券法制建設(shè)，完善股票市場。當(dāng)前股票市場整體在良好有序發(fā)展，但在一些環(huán)節(jié)仍存在著內(nèi)部交易、虛假信息、壟斷市場和控制價格等現(xiàn)象，因此需要加強對股票市場的整治，證監(jiān)會應(yīng)擔(dān)負起主要責(zé)任，通過完善各項制度和措施來改進股票市場的管理。通過網(wǎng)絡(luò)、媒體加大對股票投資者警示和教育，提高投資者的防范意識和安全意識，規(guī)范投資行為合理性，優(yōu)化資源配置。此外還要充分發(fā)揮市場開放性作用機制，通過市場來引導(dǎo)股票的價格，使股價在合理區(qū)間內(nèi)，從而實現(xiàn)保護中小投資者的利益，同時防止上市公司盲目融資，理性制定上市公司融資策略。
2.大力培養(yǎng)職業(yè)經(jīng)理人。當(dāng)前上市公司在治理過程中，穩(wěn)步實行所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的機制，這給職業(yè)經(jīng)理人提供了廣闊的市場。大力培養(yǎng)職業(yè)經(jīng)理人，努力提高經(jīng)理人職業(yè)素養(yǎng)和工作積極性，使其利用自身能力和才華，充分發(fā)揮融資對上市公司的作用，保證公司股東的權(quán)益。
3.向內(nèi)源融資傾斜。內(nèi)源融資是上市公司經(jīng)營活動結(jié)果所產(chǎn)生的資金，他是公司內(nèi)部融通的資金，主要由留存收益和折舊所組成。由于這種融資方式在公司內(nèi)部產(chǎn)生，其成本遠低于外部融資。所以，上市公司應(yīng)充分發(fā)揮這種融資渠道，挖掘內(nèi)部資金，以此降低生產(chǎn)和經(jīng)營成本，不斷提高留存收益比例。
4.不斷促進債券市場的發(fā)展。從國家政策方針上來講，制定相應(yīng)投資制度，放開對上市公司發(fā)行債券的限制，降低發(fā)行債券的門檻，大力支持上市公司發(fā)行債券，制定一系列科學(xué)管理方法，不斷研發(fā)新的債券品種，擴大債券數(shù)量規(guī)模，提高債券流通性和可靠性，提高債券收益率，以此吸引投資者進行投資。最終使上市公司的股權(quán)融資和債券融資共同發(fā)展。
四、結(jié)束語
當(dāng)前上市公司融資方式有多種選擇，自身如何選擇，將關(guān)系到上市公司未來發(fā)展前途，同時還影響資本市場的走向。因此，上市公司需要對其融資方式進行規(guī)范，不斷提高上市公司獲利水平，提升上市公司競爭力，利用利學(xué)合理的融資手段來確保自身利益。對于上市公司融資的改進，要轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)思維觀念，多學(xué)習(xí)先進融資理念，有效規(guī)避融資風(fēng)險，從而強化內(nèi)部管理，確保上市公司借助融資平臺實現(xiàn)健康、快速的發(fā)展。
參考文獻：
[1]翟華云.楊喜海.上市公司融資研究[J]財會通訊，2010（11）.
【關(guān)鍵詞】地方政府投融資平臺；風(fēng)險；市場化
1.市場化運作的理論支持
1.1公共品理論
薩繆爾森將物品分純公共物品、準公共物品和私人物品。三種類型產(chǎn)品的特征和供應(yīng)方式如下表。
三種類型產(chǎn)品的特征及供應(yīng)方式
1.2 項目區(qū)分理論
項目區(qū)分理論是將項目分為經(jīng)營性項目和非經(jīng)營性項目，不同的項目所對應(yīng)的投資主體，融資方式和運作過程是不一樣的，如下表所示。
三種類型產(chǎn)品的項目分類
2.市場化運作的必要性
2.1我國目前的宏觀經(jīng)濟政策要求市場化
隨著投融資平臺數(shù)量大幅度上升，融資規(guī)模的急劇擴大，帶來的風(fēng)險問題引起了國家的高度重視。從2010年3月起，國家相關(guān)部門先后出臺多條政策法規(guī)規(guī)范地方政府投融資平臺，平臺公司將面臨融資渠道減少，融資規(guī)模驟減，融資成本上升等一系列等困難。
2.2企業(yè)自身可持續(xù)發(fā)展需要市場化
2.2.1注冊資本金風(fēng)險
平臺公司在成立初期地方政府大多是以土地變更使用方式和用途所需補繳土地出讓金和增值收益作價入股的，但是現(xiàn)實中土地變現(xiàn)和開發(fā)難度極大。同時我國《公司法》要求投資公司的注冊資本金必須在五年內(nèi)繳足，所以大多數(shù)公司都面臨不能及時交足注冊資本金而被追究法律責(zé)任的風(fēng)險。
2.2.2融資渠道單一
從融資結(jié)構(gòu)來看，平臺公司大部分僅采用了負債的方式進行融資，表明其融資渠道單一。從資金來源看，平臺公司僅僅與國內(nèi)機構(gòu)展開了合作，并且資金來源為國內(nèi)金融市場。
2.2.3對所投資的項目缺乏事前審核和事后監(jiān)督
平臺公司大多的責(zé)、權(quán)、利不一致，承擔(dān)著籌資職能卻不能參加前期決策，公司所投資的項目，早已經(jīng)由上級確定好了，公司并不能對所投資的項目進行事前的審核，對項目的可行性進行分析，平臺的功能只是負責(zé)融資，卻不能插手項目的前期建設(shè)和后期運營管理，不能對項目的實施過程約束和監(jiān)督。
3.市場化運作的現(xiàn)實基礎(chǔ)
3.1我國“投資拉動型”的經(jīng)濟增長方式支持平臺市場化運作
目前我國的現(xiàn)實情況是投資仍舊是拉動經(jīng)濟的支柱力量，在此情形下，地方政府的投融資行為要求有一個市場化的平臺公司與之相配合。“投資拉動型”的增長方式給平臺公司的市場化發(fā)展提供了現(xiàn)實基礎(chǔ)。
3.2地方政府“推動市場建設(shè)”的特殊職能支持平臺市場化運作
我國特殊的國情決定了政府要主動推進市場建設(shè)，只有這樣才能以最小的成本在轉(zhuǎn)型時期推進社會主義市場經(jīng)濟不斷發(fā)展和完善。這就給地方政府投融資平臺的發(fā)展提供了“政府引導(dǎo)、市場化運作、社會參與”的大環(huán)境。
3.3“工業(yè)化與城鎮(zhèn)化速度的提高”支持平臺市場化運作
城市化率的不斷提高必然要求與之配套的基礎(chǔ)設(shè)施建要不斷增加。這就需要大量的資金投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善才能為工業(yè)化和城鎮(zhèn)化打下牢固的基礎(chǔ)。也只有搭建起“以市場為導(dǎo)向，公司化運作”的平臺，才能使地方政府投融資平臺在促進工業(yè)化與城鎮(zhèn)化的過程中具備借貸、償債和資本運作的能力。
4.我國地方政府投融資平臺市場化措施
4.1明確公司定位，推進平臺制度模式市場化
考慮到我國現(xiàn)階段特殊的國情，平臺公司定位應(yīng)該是“政府代表、投資與融資主體、公司化經(jīng)營”。 “政府代表”是指在轉(zhuǎn)型時期，平臺公司的產(chǎn)權(quán)應(yīng)歸屬地方政府所有；“投資與融資主體”，表明平臺公司雖然代表地方政府，但是現(xiàn)實的投融資主體是平臺公司本身， 平臺公司是地方政府宏觀經(jīng)濟管理與行業(yè)微觀運作的橋梁；“公司化經(jīng)營”指投融資平臺的本質(zhì)是企業(yè)，企業(yè)需要進行公司化運營，以追求效益最大化為目標，要做到?jīng)Q策科學(xué)、責(zé)任明晰。
4.2提高和完善公司的治理結(jié)構(gòu)
主要包括完善法人治理結(jié)構(gòu)；完善公司組織結(jié)構(gòu)；加強人力資源管理；優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；加強財務(wù)管理和審計力度等。
4.3擴寬融資渠道，加快平臺融資方式市場化
4.3.1發(fā)行企業(yè)債券
平臺公司目前通過發(fā)行企業(yè)債券進行融資只占了其融資總額的很小一部分，加上發(fā)行債券所需的條件相對寬松，發(fā)行成本也比較低，所以在發(fā)行債券這一融資渠道上還有很大的提升空間。由于發(fā)行企業(yè)債券所需支付的利息比較低，這樣就能通發(fā)行低利息的債券代替高利息的其他資金來減少利息成本。
4.3.2股票融資
通過發(fā)行股票融資籌資規(guī)模大、無需還本付息、可重復(fù)融資。子公司上市在一定程度上能減少母公司融資的壓力，所以平臺公司應(yīng)積極創(chuàng)造條件，推進旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和子公司上市。通過資產(chǎn)整合重組，推進優(yōu)勢企業(yè)上市，以上市實現(xiàn)融資渠道拓展和降低資產(chǎn)負債率進行產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整雙重目標。而且上市還能提高企業(yè)的知名度，為以后的發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。
4.3.3引入民間資本、國外資本
在我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的歷史中，國有資本向來是絕對的主角，民間和國外資本由于受到種種制約而無法進入這一領(lǐng)域。然而，吸引民間資本和國外資本參與進來不但能夠減輕平臺公司本身的資金負擔(dān)，減少公司的信用風(fēng)險，通過引進國外資本，平臺公司還能學(xué)習(xí)國外先進的管理經(jīng)驗和模式，不斷提升公司的管理水平。
4.3.4根據(jù)項目性質(zhì)實施多元化融資主體和融資方式
對于純公益性的項目，由于這類項目是以政府的財政收入來歸還貸款的，所以這類項目所需的資金可以通過銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債券的方式融資。對于準公益性項目，如果此項目的可以進行市場化運作，那么就可采用采用BOT、PPP等模式，通過招標選擇，引入民間資本或者國外資本，用項目建成以后的收費收入作為其還款來源。對于收益性項目，如土地和房地產(chǎn)等項目，主要依靠以后土地運營或者房地產(chǎn)銷售獲得的收入作為還款來源。
4.4加強監(jiān)管，通過發(fā)展市場化業(yè)務(wù)提升自身造血功能，實現(xiàn)平臺投資方向市場化
4.4.1對所投資項目進行分類管理
平臺公司的投資項目一般涉及三種類別，對于公益性項目要采取將平臺公司和具體項目承建機構(gòu)相互融合的方法，平臺公司需要從整體上進行管理，做好風(fēng)險控制工作，再由負責(zé)建設(shè)的機構(gòu)進行項目的具體運營和管理；對于平臺替地方政府代建的項目要采取雙方相互融合的管理方法，平臺公司負責(zé)對項目進行融資，推進項目建設(shè)，在建設(shè)中進行風(fēng)險控制，保質(zhì)保量的完成整個項目，地方政府主要負責(zé)對項目實施過程進行全盤監(jiān)督；對于以為了獲得收益為目的的經(jīng)營性項目，就由具體負責(zé)項目的各個子公司進行全面管理。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞：債務(wù)融資 權(quán)益融資 基金融資 股票上市 基金融資
2011-5-13上午9時，上海復(fù)地集團正式退出香港聯(lián)交所H股市場，復(fù)地集團母公司復(fù)星國際以22億港元實現(xiàn)對復(fù)地的私有化。復(fù)星國際對外表示：較高的負債率是復(fù)地集團私有化的重要原因。根據(jù)目前我所學(xué)習(xí)的專業(yè)知識可以知道，較高的負債率的原因可能是投資者不愿投資該企業(yè)，不敢投資該企業(yè)，從而導(dǎo)致該企業(yè)融資障礙，企業(yè)運行出問題，限制其進一步發(fā)展壯大，再加上諸如內(nèi)部管理和外部競爭的因素，最終導(dǎo)致惡性循環(huán)。融資障礙導(dǎo)致運營發(fā)展困難，進而導(dǎo)致高負債率，高負債率又引來融資障礙。
這一現(xiàn)象引起我對什么樣的企業(yè)融資方式才最有利于企業(yè)現(xiàn)行階段發(fā)展問題的思考。
一、企業(yè)、公司融資方式的選取與其運行、發(fā)展走勢的現(xiàn)狀及經(jīng)濟分析
眾所周知，現(xiàn)有企業(yè)融資的方式主要分為權(quán)益融資和債務(wù)融資。
1、權(quán)益融資是給公司提供初始資金的權(quán)益資本，公司的籌資首先要從權(quán)益融資開始，
對于復(fù)地集團這樣的公司來說，其主要采取的就是權(quán)益融資當(dāng)中的股票融資和認股權(quán)證融資，而股票獲準上市交易的股份有限公司稱作上市公司。上市公司可在更寬闊的證券市場上融得更多的資金，迅速改善公司現(xiàn)有的財務(wù)狀況，并有可能得到相比銀行利率更低的貸款；更重要的一點是有利于提高公司知名度，吸引更多的顧客，這也是為什么現(xiàn)在一大堆公司擠破頭要上市的重要原因之一。當(dāng)然，股票上市嚴格的限制條件也給公司帶來巨額的上市費用，同時上市公司不得不公開公司部分商業(yè)信息、秘密，從而影響到公司的盈利能力。
2、相對于權(quán)益融資，我覺得債務(wù)融資更多是基于權(quán)益融資基礎(chǔ)上，其主要是依靠公司的信用，人們對該公司的信任程度，因為債務(wù)融資所包含的商業(yè)信用、銀行借款債券集資和融資租賃都是在朋友、銀行、手握熱錢想投資的百姓和其他金融機構(gòu)對該公司業(yè)務(wù)、發(fā)展態(tài)勢、財務(wù)狀況良好的情況下才有可能把錢投入進來。雖然有些債券融資成本相對低一點，但其風(fēng)險系數(shù)要高于股票籌資，而且基本都要償還利息費用，在規(guī)定時期內(nèi)還本付息。拿債券融資來舉例，債券融資的優(yōu)點主要有籌資債息比股利低、債權(quán)人無權(quán)對本公司管理控制產(chǎn)生影響，而同時缺點有還本付息壓力大、集資規(guī)模數(shù)量受限等。債券融資中的租賃融資由于其形式的原因很難被用于像復(fù)地集團這樣的企業(yè)，只適用于中小型特許經(jīng)營企業(yè)，大型企業(yè)更多的還是采用債券融資這樣的方式。
3、最新的其他的融資方式還有近幾年炒的比較熱的基金融資方式，在我看來其最主要特點就是讓有閑置資金的人不管資金多少都有機會進行投資，但這種方式在我國發(fā)展的并不成熟，不具獨立性。以華夏慈善基金為例可以從側(cè)面來說明，華夏慈善基金是2004年《基金會管理條例》出臺后國內(nèi)第一家注冊成立的非公募基金會，也是國內(nèi)首家由企業(yè)家發(fā)起成立并合并運作的專業(yè)慈善基金，但非公募基金運營和監(jiān)管的混亂、基金運作模式、慈善法律法規(guī)的制約，使得很多這樣的基金會無所適從。我國2003年慈善捐款僅占GDP的0.1%，而同期美國占當(dāng)年GDP的9%，再加上出現(xiàn)的“詐捐”事件影響，百姓對自己的錢的去向，未來收益心里沒底，進而對投資基金會偏好減少。同理，基金融資固然是一種很有推廣意義的融資模式，但在目前中國的環(huán)境來看，依舊難以實行。
二、從復(fù)地集團在港退市中思考其在融資方式上所存在的問題及局限性
復(fù)地集團歷經(jīng)千辛萬苦終于在2004年2月6日在香港正式掛牌，2010年，復(fù)地總資產(chǎn)達333億，總負債達246億，按照負債率=負責(zé)總額/總資產(chǎn)，得出其負債率約為74%。最終還是沒有逃過“七年之癢”，2011年5月13日正式退出香港H股交易市場。該期間，復(fù)地集團融資方式有發(fā)行股票、離岸銀行貸款、國際債券發(fā)行、私募房地產(chǎn)基金。對于這三種融資方式，我認為，復(fù)地集團作為復(fù)興國際旗下的一個房地產(chǎn)品牌，依其財力、人力、知名度比起復(fù)地集團在香港募股會容易得多；再說離岸銀行貸款，存款人設(shè)立離岸銀行賬戶的主要目的有可以繳納比在本國相對更低的稅負，作為避稅港灣，還有一個就是離按銀行對客戶隱身的保密性更為安全，也就是讓人不知道該公司具體的財務(wù)狀況，復(fù)地集團采取這樣的方式也不可排除這樣的心理；再說國際債券，聽來感覺融資范圍很廣，但還是回到知名度這個問題，就目前為止，知道復(fù)興國際的中國人不少，但知道復(fù)地集團的不會多！
作為子公司的復(fù)地，目前為止其在房地產(chǎn)行業(yè)的水平還只能是中等水平，比起人人所知的華遠、萬科、綠城、保利之類來說還只是小巫見大巫，雖然其發(fā)展前景被大家看好，更何況他還不具獨立性，還依舊在復(fù)興國際的大樹下成長。對于復(fù)地的“退市”，久銀投資地產(chǎn)咨詢部經(jīng)理趙豫川表示：大股東復(fù)興國際在港資本市場影響更大，由復(fù)興去做融資更有優(yōu)勢，有規(guī)模而且更便宜，復(fù)地在該平臺上的融資功能的弱化有很大關(guān)系。
三、我對以上問題解決辦法和復(fù)地未來發(fā)展?fàn)顩r的淺見
