時間：2022-08-10 11:03:01
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券公司論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
作者：胡翠華 單位：上海立信會計學院數學與信息學院
基于服務創新與活動的視角，筆者以企業的主營業務為分類依據，將證券信息公司分為資源建設、信息傳播、技術開發、產品開發和綜合型五類。綜合型指可能包含前兩、三或四種業務而難以區分主營的企業。從理論上講，資源建設型企業的主營業務是對各類市場信息、證券信息和政策信息等進行采集、加工與存儲，主要向信息咨詢研究機構、傳播機構與技術開發企業提供原材料，是證券產業價值鏈的起點，應采用使用模式。信息傳播型企業的優勢在于傳播通道，應采用傳遞模式。產品開發型企業、技術開發型企業和綜合型企業采用何種服務模式與其具體的業務類型有關。如產品開發型企業，若其業務是對證券信息內容、傳播渠道或者服務方式的開發，則可分別采用使用、傳遞和問題解決模式。再如技術開發型企業，若其業務是為證券信息服務提供平臺和技術支撐，則采用平臺服務模式，若其業務是開發出類似行情軟件這樣的證券信息產品，則需根據其產品用途來確定其服務模式。因為軟件既可以作為信息傳播的渠道或者平臺，也可以作為數字商品進行銷售。為了突出證券信息資源的特點，這里把行情軟件作為信息獲取渠道或者平臺，則技術開發型企業采用平臺服務模式。后文將重點討論產品開發型和綜合型證券信息公司的服務模式。從內容挖掘、信息傳播、平臺搭建與服務方式的角度，證券信息公司的服務模式有6種：①內容粗加工服務模式。信息原創—收集與處理—傳播渠道—投資者；②內容精加工服務模式。信息原創—收集與處理—分析與研究—傳播渠道—投資者；③內容包裝服務模式。信息原創—收集與處理—分析與研究—產品化包裝—傳播渠道—投資者；④內容傳遞服務模式。內容—傳播渠道—投資者；⑤平臺服務模式。內容—技術平臺—投資者；⑥咨詢服務模式。證券投資者—有（或無）傳播渠道—資訊生產方。對產品開發型企業，特別是綜合型企業，均衡地配置企業的人、財、物是個難題，即使具備采用上述6種服務模式的條件，但是否都需要采用，采用的那些服務模式效果如何，能否實現企業資源最優配置效率都需要進行實證分析。
業務類型的選擇Zott和Amit(2010)指出可通過活動系統的視角來設計商業模式[12]，考慮到研究結論對證券信息公司實際業務選擇的現實意義，本文將上述6種服務模式拆分為表1所示20種有代表性的業務類型。其中，行情服務僅指商家向投資者提供的行情信息，不包括上證所信息公司或深圳證券信息公司對商家提供的行情銷售業務。這兩家有政府背景的綜合型證券信息公司，由于擁有實時行情數據、網上信息披露等壟斷資源，該比較優勢使得其服務模式傾向于面向機構銷售行情數據，為上市公司提供信息披露服務。而其他沒有該資源的公司難以通過行情銷售與信息披露服務獲取收益，也不太會考慮這兩種業務。因此，后文不考慮這兩個企業，也不討論信息披露業務，即共討論19種業務類型。調研對象的選擇企業調研時，選擇證券之星、金融界、東方財富網、和訊為綜合型證券信息公司的代表，選擇中財網作為產品開發型證券信息公司的代表。主要原因是這五家證券信息公司無論在證券市場還是在投資者眼里，都非常有代表性，市場關注度高。和訊（總部在北京）和證券之星（總部在上海）是中國最早、代表著北方和南方的20世紀90年代的證券信息公司，網聚了中國最早的投資者，并且有網站、移動運營資質、行情軟件等平臺，提供的服務也最廣、最全、最雜。金融界（總部在北京）和東方財富網（總部在上海）則是21世紀初代表著北方和南方的證券信息公司新起之秀，它們雖然沒有和訊、證券之星的豐富資源，但有后發優勢，先后在Nasdaq和深圳證券交易所上市。中財網（總部在武漢）也是早期的證券信息公司，其資訊有一批早期的市場追隨者，有先發優勢，但由于它位于經濟發達程度不高的中部城市，后期發展明顯受經濟約束，也代表著中國發展中城市證券信息公司的一般狀況。其次，這五家企業由于業務類型的多樣性，更需要進行科學評價和選擇，業基于SUPER的證券信息公司服務模式選擇務類型的選擇結果可能具有市場普適性和導向性。指標體系的構建Kaplan和Norton(1992)提出平衡計分卡的方法從財務、顧客、內部經營流程、學習與成長四個緯度來測量企業的運營績效[13]。Mark、Clayton和Henning(2008)提出四模塊說，認為商業模式由顧客價值主張、盈利模式、關鍵資源以及流程四個模塊組成[14]。本文根據證券信息公司的業務特點，借鑒并拓展這兩種分析思路，從經營前景、內容挖掘、技術開發、客戶關系、效益5個緯度和13個子項建立評價指標體評價模型和計算步驟數據包絡分析(DataEnvelopmentAnalysis，簡稱DEA)已經被普遍接受并廣泛應用于決策單元(DMU)的效率評價與排序之中[15]。在評價證券信息公司不同業務類型效率的過程中，需確定一組輸入與輸出變量。Charnes等(1978)提出CCR模型可以評價決策單元的規模有效和技術有效性，但CCR模型在進行效率評價時，往往有很多決策單元的效率（有效指數）均為1，因此無法選出最好的。而Andersen與Petersen(1993)提出的SUPER模型往往不會得到相同的效率值，因此能夠有效甄別各個單元之間的區別，能夠衡量有效單元相對于其他單元的優劣程度，故能較合理地衡量有效單元之間的排列順序。SUPER模型如下：假設有m個DMU（業務類型），每個DMU消耗p種投入并生產s種產出。對于第j個決策單元，記其第i種投入為Xij(i=1，2，…，P)，第r種產出為yrj(i=1，2，…，s)。對于第d個DMU，其SUPER效率指數由下式(1)的規劃計算得到：（式略）。計算步驟為：首先，對每個DMU運算規劃(2)，選出具有最大SUPER效率的業務類型；其次，將已經選取的業務類型排除，針對剩余的業務類型，重新運算(2)，選出具有最大SUPER效率的業務類型，反復進行上述步驟，直至計算完所有的業務類型。數據處理由于業務類型的數量有限，而DEA分析的前提是決策單元數量是輸入和輸出變量的兩倍以上。因此，數據采集時，對各調研對象進行數據采集，構建各樣本的業務類型與指標子項矩陣，保證得到第一手數據資料。而進行DEA分析時，將各樣本的業務類型與指標細項矩陣轉化為業務類型與指標緯度矩陣。處理流程如下：設業務類型與指標子項矩陣為（式略）通過專家打分和企業調研后獲取的數據，按上述方法進行計算，得到矩陣C，其中客戶關系、效益為輸出指標，經營前景、內容挖掘、技術開發為輸入指標。考慮到進行DEA分析時，投入越小越好，產出越大越好，而打分時對各指標子項的打分均是越大越好。故計算時對輸入指標進行調整使之越小越好。文獻[16]以專家打分均值的倒數作為輸入指標，本文也采用這種數據調整方法。因此，對矩陣C中的輸入指標取倒數，輸出指標保持不變，得到的數據統計結果，總輸入指標和總輸出指標的均值分別為2.377和0.490，標準差1.549和0.175，這說明輸入指標比較離散，輸出指標相對集中。數據分析從SUPER效率評價結果看，證券信息公司的業務類型從優到劣依次選擇順序為：Y5、Y9、Y10、Y6、Y16、Y15、Y18、Y19、Y7、Y17、Y20、Y1、Y14、Y3、Y2、Y11、Y4、Y12和Y13。如果對該19種業務類型使用CCR模型進行計算（限于篇幅，結果表略），從得到的效率值、松弛或剩余變量，只有DMU5、DMU8、DMU9和DMU17的效率值θ=1，松弛或剩余變量S+=S-=0，即業務Y5、Y9、Y10和Y18這四個業務類型滿足DEA有效，包括技術有效和規模有效，其它不為DEA有效，或為技術無效，或為規模無效。可見，DEA效率評價的結果表明，提供投資資訊(Y5)、證券網絡平臺(Y9)和行情軟件服務(Y10)，可作為優先發展的業務類型是可信的。通過企業調研，筆者發現該研究結論與證券信息公司的實際業務相吻合。從排名前十的業務類型來看，它們依次歸屬于M2、M4、M3、M5和M6。另外，考慮到每一個服務模式所含業務類型的個數不一樣，而業務類型的排名也有區別，這里參照波達數的計算方法作如下處理：首先，計算各業務類型的得分（這里用20減去排名），然后求各服務模式所含業務類型得分的均值。各服務模式的得分向量為(6.33，11.00，13.50，13.00，7.80，11.00)。這說明證券信息公司的服務模式從優到劣依次選擇為M3、M4、M2、M6、M5和M1。
