時(shí)間：2022-06-12 08:45:25
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇理性投資論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過二十年的風(fēng)雨,目前已成為一個(gè)規(guī)模日漸壯大、地位日益顯著的大市場(chǎng)。然而在我國(guó),證券市場(chǎng)畢竟是一個(gè)新興市場(chǎng),在其發(fā)展的歷程中,出現(xiàn)了很多的問題,如會(huì)計(jì)信息質(zhì)量問題而引發(fā)的投資風(fēng)險(xiǎn),上市公司、中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與主體對(duì)中小投資者的惡性誤導(dǎo),導(dǎo)致中小投資者利益嚴(yán)重受損等。幫助中小投資者利用會(huì)計(jì)信息,識(shí)別投資風(fēng)險(xiǎn)并有效的控制風(fēng)險(xiǎn),維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益是本文論述的基點(diǎn)。
一、認(rèn)識(shí)現(xiàn)狀,培養(yǎng)中小投資者維權(quán)的意識(shí)
中小投資者自我維權(quán)意識(shí)是投資者保護(hù)機(jī)制的一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)。中小投資者維護(hù)行使自己的權(quán)利,一般體現(xiàn)在行使投票權(quán)上,而行使權(quán)利的意識(shí)往往與投資組合有著密切關(guān)系。證券所有權(quán)的分散對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受的最優(yōu)配置是有益的,但其結(jié)果是證券持有者通常過于多樣化地?fù)碛泄镜墓善?以至于對(duì)某一特定公司沒有多少行使權(quán)利的興趣。中小投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)只是考慮通過實(shí)施的投資組合來降低投資風(fēng)險(xiǎn),但對(duì)投資某一特定公司行使投票權(quán)卻沒有足夠的興趣。
中小投資者維權(quán)意識(shí)差,缺乏行使權(quán)利的動(dòng)機(jī),固然與組合投資存在著一定的關(guān)聯(lián),但問題的癥結(jié)還是應(yīng)該歸因于歷史上的“一股獨(dú)大”。雖然廣大中小投資者擁有法律上的投票權(quán),但股權(quán)分置使得流通股股東的投票權(quán)成為一種擺設(shè)。由于大股東所控制的董事會(huì)、股東大會(huì)等集體決策的組織機(jī)構(gòu),往往對(duì)中小股東投票權(quán)的行使規(guī)定了許多歧視性的限制性條款(如所持股票必須達(dá)到一定比例,比如5%),或?qū)τ芍行」蓶|所提出的提議不予表決等,也使得廣大中小股東不僅在理論上“不愿行使”投票權(quán),而且也在現(xiàn)實(shí)中“不能行使”投票權(quán)。即便是中小股東行使了自己的權(quán)利,實(shí)際上也不能對(duì)公司的決策構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的影響。
中小投資者是證券市場(chǎng)存在和發(fā)展的根基,正是他們的積極參與才會(huì)有證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展。水能載舟,亦能覆舟,對(duì)中小投資者利益的保護(hù),關(guān)系到證券市場(chǎng)是觸礁擱淺還是繼續(xù)遠(yuǎn)航的大問題。通過提高中小投資者的素質(zhì)對(duì)他們維權(quán)意識(shí)加以引導(dǎo),中小投資者一旦具有了豐富的投資知識(shí)和法律知識(shí),就可以拿起法律武器行使自己的權(quán)利,從而間接的推動(dòng)上市公司質(zhì)量的提高,也會(huì)使證券市場(chǎng)穩(wěn)定的向前發(fā)展。
二、正確引導(dǎo),讓中小投資者理性投資
證券投資風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的,人們對(duì)客觀存在的風(fēng)險(xiǎn)是可以控制的,但要有一定的基本前提:投資者必須具有理性的投資行為。從現(xiàn)實(shí)情況看,證券投資的風(fēng)險(xiǎn)損失是由多方面的因素造成的,而投資者本身的錯(cuò)誤決策和錯(cuò)誤的投資行為也是其中的一個(gè)重要因素。投資者的非理往往表現(xiàn)為,缺乏利用會(huì)計(jì)信息的智慧型的投資和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范技巧,由于一味盲目的模仿他人、隨行就市的羊群式交易行為而誘發(fā)泡沫市場(chǎng),以至于錯(cuò)誤的判斷證券質(zhì)地和投資回報(bào)率。一個(gè)正確的投資理念和理性的投資行為,可以引導(dǎo)投資走向成功之路,而錯(cuò)誤的投資決策和非理性的投資行為,則可以使客觀存在的投資風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)榧瘸墒聦?shí)。非理會(huì)嚴(yán)重的妨礙證券合理價(jià)格的形成,降低證券市場(chǎng)的效率。
中國(guó)的投資結(jié)構(gòu)極不合理,在A股中70%是由中小投資者持有,無論是從數(shù)量上,還是投資總額上,龐大的中小投資者構(gòu)成了當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)。而且從現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)、金融政策及證券市場(chǎng)的運(yùn)行狀況來看,個(gè)人投資者在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)仍會(huì)占有比機(jī)構(gòu)投資者多的多的市場(chǎng)份額。
然而,以個(gè)人投資者為主的證券市場(chǎng)往往傾向于過度投機(jī)和短期行為,市場(chǎng)的穩(wěn)定性較差。市場(chǎng)上大量的個(gè)人投資者,常常是自發(fā)形成的并表現(xiàn)為非理性的特征,從而導(dǎo)致了意見和行動(dòng)的傳染。他們依靠“消息市”、“政策市”提供的各種小道消息和政策做出決策,缺乏對(duì)會(huì)計(jì)信息的分析能力和對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力,表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征,其投資行為往往無依據(jù)可言,投資者的交易行為呈一時(shí)沖動(dòng)。
在國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)中,投資者則是以機(jī)構(gòu)投資者為主體,個(gè)人投資者相對(duì)較少,入市資金以養(yǎng)老基金、開放式基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資基金為主,股價(jià)不容易被主力所操縱。而中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者主要是由信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、證券公司和法人公司等組成,投資基金占少數(shù)。這些投資者入市以自營(yíng)為目的,資金來源極不穩(wěn)定。種種跡象表明,在現(xiàn)有的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下機(jī)構(gòu)投資者自身的行為已經(jīng)發(fā)生了一定的變異和扭曲,他們不僅沒有引導(dǎo)中小投資者正確的使用會(huì)計(jì)信息,從而有效的穩(wěn)定市場(chǎng),反而助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī),對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)起到了推波助瀾的作用。能否對(duì)中小投資者非理予以矯正,使他們能夠充分地利用會(huì)計(jì)信息,并結(jié)合豐富的投資知識(shí)和法律知識(shí),最大限度地維護(hù)自身的利益,這里有兩種觀點(diǎn)。其一,一些觀點(diǎn)認(rèn)為,當(dāng)把所有中小投資者看著是一個(gè)群體來考察時(shí),由于新老投資者總是在不斷地新陳代謝,致使投資者整體的素質(zhì)難以提高,投資者非理性投資行為必然會(huì)持久化。此外,投資者與公司經(jīng)營(yíng)者共振作用也難以改變非理性投資行為。其二,還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為,無需刻意矯正投資者的非理。他們認(rèn)為會(huì)計(jì)信息的不對(duì)稱性不會(huì)構(gòu)成影響資本市場(chǎng)效率的重大障礙。雖然投資者對(duì)公司的真實(shí)業(yè)績(jī)并不一定感興趣,習(xí)慣于搭便車和進(jìn)行短期炒作,但由于非理性投資者以及短期投資者正好是使老練成熟的理性投資者得以套利的“小綿羊”,因此,他們的損失自然會(huì)迫使他們最終退出市場(chǎng)。
從以上的兩種觀點(diǎn)可以看出,有限理性的投資者,參與證券市場(chǎng)交易行為及其后果,但卻不主張改變現(xiàn)狀,而是順其自然,讓中小投資者自生自滅,要知道中小投資者的投資行為呈現(xiàn)過度反應(yīng)的傾向,在相當(dāng)程度上會(huì)加劇證券市場(chǎng)的震蕩,最終影響整個(gè)市場(chǎng)的交易,更談不上保護(hù)其利益。為此,我們必須高度重視中小投資者,加以正確引導(dǎo),保護(hù)其利益,建議如下。一是為中小投資者理性投資創(chuàng)造良好的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境。政府部門在制定證券市場(chǎng)相關(guān)法律、法規(guī)和制度時(shí),應(yīng)具有前瞻性、穩(wěn)定性、延續(xù)性和透明度。在法律制度中應(yīng)充分體現(xiàn)鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的理念,比如可以采用鼓勵(lì)長(zhǎng)期股票投資的稅收制度來限制股票市場(chǎng)中的短期炒作行為,讓中小投資者對(duì)證券市場(chǎng)的前景樹立信心,從而減少中小投資者的盲目沖動(dòng)性和過度的投資行為。同時(shí),證券監(jiān)管部門要規(guī)范和監(jiān)督上市公司的會(huì)計(jì)信息披露,最大程度地避免上市公司虛假會(huì)計(jì)信息可能對(duì)中小投資者造成的傷害,比如可以開設(shè)中小投資者維權(quán)熱線,制定“打擊會(huì)計(jì)信息欺詐有獎(jiǎng)舉報(bào)實(shí)施細(xì)則”,并通過媒體對(duì)社會(huì)公告,鼓勵(lì)全社會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息欺詐進(jìn)行監(jiān)督、舉報(bào)。二是為中小投資者理性投資創(chuàng)造穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境。政府部門應(yīng)盡可能減少政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)及中小投資者行為的震蕩,避免“政出多門、朝令夕改”的現(xiàn)象,使政策更接近投資者的心理認(rèn)同,減少政策對(duì)證券市場(chǎng)和投資者行為的過度干預(yù),使中小投資者的投資行為向著更加理性的方向發(fā)展。三是為中小投資者理性投資創(chuàng)造優(yōu)越的人文環(huán)境。證券監(jiān)管部門或中介機(jī)構(gòu)要擔(dān)負(fù)起積極引導(dǎo)投資者理性投資的任務(wù),可以考慮設(shè)立維護(hù)中小投資者權(quán)益的民間組織。
【關(guān)鍵詞】均值-方差；熵；模糊環(huán)境；投資組合
投資組合的目的在于分散風(fēng)險(xiǎn)。Markwitz創(chuàng)造性地提出了完備市場(chǎng)環(huán)境下組合證券投資的均值-方差模型，使投資組合從定性走向定量研究。因其假設(shè)苛刻，此后很多學(xué)者進(jìn)行了理論完善和模型優(yōu)化，最具代表性的有VaR（風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值）和CVaR（條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值）方法。近年來在“熵”方面也有不少研究，范進(jìn)對(duì)將熵理論應(yīng)用于信息的識(shí)別和選擇，用來表示未來投資收益率的不確定性；曾建華和汪壽陽對(duì)清晰和模糊兩種情況下提出了基于模糊決策理論的投資組合模型。
一、基于信息熵的投資組合模型
Markwitz提出了以下兩種單目標(biāo)的投資組合模型：
（一）給定組合收益：Ep=E0
二、基于信息熵的投資組合模型改進(jìn)
模糊集在證券投資組合中的應(yīng)用主要在效用問題上。定義投資者對(duì)該投資組合P的滿意程度μ（p），μ（p）ε[0，1]，且
μ（P）越大，投資者對(duì)投資組合p的滿意程度越大。得到模糊環(huán)境下的投資組合優(yōu)化模型：
三、結(jié)論與展望
本論文在已有的證券投資風(fēng)險(xiǎn)度量的基礎(chǔ)上，以資產(chǎn)收益率服從多元正態(tài)分布為例，優(yōu)化投資組合收益率的信息熵模型，討論了模糊環(huán)境下怎樣選擇投資組合比例使得不同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的投資者對(duì)投資組合收益率的期望值和風(fēng)險(xiǎn)的綜合效用最大化。由于非理性投資者受到主觀因素的影響，對(duì)于模糊環(huán)境下怎樣選擇投資組合比例使綜合效用最大化，值得進(jìn)一步實(shí)證研究。
參 考 文 獻(xiàn)
[1]Markowitz H.Portfolio selection.The Journal of Finance.1952，7（1）：77～91
[2]Markowitz H.Portfolio selection：Efficient diversification of investments.John Wiley&Sons.1958
[3]Rockafellar R，Uryasev S.Conditional value-at-risk for general loss distributions[J].Journal of Banking&Finance.2002，26（7）：1443～1471
[4]范進(jìn).熵理論在信息源選擇和信息識(shí)別中的應(yīng)用[J].華東經(jīng)濟(jì)管理.2006（7）：57～61
1970年Fama在其關(guān)于有效市場(chǎng)假說的論文《有效資本市場(chǎng)：實(shí)證研究回顧》中，把有效的金融市場(chǎng)定義為一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格完全反映可得信息的市場(chǎng)。有效市場(chǎng)假說的成立依賴于投資者“理性”假設(shè)，一個(gè)在完全理性基礎(chǔ)上的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)模型。這與實(shí)際情況是存在矛盾的，是存在一定缺陷的。針對(duì)有效市場(chǎng)假說，行為金融學(xué)的研究可歸納為有限理性個(gè)體，群體行為和非有效市場(chǎng)三個(gè)層次。基于信息的不完全性和不對(duì)稱性，市場(chǎng)交易者可分為知情交易者和非知情交易者。Kahneman和Riepe（1998）認(rèn)為人們會(huì)在很多方面偏離標(biāo)準(zhǔn)的決策模型，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將非理性投資者稱為“噪音交易者”。在行為金融學(xué)中，金融市場(chǎng)中的認(rèn)知行為偏差包括過度自信、信息反應(yīng)偏差、損失厭惡、后悔厭惡、心理帳戶、證實(shí)偏差、時(shí)間偏好、羊群行為和反饋機(jī)制。由于投資者群體行為效應(yīng)具有顯著性和相互影響性，這里主要從金融市場(chǎng)中具有交互作用并帶來顯著效應(yīng)的羊群行為和反饋機(jī)制來探討群體認(rèn)知行為偏差的影響。
由于掌握的信息不同，加之人們的心理因素影響，投資者會(huì)產(chǎn)生認(rèn)知偏差和情緒偏差等，這樣眾多投資者的決策行為偏差導(dǎo)致了資產(chǎn)定價(jià)的偏離。Froot、Scharfstein等（1992）認(rèn)為，一些機(jī)構(gòu)投資者具有高度同質(zhì)性，關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)及投資組合策略，他們可能對(duì)相同外部信息作出類似的反應(yīng)，從而在市場(chǎng)交易中表現(xiàn)為羊群效應(yīng)。當(dāng)存在羊群效應(yīng)時(shí)，投資者在同一時(shí)間買賣相同股票，買賣壓力將超過市場(chǎng)所能提供的流動(dòng)性，導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的不連續(xù)性和波動(dòng)性，破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定性。但是也有人持有另外的看法，如Lakonishok等人（1992）則提出，投資者羊群行為并不一定帶來市場(chǎng)的波動(dòng)性。若機(jī)構(gòu)投資者掌握了更多的信息，那么他們共同買入低估的資產(chǎn)而拋出高估的資產(chǎn)，這樣羊群效應(yīng)和其他個(gè)人投資者的非理產(chǎn)生相互抵消，促使資產(chǎn)價(jià)格趨向均衡價(jià)格，減少市場(chǎng)價(jià)格的偏離。另一種具有群體性的非理是反饋機(jī)制，指投資過程反映了投資者的心理過程，由于認(rèn)知偏差、情緒偏差等各種偏差的存在，最終導(dǎo)致不同資產(chǎn)的定價(jià)偏差，而資產(chǎn)的定價(jià)偏差會(huì)反過來影響投資者對(duì)這種資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)與判斷。這種反饋機(jī)制通常是建立在適應(yīng)性預(yù)期而非理性預(yù)期的基礎(chǔ)之上，也就是說過去的價(jià)格上漲使得投資者產(chǎn)生價(jià)格進(jìn)一步上漲的預(yù)期，由于投資者對(duì)價(jià)格趨勢(shì)的追風(fēng)，他們從中獲利并使得價(jià)格偏離程度增大，一旦這種需求停止，則價(jià)格停止上漲，泡沫就會(huì)破裂，從而可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)的崩潰。
2群體認(rèn)知行為偏差的定價(jià)模型分析
2．1正反饋交易策略模型
正反饋交易策略模型結(jié)構(gòu)見表1。
表中α和β分別為被動(dòng)投資者和正反饋投資者的需求曲線的斜率，pj（j=0,1,2,3）為各個(gè)時(shí)期的價(jià)格。
結(jié)論：
（1）信息無噪音時(shí)。當(dāng)信息為正時(shí)，即Φ=?準(zhǔn)，有p1=p2(μ>0)及p1=0(μ=0)成立，根據(jù)時(shí)期1和時(shí)期2的市場(chǎng)均衡條件，可以解得：當(dāng)μ>0，p1=p2=α?準(zhǔn)/（α－β）；當(dāng)μ＝0，p1=0，p2=?準(zhǔn)。當(dāng)β>α/2時(shí)，套利者的加入使得任何時(shí)期的價(jià)格都比其不存在時(shí)更偏離真實(shí)價(jià)值。因此，在無噪音信息的條件下，套利者的存在促使價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值。
（2）信息有噪音時(shí)。假定ε＝?準(zhǔn)，則Φ=?準(zhǔn)的概率和Φ=0的概率都為1/2。把這兩種情況稱為不確定狀態(tài)2a和不確定狀態(tài)2b。那么考慮套利者在時(shí)期2可確定的獲得的財(cái)富基礎(chǔ)上最大化其效用，然后計(jì)算可以求出最后的解為：當(dāng)μ＝1，p1=α?準(zhǔn)/2（α－β）；當(dāng)μ＝0，p1=0。另外，在β>0時(shí)，p2a＝βp1/α＋φ，p2b＝βp1/α，可知時(shí)期2價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值的程度隨著時(shí)期1的價(jià)格單調(diào)遞增。所以，當(dāng)μ>0時(shí)，時(shí)期2的價(jià)格總比μ＝0時(shí)要偏離真實(shí)價(jià)值些。套利者的存在使得時(shí)期2的價(jià)格出現(xiàn)不穩(wěn)定。如若μ滿足（1－μ）/μ<2σθ2[1－2（α－β）/α]/ф2的條件下，μ>0時(shí)的時(shí)期1價(jià)格總是較μ＝0時(shí)與真實(shí)價(jià)值偏離。
2．2從眾行為模型
（1）信息層疊與從眾行為。基于信息的從眾行為模型最初是Banerjee（1992）提出。而當(dāng)?shù)趍位投資者進(jìn)行投資選擇時(shí)（m>2），他的行為選擇見表2。
可以看出模型中達(dá)到均衡的決策規(guī)則的特征位從眾行為的外部性。當(dāng)投資者決策時(shí)無法確定其他人的選擇正確與否，依然忽視自己的信息而跟隨其他人。在此模型中，從眾行為表現(xiàn)出了正反饋性，給資產(chǎn)價(jià)格帶來了波動(dòng)性和易變性。
（2）模仿傳染與從眾行為。在沒有獲得基本價(jià)值信息的條件下，交易者只能依靠在市場(chǎng)上觀察到的行為來作為決策基礎(chǔ)，通過模仿其他人的行為來選擇自己的投資決策，由此引起的從眾行為導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。根據(jù)lux（1995）模型，有2N個(gè)投機(jī)交易者，他們對(duì)市場(chǎng)預(yù)期持樂觀或悲觀態(tài)度，假定不存在中間態(tài)度的投資者，投機(jī)者平均觀念指標(biāo)x∈[-1,1]，x＝0樂觀態(tài)度與悲觀態(tài)度持平，x>0則樂觀態(tài)度投資者占優(yōu)，x<0則悲觀態(tài)度投資者占優(yōu)。態(tài)度傳染是指當(dāng)持樂觀態(tài)度投資者數(shù)量占優(yōu)時(shí)，持悲觀態(tài)度的投資者將買入股票；當(dāng)持悲觀態(tài)度投資者數(shù)量占優(yōu)時(shí)，持樂觀態(tài)度的投資者將賣出股票，即態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)移。
根據(jù)傳染機(jī)制：
dx/dt=2υ[tanh(ax)-x]cosh(ax)
其中a為從眾行為或傳染力度的系數(shù)，v為變化速度。a≤1，x=0時(shí)有唯一穩(wěn)定均衡。a>1,均衡不穩(wěn)定，存在x+>0或x－<0,即a≤1,從眾效應(yīng)較弱，價(jià)格偏離將逐漸消失，受到某一干擾后系統(tǒng)將恢復(fù)均衡；a>1，從眾效應(yīng)較強(qiáng)，一旦發(fā)生偏離，通過互相傳染導(dǎo)致均衡不穩(wěn)定。
包含傳染和價(jià)格動(dòng)力：
x=2υ[tanh(a1p/υ+a2x)-x]cosh(a1p/υ+a2x)
p=β[xTN+TF(pf-p)]
投資行為依賴于價(jià)格動(dòng)力，增強(qiáng)了傳染效果。a2(從其他人行為獲得的信息的權(quán)重)≤1,存在唯一均衡，a2>1存在樂觀市場(chǎng)E+和悲觀市場(chǎng)E－兩個(gè)均衡。存在這兩個(gè)均衡時(shí)，E0不穩(wěn)定。唯一均衡E0可以穩(wěn)定或不穩(wěn)定，穩(wěn)定條件由2[α1βTN+v(a2-1)]-βTF<0給出。TN表示投機(jī)者交易量，TF表示相對(duì)的基本面交易者交易量。
考慮a0（衡量市場(chǎng)占優(yōu)情緒）變量：
x=2υ[tanh(a0+a2x)-x]cosh(a0+a2x)
a0=τ{[r+τ-1(TN/TF)x]/[pf+(TN/TF)x]-R}
總存在唯一均衡E=(0,0)。當(dāng)且僅當(dāng)a2－1+(TN/TF)/pf<(>)0,均衡穩(wěn)定（不穩(wěn)定）。當(dāng)一隨機(jī)事件促使價(jià)格上升，a0上升，當(dāng)傳染使投機(jī)交易者占大多數(shù)，潛在購買者減少，價(jià)格增加消失，情緒發(fā)生轉(zhuǎn)移。價(jià)格趨勢(shì)減緩后，a0下降，被傳染的投機(jī)者數(shù)量短期依然增加。交易者發(fā)現(xiàn)收益減少，則悲觀情緒增加，引起價(jià)格下降，情緒傳染增強(qiáng)，直到悲觀態(tài)度占優(yōu)，隨即價(jià)格下降減弱，收益恢復(fù)則態(tài)度傾向發(fā)生反向轉(zhuǎn)移。
3群體認(rèn)知行為偏差的因子效應(yīng)分析
3.1信息的不確定性
根據(jù)前面正反饋交易策略模型及從眾行為模型的分析，可以看出它們都基于這樣一個(gè)前提—市場(chǎng)交易者獲得的信息是有限的，不完全的，存在不對(duì)稱性。因此，市場(chǎng)交易者中存在知情交易者和非知情交易者，知情交易者往往掌握更多更全面的市場(chǎng)信息和交易信息，這使得他們能夠更加準(zhǔn)確的作出正確的預(yù)期和決策。而非知情交易者則了解信息情況較少，因此常常作為噪音交易者存在，他們所作的反應(yīng)和投資選擇有可能是正確的，也有可能是錯(cuò)誤的。他們常常根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格反映的信息和其他交易者的行為來進(jìn)行判斷和預(yù)測(cè)。一旦獲得信息成本較大，信息傳遞有誤，而且知情交易者為了獲得投機(jī)利潤(rùn)故意采取與正確信息相悖的行為，非知情交易者就會(huì)發(fā)生行為偏差，那么噪音交易者的群體行為就會(huì)如模型所述推動(dòng)價(jià)格愈加偏離真實(shí)價(jià)值，加重市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。因此，在金融市場(chǎng)上應(yīng)該加強(qiáng)信息披露制度，增加信息透明度，減少各種信息成本，交易成本的限制，降低信息的不確定性。而針對(duì)我國(guó)實(shí)際，改變目前我國(guó)金融市場(chǎng)中主體結(jié)構(gòu)的非均衡狀態(tài)，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，是改善信息偏差的重要方式。
3.2套利者的投機(jī)性
