時間：2022-11-15 08:35:38
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇退市制度，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
相對于中國資本市場20多年的發(fā)展歷程，退市制度有些姍姍來遲。其實，從保護投資者權(quán)益、規(guī)范企業(yè)行為角度，退市制度是一劑良藥。那么，為什么在如此長的時間內(nèi)，這項制度卻未能出臺和推行？可能的原因不外乎三個方面：一是中國恢復(fù)建立資本市場的初衷是扶持國有企業(yè)，而強行使上市的國有企業(yè)退市不符合這一初衷；二是相當(dāng)多的上市公司是通過“公關(guān)”才得以上市的，“關(guān)系”錯綜復(fù)雜，退市無疑等于打了那些“推薦人”或“保薦人”的耳光；三是不良企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)者在很大程度上是中小投資者，中國企業(yè)的股權(quán)相對集中，中小投資者相對大股東和內(nèi)部人來說，力量是很弱小的，信息更是不對稱的。
然而，維護部分既得利益者利益的代價是巨大的——投資者投資信心普遍下降，資本市場長期低迷不振。
隨著股權(quán)的不斷分散化以及相伴隨的中小投資者維權(quán)意識的增強，退市制度就成為一種必然選擇。不過，目前的退市制度是一種被動退市制度，即由監(jiān)管部門強制性地讓不良上市公司退市。這種退市制度存在著天然的缺陷，即投資者損失難以挽回。盡管證監(jiān)會規(guī)定，退市企業(yè)可以在退市整理期屆滿后45個交易日內(nèi)進入全國性場外市場或其他符合條件的區(qū)域性場外交易市場掛牌轉(zhuǎn)讓，這種規(guī)定似乎能使投資者避免部分損失，但相對投資者的巨大損失來說，避免的損失只能是少部分。
如何使退市制度成為一道屏障，最大限度地減少投資者損失，這才是退市制度的宗旨所在，也應(yīng)該是監(jiān)管者著重考慮的問題。筆者認為，退市制度的主要目的不應(yīng)該是上市公司績效連續(xù)下滑后的強制性退市，而是如何使退市成為上市公司違規(guī)行為的“威脅因素”，或者說，是“防病”而不是“治病”。
“防病”的最好藥方是中小股東的集體訴訟。集體訴訟是保護投資者權(quán)益和規(guī)范公司運作的重要制度安排。這種制度安排可以極大地提高公司的違規(guī)成本，同時極大地降低投資者的維權(quán)成本或極大地提高其維權(quán)收益。換言之，在這種制度下，投資者的維權(quán)收益將大大高于維權(quán)成本，從而能夠極大地調(diào)動投資者維權(quán)的積極性。維權(quán)收益和成本之間的巨大反差使得投資者再也“惹不起”，這對于公司的違規(guī)行為具有巨大的威懾作用。由于上市公司隨時面臨被集體訴訟的“威脅”，這將促使公司嚴格規(guī)范自己的行為，以免“惹怒”廣大“惹不起”的投資者。如果上市公司經(jīng)不起這種“威脅”，則或者規(guī)矩行事，或者不要上市。
目前的退市制度存在一個缺陷，即它針對的對象只是業(yè)績不良的公司，而不是違規(guī)的公司。當(dāng)然，迫使所有違規(guī)的公司退市也不盡合理，但違規(guī)尤其是違規(guī)嚴重和連續(xù)違規(guī)的公司卻可能對投資者造成巨大損失，讓這些公司留在市場上對投資者是不負責(zé)任的。這些公司的業(yè)績也許看起來還不錯，但需要甄別其業(yè)績是否是由違規(guī)帶來的不真實業(yè)績。
集體訴訟針對的對象是那些違規(guī)的公司。其實，相當(dāng)多的違規(guī)行為是公司業(yè)績不良的征兆，即公司為了不使自己的不良業(yè)績被發(fā)現(xiàn)而違規(guī)，如瞞報、造假、轉(zhuǎn)移利潤等。當(dāng)然，也有不少公司的違規(guī)行為是為了提升自己的業(yè)績，如尋租、操縱市場等。因此，為了使公司業(yè)績回歸真實，必須借助法律法規(guī)，一方面加大對違規(guī)行為的處罰力度，另一方面強化信息披露的及時性和真實性。在此基礎(chǔ)上，實施集體訴訟可以使公司更加“畏懼”投資者，促使投資者減少違規(guī)，披露真實業(yè)績，以避免出局的“悲劇”發(fā)生。
退市制度和集體訴訟還有一個重要的不同點，即退市是行政處罰制度，而集體訴訟是民事賠償制度。在有效的資本市場上，兩種制度（另外還有刑事處罰制度）應(yīng)該互相補充，而不是相互替代。對上市公司來說，行政處罰重在剝奪公司不良行為的實施條件，恢復(fù)正常的交易秩序；民事處罰則重在消除公司不良行為的后果，使公司與投資者（及其他受害人）之間已經(jīng)失衡的利益關(guān)系得以恢復(fù)平衡，使投資者的利益得到救濟。如果只有簡單的行政處罰性質(zhì)的退市制度，而缺少民事賠償性質(zhì)的集體訴訟制度，則有效的資本市場是建立不起來的。因為亡羊補牢，為時已晚，投資者的損失是難以足夠彌補的。在這種“瘸腿”的制度安排中，投資者仍然不可能樹立投資的信心，其對資本市場穩(wěn)定發(fā)展的作用是有限的。
總之，集體訴訟制度重在“防”，而退市制度重在“治”，前者更加重要。要使資本市場有效運作，兩者均需強化。
其實,退市制度并不是資本市場的一個新詞匯,早在2001年,時任證監(jiān)會主席的周小川就推出了主板的退市制度。
是當(dāng)時第一只退市的股票,此后,有42家PT公司和兩家B股公司陸續(xù)退到了代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),俗稱老三板。應(yīng)該說,當(dāng)時主板退市制度也是為了清除垃圾股,保護投資者的利益,情況與創(chuàng)業(yè)板極其相似。如今,創(chuàng)業(yè)板退市制度準備設(shè)立“退市整理板”和“退市整理期”,這與當(dāng)初主板為PT公司設(shè)立“暫停上市寬限期”,兩者如出一轍。
那么,實施11年的主板退市制度效果如何?