通過理論分析表明，資源建設、信息傳播和技術開發型證券信息公司，能較明確地選擇服務模式，產品開發型和綜合型公司應有針對性地選擇那些投入產出效率有相對優勢的服務模式。從實證分析的結果看，這兩類證券信息公司在選擇服務模式時，內容傳遞服務模式(M4)、內容包裝服務模式(M3)應優先考慮，其次是內容精加工服務模式(M2)和咨詢服務模式(M6)，再次是平臺服務模式(M5)，最后才考慮內容粗加工服務模式(M1)。未納入討論的業務Y8也可證明內容傳遞服務模式對于證券信息公司的重要性。不同的證券信息公司可能會因其人才、技術、資金、社會網絡等資源的差異而選擇不同的服務模式。證券信息公司的關鍵資源是證券信息內容和技術開發。從企業資源的不同，筆者嘗試給出證券信息公司服務模式選擇的幾點建議，為現有或擬進入的同類型企業的服務模式選擇提供參考。1.對于內容團隊和技術開發實力都很強的證券信息公司，可優先選擇證券信息內容傳遞和包裝服務模式。其中建網站或電子商務平臺是最基礎而有效的內容傳遞服務模式。內容包裝是成本相對較低、收效較好的服務模式。但其前提是企業產品種類豐富、用戶數量有規模或者可按一定的規則細分。考慮到商業效益最大化，無論是建網站、編制軟件還是進行產品和客戶細分，都需要強大的技術團隊和健壯的后臺數據管理。2.內容團隊較強而技術開發實力一般的證券信息公司，可優先選擇內容精加工和咨詢服務模式。內容精加工和咨詢服務對人力資本、知識資本的要求較高，但其作為商品可通過技術要求較低的網絡渠道或者其他現成的傳播渠道進行銷售。SUPER模型分析中業務Y18現場股評會排名靠前，并且CCR效率評價達到了DEA有效，也可證明咨詢服務模式市場空間大。3.對于技術開發實力較強而內容團隊一般的證券信息公司，或者有諸如移動信息服務運營資質等平臺資源優勢的企業，可優先選擇平臺服務模式。
關鍵詞：證券公司經營失敗客戶利益賠償基金
證券公司作為一種市場主體，必然存在經營失敗和市場退出的問題。但作為金融機構，證券公司市場退出不同于一般的生產企業而具有特殊性。在我國，證券公司往往集經紀商、承銷商和保薦機構、機構投資者等諸多角色于一身，且其經營范圍涉及全國和境外，其經營失敗還會波及到數量眾多的個人和機構客戶，甚至中央銀行和財政。本文將結合我國證券公司市場退出的實踐模式，重點討論作為證券公司客戶的投資者利益保護的法律問題。
證券公司客戶的權利類型
本文所指的投資者是從證券公司客戶的角度來談的，并不是指作為上市公司股東的投資者。實踐中，證券公司市場退出影響客戶的權利主要是集中在經紀業務和委托理財業務方面。具體而言，客戶與證券公司主要的利益連接點主要包括下列類型：
1、客戶交易結算資金的存托人。客戶交易結算資金是客戶用于保證證券投資交易、結算的資金，所有權應該屬于客戶所有。但是長期以來，交易結算資金往往存放在證券公司處。正常狀況下，證券公司應當幫助客戶開列資金帳戶，該帳戶內的資金所有權應該屬于客戶，客戶對該類資金具有取回權。但當證券公司因挪用而無法返還時，就形成了客戶對證券公司的債權。
2、證券類資產的托管方。同樣，根據國內目前的證券登記管理辦法的規定，證券公司應為客戶開立與資金帳戶對應的股票帳戶，用于記載其購得的證券類資產（包括國債、基金單位）。這些資產實際托管在證券公司，證券公司在實踐中常將客戶資產與其自營資產混同，挪用客戶的證券類資產。
3、資產管理的委托人。實踐中，客戶將資金委托給證券公司，雙方簽訂委托理財合同。受托證券公司按照合同的約定或授權進行證券投資或其他投資計劃。委托合同屆滿后，返還本金和一定的受益。為招攬客戶加入委托理財計劃，證券公司往往在合同中承諾高于銀行利率水平的高收益和回報，即保底條款。保底條款可分為保證本息固定回報條款、保證本息最低回報條款和保證本金不受損失條款三種。在證券公司市場退出時，委托人的財產權利（特別是違規理財行為）如何保護已經成為投資者關注的焦點。
4、借款人（質押權人）。實踐中，客戶可以直接將錢存入證券公司（或其營業部等分支機構），形成事實上的借貸關系；還有的證券公司還有將客戶的資金進行國債回購融資，由證券公司出具虛假的國債或其他證券托管憑證給客戶，證券公司通過這種形式向客戶融資或融券，也形成客戶與證券公司之間的借款關系。2004年11月初，中國證券監督管理委員會連續了《短期券管理辦法》、《證券公司債券發行管理辦法》和《證券公司股票質押貸款管理辦法》等規定，可望會給證券公司的合法的融資帶來機會和可能性。當然這些融資方式也產生了新的借款人類型：債券持有人和銀行（股票的質押權人）。
證券公司市場退出的實踐模式
1、破產清算方式退出市場
破產是指證券公司發生支付危機，不能清償到期債務，無法繼續經營情況時，由法院宣告其進入破產還債程序。破產程序一般由法院主持，公平處置證券公司的債權。國際證券市場已經發生多起證券公司破產的實例：1997年日本三洋證券、小川證券、山一證券破產，韓國高麗證券破產，中國香港地區正達行證券公司破產。根據報道，中國的大連證券、新華證券、佳木斯證券的破產案件已由相應的中級人民法院受理。
金融機構的破產應受所在地《破產法》的規制，特別是在破產的程序性規定上，可以準用破產的民商事程序。但是金融機構的破產與一般企業的破產在實體性規定上具有較多的不同點。各國各地區在破產法之外均有特別的規定，主要包括破產案件的受理標準、依職權宣告破產等。這些特別法的規定涉及到金融機構的行政管理機構與法院在破產程序中的分工和權經濟改革限分工問題。例如，美國《1978年破產改造法》授權美國證交會（SEC）參與證券公司的破產。我國《商業銀行法》第71條和《保險法》第86條分別作出相關規定：商業銀行和保險公司的破產應該經過金融監管機構同意；商業銀行和保險公司被宣告破產后，人民法院組織金融監督管理部門等有關部門和有關人員成立清算組進行清算。在證券公司破產問題上，我國《證券法》卻唯獨沒有作出任何規定，應該說存在立法上的重大不足。使我國法院在證券公司的破產案件上缺乏特別性的法律規定，更無法準確處理與中國證券監督管理委員會的權利銜接。中國證券監督管理委員會在證券公司破產程序中的權力模糊和缺位，有可能會增大證券公司破產對證券市場的沖擊，特別是會損害投資者的利益，動搖投資者對資本市場的信心。因為，法院在處理證券公司破產問題上，其專業能力和對資本市場的獨特性明顯不如專業性的證券監管機構。對證券公司客戶的權利保護是證券公司破產法應當亟待完善的內容。
2、托管經營的逐步退出方式
證券公司的托管經營是中國處理問題券商廣泛采用的方法，托管具有明顯的權宜之計和過渡性質。從托管實踐模式看，包括以下三種模式：（1）同業托管經營，由新成立券商或老券商托管違法券商和問題券商。在新券商托管中，新的出資者解決問題證券公司個人賬戶窟窿，接管其證券營業部，獲得證券牌照，成立新證券公司。太平洋證券托管云南證券便是新成立券商托管的適例，而老券商托管經營往往不承擔問題券商的債務，中國民族證券托管鞍山證券、東北證券托管新華證券就屬于這種情況。（2）行政接管：2004年初國家組成托管組接管南方證券。（3）資產管理公司托管證券公司。如2004年7月，中國華融資產管理公司托管恒信證券、德恒證券等，中國東方資產管理公司托管閔發證券，信達資產管理公司托管漢唐證券。
但是對托管經營的法律性質，托管方和被托管方、投資者、債權人的關系卻從來沒有法律和法規的規定，從而造成大量懸而未決的問題。托管機構和被托管機構的債權人、職工發生的法律訴訟和糾紛不斷發生，法院在處理類型案件中由于無法可依，存在極大的任意性，造成證券市場的嚴重混亂。特別是在證券市場整體不景氣的情況下，被托管機構的債權人認為托管是一種重組和合并，要求托管機構承繼問題券商的全部債務，從而進一步增加了證券市場主體的經營風險。
3、非破產清算方式
企業的解散包括自愿解散和強制解散，前者是指股東方通過一定的程序宣布結束合資關系，法人因發起人（或股東）合意而消滅；強制解散是指企業在經營過程中發生違法行為，被國家行政機關命令解散的情形。強制解散的原因包括：不遵守行政法規的行為，如不參加年檢，違反環境保護法的污染行為，股東出資瑕疵，達不到法人成立條件等。證券公司是特許行業，受到金融監管部門和工商行政管理部門的雙重行政管制，所以證券公司的強制解散包括許可證取消和工商執照吊銷。無論是自愿解散和強制解散，證券公司必須經過清算程序才能退出市場。我國法律在破產清算程序上明顯存在立法不足。
4、吸收合并的退出方式
證券公司的重組包括新設合并和吸收合并，這里我們主要討論證券公司吸收合并或新設合并情況下，投資者利益的保護問題。從吸收合并的主體來看，目前法律尚禁止外資控股證券公司，也不允許外資介入投資銀行和基金業務以外的其他證券業務。因此，在目前的法律前提下，只能是中資的證券公司的收購。根據法理，合并包括資產收購和股權收購。這兩種收購，都關系到投資者利益的保護。因為，證券公司的資產本身構成投資者、債權人利益的一般擔保。證券公司被合并后，產生了投資者、債權人等利益關系人的債務承擔問題。
證券公司市場退出與投資者利益保護的現狀與問題
1、我國證券公司市場退出和投資者保護實踐
我國證券公司目前的退出實踐包括下列幾種方式：通過批準新的券商成立，要求新的券商來承擔問題券商的債務，特別是其中的客戶保證金債務。太平洋證券托管云南證券所屬證券營業部及相關經紀業務部門屬于適例。國家在查清違規券商問題的基礎上，通過地方政府提供支持、或央行再貸款或發債的方式，解決券商的資金短缺和支付危機。2004年10月17日，中國人民銀行、中國證券監督管理委員會、財政部和中國銀行業監督管理委員會聯合發出通知，就收購個人債權及客戶證券交易結算資金公告作出解釋。對被處置的個人債權及客戶證券交易結算資金，按照分類原則進行有限賠付，即對個人客戶交易結算資金全額收購。顯然公告的基本精神是立足于國家為化解金融危機，維護社會穩定的政策角度來處理證券公司退出時的客戶利益保護問題。為了防止券商支付危機的發生，證券監督管理委員會還允許券商通過增資擴股的方式來提高凈資本和支付能力。南方證券在被托管之前，就曾經成功地增資擴股。