由正反饋交易模型的分析來看因?yàn)橹榈奶桌叩拇嬖冢沟迷胍艚灰渍叩娜后w效應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格偏離程度，形成價(jià)格泡沫，破壞了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。這與之前一些研究說明理性投資者的知情套利行為對(duì)噪音交易者的行為偏差有抵消作用，并使價(jià)格趨向均衡不同，套利者的知情行為刺激了更多的噪音交易，起到了推波助瀾的作用。這主要是由于套利者出于投機(jī)的目的，沒有根據(jù)市場(chǎng)基本面的準(zhǔn)確估計(jì)，而是依靠對(duì)未來群體行為預(yù)期來行動(dòng)的。所以這種投機(jī)活動(dòng)造成的群體效應(yīng)給市場(chǎng)帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)。由此看來，對(duì)市場(chǎng)中的投機(jī)行為的監(jiān)管和控制是不能掉以輕心的，一旦忽視，即使是知情的理性投資者的投機(jī)行為都可以帶動(dòng)噪音交易群體效應(yīng)，甚至可能發(fā)展成為不可預(yù)計(jì)的金融動(dòng)蕩。
3.3群體行為的效應(yīng)放大性
在金融市場(chǎng)中包括個(gè)體投資者和機(jī)構(gòu)投資者，不是每個(gè)投資者主體都是嚴(yán)格理性的，因此普遍存在著一定的認(rèn)知行為偏差，使得市場(chǎng)變得非有效性。然而當(dāng)投資者進(jìn)行投資預(yù)期和決策過程中趨向相似，就容易使得個(gè)體行為逐漸轉(zhuǎn)變成群體行為，于是對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的形成造成較大的影響。如果這種群體行為趨勢(shì)是建立在正確預(yù)期基礎(chǔ)上的，就有利于市場(chǎng)均衡價(jià)格的形成。倘若是錯(cuò)誤的，則會(huì)使得均衡不穩(wěn)定，價(jià)格發(fā)生偏離，造成市場(chǎng)價(jià)格的易變性和大幅度波動(dòng)，對(duì)金融穩(wěn)定發(fā)展不利。所以，針對(duì)現(xiàn)在我國(guó)金融深化改革過程，不應(yīng)片面追求金融自由化的實(shí)現(xiàn)，而應(yīng)在減少金融干預(yù)和金融抑制的同時(shí)，加強(qiáng)和健全政府對(duì)金融市場(chǎng)的宏觀金融監(jiān)督和管理體系，防止金融市場(chǎng)受到負(fù)面沖擊。
關(guān)鍵字：管理會(huì)計(jì) 上市公司 非理
較財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)而言，管理會(huì)計(jì)是一個(gè)較新的概念。然而管理會(huì)計(jì)的重要性也不容小覷，但是，目前來看管理會(huì)計(jì)在上市公司的應(yīng)用并不是很全面。有些上市公司堅(jiān)持傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)模式，在公司的經(jīng)營(yíng)管理上沒有運(yùn)用管理會(huì)計(jì)，也有些上市公司雖然購買了管理會(huì)計(jì)的系統(tǒng)，但許多管理者或許對(duì)管理會(huì)計(jì)并不熟悉，所以不夠重視管理會(huì)計(jì)，也沒有將管理會(huì)計(jì)應(yīng)用地很全面。管理會(huì)計(jì)不能得到全面的應(yīng)用有很多原因，管理者的非理是其中之一，因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)決策當(dāng)局對(duì)管理會(huì)計(jì)的重視程度會(huì)直接影響到管理會(huì)計(jì)在企業(yè)中能否普遍應(yīng)用，所以我們將對(duì)管理者非理對(duì)管理會(huì)計(jì)應(yīng)用的影響進(jìn)行研究。
一、管理者非理影響管理會(huì)計(jì)應(yīng)用的背景
行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，從情緒、偏好等心理方面的視角上進(jìn)行詳細(xì)周全的考慮，公司的管理者實(shí)際上與市場(chǎng)上的投資者一樣，同樣也會(huì)受到其影響，形成認(rèn)知上的偏差，從而出現(xiàn)非理性的行為，而資本市場(chǎng)深受這類非理的影響。在研究發(fā)展到近幾十年以來。Roll（1986）是“狂妄自大”（Hubris）假說的創(chuàng)始人，他開創(chuàng)性的將管理者非理性的觀點(diǎn)引入到財(cái)務(wù)研究之中。同時(shí)，非理性的行為缺陷普遍的存在于包括管理者的大眾群體之中。其中對(duì)這類心理和行為缺陷進(jìn)行了詳細(xì)的分析和較為全面的說明的就有2002年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者Daniel Kahneman和繼他之后的Amos Tversky。并有Shefrin（2007）對(duì)這些心理現(xiàn)象進(jìn)行了分類，即為偏差（Bias）、框架效應(yīng)（Framing Effect）和直接推斷（Heuristics）。其中的偏差是一種引起謬誤的一種誘因，對(duì)管理者產(chǎn)生的影響最大的有以下四類偏差，其中包括過于自信、過于樂觀、控制幻境和證實(shí)的偏差。
二、管理者非理影響上市公司管理的影響
目前，管理者非理性的相關(guān)研究主要集中在企業(yè)管理者過度自信的分析上，當(dāng)然，管理者非理性還有其他的表現(xiàn)形式，如從眾行為、短視偏差、損失厭惡和后悔厭惡、證實(shí)偏差等。管理者非理性的研究中，最為成熟的是對(duì)管理者過度自信的研究，而管理者過度自信也是影響公司行為決策最主要和最重要的因素之一。相關(guān)研究普遍認(rèn)為，企業(yè)決策不能總是滿足效用最大化原則的原因之一即管理層過度自信等非理的存在。而這些非理主要是從以下幾個(gè)方面對(duì)管理會(huì)計(jì)應(yīng)用產(chǎn)生影響：
1）影響經(jīng)營(yíng)的效率和效果
內(nèi)部控制的效果在很大程度上直接反映在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的狀況上，健全的內(nèi)部控制能夠直接為企業(yè)順利運(yùn)營(yíng)提供良好的控制環(huán)境，能夠保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)的有效運(yùn)作，所以企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率和效果是反映內(nèi)部控制效果的一個(gè)最主要方面。根據(jù)Griffin和Tversky（1992）的研究，人們?cè)诿鎸?duì)難度更大的問題時(shí)更容易產(chǎn)生過度自信。而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過程是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，涵蓋了一系列的關(guān)系緊密的環(huán)節(jié)和內(nèi)外部條件和因素，這加大了經(jīng)營(yíng)管理的復(fù)雜性。管理者在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過程進(jìn)行決策行為時(shí)，由于自我歸因偏差以及控制幻覺等的影響，往往會(huì)高估自己對(duì)企業(yè)的掌控能力，而低估企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。
2）影響財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性
企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性也是反映內(nèi)部控制效果的一個(gè)方面。Keren（1987）研究發(fā)現(xiàn)人們?cè)谄鋵I(yè)領(lǐng)域往往會(huì)表現(xiàn)出比一般人程度更高的過度自信，管理者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理過程中，對(duì)財(cái)務(wù)管理專業(yè)方面可能會(huì)存在過度自信的心理。而且由于現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理過程中委托關(guān)系的存在，委托人同人所追求的目標(biāo)不一致，容易導(dǎo)致信息不對(duì)稱的問題的產(chǎn)生，在相應(yīng)的制衡機(jī)制不健全的情況下，容易使財(cái)務(wù)造假、窗飾財(cái)務(wù)報(bào)告等財(cái)務(wù)管理的舞弊行為有機(jī)可乘，進(jìn)而會(huì)降低會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性、合法性以及可靠性。
3）影響財(cái)務(wù)報(bào)告的合規(guī)性
企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理過程是一個(gè)復(fù)雜的控制過程，該過程中各環(huán)節(jié)上的經(jīng)濟(jì)信息以及管理信息等的傳遞、接收、處理、應(yīng)用及反饋，反映了企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理過程中各方面的情況，并進(jìn)一步指導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的進(jìn)行。過度自信的管理者在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過程中，會(huì)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況抱有過度樂觀的心理，從而易導(dǎo)致對(duì)控制過程中某些環(huán)節(jié)的忽略，企業(yè)內(nèi)部管理中重要信息的有效溝通會(huì)受到影響，企業(yè)運(yùn)營(yíng)過程中應(yīng)遵循的相關(guān)法律法規(guī)的信息傳達(dá)以及強(qiáng)化實(shí)施都會(huì)受到影響，而且，管理者過度自信導(dǎo)致的松懈的企業(yè)運(yùn)行環(huán)境，也會(huì)引起企業(yè)運(yùn)營(yíng)過程中人員對(duì)相關(guān)法律法規(guī)的忽略，從而降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)的合規(guī)性。
四、理論基礎(chǔ)及實(shí)證研究
（1）對(duì)于融資方面（資本結(jié)構(gòu)）來說：
1資產(chǎn)負(fù)債率―用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率表示；
2短期資產(chǎn)負(fù)債率―用流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)資產(chǎn)的傾率比率來表示；
3長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率―用非流動(dòng)負(fù)債與非流動(dòng)資產(chǎn)的比率來表示；
4債務(wù)期限結(jié)構(gòu)―用流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比債務(wù)期限結(jié)構(gòu)比率來表示
（2）對(duì)于預(yù)測(cè)方面來說：
1成長(zhǎng)性―用托賓值表示；
2公司盈利能力―用公司總資數(shù)產(chǎn)賬面價(jià)值的對(duì)值來表示
（3）對(duì)決策方面來說：
1三年期內(nèi)樣本公司發(fā)起并購達(dá)到3次及3次以上并購―是取0不是取1；
2經(jīng)營(yíng)的效率和效果―管理費(fèi)用率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率，每股收益率
三、結(jié)論
與管理會(huì)計(jì)不同的是，國(guó)內(nèi)對(duì)管理者非理性的學(xué)術(shù)研究近幾年才剛剛開始，在這一領(lǐng)域還存在著許多亟待解決的問題。國(guó)內(nèi)學(xué)界有關(guān)投資者心理和行為的理論研究主要分幾個(gè)方面，一方面對(duì)國(guó)外研究成果的引介和評(píng)論，如薛求知等（2003）著的《行為經(jīng)濟(jì)學(xué)――理論與應(yīng)用》，雖然有一些國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，但書中內(nèi)容都以引介國(guó)外的研究成果為主。另一類研究就是運(yùn)用中國(guó)股市的投資者數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究，趙學(xué)軍等（2001）通過分析一個(gè)大興營(yíng)業(yè)部從1998年初到2000年底間近一萬個(gè)投資者的賬戶，對(duì)中國(guó)股市的“處置效應(yīng)”進(jìn)行了實(shí)證研究。事實(shí)上，作為一門新興的研究課題，以國(guó)內(nèi)企業(yè)作為研究樣本的有關(guān)管理者非理的實(shí)證研究少之又少。我們深知，管理者非理性的行為對(duì)管理會(huì)計(jì)應(yīng)用造成的影響理論需要更多的實(shí)證研究來驗(yàn)證。
參考文獻(xiàn)：
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近年來，人類實(shí)際決策行為與現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論框架下的公司價(jià)值行為的背離受到學(xué)術(shù)界的普遍關(guān)注。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中的“人”會(huì)受到各種心理及認(rèn)知偏差、行為偏差的影響導(dǎo)致其在絕大多數(shù)情況下都是“有限理性”或是“不完全理性”的。然而，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論是建立“完全理性”的假設(shè)基礎(chǔ)上，甚至將理財(cái)決策過程完全抽象成沒有實(shí)實(shí)在在“人”參與的理想化過程，或者是將其視為“黑箱”不予考慮。著名行為金融學(xué)家Richard Thale（1997）曾這樣描述：“金融市場(chǎng)幾乎沒有人類活動(dòng)的存在，如果公司部門和金融部門被機(jī)器人取代，那么我們?cè)诮鹑诮炭茣锌吹降膸缀醪粫?huì)有什么變化。”也正因?yàn)榇耍F(xiàn)代財(cái)務(wù)理論在種種市場(chǎng)“異象”或是“悖論”面前顯得無所適從。在此背景下，學(xué)者們將心理學(xué)、行為科學(xué)以及決策科學(xué)等領(lǐng)域的研究成果應(yīng)用于財(cái)務(wù)領(lǐng)域，試圖將現(xiàn)實(shí)中有差異的“人”拉回現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的研究框架，并逐步開啟了對(duì)人類實(shí)際決策過程的探索，從而產(chǎn)生了研究公司財(cái)務(wù)理論和實(shí)踐的一個(gè)新范式——行為財(cái)務(wù)。
目前，學(xué)者們對(duì)“行為財(cái)務(wù)”的定義多是基于某個(gè)單一的角度，如“對(duì)證券市場(chǎng)異象的解釋”、“拓寬或放棄理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說”、“財(cái)務(wù)環(huán)境、財(cái)務(wù)目標(biāo)和財(cái)務(wù)主體”等，因其多有側(cè)重而有失全面。本文通過對(duì)前人的研究的梳理，認(rèn)識(shí)到：首先，行為財(cái)務(wù)應(yīng)該綜合考慮各種理性因素與非理性因素對(duì)人們實(shí)際財(cái)務(wù)決策行為的影響；其次，行為財(cái)務(wù)并非是對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的否定，其對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)的種種質(zhì)疑或是挑戰(zhàn)恰是傳統(tǒng)財(cái)務(wù)所需要修正和改進(jìn)的地方。此外，追溯行為財(cái)務(wù)的理論基礎(chǔ)發(fā)現(xiàn)，行為財(cái)務(wù)是基于心理學(xué)、行為科學(xué)、決策科學(xué)與現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論相結(jié)合解決現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論若干問題的產(chǎn)物。基于上述認(rèn)識(shí)，本文將“行為財(cái)務(wù)”定義為：行為財(cái)務(wù)是以現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論、心理學(xué)、行為科學(xué)、決策科學(xué)等學(xué)科理論及其研究方法為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)個(gè)人的心理及認(rèn)知偏差、行為偏差等非理性因素在人們實(shí)際財(cái)務(wù)決策中的作用，并從微觀個(gè)體行為及產(chǎn)生這種行為更深層次的社會(huì)及心理動(dòng)因來解釋和預(yù)測(cè)人類實(shí)際決策過程的一種研究范式。
二、行為財(cái)務(wù)視角下股利分配決策研究現(xiàn)狀述評(píng)
行為財(cái)務(wù)作為財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)界一種新的研究范式，強(qiáng)調(diào)“人”的心理及認(rèn)知偏差、行為偏差等因素會(huì)導(dǎo)致人的非理，其研究成果被廣泛用于解釋與現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論相悖的市場(chǎng)“異象”或“悖論”。在國(guó)內(nèi)，投資者及管理者非理導(dǎo)致了股利分配現(xiàn)狀的非理性，分析投資者及管理者心理及認(rèn)知偏差、行為偏差顯得尢為重要，而國(guó)外的學(xué)者早前也針對(duì)這一問題進(jìn)行了大量研究。
（一）國(guó)外研究 國(guó)外從行為財(cái)務(wù)視角研究股利分配決策的研究較早， Limner（1956）基于對(duì)28家上市公司財(cái)務(wù)主管如何制定股利政策的訪談，提出股利行為模型，該模型的核心思想在于公司管理者認(rèn)為穩(wěn)定支付現(xiàn)金股利的公司因受到投資者歡迎將產(chǎn)生現(xiàn)金股利溢價(jià)，且投資者對(duì)公司增加和減少現(xiàn)金股利的態(tài)度是不對(duì)稱的，因此公司不會(huì)輕易改變現(xiàn)金支付的比例。此后，Benartzi，Thaler，F(xiàn)ama，F(xiàn)rench等學(xué)者的研究紛紛證實(shí)了Limner的股利行為模型的有效性。Kahneman （1979）和Tversky（1981）提出期望理論，指出上市公司股利政策同時(shí)取決于行為本身以及投資者對(duì)管理層決策未來績(jī)效的預(yù)期，該理論被視作行為財(cái)務(wù)的基礎(chǔ)。Shefrin和Statman（1985）運(yùn)用投資者存在“自我控制”的心理偏差來解釋投資者現(xiàn)金股利政策偏好。其主要觀點(diǎn)認(rèn)為，公司的支付現(xiàn)金股利有助于投資者從心理上區(qū)分公司盈虧狀況，增加投資者的主觀效用。Baker和Wurgler（2003）放寬MM理論中的有效市場(chǎng)假定，提出股利迎合理論，并對(duì)股利溢價(jià)進(jìn)行后續(xù)的相關(guān)研究。此外，股利迎合理論還能較好的解釋為什么公司股利政策隨時(shí)間發(fā)生變化。
（二）國(guó)內(nèi)研究 國(guó)內(nèi)關(guān)于此問題的研究起步較晚，多數(shù)文獻(xiàn)仍集中于介紹和總結(jié)國(guó)外相對(duì)成熟的股利政策理論，少量文獻(xiàn)運(yùn)用了實(shí)證研究的方法來驗(yàn)證國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的非有效性，或是投資者以及管理者股利偏好的非理性。如黃果和陳收（2004）運(yùn)用Baker和Wurgler的股利迎合理論，分別從投資者非理性和管理層理性兩個(gè)角度，探討我國(guó)上市公司股利政策形成的行為機(jī)理；饒育蕾等（2008）探討了我國(guó)上市公司社會(huì)公眾投資者的現(xiàn)金股利需求和上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利的關(guān)系。然而，我們應(yīng)該意識(shí)到，我國(guó)股票市場(chǎng)因其形成方式與發(fā)展歷程都與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下發(fā)展起來的西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)存在諸多差異，與國(guó)外的資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀相比，我國(guó)資本市場(chǎng)至多是弱勢(shì)有效性。因此，在分析我國(guó)股利政策現(xiàn)狀時(shí)，不能簡(jiǎn)單套用西方行為財(cái)務(wù)理論中的股利政策理論模型和方法，可以借鑒其研究思路和方法，但同時(shí)還應(yīng)該考慮我國(guó)特殊政策背景，結(jié)合我國(guó)獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司治理模式等方面對(duì)股利政策非理性的研究。
股利政策作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的核心內(nèi)容之一，直接影響到公司價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。本文將基于行為財(cái)務(wù)視角，分析國(guó)內(nèi)上市流通股與非流通股并存以及“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍存在的特殊實(shí)情下，導(dǎo)致投資者及管理者非理背后更深層次的心理及社會(huì)根源，旨在認(rèn)清國(guó)內(nèi)上市公司股利政策現(xiàn)狀形成的行為機(jī)理下，找出規(guī)范我國(guó)上市公司股利政策的突破口。
三、上市公司股利政策現(xiàn)狀
股利政策是現(xiàn)代公司管理者所要面對(duì)的重要財(cái)務(wù)決策之一，是公司稅后利潤(rùn)在留存收益與投資者回報(bào)之間的一種權(quán)衡。按傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論，上市公司的股利政策能向市場(chǎng)傳遞其經(jīng)營(yíng)狀況的信息，投資者據(jù)此調(diào)整對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，具體將反應(yīng)在公司的股票價(jià)格上，并最終影響公司價(jià)值。因此，國(guó)外上市公司通常都有其穩(wěn)定的股利政策，且不隨意變動(dòng)。與此相比，國(guó)內(nèi)上市公司的股利政策卻表現(xiàn)出諸多的非理性或是不規(guī)則。具體表現(xiàn)在：
（一）以現(xiàn)金股利為主，多種股利分配形式并存 現(xiàn)金股利、財(cái)產(chǎn)股利以及股票股利是企業(yè)實(shí)施股利分配的主要形式。我國(guó)上市公司除存在上述形式外，還結(jié)合企業(yè)自身實(shí)際創(chuàng)造性地推出了形式各樣的股利分配方案，主要有派送、派轉(zhuǎn)、公積金轉(zhuǎn)增股本、派轉(zhuǎn)送以及配股增資等。具體情況如表1所示：
如表1所示，在2007年～2011期間，我國(guó)上市公司純派發(fā)現(xiàn)金股利公司數(shù)占比55%左右，選擇派送、派轉(zhuǎn)等股利分配形式的上市公司也不在少數(shù)，占據(jù)了10%～20%左右，2008年甚至多達(dá)24.62%。
（二）股利政策缺乏連續(xù)性與穩(wěn)定性 穩(wěn)定持續(xù)的股利政策通常視為一種向市場(chǎng)傳遞出上市公司經(jīng)營(yíng)狀況較好的積極信息。然而，我國(guó)上市公司多數(shù)沒有一個(gè)穩(wěn)定股利政策，無論是支付方式還是支付比率都顯得較為隨意，也沒有連續(xù)性，如表2所示。
（三）特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)股利政策的影響 美國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)最大的特點(diǎn)是機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了將近半數(shù)的份額，其次是個(gè)人投資者，且其持股的目的是為獲得最大的投資收益。因此，美國(guó)上市公司股利支付水平大致維持在60%的高水平上。在日本，法人股占據(jù)投資市場(chǎng)份額將近70%，且法人間相互持股，旨在同被持股單位保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，因此日本上市公司股利支付水平低至1%。我國(guó)則是存在流通股、國(guó)家持股、法人持股、境內(nèi)非國(guó)有法人持股、境內(nèi)自然人持股、外資持股、境外上市的外資股多種股權(quán)形式并存，且只有占據(jù)少量市場(chǎng)份額的流通股和境外上市外資股可上市流通，正是這樣特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)主導(dǎo)著我國(guó)上市公司股利政策的制定。
（四）分紅不足的現(xiàn)象普遍存在 分紅不足的標(biāo)準(zhǔn)通常認(rèn)為是每10股派現(xiàn)不足1元（見表3）。從表1數(shù)據(jù)來看，我國(guó)上市公司在2007～2011各年中，有將近55%的上市公司選擇了現(xiàn)金股利政策。據(jù)此統(tǒng)計(jì)出滬市A股中選擇現(xiàn)金股利政策的上市公司中有近三成的公司存在分紅不足。
四、上市公司股利政策現(xiàn)狀行為財(cái)務(wù)解析
針對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)理論對(duì)上述我國(guó)上市公司股利分配的非理性現(xiàn)狀的乏力之處，本文從行為財(cái)務(wù)的視角，具體從投資者非理性偏好及管理者非理性偏好兩方面來剖析上市公司股利政策非理性現(xiàn)狀背后更深層次的心理及社會(huì)動(dòng)因。