主板ST制度并沒有阻止垃圾股的不斷產(chǎn)生,這些垃圾股名稱不再叫PT,不過是換了一種形式,在ST前面加了一個*號。筆者統(tǒng)計了一下,在127家ST公司中,*ST公司陸續(xù)產(chǎn)生了38家之多。如今來看,管理層當(dāng)初希望通過退市制度引入“鯰魚效應(yīng)”的想法不過是一廂情愿,主板的退市制度最終不得不流于形式。
資本市場壞公司產(chǎn)生的機制并不在于退市制度,退市不過是一種事后處理形式,它無法根除壞公司產(chǎn)生的土壤。上市公司一直把資本市場當(dāng)做圈錢融資的工具,這些錢不用償還;好不容易可以進來圈錢,不想退市是希望繼續(xù)圈錢,退市是因為圈到了錢,繼續(xù)圈錢無望。資本市場的準入制度,也就是新股發(fā)行制度仍然依靠行政審批,單純搞退市制度的市場化,這是不可能獲得成功的。
如今,證監(jiān)會從IPO開始就強化分紅政策,這是正本清源的舉措,但創(chuàng)業(yè)板僅有退市制度確實無法發(fā)揮作用,也不可能保護投資者的資產(chǎn)安全。
相反,退市制度帶來的負面效果遠遠大于它的收獲。主板退市制度產(chǎn)生了170萬的股市“難民”,他們原本是資本市場的受害者,不僅沒有得到賠償,反而要為退市買單;對于那些像掏空猴王股份和藍田股份造假退市的大股東來說,退市制度成為幫助他們洗清罪證的最好出口。
一位老三板投資者算過一筆賬,老三板44家退市公司,過去,有的股票主板都是30元-50元,保守一點按照平均15元計算;如今,老三板股價大部分在2元以下,不少股票只有幾毛錢,按照平均每股2元計算,每只股票價格縮水13元。銀行、地方財政、保險機構(gòu)、券商、國家股和國有法人股整個國有資產(chǎn)損失達到2000億元,投資者的損失超過600億元。老三板公司的資產(chǎn)經(jīng)過11年已經(jīng)蕩然無存,被掏空轉(zhuǎn)移。
政策出臺的初衷是要保護投資者利益,結(jié)果卻損害了一大批投資者的利益。主板退市制度讓一大批虧損的國有企業(yè)圈完錢退市,如今,創(chuàng)業(yè)板退市制度又將讓一大批民營企業(yè)圈錢再退市,還冠以保護投資者的名義,實際上,投資者會被制度性“剪羊毛”。
如今的老三板公司和投資者的境遇非常悲慘,新三板可以享受定向增資的政策,而老三板連定向融資的政策都沒有,更談不上股改和購買資產(chǎn)重組的政策,關(guān)于恢復(fù)上市的規(guī)定成為一紙空文。只有讓上市公司死的退市制度,沒有讓公司生的轉(zhuǎn)板制度和恢復(fù)上市制度,這不利于資本市場三公建設(shè)。
連續(xù)5年虧損，連續(xù)5年財務(wù)造假，累計虛構(gòu)利潤3.44億元，公司僅被處罰50萬元。南紡股份（行情，問診）5月17日公告的《行政處罰決定書》在市場上引起熱議。網(wǎng)上出現(xiàn)大量跟帖評論，普遍認為該處罰太輕，有悖于新國九條的精神。
公告顯示，南紡股份從2006年到2010年，分別虛構(gòu)利潤3109.15萬元、4223.33萬元、15199.83萬元、6053.18萬元和5864.12萬元，占其披露利潤的127.39%、151.22%、962.40%、382.43%和5590.73%。扣除虛構(gòu)的利潤，公司2006年到2010年的利潤分別為-668.65萬元、-1430.59萬元、-13620.47萬元、-4470.40萬元和-5969.01萬元。
對此，證監(jiān)會給予南紡股份警告，并處以50萬元罰款。該公司多名高管同時受到行政處罰，其中，給予前董事長兼總經(jīng)理單曉鐘警告，并處以30萬元罰款；給予前董事兼副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)丁杰警告，并處以20萬元罰款。
按交易所的相關(guān)規(guī)則，上市公司連續(xù)2年虧損給予？ST處理，連續(xù)3年虧損暫停上市，連續(xù)4年虧損則退市摘牌。南紡股份連續(xù)5年財務(wù)造假，實際連續(xù)5年虧損，早就應(yīng)該按相關(guān)規(guī)定退市。然而，由于該公司2012年度實現(xiàn)扭虧為盈，撤銷了退市風(fēng)險警示。通過財務(wù)造假居然可達到“保殼”的目的，對A股退市制度無疑是一大嘲諷。
南紡股份所受的行政處罰與其造假行為的嚴重程度相比，暴露出A股市場違法成本過低的制度缺陷。其根源首先在相關(guān)法律的約束不足。南紡股份虛構(gòu)利潤的行為違反了《證券法》第63條關(guān)于上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的規(guī)定。按該法第193條規(guī)定，發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，給予警告，并處以30萬元以上60萬元以下的罰款。對直接負責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以3萬元以上30萬元以下的罰款。
法律規(guī)定的處罰金額本就不高，且南紡股份的違法行為未被實施“頂格”處罰，這樣的處罰結(jié)果豈會不遭投資者“吐槽”？值得注意的是，嚴重業(yè)績造假而被輕罰的不止南紡股份一例。
證監(jiān)會2013年2月給紫光古漢（行情，問診）開出罰單，認定該公司2005年至2008年的年報會計信息存在虛假記載，且未如實披露相關(guān)合資協(xié)議的簽訂及實際執(zhí)行情況。紫光古漢連續(xù)四年虛增年報利潤，從而避免戴上“ST”的帽子，其造假行為當(dāng)時被戲稱為“史上最劃算的保殼計劃”。證監(jiān)會只是責(zé)令紫光古漢改正，給予警告，并處以50萬元罰款，相關(guān)責(zé)任人被處以警告及罰款3萬元至15萬元不等。
財務(wù)造假是證券市場最不可容忍的違法行為，對中小投資者權(quán)益構(gòu)成的侵害最嚴重，令投資者深惡痛絕。嚴打“造假風(fēng)”，剎住“造假風(fēng)”，是根治A股圈錢行為的首要任務(wù)，也是提高市場誠信水平的前提。上市后的財務(wù)造假與IPO造假屬于同一性質(zhì)的違法行為，新國九條明確“對欺詐發(fā)行的上市公司實行強制退市”，顯然，須對造假達到保殼目的的行為不可容忍。
南紡股份的嚴重財務(wù)造假，給市場監(jiān)管敲響了警鐘。有必要考慮修改相關(guān)法律法規(guī)，把嚴重財務(wù)造假者直接逐出市場，并讓相關(guān)責(zé)任人付出更大的代價。5年累計造假3.44億元僅被處罰50萬元，如同“罰酒三杯”，難以起到懲戒作用。對于上市后的財務(wù)造假行為，相關(guān)法律的修訂應(yīng)把處罰金額與虛構(gòu)利潤金額按比例進行掛鉤，使造假越嚴重者被罰得也越重，從而體現(xiàn)出法律的威嚴。
（來源：中國經(jīng)濟時報）
五月草木榮茂，夏花初綻。對中國股市的神奇小強ST股來說，卻是在退市冷風(fēng)頻頻吹過后撞上了一場天山驟雪！凈資產(chǎn)、營業(yè)收入等新增退市標準赫然寫在滬深證交所同時的主板、中小板退市方案征求意見稿中。五月的第一個交易日，60只ST個股跌停，第二個交易日74只跌停，緊接著大量資金出逃ST板塊，30多家上市公司如臨退市邊緣。
春末夏初的中國股市又似乎總會發(fā)生些故事。2007年5月29日晚財政部上調(diào)印花稅，第二天中國股市應(yīng)聲崩潰；2008年4月22日晚財政部下調(diào)印花稅，24日近千只股票漲停；2010年4月17日國務(wù)院出臺“國十條”，地產(chǎn)、鋼鐵、建材、銀行股風(fēng)雨凄迷……中國股市被股民昵稱“政策市”，長期以來，價值投資對大多數(shù)中國股民來說仍是一個左岸的風(fēng)景。然而此次的資本市場改革中，監(jiān)管部門出臺系列退市政策并推動藍籌股的行為極具引導(dǎo)性，提醒投資者要把眼光重新放到價值投資上來。價值投資超越了人類貪婪的本性，為很多投機者棄用，但若想合法營利，如巴菲特常說的那樣做一個好的擊球手，首先必須有好球打。當(dāng)然，打好一場球除需要隊友的默契配合外，還要有盡職的教練、公正的裁判，甚至良好的天氣因素。相比美國證券市場，在中國要“打好球”，必須借鑒成熟市場的規(guī)則，完善證券市場的法治建設(shè)，不然這個進球很可能是個“球”、“烏龍球”，與“打好球”的初衷相背而馳了。