2、我國解決券商退出的方案具有明顯的政策性導向，屬于權益之計。因而存在一定的問題：無論是央行再貸款還是發債來解決券商退出市場的遺留問題，其實本質上均是由國家財政進行支付。也就是說由全民來承擔券商違規經營的后果。這無疑增加了中央財政的負擔。另外，由于證券公司股權結構的多元化，一些民營證券公司逐步退出市場，如果完全由國家承擔退出成本，就存在公共財政為民營機構承擔債務的問題。從目前我國證券投資者損失救濟的實踐可以看出，基本上是采用機構投資者和個人投資者區別對待的“分類處置”的原則。對于機構客戶的債權國家一般不予處理，即個人債權優先原則。筆者認為，無論是機構債權還是個人債權，債權本身是沒有優劣區別的，這是債權平等原則的應然之義。況且，其實嚴格區分機構債權和個人債權可能會違反政策設計者的良好的初衷，特別是在基金和其他集合理財計劃中，雖然委托人是以基金等機構的名義出現，但實際上背后的受益人或財產的實際擁有方是個人財產。
總之我國證券公司的市場退出及配套制度存在明顯的任意性，本身規范化程度遠遠不夠，造成投資者利益保護缺乏有效的長期的規范體系。
我國證券公司市場退出和投資者利益保護的制度設計
1、積極推動證券公司的市場化收購和重組
可以說，有效的產權交易和收購市場的形成、運行，對證券業經營風險的自我化解具有顯著的作用。一方面，我國證券公司在經營上同質化明顯，市場細分不夠。另一方面，證券業存在寡頭壟斷和惡性競爭。證券公司的贏利模式雷同，造成證券公司難以適應市場，而惡性競爭提高了證券公司的交易成本，降低了證券公司的生存能力。通過證券公司之間收購和兼并，從外部治理和控制權市場的角度促進證券公司的內部治理水平的提高。
當然控制權市場的形成需要一定的條件，這些條件主要包括證券公司本身股權的多元化和完備的產權交易機制，就目前而言，應該說這些條件的完全具備尚需假以時日。目前，證券公司之間的市場化收購還不普遍，比較多的是證券行業主管部門以政策為導向的危機處理機制。這種行政性的“拉郎配”式的重組，造成了證券公司退出市場問題上問題叢生。因此，應該放寬證券公司股東的持股資格的限制，允許實力民營機構收購證券公司，促進證券公司的股權多元化。除此以外，國家還應該鼓勵證券公司股權在全國范圍內的市場化收購和兼并，限制和破除證券公司經營的地方依賴性。
2、我國證券公司市場退出和投資者保護的制度設計
投資者賠償基金是發達國家應對證券市場經營風險的重要手段。與存款保險制度一樣，發揮了穩定市場的作用。關于投資者保護基金的組織形式和運作方式因各國而不同。可以說，各國建立的投資者保護計劃和基金運作模式均是市場化的應對市場風險的制度安排。在我國金融市場改革和證券公司分類監管、重組的趨勢下，借鑒國外的經驗建立我國投資者保護機制已刻不容緩。有鑒于此，我們提出下列制度設計：從組織形式上來看，可以成立投資者利益賠償基金，以公司化形式進行組織運作。該公司性質上為國家特設公司，類似于公益法人的地位，受特別法的調整。初始資本由國家財政撥付。但其成立后，國家不再撥付資金，而是由包括證券公司在內的會員公司按照其總資產的一定比例繳納投資者利益保護基金，該保護基金必須逐年實際繳納。從行政隸屬關系上，可以由中國證券監督管理委員會負責管理。但行政管理機構不得干預投資者利益保護公司的日常管理。行政管理權的內容主要包括規章制度的審批、重大投資項目的備案制和合規性、合法性的監督等從賠償對象和標準上看，主要是適用于被吊銷金融證券經營資格或進入強制性清算程序的證券公司等金融機構的客戶的債權。具體程序上看，應該由清算組在登記和確認債權數額的基礎上，按照一定的比例作限額賠償。
參考文獻：
[1]張育軍，隆華武，投資者賠償基金的國際經驗及在我國的構建，證券法律評論，2003（2）。
我國已成功加入WTO，證券市場也將逐步開放，只有10余年成長歷史的中國證券公司，不久將與經歷過百余年資本市場錘煉且實力雄厚的國外證券公司同場競技。為了增強我國證券公司的市場競爭力，業務創新和管理規范兩手同等重要。就規范管理而言，無論證券監管部門還是證券公司本身都面臨著一個嚴肅的課題��如何提高證券公司風險管理水平?如何提高證券公司的抗風險能力?本文從證券公司的業務構成著手，分析了新形勢下國內證券公司的風險類型，并在對中外證券公司進行比較分析的基礎上，提出了風險應對措施。
一、從業務構成看我國證券公司風險
我國證券公司(指綜合性證券公司)的主要業務按照《證券法》的有關規定有經紀、承銷、自營、兼并收購、基金管理、咨詢服務等。因此證券公司風險根據業務可分為以下四大類：
(一)證券經紀業務風險
由于經紀業務收入占證券公司總收入的比例較大，一般達到40—50％以上，因此經紀業務風險是證券公司最基本的風險，主要表現有：
1．經營風險
由于經紀業務的傭金收入占證券公司總收入的比重較大，證券公司對經紀業務的依賴性增強，二級市場行情波動對證券公司收益影響較大，當行情低迷時，固定成本(如通訊費用、場地租金等)居高不下，經營風險凸現。
上海證券交易所2000年度會員年檢結果顯示，96家證券公司類會員只有32％被列為年檢好會員，與99年相比在總體規模、盈利水平有一定提高的同時，仍有近十家證券公司出現虧損或接近虧損，相當一部分證券公司凈資產低于平均水平，在資產經營安全性、合法合規經營、內部控制等方面仍需進一步完善。
2．拓展業務風險
隨著證券市場規范化、市場化、國際化改革的深入，證券公司在激烈的競爭中拓展業務時采用的一系列手段措施，面臨較大風險：
(1)向客戶融資。由于向客戶透支資金的方法已經被嚴厲禁止，變相透支資金的情況時有發生(例如利用國債交易向客戶融資等)，有的還與銀行共同協作，使融資行為不易被發現。(2)返傭。返傭使經營成本加大，一旦行情不好，返傭成為節約費用的包袱；返傭的帳務處理有的返還現金，管理漏洞較多；返傭比例制定亦有較大的隨意性，增加了規范管理的難度；同時返傭稅金的收取有的只代扣了個人所得稅，未扣所得稅、營業稅，留下了隱患。(3)提供擔保。證券公司有的分支機構為客戶貸款資金提供擔保，因擔保方比較隱蔽，只有在資金鏈出現斷裂，才有可能被發現，而這時證券公司面臨的風險已十分嚴重。(4)三方監管。有的證券公司分支機構實行三方監管(一客戶提供資金給另一客戶買股票，證券公司分支機構監管客戶的股票，以保證另一客戶資金安全)，這是《證券法》不允許的行為，監管協議不受法律保障，監管行為不受法規認可，一旦發生糾紛，證券公司十分被動。(5)業務創新。為追求規模擴大和市場占有率增加，證券公司開展了一系列的業務創新，并與銀行、保險等機構結成戰略伙伴關系，業務創新遇到來自包括技術、咨詢、培訓和推廣等多方面的挑戰，風險控制難度加大。
3．系統網絡風險
隨著網絡信息技術在證券行業的廣泛應用，隨著證券行業業務創新的不斷深入，網絡是否安全可靠、網絡是否便捷高效變得越來越重要。但證券公司對此的風險控制及抗風險能力仍不容樂觀。
(二)證券承銷業務風險
證券承銷業務是證券公司的主要業務之一，因為項目周期長，受市場不可預測因素影響較大，隨著監管力度的加強，證券公司的連帶責任增加，公司各項風險增大。
如對上市公司的經營狀況及發展前景研究不夠，推薦企業發行證券失敗而使證券公司遭受利潤和信譽損失的風險。對二級市場的走勢判斷錯誤，造成股票價格定位不合理或債券的利率和期限設計不符合市場需求，券商包銷的股票賣不出去；或者在增發配股時成了上市公司大股東，證券公司資金被大量占用引發財務風險。隨著B股市場將率先成為全流通市場，B股承銷業務將有較大發展，如果履行包銷責任，還可能出現外匯風險。對上市公司進行過分包裝，在信息披露上出現過錯，誤導投資人，造成違規違法的風險。
(三)自營業務風險
作為證券公司傳統業務之一，證券自營收入約占中國證券公司總收入的30％，但其風險卻比較巨大。首先是市場風險，自營收益與二級市場走勢關系密切。目前我國證券二級市場整體來講投機氣氛較濃，市場波動相對頻繁，很多證券公司未建立有效的業務決策系統、調研系統、操作系統及相應的管理制度責任制度，面對相對較少的投資品種，證券公司無法利用套期保值等手段規避證券市場波動的系統風險，因此，二級市場的價格異常波動會給公司業務帶來較大的風險。其次是新業務風險，很多新的交易品種即將推出，但由于業務新、經驗少，容易出現問題。同時它在能夠規避風險的同時，也有放大風險的效應。“李森事件”把百年歷史的“巴林銀行”毀于一旦就是典型的案例。第三是違規操作風險，追求自營業務收益增加，惡意炒作使股價震蕩加劇從中獲利。這種行為是《證券法》所嚴厲禁止的。一旦受到查處，公司的各項業務都將受到嚴重影響。
(四)其他業務風險
在上述三大業務之外，資產管理業務是很多證券公司未來發展的重點，但其帶來的風險在2001年表現得尤為突出。雖然《證券法》以及中國證監會的有關規定指出，證券公司在從事資產管理業務過程中不得向委托人承諾投資收益，但是不少證券公司在進行資產管理業務時，還是違規進行保底和收益分配承諾，在操作不當時，易使應由客戶承擔的市場風險，轉化為由證券公司承擔實際的虧損。同時該業務未形成一套完整的收益分配機制，致使收益分配的品種單一、憑經驗確定，客戶可選擇的機會少，證券公司遇行情波動較大時，風險應對的能力欠佳。假設某證券公司注冊資金20億元，實際資產管理的資金100億元。允諾資金的保底利潤率是10％。按此計算，其年成本在10億元左右，在大盤下跌20％，損失應超過15％達8．5億元，加上公司自有的自營資金按10億元計算，大盤下跌損失2億元，則兩者合計損失超過20．5億元，對該證券公司來說已達到生死存亡的地步。因此，證券公司在開展資產管理業務時一定要注意風險。不能盲目擴展。其他如國外證券公司獲利豐厚的資產重組、并購業務在我國雖然也開展，但業務量較小，所以其風險并不明顯。