（一）投資者非理性偏好對(duì)上市公司股利政策的影響 行為財(cái)務(wù)視角下，投資者存在著“示范效應(yīng)”、“從眾心理”“政策依賴”、“處置效應(yīng)”等認(rèn)識(shí)和心理偏差，會(huì)表現(xiàn)出對(duì)紅利與資本利得不同的偏好，加之國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的低效率，造成了不同時(shí)點(diǎn)上支付股利和不支付股利的上市公司股價(jià)的顯著差異。依據(jù)股利投合理論及市場(chǎng)時(shí)機(jī)模型，理性的管理者會(huì)根據(jù)市場(chǎng)上投資者的股利偏好制定其股利政策。結(jié)合國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的形成和發(fā)展歷程，對(duì)投資者心理及認(rèn)知的深入分析有利于更加清楚地認(rèn)識(shí)上市公司股利政策的非理性現(xiàn)狀。
（1）示范效應(yīng)及從眾心理。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史不長(zhǎng)，易受到多種因素的影響，引起股價(jià)的大幅波動(dòng)，因此部分投資者能夠從股價(jià)的買賣價(jià)差中獲取收益，這對(duì)其周圍的潛在投資者形成了示范效應(yīng)，紛紛進(jìn)入股市并寄希望從股價(jià)的短期大幅上漲中獲得較大收益，而對(duì)上市公司低頻率且低派現(xiàn)的股利政策較少關(guān)注。此外，由于我國(guó)投資者受教育程度普遍不高，加之獲取信息渠道的有限性，以及各種信息噪音的干擾，投資者本身很難依據(jù)上市公司的經(jīng)營(yíng)信息中形成自身獨(dú)有的投資理念指導(dǎo)其進(jìn)行理性投資決策，因此我國(guó)股市上“一味跟風(fēng)”、“追漲殺跌”的現(xiàn)象較為普遍，進(jìn)而加劇了我國(guó)證券市場(chǎng)的股價(jià)的波動(dòng)，“示范效應(yīng)”繼續(xù)放大使得短期及投機(jī)行為更加活躍。在濃重的投機(jī)氛圍下，投資者多注重短線投資收益，或者與低支付水平的現(xiàn)金股利政策相比，更可能喜歡送股及配股的股利政策。由此看來，我國(guó)上市公司創(chuàng)造出派送、派轉(zhuǎn)、派轉(zhuǎn)送以及配股增資等多種股利分配可視為是對(duì)投資者股利偏好的具體應(yīng)用。
（2）“政策依賴”心理。我國(guó)股票市場(chǎng)上，政府的身份較為特殊。政府既是相關(guān)政策法規(guī)的制定者，還是證券市場(chǎng)的監(jiān)管者，同時(shí)還是證券市場(chǎng)占據(jù)較大投資份額的投資者。政府的特殊角色樹立了其在證券市場(chǎng)中的隱形擔(dān)保地位，導(dǎo)致投資者的心理和認(rèn)知偏差，其中較為典型的就是“政策依賴”心理。此類心理偏差使得投資者認(rèn)為只要上市公司不退市，政府的隱形擔(dān)保地位還在，就無需關(guān)注該公司的股利分配數(shù)量及比例，而投資者的投資決策也更多是基于政策面消息，并將政策變動(dòng)作為做空或做多的基本依據(jù)。為此，管理者變更股利政策或是采取不分配股利的政策幾乎不會(huì)引起投資者的關(guān)注，因此也不會(huì)引起股價(jià)的大幅波動(dòng)，那么管理者就有可能根據(jù)自身利益或其代表的股東的利益隨意的變更公司的股利政策，因此國(guó)內(nèi)上市公司股利政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性。
（3）處置效應(yīng)。從我國(guó)上市公司股利發(fā)放情況來看，盡管一些上市公司連續(xù)好幾年都沒有發(fā)放股利，但還是受到投資者的追捧，而上市公司依然可以繼續(xù)“圈錢”。這種現(xiàn)象就是因?yàn)樘幹眯?yīng)對(duì)投資者心理產(chǎn)生了影響，傾向于繼續(xù)持有虧損股票而不兌現(xiàn)損失，以避免承受虧損的失敗感或是股票以后升值的后悔感。存在這樣心理的投資者自然也不會(huì)關(guān)注上市公司的股利政策，即使清楚知道未來沒有股利收入，仍然選擇持有虧損的上市公司股票。
綜上所述，投資者存在的上述認(rèn)知偏差及心理使其更加關(guān)注于投資于股市帶來的短期利益，注重股價(jià)上漲帶來的資本利得，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況、股利支付的方式及水平漠不關(guān)心。因此，國(guó)內(nèi)上市公司中理性的管理者在制定股利政策時(shí)可以不考慮投資者的偏好，較隨意的制定或是更改股利政策，這也正是國(guó)內(nèi)上市公司分紅不足，股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性的主要原因。
（二）管理者非理性對(duì)股利政策的影響 傳統(tǒng)股利理論假定管理者是理性的，行為財(cái)務(wù)學(xué)中也有部分理論是在管理者理性的基礎(chǔ)上提出的，比如市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論、股利投合理論等。然而事實(shí)上，管理者本身作為個(gè)體，與投資者一樣也存在認(rèn)知及心理偏差，如“后悔厭惡”、“過度自信”等，它們將會(huì)直接影響做出非理性的決策行為。趙澄（2011）指出，“過度自信”的心理偏差使得管理者認(rèn)為由企業(yè)將剩余收益進(jìn)行在投資能獲得比個(gè)人投資更高的收益，因此，管理者通常以股票股利代替現(xiàn)金紅利，或者采取低派現(xiàn)的股利政策。該研究結(jié)果同時(shí)也說明了國(guó)內(nèi)選擇現(xiàn)金股利政策的上市公司又存在分紅不足的現(xiàn)象。
與分紅不足相對(duì)的過度分紅在我國(guó)證券市場(chǎng)上同樣存在。原因在于：與國(guó)外股權(quán)結(jié)構(gòu)相比， “一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在我國(guó)上市公司中普遍存在。受控于大股東的管理者為確保自身利益的實(shí)現(xiàn)，其行為取向必然是竭力維護(hù)大股東的權(quán)益，實(shí)踐中較為典型的就是管理者通過制定超額的現(xiàn)金股利政策幫助大股東攫取供公司的現(xiàn)金流。值得注意的是，此途徑的實(shí)現(xiàn)是在國(guó)內(nèi)流通股與非流通股并存下，上市公司股票“同股不同成本，同股不同權(quán)，同股不同利”的特有背景下實(shí)現(xiàn)的。黃娟娟（2007）對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證研究結(jié)果也表明：在股權(quán)越是集中的公司， 股利支付意愿與現(xiàn)金股利意愿越強(qiáng)烈。因此，大股東控制權(quán)導(dǎo)致的管理者非理性制定過度分紅的現(xiàn)金股利政策實(shí)際上是為迎合大股東的股利偏好。
最后，不完善的市場(chǎng)環(huán)境也會(huì)導(dǎo)致管理者行為的非理性。與國(guó)外股票市場(chǎng)的形成與發(fā)展歷程不同，我國(guó)上市公司最初都是有國(guó)有企業(yè)演變而來，上市公司的絕大部分股份是國(guó)家股或國(guó)有法人股，且是非流通的，而社會(huì)公眾持股等股權(quán)形式只占據(jù)較少比例，使得我國(guó)證券市場(chǎng)一直以來處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，股市自然存在過度的投機(jī)行為，加之我國(guó)監(jiān)管部門在相關(guān)法律、法規(guī)制定及機(jī)制建立上的缺位，使得上市公司的股利政策制定在很大程度少缺少外部約束，最終反映出的結(jié)果就是上市公司股利政策制定的隨意性，以及我國(guó)上市公司股利政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性。
五、上市公司股利政策規(guī)范建議
本文從投資者非理性及管理者非理性的角度解釋了我國(guó)上市公司非理性的現(xiàn)狀。在這樣的非理性現(xiàn)狀下，上市公司的股價(jià)起不到真實(shí)反應(yīng)公司價(jià)值的作用，這對(duì)投資者、上市公司及市場(chǎng)本身都將產(chǎn)生不利的影響。對(duì)于投資者，長(zhǎng)期不分配或是低派現(xiàn)的股利政策，造成其投入與收益的嚴(yán)重失衡，不穩(wěn)定、不連續(xù)的股利政策使投資者無法合理預(yù)期未來的資本收益，從而注重短線投資，形成我國(guó)股票市場(chǎng)嚴(yán)重的投機(jī)氛圍，進(jìn)一步加劇了不理性的股利分配現(xiàn)狀。對(duì)于上市公司，在兩權(quán)分離的情況下，管理者股利分配決策受制于投資者非理性，我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及不完善的市場(chǎng)環(huán)境等因素的綜合影響，很難根據(jù)公司實(shí)際做出合理的股利政策，大多隨波逐流，無法建立企業(yè)的良好形象。對(duì)于市場(chǎng)，非理性的股利政策嚴(yán)重削弱了市場(chǎng)通過股價(jià)合理配置金融資源的功能，股價(jià)的失真進(jìn)一步加劇股票市場(chǎng)的不完善。由此看來，規(guī)范上市公司的股利政策就顯得尤為重要且迫切，為此，本文提出幾點(diǎn)建議：
（一）引導(dǎo)與規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者 與投資散戶作為個(gè)體存在各種認(rèn)知及心理偏差且易受市場(chǎng)噪音信息難以形成理性投資決策的劣勢(shì)相比，機(jī)構(gòu)投資者無論是資金實(shí)力還是專業(yè)知識(shí)上都有其無法比擬的優(yōu)勢(shì)，是市場(chǎng)上最理性的投資群體。更重要的是，相比于投資散戶，機(jī)構(gòu)投資者更加注重公司的未來成長(zhǎng)潛力及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，其在證券市場(chǎng)份額中所占比例的擴(kuò)大，能有效削弱市場(chǎng)投機(jī)氛圍，有助于我國(guó)證券市場(chǎng)的理性化發(fā)展趨勢(shì)的形成。因此，在我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范過程中，應(yīng)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者投資，并通過制定相關(guān)的政策和法律，為其營(yíng)造良好的金融環(huán)境。
（二）完善上市公司內(nèi)部治理 我國(guó)上市公司流通股與非流通股并存下導(dǎo)致“同股不同成本，同股不同權(quán)，同股不同利”的特殊現(xiàn)象，加之公司內(nèi)部沒有必要的監(jiān)督和約束機(jī)制，使得公司管理者為迎合大股東的股利偏好制定過度分紅的現(xiàn)金股利政策，攫取上市公司的現(xiàn)金流，這不僅侵蝕中小股東利益，更不利于公司的可持續(xù)發(fā)展。基于保護(hù)中小股東利益及公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，應(yīng)完善獨(dú)立董事制度，遏制“ 內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，緩解 “委托—”問題，提高股利分配決策的科學(xué)性、穩(wěn)定性和連續(xù)性。
（三）健全上市公司股利分配法律法規(guī)體系 目前，我國(guó)不少上市公司隨意制定股利政策或連續(xù)好幾年都采取不分配的股利政策，也不對(duì)其進(jìn)行合理的解釋和說明的現(xiàn)象較為普遍，一個(gè)較為重要的外部原因就是上市公司制定股利政策缺少來自法律法規(guī)層面的強(qiáng)制性的外部約束。為此，建議通過制定有關(guān)上市公司股利政策的法律法規(guī)，規(guī)范和引導(dǎo)上市公司管理者從公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)際出發(fā)，逐步形成與公司發(fā)展步調(diào)一致的穩(wěn)定、持續(xù)的股利政策，如需變更或者采取不分配的股利政策時(shí)應(yīng)進(jìn)行必要的說明，保持企業(yè)良好的社會(huì)形象。
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論文摘要：本文認(rèn)為，由于企業(yè)年金作為我國(guó)養(yǎng)老保障體系的“第二支柱”還遠(yuǎn)沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用，因而需要實(shí)行企業(yè)年金的市場(chǎng)化運(yùn)做；企業(yè)年金與資本市場(chǎng)的對(duì)接不僅會(huì)促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)還會(huì)對(duì)企業(yè)年金產(chǎn)生積極影響。當(dāng)然，面臨的一些問題須先行解決。
論文關(guān)鍵詞：企業(yè)年金；資本市場(chǎng)；市場(chǎng)化
目前，醞釀多時(shí)的《企業(yè)年金基金投資管理辦法》已由勞動(dòng)和社會(huì)保障部起草完畢，正處于征求意見階段。該辦法的出臺(tái)將為企業(yè)年金的入市提供可能，使企業(yè)年金與資本市場(chǎng)的對(duì)接有章可循，這無疑會(huì)對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
一、我國(guó)企業(yè)年金概況
企業(yè)年金是指由企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在國(guó)家規(guī)定的實(shí)施政策和實(shí)施條件下為本企業(yè)職工所建立的一種輔的養(yǎng)老保險(xiǎn)，從其法律關(guān)系和運(yùn)營(yíng)特征來看，它是一個(gè)長(zhǎng)期承諾的、受法律保護(hù)的延期支付合同，也是一個(gè)基金管理、資金運(yùn)用和待遇制度不同環(huán)節(jié)綜合發(fā)展的補(bǔ)充養(yǎng)老制度。在國(guó)外，企業(yè)年金一般被稱為私人養(yǎng)老金計(jì)劃、職業(yè)年金計(jì)劃或雇員年金計(jì)劃，我國(guó)在2000年以前稱之為企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，后來為與國(guó)際接軌而將其更名為企業(yè)年金，并規(guī)定企業(yè)繳費(fèi)在工資總額4％以內(nèi)的部分可以從成本中列支，以鼓勵(lì)企業(yè)建立年金制度。
在國(guó)際上，20世紀(jì)90年代世界銀行等國(guó)際組織概括出養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的三個(gè)支柱理論，即一個(gè)國(guó)家的養(yǎng)老保險(xiǎn)體系應(yīng)由國(guó)家主辦的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)建立的企業(yè)年金、個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)三個(gè)支柱構(gòu)成，我國(guó)在l991年便按照這一國(guó)際通行的“三支柱”模式建立了由基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)和個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老三個(gè)支柱所構(gòu)成的多層次的養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。縱觀全球各國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，大多數(shù)實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家都推行了企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)。在美國(guó)，基本養(yǎng)老金提供的養(yǎng)老金相當(dāng)于退休前平均工資的40％，補(bǔ)充養(yǎng)老金約為30％，大約有70％的企業(yè)加入了補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃；在德國(guó)，補(bǔ)充養(yǎng)老金相當(dāng)于在職工資收入的l5％，有三分之一的企業(yè)參加了補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)；在日本，有6o％民營(yíng)企業(yè)實(shí)行了補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。相比之下，我國(guó)的長(zhǎng)遠(yuǎn)結(jié)構(gòu)目標(biāo)定為基本養(yǎng)老占30％，企業(yè)年金占50％，個(gè)人儲(chǔ)蓄占20％，但是截至2000年底，企業(yè)年金的參保企業(yè)只有16247戶，覆蓋人員560．33萬，只占基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的5．3％，所以我國(guó)的企業(yè)年金制度發(fā)展比較緩慢。
根據(jù)第五次全國(guó)人口普查資料顯示，我國(guó)已于2000年步入老齡化社會(huì)，并成為世界老齡人口最多的國(guó)家，而與此相對(duì)應(yīng)的是，國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)累積資金不足，近年來收支缺口逐年擴(kuò)大，挪用個(gè)人賬戶資金發(fā)放養(yǎng)老金造成個(gè)人賬戶空賬運(yùn)轉(zhuǎn)，虧損巨大，再加上養(yǎng)老金替代率居高不下，即便從85％下降到60％，國(guó)家仍難以負(fù)擔(dān)如此沉重的養(yǎng)老金支付壓力。在這種情況下，加快企業(yè)年金制度的建設(shè)就顯得十分重要了。
二、企業(yè)年金市場(chǎng)化的必要性
企業(yè)年金與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)相比，有其自身的獨(dú)特性，企業(yè)年金之所以要走向資本市場(chǎng)，進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，從根本上說，是由其本身的特點(diǎn)決定的，其主要特點(diǎn)如下：
1．一般而言，企業(yè)年金大多采用DC計(jì)劃，即“限定繳費(fèi)計(jì)劃”，它是指由企業(yè)設(shè)立、為職工建立個(gè)人賬戶，并按個(gè)人賬戶積累額支付退休金的一種退休金計(jì)劃，DC計(jì)劃事先確定每期的繳費(fèi)金額或比例，職工對(duì)個(gè)人賬戶擁有投資決策權(quán)，并承擔(dān)由此導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)。
2，普遍為職工建立個(gè)人賬戶，投資回報(bào)全部計(jì)入個(gè)人賬戶，退休金水平取決于職工退休時(shí)個(gè)人賬戶累計(jì)的繳費(fèi)額及其投資收益，因此退休金并不確定。
以上兩個(gè)特點(diǎn)決定了企業(yè)年金要求投資的穩(wěn)健與收益的穩(wěn)定，也即有盈利性、流動(dòng)性和安全性的要求，這就必須由保險(xiǎn)公司、基金管理公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)作。事實(shí)上，這正是國(guó)際上通行的運(yùn)作方式，但當(dāng)前我國(guó)企業(yè)年金的盈利性、流動(dòng)性和安全性狀況卻不容樂觀。
首先，我國(guó)企業(yè)年金的投資收益率偏低。目前，我國(guó)企業(yè)年金的基金運(yùn)營(yíng)管理，主要是銀行存款和購買國(guó)債，在當(dāng)前的企業(yè)年金基金的資產(chǎn)分布中，銀行存款和債券投資占企業(yè)年金總資產(chǎn)的80％以上，存入財(cái)政專戶、現(xiàn)金以及股票等其他形式的資產(chǎn)不足20％，由于投資渠道狹窄，在國(guó)家連續(xù)降息的情況下，企業(yè)年金的投資收益率很低。
2000年，中國(guó)企業(yè)年金的投資收益率平均只有2．79％，其中行業(yè)為3．2％，地方則更低，僅為1．34％。其次，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)上投資收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的制衡關(guān)系，低風(fēng)險(xiǎn)與低收益相對(duì)應(yīng)，但對(duì)我國(guó)的企業(yè)年金來說，卻是高風(fēng)險(xiǎn)與低收益并存，這體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一方面，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，信息技術(shù)系統(tǒng)、業(yè)務(wù)管理體系、投資管理體系是成功經(jīng)營(yíng)企業(yè)年金的三道閥門，沒有這三道閥門，企業(yè)年金發(fā)展就會(huì)缺乏安全保障機(jī)制，而我國(guó)現(xiàn)行的企業(yè)年金基金管理業(yè)務(wù)是由現(xiàn)行的各類企業(yè)年金經(jīng)辦機(jī)構(gòu)承擔(dān)，繳費(fèi)征集、會(huì)計(jì)核算、個(gè)人賬戶的登記、基金賬務(wù)管理等業(yè)務(wù)工作基本上依附于企業(yè)的勞資、財(cái)務(wù)等職能科室，匯集的基金由企業(yè)直接投資，有的甚至將基金用于企業(yè)生產(chǎn)資金投資營(yíng)運(yùn)，企業(yè)年金經(jīng)辦機(jī)構(gòu)無論在賬戶管理上，還是在投資管理上，甚至在基金資產(chǎn)的保管上，基本上均采用自我管理模式，并且只接受來自政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的單一監(jiān)管，這勢(shì)必影響企業(yè)年金的安全性；另一方面，根據(jù)馬克維茨的“現(xiàn)代證券組合理論”，分散化投資能夠有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)年金的投資應(yīng)采取多元化、多樣化、分散化的原則，不僅可以保證年金的盈利性，而且分散、降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，可以保證年金的安全性和流動(dòng)性，而我國(guó)的企業(yè)年金由于投資渠道狹窄，主要是銀行存款和購買國(guó)債，因而風(fēng)險(xiǎn)較高。綜上所述，要解決我國(guó)企業(yè)年金的收益性、安全性和流動(dòng)性問題，實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)作，把企業(yè)年金引向資本市場(chǎng)是一個(gè)必然選擇。
三、企業(yè)年金入市后與資本市場(chǎng)之間的相互影響
1．資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)年金的積極影響。
(1)企業(yè)年金與資本市場(chǎng)的對(duì)接將使其投資渠道趨向多元化，不僅可投資于國(guó)債、銀行存款，還可投資于股票、企業(yè)債券、抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)、國(guó)外資產(chǎn)等。這種多樣化、分散化的投資保證了企業(yè)年金的收益性，同時(shí)也分散、降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，保證了其安全性、流動(dòng)性。
(2)企業(yè)年金走入市場(chǎng)后，其經(jīng)營(yíng)管理將由取得相應(yīng)資格的企業(yè)年金理事會(huì)、年金管理機(jī)構(gòu)、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、托管銀行、中介機(jī)構(gòu)等參與企業(yè)年金的管理運(yùn)作。企業(yè)年金將由這些“謹(jǐn)慎者”管理，執(zhí)行“審慎決策”原則，并與“現(xiàn)代證券組合理論”實(shí)現(xiàn)有效結(jié)合，在一定程度上可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)年金“既安全又高回報(bào)”的夢(mèng)想。
(3)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制會(huì)引起基金公司、保險(xiǎn)公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)，使它們?cè)诒３帧爸?jǐn)慎管理”的同時(shí)，盡量為投資者獲取較高的投資收益。
2．企業(yè)年金對(duì)資本市場(chǎng)的積極影響。
(1)入市后，企業(yè)年金可以導(dǎo)致對(duì)債券和股票的需求，這種長(zhǎng)期的資金來源將會(huì)大大增強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的支撐作用，從而激發(fā)資本市場(chǎng)，尤其股票市場(chǎng)的活力。
(2)企業(yè)年金作為一種長(zhǎng)期資金，其對(duì)安全性、收益性和流動(dòng)性的要求需要市場(chǎng)上的“謹(jǐn)慎者”實(shí)行“謹(jǐn)慎管理”，從而強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的理性投資，降低資本市場(chǎng)的多變性，推進(jìn)其安全性。
(3)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)年金有效的、規(guī)范化的經(jīng)營(yíng)管理會(huì)使企業(yè)職工認(rèn)識(shí)到專業(yè)管理個(gè)人存款的好處，這將會(huì)進(jìn)一步產(chǎn)生對(duì)金融產(chǎn)品的需求，如投資基金、保單等，多樣化的個(gè)人儲(chǔ)蓄和投資將促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。
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四、關(guān)于企業(yè)年金市場(chǎng)化的建議
前面對(duì)企業(yè)年金和資本市場(chǎng)之間相互積極影響的討論僅僅是理論上的，要達(dá)到理論上的效果，我們還需做好以下兩個(gè)方面的工作。
1．在資本市場(chǎng)方面。