2011年4月13日，總理主持召開國務(wù)院常務(wù)委員會議，強調(diào)不會放松對房地產(chǎn)市場的調(diào)控。在全國打壓房價，實施“房控”，“房產(chǎn)稅”的環(huán)境下，最起碼能預(yù)測今年二季度限購松動的可能性不大。復(fù)地集團首家在港交所的退市并不意味著復(fù)地的一蹶不振，只能說明在其現(xiàn)有的發(fā)展模式下，經(jīng)營乏力，前途渺茫。復(fù)地在完成私有化的的同時，從股市中退出也可減輕其最近所面臨的財務(wù)壓力，資金配置方面也會更加靈活。現(xiàn)在復(fù)地的方式是：開發(fā)和投資業(yè)務(wù)并重，齊頭并進；私募房地產(chǎn)基金，股權(quán)投資，簡單概括就是投融資相結(jié)合。我覺得（1）首先復(fù)地集團應(yīng)處理好與大股東復(fù)興國際的財務(wù)和管理的關(guān)系，不能寄希望與復(fù)興融資再給自己注資，要開通適合自己現(xiàn)階段水平的融資方式，制定正確的適合自己的中長期的發(fā)展經(jīng)營計劃，財務(wù)規(guī)劃，彰顯自己的產(chǎn)品特征，考慮A股市場上市，使自己不斷壯大，而不是再打腫臉充胖子。（2）選擇正確的融資方式，在力能所及的情況下融資，相對保利、綠城這種激進型房地產(chǎn)企業(yè)，復(fù)地在其董事長范偉的帶領(lǐng)下屬于穩(wěn)健型房企，這樣對于近期復(fù)地的發(fā)展是有利的，不冒進、也不輕易放棄任何機會。基金融資模式在實施中固然受限，但越來越多的投資者，房地產(chǎn)在中國近幾年的大好環(huán)境，也給其帶來曙光，關(guān)鍵是處理好政府與民間、獨立與不獨立的問題，這是公司企業(yè)發(fā)展的另外一個渠道。基金這塊應(yīng)像美國學(xué)習(xí)，歸屬于民間，這樣的話增強了其操作性，靈活性，才能發(fā)揮最佳效用，達到帕累托最優(yōu)，閑置的資金得到充分利用，同時企業(yè)也順利籌得資金。（3）“地產(chǎn)+金融”我相信這會是黃金搭檔，復(fù)地私有化使其擁有更優(yōu)厚的條件來發(fā)展更大規(guī)模的房地產(chǎn)，再加上中國金融市場的穩(wěn)定不衰，融資渠道的多元化，只要充分利用金融市場資源、關(guān)系，再開拓自己房產(chǎn)業(yè)務(wù)，整合成復(fù)興控股平臺，未來的發(fā)展前景還是很樂觀的。
參考文獻
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一、河南省中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)分布概況
由于河南省具有特殊的區(qū)位因素，其經(jīng)濟屬性也高度符合河南省省情。從省統(tǒng)計局提供的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)初步核算，2016年全省生產(chǎn)總值40160.01億元，比上年增長8.1%。分產(chǎn)業(yè)來看，去年全年，第一產(chǎn)業(yè)增加值4286.30億元，增長4.2%；第二產(chǎn)業(yè)增加值19055.44億元，增長7.5%；第三產(chǎn)業(yè)增加值16818.27億元，增長9.9%。第二產(chǎn)業(yè)依舊是河南省GDP的支柱型產(chǎn)業(yè)，占比達到47.4%。從結(jié)果上來看，雖然河南省經(jīng)濟主體以第二產(chǎn)業(yè)為主，然而本省第二產(chǎn)業(yè)有著產(chǎn)業(yè)分布不均、高科技產(chǎn)業(yè)項目分布過于集中等特點。其中排在前幾位的產(chǎn)業(yè)是制造業(yè)中的金屬制品、機械和設(shè)備修理服務(wù)廢品廢料、金屬冶煉和壓延加工，這些產(chǎn)業(yè)大部分生產(chǎn)制造由大型國有或者國有控股企業(yè)完成，其中尤以貴金屬冶煉加工、金屬制品制造等產(chǎn)業(yè)為主。在第二產(chǎn)業(yè)上，就河南省中小企業(yè)的類別而言，多分布于農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈初級產(chǎn)業(yè)以及基于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)衍生的附加產(chǎn)業(yè)。從被譽為“河南省經(jīng)濟新引擎”的第三產(chǎn)業(yè)來看，其中處于龍頭地位的金融服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)也大多分布著大型集團控股企業(yè)和國有資產(chǎn)控股企業(yè)，本土的中小企業(yè)所轄業(yè)務(wù)規(guī)模無論是廣度還是深度，都有局限。因此，河南省中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)分布更多集中于農(nóng)林業(yè)的畜牧種植、初級類別的機械設(shè)備制造維修以及較為局限的服務(wù)產(chǎn)業(yè)。
二、中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對于融資方式的影響
股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。股權(quán)即股票持有者所具有的與其擁有的股票比例相應(yīng)的權(quán)益及承擔(dān)一定責(zé)任的權(quán)力。股權(quán)結(jié)構(gòu)建立了公司治理結(jié)構(gòu)的具體運行形式，也構(gòu)建了企業(yè)融資的主要決策基礎(chǔ)。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)融資方向，從而決定了企業(yè)不同的融資方式，并最終決定了企業(yè)的融資行為和成果。
（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對于融資方式的影響
河南省中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)基本上依托于企業(yè)產(chǎn)業(yè)及區(qū)位等因素，雖然有股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散的中型企業(yè)，但是多以國有控股或國有資產(chǎn)控股等方式存在，對于普遍存在的融資問題并沒有說服力。大多數(shù)河南省中小企業(yè)普遍存在股權(quán)結(jié)構(gòu)單一且高度集中等情況，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然能夠顯著影響企業(yè)融資的方式和規(guī)模，但這種影響卻是逆向的，即股權(quán)集中度越高，中小企業(yè)的融資方式越傳統(tǒng)化、刻板化。原因在于大股東的風(fēng)險規(guī)避心理以及公司治理制度的不完善：由于大股東同時承擔(dān)了系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險，因此風(fēng)險較大，對風(fēng)險的規(guī)避意識較強，尤其是對風(fēng)險較大的創(chuàng)新投融資更是如此。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)的管理決策往往存在缺乏合理的監(jiān)管監(jiān)督、企業(yè)往往會被大股東完全左右等題，因此對于融資渠道及管制上有著先天不足。而在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)管理決策一般由職業(yè)經(jīng)理人及董事會聯(lián)合承擔(dān)，因此對于融資方式上一般會比股權(quán)高度集中制的企業(yè)更為廣闊。并且由于職業(yè)經(jīng)理人對于非系統(tǒng)性風(fēng)險承擔(dān)系數(shù)較高，對于董事會全權(quán)負責(zé)等特點，企業(yè)在新渠道下融資會更具傾向性。但是，職業(yè)經(jīng)理人制度也存在著個人與企業(yè)利益權(quán)衡等問題，直接表現(xiàn)為高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)在融資進程中對于監(jiān)督監(jiān)管要求較高，也或多或少增加了企業(yè)融資成本，某種程度上也加劇了企業(yè)融資的煩瑣程度。
（二）河南省金融市場對融資方式的影響
據(jù)河南省中小企業(yè)融資服務(wù)平臺顯示的資料來看，其中大部分中小企業(yè)通過大型擔(dān)保公司進行貸款，也有一部分通過小額貸款公司募集資金，還有相當(dāng)一部分選擇用其他信托機構(gòu)、融資租賃等方式進行信貸。此外，在對融資渠道的選擇上，幾乎所有的企業(yè)都有在銀行貸款的融資經(jīng)驗，其他渠道上也有著諸如選擇信用擔(dān)保機構(gòu)、單位內(nèi)部員工集資、向親朋借款、股權(quán)融資以及向股東和其他企業(yè)借款等融資方式。這說明了河南省中小企業(yè)進行融資時，首選銀行貸款和擔(dān)保機構(gòu)進行融資。但是由于中小企業(yè)受困于自身股權(quán)管理結(jié)構(gòu)以及信用風(fēng)險評級等問題，銀行貸款存在放款審批難、續(xù)貸審核慢等困難。其中，中小企業(yè)在申請融資時，銀行除了進行風(fēng)險分析以外，一般都會要求資產(chǎn)抵押，但中小企業(yè)由于規(guī)模小、可供抵押資產(chǎn)少、盈利能力差、不能有效滿足抵押等要求，從而造成從銀行融資難、續(xù)貸不易等局面。另外，河南省中小企業(yè)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也造成了管理制度、財務(wù)審計和企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃上的落后缺陷，對于銀行評級上也受到了直接的影響，從而更難從銀行渠道進行融資。
相較于分散式的股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，河南省高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于融資方式更傾向于民間融資。民間融資有著資金響應(yīng)速度快、借貸方便、渠道廣泛等特點，對中小企業(yè)有著先天的吸引力。而從資料上來看，近半的河南省中小企業(yè)融資有民間各類融資資本。過于巨大的民間融資需求造就了相對應(yīng)的金融資本市場，因此，河南省金融市場出現(xiàn)了一大批專門進行信貸放款的金融公司，這其中又以打著金融服務(wù)旗號的小型金融借貸公司為主。較為混亂的民間借貸市場極大地影響了中小企業(yè)的融資進程。而民間各類良莠不一的融資資源，往往缺乏合理的監(jiān)管監(jiān)督途徑，對于股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的河南省中小企業(yè)而言，民間融資更是缺乏相配套的企業(yè)內(nèi)部審批程序，從而造成了民間融資的成本一直居高不下，甚至接近高利貸。
（三）融資方式對于企業(yè)長期發(fā)展的影響
資本注入被譽為企業(yè)發(fā)展的源頭活水，良好的融資方式不僅能為企業(yè)帶來大量的流動資金和建設(shè)用投資金額，還能為企業(yè)合理完善自身股權(quán)、調(diào)整信用評級等方面帶來積極影響。中小企業(yè)一般處于自身發(fā)展的孵化期和生長期，其對于資金的需求量正處于最為旺盛的階段，因此，較為健全的融資方式對于中小企業(yè)而言，是長期發(fā)展中的良性保障。
銀行貸款等融資方式，有著融資成本不高、融資行為受到嚴格的監(jiān)管保護等特點，屬于對企業(yè)最為健康的融資方式，特別是近年來，在各類大小型商業(yè)、股份制銀行中，大企業(yè)和中小企業(yè)的利率差異已不是很大。但是由于放貸難等原因，河南省中小企業(yè)大部分融資行為也發(fā)生于各類其他金融擔(dān)保機構(gòu)。在各類金融擔(dān)保公司中，河南省中小企業(yè)的融資利率為基礎(chǔ)利率+上浮利率+保費+保證金成本+承兌成本，融資成本一般為15%～16%，小額貸款公司的貸款利率更是接近20%。然而隨著近些年來河南金融市場中小企業(yè)融資缺口的不斷加大，各類金融擔(dān)保機構(gòu)的放貸標準和要求也隨之水漲船高，加上股權(quán)單一和高度集中（大股東式、家族式）對于現(xiàn)代化的股權(quán)分配和融資渠道信息了解、應(yīng)用甚少，使得河南省越來越多的中小企業(yè)把目光投入到了民間融資上面。其中一些企業(yè)通過內(nèi)部或者股東借款等方式籌集短期資金，還有一些生產(chǎn)型中小企業(yè)，受制于資金鏈和金融網(wǎng)斷裂等要素，不得不選擇利率較高的短期借款。在這樣的金融市場壓力下，河南省中小企業(yè)的融資利率一直居高不下。高額的融資利率對于企業(yè)的長期發(fā)展來說是致命的：不斷疊加的復(fù)利和不斷上漲的企業(yè)自身發(fā)展需求，會使得企業(yè)資金缺口逐年加大，從而造成“越融資越多窟窿”的惡性循環(huán)。除此之外，如此不甚健康的融資方式，使得企業(yè)很少有剩余資金對自身技術(shù)和創(chuàng)新進行提升，從而為企業(yè)長期運營發(fā)展埋下隱患。
三、橫評與借鑒發(fā)達國家中小企業(yè)融資模式
綜觀世界各國中小企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資模式，雖然在產(chǎn)權(quán)多樣化、流動性、資本運作與企業(yè)制度安排方面基本相同，但在股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制運行方式上卻各具特色。按國別劃分：一種是以美、英為代表的公司股權(quán)高度分散的結(jié)構(gòu)模式；另一種是以日、德為代表的公司股權(quán)相對集中的結(jié)構(gòu)模式，且以銀行和公司法人持股為主。一般來說，這兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)有著截然不同的融資偏好，所以形成了兩種不同的融資模式：一種是與美、英為代表的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的“公司控制市場主導(dǎo)型”模式；另一種是與日、德為代表的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的“銀行控制主導(dǎo)型”模式。對于美、英等模式的中小企業(yè)而言，由于高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，企業(yè)對于董事會、管理層有著明確的職責(zé)劃分要求，其融資有著信息高度對稱、制度極為規(guī)范等特點，因此在融資平臺的應(yīng)用上，要比其他模式的中小企業(yè)更適當(dāng)，從而有著較低成本的融資方式。對于日、德等模式的中小企業(yè)而言，由于多以銀行和公司法人持股為主，所以對當(dāng)?shù)亟鹑谑袌龊豌y行政策要求較高，而特殊的金融環(huán)境也造就了較為低廉的融資成本。
關(guān)鍵詞：節(jié)能服務(wù)公司；融資方式；融資工具
中圖分類號：F206 文獻標識碼：A
為有效地應(yīng)對日益嚴峻的能源形勢，同時也為兌現(xiàn)我國在哥本哈根會議上的減排承諾，我國政府1998年與世界銀行（WB）和全球環(huán)境基金（GEF）合作，開始推廣應(yīng)用合同能源管理（EPC）。EPC是20世紀70年代興起的一種基于商業(yè)化和市場化的節(jié)能新機制，它與傳統(tǒng)節(jié)能模式最大的區(qū)別就是實施EPC的節(jié)能服務(wù)公司（EMCO）提供給客戶的不是單一的節(jié)能設(shè)備或技術(shù)，而是包括能源審計、項目融資、節(jié)能設(shè)備采購等一條龍服務(wù)。EPC自1998年引進以來，經(jīng)過十幾年的發(fā)展取得了不小的成就，但EPC從引進之初就面臨著因中國實際國情不同而產(chǎn)生的種種問題。其中比較大的問題之一就是EMCO的融資途徑不暢，導(dǎo)致EMCO面臨節(jié)能項目啟動資金不足和運作資金斷鏈的風(fēng)險。由于EPC模式自身的運作特點，EMCO需要在項目運作過程中投入大量資金，加之項目周期長［1］、投資回收慢等特點，使得EMCO的融資能力顯得尤為重要。
一、相關(guān)文獻研究述評
目前國內(nèi)學(xué)者對于EMCO融資方面的研究主要集中在以下三個方面：第一是融資障礙和對策方面的研究（郭莉、趙方忠等，2008；董國峰,2009； 熊焰,2010）。學(xué)者們提出，由于缺少貸款抵押物和金融機構(gòu)對于節(jié)能項目缺乏了解等原因，導(dǎo)致EMCO融資困難，并就此提出了一系列相應(yīng)的拓展融資渠道的措施。第二是融資方式和融資工具的研究（戴建如，2005；李玉靜、胡振一，2009；李志青，2010）。研究認為，現(xiàn)在主流的EMCO融資方式為節(jié)能量保證型和節(jié)能效益分享型兩種，主要的融資工具包括債務(wù)融資、租賃融資和股權(quán)融資等。第三是研究以銀行為代表的金融機構(gòu)在EMCO融資中的作為（陳秋強、馮丹丹，2010；張巖，2010）。研究者分析了銀行等金融機構(gòu)在節(jié)能項目中缺乏積極性的原因，并通過博弈分析等方式進行研究，從而給出了提高金融機構(gòu)參與節(jié)能項目主動性的建議。