二、風險管理的國際比較
隨著證券行業的快速發展，證券監管理部門和證券公司對風險管理的認識正在逐步提高，這是我國證券市場得以穩健發展和證券公司業務得以正常運轉的前提條件。但是我們也看到，與發達國家的證券公司相比，目前我國證券公司在風險管理方面還存在以下幾方面的差距：
(一)科學風險管理理念的缺乏
發達國家的證券公司形成了一整套的科學風險管理理念，對風險管理有著很深刻的認識，不僅在風險管理的理論研究中取得了突破性的進展，而且在風險管理的實踐中，逐步建立起從認識、衡量、評價到控制的一整套完整的管理體系。而我國的證券市場與發達國家的證券市場相比發展時間較短，缺乏對風險管理的科學認識，風險管理的經驗是在慘痛教訓中積累的，沒有形成適合中國證券市場科學的風險管理理念。
(二)組織架構上的差距
國外發達國家的各證券公司，根據其自身發展需要構建了合理的內部組織結構，并且在市場發展中不斷完善。如美林公司的管理體系：一名公司副總裁具體分管公司全面的風險管理事務，由其領導公司的風險控制委員會，風險控制委員會的主要職責是設計和修訂公司的風險控制政策及程序，規劃各部門的風險限額，評估和監控各種業務風險等。風險控制委員會的常設機構為風險與信用管理機構。而我國多數證券公司未建立具有高效的風險管理職能的部門，或建立了風險管理職能部門，但未有效履行風險管理職能。證券公司的風險管理體系、架構亟待完善。
(三)管理手段上的差異
國外的證券公司對風險不僅能定性分析，而且能量化分析，即通過建立數學模型，運用統計技術等手段來定量分析風險。對風險的定量分析不僅是證券公司自身防范風險的內在要求，也是監管部門的硬性規定。在中國，很少有證券公司對市場風險進行定量分析，大多是僅憑經驗判斷風險，并以此進行定性分析。
(四)經營規模上的差距
與國外證券公司相比，我國證券公司存在規模小、數量多的現象。1998年全球十大證券公司平均資本(折合人民幣，下同)為2334億元，其中美林公司和摩根斯坦利分列一二位，資本規模分別為5618億元、3448億元。1999年底我國共有專業證券公司90余家，累計總股本為286．56億元，平均每家股本只有3．184億元。這樣的規模難以適應中國證券市場對外開放將面臨較大風險的現狀，更不要談與國際證券公司競爭了。
三、風險防范與管理應對措施
(一)樹立科學的風險管理理念
從國外證券公司實踐來看，建立科學的風險管理理念比風險識別和風險評估更重要。其認為業務的主要風險不是業務本身，而是業務管理方式，違反紀律或在監管方式上出現失誤最有可能引發風險。因此我們應不斷地在整個證券公司內部強化紀律和風險意識，一方面自上而下地推動風險的警示教育；另一方面在對經營管理中的風險作深入研究的基礎上，形成系統的風險控制制度，讓每一位員工認識到自身的工作崗位上可能存在的風險，時刻警覺，形成防范風險的第一道屏障。同時使風險管理策略具備靈活性，以適應市場不斷變化的需要。
(二)建立合理的組織架構
證券公司必須建立獨立的風險管理委員會，確保公司對各種風險能夠識別、監管和綜合管理。為此，風險管理委員會需建立嚴密的風險管理流程，一般包括：(1)成立一個正式的風險管理組織，此組織能確定風險監管流程；(2)審計委員會(向風險管理委員會負責)對公司整體風險監管流程進行定期的審核；(3)確定明確的風險管理政策和程序，并由定量分析工具來支持；(4)公司最高管理決策層明確規定風險容忍程度，并且定期進行檢討以確保公司的風險承受與公司的各項業務發展戰略、資本結構以及現在和預期的市場條件相一致；(5)在職責和分工明確的情況下，保持業務、行政管理和風險管理之間的良好溝通和協調。
(三)提高風險管理技術水平
證券公司應當運用現代化的風險管理技術，形成組織嚴密并能適時對風險進行監控的綜合風險管理和控制模型。如借鑒證監會國際組織“資本充足率”的框架和計量與管理風險的VaR(Value—at—Risk)模型，提高風險管理技術水平。
VaR是指在正常的市場條件和給定的置信度內，用于評估和計量任何一種金融資產或證券投資組合在既定時期內所面臨的市場風險大小和可能遭受的潛在最大價值損失。其風險管理技術是對市場風險的總括性評估，它考慮了金融資產對某種風險來源(例如利率、匯率、商品價格、股票價格等基礎性金融變量)的敞口和市場逆向變化的可能性。VaR風險管理技術(或模型)是近年來在金融市場發達國家(主要在歐美)興起的一種金融風險評估和計量模型，目前已被全球各主要銀行、非銀行金融機構(包括證券公司、保險公司、基金管理公司、信托公司等)、公司和金融監管機構廣泛采用。
(四)建立健全風險管理的內控體系
證券公司的風險防范和管理的內控體系應該由三部分構成，即風險評估、風險控制和風險管理。
1．風險評估：首先是各業務崗位或工作流程中的風險評估。崗位或工作流程中的風險評估是對證券公司的日常經營管理中，每一項業務或每一個工作流程中可能產生風險的可能性的預測。它包括風險所在、風險所引起損失的時機、可能發生的損失原因、可能發生損失的金額、損失預測的可信度、損失發生的頻率以及損失應對措施等。其次是整體風險評估。公司的整體風險最終都可能通過資產體現出來，因此，對公司整體風險的評估，主要是對資產風險進行測評。資產風險評估的主要指標有：(1)安全性指標：對外擔保比例占資本總額的比例不得超過100％；自營股票余額占資本總額的比例不得超過30％，自營債券余額占資本的比例不得超過50％等。(2)流動性指標：流動資產余額占資本總額的比例不得低于25％；長期投資余額占資本的比例不得超過30％。(3)盈利性指標：包括資產收益率、資本收益率等。通過對以上指標的分析，確定公司風險的發生概率，進而采取相應的防范應對措施。
2．風險控制：完善以一級法人制度為核心的授權分責制度，加強決策的集中性、統一性和權威性。實行與個人責任密切聯系的集體決策制度，防止個人獨斷專行。建立高級管理人員崗位定期輪換和重點崗位定期輪換的制度，保持決策體系的新鮮和活力。
(1)．經紀業務風險控制。公司要對營業網點合理安排，防止盲目擴張。建立和完善交易崗位責任制，明確各崗位職責，制定各崗位操作制度。進一步完善營業部各項業務的交易流程。加強財務稽核和現場監督。
(2)．承銷業務風險控制。建立“統一領導、專業分工、集中管理”的業務體制，在公司內部形成以專家評審委員會為核心的業務管理體制。其主要職責是：負責制定公司承銷業務的操作流程；負責項目立項、策劃、創新業務的咨詢和評審；負責擬上報項目材料的評審。規范運作、嚴格自律、提高執業水準。
(3)．自營業務風險控制。建立科學的決策系統。自營業務是個系統工程，需要研究部門、財務資金部門、風險控制小組、投資決策部門等共同參與完成。在這個決策系統中，投資決策部門是最高決策機構；研究部門對市場分析和投資品種進行可行性分析研究，為投資決策提供依據；財務資金部門負責資金調撥、核算；風險小組對自營業務全過程進行監督。加強自營資金的管理；加強自營隊伍建設；公司總部對整個系統的資金運作、自營操作進行統一管理，充分利用資源，提高效率，降低風險。
關鍵詞：買殼；首次公開發行；經營績效
一、證券公司上市的途徑
目前，我國證券公司的上市途徑有兩種：一是借殼，一是首次公開發行股票(IPO)。在股市活躍的上市環境下，企業一般都是通過直接IPO方式上市，在股市低迷、直接上市存在困難的情況下，買殼上市成為部分證券公司上市的捷徑。借殼或是IPO，這兩種方式在時間周期、交易成本、操作程序等方面都有所不同。對一些符合條件的優質證券公司來說，IPO應作為其首選，這不僅有利于股東利益的最大化，使企業形象得到大大提升，而且有利于公司長期穩健的發展；對那些短期內無法達到IPO財務指標要求，或在券商IPO潮的競爭中優勢不明顯的券商，借殼是其盡快實現上市目標的較好選擇。這主要是因為IPO的門檻較高，例如持續三年盈利等，由于證券市場的波動起伏比較大，使得多數證券公司很難保持贏利的連續性。與IPO相比較，借殼上市的優勢在于耗時短，只要重組方案得到雙方認可，獲批以后，證券公司就可以在短時間內實現上市。因此，借殼上市成為當前證券公司上市所選擇的捷徑。
買殼和IPO作為兩種上市途徑各有利弊。對證券公司來說，是選擇IPO還是買殼有以下因素的考慮。一是公司的股權結構。部分公司的股東過于分散，控股股東持股比例過低，這不利于形成股東一致意見及要面對股權稀釋所帶來的問題，這類企業適合做IPO。二是自身的贏利狀況。對部分出現虧損的公司來說，一些證券公司的贏利極不穩定，特別是自營證券對贏利的沖擊，經常出現大虧大贏的局面，因此這些公司無法達到實行IPO的要求，只能借殼。
(一)證券公司借殼上市的利弊
1、有利方面。一是上市時間較快。借殼上市盡管也有主管部門的“前置性審批”及中國證監會并購重組審核委員會的審核，但由于管理層鼓勵上市公司推進實質性重組，實現可持續發展，因此審核程序較具彈性，如同業競爭與關聯交易等方面的要求較IPO上市的相對要低。正因為如此，借殼上市只要選擇較干凈的殼資源，通常就能在6至12個月內實現上市，有利于把握牛市融資時機。二是有利于保守證券公司的商業秘密。借殼上市無需向社會公開公司的各項指標，在一定程度上可增強企業的隱蔽性，有利于保守自己的商業秘密。