此次ST股面臨退市危機，推倒第一塊多米諾骨牌的無疑是兩個證交所出臺的退市方案意見稿。與美國退市政策為對比，人們欣然發(fā)現(xiàn)意見稿中的退市條件借鑒了其具體性，是一種進步。
然而美國退市制度是全面的，不僅對上市公司被迫終止和自行終止上市都做出規(guī)定，還建立了嚴密的退市程序。譬如紐約證交所決定終止上市的程序最長達23個月，納斯達克市場終止上市所采取的聆訊制更為嚴格：證交所通知公司終止股票上市后，若公司提出聆訊申請則暫緩摘牌，上市資格小組接到聆訊申請后舉行聆訊會，會后由該小組做出裁決并通知公司，公司可以就裁決結(jié)果進行復(fù)議，上市資格小組認為必要可再次舉行聆訊會進行裁決，裁決一經(jīng)發(fā)出，馬上生效；與此同時，若公司對此裁決不服仍然有權(quán)進一步向全美證券商協(xié)會理事會再次提出復(fù)議，若對該理事會的裁決有異議，公司還可向美國證監(jiān)會提出上訴，由其做出最終裁決。即最復(fù)雜的過程包含三次復(fù)議以及三個不同的復(fù)議主體。甚至在上市公司實施清算后，納斯達克市場為保護公眾或投資者利益仍然允許其繼續(xù)交易。如此謹慎地操作股票退市，加之美國寬松的上市政策杜絕了“殼”資源狂炒，股市維權(quán)機制十分完善，正是這種健康的投資環(huán)境成就了巴菲特和他的價值理論。
對照美國寬進嚴出的制度設(shè)計，再瞧瞧自己8個月后的大限，是機構(gòu)重組還是金蟬脫殼？30多家T族企業(yè)于燈火闌珊處獨自黯然。
神傷的又豈止是上市企業(yè)！股票退市之后，簡單的一句話——“股市有風(fēng)險，投資須謹慎”就能堵住眾多投資者的憤憤不平。“認栽”的背后是司法救濟的缺失。雖然《證券法》把保護投資者利益寫在了第一條，可是在實務(wù)方面，盡管有《公司法》20條、152條以及修改后的民事案由規(guī)定為股東訴訟提供法律與程序的依據(jù)，但是立法具有嚴重滯后性，政策的腳步匆匆，實踐中可操作性差。加之從事該方面的專業(yè)律師少之又少，集體訴訟制度不健全，為股民維權(quán)談何容易……從來只聽新人笑，無人能聞舊人哭，緘默的深海暗浪洶涌——“裸退”、證券欺詐、虛假陳述，沒有一樣不損害已被套牢的中小投資者的利益，而中小投資者是股市資金鏈的重要來源，也是中國股市活力的源泉。擦干眼淚吧！多重利好消息影響下，又有一批中小投資者開始滿倉，期待小牛。
投機者必須付出經(jīng)濟責(zé)任和刑事責(zé)任，但是誰來替中小股民埋單？誰來填補機構(gòu)投資者的空洞？黃鶴一去不復(fù)返，只好望洋興嘆矣。
（作者系北京大成律師事務(wù)所高級合伙人）
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；退市制度；投資者保護
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.12.55 文章編號：1672-3309（2013）12-126-02
從2009年10月30日第一批28家企業(yè)上市，創(chuàng)業(yè)板市場急速發(fā)展，已擴充至355家。作為中國多層次資本市場的重要組成部分，創(chuàng)業(yè)板上市公司以“高股價、高市盈率、高募資”的“三高”現(xiàn)象一直飽受大眾詬病，種種亂象導(dǎo)致股民對于創(chuàng)業(yè)板的不認可，被稱為“圈錢”的市場。2012年5月，深圳證券交易所《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《規(guī)則》），將新退市方案落實到具體條款，創(chuàng)業(yè)板《規(guī)則》的實施也已經(jīng)一年多，究竟成果如何？其中還存在哪些不足之處？應(yīng)該怎樣有效的保護投資者的利益？仍是值得探討的問題。
一、現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)版退市制度分析
（一）豐富了創(chuàng)業(yè)板退市標準體系，縮短退市時間
創(chuàng)業(yè)板退市措施大部分沿襲了主板市場的退市程序和緩沖機制，在各個環(huán)節(jié)設(shè)置了寬限期，這在一定程度上縱容上市公司，導(dǎo)致退市一拖再拖，最終影響的是投資者的利益。在新執(zhí)行的退市制度中，縮短退市時間，加快退市速度，上市公司一旦達到退市標準，則直接終止上市。
新增“公司最近三十六個月內(nèi)累計受到交易所三次公開譴責(zé)”這一退市規(guī)則，交易所將直接參與退市程序，在退市處理過程中，交易所擁有操作權(quán)和實質(zhì)性的決定權(quán)，能夠?qū)⒆C監(jiān)會與退市公司或者退市公司股東之間可能產(chǎn)生的法律糾紛分割開來，有利于盡量減少證監(jiān)會在退市處理過程中的行政干預(yù)，克服因退市處理決定權(quán)過于集中于證監(jiān)會所帶來的弊端，盡量避免大股東在退市過程中投機取巧損害中小投資者的利益。
（二）完善了恢復(fù)上市的審核標準，不支持“借殼”恢復(fù)上市，加大了借殼保殼的難度
《規(guī)則》中規(guī)定因連續(xù)三年虧損而暫停上市的公司，應(yīng)以扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低作為恢復(fù)上市的盈利判斷標準，目的在于防止創(chuàng)業(yè)板公司通過關(guān)聯(lián)交易、政府補貼等非經(jīng)常性收益來調(diào)節(jié)利潤，從而規(guī)避退市。上市公司在增加GDP，創(chuàng)造稅收和擴大就業(yè)等方面為當(dāng)?shù)卣鞒隽素暙I，而上市公司的數(shù)量也往往成為地方政績考核的重要指標之一，所以，當(dāng)某上市公司暫停上市時，政府會主動或者被動地介入公司的重組保殼行動，給予政府救助。然而行政力量的不當(dāng)介入對劣質(zhì)公司盲目救助會形成一種反向激勵機制，將直接導(dǎo)致一些毫無價值的公司繼續(xù)留在市場，混淆視聽，可能在更大范圍和更長期地對投資者利益造成損害。
（三）改進風(fēng)險提示方式，強化退市風(fēng)險信息披露，及時給予投資者風(fēng)險提示
為避免存在退市風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)板公司與主板、中小企業(yè)版被實施“*ST”的公司相混同，創(chuàng)業(yè)板取消“退市風(fēng)險警示處理”制度。從境外創(chuàng)業(yè)板市場的情況來看，風(fēng)險預(yù)警的初衷在于降低公司退市給投資者帶來的風(fēng)險，而預(yù)警的形式卻是多種多樣的，創(chuàng)業(yè)板實行與主板、中小企業(yè)板有區(qū)別的風(fēng)險提示方式，正是由于創(chuàng)業(yè)板上市公司的“三高”特點以及大部分上市公司所處的行業(yè)高經(jīng)營風(fēng)險的要求。
《規(guī)則》明確規(guī)定首次風(fēng)險披露時點以及后續(xù)風(fēng)險披露的頻率，在暫停上市期的時點、期限和風(fēng)險提示也作出了規(guī)定。退市制度的一系列具體規(guī)定在于通過強化上司公司風(fēng)險信息披露方式充分揭示風(fēng)險，這就要求上市公司必須及時準確的公開信息，也要求投資者轉(zhuǎn)變觀念，不再一味的注重“*ST”的警示，要多注重上市公司的信息披露。
（四）增加退市整理期的相關(guān)規(guī)定，建立退市整理版
為了使投資者有充足的時間處理手中持有的股票，退市前有必要的交易機會，創(chuàng)業(yè)板實施“退市整理期”制度，即在交易所作出公司股票終止上市決定后，公司股票終止上市前，給予30天的退市整理期，在此期間，將其股票移入“退市整理版”進行另板交易，并另版揭示，退市整理版漲跌幅限制為10%，交易期滿后公司股票終止上市。即使在這一階段沒有來得及處理股票，在上市公司退市后，退市公司的股票將統(tǒng)一移到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，給投資者提供一個可以進行股份轉(zhuǎn)讓的渠道和平臺。
二、我國創(chuàng)業(yè)板退市制度存在的弊病