既有學(xué)者的研究對于解決我國EMCO融資難的瓶頸問題提供了指導(dǎo)，同時也為進一步的融資途徑拓展研究提供了理論基礎(chǔ)。但是以往的研究往往是從國家政策和金融機構(gòu)等外部視角去改進融資環(huán)境，而鮮有文獻是從EMCO自身的角度去提升融資能力。EMCO外部的融資環(huán)境固然應(yīng)該改善，但這些外部條件的提升對于EMCO，特別是中小型EMCO來說缺乏實際性和可操作性，EMCO更應(yīng)該關(guān)注自身融資能力的提升。因此，本文針對我國EMCO發(fā)展現(xiàn)狀以及融資的具體困難，結(jié)合美國、加拿大等國家融資方面的先進經(jīng)驗，研究適合我國中小型EMCO實際的融資方式。并從EMCO自身融資能力建設(shè)的視角出發(fā)，提出了知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等一系列具有實際可操作性的融資工具。
二、我國EMCO的發(fā)展現(xiàn)狀和融資困境
（一）EMCO的發(fā)展現(xiàn)狀
我國自1998年正式引入EPC，開始實施WB/GEF中國節(jié)能促進項目，項目共分為兩期。一期只有北京山東遼寧三個示范性EMCO，到了二期時，2004年達到了60家，2005是106家，而截止到2009年已經(jīng)達到502家之多，節(jié)能服務(wù)行業(yè)的從業(yè)人員超過了35 000人。我國EMCO的類型按我國的實際分為了資金依托型技術(shù)依托型和市場依托型三種［2］。但除了像3家示范性EMCO這樣的個別企業(yè)，絕大多數(shù)的EMCO都是中小型企業(yè)，規(guī)模相對較小，各方面實力特別是資金實力明顯不足。
（二）EMCO的融資困境
EPC在歐美等發(fā)達國家的應(yīng)用取得了巨大成功，而在我國的推廣卻進展緩慢，這其中有EMCO自身的原因也有外部環(huán)境的原因。但其中最重要的一個原因就是EMCO融資困難導(dǎo)致的資金不足。據(jù)統(tǒng)計，我國EMCO中有92%存在融資方面的困難。在國外，EMCO的資金來源于銀行貸款、政府專項基金、DSM基金等多種渠道［3］。而我國EMCO的資金來源卻相對單一，主要來源于自有資金和商業(yè)貸款。
我國中小型EMCO大多只能依靠自有資金，只有少數(shù)能夠獲得銀行貸款。導(dǎo)致中小EMCO融資困難的原因有很多，但主要有以下幾方面（如圖1所示）：第一，缺乏有效抵押物。EMCO本身是服務(wù)性企業(yè)，很少有機器設(shè)備等固定資產(chǎn)可以抵押，而EMCO投資的節(jié)能設(shè)備由于保留在用能單位中，銀行不認同其資產(chǎn)的實在性。第二，缺乏可行的擔(dān)保機制。雖然國家也在節(jié)能項目二期中拿出了2 200萬美元委托中投保成立了專項擔(dān)保資金，但其擔(dān)保的條件對于大多數(shù)中小EMCO來說標準太高。截止到2008年，能夠獲得中投保擔(dān)保資金的EMCO只有41家［4］，剩下的幾百家EMCO只能自行解決資金問題。第三，難以達到銀行要求的規(guī)模效應(yīng)。現(xiàn)有商業(yè)銀行為降低單位經(jīng)營成本和監(jiān)督成本，更傾向于貸款給資金需求巨大的大型企業(yè)，以實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。而我國EMCO一般都是中小型企業(yè)，承擔(dān)的節(jié)能項目所需單筆資金難以達到規(guī)模效應(yīng)，并且項目的風(fēng)險性較高。第四，信息不對稱。EPC引入我國才僅僅十幾年，銀行等金融機構(gòu)對于EMCO缺乏了解，缺乏能對節(jié)能項目進行風(fēng)險和效益評估的專業(yè)人員。而我國EMCO多數(shù)為中小型企業(yè)，很多數(shù)據(jù)都是內(nèi)部化和非標準化的，缺乏規(guī)范的財務(wù)管理制度，特別是沒有官方認可的財務(wù)報表，因而銀行進行信息審查的風(fēng)險和成本過高。
三、國外EMCO的融資模式分析
（一）融資方式研究
國外主流EMCO融資方式包括節(jié)能量保證型和節(jié)能效益分享型兩種［5］。節(jié)能量保證型要求EMCO幫助客戶從第三方金融機構(gòu)獲得項目所需資金，但客戶負有償還貸款的義務(wù)。EMCO則需要保證項目實現(xiàn)預(yù)期的節(jié)能量，并且由此產(chǎn)生的效益必須足夠用戶償還貸款和支付EMCO的相關(guān)費用。如果項目最終沒有達到預(yù)期收益，那EMCO必須負責(zé)支付這部分收益差額。節(jié)能效益分享型方式下EMCO直接向第三方融資機構(gòu)籌集資金，并且單獨負有償還義務(wù)。客戶按照事先合同約定的比例，在項目結(jié)束后與EMCO分享節(jié)能收益。這種方式下，EMCO承擔(dān)的風(fēng)險顯著增加，因而要求分享的收益比例也就相對較高。
兩種融資方式主要區(qū)別在于資金風(fēng)險的承擔(dān)主體不同（如表1所示）。在節(jié)能量保證型的方式下，EMCO不需要承擔(dān)貸款的償還風(fēng)險而只需承擔(dān)項目的運營風(fēng)險，貸款的償還義務(wù)由客戶承擔(dān)。這種風(fēng)險承擔(dān)的分離化使EMCO承擔(dān)的風(fēng)險大幅降低，從而有利于促進資金不足的中小EMCO的發(fā)展，但由于需要客戶自身承擔(dān)較大風(fēng)險，因而不利于節(jié)能市場的開拓。節(jié)能效益分享型方式下，EMCO需要承擔(dān)貸款風(fēng)險和運營風(fēng)險兩項風(fēng)險，而客戶無需承擔(dān)大的風(fēng)險。這種方式很容易被客戶所接受，因而利于節(jié)能產(chǎn)業(yè)初期市場的培育，適合急于打開市場的EMCO采用。但同時應(yīng)該注意到，此方式對于融資水平和風(fēng)險應(yīng)對水平等綜合能力要求較高，需要EMCO具備較高的綜合實力。
（二）融資工具研究
在EPC起步較早的歐美發(fā)達國家，EMCO的融資工具較多，包括債務(wù)融資、市政租賃和保證基金等，本文總結(jié)了四種最為典型的融資工具。⑴債權(quán)融資。EMCO憑借自己的實力或信用直接向銀行等金融機構(gòu)獲取貸款，這種方式相對融資成本較低，但會使公司的資產(chǎn)負債率明顯上升。⑵股權(quán)融資。歐美國家EMCO常用的股權(quán)融資包括內(nèi)部股權(quán)融資（資金入股）和外部股權(quán)融資（發(fā)行股票）。股權(quán)融資具有很大的靈活性，能夠充分利用閑散資金，但是融資成本相對較高。⑶融資租賃。融資租賃是國外EMCO常用的一種融資工具，它其實是債務(wù)融資的一種變形。EMCO事先選好具體的節(jié)能設(shè)備，由租賃公司出資購買，EMCO再提供給節(jié)能用戶使用，并且用每月節(jié)能收益償還租賃費用。⑷保證基金。EMCO向銀行貸款時常常提供不出令銀行滿意的擔(dān)保，為了提高EMCO的信用等級，國外常常會成立專門的保證基金。保證基金為EMCO的貸款提供擔(dān)保，EMCO需要向相應(yīng)機構(gòu)支付擔(dān)保費用，這種方式特別適合貸款能力較弱的中小型EMCO。
四、適用于我國中小型EMCO的融資模式
我國EMCO起步較晚，絕大多數(shù)為中小型EMCO，實力不足，特別是融資困難導(dǎo)致的資金不足。國外EMCO發(fā)展較好國家（如美國）的融資經(jīng)驗固然可以借鑒，但必須結(jié)合我國中小EMCO的實際情況，探索適合中小EMCO的具有可操作性的融資模式（如圖2所示）。
（一）適合我國中小EMCO的融資方式探索
主流的節(jié)能量保證型和節(jié)能效益分享型融資方式各有利弊，前者利于降低EMCO的風(fēng)險卻不利于市場的開拓，后者利于市場的培植卻對于企業(yè)的風(fēng)險應(yīng)對能力具有較高的要求。我國中小型EMCO的實力較弱，自有資金不足，并且因為缺乏固定資產(chǎn)等有效抵押物而很難獲得銀行貸款，融資異常困難。另一方面，中小型EMCO由于發(fā)展時間短，對節(jié)能項目風(fēng)險的準確評估和有效控制能力較弱，綜合風(fēng)險應(yīng)對水平明顯不足。如果現(xiàn)在采用節(jié)能效益分享型方式，把融資風(fēng)險和運營風(fēng)險全部交由EMCO負責(zé)，以我國中小EMCO現(xiàn)有的實力水平難以勝任。因此，現(xiàn)在和以后必要長的一段時間內(nèi)，我國中小EMCO更適合采用節(jié)能量保證型融資方式，在承擔(dān)項目運營風(fēng)險的同時，把融資風(fēng)險交由用戶承擔(dān)。這種方式雖然不太利于節(jié)能市場的快速開拓，但卻符合我國中小型EMCO的自身實際，有利于其健康、穩(wěn)定、持續(xù)的發(fā)展。等到中小EMCO經(jīng)過一定階段的積累，具備較高的融資能力和風(fēng)險應(yīng)對能力的時候，出于進一步拓展市場的需要，可以采用節(jié)能效益分享型的方式，由EMCO承擔(dān)全部融資風(fēng)險和運營風(fēng)險，這也是EMCO發(fā)展的必然方向。
（二）適合我國中小EMCO的融資工具探索
1．股權(quán)融資。國外的股權(quán)融資分為內(nèi)部和外部股權(quán)融資，而我國目前EMCO只能采用內(nèi)部股權(quán)融資，沒有一家能夠采用發(fā)行股票的方式融資。內(nèi)部股權(quán)融資是指既有股東資金入股或者是外部投資入股。中小型EMCO在確保節(jié)能項目可行性和效益性的前提之下，可以退一步，允許風(fēng)司投資入股，部分共享節(jié)能收益和公司經(jīng)營權(quán)，以提高其投資的積極性。這種方式不僅能解決公司的融資問題，通過引入風(fēng)司規(guī)范化管理和運作，還能夠大大提高EMCO自身的管理水平。北京惠德時代能源科技有限公司就在其年獲利能力只有一百多萬的時候，通過股權(quán)融資的方式獲得了金沙江創(chuàng)投的一筆不小的投資。
2．知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款。中小EMCO難以獲得銀行貸款的一個重要原因就是缺少有效的抵押物。部分具有獨立知識產(chǎn)權(quán)的中小EMCO可以將其作為抵押物去貸款，承諾如果無法償還貸款，銀行可將抵押產(chǎn)權(quán)折價拍賣以收回貸款。這種方式將提升銀行對于EMCO的信任程度，有效降低貸款難度。目前，已有浦發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和北京銀行等銀行開始接受知識產(chǎn)權(quán)抵押貸款，雖然額度不是很大，但對于中小EMCO來說能緩解資金壓力，并且這是一條融資的新途徑。北京佩爾優(yōu)科技有限公司就曾在2003年以專利權(quán)抵押的方式從桂林工商銀行獲得一筆300萬的貸款，并在項目完成后以取得的節(jié)能收益順利償還了貸款。
3．項目融資。項目融資是指中小EMCO以項目為主體，在保證項目可行性和盈利性的前提下充分考慮銀行對于資金安全性的要求，通過各種有效的手段使銀行相信EMCO有能力按期償還貸款。一方面，EMCO可以向銀行提交項目的可行性報告和公司與客戶簽訂的正式項目合同，使銀行相信EMCO在項目開始后會有持續(xù)而穩(wěn)定的資金流來償還貸款。另一方面，EMCO可以考慮將貸款銀行作為自己的開戶行，這樣銀行會對EMCO的總體資金狀況和項目中實際的現(xiàn)金流量有一個清晰的把握，從而增加對EMCO的信任。
4．融資租賃。融資租賃作為一種傳統(tǒng)的融資方式［6］，同樣適合于中小EMCO。一個節(jié)能項目最大的支出是節(jié)能設(shè)備和材料的采購費用，缺乏資金的EMCO可以與租賃公司合作，在選定合適的節(jié)能設(shè)備和材料以后，由租賃公司出資購買，EMCO負責(zé)用每月的節(jié)能收益償還租賃費用。EMCO要做的就是保證節(jié)能項目如期產(chǎn)生既定的節(jié)能收益，而這正是EMCO所擅長的。租賃融資是一種多贏的融資手段，并且具有很強的實際性。EMCO不用資金就能獲取設(shè)備和材料，租賃公司獲得了可觀的租金，設(shè)備生產(chǎn)商售出設(shè)備收回了資金，各方都有一定的利益所得。
5．收益權(quán)轉(zhuǎn)讓。收益權(quán)轉(zhuǎn)讓是指EMCO將項目未來的節(jié)能收益轉(zhuǎn)讓給其他利益群體（包括銀行、企業(yè)或者是個人），以獲得現(xiàn)有資金來滿足運作和投資新項目的需要。2010年6月5日，由北京環(huán)境交易所主導(dǎo)的我國首個合同能源管理投融資平臺正式開始運作，為EMCO的融資提供了一種新的途徑。該平臺成立之初，共掛牌包括旭日廣場供暖節(jié)能項目等在內(nèi)的6個融資項目，合同標的1.3億元。目前平臺仍然面向社會征集優(yōu)質(zhì)的EPC節(jié)能項目來掛牌交易，因而具有優(yōu)質(zhì)項目的中小型EMCO可以借用此途徑來獲取資金。只要項目具有較大的潛力和較好的盈利性，即使是小型EMCO也可以通過該平臺轉(zhuǎn)讓收益權(quán)，從而獲取流動資金。
五、結(jié)論
我國EMCO發(fā)展緩慢、缺乏資金最重要的原因之一，就是我國EMCO，特別是中小型的EMCO，一直沒有找到適合自己的融資模式。通過研究分析可知，目前適合我國中小EMCO的融資方式為節(jié)能量保證型，等經(jīng)過一定階段的積累，EMCO具備較高的融資能力和風(fēng)險應(yīng)對能力的時候，則可采用節(jié)能效益分享型的方式。至于具體的融資工具，我國中小EMCO沒辦法采用國外諸如發(fā)行股票的手段進行融資，只能采取知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等一系列適合中小EMCO實際的具有可操作性的融資工具。
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On Small and Medium-sized EMCO Financing Model in China
LV Rong-sheng1, WANG Jian1,GAO Yang-lin2
（1.School of Management,Tianjin University of Technology, Tianjin 300384,China;
2.Mary Kay(China) Cosmetics Co.LTD,Shanghai 201202,China）
關(guān)鍵詞：船舶融資 航運企業(yè) 融資租賃 融資難
0 引言
在我國航運企業(yè)中，中小航運企業(yè)占據(jù)較大比例，其船舶數(shù)量占船舶總數(shù)的65%，而中小航運企業(yè)在融資方面還面臨許多難題。資金是中小航運企業(yè)生存的命脈，中小航運企業(yè)在整個運營過程中都必須有充足的資金作保證，但其本身存在著資金缺、規(guī)模小、經(jīng)營管理混亂、風(fēng)險抵御的能力不足、政策扶持較少等弱點。鑒于全球經(jīng)濟疲軟、國內(nèi)政策扶持的不足、金融機構(gòu)資助匱乏以及自身固有的弱點，中小航運企業(yè)的融資情況不容樂觀。中小航運企業(yè)融資受到政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、企業(yè)自身水平等方面的影響，應(yīng)努力拓寬的融資渠道，應(yīng)充分考慮融資風(fēng)險和融資效率改變以往的融資發(fā)展模式，選擇適合企業(yè)自身的融資方式，切實解決好企業(yè)融資的難題。
1 中小航運企業(yè)融資現(xiàn)狀
目前，業(yè)界雖沒有對中小航運企業(yè)的明確定義，但普遍認為中小航運企業(yè)是指經(jīng)營資產(chǎn)5億元以下，經(jīng)營船舶在10萬噸以下，企業(yè)的從業(yè)人員在2 000人以下，擁有船舶總數(shù)不超過15艘，且處于創(chuàng)業(yè)階段或成長階段的中小規(guī)模航運企業(yè)。
航運業(yè)屬于資本密集型的行業(yè)，很難離開金融機構(gòu)資金的
支持與保障。某民營航運企業(yè)負責(zé)人曾感慨：“現(xiàn)在的航運企業(yè)千難萬難，融資最難”，一語道出了中小航運企業(yè)的融資現(xiàn)狀。金融危機的爆發(fā)為中小航運企業(yè)帶來貨運量的減少、運費驟跌，全球貿(mào)易下降了約12%，這直接導(dǎo)致航運業(yè)收入大幅降低，而中小航運企業(yè)在運營過程中還面臨著船舶老舊、噸位過剩和船舶更新與現(xiàn)代化等問題。受航運市場長期低迷影響，中小航運現(xiàn)金流失嚴重，自有資金匱乏，為了維持和進一步發(fā)展，中小航運企業(yè)急需大量資本以擴充規(guī)模、增強運力，更新航運設(shè)備1。相對于國有航運企業(yè)來說，中小民營航運公司因為規(guī)模小、實力弱、可抵押資產(chǎn)有限、財務(wù)體系不健全等多重先天不足的因素，嚴重限制了其融資渠道及融資規(guī)模，不能取得足夠資金以滿足需要，中小航運企業(yè)的發(fā)展需要一個十分巨大的融資平臺作為支撐。
目前我國中小型航運企業(yè)的融資需求主要源于兩個方面：一是中小型航運企業(yè)處于發(fā)展擴張階段，但船隊普遍規(guī)模較小，船齡老舊，存在資產(chǎn)購置的融資需求。二是對經(jīng)營性流動資金的融資需求，由于航運市場低迷，租金長期拖欠等問題。而這些問題對于實力較弱的中小型航運企業(yè)的影響尤其明顯，造成它們經(jīng)營性現(xiàn)金流緊張，承擔(dān)了巨大的財務(wù)壓力。
2 中小航運企業(yè)融資難的原因
中小航運企業(yè)面臨運力過剩、運營成本偏高、運費收入不穩(wěn)定等諸多問題，使得中小航運企業(yè)的融資步履維艱。當(dāng)前我國中小航運企業(yè)融資難的原因有以下幾個方面：