2、不利方面。一是買殼成本很難把握。在買殼過程中很難做到消息的保密，而一旦消息泄露，買殼目標二級市場的價格就會扶搖直上，這無疑將加大買殼成本，一旦出現這種情況，多數證券公司不得不放棄殼資源。二是殼公司的財務重組存在風險。殼資源的隱性負債、對外擔保和關聯交易等問題往往在重組時不易被發現。一旦證券公司在買殼過程中稍有不慎陷入到殼公司復雜的債權債務關系當中，其財務重組的風險就非常巨大，以證券公司目前的資產水平來說還很難抵御這種風險。三是中國證監會對借殼上市的要求越來越嚴格。以往要求必須是創新類或規范類證券公司，擬借殼公司必須股價未出現異動等。不過有些條件很難滿足，特別是在股價異動方面。借殼過程中要接觸中介、上市公司、公司股東等，很難做到完全保密，市場對證券公司借殼題材又炒得很熱，一有消息傳，股價立馬上漲；而證監會又明確表示股價異動就很難批準，這樣一來，證券公司買殼上市的積極性將會受到很大打擊。四是存在融資失敗的風險。很多公司借殼上市后未必能馬上融資。如果證券公司借殼上市后經營業績未能實質改觀，則可能在很長時間內都融不了資，陷入進退兩難的境地。
(二)證券公司通過IPO上市的利弊
1，有利方面。一是募集資金量較大。通常IPO發行量為發行后總股本的30％左右，發行市盈率為20倍左右，募集資金一步到位且數量較大。二是融資成本較低。從成本角度看，通過IPO融資的成本比借殼的融資成本較低。三是可增加公司的知名度。公開發行上市使廣大公眾成為公司的潛在投資者，公司通過新聞，媒體信息活動等手段，將公司概況，公司戰略和公司業績推介給大家，使公司為更多的人所知。證券分析師站在一個客觀的角度對公司證券的分析也會起到廣告與促銷的作用。四是IPO上市對企業的連續贏利能力、風險控制和治理結構都有嚴格的要求。能夠通過IPO上市的證券公司，其經營理念、競爭能力和贏利能力都要比一般公司高一籌，具有較強的核心競爭力。上市后能馬上融到資金，凈資本實力能夠得到補充，因此具有更強的發展實力。
2、不利方面。一是上市周期較長。IPO上市需經過改制、輔導、審核、發行等過程，相對時間周期較長。另外，證券公司的贏利受市場波動影響較大，即使上市輔導工作完成，一旦公司因市場波動原因經營不善、產生虧損，通常要花費3年的時間。二是審核程序嚴格。證監會嚴格要求擬上市企業與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不得有同業競爭或者顯失公平的關聯交易。審核程序較嚴格，大多數公司很難通過。
比較買殼上市和IPO，后者的要求更加嚴格、難度也更大，但IPO上市對企業的連續贏利能力、風險控制和治理結構都有嚴格的要求。我們認為，通過IPO上市的企業比借殼上市的企業更有競爭力。
二、證券公司買殼與IPO上市的成本比較
(一)買殼的成本
借殼上市的成本主要包括以下幾方面：一是買殼的支出。買殼支出是買殼方向股權出讓方支付的股權轉讓價格，是總成本的主要部分，占最大比例。由于財政部規定國有股權轉讓價格不得低于每股凈資產，因此，每股凈資產成為上市公司轉讓定價的普遍標尺。二是買殼過程中支付的其它費用。指證券公司買殼上市過程中聘請證券公司、會計師和律師所發生的財務顧問費、法律顧問費用、財務費用、上市宣傳費等。三是折價向殼公司注入優質資產的成本。并購公司買殼的主要目的之一是取得增發配股權，而殼公司往往處于虧損或微利狀態，因此，需要向殼公司注入優質資產以提升業績，實際上是買殼方對殼公司的利潤輸出，是買殼的一大成本。買殼方注入殼公司優質資產的折價金額為：買殼方注入殼公司優質資產的市場價值減去殼公司對該資產實際折股金額。
四是整合成本。主要包括對殼公司不良資產的處理成本，人員安置成本，兩企業合并后的磨合成本。
(二)IPO所發生的費用
證券公司通過IPO上市，所發生的費用主要有承銷費、發行費、律師、會計師等中間費用。據統計，2006年底至2007年初，上市公司IPO所發生的費用如表1，在這一階段，上市公司IPO的費用率平均為6.5％。
(三)借殼上市與IPO上市證券公司的成本比較
IPO上市的成本計算比較簡單，主要包括承銷費、發行費、律師、會計師等中間費用，平均費率在6.5％左右，表面上看，高于借殼后再融資的成本，但證券公司借殼上市的成本除再融資成本外，還有買殼成本、資產注入成本、整合成本等，與IPO比較，借殼上市的成本不但數目繁多，而且各種成本相加費用明顯偏高。近年來，我國不少證券公司想盡快上市，但短期內無法滿足IPO的連續盈利的要求，而借殼上市門檻較低，上市途徑便捷，借殼上市成本盡管較高，但眾多急需增加資本金的證券公司也愿意為此支付相應的代價。
三、借殼上市與IPO上市證券公司的績效對比
目前，我國已上市的證券公司共有8家，其中IPO上市的兩家，借殼上市的6家。借殼上市的證券公司中除海通證券2007年底進行過一次增發融資外，其它幾家公司還未融過資，因此，這幾家盡管已上市，但與上市前相比，基本面并沒發生大的改變。為分析對比方便，我們將上市的證券公司分為兩類，一類是已上市并融過資的證券公司，這類主要有中信證券和宏源證券兩家。另一類是已借殼上市但還未融過資的證券公司，這類公司主要有長江證券、東北證券、國元證券和國金證券等。
應著力于轉換功能
黨的十六大報告指出，“創新是一個民族進步的靈魂，是一個國家興旺發達的不竭動力。”對證券公司而言也一樣，唯有創新，才能走出目前的困境，才能走上可持續發展之路。
在分業管理體制下，證券公司的功能主要包括兩個方面：一是承擔著證券市場的中介者和組織者的作用。證券公司通過為買方尋找賣方、為賣方尋找買方，充當籌資者和投資者的中介，起到市場組織者的作用。在專業化分工水平日漸加深的情況下，這一功能漸漸成為證券公司獨有的功能，并構成證券公司的核心競爭力；二是風險管理的功能。在現代經濟體系中，由于虛擬經濟的發展，風險管理成為經濟生活中一個重要且必須交由專門部門來解決的問題。針對不同客戶的特點，提供不同的收益工具和解決方案，成為金融業的一項專門能力和專業技能。證券公司通過開發不同的產品和提供金融工具，適應投資者對風險、收益的偏好，為客戶提供風險保護，逐漸成為證券公司核心競爭力的重要來源。
從目前的狀況看，我國證券公司的功能還主要處于較為低級的提供“通道”的階段，充當投資者和籌資者的中介、優化資本配置等實質性市場功能及風險管理功能的發揮嚴重不足。我國證券市場的交易系統，起點很高，一開始就建立了功能強大、效率很高的電子交易系統。而證券公司為“買方尋找賣方、為賣方尋找買方”這一交易中介的功能卻弱化了，只剩下為投資者提供交易網絡終端這一部分功能。隨著網上交易的發展，這一終端很容易由其他經濟部門來提供，來自IT行業的競爭及以“銀證通”為代表的商業銀行的加入，嚴重威脅到證券公司的經紀業務。從發行市場看，在非市場化的發行條件下，賣股票成了最容易的事情，證券公司的競爭力則主要體現為“發行通道”的多少。通道功能強而市場功能弱，導致我國證券公司無法形成核心競爭力。
為此，現階段我國證券公司創新的方向應該是培植實質性市場能力和風險管理能力，進而逐步形成證券公司的核心競爭力。由于我國證券市場目前產品結構單一，還沒有提供可供組合及對沖風險的工具，因此，在風險管理業務方面的創新，還只能停留在小規模試驗階段，如推出一些債券組合、基金組合等風險收益明顯不同于股票的產品。目前創新的重點是圍繞著實質性市場能力的培養，充分發揮證券公司作為連接籌資者和投資者的中介和市場組織者的作用。比如大力加強營銷功能，突出研究和投資咨詢能力，深化經紀業務；深化投資銀行業務，從傳統的以發行為主轉向以收購兼并等為主的具有現代特征的投資銀行業務；轉變資產管理業務的經營模式，把過去作為變相的自營或變相融資的受托投資管理業務，恢復其本來屬性，真正作到“受人之托，代人理財”，在對客戶進行“量身定制”式投資服務、實現服務個性化的同時，大力開展投資組合產品的設計與開發，滿足具有不同風險、收益偏好投資者的需要。
重在還其法人能力
證券公司創新，核心問題是要還證券公司以正常的法人能力，在對現有法律沒有大的突破的情況下，擴大證券公司的業務范圍，拓寬融資渠道，放開對外投資的限制，以增強證券公司的行為能力。
拓寬融資渠道，增強業務運作能力。從國際經驗看，由于投資銀行參與的活動有大量的資金需求，所以，融資手段的多樣性與持續性是投資銀行發揮其功能的前提。在成熟的證券市場上，投資銀行普遍具有很高的負債權益比，像美林、摩根斯坦利、高盛等國際知名投資銀行的資產負債率一般都在95%左右，它們的融資手段也很多，上市、發債、中長期貸款、短期借貸等都是可供投資銀行選擇的融資方式。
目前，國內證券公司資金來源渠道單一。為防止銀行資金違規流入股市，證券公司從銀行獲得信貸資金受到很大限制，私募增資擴股是證券公司籌集中長期資金的主要方式。但由于市場環境的變化，證券公司收益率較低，增資擴股的難度越來越大，且單純以增資擴股的形式籌集資金，導致證券公司資本結構不合理，影響資本運作效率。從2002年末的數據看，國內證券公司扣除客戶交易結算資金后，總體資產負債率不到60%，至于中信、海通、光大等規模較大的證券公司，其資產負債率更低，遠遠低于國際上的平均水平。在短期融資渠道方面，雖然有國債回購、短期拆借、質押貸款等幾種選擇，但因受到諸多限制，均無法滿足證券公司的需要。
資金來源缺乏，直接影響證券公司開展業務和抗風險的能力。可以考慮允許證券公司更大規模地進入同業拆借市場；允許證券公司以自有的房產、外匯等資產向銀行申請抵押貸款，逐步拓展質押品范圍，適當的時機開放銀行對證券公司的信用放款；可以為券商的創新業務提供金融支持，如由商業銀行為企業重組并購提供貸款等；允許證券公司發債，條件成熟時證券公司可以上市融資等，以拓寬證券公司的融資渠道，增強其業務運作能力。