（一）新增關(guān)于面值的退市標準可行性不強
“公司股票連續(xù)20交易日每日收盤價均低于每股面值”這一條件，是借鑒美國納斯達克市場中關(guān)于首次退市的規(guī)定“最低報買價低于1美元30天”，條件雖然嚴格但其實際操作性不強。然而根據(jù)A股市場歷史數(shù)據(jù)分析統(tǒng)計，即使低于面值，也很難保持連續(xù)20個交易日收盤價都低于面值，利用資金很容易拉動股價。再者，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板股票的發(fā)行價和市盈率依然很高，要想這些股價跌到面值以下并連續(xù)保持20個交易日，這種現(xiàn)象已基本不可能發(fā)生。因此，這條嚴厲的退市標準形同虛設(shè)。
（二）退市制度配套機制仍未完善
直接退市加快了退市速度，一般不會影響投資者的投資信心以及資本市場的穩(wěn)定性，但如果相應(yīng)的配套機制不完善，就會使上市公司有機可乘，利用市場圈錢，這將嚴重損害投資者的利益。再者，實行快速退市后，可能導(dǎo)致投資者由于所持股票及其衍生品的價格驟跌造成損失，當(dāng)出現(xiàn)這種情況時，對于投資者如何進行司法救濟，救濟的目標以及程序，在現(xiàn)行規(guī)定中尚未有明確的規(guī)定。這種司法保障制度的缺失使得投資者承擔(dān)了直接快速退市的法律風(fēng)險，一旦發(fā)生法律糾紛，投資者的利益將受到極大的損害，也不利于創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定運行。
三、投資者利益保護下創(chuàng)業(yè)板退市制度的完善
（一）健全退市機制，上市制度與退市制度相協(xié)調(diào)
創(chuàng)業(yè)板退市機制的推出應(yīng)當(dāng)以退市標準為基礎(chǔ)，并與上市機制協(xié)調(diào)一致。創(chuàng)業(yè)板市場退市機制的協(xié)調(diào)一致性體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板市場的流動性上，即通過退市機制實現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰，保持創(chuàng)業(yè)板市場上公司的整體質(zhì)量，提高市場的運行效率，從而通過市場的有效性來引導(dǎo)投資者理性投資。
（二）明確相關(guān)職能部門職責(zé)職權(quán)
在退市過程中對于投資者的利益保護，光靠證監(jiān)會的監(jiān)管是不夠的，還需要協(xié)調(diào)好證監(jiān)會與交易所的職權(quán)關(guān)系。交易所作為證券市場的一線監(jiān)管者，其投資者特別是中小投資者的關(guān)系比其他部門與他們的關(guān)系更加親密，因此，交易所對公司的上市以及退市過程中應(yīng)起主要作用。在成熟的海外創(chuàng)業(yè)板市場中，證券交易所對上市公司退市擁有全部或主要決定權(quán)，而監(jiān)管機構(gòu)對其決定只是起核準作用。中國的創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)借鑒海外經(jīng)驗，減弱監(jiān)管部門的決定權(quán)，強調(diào)交易所的作用，將退市大權(quán)移交至交易所，而證監(jiān)部門只對退市決定以及其決定過程的合法性進行審核。
（三）建立公司退市后的責(zé)任追究和賠償機制
單方面的強調(diào)退市，補償機制跟不上，反而給一些圈錢后退市的公司留下可乘之機。目前，我國法院只受理投資者因上市公司虛假陳述受到損失而提起的民事訴訟，但由于上市公司退市、非法挪用募集資金、不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易等其他嚴重違法違規(guī)行為，法院對投資者提起的這類訴訟大多采取回避的態(tài)度。再者，由于我國訴訟制度的限制，導(dǎo)致投資者進行訴訟的成本較高，這就使得很大一部分投資者寧愿損失也不提訟。因此，應(yīng)建立行之有效的退市責(zé)任追究機制和訴訟賠償機制，明確責(zé)任追究主體以及對投資者的賠償補償。在現(xiàn)有的股東代表訴訟的基礎(chǔ)上，引入集體訴訟機制，同時對于涉嫌欺詐行為，包裝上市或者惡意退市的公司，要追究其高管和保薦人或者保薦機構(gòu)的責(zé)任。
（四）轉(zhuǎn)變投資者投資理念
證監(jiān)會、交易所以及政府的相關(guān)部門應(yīng)做好投資者投資的引導(dǎo)，充分發(fā)揮媒介及中介機構(gòu)的輿論力量，建設(shè)投資者教育和引導(dǎo)制度，盡量避免創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險帶來的損害。作為投資者自身也要做到培養(yǎng)和堅持價值投資意識，從分析研究公司的經(jīng)營模式，經(jīng)營狀況以及公司治理等方面，關(guān)注公司所處行業(yè)的運行情況，著重考察公司的內(nèi)在價值，避免盲目跟風(fēng)，杜絕投機、炒作行為，形成理性投資的股權(quán)文化氛圍。投資者應(yīng)樹立“買者自負”的意識。當(dāng)上市公司因為系統(tǒng)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險等導(dǎo)致企業(yè)退市，投資者將承擔(dān)投資判斷失誤的損失。投資者在利益損益面前，培養(yǎng)控制資產(chǎn)整體風(fēng)險的止損意識。積極主動關(guān)注退市風(fēng)險提示公告，關(guān)注上市公司的信息披露文件，有效釋放風(fēng)險，盡可能挽回損失，最終達到保護投資者自身利益的目的。
結(jié)語
創(chuàng)業(yè)板市場運行至今已有四年，創(chuàng)業(yè)板退市制度在不斷完善中已初顯成效，監(jiān)管層設(shè)想利用創(chuàng)業(yè)板市場機制倒逼主板市場退市制度，力圖建立完善的創(chuàng)業(yè)板市場運行機制，實現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰，充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場資源的優(yōu)化配置功能。目前創(chuàng)業(yè)板市場尚未有公司退市，在整個退市過程中還只存在理論研究層面，實際操作缺乏，創(chuàng)業(yè)板退市制度仍有待完善，最終為投資者提供一個穩(wěn)健的市場，使得投資者的利益得到最大的保護。
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退市難與上市難有關(guān)
中國證券市場退市制度名存實亡，究竟是什么原因?qū)е轮袊鴦?chuàng)業(yè)板市場退市困難呢?
首先，退市難源自上市難。中國的股票發(fā)行實行核準制階段，與海外成熟證券市場的注冊制相比。有很大差別，對企業(yè)來說，上市之難，勝過獨木橋。在這種發(fā)行制度下，上市公司這塊招牌變成稀缺資源，一些無法走正常上市路徑的企業(yè)，不惜花費億萬資產(chǎn)，買殼也要上市，致使保殼和避免退市成為上市企業(yè)及其相關(guān)各方的本能沖動。因此，退市難的問題發(fā)端于發(fā)行上市制度上。發(fā)行上市制度和下市制度是證券市場規(guī)則兩個有機的組成部分，彼此相互依賴，相互影響，不可分割。如果上市不再難，還會有那么多企業(yè)買殼嗎，殼還會那么值錢嗎，還會有人千方百計地去保殼嗎？