（1）受國際客觀經(jīng)濟形勢的影響。全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展離不開航運業(yè)，航運業(yè)的興衰也反映了全球的經(jīng)濟狀況。2008年的全球金融危機對整個航運市場受到了前所未有的重大沖擊，航運業(yè)持續(xù)低迷。而2011年的歐債危機對航運業(yè)來說無疑是雪上加霜。反映國際航運情況的BDI指數(shù)從2008年5月份最高的11 440點跌到11月份最低的715點，之后出現(xiàn)波動反彈的跡象，在2009～2010年的BDI指數(shù)較2008年有所好轉(zhuǎn)，而隨后的歐債危機使BDI指數(shù)基本低于2 000點，并一直呈現(xiàn)波動下降趨勢。從2015年上半年的BDI指數(shù)走勢來看，指數(shù)仍波動在1 000點以下，這反映了整個航運市場仍舊低迷的景象。
（2）我國目前對中小航運企業(yè)融資的政策扶持力度較小。目前，國家和地方政府雖出臺了部分促進中小航運企業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策，但未能從根源上解決中小航運企業(yè)融資難的問題。國家缺少專門的強有力的扶持政策、稅收優(yōu)惠、法律服務(wù)、中介服務(wù)等配套機制，且宣傳推廣力度不夠，致使社會對中小航運企業(yè)的重要性認識不足。因此，要想改善目前中小航運企業(yè)融資現(xiàn)狀，除了要從企業(yè)自身改進提升外，還要加強政府的政策扶持力度，完善相關(guān)的法律體系，增強稅收優(yōu)惠政策，這樣才能從根本上解決。
（3）中小航運企業(yè)自身的不足。中小航運企業(yè)面臨運力過剩、運營成本偏高、運費收入不穩(wěn)定等諸多問題，尤其是在金融危機之后，很多航運企業(yè)瀕臨破產(chǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計，我國的珠三角地區(qū)有70%以上的中小航運企業(yè)出現(xiàn)虧損，這些虧損企業(yè)急需輸送資金血液。但中小航運企業(yè)缺乏有效抵押品、信用等級低、貸款額度小、企業(yè)報表不符合要求等原因，很難取得甚至無法取得融資。此外，有些中小航運企業(yè)由于規(guī)模小、信譽水平較低，也不能像大企業(yè)那樣獲得股票或債券的融資。如果中小航運企業(yè)不能獲得充足的資金，將沒有以時間換取空間的機會，破產(chǎn)倒閉在所難免。
3 中小航運企業(yè)的融資方式
航運業(yè)是資本密集型產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)業(yè)集中度較高，且具有較強的周期性。近年來為促進航運企業(yè)發(fā)展，各種融資方式層出不窮，融資手段也從最初單一的抵押或擔(dān)保方式貸款發(fā)展到能滿足不同類型融資需求的融資產(chǎn)品，中小航運企業(yè)融資方式的選擇范圍也在不斷擴大。中小航運企業(yè)融資主要有兩類，即內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資主要是指利用企業(yè)內(nèi)部自有資金來發(fā)展。外源融資，顧名思義主要是指源于企業(yè)外部的資金融措，包括銀行貸款、股票融資、債券融資、融資租賃等。
3.1 內(nèi)部融資
內(nèi)部融資即航運企業(yè)利用企業(yè)現(xiàn)有的內(nèi)部資金來滿足經(jīng)營或投資的需要，包括利用留存收益、折舊基金等。內(nèi)部融資因為不需要實際對外支付利息或股息，也無需承擔(dān)額外的費用，其較外部融資具有成本低、效率高等優(yōu)點。但中小航運企業(yè)內(nèi)部融資的資金量有限，其自有資金不足需求量的30%。因此，內(nèi)部資金很難滿足中小航運企業(yè)對巨額資金需求，仍需通過外部融資獲取大量資金。此外，內(nèi)部融資會產(chǎn)生機會成本，這種機會成本在某些情況下也是很大的。
3.2 貸款融資
銀行貸款是指企業(yè)向銀行等金融機構(gòu)支付利息取得資金使用權(quán)的融資方式。銀行信貸融資是企業(yè)外部融資的主要形式，據(jù)統(tǒng)計有75%的航運企業(yè)貸款來自中國進出口銀行、工商銀行、中國銀行。但是在2008年全球金融危機以后，銀行在融資方面也承受著很大的壓力，與此同時國家出臺了關(guān)于化解產(chǎn)能嚴重過剩的政策，航運業(yè)被商業(yè)銀行列為高風(fēng)險、嚴調(diào)控的重點行業(yè)，致使中小航運企業(yè)的融資環(huán)境總體趨緊，從而直接導(dǎo)致中小航運企業(yè)難以貸款融資。銀行貸款具有融資速度快，融資成本相對較低的優(yōu)點，但中小航運企業(yè)整體實力較弱，信用等級較低，抵押品較少，因此取得銀行貸款相對較難。
3.3 股票融資
航運企業(yè)股票融資是指航運企業(yè)通過上市發(fā)行股票，吸收社會閑散資金獲得融資的一種有效融資方式。股票融資具有融資量大、不必還本付息的優(yōu)點，還有利于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高公司的信譽度。但企業(yè)上市條件較為苛刻，對公司股本總額和發(fā)行前三年累計凈利率均有較高要求。由于我國中小航運企業(yè)資金有限、規(guī)模較小，達到這一標準要求非常困難。此外，股票融資并無財務(wù)杠桿的好處，這對于資金極其短缺的中小航運企業(yè)來說無疑是一項財務(wù)損失。
3.4 債券融資
債權(quán)融資是中小航運企業(yè)通過證券市場發(fā)行債券，并承諾到期還本付息的一種融資方式。債券融資的期限較長，成本較股票融資成本低，且不會分散公司的控制權(quán)，債券利息抵稅，能充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，為中小航運企業(yè)帶來充足的現(xiàn)金流3。但是債券融資風(fēng)險較高，中小航運企業(yè)必須承擔(dān)到期還本付息的壓力。債券融資條件嚴格，對于一些規(guī)模很小、信用較差的航運企業(yè)來說，債券融資的可行性不大，且融資數(shù)量受限。相關(guān)法律規(guī)定，債券融資總額不得超過公司凈資產(chǎn)的40%，致使債券融資不能完全滿足企業(yè)大額資金需求。
3.5 融資租賃
融資租賃是指信托租賃公司等專業(yè)機構(gòu)根據(jù)中小航運企業(yè)對租賃船舶的特定要求和對供貨人的選擇出資，向供貨人購買船舶并租給中小航運企業(yè)使用的融資方式。而中小航運企業(yè)則分期向信托租賃公司等出資機構(gòu)支付租金。租賃期間，船舶歸租賃公司所有，租賃期滿，根據(jù)租賃合同確定所有權(quán)。中國船舶融資租賃剛剛起步，出現(xiàn)了以使用設(shè)備為目的地簡單融資租賃。但是船舶融資租賃具有融資期限長、要求抵押較少、無需預(yù)付款等優(yōu)點，相對不受營運資金數(shù)量和信用等級的束縛，因此較大程度上減輕了中小航運企業(yè)的財務(wù)負擔(dān)。融資租賃適合資金規(guī)模小、設(shè)備價值高、船舶需求迫切的中小航運企業(yè)，其融資方式也靈活多變，增強了資金流動性和資產(chǎn)利用效率，有利于設(shè)備更新?lián)Q代。此外，稅收政策也給予融資租賃一定的稅務(wù)優(yōu)惠，中小航運企業(yè)使用融資租賃方式租入的資產(chǎn)允許加速折舊，較大幅度減輕了中小航運企業(yè)的經(jīng)營資金壓力，有助于幫助中小航運企業(yè)走出困境4。
4 中小航運企業(yè)融資方式的選擇
鑒于大多數(shù)規(guī)模小實力弱的中小航運企業(yè)不能完全利用自有資金進行運營的現(xiàn)狀，中小航運企業(yè)迫切需要擴充融資渠道來籌集資金，滿足其日常經(jīng)營和未來發(fā)展。不同的融資方式優(yōu)缺點各不相同，中小航運企業(yè)在進行融資決策時，要充分考慮結(jié)合企業(yè)自身特點、融資成本、融資風(fēng)險和融資效率等因素5。根據(jù)優(yōu)序投資理論，并結(jié)合中小航運企業(yè)的特點，筆者建議將風(fēng)險較小的內(nèi)部融資作為首選。但是對大多數(shù)中小航運企業(yè)來說其自有資金遠遠不能滿足其運營發(fā)展的需要，甚至不能維持其生存，這時需要借助外部資金，充分發(fā)揮外部融資優(yōu)勢以滿足其存續(xù)和發(fā)展的需要。外部融資方式中，銀行貸款、發(fā)行股票和債權(quán)雖然能為企業(yè)帶來大額資金，但由于中小航運企業(yè)規(guī)模小、實力弱、信用等級較低以及抵押品較少等多重阻礙因素，上述融資方式對某些中小航運企業(yè)來說可行性較低。因此，筆者建議更多地采用融資租賃的方式。
此外，中小航運企業(yè)還應(yīng)積極嘗試其他融資方式，如資產(chǎn)證券化、信托融資、境外期租、與大型或國有航運企業(yè)結(jié)盟，開發(fā)“供應(yīng)鏈金融”這一互利融資模式，充分發(fā)揮大企業(yè)的良好信譽與實力優(yōu)勢為中小航運企業(yè)提供間接信用擔(dān)保，幫助中小航運企業(yè)獲得銀行貸款，并增強企業(yè)融資和抗風(fēng)險的能力。在融資方式創(chuàng)新方面還應(yīng)積極借鑒國外成功經(jīng)驗，可以探索建立船舶產(chǎn)業(yè)基金，如德國的KG模式，新加坡海運信托基金模式等。另外，信譽和發(fā)展前景較為良好的企業(yè)在法律和政策允許范圍內(nèi)還可以嘗試眾籌和債務(wù)置換等方式籌集資金或延緩債務(wù)期限。
5 結(jié)論
綜上所述，航運業(yè)健康發(fā)展依賴于充裕的資金支持，需要強有力的金融平臺作為支撐。我國大多數(shù)中小航運企業(yè)仍然較多地依賴銀行貸款，較少采用融資租賃、資產(chǎn)證券化和企業(yè)聯(lián)營等方式，更沒有充分利用“金融供應(yīng)鏈”。我們?nèi)孕璺e極拓寬融資渠道，探索新型融資方式，完善金融市場體系，建立健全專門服務(wù)于航運企業(yè)的融資機制，助力我國航運事業(yè)發(fā)展，促進我國航運企業(yè)更好的參與國際競爭。
要促進我國中小航運企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，改善中小航運企業(yè)融資難的現(xiàn)狀，需要通過政府、金融機構(gòu)和企業(yè)三方面共同努力，加強中小航運企業(yè)融資的政策優(yōu)惠和稅收優(yōu)惠，建立健全政府宏觀調(diào)控及社會保障服務(wù)體系、金融機構(gòu)的綜合性金融服務(wù)體系、中小航運企業(yè)的自我完善及自我提高的發(fā)展體系等三大體系，為航運企業(yè)提供便利的融資服務(wù)。中小航運企業(yè)還要完善自身企業(yè)管理，改進技術(shù)水平，提高財務(wù)管理能力，提高企業(yè)信譽度，增強企業(yè)持續(xù)發(fā)展的后勁。只有通過多方共同努力才能打破制約中小航運企業(yè)發(fā)展的瓶頸，促進中小航運企業(yè)健康快速發(fā)展。
參考文獻
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關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；融資優(yōu)序理論；融資偏好
一、理論基礎(chǔ)
融資優(yōu)序理論是放寬了MM理論假想，在信息不對稱理論的前提下，考慮交易成本的存在，內(nèi)源融資是首選的融資方式。只有當(dāng)內(nèi)源融資不足以滿足需求時，企業(yè)才會尋找外源融資。在向外界尋找資金來源過程中，企業(yè)會先考慮忽略信息不對稱成本的風(fēng)險債券進行融資，同時使財務(wù)杠桿發(fā)揮其最大作用。Myers的觀察發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資被認為傳遞了企業(yè)經(jīng)營的消極信號，企業(yè)發(fā)行股票融資會被認為前景不佳，新股發(fā)行總會使股價下跌。
基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長性，信息高度不對稱的特點，有必要對創(chuàng)業(yè)板上市公司進行單獨的研究，其融資順序的選擇可能更多受客觀融資環(huán)境與主觀利益需求的影響，西方融資優(yōu)序理論對于特定的資本市場并不一定具有普遍適用性。
二、創(chuàng)業(yè)板上市公司融資順序現(xiàn)狀
截止2014年9月，創(chuàng)業(yè)板上市公司一共有392家。本文沿用國內(nèi)學(xué)術(shù)界對融資方式分析的一般統(tǒng)計方法，以賬面價值作為計量指標，以2010年-2013年作為考察年限，選取了2010年前上市的154家公司，剔除了數(shù)據(jù)不足的1家公司，最終得到153家公司作為研究樣本。所有的樣本數(shù)據(jù)來自于深圳證券交易所披露的各家公司的年度報告。樣本公司如表1所示：
表1 創(chuàng)業(yè)板樣本公司名單 單位：家
（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)外源融資總體狀況。內(nèi)源融資，是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的資金，是公司內(nèi)部融通的資金，由留存收益和折舊構(gòu)成。外源融資，是指企業(yè)吸收其他經(jīng)濟主體的儲蓄并轉(zhuǎn)化為自己投資的過程，主要分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。其中，債務(wù)融資為短期借款、長期借款、商業(yè)信用、應(yīng)付債券；股權(quán)融資為股本與資本公積之和。
表2 2010-2013年樣本公司的內(nèi)外源融資整體情況 單位：億元
表2列示了153家樣本公司從2010-2013年的內(nèi)外源融資順序的整體情況。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，一方面外源融資占明顯優(yōu)勢，說明創(chuàng)業(yè)板建立以來給資本融通提供了較好的平臺，但從2010年到2013年，外源融資的比例有下降趨勢，凸顯出外部融資環(huán)境存在著一定缺陷，缺乏與中小型科技企業(yè)相匹配的融資機制，使得企業(yè)對外源融資的依賴性減弱。另一方面，內(nèi)源融資比例從13.15%上升到18.89%，說明企業(yè)在經(jīng)營績效提高的情況下，逐漸開始注重對資本成本較低的內(nèi)部資金加以運用。
（二）內(nèi)源融資順序分析。內(nèi)源融資是公司內(nèi)部融通的資金，具有原始性、自主性、低成本和抗風(fēng)險特點。本文界定中，內(nèi)源融資的主要指標是盈余公積、未分配利潤、折攤稅盾。盈余公積和未分配利潤都增加了企業(yè)權(quán)益資金數(shù)額，為內(nèi)源融資的主要來源。其中折攤稅盾包括固定資產(chǎn)折舊與無形資產(chǎn)攤銷之和的非債務(wù)稅盾，都于稅前列支，與債務(wù)稅盾一樣具有抵稅作用。
表3 2010-2013年樣本公司的內(nèi)源融資情況 單位：億元
由表3可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)源融資具有以下兩大特征：第一，在內(nèi)部融資的融資方式中，公司更加偏好于從未分配利潤中尋求資金來源。第二，非債務(wù)稅盾作為非現(xiàn)金流入的融資方式，是由于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等折舊于稅前抵扣，和債務(wù)利息一樣具有抵稅效應(yīng)，逐漸受到企業(yè)重視。
（三）外源融資順序分析。本文界定外源融資主要指標是債務(wù)融資與股權(quán)融資。其中，債務(wù)融資分為短期借款、長期借款、商業(yè)信用（應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款）、應(yīng)付債券；股權(quán)融資為股本（股本、少數(shù)股東權(quán)益）與資本公積之和，少數(shù)股東雖然不對子公司具有控制力，但當(dāng)子公司清算解散時，也分享子公司債權(quán)人和優(yōu)先股股東的權(quán)利滿足以后的剩余財產(chǎn)，因此本文將其一并計算代表股權(quán)融資。
表4 2010-2013年樣本公司的外源融資情況 單位：億元
由表4可知股權(quán)融資在外源融資中占絕對比例，但呈現(xiàn)下降趨勢，側(cè)面反映企業(yè)在股票融通資金方面受到的內(nèi)外融資環(huán)境的限制。債務(wù)融資占比不高，違背了“啄食順序”，沒有充分利用財務(wù)杠桿作用，卻呈現(xiàn)微弱上升趨勢。在債務(wù)融資中，企業(yè)較偏好于短期借款與商業(yè)信用融資，因其自然性融資的屬性以及限制條件相對較少的特點，是企業(yè)債務(wù)融資的重要渠道。具有長期負債性質(zhì)的應(yīng)付債券在2012年才初次出現(xiàn)，長期借款的比例也一直處于極低狀況，說明企業(yè)缺乏長期穩(wěn)定的資金來源，大部分公司甚至長期存在 “零長期負債”的現(xiàn)象，這與我國不完善的市場體制是由緊密關(guān)系的。
三、融資效率分析
本文通過對創(chuàng)業(yè)板公司的盈利能力、償債能力、營運能力的考察，比較其變化趨勢，旨在從融資效率的角度進一步探討創(chuàng)業(yè)板公司目前融資現(xiàn)狀的成因以及背后存在的問題，為提高公司的資源配置率提出有利對策。
表5 2010-2013年樣本公司的能力指標情況 單位：%