適當放開對綜合類證券公司對外投資的限制，擴大證券公司業務范圍。《證券法》規定綜合類證券公司的業務范圍為證券經紀業務、證券自營業務、證券承銷業務以及經中國證監會核定的其他證券業務。在實踐中，監管部門由于擔心證券公司的經營風險導致社會風險，對證券公司的業務范圍仍然限制得很死，實業投資、風險投資等被明令禁止，證券公司對外投資的能力受到極大限制。
經過近幾年的清理整頓，證券公司的風險意識和內部管理水平有了很大提高，我國已建立起以凈資本為核心的對證券公司的監管體制，監管力度大大加強，放開對證券公司對外投資的限制時機已經成熟。目前應主要從三個方面進行松綁：一是允許證券公司將現有業務獨立出來，組建相對獨立的子公司進行經營，如專門從事投資銀行業務的子公司、資產管理子公司等，以在各項業務之間建立更有效的防火墻，防止一項業務出現風險而波及其他業務，同時也支持證券公司向控股集團化方向發展；二是投資期貨公司、信托投資公司等，以利于證券公司業務范圍的拓寬和進行產品創新，提升服務水平；三是開展風險投資業務。面對我國私募資本市場巨大的潛力，證券公司可利用其在人才、專業等方面的優勢，通過開展風險投資尋找到新的增長點，從而享受到整個經濟增長的成果。但證券公司直接進行投資風險很大，可考慮允許證券公司組建獨立的風險投資公司從事風險投資業務。這樣既可獲得股權增值的收益，又可為公司承銷業務培養客戶源，對證券公司的長遠發展具有極大的戰略意義。
證券公司目前并沒有明確開展戰略風險管理，只是在進行戰略規劃時提及風險防范措施。戰略規劃也僅僅是提出了未來幾年證券公司的發展目標。至于戰略風險的識別、評估和應對，戰略資源配置和資本配置等更是無從談起，證券公司的戰略風險管理存在較大不足，主要表現在以下幾個方面：
1.1證券公司進行的戰略規劃主要是市場競爭策略，缺乏對戰略決策的風險或不確定性進行的分析。
1.2風險管理也只是基于業務條線的風險控制，是為保障市場競爭而采取的內部控制措施，缺乏對風險的有效管理。
1.3只局限在規劃層面，缺乏具體的實施措施，難以直接落實到具體的工作計劃中。而且也缺乏根據對戰略風險的持續識別和評估，進行戰略調整。
1.4只是指明了發展方向，但是對證券公司的現有資源缺乏客觀的分析，更缺乏對資源的合理利用、配置和管理。如對資本、人力和物力的有效配置和管理。
2.戰略風險管理的總體構想
2.1戰略風險管理的內涵和意義。
2.1.1戰略風險管理的內涵。
2.1.1.1對戰略規劃的風險管理。根據政治、經濟、社會等外部環境和內部資源，對戰略目標、發展規劃和實施方案中的未來一段時期內的潛在風險進行系統的識別，并采取科學的決策方法和風險管理措施來避免或降低戰略決策的風險。以風險為導向的戰略規劃和實施方案是戰略風險管理的最有效辦法；
2.1.1.2對風險管理的戰略規劃。從長期的角度和戰略的高度，對風險管理和體系建設進行良好的規劃，確定實施方案，運用經濟資本配置，強化競爭優勢，確保戰略規劃目標的實現。在未來三年里實施全面風險管理，就成為證券公司的風險管理戰略。
2.1.2戰略風險管理的意義。
2.1.2.1有助于對未來的金融創新和戰略決策（業務、機構、人員、資本的戰略布局）進行風險評估；
2.1.2.2對未來的風險提前采取應對措施，有助于減少或避免未來的風險損失；
2.1.2.3有助于成體系地對未來風險加以有效地管理和利用，使風險轉化為可以利用的發展機會，從而促進收益的穩定增長。
2.1.2.4有助于減少被動性的風險資本準備，減少風險資本的占用，從而提高資本使用效率，提高盈利能力。
2.1.2.5有助于減少流動性頭寸占用，從而降低成本。
2.2戰略風險管理的體系建設。戰略風險管理體系是全面風險管理體系的重要組成部分，包括政策制度體系、組織體系、流程體系、技術體系、文化體系等。
2.2.1政策制度體系。政策制度體系包括風險管理戰略和風險管理策略等部分。
2.2.1.1風險管理戰略。風險管理戰略一方面是對戰略規劃及風險進行的風險管理，另一方面是是風險管理的戰略規劃。主要包括：確定風險偏好和風險容忍度，確定經濟資本配置、對戰略規劃進行風險管理、制定風險管理的戰略步驟等。戰略風險及風險管理。
2.2.1.1.1行業風險。證券市場是一個起伏波動比較大的市場，而我國的證券市場更是一個發展時間短，結構不合理，參與主體不穩定、存在諸多固有弊病的不成熟的市場，經常是牛短熊長，而且風險極大。我國的證券公司由于政策限制，主要業務只能面對證券市場。在股票市場只能買入待漲的盈利模式下，證券公司的兩大主營業務證券自營和經紀業務只能在行情處于牛市時期才能獲得理想的利潤，而在熊市時期，證券公司被迫壓縮業務規模、緊縮開支，長期處于一種較大程度上靠天吃飯的經營狀況。在這種情況下證券公司必須制定科學合理的戰略規劃來抵消這種市場劇烈波動對證券公司經營造成的沖擊。在市場的不同時期，證券公司的風險管理措施不同。在牛市階段，證券公司的風險偏好可適當寬松，風險容忍度可適當提高，在熊市階段則相反。證券公司作為金融機構，主要業務是在經營風險，通過對風險的有效管理來創造價值。為了適應戰略規劃風險管理的需要，應當制定風險管理的的戰略規劃。在未來三年里實施全面風險管理成為證券公司的風險管理戰略。
2.2.1.1.2業務風險。科學合理的戰略規劃應當以實現長期穩定發展為目標。要實現這一目標，就要尋找能夠實現長期穩定發展的業務增長點，科學分析每一種業務（包括自營、經紀、資產管理、固定收益、投資銀行、融資融券、直投等）在一個相對較長的時期內所帶來的增長機會，分析這種機會所面臨的風險及其帶來的經營成本。將證券公司有限的資本、人力等資源科學合理地在各種業務間進行配置，從而實現在較長時間內的高效發展。證券公司在進行業務創新時，會帶來風險分散化效果，在正常情況下會提升證券公司的風險承擔能力，并創造新的業務增長點。但是，由于對新業務缺乏成熟的管理經驗，存在風險管理能力不相適應的可能性。如果新業務風險遠遠大于風險分散化效果，證券公司將面臨較大的新增風險。而且，在未經風險評估和經濟資本配置的情況下，業務過于分散，有可能使證券公司主業受到沖擊，并且承擔了過多業務類型的風險。因此，業務創新需要進行科學合理的風險評估和經濟資本配置分析。在制定戰略規劃時要將長期利益與短期利益有機結合，局部利益與全局利益有機結合，并將之具體落實到證券公司的資本管理、人力資源管理和考核管理之中。戰略規劃應當明確確定針對證券公司各項業務、各種風險的風險偏好和風險容忍度，以此來作為全面風險管理的主要基調和標準。
2.2.1.1.3技術風險。隨著證券公司信息化管理水平的不斷提高，信息系統已經成為證券公司越來越重要的管理基礎和技術保障。信息系統的不完善會導致戰略決策風險。因此，安全、高效的信息系統不僅對業務的正常開展、業務創新等起到了重要的促進作用，對信息系統帶來的技術風險進行有效管理成為戰略風險管理的重要組成部分，而且對采用先進的風險管理技術、提高風險管理水平有著舉足輕重的影響。
2.2.1.1.4品牌風險。激烈的行業競爭必然形成優勝劣汰，品牌管理直接影響了證券公司的盈利能力和發展空間。特別是經紀業務、資產管理業務、投行業務等，品牌的影響力決定了業務發展的前景。因此，證券公司應當積極培育品牌優勢，防范各種對品牌造成不利影響的風險隱患。
2.2.1.1.5競爭對手風險。證券行業的市場競爭日趨白熱化，同業之間爭搶市場份額，積極開展業務創新，取得在競爭中的先發優勢、品牌優勢和技術優勢。要防止競爭對手帶來的市場壓力導致的短期行為，防止惡性競爭，防止為了爭奪業務、爭奪市場份額而采取的違規行為，同時對競爭對手的惡性競爭行為要有應對措施，要從戰略決策的角度盡量避免競爭對手帶來的風險隱患。
2.2.1.1.6客戶風險。隨著市場競爭的日益激烈，客戶的穩定性下降，客戶的維權意識和議價能力也日益增強，如果證券公司的服務意識和服務水平不能隨著客戶的需求的改變而提高，將必然丟失客戶和市場資源。證券行業的監管力度不斷加強，客戶操作不規范，如異常交易、洗錢等，也將給證券公司帶來監管風險。因此，必須對客戶進行風險教育。
2.2.1.1.7財務、運營等多種風險。這些都可能對證券公司的競爭能力、可持續發展造成威脅。如上市、購并、網點設置等，對證券公司經營都具有重要的戰略意義。上市能夠迅速增加資本規模，提高經營實力。購并能夠迅速擴大規模，顯著提高市場份額。網點設置在市場處于牛市階段，隨著業務的迅速增加，增設網點有利于擴大業務規模，提高市場份額，但是在市場處于熊市階段，增設網點就有可能帶來虧損。
2.2.1.2風險管理策略。風險管理策略是風險管理戰略的具體執行策略。風險管理策略應當明確風險偏好和風險容忍度，確定風險成本即經濟資本成本等。風險管理策略應當確定識別、評估、量化各種風險的基本原則和方法，明確經濟資本配置的具體方法和運用原則。