其次，退市難源自理解偏差。保護投資者權(quán)利是證券市場建設(shè)的重中之重，在退市制度的設(shè)計與推行上，存在著究竟誰是投資者、什么是投資者權(quán)利，以及如何保護投資者權(quán)利三個基本問題，其理解方式分狹義和廣義。狹義理解，投資者特指退市公司的股票買賣者，投資者權(quán)利亦特指退市公司股票買賣者的權(quán)利，保護投資者權(quán)利則在于不讓或少讓退市公司股票買賣者的權(quán)益因股票退市而受損；廣義理解，投資者泛指整個證券市場投資者，投資者權(quán)利亦指整個證券市場投資者的權(quán)利，保護投資者權(quán)利則在于不讓或少讓整個證券市場投資者的權(quán)利受損。毫無疑問，不同的理解方式?jīng)Q定了對待退市問題的不同態(tài)度和方法。狹義的理解下，退市的影響往往只有消極的減法效應(yīng)，從而導(dǎo)致人們在推進退市制度建設(shè)問題上患得患失，瞻前顧后；廣義的理解，少數(shù)公司的退市除了對相關(guān)投資者的減法效應(yīng)外，還具有加法、甚至乘法效應(yīng)，因為它是對廣大投資者權(quán)利更好的保護。從創(chuàng)業(yè)板退市制度呼之不出的現(xiàn)象來看，恐怕需要優(yōu)化對退市的理解，更多地從證券市場建設(shè)的戰(zhàn)略高度來思考問題。
再次，退出難源自內(nèi)向式制度設(shè)計思路。現(xiàn)行的退市制度和正在醞釀的退市制度在投資者權(quán)利保護機制的設(shè)計思路上有著明顯的內(nèi)向式特征。正是這種內(nèi)向式設(shè)計的思路和現(xiàn)狀抑制著有關(guān)方面進一步深化退市制度建設(shè)的決心，阻礙著進一步深化退市制度建設(shè)的進程。
最后，退市難源自退市指標欠科學(xué)。分析現(xiàn)行的退市制度安排有三大特點：進程時間長，緩沖環(huán)節(jié)多、指標彈性大。現(xiàn)行的退市標準側(cè)重于贏利能力，在贏利指標中，又側(cè)重于凈利潤，而這個利潤指標恰恰也頗具彈性，很容易被人為操縱。三大特點組合到一起，就變成了“保殼”的客觀條件或操縱的制度機會。不少垃圾公司通過一些簡單的賬面處理，不約而同地形成了連虧兩年、微利一年，然后再連虧兩年、微利一年的“二一二”虧損模式，可以永遠避免“連續(xù)三年虧損”的被動局面，永遠不會被“暫停交易”，更不必說退市了。
完善退市制度并未考慮主動退市因素
退市難現(xiàn)象已經(jīng)干擾了先進股權(quán)文化的建設(shè)，干擾了正確投資理念的樹立，干擾了資源配置功能的發(fā)揮，干擾了正常估值體系的建立，直接影響了創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。對于退市制度之所以不健全，有以下思考：
思考一，制度設(shè)計未兼顧各種退市。上市公司退市大致可分為被動退市、自動退市和主動退市三種類形，這三種退市均系客觀存在。在NASDAQ的退市公司中，被動退市的只占一半，另一半是自動退市和主動退市。三種退市均為證券市場所不可或缺，前兩種退市帶有明顯的劣汰性質(zhì)，有利于凈化證券市場環(huán)境、優(yōu)化上市公司質(zhì)量、提升證券市場估值j而主動退市更多體現(xiàn)的是能進能出的市場精神和證券市場的服務(wù)功能，有利于增強證券市場平臺的資源配置效率。因此，在健全退市制度的過程中，不僅要充分考慮證券市場劣汰的需要，也要考慮上市企業(yè)發(fā)展的特殊需求。從中國創(chuàng)業(yè)板市場現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則來看，健全有關(guān)被動退市和自動退市的規(guī)則十分緊迫，而且從某種意義上說，其任務(wù)更加繁重，因為它不僅要解決一個從粗到詳?shù)耐晟茊栴}，而且還要面臨一個市場化的突破問題。
思考二，指標設(shè)計未遵循“嚴簡實”原則。除了主動退市以外，被動退市和自動退市的條件設(shè)定沒有寫好嚴、簡、實三個字。所謂嚴，即要求要嚴格，設(shè)計要嚴謹；所謂簡，即指標要簡單，能量化的一定要量化：所謂實，即指標要實在。而且，那些建立在主觀因素基礎(chǔ)上的量化指標也沒警惕，“累計受到交易所公開譴責(zé)3次”這類指標就屬此列，這類指標雖然也有量化數(shù)字，但這一量化指標是建立在主觀基礎(chǔ)上的，如果它被作為一個退市條件，那么可以預(yù)見，交易所公開譴責(zé)機制和相關(guān)決策成員將會成為繼財務(wù)報表以后的又一個操控對象。
關(guān)鍵詞:退市制度 政府補助 缺陷
對一個完善的證券市場來說，要充分實現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，保持高度的市場流動性，必須建立起行之有效的退市機制，既要有進，也要有出。否則，這個市場就不可能保持長期穩(wěn)定的發(fā)展。中國證券市場在經(jīng)過十幾年歷程后終于形成并逐步發(fā)展起來， 日漸發(fā)揮出在國民經(jīng)濟中的重要作用，但是，我國證券市場一直缺乏行之有效的退市機制。馮蕓和劉艷琴（2009）用Logistic 回歸分析方法研究我國上市公司退市制度的實施效果, 結(jié)果表明, 退市制度在我國并沒有起到應(yīng)有的作用，我國的上市公司即使被處理之后仍然沒有充分關(guān)注自身質(zhì)量的提高。
我國的退市制度存在一定的缺陷，并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，相關(guān)的研究已為此提供了經(jīng)驗數(shù)據(jù)，但結(jié)合具體的公司背景就具體的事項討論退市的不完善的較少。本文以昌九公司為例，在該公司就差兩個月就被退市然而突降的政府補助使得公司免于退市，分析補助對退市制度發(fā)揮作用的影響。
一、概述
在成熟的證券市場中，公司達到一定的條件后，可以申請發(fā)行上市，獲得融資，成為一個公眾公司，這樣可以提高企業(yè)的價值和形象，獲得更多的融資機會。但是他必須受到公眾的監(jiān)督，定期公布自身的經(jīng)營情況、財務(wù)狀況。同時上市公司由于一定的原因業(yè)績下滑或者管理不善，就會被市場發(fā)現(xiàn)，或者因為失去了上市公司應(yīng)具有的條件而被限期改正，如果不能限期改正則會被退出證券市場，失去上市公司的地位。市場本身是一個優(yōu)勝劣汰的舞臺，面對激烈競爭的市場，不可避免的有上市公司出現(xiàn)這樣那樣的問題，一些上市公司出現(xiàn)低于上市標準的情況。為完善制度、促進證券市場的健康發(fā)展，中國證監(jiān)會開始推出過渡性的制度，即針對財務(wù)業(yè)績不佳和不能持續(xù)經(jīng)營的上市公司采取了“特別處理”和“特別轉(zhuǎn)讓”的做法。ST制度是指滬深證券交易所從1998年4月22日開始，對連續(xù)出現(xiàn)2年虧損的上市公司股票交易進行特別處理(Special treatment)，在"特別處理"的股票簡稱前冠以“ST”。監(jiān)管機構(gòu)對虧損公司實行“ST”制度既是對虧損上市公司警告，也是對投資者風(fēng)險提示。“ST”只能是一種過渡性的制度安排，對上市公司的影響是有限的。因此在上述制度實施了三年后，在市場的呼喚下，于2001年推出了退市制度。
推行退市制度的目的在于通過退出機制, 優(yōu)勝劣汰, 提高上市公司整體質(zhì)量，促進證券市場健康發(fā)展。國內(nèi)學(xué)術(shù)界認為建立退市機制有的積極作用, 但也有不少學(xué)者注意到我國退市機制實施過程中, 劣質(zhì)公司不愿退出市場的現(xiàn)象，而劣質(zhì)公司的存在會影響證券市場的有效運行。戴娜（2001）和李哲（2006）對影響公司特別處理的一些因素進行了分析。
國外也有不少關(guān)于退市制度方面的研究，Witmer （2006）[4]指出股票市值會在一定程度上造成公司的退市，Marosi 和Massoud （2004）[5]則認為公司的成長性受到限制是退市的主要因素。由于這些因素的存在，上市的公司就會在市場有較大的流動性，一部分公司就會退出市場。相關(guān)理論研究表明，退市會造成公司的股價下跌（Witmer, 2006），股票交易量的減少等。
2001年2月26日，中國證監(jiān)會出臺《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》規(guī)定，上市公司出現(xiàn)連續(xù)三年虧損的情況，證券交易所應(yīng)對其股票實施停牌，并在停牌后五個工作日內(nèi)就該公司股票是否暫停上市做出決定。