目前，我國(guó)的股票市場(chǎng)還不十分成熟，總體性風(fēng)險(xiǎn)很高，企業(yè)年金的多元化投資雖然能有效分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但無法消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因而面臨的風(fēng)險(xiǎn)依然很高，難以滿足其安全性的要求，另一方面，我國(guó)的大多數(shù)基金管理公司的績(jī)效穩(wěn)定性不顯著，通過對(duì)基金的凈值增長(zhǎng)率與大盤的比較，并考察基金的時(shí)機(jī)選擇能力和證券選擇能力，發(fā)現(xiàn)基金的整體業(yè)績(jī)比大盤要差，也沒有表現(xiàn)出明顯的時(shí)機(jī)選擇能力和證券選擇能力，所以難以保證企業(yè)年金的收益性。另外，從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來看，債券在資本市場(chǎng)中的地位要超過股票，債券因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)小，收益穩(wěn)定，受到了退休基金的歡迎，投資組合中的債券比例通常均高于50％。而我國(guó)目前債券市場(chǎng)存在著較多缺陷，市場(chǎng)規(guī)模小，缺少連續(xù)性，難以滿足企業(yè)年金投資需要。所以，若要實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)年金的有利影響，一要繼續(xù)完善我國(guó)的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，因?yàn)橹挥幸粋€(gè)成熟的資本市場(chǎng)，才能促進(jìn)企業(yè)年金市場(chǎng)的發(fā)展，才有利于開發(fā)更具吸引力的企業(yè)年金產(chǎn)品；二要規(guī)范基金管理公司的運(yùn)做，強(qiáng)化其理性投資的意識(shí)，盡可能在保證企業(yè)年金安全性的同時(shí)，提高其收益性。
2．在企業(yè)年金方面。
關(guān)鍵詞：開放式基金；錨定啟發(fā)式偏差；市場(chǎng)影響
中圖分類號(hào)：F832文獻(xiàn)類型：A文章編號(hào)：1001-6260（2008）04-0083-07
一、文獻(xiàn)綜述及問題的提出
行為金融學(xué)是以心理學(xué)和其他相關(guān)學(xué)科的成果為基礎(chǔ)，嘗試將這些成果應(yīng)用于探討和解決金融問題的科學(xué)。它認(rèn)為，因?yàn)橥顿Y者普遍存在系統(tǒng)性認(rèn)知偏差，這必然導(dǎo)致投資者的非理，并且最終導(dǎo)致金融資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)和金融資源的不合理配置。
非理性心理是指投資者所具有的認(rèn)知偏差，主要包括“啟發(fā)式偏差”（Heuristics Bias）和“框架依賴”（Framing Dependence）①，其中，“啟發(fā)式偏差”是指投資者往往依據(jù)“經(jīng)驗(yàn)法則”來進(jìn)行投資決策，依賴“啟發(fā)法”做出的投資決策帶有不確定性，只能說可能是正確的結(jié)論，但如果所遺漏的因素和現(xiàn)象很重要，那么信息的缺損就會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)生判斷與估計(jì)上的嚴(yán)重偏差。錨定和調(diào)整偏差（Anchoring Heuristics Bias）作為一種重要的啟發(fā)式偏差②，是指人們?cè)谛纬赡骋慌袛嗪凸烙?jì)時(shí)，經(jīng)常先始于某初始值或基準(zhǔn)值（可能是任意的），目標(biāo)價(jià)值就是以此為基礎(chǔ)結(jié)合其他信息進(jìn)行上下調(diào)整而得出的，即人們趨向于把對(duì)將來的估計(jì)和過去已有的估計(jì)相聯(lián)系，然后相對(duì)此值再做出“調(diào)整”。
國(guó)外對(duì)投資者是否具有錨定啟發(fā)式偏差進(jìn)行了大量的研究。Bernard等(1992)發(fā)現(xiàn)公司股票價(jià)格會(huì)延遲反映公司盈余的信息；Block等(1991)研究發(fā)現(xiàn)，即使事先警告了錨定啟發(fā)式偏差的影響，也只能稍微減輕但是無法完全消除這種現(xiàn)象；Ritov(1996)探討了決策過程中的錨定啟發(fā)式偏差，發(fā)現(xiàn)其不會(huì)隨著經(jīng)驗(yàn)的增加而呈現(xiàn)減少的趨勢(shì)。在國(guó)外的研究中，有許多是分析投資者對(duì)未來的預(yù)期是否與歷史投資收益率具有穩(wěn)定相關(guān)性如果存在顯著的相關(guān)關(guān)系，則表明投資者具有錨定啟發(fā)式偏差；反之，則表明投資者不具有錨定啟發(fā)式偏差。，其中，選擇衡量投資者對(duì)未來預(yù)期的指標(biāo)成為實(shí)證研究的關(guān)鍵。Solt等（1988）以BSIBSI(Bullish /Bearish Sentiment Index)：投資者情緒指標(biāo)，其中看漲情緒指標(biāo)=看漲機(jī)構(gòu)家數(shù)/（看漲機(jī)構(gòu)家數(shù)+看平機(jī)構(gòu)家數(shù)+看跌機(jī)構(gòu)家數(shù)），看跌情緒指標(biāo)=看跌機(jī)構(gòu)家數(shù)/（看漲機(jī)構(gòu)家數(shù)+看平機(jī)構(gòu)家數(shù)+看跌機(jī)構(gòu)家數(shù)）。指標(biāo)來反映投資者對(duì)未來的預(yù)期，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)市場(chǎng)的判斷應(yīng)用了錨定啟發(fā)法；Fisher等（2000）以消費(fèi)者信心指數(shù)來衡量投資者對(duì)未來的預(yù)期，研究發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者信心指數(shù)和市場(chǎng)收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，亦即表明投資者具有錨定啟發(fā)式偏差。
隨著行為金融理論影響的日益擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)學(xué)者開始對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)投資者的心理進(jìn)行實(shí)證研究。饒育蕾等（2003）以持股比例作為衡量投資者情緒的指標(biāo)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)的封閉式基金存在錨定啟發(fā)式偏差；茅力可（2004）利用協(xié)整理論進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)表明上海股票市場(chǎng)存在錨定啟發(fā)式偏差；黃松等（2005）的研究表明，我國(guó)證券公司存在顯著的錨定啟發(fā)式偏差，并隨著時(shí)間推移表現(xiàn)出一種“謹(jǐn)慎的看漲情緒”；林春燕等（2006）選取上證綜合指數(shù)收益率的增量作為反應(yīng)事件來檢驗(yàn)收益率對(duì)證券公司指數(shù)預(yù)測(cè)所產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券公司有著顯著的錨定啟發(fā)式偏差；李學(xué)峰等（2007）以持股比例的變動(dòng)作為衡量投資者心理預(yù)期的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)，我國(guó)封閉式基金具有錨定啟發(fā)式偏差，并且封閉式基金這種投資心理會(huì)對(duì)市場(chǎng)的短期走勢(shì)產(chǎn)生顯著影響。
上述研究為我們研究我國(guó)開放式證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱開放式基金）的投資心理特征提供了重要的理論基礎(chǔ)和研究方法。然而，我們看到，一方面，對(duì)我國(guó)最大的機(jī)構(gòu)投資者――開放式基金――的投資心理特征及其對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響的研究在數(shù)量和深度上尚屬起步階段；另一方面，國(guó)外已有研究中所設(shè)計(jì)的指標(biāo)，比如著名的BSI指標(biāo)，在我國(guó)資本市場(chǎng)中的應(yīng)用還受到數(shù)據(jù)可得性和準(zhǔn)確性的限制茅力可（2004）、黃松等（2005）計(jì)算BSI指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源分別是央視券商看市欄目和有關(guān)網(wǎng)站公布的調(diào)查數(shù)據(jù)，而這些數(shù)據(jù)來源明顯不夠精確和全面。。因此，選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y者情緒指標(biāo)，對(duì)我國(guó)開放式基金的投資心理進(jìn)行研究，不僅可以促進(jìn)國(guó)內(nèi)行為金融理論研究的深化，也有助于我們更為科學(xué)和深入地揭示我國(guó)開放式基金的心理及行為。同時(shí)，研究開放式基金投資心理對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響，有利于監(jiān)管部門采取有針對(duì)性的措施保證市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，以充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的示范作用。
本文將通過選擇恰當(dāng)?shù)暮饬客顿Y者對(duì)未來預(yù)期的指標(biāo)來構(gòu)建合理的模型，研究開放式基金的投資心理是否具有錨定啟發(fā)式偏差，同時(shí)，進(jìn)一步考察開放式基金投資心理預(yù)期的變動(dòng)是否會(huì)影響未來市場(chǎng)走勢(shì)。本文以下的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分是研究設(shè)計(jì)，介紹本文的研究思路，并給出檢驗(yàn)投資者錨定啟發(fā)式偏差的研究模型；第三部分是實(shí)證研究與分析部分，對(duì)開放式基金的錨定啟發(fā)式偏差及投資者心理預(yù)期對(duì)市場(chǎng)收益的影響進(jìn)行實(shí)證分析，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步分析，以對(duì)我國(guó)開放式基金的心理及其對(duì)市場(chǎng)的影響進(jìn)行深入剖析；第四部分是小結(jié)，給出本文的研究結(jié)論和啟示。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）研究思路
根據(jù)上文關(guān)于錨定啟發(fā)式偏差的定義，研究投資者是否具有錨定啟發(fā)式偏差主要是分析投資者對(duì)未來的預(yù)期是否由歷史投資收益率所決定。因此，首先，需要選擇合適的指標(biāo)來反映投資者對(duì)未來市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期。從風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的角度而言經(jīng)典投資理論的基礎(chǔ)概念之一即是風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)匹配。對(duì)此的詳細(xì)研究可參見李學(xué)峰等（2006）。，如果預(yù)期未來市場(chǎng)上升，那么基金經(jīng)理可以提高整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，即增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例，以便從市場(chǎng)上升中獲得更高的收益；反之，如果預(yù)期未來市場(chǎng)下跌，那么基金經(jīng)理可以降低整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，即減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例，以降低由于市場(chǎng)下跌所造成的損失。因此，投資組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例的變動(dòng)可以明確地反映基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)未來走勢(shì)的預(yù)期，由此我們以增加持股比例從理論上來看，一般將投資組合中的股票視為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的代表。持股比例=基金所投資股票市值/投資組合總市值。的開放式基金家數(shù)占所有存續(xù)的開放式基金總數(shù)的比例作為整個(gè)開放式基金的看漲情緒指標(biāo)（S），來衡量開放式基金對(duì)未來市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期，并進(jìn)一步計(jì)算看漲情緒變動(dòng)指標(biāo)（DS），以反映開放式基金整體對(duì)未來市場(chǎng)走勢(shì)心理預(yù)期的變動(dòng)。其次，需要選擇合理的指標(biāo)來反映市場(chǎng)表現(xiàn)。對(duì)于開放式基金而言，其投資的股票范圍是上海和深圳股票市場(chǎng)的A股，因此，單獨(dú)以上海或深圳市場(chǎng)的股票指數(shù)漲跌幅來反映市場(chǎng)表現(xiàn)都不甚合理，故我們選擇可以綜合反映上海和深圳兩大股票市場(chǎng)走勢(shì)的“中信標(biāo)普A股綜合指數(shù)”（以下簡(jiǎn)稱中信綜指）來反映股票市場(chǎng)的綜合表現(xiàn)。
在選定上述指標(biāo)的基礎(chǔ)上，需要通過檢驗(yàn)兩個(gè)指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系來驗(yàn)證開放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差及開放式基金的投資者心理預(yù)期是否會(huì)影響未來市場(chǎng)的走勢(shì)。我們將實(shí)證檢驗(yàn)分為以下三個(gè)步驟：第一步，由于投資者看漲情緒指標(biāo)的變動(dòng)和市場(chǎng)表現(xiàn)均為時(shí)間序列，因此需要對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。我們將利用單位根檢驗(yàn)中的ADF（augmented Dickey-Fuller），對(duì)投資者情緒指標(biāo)和股票市場(chǎng)收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。第二步，在通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，利用最小二乘法對(duì)市場(chǎng)收益率和投資者看漲情緒指標(biāo)的變動(dòng)進(jìn)行相關(guān)關(guān)系分析，以確定市場(chǎng)歷史表現(xiàn)對(duì)投資者心理預(yù)期變動(dòng)的影響，從而驗(yàn)證我國(guó)開放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差，其投資心理預(yù)期是否理性。第三步，以開放式基金的投資者情緒指標(biāo)對(duì)未來市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行回歸分析，以揭示開放式基金的投資者心理預(yù)期是否會(huì)影響未來市場(chǎng)的走勢(shì)。
（二）研究模型
根據(jù)上文的研究思路，首先，需要對(duì)投資者看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)和市場(chǎng)收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，常用方法是單位根檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)原序列是否存在單位根，如果不存在單位根，則說明原序列是平穩(wěn)的，反之，則認(rèn)為原序列是不平穩(wěn)的，其回歸方程式為如果序列服從AR（1）且誤差項(xiàng)不存在自相關(guān)的情況時(shí)，采用DF檢驗(yàn)，但是經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列很難滿足誤差項(xiàng)是同方差且相互獨(dú)立的假定，因此考慮使用ADF方法。：
其中，Yt為所需檢驗(yàn)的時(shí)間序列，εt為殘差項(xiàng)。如果檢驗(yàn)結(jié)果表明δ顯著為0，則原序列是不平穩(wěn)的；若δ顯著小于0，則原序列是平穩(wěn)的。
其次，在平穩(wěn)性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，利用最小二乘回歸法定量分析市場(chǎng)歷史表現(xiàn)對(duì)投資者心理預(yù)期變動(dòng)的影響。我們分別以當(dāng)期和上期市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)投資情緒指標(biāo)的變動(dòng)回歸，通過檢驗(yàn)回歸參數(shù)是否具有顯著性，來判斷開放式基金是否存在啟發(fā)式偏差。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>
增加持股比例的開放式基金數(shù)占所有開放式基金總數(shù)的比例，即投資者看漲情緒指標(biāo)；Rm,t-1、Rm,t分別表示t-1期本文是跨季度研究，t-1期即為比t期提前一個(gè)季度的時(shí)間段。和t期的市場(chǎng)走勢(shì)，即投資者可能參照的市場(chǎng)收益率；α0、α1為回歸系數(shù)，εt為殘差項(xiàng)。如果回歸參數(shù)α1具有顯著性，則表明市場(chǎng)歷史（當(dāng)期）表現(xiàn)與投資者心理預(yù)期變動(dòng)之間存在相關(guān)關(guān)系，投資者心理預(yù)期變動(dòng)依賴于市場(chǎng)歷史（當(dāng)期）表現(xiàn)，即表明投資者具有錨定啟發(fā)式偏差，投資者對(duì)未來市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期是一種非理性預(yù)期；并可以進(jìn)一步利用其來量化市場(chǎng)歷史（當(dāng)期）表現(xiàn)對(duì)投資者心理預(yù)期變動(dòng)的影響。在α1通過顯著性檢驗(yàn)的情況下，如果α1為正，則表明開放式基金具有基于收益率慣性的啟發(fā)式偏差；如果α1為負(fù)，則表明開放式基金具有基于收益率反轉(zhuǎn)的啟發(fā)式偏差。
再次，為了進(jìn)一步研究開放式基金的心理對(duì)市場(chǎng)的影響，我們將通過考察開放式基金的投資者看漲情緒指標(biāo)的變動(dòng)與未來市場(chǎng)走勢(shì)的相關(guān)關(guān)系，來確定我國(guó)開放式基金的投資心理預(yù)期變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響程度及其方向。由于投資者心理預(yù)期變動(dòng)導(dǎo)致的投資行為既可能對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生影響，也可能對(duì)未來（即下一期）市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生影響，為此分別以投資者情緒指標(biāo)變動(dòng)對(duì)當(dāng)期和下一期市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>
如果回歸系數(shù)γ1通過顯著性檢驗(yàn)，則表明開放式基金的投資心理預(yù)期變動(dòng)在短期本文將投資者心理預(yù)期對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)的影響，定義為短期影響；而投資者心理預(yù)期對(duì)時(shí)間跨度為一完整的子研究期（一個(gè)季度）的未來市場(chǎng)走勢(shì)的影響，定義為中長(zhǎng)期。內(nèi)具有一定的市場(chǎng)影響力，即由開放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內(nèi)會(huì)影響市場(chǎng)走勢(shì)；否則，則表明開放式基金投資心理預(yù)期變動(dòng)在短期內(nèi)具有的市場(chǎng)影響力不顯著，即由開放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響不明顯。同理，如果回歸系數(shù)θ1通過顯著性檢驗(yàn)，則表明開放式基金投資心理預(yù)期變動(dòng)在中長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)有顯著影響；否則，則表明開放式基金投資心理預(yù)期變動(dòng)在中長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響不顯著。
三、實(shí)證研究
根據(jù)上文研究思路和研究模型，我們進(jìn)入對(duì)開放式基金錨定啟發(fā)式偏差及其市場(chǎng)影響的實(shí)證研究。
（一）研究時(shí)期和研究樣本的選取
研究時(shí)期的選取。本文選取2003第一季度至2007年第三季度作為總研究期。我國(guó)第一批開放式基金成立于2001年9月，考慮到初期成立的開放式基金較少，因此選擇2003年第一季度作為研究時(shí)期的開端。由于衡量開放式基金心理預(yù)期變動(dòng)的看漲情緒指標(biāo)中持股比例的數(shù)據(jù)來源于各開放式基金每季度末公布的定期報(bào)告，因此，本文選擇季度作為時(shí)間跨度來考察基金持股比例的變動(dòng)。
研究樣本的選取。本文以持股比例的變動(dòng)來反映基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)未來走勢(shì)的預(yù)期，因此選擇開放式股票型基金作為研究樣本，考慮到開放式基金完成建倉需要花費(fèi)一段時(shí)間，選取的開放式基金成立于2007年6月前，并且在進(jìn)入本文的考察期時(shí)，這些基金已經(jīng)完成建倉并且投資過程連續(xù)，這樣本文共選取118只股票型開放式基金作為研究樣本。樣本開放式基金數(shù)據(jù)來源于“Wind”數(shù)據(jù)庫。
（二）實(shí)證研究
第一，計(jì)算研究指標(biāo)。首先，計(jì)算衡量開放式基金投資心理預(yù)期變動(dòng)的看漲情緒指標(biāo)（S），根據(jù)各基金定期報(bào)告上的持股比例，統(tǒng)計(jì)出當(dāng)期與上期相比持股比例增加的基金數(shù)，然后計(jì)算持股比例增加的基金數(shù)占基金總數(shù)的比例作為整個(gè)開放式基金的看漲情緒指標(biāo)，進(jìn)而計(jì)算出各期之間投資者看漲情緒指標(biāo)的變動(dòng)。其次，計(jì)算衡量研究期間整個(gè)股票市場(chǎng)表現(xiàn)的中信指數(shù)各季度的漲跌幅，計(jì)算結(jié)果如表1所示。開放式基金各期持股比例數(shù)據(jù)和中信綜合指數(shù)數(shù)據(jù)來源于“Wind”數(shù)據(jù)庫。
第二，利用公式（1）對(duì)中信綜合指數(shù)漲跌幅和看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)這兩個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，其單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。
由表2可見，中信綜合指數(shù)漲跌幅和看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)都具有平穩(wěn)性，因此可直接利用最小二乘法分析二者的關(guān)系，進(jìn)而對(duì)我國(guó)開放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差進(jìn)行檢驗(yàn)。
第三，根據(jù)公式（2）、（3），以市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)看漲情緒指標(biāo)的變動(dòng)進(jìn)行回歸，定量地揭示市場(chǎng)歷史表現(xiàn)對(duì)投資者心理預(yù)期變動(dòng)的影響，最小二乘回歸結(jié)果如下回歸系數(shù)下面括號(hào)里的數(shù)據(jù)為回歸系數(shù)對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量，下面的回歸結(jié)果式亦同。 ：
式（6）的回歸結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)與上期市場(chǎng)走勢(shì)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說明當(dāng)期看漲情緒指標(biāo)會(huì)隨著上期市場(chǎng)的上漲而降低、下跌而提高，即：如果上期市場(chǎng)上漲，開放式基金則預(yù)期當(dāng)期市場(chǎng)將下跌；如果上期市場(chǎng)下跌，開放式基金則預(yù)期當(dāng)期市場(chǎng)將上漲。也即開放式基金的投資心理預(yù)期變動(dòng)在中長(zhǎng)期內(nèi)具有反轉(zhuǎn)的特點(diǎn)。這表明我國(guó)開放式基金在中長(zhǎng)期內(nèi)存在基于歷史收益反轉(zhuǎn)的啟發(fā)式偏差。從式（7）可以看出，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)與當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明看漲情緒指標(biāo)隨著當(dāng)期市場(chǎng)的上漲而提高、下跌而降低，即：如果當(dāng)期市場(chǎng)上漲，開放式基金則預(yù)期市場(chǎng)將繼續(xù)上漲；如果當(dāng)期市場(chǎng)下跌，開放式基金則預(yù)期市場(chǎng)將繼續(xù)下跌。也即開放式基金的投資心理預(yù)期變動(dòng)在短期內(nèi)具有慣性的特點(diǎn)。這表明我國(guó)開放式基金在短期內(nèi)存在基于當(dāng)期收益慣性的啟發(fā)式偏差。
第四，利用公式（4）、（5）對(duì)開放式基金的投資心理對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響進(jìn)行分析，以確定由開放式基金投資心理引導(dǎo)的投資行為對(duì)市場(chǎng)的影響，最小二乘法回歸結(jié)果如下：