證券公司的經營指導思想是傳統業務爭份額、創新業務搶先機，穩健經營。總體來講證券公司是風險厭惡者。但是對于業務發展、創新、市場競爭來講，證券公司又是風險的積極承擔者。證券公司的整體風險與收益趨于平衡。證券公司作為金融機構，為了獲取較高收益，必須承擔一定的風險。在某個業務領域，相對于其它同業，若某證券公司已經具備了較高的針對某種風險的管理能力，或者能夠通過提高風險管理水平來獲得風險收益溢價，就能夠獲得行業內相對較高的收益水平。這種有管理的需要積極承擔的風險，作為主要的利潤來源，就是目標風險。而非目標風險是指證券公司在經營主營業務和承擔目標風險的過程中所承擔的附屬或伴生性風險。此類風險不能形成證券公司的利潤來源，也不是證券公司風險管理的優勢所在，或者風險管理的成本過高，證券公司需要因此放棄部分目標風險的承擔，從而達到規避風險的目的。此外還可以采取對沖、分散、轉移等辦法降低風險承擔。
2.2.1.2.1風險類型策略。證券公司面臨的風險主要是市場風險、操作風險、流動性風險和其它風險。總體的風險策略是有效降低市場風險、嚴格控制操作風險、嚴密防范流動性風險。
A．市場風險策略。只要有市場波動，市場風險就始終存在，不可能完全消除，只能通過風險管理措施加以有效降低。而且由于風險具有雙側性，既能帶來損失也能帶來收益。尤其是當市場波動處于正向波動周期時，收益往往大于風險，當市場波動處于正向波動末期或者負向波動時，風險往往大于收益。采取適當的風險管理措施，就能獲得較好的收益。采取的措施主要有：限額管理、資產組合管理、對沖、補償等。
限額管理包括風險資產限額、經濟資本限額、凈資本占用限額、投資限額、止盈止損限額等。對限額應當實行動態管理。當市場環境較好時，市場波動處于正向波動周期，尤其是處于初、中期階段，收益大于風險，在證券公司的承受能力范圍內，限額可適當增加。當市場環境趨于惡化時，市場波動處于正向波動末期或負向波動周期時，風險大于收益，限額需要適當減少。限額的確定需要根據風險狀況、資本規模、承受能力、風險偏好、風險管理能力等因素來確定，主要的計量基礎是經濟資本限額。
資產組合管理包括業務組合管理、產品組合管理和股票組合管理等。資產組合管理有利于分散風險，提高風險承擔能力。不同的業務、產品、股票承擔的市場風險不同，當市場波動加大，甚至負向波動時，市場風險對不同的業務、產品和股票造成的影響不同。資產組合管理有利于降低整體市場風險承擔程度。資產組合管理的基礎是現資組合理論。但是對于業務組合、產品組合等資產組合管理的基礎主要是經濟資本配置。根據每一種資產的風險狀況、盈利能力和資產限額確定每一種資產的在組合中的比例。根據每一種資產組合的風險狀況、經濟資本配置額度、資產限額、風險容忍度和期望盈利率，確定資產組合的總體額度。在預期收益率已定的情況下確定風險最小的資產組合；在風險容忍度已定的情況下尋求預期收益率最大的資產組合，通常這兩者需要綜合考慮。
對沖和轉移是市場風險管理的重要補充手段。
B．操作風險策略。操作風險與市場風險不同，并不能直接帶來收益。尤其是對于單個客戶和單筆業務來說，操作風險的發生將直接帶來損失。因此需要嚴格防范。但由于市場在不斷變化，制度和流程規范永遠不可能超過業務實際的需要，只能是根據實際需要不斷加以修訂。而且隨著業務規模不斷擴大，業務種類不斷增加，機構不斷增加，人員規模迅速增長，業務創新不斷發展，完全杜絕操作風險是不可能的。完全杜絕操作風險所需要花費的的成本可能會超過了業務發展的承受能力。只要能通過加強內控管理，實現比同業平均水平較高的風險管理能力和規范化水平，就能獲得超額的風險管理溢價。因此，針對操作風險也要確定合理的風險容忍度。在市場波動處于正向波動周期，尤其是初、中期時，積極擴大業務規模、機構規模，就等于積極承擔了更多的操作風險。但是，業務規模的擴大必須以相應的風險管理能力作保障。
C．流動性風險策略。流動性風險是指證券公司無力為負債的減少和資產的增加提供融資，造成損失或破產的可能性。流動性風險是市場風險、操作風險、信用風險等發生劇烈、數額較大變化的結果。流動性風險管理是資產負債管理的重要組成部分，通過對流動性進行定量、定性分析，從資產和負債等多方面對流動性進行綜合管理。流動性風險管理能夠有效降低證券公司的經營成本。流動性風險的危害性很大，必須嚴密防范。但是，由于流動性風險是各種風險綜合作用的結果，因此，流動風險管理必須與其他風險管理結合起來。流動性風險管理的方法主要有，流動性比率管理、現金流分析、缺口分析、久期分析、壓力測試和敏感性分析等。
2.2.1.2.2風險特性策略。不同的業務有不同的風險特性，如低風險低收益、高風險高收益、低風險高收益、高風險低收益等（見圖1），面對不同特性的風險隱患，證券公司除了采取控制和化解措施防止風險轉化為現實的損失之外，還應當采取一系列的風險管理策略，如風險控制、化解、分散、對沖、轉移、規避和補償等措施，降低證券公司的風險承擔程度，降低風險轉化為損失的概率，或者降低風險發生后產生損失的程度。
A．針對低風險高收益業務，應當在市場環境允許的情況下，加強風險控制，并采取積極擴大規模的辦法，獲取盈利，成為證券公司重要的利潤基礎，如經紀業務、融資融券業務等；
B．針對低風險低收益業務，應當積極擴大市場規模，成為利潤來源的重要補充，如資產管理業務、固定收益業務、投資顧問業務、套利業務等；
C．針對高風險高收益業務，在加強風險控制的基礎上，應當根據資本配置計劃和市場變化及時調整業務規模，及時把握市場機會，獲取較高的市場利潤。如證券投資業務、直投業務等；為了降低風險，還應當采取資產組合管理的辦法來分散風險，提高風險定價、加強保障措施等進行風險補償，提高風險資本準備提高抗風險能力等措施。
D．針對高風險低收益業務，一般應當采取規避策略，即使少量參與，也要采取對沖、轉移等辦法將風險轉嫁出去，如衍生品業務。
2.2.1.2.3市場角色策略。根據證券公司在市場中所處的角色，可以將業務分為買方業務和賣方業務。相應的風險也可以分為買方風險和賣方風險。買方風險相對較高，賣方風險相對較低。作為買方角色參與市場，如證投、固定收益、承購包銷、融資融券等，將承擔價格下跌或資產貶值損失，或債券交易的對手方違約風險等，涉及到市場、信用、操作風險，風險相對較高。作為賣方角色參與市場，將承擔員工違規操作、客戶異常交易被監管部門監控而證券公司被迫承擔協同監管責任的風險，涉及到操作、合規風險等，風險相對較低。如經紀業務、資產管理業務、投資顧問、研究咨詢等。
風險管理策略體系是風險預警體系的延伸，由風險管理委員會統一管理。但是，已發生問題資產的處理應當由資產保全委員會統一管理。
2.2.2組織體系。戰略風險管理體系應當納入到全面風險管理體系之中，在董事會風險管理委員會和經營層風險管理委員會的統一領導之下進行管理。
2.2.3流程體系。戰略風險的管理流程體系包括：識別、評估、監測、報告、預警、處置、經濟資本配置及考核等。
2.2.3.1戰略風險的識別與評估。戰略風險產生于證券公司運營的各個層面和環節，并與市場、操作、信用、流動性等風險交織在一起，需要從行業、業務、技術、客戶、品牌、競爭對手、客戶、財務與運營等多個方面進行識別。
戰略風險是無形的，因此難以量化。對戰略風險進行評估，應當首先由證券公司內部的風險管理專家對一些技術性較強的假設條件進行審核，例如整體經濟指標、利率的變化及預期、市場風險參數等，然后由戰略管理或規劃部門對各種戰略風險因素的影響效果和發生的可能性作出評估，據此進行優先排序并制定恰當的戰略實施方案。
戰略實施方案執行之前，應當認真評估其是否與證券公司的長期發展目標和戰略規劃保持一致，對未來戰略目標的貢獻，以及是否有必要調整戰略規劃等。
戰略實施方案執行之后，無論成功與否，證券公司都應當對戰略規劃和實施方案的執行效果進行深入分析、客觀評估、認真總結并提出改進措施等。
針對未來不確定的經濟、政治因素，證券公司可以利用情景分析法，分別評估有利、正常和不利的市場條件下戰略規劃和實施方案可能產生的影響。
2.2.3.2監測、報告、預警和處置。證券公司應當采用定期（每月或季度）自我評估的辦法，來檢驗戰略風險管理是否有效實施。戰略管理和規劃部門應當對評估結果的連續性和波動性進行長期、深入、系統化的分析和監測，以便及時掌握市場變化、運營狀況的變化，以及各項業務為實現整體經營目標所承受的風險。董事會和經營層應當定期審議戰略風險分析和監測報告，對未來戰略規劃和實施方案及時進行調整。
對于風險監測中發現的風險隱患或風險事件，應當及時做出反應，進入報告和預警流程，并按照風險等級由負責部門擬定風險處置措施，并報風險管理委員會審核批準。
2.2.3.3經濟資本配置及考核。對資本這一主要資源進行合理配置是全面風險管理的核心目標之一，也是戰略風險管理的重要方法。為了實現資本的合理配置，首先要分析每一種業務所面臨的增長機會，以及這種機會所面臨的風險；其次要分析這些風險可能造成的損失；然后分析這種增長機會與風險成本之間的平衡關系；最后要在考慮風險成本、機會成本和經營成本的情況下，在各種業務品種之間進行合理配置。一種業務在短期內也許增長迅猛，但在一個相對較長的時期內，這種業務的增長機會就會受到較大局限。因此，資本合理配置必須體現在戰略規劃的指導思想之中，進而落實到工作計劃中去。證券公司面臨的風險主要有市場風險、操作風險、流動性風險、信用風險、道德風險、法律風險、合規風險等。在制定戰略規劃時主要考慮前三種主要風險。在這三種不同類型的風險和不同的業務、產品之間有效地配置資本，有助于降低證券公司面臨的整體風險。資本配置運用到全面風險管理之中，表現為經濟資本配置。