但是實際上，來自上交所和深交所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自A股設(shè)立至今的21年間，真正意義上因監(jiān)管規(guī)則而退市公司只有42家。這一數(shù)據(jù)僅占目前上市公司總數(shù)的1.82%，設(shè)立至今已有21年的A股市場，年均退市公司只有2家。退市制度在中國的作用并不是很明顯，退市制度形同虛設(shè)。
二、案例分析——基于ST昌九分析退市制度的缺陷
2011年第1、2和3季度凈利潤虧損高達8730.33萬元的*ST昌九（600228），在瀕臨暫停上市僅有不到兩個月的時候，卻獲得江西省政府高達1.6億元的化肥生產(chǎn)補貼、特別困難補貼等經(jīng)營性財政補貼，成功實現(xiàn)了扭虧為盈并成功的免于暫停上市。
(一)公司簡介
ST江西昌九生物化工股份有限公司（以下簡稱本公司）是由江西昌九化工集團有限公司獨家發(fā)起，采用募集方式設(shè)立的化工企業(yè)。法定代表人是肖建國。1998年12月17日以每股4.48元的價格在上海證券交易所上網(wǎng)發(fā)行A股股票，并于1999年1月19日在上交所正式掛牌交易。公司股票代碼為600228。2009年第一季度出現(xiàn)虧損，連續(xù)虧損兩年，上海證券交易所對公司股票交易實行特別處理（ST昌九）。
(二)公司經(jīng)營情況
公司主營業(yè)務(wù)已形成化肥、化工并存的局面。丙烯酰胺產(chǎn)品是公司主營業(yè)務(wù)收入和利潤的主要增長點,目前公司微生物丙烯酰胺生產(chǎn)規(guī)模為國內(nèi)最大。（表1所示）
就在市場各方還在對中國創(chuàng)業(yè)板退市標準及退市方式糾結(jié)之時，8月16日，因涉嫌財務(wù)造假在紐交所上市的東南融通轟然倒塌并被正式摘牌，從觸發(fā)退市條件到正式摘牌退市，在美國的證券司法救濟和行政救濟面前，東南融通退市僅用了不到四個月。
在上市公司退市問題上快速、決斷，只要觸發(fā)退市條件就第一時間堅決要求退市，這是美國證券市場監(jiān)管的制度邏輯。在美國監(jiān)管者看來，任何在問題公司退市問題上的拖沓、猶豫，都是在與虎謀皮，只會給投資者造成“二次傷害”，并增加問題公司鉆程序漏洞或加大賭注繼續(xù)進行違規(guī)活動的機會。
而中國在退市監(jiān)管問題上的看法似乎有所不同。比較偏向于“懲前毖后、治病救人”，不一棍子打死，而在具體公司處置上又患得患失，這也是中國證券市場上至今仍多“僵尸公司”及重組頻頻的原因，中國創(chuàng)業(yè)板直接退市制度遲遲不能出臺、“知易行難”也主要與此有關(guān)。
對于問題創(chuàng)業(yè)板公司直接退市，業(yè)內(nèi)及監(jiān)管方實際上是有共識的，缺少的只是退市標準及如何退市等細節(jié)問題。對于這個問題，國外已有非常成熟的標準案例和退市操作模式，本不是什么制度難點，只需兼容并包吸納即可(如單就退市標準而言，來自國外成熟市場的經(jīng)驗和國內(nèi)專家學(xué)者提出的標準多數(shù)是可行的)。當(dāng)然，可以在此基礎(chǔ)上根據(jù)中國國情加入我們自己的監(jiān)管元素，譬如深交所總經(jīng)理宋麗萍提出的創(chuàng)業(yè)板退市制度原則及框架中的兩個退市標準：最近三年內(nèi)累計受到交易所公開譴責(zé)三次，或股票成交價格連續(xù)低于面值。
退市標準確定了，退市模式也就好定了，因為退市模式更多的是執(zhí)行問題，且制度借鑒起來也更為成型。以創(chuàng)業(yè)板退市的時間和后續(xù)補償安排為例，我們認為前者就可以借鑒美國在東南融通退市問題上的時間表模式，而后者則可以采取在香港主板掛牌的洪良國際補償模式等有利于投資者保護的模式，即某一創(chuàng)業(yè)板公司一旦觸發(fā)退市條件，就要把該公司上市籌得的資金，歸還給那些在該公司IPO時認購并仍持有該公司股份的投資者，以及那些在該公司上市后買入其股份的投資者。
中國創(chuàng)業(yè)板退市制度遲遲不能出臺的原因，我以為，不是我們?nèi)鄙偻耸袠藴屎屯耸械男袨槟Ｊ剑俏覀儗⑻嗟闹贫饶繕撕驼吣繕?譬如保護投資者利益、照顧地方政府利益、兼顧行業(yè)利益，甚至維穩(wěn)等)納入到了我們退市制度設(shè)計的考量中，而這無形中增加了創(chuàng)業(yè)板退市制度設(shè)計的難度，并導(dǎo)致其總是搖擺不定、難以定論。
（嘉賓介紹：申銀萬國證券研究所市場研究部經(jīng)理）
11月28日，深交所推出了創(chuàng)業(yè)板退市征求意見稿并向社會公開征求意見，方案針對現(xiàn)行退市制度存在的主要問題，提出了幾條有關(guān)創(chuàng)業(yè)板公司退市的意見。例如，公司在最近36個月內(nèi)累計受到交易所公開譴責(zé)三次或公司股票出現(xiàn)連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股面值的，其股票將終止上市。退市制度會對股票市場產(chǎn)生什么樣的影響？深圳電臺先鋒898（FM89.8）上午9點至10點播出的《創(chuàng)富贏家》節(jié)目主持人孫小美與特約評論員桂浩明就此展開了討論。桂浩明表示，深交所的退市征求意見稿是對退市制度的有益補充，雖然上市公司有可能通過干預(yù)股價或采取公關(guān)措施避免被交易所公開譴責(zé)以達到免予退市的目的，但總體上將有利于促進上市公司整體質(zhì)量的提升。此外，退市公司將進入三板繼續(xù)交易。
孫小美：在創(chuàng)業(yè)板兩周歲之際，深交所推出創(chuàng)業(yè)板退市征求意見稿，對于該意見稿，您是怎么解讀的？
桂浩明：國內(nèi)的退市制度并不完善，深交所此舉無疑是一個創(chuàng)新。眾所周知，創(chuàng)業(yè)板歷來爭議很大，2009年推出創(chuàng)業(yè)板的時候，管理層實際上提出了一個退市的設(shè)想，但未能系統(tǒng)化，現(xiàn)在深交所的退市征求意見稿其實就是對退市設(shè)想的補充和完善。目前社會各界對該意見稿分歧很大，例如有人指出，兩年以來，創(chuàng)業(yè)板股票從未出現(xiàn)連續(xù)20個交易日收盤價均低于每股面值的，這樣的標準是否形同虛設(shè)？不過我個人認為這至少可以起到一個警示的作用。
另外，我們也應(yīng)該看到意見稿其它的條款，例如深交所不支持創(chuàng)業(yè)板公司在退市后通過資產(chǎn)重組的方式恢復(fù)上市，這就意味著市場上所謂的“殼資源”得到了控制，可以在一定程度上保證上市公司的質(zhì)量。
孫小美：剛才您也提到，意見稿中的部分條款爭議很大，如何確保人為因素的干預(yù)？如上市公司干預(yù)股價或采取公關(guān)措施避免被交易所譴責(zé)，這種可能性是存在的。此外，劉紀鵬教授指出，意見稿并未解決“三高超募”的問題，您怎么看？
桂浩明：我們確實無法排除上市公司在關(guān)鍵時刻動用資源抬高股價及采取公關(guān)措施避免被交易所公開譴責(zé)的可能性，但也絕不是說創(chuàng)業(yè)板股票就不能跌破面值，歐美及香港地區(qū)就不乏這樣的股票，如果一個上市公司確實沒有投資價值，其股價跌破面值也不是不可能的。我前面也說過，這個條款更多的表明了管理層的態(tài)度：對于垃圾公司，管理層決不手軟。
“三高超募”確實是資本市場的一個頑疾，不過造成這種現(xiàn)象的因素有很多，甚至說詢價機構(gòu)也難辭其咎。我個人的理解是，三高超募現(xiàn)象更多的是一種市場行為，而非政府行為，如果過度的動用行政手段對三高現(xiàn)象加以干涉的話，資本市場的意義將大打折扣。其實投資者并不介意那些真正優(yōu)質(zhì)的上市公司進行超募，而是對那些包裝上市的公司較為反感。不夠優(yōu)質(zhì)的公司超募后很難給投資者帶來豐厚的回報，由此給投資者留下了圈錢的印象。因此，投資者應(yīng)該區(qū)分上市公司的優(yōu)劣，當(dāng)然，管理層適當(dāng)?shù)募右砸龑?dǎo)也未嘗不可，但不應(yīng)該成為主要力量。這也就是深交所意見稿未重點提及三高超募現(xiàn)象的原因。
孫小美：A股其實也有退市制度，如三板等，深交所新的退市制度是否會繞開三板？