盈利能力：凈資產(chǎn)收益率（攤薄）=凈利潤/期末股東權(quán)益
償債能力：流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債
營運能力：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入凈額/平均資產(chǎn)總額
從表5可以看出，凈資產(chǎn)收益率基本保持穩(wěn)定狀態(tài)，出現(xiàn)了輕微下降，這與企業(yè)的股權(quán)偏好息息相關(guān)，企業(yè)優(yōu)先選擇股權(quán)融資同時也受到債務(wù)融資渠道的限制，融資自由度低導(dǎo)致盈利能力未能得到顯著提高。數(shù)據(jù)顯示了資產(chǎn)利用效率自創(chuàng)業(yè)板開立以來逐漸提高，融資對中小企業(yè)營運能力的增強起到不小的促進作用。
四、創(chuàng)業(yè)板上市公司融資順序成因分析
（一）創(chuàng)業(yè)板上市制度不完善。本文中，創(chuàng)業(yè)板上市公司在融資結(jié)構(gòu)中呈現(xiàn)出的為：外源融資>內(nèi)源融資、股權(quán)融資>債務(wù)融資，但從研究分析的幾年中，其側(cè)重的趨勢為“先內(nèi)后外，先債后股”。由此體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板市場的融資現(xiàn)狀與融資偏好不一致的情況，與融資優(yōu)序理論存在出入，這是也是由我國資本市場環(huán)境所導(dǎo)致。我國創(chuàng)業(yè)板市場由于創(chuàng)立時日僅5年，正處于市場探索階段，部分制度不夠成熟。國外的創(chuàng)業(yè)板市場如納斯達克更注重企業(yè)的成長性與質(zhì)量，并且為二次融資提供了許多增值服務(wù)。而我國創(chuàng)業(yè)板上市門檻高，更加注重財務(wù)指標，加大了企業(yè)的融資難度，中國的創(chuàng)業(yè)板并未達到真正意義上的扶持高新產(chǎn)業(yè)的崛起。所以我國在一所兩板的情況下，應(yīng)該為真正需要資金去創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新的企業(yè)提供更完善的服務(wù)與制度。
（二） 高成長性企業(yè)自我積累能力薄弱。 融資優(yōu)序理論指出企業(yè)應(yīng)首先考慮內(nèi)源融資，因為運用企業(yè)自身積累的資金可減少信息不對稱問題，節(jié)約交易費用，降低融資成本，增強企業(yè)剩余控制權(quán)。本文數(shù)據(jù)顯示內(nèi)源融資在融資總量中的占據(jù)比例從2010年的13.15%上升到2013年的18.19%，雖有增加，但比重一直偏低。創(chuàng)新是科技型公司得以生存的源泉動力，但自我累積的能力較弱，必須不斷且大量投入高技術(shù)含量的物力人力以支撐研發(fā)設(shè)計產(chǎn)品的創(chuàng)新及更新，使得資金占用率較高，因而失去了首先進行無資本成本和財務(wù)風(fēng)險的融資方式的機會。
（三）融資渠道單一，缺乏長期穩(wěn)定資金來源。中小企業(yè)的資金占用率較高，在產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計上源源不斷需要資金補充，理應(yīng)需要長期借款的支持，但中小規(guī)模決定了中小科技企業(yè)不可能從銀行獲得大量的長期借款，并且臨時性負債的資本成本低于長期負債資本成本。企業(yè)失去尋找長期資金的動力，但若主要依靠短期的資金補給，極容易出現(xiàn)財務(wù)危機，這種惡性循環(huán)使得中小企業(yè)融資無法突破融資渠道單一的瓶頸。
（四）信息高度不對稱使股權(quán)融資受阻。本文數(shù)據(jù)顯示創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)融資雖然占融資總量中占絕對優(yōu)勢的比例，但從
2010以來一直呈現(xiàn)下降趨勢。在2014年5月，證監(jiān)會了創(chuàng)業(yè)板IPO和再融資管理辦法，為創(chuàng)業(yè)板上市公司打開了另一扇融資的大門，規(guī)定“最近二年盈利、最近二年實施現(xiàn)金分紅及最近一期末資產(chǎn)負債率高于45%”三個指標，在154家樣本公司中，符合上述條件的公司只有19家，大部分的上市公司再次被拒之門外。而部分無法承受過高風(fēng)險的投資者，將會撤離創(chuàng)業(yè)板市場，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場融資困難的現(xiàn)狀并未減輕。
五、建議
（1）健全資本市場體制。調(diào)整創(chuàng)業(yè)板上市的條件與門檻，加強對上市公司的成長型與質(zhì)量的關(guān)注與審核；對不同行業(yè)制定不同的超募標準，提高超募資金的使用率；規(guī)范創(chuàng)業(yè)板退市制度，加強財務(wù)報告披露的質(zhì)量，嚴格執(zhí)行退市制度，加大創(chuàng)業(yè)板“優(yōu)勝劣汰”的力度，也降低了投資者的風(fēng)險程度。（2）創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)該提高償債能力。上市公司應(yīng)該完善企業(yè)的自身管理制度，逐步加強對內(nèi)部融資力度。在保證自身正常流動性的情況下，盡量優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，而不能過分依賴外部融資。（3）市場應(yīng)該推行更多的增值服務(wù)，為中小企業(yè)創(chuàng)立更多有效的融資方式，以豐富創(chuàng)業(yè)板融資渠道。與此同時，市場也必須要完善監(jiān)管制度，以保證創(chuàng)業(yè)板融資的正常。加強市場與上市公司的配合程度，才能使各種調(diào)整能夠被引導(dǎo)到正確的方向，達到改善我國創(chuàng)業(yè)板的目的。
參考文獻：
關(guān)鍵詞：文化；旅游；融資
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2014年9月25日
一、引言
近年來，隨著我國文化旅游業(yè)的快速發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者們對文化及旅游投融資的研究快速增多，涉及的領(lǐng)域也逐漸在擴大。一方面是關(guān)于文化產(chǎn)業(yè)概念、范疇與特征的界定，包括旅游企業(yè)宏觀環(huán)境的研究，包括社會、政策、經(jīng)濟、技術(shù)方面；另一方面則是站在宏觀的角度，對一個區(qū)域中的文化旅游產(chǎn)業(yè)的融資問題進行分析。一個文化旅游企業(yè)的融資狀況可以折射出當(dāng)?shù)赝惼髽I(yè)的問題，一個區(qū)域的文化旅游產(chǎn)業(yè)融資現(xiàn)狀也必然影響到其中某個文化旅游企業(yè)，因此現(xiàn)有的研究文獻對本文有著極其重要的作用。本文對文化產(chǎn)業(yè)和旅游產(chǎn)業(yè)兩方面文獻分別進行綜述，為今后對文化旅游業(yè)融資的研究奠定基礎(chǔ)。
二、文化產(chǎn)業(yè)研究現(xiàn)狀
譚震（2003）在我國文化產(chǎn)業(yè)融資方式的創(chuàng)新研究中建議：制定相關(guān)稅收政策，鼓勵個人和團體對文化事業(yè)的捐贈，鼓勵工商企業(yè)和社會人士對文化產(chǎn)業(yè)的贊助；鼓勵發(fā)行文化彩票，募集社會資金支持文化產(chǎn)業(yè)。孫斌（2007）針對金融在支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中存在信貸投入不足、支持面過窄、金融服務(wù)滯后問題，建議從地方政府、金融體系、中介機構(gòu)三個方面提高民營文化企業(yè)整體融資能力等。周正兵、鄭艷（2008）從文化產(chǎn)業(yè)投入資金的必要性和文化產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展模式兩方面證明了適時啟動文化產(chǎn)業(yè)投資基金，對于促進資本市場與文化產(chǎn)業(yè)的對接，解決文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的融資瓶頸，具有十分重要的意義。張青超、李學(xué)文（2012）提到文化產(chǎn)業(yè)缺乏全方位的金融服務(wù)體系的支持以及文化產(chǎn)業(yè)的金融理念有待革新等問題，提出文化產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)體系建設(shè)框架圖。袁放建、惠萌、韓丹（2013）基于文化產(chǎn)業(yè)投資基金的角度，對產(chǎn)業(yè)投資基金及其組件模式進行了細致的探析，指出文化產(chǎn)業(yè)投資基金的出現(xiàn)為文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了更好的金融平臺。作者分析了文化投資基金及其組建模式，建議根據(jù)不同類型模式以及根據(jù)其實際情況選擇合適的組建模式。李華成（2012）認為產(chǎn)業(yè)特點和政策限制等因素決定了文化產(chǎn)業(yè)投融資難于其他產(chǎn)業(yè)，要學(xué)習(xí)歐美產(chǎn)業(yè)發(fā)達國家的文化產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠、國際資本國民待遇、國家投融資基金、金融創(chuàng)新等舉措。陳孝明、田豐（2013）中國文化產(chǎn)業(yè)融資存在風(fēng)險約束、規(guī)模約束、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)約束和外部金融環(huán)境約束，產(chǎn)業(yè)投資基金的投資理念、投資方向、組建方式以及專家型管理方式契合了文化產(chǎn)業(yè)的特征，有助于解決文化產(chǎn)業(yè)的融資困境，文化產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該組建公司型、封閉型基金，采取公募和私募相結(jié)合的方式進行融資，退出方式則首選首次公開發(fā)行。
三、旅游產(chǎn)業(yè)研究現(xiàn)狀
沈蕾（2008）從政府和市場在旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展中發(fā)揮的作用研究的出發(fā)點，驗證了地區(qū)旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式之間的差異是導(dǎo)致旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展差距的根本原因。陳詠英（2010）對旅游業(yè)投融資文獻綜述及研究展望，認為現(xiàn)代企業(yè)的理財目標為公司價值最大化，投融資行為是企業(yè)的重要理財活動，因此投融資行為的成敗可能最終對公司的價值產(chǎn)生重要影響。未來關(guān)于旅游業(yè)投融資問題的研究可以從以下方面進行；（1）旅游業(yè)投資效率、投資多元化行為及其影響因素的研究；（2）旅游業(yè)融資成本及其影響因素研究；（3）旅游業(yè)投融資行為對公司價值影響的研究。韓占兵（2011）通過對2001～2008年我國東、中、西部三大區(qū)域代表性上市公司的面板數(shù)據(jù)的實證研究，可以得出我國東部地區(qū)企業(yè)偏重于內(nèi)源性融資方式，而西部地區(qū)企業(yè)偏重于外源性融資方式。劉改芳、楊威（2013）基于DEA的文化旅游業(yè)投資效率模型及實證分析提出僅僅依靠景區(qū)門票收入不能解決文化旅游業(yè)持續(xù)有效的發(fā)展問題，提倡文化產(chǎn)品的創(chuàng)新，扶持文化產(chǎn)業(yè)基金的創(chuàng)建，培育文化旅游業(yè)組織的創(chuàng)意環(huán)境，提高文化旅游業(yè)整體投資效率。郭欣、王曉波、苗繪（2014）通過對河北省文化旅游業(yè)的現(xiàn)狀研究，指出財政金融對文化旅游產(chǎn)業(yè)支持力度不足并建議采取更加靈活多樣的信貸措施，強化金融部門對文化旅游項的資金支持，例如組織銀行方面可以將著作權(quán)、專利權(quán)以及經(jīng)過評估的文化項目、銷售合同等低風(fēng)險資產(chǎn)作為抵押物以使旅游文化產(chǎn)業(yè)獲得更多的金融支持。王海虹（2012）龍門文化旅游園區(qū)投融資體現(xiàn)在兩個方面：一是重建投融資體系；二是開拓融資方式。成立了龍門園區(qū)投資（集團）公司，作為園區(qū)發(fā)展的投融資平臺。以園區(qū)的資源為擔(dān)保吸引大型投資商，形成“園區(qū)管委會+大型投資商”的園區(qū)運營主體，以資產(chǎn)和要素重組為突破口，培育園區(qū)龍頭旅游企業(yè)或企業(yè)集團；放寬準入條件，降低門檻，引導(dǎo)各類社會資本參加園區(qū)投資，通過兼并、參股、收購、租賃承包、BOT（建設(shè)―經(jīng)營―轉(zhuǎn)讓）、TOT（移交―經(jīng)營―移交）等多種方式擴大融資經(jīng)營。張奇（2014）旅游產(chǎn)業(yè)投資大、回收周期長、資金不足、融資難始終困擾著旅游企業(yè)，特別是許多地方政府和旅游企業(yè)過于依賴商業(yè)銀行貸款以及中央和地方政府的財政撥款，不僅融資渠道相對集中、融資方式單一，而且融資規(guī)模也有限。如何拓展和創(chuàng)新融資渠道成了當(dāng)務(wù)之急，其中，資產(chǎn)證券化是旅游企業(yè)融資途徑的創(chuàng)新性嘗試。蔣莉莉（2014）本文簡單介紹了幾種旅游業(yè)的創(chuàng)新融資方式：資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）。并從對資金需求、資金供給、國家政策方面闡述現(xiàn)階段旅游業(yè)融資普遍存在的困難及原因。最后強調(diào)了解決旅游業(yè)企業(yè)普遍存在的融資難的問題，要從旅游企業(yè)，旅游業(yè)運行管理機制和配套的金融設(shè)施和金融環(huán)境三個部分同時著手。廉英杰、任晶（2014）通過對吉林省旅游業(yè)現(xiàn)狀的介紹及剖析，發(fā)現(xiàn)吉林省旅游企業(yè)融資模式傳統(tǒng)、渠道單一。第一，政投入低；第二，銀行貸款難度大；第三，吉林省現(xiàn)有融資平臺作用有限。其次，作者對比其他省市對旅游業(yè)的投入和扶持，提出三種可供吉林省旅游業(yè)融資的探索新模式，第一，股權(quán)融資；第二，旅游債券融資；第三，設(shè)立吉林省旅游產(chǎn)業(yè)投資基金。最后，對于如何提高吉林省旅游企業(yè)投融資的能力也進行了深層次的研究，給出相關(guān)建議。石望林（2011）本文通過對天水旅游產(chǎn)業(yè)融資現(xiàn)狀和制約因素的分析，總結(jié)西安曲江融資模式的成功經(jīng)驗，為提高天水旅游產(chǎn)業(yè)融資能力提出相關(guān)的建議。李亞楠、杜國棟（2013）從資金需求、基金供給、國家政策三個方面對曲阜市的文化旅游產(chǎn)業(yè)融資問題進行了簡單闡述，并給出建議：改革并創(chuàng)新融資體制，拓寬融資渠道，完善融資環(huán)境；規(guī)范旅游企業(yè)的運營方式和制度，增加信息的透明度；規(guī)范旅游業(yè)的運行管理機制，完善相關(guān)的法律法規(guī)；政府為其創(chuàng)造良好的金融環(huán)境；轉(zhuǎn)變政府職能，扶持和培育中介機構(gòu)；改革并完善旅游產(chǎn)業(yè)管理體制。（2013）給出了融資方式的創(chuàng)新意見，例如建立合作型融資聯(lián)盟、融資租賃、資產(chǎn)債券化、債券融資、銀保聯(lián)合模式等。同時，鼓勵各旅游企業(yè)廣泛開展融資合作，提出相關(guān)的技術(shù)性措施。文章最后，完善了旅游企業(yè)融資配套措施：首先，完善企業(yè)社會化服務(wù)體系，借助第三方健全企業(yè)信息平臺；其次，培養(yǎng)既懂管理又懂金融的復(fù)合型高級管理人才；最后，突破政策瓶頸，獲取政府支持。錢益春（2006）指出旅游基礎(chǔ)設(shè)施的市場特征決定了其投資模式多元化，當(dāng)前單一政府投資模式已制約著我國旅游基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。可以通過BOT（建設(shè)、經(jīng)營、移交）方式、BTO（建設(shè)、轉(zhuǎn)讓、經(jīng)營）方式、TOT（將建設(shè)好的項目移交給外商企業(yè)或私營企業(yè)，換取一定額度的資金，到期收回）方式、ABS（資產(chǎn)收益證券化融資）方式、PPP（政府與私人合作建設(shè)旅游基礎(chǔ)設(shè)施）方式等來擴大融資渠道。
主要參考文獻：
[1]譚震.我國文化產(chǎn)業(yè)融資方式的創(chuàng)新研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2003.9.