由（8）、（9）兩式的回歸結(jié)果可見，回歸系數(shù)γ1的t統(tǒng)計(jì)量的值為3.937753，說明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動(dòng)與當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明投資者看漲情緒變動(dòng)對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)有顯著影響，且當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)隨開放式基金看漲情緒指標(biāo)的提高而上漲、降低而下跌；而回歸系數(shù)θ1的t統(tǒng)計(jì)量的值為-4.753165，表明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動(dòng)與未來市場(chǎng)走勢(shì)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也即表明投資者看漲情緒變動(dòng)對(duì)未來市場(chǎng)走勢(shì)有顯著影響，且未來市場(chǎng)走勢(shì)隨開放式基金看漲情緒指標(biāo)的提高而下跌、降低而上漲。
（三）對(duì)實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步分析
（6）、（7）兩式的回歸結(jié)果表明我國(guó)開放式基金的投資心理具有錨定啟發(fā)式偏差。式（6）的回歸系數(shù)為-0.596678，表明歷史收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標(biāo)就降低（或提高）0.596678%；式（7）的回歸系數(shù)為0.219671，表明當(dāng)期收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標(biāo)就提高（或降低）0.219671%。從（6）、（7）兩式的回歸結(jié)果可以看出，開放式基金在短期內(nèi)存在基于當(dāng)期收益率慣性的啟發(fā)式偏差，在中長(zhǎng)期內(nèi)則存在基于歷史收益率反轉(zhuǎn)的啟發(fā)式偏差，即短期內(nèi)投資心理預(yù)期變動(dòng)和市場(chǎng)走勢(shì)存在變動(dòng)趨勢(shì)相同的現(xiàn)象，而在中長(zhǎng)期內(nèi)市場(chǎng)走勢(shì)和投資心理預(yù)期變動(dòng)存在趨勢(shì)相反的現(xiàn)象，且中長(zhǎng)期內(nèi)投資者心理預(yù)期變動(dòng)和市場(chǎng)走勢(shì)的相關(guān)關(guān)系大于短期。
（8）、（9）兩式的回歸結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，開放式基金的這種投資心理預(yù)期變動(dòng)對(duì)當(dāng)期股票市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響，而對(duì)下期股票市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。在數(shù)量水平上，回歸系數(shù)γ1的值為0.395216，回歸系數(shù)θ1的值為-0.201071，可以看出，開放式基金投資心理預(yù)期變動(dòng)引致的投資行為對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生的影響大于對(duì)未來市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生的影響，表明開放式基金投資心理預(yù)期變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)短期走勢(shì)產(chǎn)生的影響大于其在中長(zhǎng)期的影響。
綜合上述分析，我們發(fā)現(xiàn)：看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)與上期市場(chǎng)走勢(shì)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)與看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，未來市場(chǎng)走勢(shì)與看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明，市場(chǎng)走勢(shì)隨投資者看漲情緒指標(biāo)的變動(dòng)呈現(xiàn)出周期性的變化趨勢(shì)，即：如果上期市場(chǎng)上漲，當(dāng)期看漲情緒指標(biāo)將會(huì)降低，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)期市場(chǎng)下跌，未來市場(chǎng)上漲；反之，如果上期市場(chǎng)下跌，當(dāng)期看漲情緒指標(biāo)將會(huì)提高，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)期市場(chǎng)上漲，未來市場(chǎng)下跌。
四、結(jié)論
本文以我國(guó)開放式基金為研究樣本，通過選擇合理的反映投資者心理預(yù)期變動(dòng)的指標(biāo)，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上最大的機(jī)構(gòu)投資者――開放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差進(jìn)行了實(shí)證研究，并進(jìn)一步分析了此種投資心理對(duì)股票市場(chǎng)走勢(shì)的影響。
研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)的開放式基金在投資心理上具有錨定啟發(fā)式偏差，即開放式基金依據(jù)歷史收益預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)；并且，開放式基金的此種投資心理會(huì)對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生顯著的正向影響，而對(duì)未來市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。而進(jìn)一步的研究表明，開放式基金的這種非理性投資心理所引致的投資行為產(chǎn)生的短期影響大于其在中長(zhǎng)期產(chǎn)生的影響。
本研究帶給我們的啟示在于：首先，開放式基金作為我國(guó)證券市場(chǎng)最具影響力的機(jī)構(gòu)投資者，其投資心理仍然存在錨定啟發(fā)式偏差，具有一定的非理性，這與監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略意圖是相悖的。我國(guó)證券市場(chǎng)最初以非理性程度較高的廣大中小投資者為主體，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的目的之一就是希望通過其在市場(chǎng)上的示范作用，引導(dǎo)中小投資者行為趨于理性，但是本文的實(shí)證結(jié)果表明開放式基金在其投資行為上并未起到這種示范作用，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)對(duì)開放式基金的引導(dǎo)、監(jiān)管和行為評(píng)價(jià)，促使其投資行為逐步趨于理性，進(jìn)而能夠充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的示范作用。由于開放式基金的此種非理性心理表現(xiàn)為對(duì)我國(guó)這樣一個(gè)漸進(jìn)成熟資本市場(chǎng)的適應(yīng)性心理，因此在對(duì)開放式基金理性投資心理的培養(yǎng)和規(guī)范投資行為的形成進(jìn)行引導(dǎo)的同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要進(jìn)一步健全股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，為開放式基金理性投資心理的形成創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。
其次，開放式基金的投資心理預(yù)期對(duì)當(dāng)期和未來市場(chǎng)走勢(shì)都產(chǎn)生顯著影響，表明開放式基金具有一定的市場(chǎng)影響力。鑒于此，加強(qiáng)對(duì)開放式基金的引導(dǎo)，可以使其發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，這對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展和穩(wěn)定運(yùn)行是有積極意義的，因此，我們?cè)诩訌?qiáng)對(duì)開放式基金等機(jī)構(gòu)投資者引導(dǎo)和監(jiān)管的同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大。
最后，我們還應(yīng)看到，我國(guó)股指期貨尚未推出，資本市場(chǎng)的做空機(jī)制不完善，這種客觀環(huán)境是導(dǎo)致開放式基金非理性投資心理的重要原因。換言之，在我國(guó)這樣一個(gè)漸進(jìn)成熟的資本市場(chǎng)上，開放式基金的錨定啟發(fā)式偏差行為可以理解為開放式基金的一種適應(yīng)性心理――在大部分基金具有啟發(fā)式偏差且這種心理會(huì)對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響的情況下，任何一個(gè)基金的最優(yōu)行為選擇即是“順勢(shì)而為”，也即各基金采取趨同的心理預(yù)期不失為一種適應(yīng)性的“非理性”心理。
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The Analysis of Heuristic Deviant Behavior of Openend Fund
and Its Impact on Market
LI Xuefeng YU Cuizhen MAO Yongfeng
（Department of Finance, Nankai University, Tianjin 300071）
Abstract: Heuristic Deviant means that investors usually make decisions under the rule of thumb, and is an investors' irrational behavior revealed by Behavioral Finance. Such behavior causes wrong pricing of the financial assets and irrational allocation of the financial resources. The investment of open-end funds psychologically have anchoring heuristic deviation, and such psychological investments have positive impact on current market trend and an obvious negative impact on future market trend. Besides, the short-term impact caused by such non-rational psychological investment is greater than medium and long-term impact.
關(guān)鍵字：證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)演化特點(diǎn)
1990年12月和1991年5月，上海證券交易所和深圳證券交易所的相繼成立并開展交易，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展開始了一個(gè)新階段。自上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來，中國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不斷演變，其特點(diǎn)也逐漸顯現(xiàn)。
1.投資者結(jié)構(gòu)的演化
1989年之前個(gè)人投資者在一直是股票市場(chǎng)的投資者主體。1980年中國(guó)人民銀行撫順支行企業(yè)發(fā)行股票211萬元，是在改革開放以來有記載的第一次股票發(fā)行，也是我國(guó)股票市場(chǎng)的起點(diǎn)，此后的股票發(fā)行基本上都以個(gè)人為主要發(fā)行對(duì)象。期間又可以分為兩個(gè)階段：1980-1984年，企業(yè)股票實(shí)行到期償還本金保息分紅的辦法，帶有濃厚的債券性質(zhì)和福利色彩，發(fā)行范圍則僅限于企業(yè)內(nèi)部職工和一些自愿的法人；1984-1989年，企業(yè)發(fā)行股票的范圍擴(kuò)展到社會(huì)公眾，單位（機(jī)構(gòu)）雖然也可以自愿認(rèn)購股票，但同股同權(quán)原則未得到實(shí)施，無論其認(rèn)購數(shù)量是多少均與個(gè)人一樣為公司股東，享受平等權(quán)利，有的單位持有股票甚至不能參與分紅。在這個(gè)階段，專門的股票投資機(jī)構(gòu)尚未問世，現(xiàn)代意義上的投資機(jī)構(gòu)者還未出現(xiàn)，購入股票的單位一方面因同股不同權(quán)收到歧視性待遇因而為數(shù)寥寥，另一方面就其行為特征來看也近似于個(gè)人投資者，其投資目的同個(gè)人投資者一樣在于獲得股息，因此說這一時(shí)期的投資者主體為個(gè)人投資者。
1985年，我國(guó)第一家證券公司深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券公司通過批準(zhǔn)進(jìn)入籌備；至1989年，我國(guó)共有可從事自營(yíng)業(yè)務(wù)的證券公司達(dá)到63家，而股票設(shè)計(jì)的規(guī)范化也得到了很大發(fā)展，同股同權(quán)、同股同利、等股分紅原則也得到強(qiáng)調(diào)。從1989年起，機(jī)構(gòu)投資者開始成為股票市場(chǎng)的投資主體，個(gè)人投資者退居次要地位。盡管如此，由于股票市場(chǎng)的迅速發(fā)展和其獲利空間逐漸被人們發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者仍呈不斷增扎根態(tài)勢(shì)，開戶數(shù)與日俱增。
1990年11月，法國(guó)東方匯理銀行在中國(guó)組建“上海基金”，標(biāo)志著我國(guó)投資基金正式問世，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入一個(gè)新階段。1991年，中國(guó)農(nóng)村發(fā)展信托投資公司私募淄博基金5000萬元人民幣，并于1992年經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)成為第一家國(guó)內(nèi)基金，國(guó)內(nèi)基金業(yè)的發(fā)展由此為起點(diǎn)迅速展開。至1997年底，在上交所上市交易的基金達(dá)15家，在深交所上市的則有10家，基金總數(shù)達(dá)80家左右；1997年11月國(guó)務(wù)院證券委正式頒布實(shí)施《證券投資基金管理暫行辦法》，為證券投資基金的規(guī)范發(fā)展提供了依據(jù)，隨后，證券投資基金再次得到眾多關(guān)注并取得長(zhǎng)足發(fā)展。
1999年7月，戰(zhàn)略投資者的概念首次被提出，此后，管理層對(duì)投資者的培育采用了超常規(guī)、創(chuàng)新性的發(fā)展戰(zhàn)略，不僅在存量上對(duì)鮮有機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)容（如基金、證券公司增擴(kuò)股），而且在增量上全方位引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者（允許三類企業(yè)、保險(xiǎn)基金入市），機(jī)構(gòu)投資者的范圍得到前所未有的擴(kuò)大，標(biāo)志著我國(guó)股票市場(chǎng)改變以往投資分散化格局、以機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成投資主體的主要成分和基本資金來源的改革正式啟動(dòng)。
以上海證券交易所投資賬戶數(shù)量結(jié)構(gòu)為例，我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)中，散戶投資者開戶數(shù)量占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。散戶開戶數(shù)量由1993年(421.92萬戶)到2009年（7221.62萬戶）增長(zhǎng)了約16倍，而機(jī)構(gòu)投資者開戶數(shù)量由1993年(1.59萬戶)到2009年(69.43萬戶)增長(zhǎng)了約21倍，機(jī)構(gòu)投資者近年來增長(zhǎng)速度大大提升。
2.投資者結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)
2.1 個(gè)人投資群體龐大
中國(guó)股市近幾年的個(gè)人投資者(散戶)比例都在99.5%左右；并且早在2005年底，個(gè)人投資者持有已上市A股流通市值占比仍有69.87%，當(dāng)時(shí)的中國(guó)股市是個(gè)人投資者占絕對(duì)主體的市場(chǎng)。而西方成熟市場(chǎng)自20世紀(jì)70年代以來，就已經(jīng)出現(xiàn)了較強(qiáng)的證券投資機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者已成為證券市場(chǎng)的主要力量。美國(guó)經(jīng)濟(jì)咨商局(The Conference Board)于2008年9月的最新版(2008機(jī)構(gòu)投資報(bào)告》(Institutional Investment Report)顯示，個(gè)人投資者僅持有美國(guó)全部股票市值的34%；在1000家最大的上市公司中，個(gè)人投資者的持股比例更低，僅為24%，兩個(gè)數(shù)字均創(chuàng)下了歷史新低。可見，我國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)人投資者規(guī)模較大。
2.2 機(jī)構(gòu)投資者迅速成長(zhǎng)
以上海證券交易所投資賬戶數(shù)量結(jié)構(gòu)為例，目前我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)中，散戶投資者開戶數(shù)量占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。散戶開戶數(shù)量由1993年(421.92萬戶)到2009年（7221.62萬戶）增長(zhǎng)了約16倍，而機(jī)構(gòu)投資者開戶數(shù)量由1993年(1.59萬戶)到2009年(69.43萬戶)增長(zhǎng)了約21倍，機(jī)構(gòu)投資者的增長(zhǎng)速度大大高于散戶投資者的增長(zhǎng)速度，成為我國(guó)證券市場(chǎng)的投資主體。
改善和優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)需要大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市的“穩(wěn)定器”作用，導(dǎo)入理性、成熟的投資理念，引導(dǎo)廣大中小投資者理性投資、遏制投機(jī)，促進(jìn)證券市場(chǎng)規(guī)范、穩(wěn)健、高效發(fā)展。具體可以采取如下辦法：
（1）構(gòu)筑多元化的投資基金群體，加快指數(shù)型基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金
（2）積極推進(jìn)保險(xiǎn)資金入市
（3）發(fā)展私募基金
（4）吸引海外資金入市（QFII）
參考文獻(xiàn)：
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論文關(guān)鍵詞：企業(yè)集團(tuán)，投資控制，機(jī)制
企業(yè)集團(tuán)是以產(chǎn)權(quán)關(guān)系為紐帶，由多個(gè)具有獨(dú)立法人資格的企業(yè)組成的經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體。企業(yè)集團(tuán)投資包括了集團(tuán)內(nèi)部的直接投資、對(duì)集團(tuán)外部的直接投資和證券投資以及企業(yè)并購、聯(lián)營(yíng)等復(fù)雜的投資活動(dòng)。集團(tuán)管理中存在著投資責(zé)任、投資效益得不到落實(shí)等問題，這使得如何有效的控制投資和提高投資質(zhì)量成為一個(gè)嚴(yán)峻的問題。
一、企業(yè)集團(tuán)投資的原則
企業(yè)集團(tuán)作為具有獨(dú)立法人地位的公司，為防止出現(xiàn)投資損失、重復(fù)投資等問題，企業(yè)集團(tuán)的投資應(yīng)遵循以下原則：
1.分散投資原則。即企業(yè)集團(tuán)在投資時(shí)按合理的比例，投資于若干不同風(fēng)險(xiǎn)程度的資產(chǎn)，建立起優(yōu)化的投資組合，將投資風(fēng)險(xiǎn)降低到最小程度。
2.效益最佳原則。即企業(yè)集團(tuán)在投資活動(dòng)中，應(yīng)盡可能以實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)整體效益最佳為目標(biāo)，根據(jù)企業(yè)集團(tuán)投資方式、投資領(lǐng)域等的基本規(guī)范，對(duì)企業(yè)集團(tuán)的投資行為進(jìn)行統(tǒng)籌和協(xié)調(diào)安排，保證企業(yè)集團(tuán)最佳經(jīng)濟(jì)效益的實(shí)現(xiàn)。
3.理性投資原則。即企業(yè)集團(tuán)在進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)冷靜而慎重，根據(jù)企業(yè)集團(tuán)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況和投資能力，對(duì)各種投資行為進(jìn)行全面的分析和評(píng)價(jià)，選擇最適合本企業(yè)集團(tuán)的投資方式和規(guī)模，避免盲目投資行為的出現(xiàn)。
4.權(quán)力制衡原則。即企業(yè)集團(tuán)在進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)輔以對(duì)等的權(quán)力制衡機(jī)制，對(duì)于投資的決策權(quán)、投資的執(zhí)行權(quán)機(jī)制，投資的監(jiān)督權(quán)進(jìn)行分離，保證企業(yè)集團(tuán)的投資行為能有序的進(jìn)行核心期刊目錄。
二、企業(yè)投資管理中存在的問題
企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)問題的核心是集團(tuán)母公司對(duì)下屬成員公司的財(cái)務(wù)控制。投資管理與控制就是其中關(guān)鍵的一環(huán)。但現(xiàn)實(shí)中許多的大企業(yè)集團(tuán)往往出現(xiàn)盲目投資上馬、投資收益率下降過快等現(xiàn)象，嚴(yán)重影響到企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展，造成了極大的危害。
1.項(xiàng)目立項(xiàng)的審批控制不嚴(yán)
企業(yè)集團(tuán)在項(xiàng)目立項(xiàng)前盡管也根據(jù)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和企業(yè)集團(tuán)發(fā)展規(guī)劃，由投資部門編制了投資項(xiàng)目建議書和可行性分析報(bào)告，并依照投資管理權(quán)限，分別報(bào)公司經(jīng)理辦公會(huì)、公司董事會(huì)以及股東大會(huì)等有關(guān)部門審批。但是由于企業(yè)集團(tuán)的組織結(jié)構(gòu)比較多樣，內(nèi)部各級(jí)公司層級(jí)較多，則務(wù)管理的授權(quán)模式以及對(duì)下屬公司控股權(quán)的程度決定了集團(tuán)項(xiàng)目立項(xiàng)的審批控制權(quán)不同。現(xiàn)實(shí)中很多企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的權(quán)力劃分不當(dāng)使得投資決策程序變得過于繁雜、決策往往帶有一定的主觀性，可行性分析報(bào)告的采信度不高，缺乏效益預(yù)測(cè)的合理性也影響到了項(xiàng)目立項(xiàng)的投資決策的科學(xué)性。
2.缺乏編制詳盡的投資計(jì)劃書
投資項(xiàng)目立項(xiàng)后，沒有納入公司年度投資計(jì)劃管理，其中資本性支出和公司融資計(jì)劃應(yīng)納入公司預(yù)算管理。盡管由企業(yè)集團(tuán)指定了項(xiàng)目法人并提出項(xiàng)目投資計(jì)劃，要求項(xiàng)目負(fù)責(zé)人對(duì)項(xiàng)目的立項(xiàng)、籌資、建設(shè)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、還本付息以及資產(chǎn)的保值增值的全過程負(fù)責(zé)，并承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。但項(xiàng)目投資計(jì)劃書在投資聯(lián)審小組審查后，往往又由于市場(chǎng)環(huán)境的變化顯得過于滯后，投資計(jì)劃書對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施幾乎是一項(xiàng)空白，有些投資計(jì)劃書盡管也列示了風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，可是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)降臨，才發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施空泛乏力，沒有實(shí)際的可操作性。
3. 投資項(xiàng)目的實(shí)施缺乏嚴(yán)格的過程控制