桂浩明：A股市場之前確實也有退市制度，上市公司退市后，以三板的形式存在，目前大概還有50家左右相對活躍的三板公司。要注意的是，三板并非不能交易，其交易方式類似于國外的OTC（場外交易市場）。歐美OTC市場異常活躍，從紐交所等退市的股票進入OTC市場繼續(xù)交易。深交所新的退市制度推出后，退市的公司將繼續(xù)進入三板。
（本專欄由深圳電臺先鋒898《創(chuàng)富贏家》節(jié)目與《股市動態(tài)分析》雜志社聯(lián)合推出）
全省機關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險制度改革工作電視電話會議21 日上午在哈爾濱召開。
會議貫徹落實《國務(wù)院關(guān)于機關(guān)事業(yè)單位工作人員養(yǎng)老保險制度改革的決定》及全國機關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險制度改革工作電視電話會議精神，部署我省機關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險制度改革實施工作。
省委常委、副省長郝會龍出席會議并講話。
他強調(diào)，各地各有關(guān)單位要充分認識這項改革的重要性，采取有效措施，精心組織推動，扎實推進機關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險制度改革工作。
郝會龍指出，實施機關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險制度改革，有利于建立全民覆蓋、更加公平可持續(xù)的社會保障制度，有利于深化收入分配體制改革、逐步化解待遇差的矛盾，有利于深化機關(guān)事業(yè)單位改革、推動人力資源合理流動。
改革的基本原則是，權(quán)利義務(wù)相對應(yīng)，公平與效率相結(jié)合，量力而行，平穩(wěn)過渡，穩(wěn)步推進。
改革的基本思路是一個統(tǒng)一、五個同步，即建立與企業(yè)職工等城鎮(zhèn)從業(yè)人員統(tǒng)一的社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合的基本養(yǎng)老保險制度，實行同樣的繳費標準、計發(fā)辦法和調(diào)整機制，從制度上化解雙軌制矛盾。
機關(guān)與事業(yè)單位同步改革，職業(yè)年金與基本養(yǎng)老保險制度同步建立，養(yǎng)老保險制度改革與完善工資制度同步推進，待遇調(diào)整機制與計發(fā)辦法同步改革，改革在全省范圍同步實施。
郝會龍要求，改革機關(guān)事業(yè)單位工作人員養(yǎng)老保險制度，涉及面廣、政策性強，各地各有關(guān)單位要切實加強組織領(lǐng)導(dǎo)，精心組織實施，積極籌措資金，準確解讀政策，正確引導(dǎo)輿論，確保改革順利推進和社會穩(wěn)定。
專家表示, 不是要將績差公司都掃地出門，而是讓該退市的公司退市。
為維護證券交易市場秩序,將一些不符合規(guī)定的上市公司從股票市場驅(qū)逐出去,滬深兩市相繼公布了上市公司退市方案,對退市制度做了進一步細化。
雖然政策制度在進一步完善,但總是雷聲大雨點小。中投顧問金融行業(yè)研究員霍肖樺在接受《證券日報》記者采訪時表示,一方面，相關(guān)政策的漏洞很難在短時間內(nèi)進行完善，修改退市制度審批過程較長;另一方面，退市的利益糾紛較多，即使在政策層面上對健全退市制度非常重視，但是推行起來并不容易，一些上市公司的利益既得者會對公司退市形成阻礙。
財經(jīng)評論人皮海洲在接受《證券日報》記者采訪時表示,退市制度并不是要將績差公司都掃地出門，而是讓該退市的公司退市。
連續(xù)三年虧損退市，屬于各類指標設(shè)置的退市標準范疇，滿足退市條件的公司就應(yīng)該退市。目前的常規(guī)性退市主要是通過各種指標的設(shè)置來確定退市標準。如何使這些指標的設(shè)置更加合理，是一個值得商榷的問題。皮海洲表示。
最近，*ST昆機（600806.SH，昆明機床）就因扭虧無望且涉嫌信息披露違規(guī)遭到立案調(diào)查。3月24日，證監(jiān)會在回應(yīng)*ST昆機涉嫌財務(wù)違規(guī)時態(tài)度嚴厲，“目前，公司已預(yù)告2016年將繼續(xù)虧損，可能因連續(xù)三年虧損暫停上市。如公司財務(wù)違規(guī)經(jīng)查實情節(jié)嚴重，還可能觸及重大信息披露違法退市。我會將繼續(xù)依法、從嚴監(jiān)管，徹查公司違規(guī)行為，嚴肅追究有關(guān)人員責(zé)任。如公司觸及退市標準，將嚴格執(zhí)行退市制度，將其清除出市場。”
此前*ST昆機在控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓、公司業(yè)績預(yù)告等信息披露方面多次違規(guī)，并受到相應(yīng)處罰。證監(jiān)會此番嚴厲表態(tài)后，*ST昆機離強制退市還有多遠，它會成為2017年退市第一股嗎？
*ST昆機是否會被強制退市？
引發(fā)證監(jiān)會嚴厲表態(tài)的導(dǎo)火索，是3月21日該公司的《沈機集團昆明機床股份有限公司關(guān)于在2016年年度報告審計過程中發(fā)現(xiàn)以往年度可能涉嫌財務(wù)違規(guī)的重大風(fēng)險公告》（下稱“《重大風(fēng)險公告》”）。
《中國經(jīng)濟周刊》記者注意到，《重大風(fēng)險公告》主要說明了兩個風(fēng)險：第一，2016年度公司仍將虧損且不存在盈利可能。該公司2014年、2015年已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，根據(jù)規(guī)定，公司A股股票將于2016年年度報告披露后被暫停上市；第二，在2016年年度報告審計過程中，審計人員發(fā)現(xiàn)在2016年度公司存在存貨不實、收入跨期等問題。隨即公司展開自查，并發(fā)現(xiàn)以往年度存貨、收入及費用等事項存在涉嫌財務(wù)違規(guī)的重大問題。這將影響公司以往年度年報數(shù)據(jù)，可能導(dǎo)致公司2013年凈利潤為負，從而出現(xiàn)從2012年到2016年連續(xù)5年虧損的情形，可能對公司造成重大負面影響。
有關(guān)暫停上市風(fēng)險，該公司自2017年1月5日已經(jīng)多次提示；而關(guān)于公司存在涉嫌財務(wù)違規(guī)的重大問題，在市場上引起了嚴重影響，自公布《重大風(fēng)險公告》至3月28日，該公司股價已經(jīng)連續(xù)6個跌停。
《重大風(fēng)險公告》公布后僅一天，也就是3月22日證監(jiān)會迅速對其立案調(diào)查，并嚴厲表態(tài)。*ST昆機的市場糟糕表現(xiàn)和證監(jiān)會的嚴厲態(tài)度，是不是意味著它離強制退市不遠了呢？不過，在上海市華榮律師事務(wù)所合伙人許峰律師看來，“根據(jù)目前披露的信息，同時比較以往其他處罰案件，該公司退市可能性不大。”他告訴記者，最終是否強制退市，要根據(jù)證監(jiān)會的調(diào)查結(jié)果。如果被證監(jiān)會認定構(gòu)成重大違法，或因涉嫌信息披露犯罪被移送經(jīng)偵追究刑事責(zé)任，那離強制退市不遠了。
證監(jiān)會何時會公布調(diào)查結(jié)果呢？中國證券法學(xué)研究會常務(wù)理事、中國政法大學(xué)教授管曉峰向《中國經(jīng)濟周刊》記者分析說：“自2014年退市意見實施以來，真正退市的公司并不多，*ST博元是首例因財務(wù)信息披露問題而被強制退市。*ST博元從立案調(diào)查到移送公安機關(guān)調(diào)查歷經(jīng)9個月，到真正終止上市用了將近兩年時間，其間還經(jīng)歷了破產(chǎn)重整。強制退市程序復(fù)雜、原因多樣，因而*ST昆機退市還要視調(diào)查情況才能判斷。但是*ST昆機作為本年度第一批執(zhí)法案件，應(yīng)該是重點調(diào)查和處罰的對象，年內(nèi)證監(jiān)會應(yīng)該會公布調(diào)查結(jié)果。”