[2]孫斌.金融支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展中面臨問題及建議[J].金融經(jīng)濟，2007.10.
[3]周正兵，鄭艷.發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)投資基金的思考[J].宏觀經(jīng)濟管理，2008.4.
[4]陳詠英.旅游業(yè)投融資文獻綜述及研究展望[J].財會通訊，2010.6.
[5]張青超，李學(xué)文.支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融政策[J].地方財政研究，2012.1.
[6]李華成.歐美文化產(chǎn)業(yè)投融資制度及其對我國的啟示[J].科技進步與對策，2012.7.
[7]郭欣，王曉波，苗繪.河北省文化旅游產(chǎn)業(yè)投融資發(fā)展存在問題及對策[J].經(jīng)濟研究參考，2013.2.
（一）股權(quán)眾籌的法律界定
隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)不斷取得突破，互聯(lián)網(wǎng)與金融快速融合衍生出新的金融模式，即股權(quán)眾籌的融資方式。股權(quán)眾籌是大量投資者利用互聯(lián)網(wǎng)進行小額認購來籌集資金，這種方式使得更多依靠傳統(tǒng)融資方式很難獲取資本的小企業(yè)，只需要利用電腦、互聯(lián)網(wǎng)以及閑錢就能連接世界上任何人，而出錢資助企業(yè)的投資者將會獲得一部分利潤、利息等作為回報。[1]因此，我認為股權(quán)眾籌是投資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺購買中小型企業(yè)的股權(quán)，為融資者提供小額資金支持的一種新型融資方式。這種融資模式有效地彌補了傳統(tǒng)融資模式的高成本和復(fù)雜性，減少融資成本，因而成為中小企業(yè)獲得股權(quán)資本的新途徑。
股權(quán)眾籌融資方式一般由三方面組成，分別是投資者、股權(quán)眾籌融資中介機構(gòu)平臺（簡稱中介機構(gòu)平臺）和融資者。《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（簡稱《指導(dǎo)意見》）第九款規(guī)定股權(quán)眾籌融資必須通過中介機構(gòu)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介）進行。中介機構(gòu)平臺通過展示和披露平臺上不同項目的具體情況，吸引投資者進行投資從而促成雙方分別融資、投資成功，并獲得融資者所支付的報酬。融資者，通過許諾股權(quán)的方式向互聯(lián)網(wǎng)平臺上不特定的投資者募集資金。《指導(dǎo)意見》規(guī)定股權(quán)眾籌融資方應(yīng)為小微企業(yè)，并要求融資方承擔(dān)信息披露義務(wù)，包括企業(yè)的商業(yè)模式、經(jīng)營管理、資金使用等關(guān)鍵信息，不得誤導(dǎo)或欺詐投資者。投資者，由不特定的公眾組成，他們通過互聯(lián)網(wǎng)平臺對融資公司的信息披露決定是否投資。若投資者決定投資，他們并不直接參與融資公司的經(jīng)營管理，也不對公司的重大經(jīng)營策略進行決策，僅憑融資公司的成功經(jīng)營獲得投資收益，若融資公司經(jīng)營不善導(dǎo)致公司清算破產(chǎn)，投資者可能無法索回其所投資金。因而，《指導(dǎo)意見》要求投資者充分了解股權(quán)眾籌融資活動風(fēng)險，具備相應(yīng)風(fēng)險承受能力，進行小額投資。
（二）合格投資者的法律界定
合格投資者是近年來興起的概念，它并不像傳統(tǒng)法學(xué)概念有著深厚的底蘊以及固定的涵義。《布萊克法律詞典》對于合格投資者的定義是：“合格投資者（qualified investor）是指擁有可投資組合價值達到500萬美元以上的個人，或者擁有或管理的投資資產(chǎn)達到2500萬美元以上的公司。”[2]從中可知，合格投資者主體分為兩類，分別是個人投資者與機構(gòu)投資者。合格投資者通過不同的投資資產(chǎn)作為劃分的標準，并設(shè)定投資者最低準入門檻。
《中華人民共和國證券投資基金法》第十二條規(guī)定：私募基金的合格投資者指具備相應(yīng)風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關(guān)標準的單位和個人：（一）凈資產(chǎn)不低于1000 萬元的單位；（二）金融資產(chǎn)不低于300 萬元或者最近三年個人年均收入不低于50 萬元的個人。這是我國法律首次為合格投資者確定初步統(tǒng)一的標準和范圍。而《指導(dǎo)意見》第十五款針對股權(quán)眾籌這一互聯(lián)網(wǎng)金融下的產(chǎn)物首次提出建立互聯(lián)網(wǎng)金融的合格投資者制度。隨著資本市場的日益成熟，投資者在交易中占據(jù)重要地位，為了更好地保護交易環(huán)節(jié)中投資者這一重要的角色，我國應(yīng)當(dāng)重新界定“合格投資者”并進行系統(tǒng)化地劃分，以適應(yīng)資本市場的需求，維持穩(wěn)定的經(jīng)濟秩序。
二、股權(quán)眾籌合格投資者制度比較研究
股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)時代新生產(chǎn)物，目前只有英、美幾個國家對其進行規(guī)制和監(jiān)管，我通過對美國和歐盟的股權(quán)眾籌合格投資者制度的比較研究，分析該制度之本質(zhì)，把握其未來的發(fā)展方向。
（一）美國股權(quán)眾籌合格投資者制度
在美國證券市場中，聯(lián)邦證券法規(guī)主要以《1933年證券法》、《1934年證券交易法》為代表的，在明確投資者在資產(chǎn)、收入等方面不同的基礎(chǔ)上，美國金融業(yè)監(jiān)管協(xié)會將證券投資者分為認可投資者、合格投資者和機構(gòu)投資者。其中合格投資者指擁有及以全權(quán)委托方式投資不少于2500 萬美元的自然人。由于聯(lián)邦證券法規(guī)對合格投資者資金資格設(shè)定得較高，在美國又稱投資是“富人俱樂部”。
2008年金融危機過后，美國銀行和個人信貸緊縮，中小型企業(yè)融資艱難，為了優(yōu)化中小型企業(yè)融資環(huán)境，奧巴馬總統(tǒng)于2012年4月正式簽署了《初創(chuàng)企業(yè)促進法》（簡稱JOBS法案），為股權(quán)眾籌的合法地位奠定了基礎(chǔ)。JOBS法案title Ⅲ，sec 302（a）規(guī)定投資者如果年收入或凈資產(chǎn)小于10萬美元，每年可以參與投資的額度為2000美元或其年收入或者凈資產(chǎn)的5%；投資者如果年收入和凈資產(chǎn)均大于10萬美元，每年可以參與投資額度為其年收入或者凈資產(chǎn)的10%。JOBS法案一定程度上打破了美國傳統(tǒng)投資者的高標準和嚴格限制，也打破了美國富人、機構(gòu)擁有的對股權(quán)投資權(quán)利的壟斷，更好地實現(xiàn)投資人自由投資的權(quán)利以及加快整個資本市場中資本的流動性，從而達到資本的有效配置。
（二）歐盟股權(quán)眾籌中合格投資者制度
合格投資者制度已成為歐盟資本市場的重要監(jiān)管制度，主要體現(xiàn)在《歐盟金融工具市場指令》（簡稱“MiFID”）及其執(zhí)行指令中。該指令將投資者分為專業(yè)客戶和零售客戶，在專業(yè)客戶里面又細分出專業(yè)能力更強的合格對手。[3]
零售客戶是針對大多數(shù)個人客戶和公司的分類，它對客戶提供最高層次的保護。因為這類投資人不僅金融知識有限，而且談判能力較弱。專業(yè)客戶主要指那些被認為有足夠的經(jīng)驗、知識和資格并且能獨立作出投資決策的機構(gòu)和公司。歐洲經(jīng)濟共同體將專業(yè)客戶分為三類：能夠在金融市場上運作并且必須得到授權(quán)或者監(jiān)管的實體；滿足資產(chǎn)超過2000萬歐元、業(yè)務(wù)量超過4000萬歐元及資產(chǎn)負債表超過200萬歐元的大公司；國家和地區(qū)的政府和其他公共機構(gòu)。合格對手基本上都是實體和金融中介機構(gòu)，由于他們是擁有豐富的市場知識和經(jīng)驗的專業(yè)客戶，所以并不需要提供前類客戶相似的法律保護。
三、我國股權(quán)眾籌合格投資者制度現(xiàn)狀及構(gòu)建
股權(quán)眾籌之所以能成為新生經(jīng)濟時代下的“寵兒”，主要是因為其吸納資金的范圍廣和速度快，但同時投資風(fēng)險也加倍地產(chǎn)生和擴散。如果不對投資人資格加以審查、限制，投資人容易被融資者謊稱的“高回報率”所誤導(dǎo)而傾其所有，一旦融資公司經(jīng)營失敗走上清算破產(chǎn)之路，投資人也難逃破產(chǎn)之噩運。因此，我們有必要構(gòu)建股權(quán)眾籌合格投資者制度，筆者分別從以下兩方面闡述：
（一）股權(quán)眾籌中合格投資者的標準與認定
股權(quán)眾籌“公開、小額、大眾”的特點決定了其所面對的投資者范圍主要是經(jīng)濟實力較弱的群體，這個群體中的投資者投資資金有限，一般只能進行小額投資，未能承擔(dān)較大的投資風(fēng)險，并且他們的投資知識和獲取信息的能力都比不上機構(gòu)投資者或者天使投資人等具有豐富投資經(jīng)驗的投資機構(gòu)。《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）征求意見稿》第十四條規(guī)定單位凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣，個人金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人人均收入不低于50萬元人民幣。這一高門檻、高標準顯然不適合股權(quán)眾籌的特征和發(fā)展趨勢。若投資者參與股權(quán)眾籌的門檻過高，符合資格的投資者大大減少，違背股權(quán)眾籌中“眾”的核心意義，不利于廣大投資者參與到投資活動中來。相反，標準也不可過低，投資者往往缺乏風(fēng)險意識和自我保護意識，若股權(quán)眾籌門檻過低也會導(dǎo)致不符合資格的投資者遭受巨大投資風(fēng)險和損失，從而引發(fā)資本市場動蕩不安，社會經(jīng)濟不穩(wěn)定。因此，合格投資者的標準劃分十分重要。我認為，股權(quán)眾籌合格投資者的認定標準應(yīng)考慮以下兩方面：
第一，對合格投資者進行分類。從主體上，合格投資者應(yīng)當(dāng)分為個人投資者和機構(gòu)投資者，縱觀美國的《1933年證券法》和歐盟的MiFID，他們也嚴格區(qū)分個人投資者和機構(gòu)投資者的投資范圍和投資限額。另外，還可根據(jù)投資者的專業(yè)能力分為專業(yè)投資者和業(yè)余投資者，一般從其學(xué)歷、從業(yè)資格以及工作經(jīng)歷等因素加以衡量。
第二，以年收入或凈資產(chǎn)作為衡量投資者是否合格的參照物。有學(xué)者認為應(yīng)對投資者進行層級劃分，以投資人的年收入或凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)分類標準，將參投群體劃分為三個層級，分別是一級投資人、二級投資人和三級投資人。[4]我也贊同此種分級方法，將投資者分層級本質(zhì)上就是分散風(fēng)險。
《指導(dǎo)意見》第九條要求股權(quán)眾籌融資方應(yīng)為小微企業(yè)，我認為可根據(jù)融資公司信息披露情況、風(fēng)險大小、以及融資需求量等方面對股權(quán)眾籌的融資公司進行分類，分為中型公司和小型公司。中型公司實力相對居中，信息披露要求較為寬松，投資風(fēng)險較小，這層級的投資者需要一定的投資經(jīng)驗，其準入門檻可相對較低；小型公司實力較弱，一般為新創(chuàng)立企業(yè)或者經(jīng)營出現(xiàn)困難資金暫時難以周轉(zhuǎn)的企業(yè)，信息披露要求最為嚴格，投資者風(fēng)險較大，要求合格投資者具備一定的投資經(jīng)驗和專業(yè)能力，因而對其準入門檻加以限制。
（二）建立合理完善的監(jiān)管模式
《指導(dǎo)意見》第九條規(guī)定股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由證監(jiān)會負責(zé)監(jiān)管，從立法上，證監(jiān)會作為股權(quán)眾籌的監(jiān)督者和指導(dǎo)者，應(yīng)當(dāng)以部門規(guī)章的形式對股權(quán)眾籌合格投資者制度進行規(guī)定，對股權(quán)眾籌平臺進行監(jiān)管，加強股權(quán)眾籌過程中投資者合格性的審查。從實際操作上，我認為證監(jiān)會應(yīng)從以下兩方面進行考量：
關(guān)鍵詞：電子商務(wù)企業(yè);融資方式;融資效率
中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）24-0098-05
隨著高科技技術(shù)的不斷發(fā)展，依托于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的電子商務(wù)企業(yè)也逐漸成為人們生活中的重要部分，同時電子商務(wù)企業(yè)的高速發(fā)展也為社會帶來了良好的經(jīng)濟效益。以我國來說，有越來越多的傳統(tǒng)企業(yè)正在轉(zhuǎn)型為電子商務(wù)企業(yè)，這不僅在一定程度上節(jié)省了經(jīng)營成本又能依托于互聯(lián)網(wǎng)的強大網(wǎng)絡(luò)營銷能力擴大企業(yè)的規(guī)模。電子商務(wù)作為一種新型商務(wù)模式，它的特點決定了其發(fā)展必須得到金融市場的大力支持，電子商務(wù)的發(fā)展壯大過程就是不斷的融資過程。然而，與電子商務(wù)企業(yè)快速發(fā)展的現(xiàn)狀不相適應(yīng)的是，電子商務(wù)企業(yè)的融資問題顯得非常突出和復(fù)雜，其融資難、融資效率低的問題始終沒有得到很好的解決。
一、電子商務(wù)企業(yè)現(xiàn)有的融資方式
電子商務(wù)企業(yè)面對融資方式的選擇跟中小企業(yè)的融資方式大致相同，但隨著電子商務(wù)企業(yè)的發(fā)展，其融資方式又有相應(yīng)的創(chuàng)新和發(fā)展。
（一）內(nèi)源融資
一般是經(jīng)營者或企業(yè)自身的積累、企業(yè)內(nèi)部籌資等方式。處于初創(chuàng)期的電子商務(wù)企業(yè)比較偏向于尋求融資效率比較低但是其融資成本比較低的內(nèi)源融資方式，雖然內(nèi)源融資的風(fēng)險性也很大。過度依賴和使用內(nèi)源融資，會制約企業(yè)本身的發(fā)展。
（二）外源融資
外源融資包括兩種基本來源：債務(wù)融資和股權(quán)融資。債務(wù)融資的具體形式有：銀行貸款、債券、商業(yè)票據(jù)和租賃。股權(quán)融資的具體形式有優(yōu)先股、普通股和風(fēng)險融資。
1.以銀行為代表的信貸方式
銀行貸款一直在中小企業(yè)的外源性融資中占據(jù)著主要地位。相比其他外源融資方式，銀行貸款利率較低，但針對中小電子商務(wù)企業(yè)信息不對稱、財務(wù)制度不健全，使得銀行對其的信貸成本和管理成本較高，促使融資相關(guān)費用較多，導(dǎo)致企業(yè)融資成本較高。銀行針對電子商務(wù)企業(yè)的傳統(tǒng)貸款方式主要是抵押貸款和信用貸款。銀行的抵押貸款主要接受固定資產(chǎn)如土地或房產(chǎn)的使用權(quán)做抵押。就目前來看，特別在提供中小企業(yè)融資產(chǎn)品的銀行，提供了一項聯(lián)保貸款，針對互相熟悉、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)或是具有產(chǎn)業(yè)集群特點的企業(yè)可以自愿組成一個擔(dān)保聯(lián)合體，并僅限于為其成員提供連帶責(zé)任擔(dān)保，申請貸款一般不需要其他的抵押物，部分銀行還能申請到較高的貸款金額。
2.創(chuàng)業(yè)板市場以及海外上市融資
我國創(chuàng)業(yè)板上市開板于2009年10月23日，是地位僅次于主板市場的二板證券市場，其設(shè)立目的之一就是扶持中小企業(yè)。電子商務(wù)企業(yè)要到資本市場融資一般都是作為概念股上市，但對于電子商務(wù)企業(yè)來說由于自身發(fā)展的艱難性，電商企業(yè)上市是一個需要長期積累然后逐漸成熟盈利再從資本市場融資的過程。
相比于國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板較高的門檻，有很多發(fā)展相對成熟的電子商務(wù)企業(yè)走出國門，選擇條件較低的海外去掛牌上市。2010年，麥考林和當(dāng)當(dāng)網(wǎng)得到了資本的認可，在美國資本市場實現(xiàn)IPO，募集資金3.85億美元，終結(jié)了B2C企業(yè)無IPO的歷史。有海外上市的成功例子，這會刺激電子商務(wù)企業(yè)對于海外上市的活躍性，特別是一些較為成熟、公司治理結(jié)構(gòu)較為規(guī)范的企業(yè)，會積極考慮這種方式去籌集資金。
3.風(fēng)險投資