很多投資項(xiàng)目運(yùn)行后，由于企業(yè)集團(tuán)機(jī)構(gòu)龐大，信息傳遞不暢等原因，使得企業(yè)集團(tuán)對(duì)正在運(yùn)行中的項(xiàng)目失去了有效的管理和控制，由于缺乏投資項(xiàng)目的過程控制監(jiān)督，投資項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)中存在的問題及風(fēng)險(xiǎn)通常被掩蓋，投資項(xiàng)目的執(zhí)行力度、投資效果缺乏驗(yàn)證，造成企業(yè)的投資行為缺乏制度約束，使得投資項(xiàng)目偏離了企業(yè)的投資目標(biāo)，給企業(yè)集團(tuán)帶來重大風(fēng)險(xiǎn)和損失。
4.投資項(xiàng)目審計(jì)把關(guān)不嚴(yán)
許多企業(yè)集團(tuán)公司的投資項(xiàng)目，都沒有實(shí)行嚴(yán)格的外部項(xiàng)目審計(jì)制度。所有投資項(xiàng)目審計(jì)只是單純的由公司或公司委派財(cái)務(wù)監(jiān)督負(fù)責(zé)組織實(shí)施，對(duì)發(fā)現(xiàn)的違紀(jì)違規(guī)問題只是在集團(tuán)內(nèi)部做出糾正處理，對(duì)于因重大投資失誤，造成資產(chǎn)損失的企業(yè)負(fù)責(zé)人(或項(xiàng)目法人)很難追究其經(jīng)濟(jì)責(zé)任、行政責(zé)任直至法律責(zé)任機(jī)制，同時(shí)也沒有將投資管理和投資收益納入集團(tuán)經(jīng)營(yíng)考核體系，對(duì)投資損失的責(zé)任審計(jì)嚴(yán)重缺失。
5.集團(tuán)內(nèi)部單位爭(zhēng)搶投資，資金利用效率低下
由于集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)業(yè)績(jī)考核的壓力，在投資管理上還存在控制意識(shí)不強(qiáng)、各單位爭(zhēng)搶投資，資金利用效率低下等問題。一些集團(tuán)下屬單位為了爭(zhēng)取投資，創(chuàng)造盈利空間，不惜給上級(jí)管理機(jī)構(gòu)提供虛假的項(xiàng)目可行性數(shù)據(jù)，把投資的可行性方案變?yōu)椤绊?xiàng)目可批性”方案，進(jìn)而造成集團(tuán)內(nèi)的無效投資，導(dǎo)致集團(tuán)公司整體效益下降，投資效益下滑，同時(shí)在企業(yè)集團(tuán)的實(shí)際投資的運(yùn)作中，不注重控制降低投資成本，造成投資浪費(fèi)嚴(yán)重，資金使用效率下降的現(xiàn)象。
三、企業(yè)集團(tuán)投資控制的具體措施
集團(tuán)內(nèi)部的投資管理是集團(tuán)重要財(cái)務(wù)管理問題，應(yīng)遵循事前、事中、事后控制相結(jié)合的原則，事前定目標(biāo)，定制度、定操作程序；事中嚴(yán)格遵循制度、程序的要求進(jìn)行；事后進(jìn)行跟蹤、考核，并反饋結(jié)果、意見，以利改進(jìn)財(cái)務(wù)控制。為加強(qiáng)財(cái)務(wù)控制，以保證企業(yè)集團(tuán)投資方案的可行性和效率性，提高防范投資風(fēng)險(xiǎn)，
1.提出可行的企業(yè)集團(tuán)投資的戰(zhàn)略意圖和基本原則
企業(yè)集團(tuán)總部應(yīng)明確規(guī)定整個(gè)集團(tuán)投資戰(zhàn)略的目的，投資領(lǐng)域中保護(hù)什么發(fā)展什么、鼓勵(lì)什么、限制什么，確立母公司和每個(gè)子公司投資者進(jìn)行投資活動(dòng)的必須遵循的準(zhǔn)則。在企業(yè)集團(tuán)提出投資戰(zhàn)略和基本原則時(shí)，企業(yè)集團(tuán)最高決策制定機(jī)關(guān)應(yīng)充分考慮國(guó)家的中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)政策，資金的需要量及資金籌集的難易程度，集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)能力管理水平等。并需考慮目標(biāo)行業(yè)增長(zhǎng)率，市場(chǎng)需求總量和市場(chǎng)成長(zhǎng)性。這時(shí)不僅要考慮該行業(yè)巨大的盈利機(jī)會(huì)，更要認(rèn)真研究該行業(yè)中已存在的和潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的技術(shù)能力、營(yíng)銷渠道，權(quán)衡自己的能力，仔細(xì)測(cè)算本集團(tuán)在市場(chǎng)中可能分享的份額，以避免投資策劃上的失誤。我國(guó)的企業(yè)集團(tuán)發(fā)展尚處于起步階段，集團(tuán)的規(guī)模普遍偏小機(jī)制，管理手段落后，種種條件的制約使前后一體化的投資決策成為許多企業(yè)集團(tuán)的首選。這種方式下集團(tuán)也可以不斷地通過投資策劃將母子公司串到一條產(chǎn)業(yè)鏈上，減少母子公司之間的流轉(zhuǎn)成本，提高產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，降低其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展也可以選擇另一條發(fā)展道路，即進(jìn)行多角化的投資來分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)行多角化投資時(shí)，必須優(yōu)先考慮產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)性，充分考慮核心技術(shù)與核心產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)，使綜合性企業(yè)集團(tuán)中經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域有所偏重，這樣既有利于整個(gè)集團(tuán)減少風(fēng)險(xiǎn)，又有利于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高生產(chǎn)效率和競(jìng)爭(zhēng)能力，以發(fā)揮企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)綜合優(yōu)勢(shì)核心期刊目錄。
2.加強(qiáng)投資決策權(quán)的控制
母公司作為投資主體，有重大投資決策權(quán)，這是大家公認(rèn)的但對(duì)子公司的投資決策權(quán)問題，則有不同的做法：有的集團(tuán)公司，子公司基本上沒有投資決策權(quán)，只有在簡(jiǎn)單再生產(chǎn)范圍內(nèi)進(jìn)行技術(shù)改造的權(quán)利；有的集團(tuán)規(guī)定，子公司有限額投資權(quán)；有的集團(tuán)公司以子公司所有者權(quán)益（自有資本）的一定比例確定投資權(quán)，在一定時(shí)期內(nèi)，無論投資項(xiàng)目多大或多少，只要投資總計(jì)不超過比例，子公司都可以投資超過比例無論項(xiàng)目大小都不能再投資。我認(rèn)為，如果不給予子公司任何投資決策權(quán)，盡管母公司有很強(qiáng)的控制力，但不利于子公司的自我發(fā)展。如果按一定限額控制子公司的投資決策權(quán)這種辦法簡(jiǎn)便易行，但各子公司規(guī)模不同，不宜實(shí)行“一刀切”的統(tǒng)一限額。
3.構(gòu)建投資計(jì)劃設(shè)計(jì)、投資決策的運(yùn)行機(jī)制
投資方向初步確定以后，在投資方案設(shè)計(jì)前應(yīng)進(jìn)行廣泛的信息分析與收集工作，從財(cái)務(wù)決策支持網(wǎng)絡(luò)中調(diào)出并補(bǔ)充收集有關(guān)總市場(chǎng)規(guī)模，年度增長(zhǎng)率，主要或潛在對(duì)手的產(chǎn)品質(zhì)量、價(jià)格、市場(chǎng)規(guī)模等信息，分析自己的優(yōu)劣勢(shì)，選擇合適的投資時(shí)間、投資規(guī)模、資金投放方式機(jī)制，制訂出可行的投資方案。投資方案制定后，應(yīng)報(bào)集團(tuán)最高權(quán)力機(jī)關(guān)審批。集團(tuán)最高權(quán)力機(jī)關(guān)應(yīng)考
慮其是否與集團(tuán)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃相匹配，與其內(nèi)部環(huán)境、外部環(huán)境相協(xié)調(diào)并權(quán)衡投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益以決定投資計(jì)劃的取舍。
4.強(qiáng)化投資方案實(shí)施過程中的財(cái)務(wù)控制
在投資方案的實(shí)施過程中，應(yīng)進(jìn)行跟蹤調(diào)查，并與財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)系統(tǒng)相聯(lián)系，考察其是否達(dá)到了既定目標(biāo)，資產(chǎn)的使用是否有效率。判斷資產(chǎn)使用是否有效率的指標(biāo)可以采用總資產(chǎn)利潤(rùn)率、資本保值增值率和剩余收益。在評(píng)價(jià)結(jié)果不理想時(shí)，需查找原因，并將結(jié)果反饋給管理者、決策者以求改進(jìn)或考慮產(chǎn)業(yè)，退出戰(zhàn)略。
5.健全企業(yè)集團(tuán)的投資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系
為使企業(yè)集團(tuán)有效避免投資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)成立集團(tuán)投資風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，制定相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)控制計(jì)劃，制度出詳細(xì)的預(yù)防和處理風(fēng)險(xiǎn)的具體措施，對(duì)投資項(xiàng)目跟蹤進(jìn)度和資金使用效益，特別是對(duì)重大的投資項(xiàng)目應(yīng)實(shí)施重點(diǎn)控制。同時(shí)建立企業(yè)集團(tuán)投資預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)基金，補(bǔ)償某些風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生可能帶來的損失，盡可能地規(guī)避決策風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣，才能切實(shí)地提高企業(yè)集團(tuán)投資效益，促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)健康發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
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摘要:傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論始終假定人是完全理性的經(jīng)濟(jì)人,有充分的決策能力來進(jìn)行有利于自身的決策,經(jīng)濟(jì)主體追求最優(yōu)決策的價(jià)值判斷依據(jù)是該理論作用的基礎(chǔ)。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來,行為財(cái)務(wù)理論悄然興起且日漸發(fā)展,對(duì)原有財(cái)務(wù)理論框架下的有效市場(chǎng)假說和理性人假設(shè)提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。這一理論通過研究人們?cè)谕顿Y決策過程中認(rèn)知、情感、態(tài)度等心理特征,以及由此引起的市場(chǎng)非有效性,從而解釋金融市場(chǎng)中的異常現(xiàn)象,以其真實(shí)市場(chǎng)行為的理論分析展示出自身廣闊的發(fā)展前景。目前,行為財(cái)務(wù)理論已成為國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)學(xué)界研究和關(guān)注的熱點(diǎn)問題。本文在綜合國(guó)內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上,主要介紹了行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵和研究對(duì)象,系統(tǒng)闡述了行為財(cái)務(wù)理論的理論基礎(chǔ),對(duì)行為財(cái)務(wù)理論與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論進(jìn)行了比較。
關(guān)鍵詞:行為財(cái)務(wù)理論;傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論;有限理性
傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)作為一門較為成熟的理論學(xué)科,有其自身較為完善的體系和堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。它始終假定人是完全理性的經(jīng)濟(jì)人,有充分的決策能力來進(jìn)行有利于自身的決策,經(jīng)濟(jì)主體追求最優(yōu)決策的價(jià)值判斷依據(jù)直接構(gòu)成了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)尤其是價(jià)值管理的理論基礎(chǔ)。在有效市場(chǎng)假設(shè)條件下,資本市場(chǎng)的股價(jià)即使出現(xiàn)偏離,也是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱和信息接受過程中短時(shí)間的差異造成的。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來,金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了越來越多的不能用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論解釋的異常現(xiàn)象,因此,充分吸收了現(xiàn)代心理學(xué)和行為學(xué)理論的一種新的研究理論即行為財(cái)務(wù)理論隨之興起。該理論不僅突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論研究的基本框架和研究范圍,而且以人類現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)行為研究和分析傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論所無法解釋的諸多財(cái)務(wù)問題。
一、行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵及研究對(duì)象
行為財(cái)務(wù)理論作為一個(gè)新興的研究領(lǐng)域,雖然已經(jīng)有近30年的發(fā)展歷史,但至今還沒有一個(gè)為學(xué)術(shù)界所公認(rèn)的嚴(yán)格定義。在對(duì)此問題進(jìn)行研究的過程中,學(xué)者們通常將人的心理活動(dòng)行為結(jié)合到財(cái)務(wù)理論的研究中,并從財(cái)務(wù)行為發(fā)生、變化的內(nèi)在心理機(jī)制以及心理活動(dòng)的特點(diǎn)和規(guī)律入手,探索財(cái)務(wù)行為與其他經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之間存在的必然聯(lián)系,揭示財(cái)務(wù)現(xiàn)象的本質(zhì)。
(一)行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵
行為財(cái)務(wù)理論是將行為科學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知科學(xué)上的成果運(yùn)用到金融市場(chǎng)中產(chǎn)生的理論體系,是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)、傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)、心理學(xué)研究以及決策科學(xué)的綜合體。其主要研究方法是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果,提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè),研究投資者的實(shí)際投資決策行為,以及投資者在做出判斷時(shí)是怎樣出錯(cuò)的,或者說是研究投資者在決策或判斷時(shí)的系統(tǒng)性偏差。它試圖解釋實(shí)證研究結(jié)果與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論不一致的異常之處。
概括起來,行為財(cái)務(wù)理論是在不斷放寬甚至放棄傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說的基礎(chǔ)上,以人們決策過程中的實(shí)際心理特征為變量,研究金融市場(chǎng)異象、資產(chǎn)定價(jià)和投資組合等系列問題的一種理論體系。其主要特征包括以下幾方面:首先,行為財(cái)務(wù)理論是將心理學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)相結(jié)合的一種邊緣性、交叉性理論體系。它不僅是在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)上延伸發(fā)展起來的,是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支,而且在決策過程中,還考慮人們的認(rèn)知、感情、態(tài)度等心理特征,兼顧了行為人的信念、偏好及與決策相關(guān)的認(rèn)知心理學(xué)和社會(huì)心理學(xué)的研究成果。其次,行為財(cái)務(wù)理論突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論關(guān)于人是完全理性的經(jīng)濟(jì)人的假定的影響,只注重投資決策模型對(duì)投資者實(shí)際決策行為的影響,更多的強(qiáng)調(diào)投資者非理性或者有限理性。第三,行為財(cái)務(wù)理論以人們實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn),研究金融市場(chǎng)與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論相違背的異常現(xiàn)象和資產(chǎn)定價(jià)等問題。
(二)行為財(cái)務(wù)理論的研究對(duì)象
行為財(cái)務(wù)理論的研究對(duì)象是財(cái)務(wù)領(lǐng)域的相關(guān)現(xiàn)象及其本質(zhì)。由于行為財(cái)務(wù)理論研究的核心是財(cái)務(wù)主體的行為觀念,而行為觀念又必然會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)信息的處理流程及其管理產(chǎn)生影響,包括對(duì)人們的動(dòng)機(jī)形成、生產(chǎn)水平、決策動(dòng)機(jī)、利益分配的影響。基于此,我們將行為財(cái)務(wù)理論的研究對(duì)象界定為“人們的行為和財(cái)務(wù)系統(tǒng)之間的相互關(guān)系”。也就是說,行為財(cái)務(wù)理論不僅要研究人們的理性決策,而且也要研究與人們行為相關(guān)的人的心理感受、他人的行為和社會(huì)規(guī)范等。
二、行為財(cái)務(wù)理論的理論基礎(chǔ)
(一)心理學(xué)基礎(chǔ)
行為財(cái)務(wù)理論的發(fā)展與財(cái)務(wù)理論中引入心理學(xué)研究成果是分不開的。心理學(xué)家通過實(shí)驗(yàn)證明,人們?cè)诓淮_定條件下的決策會(huì)明顯地呈現(xiàn)出如下常見的心理特征:損失回避、心理賬戶、過度自信、后悔厭惡和確認(rèn)偏差等。因而,傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論與心理學(xué)研究的交叉為行為財(cái)務(wù)理論產(chǎn)生和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
心理學(xué)關(guān)于個(gè)體的判斷與決策的突破性研究為行為財(cái)務(wù)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。行為財(cái)務(wù)理論利用了投資者的信念、偏好以及決策相關(guān)的認(rèn)知心理和社會(huì)心理學(xué)的研究成果,突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論只注重投資決策模型對(duì)投資者實(shí)際決策行為進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)度的范式,以“非理性或者有限理性”的投資者實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn),研究投資者的投資決策行為規(guī)律及其對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響,從而更透徹、真實(shí)地刻畫投資者行為,由此使行為財(cái)務(wù)理論以心理學(xué)對(duì)投資者實(shí)際決策過程的研究成果為基礎(chǔ),重新審視了整體市場(chǎng)的價(jià)格行為。
(二)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)
實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)是在可控的條件下,針對(duì)某一現(xiàn)象,通過控制某些條件,觀察決策者行為并分析實(shí)驗(yàn)結(jié)果,檢驗(yàn)、比較和完善經(jīng)濟(jì)理論,目的是通過設(shè)計(jì)和模擬實(shí)驗(yàn)環(huán)境,探求經(jīng)濟(jì)行為的因果機(jī)制,驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)理論或幫助政府制定經(jīng)濟(jì)政策。傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟(jì)學(xué)被普遍看作是一種必須依賴于對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的觀察,而不能依靠在實(shí)驗(yàn)室里做受控制的實(shí)驗(yàn)來進(jìn)行研究的非實(shí)驗(yàn)性科學(xué),其研究依賴于各種合理的假設(shè),這些假設(shè)在決策中具有重要意義。然而,現(xiàn)在越來越多的研究人員開始嘗試用實(shí)驗(yàn)的方法來研究經(jīng)濟(jì)學(xué),修改和驗(yàn)證各種基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè),使經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究越來越多地依賴于實(shí)驗(yàn)和各種數(shù)據(jù)的收集,從而所得出的結(jié)論越來越貼近于現(xiàn)實(shí)。
行為經(jīng)濟(jì)學(xué)是伴隨著實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)心理學(xué)而產(chǎn)生的,是運(yùn)用心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、決策科學(xué)等理論和方法研究個(gè)人或群體的經(jīng)濟(jì)行為規(guī)律的科學(xué)。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的成果以實(shí)際經(jīng)驗(yàn)為根據(jù),修正了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中有效市場(chǎng)和理性人的基本假設(shè),認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的人類的行為不只是自私的,他還會(huì)受到社會(huì)價(jià)值觀的制約,從而影響利益最大化要求的實(shí)現(xiàn)。
行為財(cái)務(wù)理論利用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論成果,修正了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的基本假設(shè),指出由于人們認(rèn)知過程中的偏差和情緒等心理方面的原因會(huì)使其無法以理性人方式做出無偏估計(jì),由此確定市場(chǎng)并非是完全有效的。
(三)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)基礎(chǔ)
行為財(cái)務(wù)理論并沒有否定傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)理論,而是在接受人類行為具有效用最大化傾向的前提下,以人類行為有限理性為基礎(chǔ),對(duì)其進(jìn)行修正和補(bǔ)充,豐富其分析問題的視角。
盡管行為財(cái)務(wù)理論是在對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的質(zhì)疑中提出來的,但行為財(cái)務(wù)理論實(shí)際上是對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的深化和拓展,我們不能將兩者簡(jiǎn)單地對(duì)立起來。同時(shí)還應(yīng)該看到,由于有限理性假設(shè)的復(fù)雜性和心理因素的不可度量性,行為財(cái)務(wù)理論尚不能完全對(duì)金融市場(chǎng)中的各種現(xiàn)象做出普遍的解釋,兩者實(shí)際上是緊密聯(lián)系的,所以在研究和應(yīng)用行為財(cái)務(wù)理論時(shí),還應(yīng)以科學(xué)的態(tài)度將兩者結(jié)合起來進(jìn)行研究。在分析、研究和實(shí)際應(yīng)用中應(yīng)當(dāng)予以全面考慮,不能將兩者割裂開來。