值得注意的是，今年2月16日，*ST昆機就因控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓存在信息披露方面違規(guī)，收到證監(jiān)會《行政處罰決定書》：對昆明機床給予警告，并處以40萬元罰款；對時任董事長王興和時任董事會秘書羅濤給予警告，并分別處以15萬元罰款。
退市制度實施3年，僅3家企業(yè)退市
距離上次處罰僅一個多月，如今又發(fā)生涉嫌財務(wù)違規(guī)問題，*ST昆機被推到了輿論前臺。這也引起了業(yè)內(nèi)人士對現(xiàn)行退市制度的議論。
近日，中國人民大學(xué)副校長、金融與證券研究所所長吳曉求在博鰲論壇上直言，市場上沒有任何投資價值的企業(yè)，就應(yīng)該退市。他還表示，“目前中國資本市場在退市制度上做得非常差”。曾經(jīng)有一段時間加快了退市機制標準的制定，退市速度有所加快，但是到現(xiàn)在為止與新增的企業(yè)相比，退市效率仍極其低下。如此下去，市場的投資效率會嚴重損害。
吳曉求對退市制度的吐槽不無道理。《中國經(jīng)濟周刊》記者梳理發(fā)現(xiàn)，從證監(jiān)會2014年10月頒布《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（下稱“《退市制度若干意見》”）以來，僅有3家上市公司退市。其中，*ST二重因連續(xù)4年虧損主動退市，*ST博元因重大信息披露違規(guī)被強制退市，欣泰電氣因欺詐發(fā)行被強制退市。而2015年至今年3月已有500家以上的公司進行了IPO，是同期退市公司數(shù)量的183倍以上。
《退市制度若干意見》較為詳細地規(guī)定了27種退市情形，適用*ST昆機信息披露違規(guī)的，主要是第十和第十一種情形：“上市公司因信息披露文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，受到證監(jiān)會行政處罰，并在行政處罰決定書中被認定構(gòu)成重大違法行為而暫停上市”，“或涉嫌違規(guī)披露、不披露重要信息罪被依法移送公安機關(guān)而暫停上市，在證監(jiān)會作出行政處罰決定之日起一年內(nèi)，被證券交易所依據(jù)其股票上市規(guī)則作出終止公司股票上市交易的決定。”
但《退市制度若干意見》又規(guī)定，重大信息披露違法暫停上市公司在規(guī)定時限內(nèi)全面糾正了違法行為、及時撤換了有關(guān)責(zé)任人員、對民事賠償責(zé)任承擔(dān)做出妥善安排的，其股票可以恢復(fù)上市交易。
這或許就是A股上市公司信息披露違規(guī)現(xiàn)象屢禁不止的原因之一。不過，證監(jiān)會高層已經(jīng)注意到了這個問題。全國兩會期間，證監(jiān)會副主席姜洋指出，今年以來，證監(jiān)會對退市工作提了幾點要求：一是加強信息披露，防止財務(wù)造假；二是要求中介機構(gòu)盡到“看門人”的責(zé)任；三是修改完善退市標準，現(xiàn)在正在積極做這方面工作；四是加強交易所一線監(jiān)管。交易所要真正負起責(zé)任，該退市的就要實行退市。
中國人民大學(xué)商法研究所所長劉俊海教授認為，“證監(jiān)會不必對股價一路高歌負責(zé)任，但必須對證券市場的公開公平公正負責(zé)任，對投資者的權(quán)益保護負責(zé)任。信息披露事關(guān)上市公司的誠信度和治理水準，事關(guān)廣大投資者的公平投資權(quán)。信息披露違規(guī)既要有民事賠償責(zé)任，也得有行政處罰；符合強制退市的，一定要強制退市。”
他還建議，“第一要提高資本市場的違法成本，降低違法收益，確保違法成本高于違法收益；第二要提高守信收益，降低守信成本，確保守信收益高于守信成本；第三要提高投資者維權(quán)收益，降低維權(quán)成本，確保維權(quán)收益高于維權(quán)成本。只有這樣才能改變資本市場上‘好人受氣、壞人神氣’的現(xiàn)象。”
熱炒ST股何時退潮？
記者發(fā)現(xiàn)，盡管*ST昆機自2017年1月5日以來多次股票暫停上市風(fēng)險提示，然而從1月17日至3月17日兩個月，它的股價竟然從7.1元被炒到9.43元，漲幅高達32.8%。
時至3月29日，*ST昆機以近乎跌停收盤，在此之前追高入市的投資者，恐多數(shù)處于虧損狀態(tài)。
有數(shù)據(jù)顯示，從2007年至2016年這10年間的3―4月份ST概念股的整體走勢中， ST概念漲跌均衡，即使下跌，也幾乎都跑贏了大盤，雖然不能全盤肯定ST在年報披露季的強勢上升，但可以看出在這個特殊時間節(jié)點上，市場對于ST股的“情有獨鐘”。
投資者對ST股的瘋狂為何如此，財經(jīng)媒體評論員溫鵬春分析說，“第一，市場存在ST股成功扭虧的賺錢效應(yīng)，這是造成ST股遭爆炒的關(guān)鍵所在；第二，年報披露前，往往是ST股‘烏雞變鳳凰’的關(guān)鍵時期，此間ST公司會出現(xiàn)諸如變賣資產(chǎn)、股權(quán)出讓、大股東注資等諸多‘保殼’手段，而‘保殼’成功率幾乎超過90%；第三，在ST公司業(yè)績預(yù)報期，會有部分公司業(yè)績扭虧為盈的公告，提前釋放了市場對其退市的疑慮，因此再度加大了市場炒作預(yù)期。”
退市鐘敲響 ST股緊急自救
在今年3月份召開的“兩會”上，證會郭樹清主席曾向媒體表示 “退市制度有望今年上半年推出”，這給眾多ST股敲響了退市的警鐘，高層的表態(tài)預(yù)告ST族將在未來不到3個月的時間里迎來生死大考。
消息發(fā)出后，每一只ST股都在竭力扭轉(zhuǎn)退市厄運，希望在主板退市制度推出前，趕上最后一班直通車。但目前已經(jīng)暫停上市的ST股無疑最為危險。
S*ST聚友就是暫停上市公司的典型案例。該公司目前公告稱，重大資產(chǎn)重組方案已經(jīng)制定完成，并協(xié)同股改方案一道送交有關(guān)部門，目前已經(jīng)通過國家環(huán)保部審核，靜待股東大會、證會批準。查看該公司的公告發(fā)現(xiàn)，在去年的11月，該方案就已經(jīng)通過了國家環(huán)保部的審核了，這次不過是炒冷飯，以退市之聲漸行漸近，ST家族紛紛緊急自救，尤其是那些已經(jīng)暫停上市的ST股更是處在風(fēng)口浪尖，收購重組是把它們從退市邊緣拉回來的最有效的方式。此來穩(wěn)定市場情緒而已。
四年苦守盼重組
那么， 在暫停上市的四年多時間里，未完成股改的S*ST聚友，為什么沒有完成重組呢？
記者觀察發(fā)現(xiàn)，S*ST聚友于2004年至2006年連續(xù)三年虧損，公司股票于2007年5月23日就被深交所暫停上市交易。2008年10月，S*ST聚友曾與中銳控股集團簽訂資產(chǎn)重組協(xié)議，但由于受房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，證會一直沒有批準其重組方案。
為化解退市風(fēng)險，S*ST聚友幾經(jīng)周折，直到2010年底，重組一事才再現(xiàn)曙光。公司去年12月3日公告稱，為化解退市風(fēng)險，提升上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力和資產(chǎn)的盈利能力，公司與首控聚友集團及陜西華澤實際控制人王應(yīng)虎簽訂了重大資產(chǎn)重組之框架協(xié)議，擬將后者持有的陜西華澤100%股權(quán)注入S*ST聚友。
然而，此次歷時一年有余的重組能否在2012年度順利完成，仍是未知數(shù)。公司經(jīng)營狀況目前仍是持續(xù)虧損，退市風(fēng)險相應(yīng)增加。
屋漏偏逢連陰雨
已經(jīng)處在風(fēng)口浪尖的S*ST聚友真是屋漏偏逢連陰雨，年報的數(shù)據(jù)不給力，更是給它的上空布滿陰云。
該公司近日披露的年報顯示，2011年度歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損約6066萬元，而公司同時對2012年一季度業(yè)績做出預(yù)報，預(yù)計虧損1500萬元左右。如此下去，今年的虧損也將會超過6000萬元。
值得注意的是， 公司的主營業(yè)務(wù)表顯示，信息及網(wǎng)絡(luò)工程今年雖然有3680.99萬元的營收，但營業(yè)利潤率卻為-58.63%。這也意味著，如果重組不能盡快完成，公司虧損情況將無法改變。