風(fēng)險投資泛指一切具有高風(fēng)險、高潛在收益的投資。目前，風(fēng)險投資的方向特別針對于具有良好成長潛力企業(yè)的初期進行投資。風(fēng)險投資的來源包括國內(nèi)外風(fēng)險投資公司。典型例子如B2C企業(yè)京東商城C輪過后已獲老虎環(huán)球基金1.5億美元投資，團購網(wǎng)站拉手網(wǎng)獲得5 000萬美元的投資。一般風(fēng)險機構(gòu)對企業(yè)的投資模式有兩種：運用最多的投入方式為根據(jù)企業(yè)的發(fā)展情況，風(fēng)險機構(gòu)在定期的評估定級后分階段性地調(diào)整投入的風(fēng)險資金。其優(yōu)勢在于不僅能使風(fēng)險機構(gòu)規(guī)避現(xiàn)實風(fēng)險，同時有利于風(fēng)險機構(gòu)獲取最大收益，同時風(fēng)險機構(gòu)能夠及時合理調(diào)整資金運作，降低資金使用的機會風(fēng)險。尤其是對于電子商務(wù)企業(yè)來說，企業(yè)在各個不同的成長階段特征鮮明，所需的資金規(guī)模差異明顯，分批投入能有效地掌控被投企業(yè)的發(fā)展進度和所投資金的風(fēng)險。而那些非正規(guī)經(jīng)營的風(fēng)險機構(gòu)，例如天使投資人和個人風(fēng)險資本家則多采用一次性投入。
在風(fēng)險投資的潮流下，電子商務(wù)領(lǐng)域融資逐漸浮現(xiàn)出高估值、高金額的狀況。電子商務(wù)企業(yè)應(yīng)在發(fā)展比較成熟的情況下再考慮選擇高風(fēng)險的融資方式，同時對風(fēng)險機構(gòu)的正規(guī)性的考察和對于風(fēng)險資本的投入方式都需要在接受融資之前根據(jù)企業(yè)的實際情況仔細分析，以保證企業(yè)和風(fēng)險機構(gòu)能達到共贏的局面。
4.網(wǎng)絡(luò)融資
網(wǎng)絡(luò)融資是指貸款人通過在網(wǎng)上填寫貸款需求申請與企業(yè)信息等資料，借助第三方平臺或直接向銀行提出貸款申請，再經(jīng)金融機構(gòu)審批批準后發(fā)放貸款，是一種新型的融資方式。相對于傳統(tǒng)金融機構(gòu)的貸款手續(xù)，網(wǎng)絡(luò)融資的貸款方式更靈活、融資門檻更低、效率更高。這對面臨融資難的中小電子商務(wù)企業(yè)而言是相當(dāng)具有吸引力的。2010年我國第三方電子商務(wù)市場企業(yè)全年“網(wǎng)絡(luò)融資”貸款規(guī)模首度突破百億大關(guān)，達到140億元。
目前，第三方電子商務(wù)服務(wù)商提供的網(wǎng)絡(luò)融資方式，大致分為以下三類：（1）信息平臺模式，以“阿里貸款”為代表;（2）直接授信模式，以“一達通”為代表;（3）倉單杠桿模式，以“金銀島”為代表。
網(wǎng)絡(luò)融資服務(wù)的整體市場仍處于積累用戶的初級階段，面臨著風(fēng)險和挑戰(zhàn)，如法律、監(jiān)管方面的制約，電子化、網(wǎng)絡(luò)化信息需要整合以完善電子商務(wù)企業(yè)的征信體系，政策多變以及第三方支付的規(guī)范等。但網(wǎng)絡(luò)融資未來前景廣闊，中小電子商務(wù)企業(yè)可以加深對網(wǎng)絡(luò)融資的了解，如果在融資前做好準備，可節(jié)約成本去獲取所需資金。
二、電子商務(wù)企業(yè)不同融資方式的融資效率現(xiàn)狀分析
（一）融資效率指標的選取
根據(jù)企業(yè)融資效率的概念和理論分析框架，融資效率的計算指標應(yīng)該體現(xiàn)以下幾個方面：
1.凈資產(chǎn)收益率
高的融資效率也就是指以低融資成本融入的資金得到高效運用而為企業(yè)產(chǎn)生了良好的效益，其盈利能力反映為融資成本和資本使用效率的比值。在計算融資效率時還需要一并考慮企業(yè)債務(wù)資本的抵稅效應(yīng)和融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險程度。
融資效率=投資報酬率/資本成本率
凈資產(chǎn)收益率作為一個衡量企業(yè)盈利能力的綜合性指標，可以較好地反映融資效率的一個方面。該指標反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高，說明投資帶來的收益越高。
凈資產(chǎn)收益率的公式：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/所有者權(quán)益
2.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
對于成功獲得融資的企業(yè)，其經(jīng)營效率的提升也可以用來評價企業(yè)的融資效率。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是綜合評價企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率的重要指標。企業(yè)擁有好的經(jīng)營水平側(cè)面反映出企業(yè)資產(chǎn)資金流通速度快、周轉(zhuǎn)頻率高。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與融資效率成正比，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越快，說明企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量越好，資金利用效率越高，融資效率越高。
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）=營業(yè)收入凈額/平均資產(chǎn)總額×100%
3.資產(chǎn)負債率
作為評價企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度的資產(chǎn)負債率是可以作為評價融資效率的財務(wù)指標的。外部企業(yè)對企業(yè)繼續(xù)發(fā)放貸款的評價指標之一是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化意味著企業(yè)的償債能力增強，也表示著企業(yè)能高效利用融資提高企業(yè)的盈利能力，從而降低了金融機構(gòu)的貸款風(fēng)險和企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。
資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額×100%
（二）不同融資方式融資效率現(xiàn)狀分析
1.商業(yè)銀行（中國建設(shè)銀行供應(yīng)鏈融資）融資效率現(xiàn)狀分析
作為現(xiàn)代商業(yè)銀行的一種全新金融產(chǎn)品服務(wù)，供應(yīng)鏈融資應(yīng)運而生。
（1）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入總額/資產(chǎn)平均總額×100%
以供應(yīng)鏈融資模式的特點來說，銀行會選擇一個發(fā)展成熟的核心企業(yè)再對其整條供應(yīng)鏈下游的企業(yè)發(fā)放貸款。因此，參與銀行供應(yīng)鏈貸款的企業(yè)大多是還未發(fā)展成熟的下游企業(yè)，對于越是規(guī)模較小的企業(yè)，越需要在存貨和固定資產(chǎn)方面投入更多的資產(chǎn)。通過表2數(shù)據(jù)可以看出，雖然樣本企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2010―2013年呈整體上升的態(tài)勢，但上升幅度很小。相對于企業(yè)設(shè)定的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的比值為0.8還相差很遠，從側(cè)面說明電子商務(wù)企業(yè)在參與供應(yīng)鏈融資業(yè)務(wù)的企業(yè)中，由于資金大量投資于固定資產(chǎn)和存貨，導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，周轉(zhuǎn)天數(shù)也比較高，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)的融資效率較低。
（2）資產(chǎn)負債率
從表3的數(shù)據(jù)可以看出：在2010―2013年，樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率的均值在75.5%～63%上下浮動，其中最大值甚至達到83.7%。數(shù)據(jù)顯示，樣本企業(yè)的資產(chǎn)負債率每年都有下降的趨勢，說明企業(yè)的償債能力有了加強，資本結(jié)構(gòu)得到了優(yōu)化，從而一定程度上降低了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。但樣本企業(yè)的資產(chǎn)負債率明顯高于我國認為正常的40%～60%的比例，說明企業(yè)的總資產(chǎn)中用借貸方式獲得的資產(chǎn)所占比重很高。這也從側(cè)面說明企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險仍然比較高，償債能力比較弱，企業(yè)的融資效率低。
2.海外上市企業(yè)（麥考林）融資效率現(xiàn)狀分析
（1）凈資產(chǎn)收益率
通過表4的數(shù)據(jù)可知：麥考林在2010年成功在美國納斯達克海外市場上市后，當(dāng)天漲幅近60%。但兩年前風(fēng)光上市的公司，如今卻陷入退市泥潭，到2013年公司的凈資產(chǎn)收益率下降到3.45%。從公司凈資產(chǎn)收益率變化總趨勢來看，凈資產(chǎn)收益率由2010年的23.79%到2013年的3.15%，大幅下降了將近20個百分點。麥考林上市最大的驅(qū)動者是其絕對大股東紅杉資本，在麥考林上市后，紅杉資本成功套現(xiàn)并把股份持有率從75.9%降到了63.2%。麥考林本質(zhì)是一家傳統(tǒng)企業(yè)，上市后其轉(zhuǎn)型于電子商務(wù)發(fā)展的毛利率始終沒有超過40%。因此，麥考林無法在原有紅杉資本的投資之外從海外資本市場中融得更多的資金來實現(xiàn)企業(yè)的進一步發(fā)展，從而影響了企業(yè)的經(jīng)營效率。
（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
通過表5數(shù)據(jù)可以看出：2010―2013年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢。麥考林在2010年取得海外上市的資格后，從上市當(dāng)天起，麥考林才正式開始了向電商的轉(zhuǎn)型之路，在獲得海外資金的融入后除了紅杉資本在融資過程中實現(xiàn)成功套現(xiàn)，其剩余的資金并不足以促進企業(yè)的發(fā)展，優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu)，增強企業(yè)的盈利能力。由于處于電子商務(wù)企業(yè)初步發(fā)展階段，麥考林需要投入大量資金以建立和完善企業(yè)的電商平臺，為了保證企業(yè)“繁榮”的業(yè)績以避免企業(yè)退市的風(fēng)險，麥考林需要保持線下、郵購、電商的三種模式齊驅(qū)并進。這三種模式對供應(yīng)鏈管理的要求完全不一樣，因此企業(yè)的經(jīng)營面臨很大的難題，很難平衡高效地把資產(chǎn)分配利用到各個方面以提高企業(yè)的經(jīng)營水平。企業(yè)經(jīng)營水平的低下，側(cè)面反映出企業(yè)資產(chǎn)資金流通速度慢、周轉(zhuǎn)頻率低。因此，麥考林上市的融資效率其實是很低的。
（3）資產(chǎn)負債率
從以上企業(yè)資產(chǎn)負債率變化總趨勢來看，可以看出資產(chǎn)負債率的走勢持續(xù)上升，資產(chǎn)負債率從2010年50%上升至2013年71%，上升了21個百分點。這反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，紅杉企業(yè)把麥考林企業(yè)包裝上市一年后紅杉資本降低了對麥考林的股份占有。為了保證和擴大企業(yè)的經(jīng)營效益和建立企業(yè)特色平臺，企業(yè)仍需要大量資金，因此麥考林決定在美發(fā)行不超2億美元的美國存托股份，因此企業(yè)負債率出現(xiàn)大幅上升。對于采用海外上市的電子商務(wù)企業(yè)，海外市場對上市企業(yè)的后期評估標準比較高，采取優(yōu)勝劣汰的制度以維持良好的資本市場環(huán)境。由于麥考林在上市前還未成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，企業(yè)在加強自身經(jīng)濟實力建設(shè)的同時還需要外部融資以更好地為擴展企業(yè)規(guī)模為資金靠山。但在資產(chǎn)負債比率提高的同時，也意味著企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)降低，因此企業(yè)的資金使用的自由度大大降低。
3.風(fēng)險投資（藝龍旅行網(wǎng)）的融資效率現(xiàn)狀分析
我國電子商務(wù)的風(fēng)險投資來源基本是國外的風(fēng)險投資公司，藝龍旅游網(wǎng)在上市后也是依靠多筆海外風(fēng)險投資逐步發(fā)展為中國主要的網(wǎng)絡(luò)旅游服務(wù)商。
（1）凈資產(chǎn)收益率
通過表7的數(shù)據(jù)可知，藝龍網(wǎng)的凈資產(chǎn)收益率自2010年后出現(xiàn)波動直到2013年下滑至27%，說明依賴于風(fēng)險投資的企業(yè)在股東權(quán)益收益方面的比率偏低。由于獲得風(fēng)險融資的企業(yè)不只存在一家風(fēng)險投資機構(gòu)因此公司股權(quán)相對分散容易被風(fēng)險機構(gòu)奪取經(jīng)營決策權(quán)，一般風(fēng)險機構(gòu)的退出方式都是以獲得企業(yè)股份為條件或以高價出售手中持有的股份進行套現(xiàn)。因此在企業(yè)的所有者權(quán)益大幅上升時，真正的留存收益也是有限的，因此對于企業(yè)來說不是高效的融資選擇。
（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
通過表8數(shù)據(jù)可以看出，2010―2013年，藝龍旅游網(wǎng)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)波動下降的狀態(tài)。2012年藝龍網(wǎng)在資本市場發(fā)行股票公開融資，企業(yè)實行價格戰(zhàn)政策與外部同類機構(gòu)競爭，加快了資金流轉(zhuǎn)速度實現(xiàn)了盈利。2004年藝龍在獲得風(fēng)險投資后上市，投入大量資金進行技術(shù)的優(yōu)化和更新，另一方面也加大了市場運作方面的投入。在逐步成長的過程中由于自身未形成品牌優(yōu)勢且外部競爭激烈，企業(yè)的盈利能力一直沒有得到提升，風(fēng)險機構(gòu)在對企業(yè)進行評估之后也不愿意再投入資金供企業(yè)擴大發(fā)展。因此，在沒有雄厚資金背景的發(fā)展前景下，藝龍旅行網(wǎng)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得不到優(yōu)化，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)時間慢，增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，融資效率低。
（3）資產(chǎn)負債率
從表9的數(shù)據(jù)可以看出：藝龍網(wǎng)在2010―2013年，資產(chǎn)負債率的變動幅度較大。其資產(chǎn)負債率在2010―2011年期間出現(xiàn)了一個驟然上升但最終在2013年下降到了57%。相對于合理范圍的資產(chǎn)負債率來說風(fēng)險融資方式下的比率偏高。風(fēng)險融資模式一般是權(quán)益性融資的股權(quán)融資，但風(fēng)險機構(gòu)融資的主要目的不是為了獲取企業(yè)的控制權(quán)。因此風(fēng)險機構(gòu)不會一次性為一個企業(yè)投入很多資金，一般只占企業(yè)總資產(chǎn)的20%左右，雖然說風(fēng)險資金比例少，不會影響企業(yè)的經(jīng)營權(quán)但是風(fēng)險機構(gòu)的投資比例不能彌補電子商務(wù)企業(yè)的資金缺口。因此，獲取風(fēng)險投資的電子商務(wù)企業(yè)一般都需要與幾個風(fēng)險機構(gòu)合作，不僅使得企業(yè)的融資主體自由度大大降低，同時企業(yè)的資產(chǎn)負債率也明顯增加。
4.網(wǎng)絡(luò)融資（淘寶貸款）融資效率現(xiàn)狀