三、行為財(cái)務(wù)理論與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的比較
盡管行為財(cái)務(wù)理論是在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)上,對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論未能解釋的金融市場(chǎng)出現(xiàn)的一系列問題的修繕,但從行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)涵、研究對(duì)象及其理論基礎(chǔ)等方面,都可以看出它和傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論存在顯著的差異。
(一)假設(shè)基礎(chǔ)不同
傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論是建立在理性人和有效市場(chǎng)假設(shè)基礎(chǔ)之上的。然而,大量的實(shí)踐觀察和實(shí)證研究表明,心理因素會(huì)干擾這兩個(gè)基礎(chǔ)。基于此,行為財(cái)務(wù)理論對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論提出了質(zhì)疑。首先,傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論認(rèn)為人都是理性人,有充分決策能力,能夠做出有利于自身利益的決策,追求經(jīng)濟(jì)價(jià)值的最大化。
但行為財(cái)務(wù)理論通過大量的心理學(xué)和行為學(xué)研究,認(rèn)為市場(chǎng)上投資者并非都是理性的而是有限理性的,在面臨不確定的市場(chǎng)時(shí),通常是以正常行為取,用現(xiàn)實(shí)中投資者真實(shí)的行為模式替假設(shè)。其次,傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論把市場(chǎng)預(yù)設(shè)為一個(gè)完全有效的市場(chǎng),這樣,無論在何種情景下,投資者都可以運(yùn)用有效市場(chǎng),根據(jù)成本和收益進(jìn)行比較,從而做出使自己效用最大化的決策。行為財(cái)務(wù)學(xué)恰恰就是在這最基礎(chǔ)的假設(shè)上,對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論進(jìn)行了反思。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為,市場(chǎng)并不是完全有效的,這樣的假設(shè)更貼近實(shí)際,也打破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的認(rèn)知。第三,傳統(tǒng)預(yù)期效用理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基礎(chǔ)之一,它認(rèn)為人們都是理性的,當(dāng)人們面臨不確定性時(shí),決策主體可以對(duì)各種可能出現(xiàn)的結(jié)果加權(quán)估價(jià),從而選擇預(yù)期效用最大化的方案。期望理論在預(yù)期效用理論重建過程中成為行為財(cái)務(wù)理論的重要理論基礎(chǔ)。期望理論成功地替代了傳統(tǒng)預(yù)期效用理論,并且解釋了不少預(yù)期效用理論無法解釋的現(xiàn)象,從根本上打破了傳統(tǒng)理論嚴(yán)格規(guī)定的理性。
(二)解決的問題不同
傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論旨在解決兩個(gè)問題:其一,通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策;其二,通過描述性決策模型探討投資者的實(shí)際決策過程。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論已很好地解決了第一個(gè)問題,但是,由于該理論未充分考慮實(shí)際情況,投資者的實(shí)際決策并不一定是最優(yōu)決策,因此,在解決第二個(gè)問題時(shí)遇到了困難。
在行為財(cái)務(wù)理論早期研究者Kaheman和Tver2sky的研究成果中把心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)融合到了一起,對(duì)不確定狀態(tài)下人們?nèi)绾巫龀雠袛嗪蜎Q策進(jìn)行了研究,描述了不確定情況下人們進(jìn)行決策判斷的實(shí)際過程,解決了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論未能解決的第二個(gè)問題。
(三)對(duì)投資過程的認(rèn)識(shí)不同
傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論把投資過程看成是一個(gè)動(dòng)態(tài)均衡過程,根據(jù)均衡原理,在理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說前提下推導(dǎo)出金融市場(chǎng)的均衡模型。行為財(cái)務(wù)理論基于心理學(xué)原理,把投資過程看成是一個(gè)心理過程,包括對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程。投資者在這一過程中可能產(chǎn)生系統(tǒng)性的或非系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差或選擇偏好。這些個(gè)體偏差加上金融市場(chǎng)上可能出現(xiàn)的群體偏差或羊群效應(yīng),可能導(dǎo)致投資中的決策偏差,使資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值,從而導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)的偏差。
(四)學(xué)科特征不同
傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論是較為純粹的、單一的財(cái)務(wù)理論學(xué)科,它是建立在經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)的基礎(chǔ)上,并利用大量數(shù)學(xué)模型解決現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)問題,具有數(shù)理財(cái)務(wù)學(xué)的特點(diǎn)。而行為財(cái)務(wù)理論則以心理學(xué)和其他相關(guān)學(xué)科的研究成果為依據(jù),是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)、傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論、心理學(xué)研究以及決策科學(xué)的綜合體,是一種交叉性、邊緣性學(xué)科。行為財(cái)務(wù)理論突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論只注重最優(yōu)決策模型,認(rèn)為理性投資決策模型就是決定金融資產(chǎn)價(jià)格變化的實(shí)際投資決策模型的假設(shè),開創(chuàng)了投資者實(shí)際上是如何進(jìn)行決策的研究領(lǐng)域,從而把人的行為模式建立在更加現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)之上。
(五)研究方法不同
傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論主要研究以財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、財(cái)務(wù)計(jì)劃、財(cái)務(wù)控制和財(cái)務(wù)分析等財(cái)務(wù)方法,進(jìn)行籌集資金、投資管理、成本管理、資本回收、資本分配等,其主要運(yùn)用財(cái)務(wù)數(shù)學(xué)模型來分析財(cái)務(wù)問題和財(cái)務(wù)管理工作的質(zhì)量和效率,依然堅(jiān)持用理性人決策模型和預(yù)期效用理論來分析投資者行為和金融市場(chǎng)。它的研究方法較為單一,且排斥實(shí)驗(yàn)的方法。
論文關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)監(jiān)督管理法律制度
我國(guó)證券市場(chǎng)自建立以來，在近20年間獲得了飛速發(fā)展，取得了舉世矚目的成績(jī)：據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2009年8月25日的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2009年7月底，我國(guó)股票投資者開戶數(shù)近1．33億戶，基金投資賬戶超過1．78億戶，而上市公司共有1628家，滬深股市總市值達(dá)23．57萬億元，流通市值11．67萬億元，市值位列全球第三位。證券市場(chǎng)作為我國(guó)資本市場(chǎng)中的重要組成部分，在實(shí)現(xiàn)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、健康、快速發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用。但同時(shí)，由于監(jiān)管、上市公司、中介機(jī)構(gòu)等方面的原因，中國(guó)證券市場(chǎng)。這些問題的出現(xiàn)使證券市場(chǎng)的健康發(fā)展備受困擾，證券市場(chǎng)監(jiān)管陷人困境之中。因此，完善我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管法律制度，加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管、維護(hù)投資者合法權(quán)益已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。
一、我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度存在的問題
(一)監(jiān)管者存在的問題
1．證監(jiān)會(huì)的作用問題
我國(guó)《證券法》第178條規(guī)定：“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行監(jiān)督管理，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，保障其合法運(yùn)行。”從現(xiàn)行體制看，證監(jiān)會(huì)名義上是證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍看似很大：無所不及、無所不能。從上市公司的審批、上市規(guī)模的大小、上市公司的家數(shù)、上市公司的價(jià)格、公司獨(dú)立董事培訓(xùn)及認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)，到證券中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、信息披露的方式及地方、信息披露之內(nèi)容，以及證券交易所管理人員的任免等等，凡是與證券市場(chǎng)有關(guān)的事情無不是在其管制范圍內(nèi)。而實(shí)際上，證監(jiān)會(huì)只是國(guó)務(wù)院組成部門中的附屬機(jī)構(gòu)，其監(jiān)督管理的權(quán)力和效力無法充分發(fā)揮。
2．證券業(yè)協(xié)會(huì)自律性監(jiān)管的獨(dú)立性問題
我國(guó)《證券法》第174條規(guī)定：“證券業(yè)協(xié)會(huì)是證券業(yè)的自律組織，是社會(huì)團(tuán)體法人。證券公司應(yīng)加入證券業(yè)協(xié)會(huì)。證券業(yè)協(xié)會(huì)的權(quán)力機(jī)構(gòu)為全體會(huì)員組成的會(huì)員大會(huì)”。同時(shí)規(guī)定了證券業(yè)協(xié)會(huì)的職責(zé)，如擬定自律性管理制度、組織會(huì)員業(yè)務(wù)培訓(xùn)和業(yè)務(wù)交流、處分違法違規(guī)會(huì)員及調(diào)解業(yè)內(nèi)各種糾紛等等。這樣簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的四個(gè)條文，并未明確規(guī)定證券業(yè)協(xié)會(huì)的獨(dú)立的監(jiān)管權(quán)力，致使這些規(guī)定不僅形同虛設(shè)，并且實(shí)施起來效果也不好。無論中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)還是地方證券業(yè)協(xié)會(huì)大都屬于官辦機(jī)構(gòu)，帶有一定的行政色彩，機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人多是由政府機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人兼任，證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律規(guī)章如一些管理規(guī)則、上市規(guī)則、處罰規(guī)則等等都是由證監(jiān)會(huì)制定的，缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性，沒有實(shí)質(zhì)的監(jiān)督管理的權(quán)力，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)。這與我國(guó)《證券法》的證券業(yè)的自律組織是通過其會(huì)員的自我約束、相互監(jiān)督來補(bǔ)充證監(jiān)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)督管理的初衷是相沖突的，從而表明我國(guó)《證券法》還沒有放手讓證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行自律監(jiān)管，也不相信證券業(yè)協(xié)會(huì)能夠進(jìn)行自律監(jiān)管。在我國(guó)現(xiàn)行監(jiān)管體制中，證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管作用依然沒得到重視，證券市場(chǎng)自律管理缺乏應(yīng)有的法律地位。
3．監(jiān)管主體的自我監(jiān)督約束問題
強(qiáng)調(diào)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，主要是考慮到證券市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)、突發(fā)性、波及范圍廣等特點(diǎn)，而過于分散的監(jiān)管權(quán)限往往會(huì)導(dǎo)致責(zé)任的相互推諉和監(jiān)管效率的低下，最終使抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力降低。而從辨證的角度分析，權(quán)力又必須受到約束，絕對(duì)的權(quán)力則意味著腐敗。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，監(jiān)管者也是經(jīng)濟(jì)人，他們與被監(jiān)管同樣需要自律性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望加大自己的權(quán)力而減少自己的責(zé)任，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人員受到薪金、工作條件、聲譽(yù)權(quán)力以及行政工作之便利的影響，不管是制定規(guī)章還是執(zhí)行監(jiān)管，他們都有以公謀私的可能，甚至成為某些特殊利益集團(tuán)的工具，而偏離自身的職責(zé)和犧牲公眾的利益。從法學(xué)理論的角度分析，公共權(quán)力不是與生俱來的，它是從人民權(quán)利中分離出來，交由公共管理機(jī)構(gòu)享有行使權(quán)，用來為人服務(wù)；同時(shí)由于它是由人民賦予的，因此要接受人民的監(jiān)督；但權(quán)力則意味著潛在的腐敗，它的行使有可能偏離人民服務(wù)的目標(biāo)，被掌權(quán)者當(dāng)作謀取私利的工具。因此，在證券市場(chǎng)的監(jiān)管活動(dòng)中，由于監(jiān)管權(quán)的存在，監(jiān)管者有可能，做出損害投資者合法權(quán)益的行為，所以必須加強(qiáng)對(duì)監(jiān)管主體的監(jiān)督約束。
(二)被監(jiān)管者存在的問題
1．上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制的問題
由于我國(guó)上市公司上市前多由國(guó)有企業(yè)改制而來，股權(quán)過分集中于國(guó)有股股東，存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，這種國(guó)有股股權(quán)比例過高的情況導(dǎo)致政府不敢過于放手讓市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)，而用行政權(quán)力過多地干預(yù)證券市場(chǎng)的運(yùn)行，形成所謂的“政策市”。由此出現(xiàn)了“證券的發(fā)行制度演變?yōu)閲?guó)有企業(yè)的融資制度，同時(shí)證券市場(chǎng)的每一次大的波動(dòng)均與政府政策有關(guān)，我國(guó)證券市場(chǎng)的功能被強(qiáng)烈扭曲”的現(xiàn)象。證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管活動(dòng)也往往為各級(jí)政府部門所左右。總之，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使政府或出于政治大局考慮，而不敢放手，最終造成證監(jiān)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管出現(xiàn)問題。
2．證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的治理問題
同上市公司一樣，我國(guó)的證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制等也有在著上述的問題。證券公司、投資公司、基金公司等證券市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展雖然也成長(zhǎng)起來，但在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟、法制尚待健全、相關(guān)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)不足的境況下，這些機(jī)構(gòu)的日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范等也都存在很多缺陷。有些機(jī)構(gòu)為了牟取私利，違背職業(yè)道德，為企業(yè)做假賬，提供虛假證明；有的甚至迎合上市公司的違法或無理要求，為其虛假包裝上市大開方便之門。目前很多上市公司與中介機(jī)構(gòu)在上市、配股、資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易等多個(gè)環(huán)節(jié)聯(lián)手勾結(jié)，出具虛假審計(jì)報(bào)告，或以能力有限為由對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性做出有傾向性錯(cuò)誤的審計(jì)結(jié)論，誤導(dǎo)了投資者，擾亂證券市場(chǎng)的交易規(guī)則和秩序，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)督管理造成沖擊。
3．投資者的問題
我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者特別是中小投資者離理性、成熟的要求還有極大的距離。這表現(xiàn)在他們?nèi)狈τ嘘P(guān)投資的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，缺乏正確判斷企業(yè)管理的好壞、企業(yè)盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各種市場(chǎng)傳聞面前不知所措甚至盲信盲從，缺乏獨(dú)立思考和決策的能力。他們沒有樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)觀念，在市場(chǎng)價(jià)格上漲時(shí)盲目樂觀，在市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí)又盲目悲觀，不斷的追漲殺跌，既加劇了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，又助長(zhǎng)了大戶或證券公司操縱市場(chǎng)的行為，從而加大了我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)督管理的難度。
(三)監(jiān)管手段存在的問題
1．證券監(jiān)管的法律手段存在的問題
我國(guó)證券法制建設(shè)從20世紀(jì)80年展至今，證券法律體系日漸完善已初步形成了以《證券法》、《公司法》為主，包括行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個(gè)層次的法律體系，尤其是《證券法》的頒布實(shí)施，使得我國(guó)證券法律制度的框架最終形成。但是從總體上看，我國(guó)證券法律制度仍存在一些漏洞和不足：首先，證券市場(chǎng)是由上市公司證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、投資者及其它市場(chǎng)參與者組成，通過證券交易所的有效組織，圍繞上市、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)運(yùn)行。在這一系列環(huán)節(jié)中，與之相配套的法律法規(guī)應(yīng)當(dāng)是應(yīng)有俱有，但我國(guó)目前除《證券法》之外，與之相配套的相關(guān)法律如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽(yù)平價(jià)法》等幾乎空白。其次，一方面，由于我國(guó)不具備統(tǒng)一完整的證券法律體系，導(dǎo)致我國(guó)在面臨一些證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為時(shí)無計(jì)可施；另一方面，我國(guó)現(xiàn)有的證券市場(chǎng)法律法規(guī)過于抽象，缺乏具體的操作措施，導(dǎo)致在監(jiān)管中無法做到“有章可循”。再者，我國(guó)現(xiàn)行的證券法律制度中三大法律責(zé)任的配制嚴(yán)重失衡，過分強(qiáng)調(diào)行政責(zé)任和刑事責(zé)任，而忽視了民事責(zé)任，導(dǎo)致投資者的損失在事實(shí)上得不到補(bǔ)償。以2005年新修訂的《證券法》為例，該法規(guī)涉及法律責(zé)任的條款有48條，其中有42條直接規(guī)定了行政責(zé)任，而涉及民事責(zé)任的條款只有4條。
2．證券監(jiān)管的行政手段存在的問題
在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷程中，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展模式曾長(zhǎng)久的站在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的舞臺(tái)上，這種政府干預(yù)為主的思想在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中已根深蒂固，監(jiān)管者法律意識(shí)淡薄，最終導(dǎo)致政府不敢也不想過多放手于證券市場(chǎng)。因此在我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管中，市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)作用被弱化。
3．證券監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)手段存在的問題
對(duì)于證券監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)手段，無論是我國(guó)的法律規(guī)定還是在實(shí)際的操作過程中均有體現(xiàn)，只不過這種經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管手段過于偏重于懲罰措施的監(jiān)督管理作用而忽視了經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)的監(jiān)督管理作用。我國(guó)證券監(jiān)管主要表現(xiàn)為懲罰經(jīng)濟(jì)制裁，而對(duì)于三年保持較好的穩(wěn)定發(fā)展成績(jī)的上市公司，卻忽視了用經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)勵(lì)手段鼓勵(lì)其守法守規(guī)行為。
二、完善我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管法律制度
(一)監(jiān)管者的法律完善
I．證監(jiān)會(huì)地位的法律完善
我國(guó)《證券法》首先應(yīng)重塑中國(guó)證監(jiān)會(huì)的權(quán)威形象，用法律規(guī)定增強(qiáng)其獨(dú)立性，明確界定中國(guó)證監(jiān)會(huì)獨(dú)立的監(jiān)督管理權(quán)。政府應(yīng)將維護(hù)證券市場(chǎng)發(fā)展的任務(wù)從證監(jiān)會(huì)的工作目標(biāo)中剝離出去，將證監(jiān)會(huì)獨(dú)立出來，作為一個(gè)獨(dú)立的行政執(zhí)法委員會(huì)。同時(shí)我國(guó)《證券法》應(yīng)明確界定證監(jiān)會(huì)在現(xiàn)行法律框架內(nèi)實(shí)施監(jiān)管權(quán)力的獨(dú)立范圍，并對(duì)地方政府對(duì)證監(jiān)會(huì)的不合理的干預(yù)行為在法律上做出相應(yīng)規(guī)制。這樣，一方面利于樹立中國(guó)證監(jiān)會(huì)的法律權(quán)威，增強(qiáng)其監(jiān)管的獨(dú)立性，另一方面也利于監(jiān)管主體之間合理分工和協(xié)調(diào)，提高監(jiān)管效率。
2．證券業(yè)自律組織監(jiān)管權(quán)的法律完善
《證券法》對(duì)證券業(yè)自律組織的簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的幾條規(guī)定并未確立其在證券市場(chǎng)監(jiān)管中的輔助地位，我國(guó)應(yīng)學(xué)習(xí)英美等發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管體制，對(duì)證券業(yè)自律組織重視起來。應(yīng)制定一部與《證券法》相配套的《證券業(yè)自律組織法》，其中明確界定證券業(yè)自律組織在證券市場(chǎng)中的監(jiān)管權(quán)范圍，確定其輔助監(jiān)管的地位以及獨(dú)立的監(jiān)管權(quán)力；在法律上規(guī)定政府和證監(jiān)會(huì)對(duì)證券業(yè)自律組織的有限干預(yù)，并嚴(yán)格規(guī)定干預(yù)的程序；在法律上完善證券業(yè)自律組織的各項(xiàng)人事任免、自律規(guī)則等，使其擺脫政府對(duì)其監(jiān)管權(quán)的干預(yù)，提高證券業(yè)自律組織的管理水平，真正走上規(guī)范化發(fā)展的道路，以利于我國(guó)證券業(yè)市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮以及與國(guó)際證券市場(chǎng)的接軌。
3．監(jiān)管者自我監(jiān)管的法律完善
對(duì)證券市場(chǎng)中的監(jiān)管者必須加強(qiáng)監(jiān)督約束：我國(guó)相關(guān)法律要嚴(yán)格規(guī)定監(jiān)管的程序，使其法制化，要求監(jiān)管者依法行政；通過法律法規(guī)，我們可以從正面角度利用監(jiān)管者經(jīng)濟(jì)人的一面，一方面改變我國(guó)證監(jiān)會(huì)及其分支機(jī)構(gòu)從事證券監(jiān)管的管理者的終身雇傭制，建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)同管理者的勞動(dòng)用工解聘制度，采取懲罰和激勵(lì)機(jī)制，另一方面落實(shí)量化定額的激勵(lì)相容的考核制度；在法律上明確建立公開聽證制度的相關(guān)內(nèi)容，使相關(guān)利益主體參與其中，對(duì)監(jiān)管者形成約束，增加監(jiān)管的透明度；還可以通過法律開辟非政府的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)監(jiān)管者業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)機(jī)制，來作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)人事考核的重要依據(jù)。
(二)被監(jiān)管者的法律完善
1．上市公司治理的法律完善
面對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制出現(xiàn)的問題，我們應(yīng)當(dāng)以完善上市公司的權(quán)力制衡為中心的法人治理結(jié)構(gòu)為目標(biāo)。一方面在產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)上減少國(guó)有股的股份數(shù)額，改變國(guó)有股“一股獨(dú)大”的不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)；另一方面制定和完善能夠使獨(dú)立董事發(fā)揮作用的法律環(huán)境，并在其內(nèi)部建立一種控制權(quán)、指揮權(quán)與監(jiān)督權(quán)的合理制衡的機(jī)制，把充分發(fā)揮董事會(huì)在公司治理結(jié)構(gòu)中的積極作用作為改革和完善我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的突破口和主攻方向。
2．中介機(jī)構(gòu)治理的法律完善
我國(guó)證券市場(chǎng)中的中介機(jī)構(gòu)同上市公司一樣，在面對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史和國(guó)情時(shí)也有股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制的問題。除此之外，在其日常管理、規(guī)章制度、行為規(guī)范、經(jīng)濟(jì)信用等方面也存在很多缺陷。我們應(yīng)當(dāng)以優(yōu)化中介機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善中介機(jī)構(gòu)的法人治理結(jié)構(gòu)為根本目標(biāo)，一方面在法津上提高違法者成本，加大對(duì)違法違規(guī)的中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員的處罰力度：不僅要追究法人責(zé)任，還要追究直接責(zé)任人、相關(guān)責(zé)任人的經(jīng)濟(jì)乃至刑事的責(zé)任。另一方面在法律上加大對(duì)中介機(jī)構(gòu)的信用的管理規(guī)定，使中介機(jī)構(gòu)建立起嚴(yán)格的信用擔(dān)保制度。
3．有關(guān)投資者投資的法律完善
我國(guó)相關(guān)法律應(yīng)確立培育理性投資者的制度：首先在法律上確立問責(zé)機(jī)制，將培育理性投資的工作納入日常管理中，投資者投資出問題，誰應(yīng)對(duì)此負(fù)責(zé)，法律應(yīng)有明確答案。其次，實(shí)施長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)教育戰(zhàn)略，向投資者進(jìn)行“股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎”的思想灌輸。另外，還要建立股價(jià)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的分析體系，引導(dǎo)投資者理性預(yù)期。投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是決定股價(jià)波動(dòng)的重要因素，投資者應(yīng)以過去的經(jīng)濟(jì)信念為條件對(duì)未來經(jīng)濟(jì)作出預(yù)期，從而確定自己的投資策略。
(三)監(jiān)管手段的法律完善
1．證券監(jiān)管法律法規(guī)體系的完善
我國(guó)證券監(jiān)管的法律法規(guī)體系雖然已經(jīng)日漸完善，形成了以《證券法》和《公司法》為中心的包括法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個(gè)層次的法律法規(guī)體系，但我國(guó)證券監(jiān)管法律法規(guī)體系無論從總體上還是細(xì)節(jié)部分都存在諸多漏洞和不足。面對(duì)21世紀(jì)的法治世界，證券監(jiān)管法律法規(guī)在對(duì)證券監(jiān)管中的作用不言而語，我們?nèi)孕杓訌?qiáng)對(duì)證券監(jiān)管法律法規(guī)體系的重視與完善。要加快出臺(tái)《證券法》的實(shí)施細(xì)則，以便細(xì)化法律條款，增強(qiáng)法律的可操作性，并填補(bǔ)一些《證券法》無法監(jiān)管的空白；制定與《證券法》相配套的監(jiān)管證券的上市、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)的相關(guān)法律法規(guī)，如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽(yù)評(píng)價(jià)法》等等；進(jìn)一步完善法律責(zé)任制度，使其在我國(guó)證券市場(chǎng)中發(fā)揮基礎(chǔ)作用，彌補(bǔ)投資者所遭受的損害，保護(hù)投資者利益。
2．證券監(jiān)管行政手段的法律完善
政府對(duì)證券市場(chǎng)的過度干預(yù)，與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本原理是相違背的，不利于證券市場(chǎng)的健康、快速發(fā)展。因此要完善我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管手段，正確處理好證券監(jiān)管同市場(chǎng)機(jī)制的關(guān)系，深化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的觀念，減少政府對(duì)市場(chǎng)的干涉。盡量以市場(chǎng)化的監(jiān)管方式和經(jīng)濟(jì)、法律手段代替過去的政府指令和政策干預(yù)，在法律上明確界定行政干預(yù)的范圍和程序等內(nèi)容，使政府嚴(yán)格依法監(jiān)管，并從法律上體現(xiàn)證券監(jiān)管從“官本位”向“市場(chǎng)本位”轉(zhuǎn)化的思想。
3．證券監(jiān)管其他手段的法律完善
證券監(jiān)管除了法律手段和行政手段外，還有經(jīng)濟(jì)手段、輿論手段等等。對(duì)于經(jīng)濟(jì)手段前面也有所提及，證券監(jiān)管中的每個(gè)主體都是經(jīng)濟(jì)人，我們利用其正面的作用，可以發(fā)揮經(jīng)濟(jì)手段不可替代的潛能，如對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管理者建立違法違規(guī)的懲罰機(jī)制和監(jiān)管效率的考核獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制等，促進(jìn)監(jiān)管者依法監(jiān)管，提高監(jiān)管效率。在法律上對(duì)新聞媒體進(jìn)行授權(quán)，除了原則性規(guī)定外，更應(yīng)注重一些實(shí)施細(xì)則，從而便于輿論監(jiān)督的操作和法律保護(hù)，使輿論監(jiān)督制度化、規(guī)法化、程序化，保障其充分發(fā)揮作用。
論文摘要:本文闡述了房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟(jì)的起因，提出了具體的擠壓措施，供大家參考。
0 引言
“泡沫”一詞因17世紀(jì)30年代荷蘭的“郁金香球莖風(fēng)潮”及同時(shí)期在英國(guó)爆發(fā)的“南海泡沫事件”而被正式引用。從經(jīng)濟(jì)學(xué)上講，“泡沫”是指地價(jià)或股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)基礎(chǔ)條件無法解釋的持續(xù)上漲或下跌，最后在短時(shí)間內(nèi)價(jià)格急劇波動(dòng)的現(xiàn)象。查爾斯·P·金德爾伯格將“泡沫”定義為:一種資產(chǎn)或一系列資產(chǎn)價(jià)格在一個(gè)連續(xù)過程中的急劇上漲，初始的價(jià)格上漲使人們產(chǎn)生價(jià)格會(huì)進(jìn)一步上漲的預(yù)期，從而吸引新的買者——這些人一般是以買賣資產(chǎn)牟利的投機(jī)者，而對(duì)資產(chǎn)的使用及其盈利能力并不感興趣，隨著價(jià)格的上漲，繼而出現(xiàn)預(yù)期的逆轉(zhuǎn)和價(jià)格的暴跌，由此通常導(dǎo)致金融危機(jī)。房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟(jì)指的是由房地產(chǎn)價(jià)格在投機(jī)行為作用下出現(xiàn)的嚴(yán)重脫離市場(chǎng)基礎(chǔ)條件、脫離實(shí)際使用者支撐而持續(xù)上揚(yáng)所形成的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。本文對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的起因進(jìn)行了深入分析，并提出了擠壓泡沫的措施。
1 房地產(chǎn)泡沫的起因
造成房地產(chǎn)泡沫的主要原因是，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，隨著社會(huì)總需求的增長(zhǎng)，供給彈性越小的要素價(jià)格將增長(zhǎng)得越快。在所有生產(chǎn)要素中，土地的供給彈性最小，在大城市中，人口密度高，土地稀缺。作為稀缺資源，房地產(chǎn)的價(jià)格必然會(huì)比較高。人們估計(jì)到房地產(chǎn)價(jià)格要上升，為了賺取土地價(jià)格上漲的資本所得，紛紛將大量資金投入房地產(chǎn)，加速了房地產(chǎn)價(jià)格的上升。當(dāng)大家看到房地產(chǎn)價(jià)格只漲不跌，就大膽地以購買到的房地產(chǎn)為抵押向銀行借款來進(jìn)行房地產(chǎn)投資。因?yàn)榉康禺a(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)，容易查封、保管和變賣，而價(jià)格只漲不跌，銀行以為房地產(chǎn)抵押貸款萬無一失，所以很容易發(fā)放過量的房地產(chǎn)貸款。但不幸的是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度因各種原因放慢的時(shí)候。價(jià)格跌得最快的也必將是供給彈性最小的土地和房地產(chǎn)業(yè)。而房地產(chǎn)投資者看到房地產(chǎn)價(jià)格下降，為了保護(hù)投資利益，競(jìng)相拋售，使房地產(chǎn)價(jià)格直線下降，泡沫隨之破裂。原來被認(rèn)為萬無一失的房地產(chǎn)抵押貸款也就成了呆賬、壞賬。
房地產(chǎn)確有經(jīng)濟(jì)泡沫，存在著發(fā)展成為泡沫經(jīng)濟(jì)的可能性，但絕不能說房地產(chǎn)業(yè)就等同于泡沫經(jīng)濟(jì)。房地產(chǎn)業(yè)與泡沫經(jīng)濟(jì)的關(guān)系可以從以下幾個(gè)方面來分析:
1.1 房地產(chǎn)業(yè)本質(zhì)上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和實(shí)業(yè)部門，其本身決不是泡沫經(jīng)濟(jì)。首先從房地產(chǎn)的屬性來看，房地產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)，房地產(chǎn)商品兼有生活資料和生產(chǎn)資料雙重屬性，是以實(shí)物形態(tài)存在的實(shí)體產(chǎn)品，同金融證券(包括股票、債券)僅僅是收益權(quán)利證書相比是有本質(zhì)上的區(qū)別的。其次，房地產(chǎn)業(yè)部門是實(shí)業(yè)部門，它同金融證券等虛擬資本也是根本不同的。再次，房地產(chǎn)業(yè)在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中屬于先導(dǎo)性、基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，處于主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)地位，起到十分重要的作用。其產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度強(qiáng)、帶動(dòng)系數(shù)大的特點(diǎn)，使得房地產(chǎn)業(yè)成為促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱產(chǎn)業(yè)。
1.2 房地產(chǎn)過熱不等同于房地產(chǎn)泡沫。房地產(chǎn)過熱主要指房地產(chǎn)投資量過大，開發(fā)量過多，超過了國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和社會(huì)有效需求。房地產(chǎn)過熱可能會(huì)帶來供過于求、房屋積壓、土地閑置和資金沉淀，但并不一定會(huì)帶來價(jià)格飆升從而導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫。房地產(chǎn)泡沫在形態(tài)上表現(xiàn)為房地產(chǎn)價(jià)格的大起大落。房地產(chǎn)泡沫既是一種價(jià)格現(xiàn)象，又是一種貨幣現(xiàn)象。在房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生階段，房地產(chǎn)資金貨幣供應(yīng)量不斷增加，各種資金包括個(gè)人投資、企業(yè)資金、銀行貸款、國(guó)外游資紛紛介入，在短期內(nèi)迅速使房地產(chǎn)價(jià)格升高。只有那些有大量投機(jī)資金介入，過度炒高的房地產(chǎn)市場(chǎng)，其房地產(chǎn)過熱才會(huì)引發(fā)房地產(chǎn)泡沫。
1.3 同時(shí)也應(yīng)該看到，房地產(chǎn)業(yè)確實(shí)含有某些經(jīng)濟(jì)泡沫成分，如果任其膨脹，也存在著發(fā)展成為泡沫經(jīng)濟(jì)的危險(xiǎn)陛，主要表現(xiàn)在:一是土地價(jià)格泡沫。土地價(jià)格由于其稀缺性和市場(chǎng)需求無限性的拉動(dòng)作用，及其土地市場(chǎng)投機(jī)炒作，會(huì)出現(xiàn)虛漲。如果土地價(jià)格成倍、甚至幾十倍地飛漲，就會(huì)發(fā)展成泡沫經(jīng)濟(jì)。二是房地產(chǎn)商品價(jià)格泡沫。一方面，房?jī)r(jià)是與地價(jià)相聯(lián)系的，房?jī)r(jià)泡沫與地價(jià)泡沫密切相關(guān);另一方面，開發(fā)商對(duì)利潤(rùn)的期望值過高，人為抬高房?jī)r(jià)，也會(huì)形成經(jīng)濟(jì)泡沫。
1.4 房屋空置泡沫。在房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系中，商品房供給超過市場(chǎng)需求，形成大量空置，構(gòu)成經(jīng)濟(jì)泡沫。如前所述，商品房空置率在10%-15%之間時(shí)，這種經(jīng)濟(jì)泡沫是正常的。如果空置率超過警戒線，引起嚴(yán)重的供給過剩，形成泡沫經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)猛跌，經(jīng)濟(jì)混亂，社會(huì)動(dòng)蕩。四是房地產(chǎn)投資泡沫。一般而言，房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率應(yīng)與房地產(chǎn)消費(fèi)增長(zhǎng)率相適應(yīng)，力求平衡供求關(guān)系。在發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)起飛階段，房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率略大于消費(fèi)增長(zhǎng)率，形成供略大于求的市場(chǎng)局面，對(duì)促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有利的。只有當(dāng)房地產(chǎn)投資過度膨脹，商品房嚴(yán)重滯銷，造成還貸困難，連帶引起金融危機(jī)時(shí)，才形成泡沫經(jīng)濟(jì)破滅。
2 如何擠壓房地產(chǎn)泡沫
房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫的存在有利有弊，關(guān)鍵在于控制在適度的范圍內(nèi)，避免出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致大起大落的波動(dòng)和震蕩。適度的經(jīng)濟(jì)泡沫，例如土地價(jià)格微幅上揚(yáng)、房?jī)r(jià)穩(wěn)中有升、房地產(chǎn)開發(fā)投資高于社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率和商品房供給略大于市場(chǎng)需求等等，對(duì)活躍經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)房地產(chǎn)發(fā)展和國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有利的。同整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)一樣，沒有一點(diǎn)泡沫房地產(chǎn)業(yè)是不能繁榮的。而如果泡沫過多，過于膨脹，造成虛假繁榮則是不利的。關(guān)鍵在于要控制這些經(jīng)濟(jì)泡沫過度膨脹，不致形成為泡沫經(jīng)濟(jì)，帶來嚴(yán)重危害。具體對(duì)策如下:
2.1 從土地源頭入手，規(guī)范土地市場(chǎng) 土地資源短缺不僅是困擾我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，也是困擾城市化乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)大問題，如何利用相對(duì)貧乏的土地資源為全體國(guó)民提供一個(gè)公正、平等、富足和安定的發(fā)展與生存環(huán)境，在一定意義上講，都有賴于土地資源的優(yōu)化配置。通過立法確定城市規(guī)劃的法律地位，以防止朝令夕改、急功近利，保障土地使用結(jié)構(gòu)的合理性，為城市和地區(qū)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
2.2 建立健全房地產(chǎn)市場(chǎng)信息系統(tǒng)和預(yù)警機(jī)制 各級(jí)政府要根據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域性強(qiáng)和發(fā)展不平衡的特點(diǎn)，加強(qiáng)對(duì)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展和演變規(guī)律的研究，科學(xué)設(shè)立符合當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)規(guī)律的預(yù)警預(yù)報(bào)指標(biāo)體系和主要指標(biāo)的量化區(qū)問，有計(jì)劃地建立符合自己城市特點(diǎn)的房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)警預(yù)報(bào)體系，防范房地產(chǎn)泡沫。通過建立和完善房地產(chǎn)信息系統(tǒng)和預(yù)警預(yù)報(bào)制度，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)供求總量、結(jié)構(gòu)、價(jià)格的調(diào)控;通過市場(chǎng)信息、引導(dǎo)和規(guī)范，增加房地產(chǎn)市場(chǎng)的信息透明度，控制人為惜售和炒作行為，引導(dǎo)企業(yè)理性投資、消費(fèi)者理性消費(fèi);通過對(duì)樓市的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，評(píng)價(jià)市場(chǎng)的運(yùn)行情況，預(yù)測(cè)分析未來的市場(chǎng)走勢(shì)，向政府部門提供準(zhǔn)確的信息，以便做出適時(shí)、適度調(diào)控市場(chǎng)的措施，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)、健康發(fā)展。
2.3 要加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)管 推動(dòng)房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的資金，絕大部分都是從銀行流出的。因此，必須加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)管，包括銀行資本充足率、資產(chǎn)流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)管理與控制能力等。房地產(chǎn)金融業(yè)應(yīng)盡快與國(guó)際接軌，盡早發(fā)展房地產(chǎn)投資基金，大力推進(jìn)房地產(chǎn)抵押貸款證券化，盡快成立購房擔(dān)保機(jī)構(gòu)，推進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)尤其是壽險(xiǎn)業(yè)與住房產(chǎn)業(yè)的結(jié)合。同時(shí)借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)研究與國(guó)外不斷創(chuàng)新的房地產(chǎn)金融手段和新型的房地產(chǎn)金融資本市場(chǎng)結(jié)合的方式、方法和步驟，促進(jìn)開發(fā)信貸與消費(fèi)信貸的同時(shí)發(fā)展，建立起健康繁榮的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)(包括一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng))，有效化解金融風(fēng)險(xiǎn)。
2.4 利用貨幣金融政策調(diào)控市場(chǎng)，規(guī)范房地產(chǎn)融資行為 政府可以通過提高利率、緊縮房地產(chǎn)信貸額、限制房地產(chǎn)開發(fā)貸款、提高購房首付款比例等貨幣金融政策，調(diào)整房地產(chǎn)投資額與投資結(jié)構(gòu)。應(yīng)根據(jù)保守、確實(shí)、安全等原則來發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款，在評(píng)估抵押物的抵押價(jià)值、確定融資比例或貸款比例等方面進(jìn)行嚴(yán)格審查，以避免呆賬、壞賬損失與信貸膨脹。同時(shí)應(yīng)從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)人手，提高我國(guó)的銀行業(yè)自身抵御金融風(fēng)險(xiǎn)能力;金融監(jiān)管部門應(yīng)從制度建設(shè)人手，完善個(gè)人信用制度、抵押制度、抵押保險(xiǎn)制度和抵押二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，這樣才能防范房地產(chǎn)業(yè)信貸泡沫，有利房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的共同發(fā)展。