自2010年來阿里小貸面向阿里巴巴、淘寶等平臺累積投放280億，為超過13萬家小微企業(yè)服務(wù)。淘寶網(wǎng)上該電子商務(wù)企業(yè)（大環(huán)數(shù)碼商城）選擇的是申請?zhí)詫氋J款中的訂單貸款進行融資。該企業(yè)經(jīng)營項目主要是電腦的銷售，據(jù)店主的描述，由于目前電子商務(wù)企業(yè)競爭壓力大，由于他與合伙人都熟悉電腦編程操作，因此準備加強資金的投入來建立具有店鋪特色的個性化服務(wù)平臺以吸引擴大目標顧客群體，增強企業(yè)的盈利能力。雖然淘寶貸款不僅方便快捷，從申請到放款短短十幾秒鐘就很好地幫企業(yè)改善了資金需求問題。但目前由于電子商務(wù)企業(yè)沒有建立多層次的資產(chǎn)評估體系，網(wǎng)絡(luò)融資的貸款金額范圍只會建立在電子商務(wù)企業(yè)現(xiàn)已取得的資信評級或以實際訂單為基礎(chǔ)。作為依附于高新科技的電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)，當(dāng)企業(yè)擁有一個有成功預(yù)期的產(chǎn)品或理念，若企業(yè)能額外融得資金將產(chǎn)品投入實踐一般在很短的時間內(nèi)就能得到大量復(fù)制并獲取巨大的成功。但在電子商務(wù)企業(yè)沒有獲得實質(zhì)上的成功之前，網(wǎng)絡(luò)融資方式不會以高風(fēng)險的投資方式對電子商務(wù)企業(yè)的新理念或產(chǎn)品進行融資，因此限制了電子商務(wù)企業(yè)的多元化發(fā)展并且導(dǎo)致企業(yè)的融資效率比較低。
（1）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
通過下頁表10數(shù)據(jù)可以看出，雖然該電子商務(wù)企業(yè)在近幾年內(nèi)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步上升，但其周轉(zhuǎn)速度明顯偏低。該電子商務(wù)企業(yè)在淘寶網(wǎng)上的銷售量比較大，同時企業(yè)經(jīng)營者為了創(chuàng)建有自己店鋪特色的個性化服務(wù)平臺，一直在固定資產(chǎn)方面有大量的投入。且由于一般電腦的平均利潤在1%～3%的利潤點且資金周轉(zhuǎn)率比較慢，該店鋪每月銷售量較大為了保持利潤的增長，企業(yè)在貸款后會廠家低價出售商品時儲備大量存貨，因此企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較低，其融資效率也比較低。
（2）資產(chǎn)負債率
從表11的數(shù)據(jù)可以看出：在2011―2014年，該企業(yè)資產(chǎn)負債率在65%～76%上下浮動，一般認為，資產(chǎn)負債率的適宜水平是40%～60%，2011年由于該企業(yè)還處于創(chuàng)業(yè)期，基本上依靠內(nèi)源融資和民間借貸來成長。到企業(yè)成長期時，由于銷售量的擴大和利潤的增加，逐步減少了外部融資的比例，依靠企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)基本能維持企業(yè)生存。在2013年下半年企業(yè)為了創(chuàng)建服務(wù)平臺，但卻不能在淘寶貸款平臺獲得需要的資金，因此企業(yè)選擇了民間借貸方式獲得資金，從而2014年企業(yè)資產(chǎn)負債率出現(xiàn)明顯上升。由此可以看出，淘寶貸款只能滿足企業(yè)基本需求而不能滿足企業(yè)多元化的發(fā)展需求，融資效率偏低。
電子商務(wù)企業(yè)的發(fā)展在國民經(jīng)濟的發(fā)展中具有重要的意義，因此探討電子商務(wù)企業(yè)在不同階段選擇不同的電子商務(wù)融資模式，對于解決電子商務(wù)企業(yè)的融資效率低的問題具有重要意義。由于缺乏一些海外上市電子商務(wù)企業(yè)的實際數(shù)據(jù)，本文所分析的各種不同電子商務(wù)企業(yè)的融資方式及融資效率方面存在片面性，還有待進一步探討。
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關(guān)鍵詞：大學(xué)生創(chuàng)業(yè)；資金來源；融資方式；眾籌方式
中圖分類號：F83
文獻標識碼：A
doi：10.19311/ki.16723198.2016.30.057
0引言
近幾年來，我國各地都出臺了一系列的優(yōu)惠舉措支持大學(xué)生創(chuàng)業(yè)，在稅收、辦公場地租金、創(chuàng)業(yè)培訓(xùn)等方面給予了大力支持。根據(jù)教育部哲學(xué)社會科學(xué)發(fā)展報告項目《中國大學(xué)生就業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展報告》顯示，在2015屆大學(xué)畢業(yè)生中有2.86%選擇了自主創(chuàng)業(yè)。
為了調(diào)研分析互聯(lián)網(wǎng)時代大學(xué)生的創(chuàng)業(yè)資金籌集現(xiàn)狀語文題，我們對北京地區(qū)大學(xué)生進行了隨機的問卷調(diào)查。問卷采用線上和線下紙質(zhì)問卷分別發(fā)放，有效回收問卷共206份。這次的問卷設(shè)置一共21個問題，除創(chuàng)業(yè)者個人基本信息、創(chuàng)業(yè)背景問題外，問卷主要就創(chuàng)業(yè)意愿、業(yè)障礙和創(chuàng)業(yè)資金來源等方面問題進行調(diào)查。
1大學(xué)生創(chuàng)業(yè)資金有效渠道少，獲得困難
我們的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，80%以上大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者對當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)政策和環(huán)境較為滿意，但創(chuàng)業(yè)資金成為他們創(chuàng)業(yè)行動的首要障礙。
大學(xué)生創(chuàng)業(yè)獲得創(chuàng)業(yè)資金的有效渠道非常有限，及時獲得也不足以支撐創(chuàng)業(yè)活動有效開展。主要體現(xiàn)在以下三個方面。
首先，政府及金融機構(gòu)支持有政策，難落實。盡管政府頒布了一系列的扶植政策，但支持資金要求門檻高，數(shù)額小，杯水車薪。銀行等金融機構(gòu)的貸款對于什么項目可以發(fā)放貸款，發(fā)放貸款的金額以及貸款抵押物要求嚴格，而絕大多數(shù)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者不符合要求而無法獲得貸款支持。
其次，社會風(fēng)險投資機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)項目和創(chuàng)業(yè)者均有嚴苛要求。不僅追求短期內(nèi)即有高回報收益，而且附加嚴苛的投資條件以及過高的股權(quán)要求。這些情況往往使得風(fēng)險投資據(jù)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者于千里之外。
此外，高校及社會層面創(chuàng)業(yè)幫扶往往局限于創(chuàng)業(yè)教育培訓(xùn)、宣傳報道、市場信息牽線搭橋等非關(guān)鍵因素方面，對于獲取創(chuàng)業(yè)資金方面缺少有效的實際性支持。
2大學(xué)生創(chuàng)業(yè)資金主要渠道及其利弊分析
2.1大學(xué)生創(chuàng)業(yè)資金主要渠道來源
目前，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)資金來源主要有以下幾種方式：
（1）個人及親友自籌全部資金：這種方式包括個人自有資金、家庭成員或親友資助以及兩種情況混合。選擇自己或家庭完全出資作為創(chuàng)業(yè)初始資金的比重是最大的，占35%。
（2）合伙人按股份出資：合伙創(chuàng)業(yè)者按照約定出資，約定所占股份的方式，這是最常見股權(quán)融資方式，在創(chuàng)業(yè)大學(xué)生中占22%。
（3）政府、企業(yè)、社會組織風(fēng)投基金投資：股權(quán)投資單位通過投資取得新創(chuàng)企業(yè)的全部或部分股份，可以貨幣資金、無形資產(chǎn)和其他實物資產(chǎn)直接投資于企業(yè)，最終目的是為了獲得較大的經(jīng)濟利益，這種經(jīng)濟利益可以通過分得利潤或股利獲取，也可以通過其他方式取得。能夠獲得風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)大學(xué)生占被調(diào)查者10%。
（4）民間或銀行有償借貸：有償借貸，包括民間借貸及銀行貸款。這兩種方式都是借入有期限有利息支出的款項。一般而言，民間借貸利率要比銀行貸款高得多，但如果缺少固定資產(chǎn)或抵押物，大學(xué)生很難從銀行貸到款。這種籌資方式占被調(diào)查者21%。
（5）眾籌融資：眾籌，即創(chuàng)意者或微小企業(yè)等項目發(fā)起人（籌資人）在通過中介結(jié)構(gòu)（眾籌平臺）身份審核后，在眾籌平臺的網(wǎng)站上簡歷屬于自己的頁面，用來向公眾（投資人）推介自己的項目以獲得眾人投資的形式。這種籌資方式占被調(diào)查者12%。
此外，很多大學(xué)生創(chuàng)業(yè)資金來源是混合型的，即上述方式中兩種以上方式的混合。總體而言，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)資金來源主要有此五種情況。
2.2大學(xué)生創(chuàng)業(yè)資金主要來源方式利弊分析
2.2.1個人及親友自籌全部創(chuàng)業(yè)資金
這種方式的好處主要表現(xiàn)在：企業(yè)股權(quán)單一，創(chuàng)業(yè)困難期度過會收獲全部收益；自主決策，無干涉，決策效率高；創(chuàng)業(yè)者經(jīng)營壓力大、動力足等。
自籌資金創(chuàng)業(yè)的高風(fēng)險也可能帶來高收益。一旦熬過創(chuàng)業(yè)初期，當(dāng)公司步入正軌之后，獲取的收益將是一筆巨大的財富。對于一個股東少的公司來講，事務(wù)的決策是非常高效的，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者可以完全根據(jù)自己的設(shè)計去經(jīng)營創(chuàng)造這個公司。
完全自籌資金的不利之處在于：全部個人出資，經(jīng)營財務(wù)風(fēng)險完全有創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)，風(fēng)險高壓力大；創(chuàng)業(yè)資金一般數(shù)額有限，難以快速擴大規(guī)模；創(chuàng)業(yè)者家庭共同承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險和心理壓力等。
在當(dāng)今這個發(fā)展節(jié)奏快，越來越強調(diào)用戶數(shù)量與用戶服務(wù)體驗質(zhì)量的年代，沒有足夠的資金就意味著較差的公司管理經(jīng)營反饋制度、較差的用戶體驗以及更少的顧客利益。而這又會對公司接下來的發(fā)展起到制約作用。
2.2.2合伙創(chuàng)業(yè)者按股份出資
這種方式的好處：融資方式非常普遍，融資周期較短；一般按股份份額出資，據(jù)此分配企業(yè)職權(quán)和收益分配機制，有制度和法律保障，糾紛少；合伙出資創(chuàng)業(yè)還能分擔(dān)創(chuàng)業(yè)壓力和財務(wù)風(fēng)險等。
這種方式是當(dāng)代大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者選擇最多的創(chuàng)業(yè)方式之一，也屬于現(xiàn)代企業(yè)制度最常見治理形式之一，股份制管理。也是我們向大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者積極推薦的融資形式之一。
不利之處：創(chuàng)業(yè)初期，犧牲了部分的決策效率，決策需要達成一致，共同決策；創(chuàng)業(yè)者之間可能會出現(xiàn)權(quán)力分配、發(fā)展戰(zhàn)略與事務(wù)決策的分歧，導(dǎo)致矛盾；企業(yè)內(nèi)部容易出現(xiàn)圍繞不同創(chuàng)業(yè)者的派系等。
2.2.3政府、企業(yè)、社會組織風(fēng)投基金投資
這種方式的好處：融資透明性好、安全性高、投融資過程規(guī)范；融資額度大，可以最大定程度上解決創(chuàng)業(yè)者的發(fā)展資金問題；投資方的實力和資信較高，退出機制規(guī)范。
不利之處：門檻高，對企業(yè)條件與發(fā)展前景要求高；同時融資談判過程和投資周期長，難度大；投資方一般要求話語權(quán)，融資方要犧牲一定的話語權(quán)和管理權(quán)限等。
其不利的方面主要體現(xiàn)在：
（1）風(fēng)險投資機構(gòu)一般對創(chuàng)業(yè)公司的起點要求非常高，盡管現(xiàn)在個人企業(yè)的融資門檻降低，但是創(chuàng)業(yè)初期的大學(xué)生所創(chuàng)辦的項目要求仍舊非常高。目前大部分大學(xué)生創(chuàng)業(yè)項目與產(chǎn)品的技術(shù)含量并不高（甚至較低），其經(jīng)濟附加值較低、市場競爭力不強、替代品多。因此，對于投資者來說，這些創(chuàng)業(yè)項目的投資風(fēng)險較高，難以引起投資者的關(guān)注。
（2）創(chuàng)業(yè)者犧牲了自己一定的話語權(quán)。為了獲得更多的利益，股權(quán)多的一方，必定會參與更多的企業(yè)決策和企業(yè)規(guī)劃等方面的決策。這樣企業(yè)將很難完全按照創(chuàng)業(yè)者的想法去經(jīng)營。
2.2.4民間或銀行有償借貸
這種方式的好處：銀行Y源豐富、資金雄厚；民間資金操作簡單快捷。
銀行貸款是最常見的融資方式，但是貸款對于創(chuàng)業(yè)者而言門檻極高，因此民間借貸應(yīng)運而生。民間借貸，是指自然人、法人、其他組織之間及其相互之間，而非經(jīng)金融監(jiān)管部門批準設(shè)立的從事貸款業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)及其分支機構(gòu)進行資金融通的行為。民間借貸作為一種資源豐富、操作簡捷靈便的融資手段，在很大程度上緩解了銀行信貸資金不足的矛盾，有效解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展問題。
但是其不利之處也顯而易見，銀行和民間資金借貸均有很高門檻；銀行程序復(fù)雜，放貸慢；民間資金利息較高，易出現(xiàn)糾紛，安全性差等。
2.2.5眾籌融資
這種方式的好處：股東數(shù)量多、融資速度快；融資過程本身成為營銷過程，可以利用互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)項目營銷傳播。這是近年最新的分散型融資方式之一，也是最具互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新意識的融資方式。
不利之處：融資對項目要求門檻也較高；當(dāng)前相關(guān)法律系統(tǒng)不夠完善，存在一定的安全風(fēng)險。本次問卷調(diào)查中，有一小部分的篇幅都是關(guān)于現(xiàn)在大學(xué)生對眾籌的了解及思考。結(jié)果表明，大部分的大學(xué)生只是聽說過或者有了解過眾籌投資。同時也有相當(dāng)多一部分同學(xué)表示對眾籌這一投資方式并不信任。
2.2.6混合情況
事實上，融資常常是多種形式混合。例如，合伙出資創(chuàng)業(yè)又獲得貸款資金。尤其是當(dāng)企業(yè)走上正常發(fā)展軌道，混合融資就會成為常態(tài)。
3結(jié)論與建議
通過我們的實際調(diào)查，我們得到如下基本結(jié)論：
（1）當(dāng)前大學(xué)生創(chuàng)業(yè)資金主要有效來源渠道是個人及親友自籌全部資金；合伙人按股份出資等兩種方式。
（2）調(diào)查中，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者目前選擇最多的融資方式是個人及親友自籌全部資金。
（3）大學(xué)生融資創(chuàng)業(yè)未來發(fā)展方向是合伙人按股份出資；政府、企業(yè)、社會組織風(fēng)投基金投資。
（4）已有少數(shù)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者開始嘗試眾籌融資等新型創(chuàng)業(yè)融資方式；但大部分人對此類方式尚無完整的認知。
對于大學(xué)生創(chuàng)業(yè)項目融資，我們給出這樣的建議：
（1）大學(xué)生創(chuàng)業(yè)盡量從小微型項目起步，創(chuàng)業(yè)資金主要依靠創(chuàng)業(yè)者個人或家庭籌集。因客觀條件限制，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者很難獲得創(chuàng)業(yè)基金風(fēng)險投資或銀行貸款。
（2）如創(chuàng)業(yè)項目屬于中大型項目，應(yīng)該進行嚴格可行性論證，務(wù)必獲得風(fēng)險投資機構(gòu)足額投資以后，才能保證較高的成功率。
（3）創(chuàng)業(yè)融資方式多樣，各有利弊，創(chuàng)業(yè)者選擇應(yīng)根據(jù)個人和項目實際情況區(qū)別而定。
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