風險包括潛在損失和收益波動。從損失的角度來講，風險包括了預期損失、非預期損失和極端損失。預期損失是證券公司在現有的風險管理水平下，正常經營所必然發生的損失。而可接受的預期損失是指預期損失在證券公司經營成本的合理范圍之內，并且在同業的平均水平之下，對證券公司的盈利能力不構成實質性影響的預計會發生的損失。非預期損失是指由于市場及經營的不確定性，證券公司面臨的潛在損失的可能性。證券公司通過有效的風險管理，可以通過控制、化解、轉移、補償、分散、配置等方法是風險得以轉化，更多地體現為風險收益，更少地體現為損失，降低發生損失的可能性，從而獲得更多的超過同業平均水平的風險管理溢價。極端損失是指在極端情況下，證券公司經營可能面臨的重大損失。
經濟資本是在一定置信水平下的用于彌補非預期損失的資本準備，數量上應該等于證券公司整體損失分布中給定置信水平下的在險價值，即VAR，乘上資本乘數（巴塞爾委員會規定最低為3）。VAR的計算需要考慮相關系數和邊際VAR的貢獻值。經濟資本配置需要依據經風險調整的資本回報率（即RAROC）來進行調整和考核。所謂RAROC是指某一項投資的預期收入減去預期損失與其所占用經濟資本的比值。判斷RAROC的依據就是股東對其承擔的風險所要求的回報率。經濟資本配置并不是把所有的資本都投入到RAROC最高的資產中就能獲得最多的收益，由于存在極端風險、系統性風險防范，以及風險分散化的要求，考核經濟資本配置的效果時，除了考核RAROC的大小，還要考核邊際收益和邊際風險的變化情況。在（股東）預期收益率已定的情況下確定風險最小的資本配置（即上行）；在風險容忍度已定的情況下尋求預期收益率最大的資本配置（即下行）。通常這兩者需要綜合考慮。
使用RAROC對各個業務部門進行考核，容易導致業務部門不愿意開發具有戰略意義但是短期內收益較低的業務或產品，需要進行修正，修正的主要依據就是各項業務所占用的經濟資本的成本，即SVA，其實際含義是各項業務應當實現的股東增加值。SVA需要從各部門的收益中扣除，以鼓勵業務部門進行著眼于長期發展的產品創新。
經濟資本配置及其考核體現了戰略風險管理及收益須經風險調整的指導思想，是全面風險管理的核心內容，并且貫穿始終。風險與收益的平衡最終體現為資本在不同業務之間的有效配置和平衡，全面風險管理在于整合證券公司的風險管理資源，提高整體資源的利用效率。
在風險管理委員會的統一領導下，證券公司內的風險管理部協同各業務主管部門制定經濟資本配置標準及其考核辦法。
經濟資本配置要折算為風險資產限額。經過調整的經濟資本配置目標需要折算為各項業務的風險資產限額，從而對各項業務實施限額管理。
2.2.4技術體系。為了進行戰略風險管理，必須對現有的風險管理信息系統進行完善和改造。尤其是對經濟資本配置的管理，對風險管理信息系統提出了全新的要求。為了實施全面風險管理，建設全面風險管理體系，應當著手建立操作風險損失數據庫，提高操作風險計量的科學性。
2.2.5文化體系。戰略風險管理應當體現企業文化和風險管理文化的指導思想。
2.2.5.1確定共同的價值標準。風險管理應當有穩定的目標、價值標準和管理原則，形成證券公司共同的風險價值觀，這就是風險管理文化。風險管理文化的集合就形成了風險管理文化體系。在這個體系之下，用風險管理文化的價值標準來指導經營中的風險決策。具體的運用包括：培訓、資格認證、考核標準的指導思想等。
2.2.5.2全面風險管理要處理好三大關系：①風險與收益的關系。風險既代表了正收益也代表了負損失，風險管理就是要控制負損失，獲取正收益。收益與風險是相匹配的，高收益就可能帶來高風險，收益是有限的而風險是無限的，高風險不僅有可能損失掉過去幾年的收益，甚至有可能給企業造成致命損失。風險不等于收益，承擔了風險不一定就能獲得收益，過高的風險就意味著賭博。不過，風險也不等于損失。風險是一種可能性或不確定性，而損失是一種結果，從個體來講以及從短期來講承擔風險不一定會造成損失，但從整體來講或從中長期角度來講，承擔風險在帶來收益的同時也帶來了損失，如果承擔的風險適度，而且實現了有效地風險管理，就能將損失控制在可以接受的程度內，并且能加以有效地轉化或轉移，從而實現理想的收益。因此，風險管理既要實現風險防范，也要實現積極地風險管理。②風險管理與內控的關系。內部控制是風險管理的基礎。內部控制如果失效，將導致管理混亂，風險管理的機制和手段都將失靈。但是僅僅做好內部控制是不夠的。因為，內部控制著重強調的是對規范的把握和控制。而風險管理在內部控制的基礎上，強調對證券公司整體風險的識別和評估，采取對風險的轉移和補償措施，實施對資本的有效配置以提高抗風險能力。風險管理不僅要解決不應該做什么的問題，還應該解決應該做什么，再到如何做。③風險管理與發展的關系。風險管理是手段，發展是目的。全面風險管理強調的是全員為了發展，全員也要做好風險管理。風險管理與發展是相輔相成的關系。只有做好風險管理才能保障了企業價值的有效積累，才能實現企業的健康發展。同樣只有深入到企業的發展之中，解決發展中遇到的實際問題和困難，才能真正做好風險管理。
2.2.5.3風險文化。風險文化是戰略風險管理的重要組成部分。應當形成一系列的文化理念和價值標準，組成較為完善的文化體系。
——通過對風險的有效管理來創造價值。風險管理是手段不是目的，但是企業價值或股東價值必須通過有效地風險管理來創造。
——要在一個相對較長的時期內實現風險與收益相匹配。
——風險管理有助于實現長效機制：即員工及股東價值回報。
——全員風險管理與全員發展，防范風險人人有責，管理風險人人有責，促進發展人人有責。
——審慎對待風險。
——占用資源、承擔風險就意味著機會損失，承擔風險需要付出代價。
——風險管理要做到防患于未然，對風險的早期識別、預警和化解有助于減少和控制損失。
——任何失去控制的損失都無法用收益來彌補。
3.結論
隨著證券市場的迅速發展，證券公司合規管理日趨成熟，但是全面風險管理還僅僅處于嘗試階段，為了積極探索證券公司全面風險管理的理論和方法，我們借鑒銀行業及國際上比較成熟的風險管理理論，結合證券公司的實際風險管理需要，初步形成了證券公司全面風險管理的理論體系。本文探討的戰略風險管理是這個理論體系的一個有機組成部分，也是證券公司當前實施全面風險管理最急迫的、也是最薄弱的工作內容。證券行業實施全面風險管理已經勢在必行。本文略去了計量模型，以便使文章更加通俗易懂，更加實用。
參考文獻
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證券業是特殊的高風險行業，證券公司由于在證券市場上同時擔任多種角色（發行中介、交易中介、投資者、融資者、信息提供者等）而處于證券業的核心位置，從而成為證券業風險的聚合處和匯集點。現代證券公司的業務具有高信用性、高流動性、高預期性、高虛擬性的特點，使得證券公司面臨的風險更加復雜和難以把握。
我國證券公司內部控制建設環境存在著嚴重的先天不足。一是證券公司賴以生存與發展的證券市場存在著諸多突出的問題；二是證券公司缺乏規范合理的法人治理結構，難以形成有效的制衡機制。隨著我國加入WTO，資本市場對外開放日益迫近，證券業發展環境將發生劇烈變化，在為我國證券公司走向國際化提供了廣闊的舞臺的同時，也使其高風險的行業特征充分暴露。一方面，國內市場與國際市場的聯動增強，證券公司將面對快速傳遞的全球性宏觀經濟風險和金融市場風險；另一方面，為改變目前因資本規模小、業務結構趨同、管理體制落后等而在國際競爭中處于的劣勢，國內證券公司將加大改革步伐，這意味著其將面對更多更新的不確定性。其主要表現在以下幾點：（1）規模擴張風險。為迅速壯大實力，縮小與境外同行的資本差距，證券公司將通過增資擴股、兼并重組、發行上市等途徑來實現跨越式增長。如果管理能力、管理水平沒有同步跟上，就會演變成粗放型數量增長和外延式規模擴張，在防范和化解風險方面尤其顯得薄弱。（2）業務創新風險。隨著行業競爭的激化，證券公司為突破業務雷同、種類單一的瓶頸，紛紛尋找新的利潤增長點，將從傳統、單一的證券發行、經紀、自營業務拓展到金融產品的創新與應用中去。但由于金融衍生工具的杠桿效應，若管理不善、經驗不足，其風險也將是成百上千倍放大的。（3）網絡運用風險。信息產業革命為證券公司的發展帶來全方位的深刻變革，我國證券公司業已利用現代互聯網技術開展網上在線證券交易，而隨之而來的是網絡安全、系統穩定性等問題，管理風險增大。
二、我國證券公司內部控制機制建設現狀分析
我國證券公司起步較晚，內部控制機制建設起步更晚。在證券公司發展的初期，證券公司內部控制機制建設缺乏動力。一是工作重點和注意力過分集中于如何開拓市場，擴大業務，內部控制意識薄弱；二是在證券市場不規范、投機性強，證券業法規、法制建設滯后及業務監管不力的環境中，證券公司在利益驅動下不惜進行違規操作，違法操縱，根本無視巨大的政策風險、市場風險。但是經過多次惡性違法違規事件之后，特別是經歷了1997年的亞洲金融風暴之后，無論是證券監管部門，還是證券公司，都深刻地認識到了風險管理和風險控制的重要性，走上了探索建設證券公司內部控制機制的良性道路。經過幾年的努力，我國證券公司內部控制機制建設取得了明顯的成效：從控制環境看：一是監管部門制度建設初見成效。從1997年出臺的《證券公司內部控制制度指南》，1998年的《證券法》及各項業務的管理辦法，一直到2001年的《證券公司內部控制制度指引》和《證券公司管理辦法》，一系列規章制度的建立為證券公司的內部控制機制建設指明了方向。二是證券公司的產權結構得到較大改善。通過增資擴股、重組合并，證券公司的股權結構明顯向多元化發展，公司制衡的組織結構開始建立與規范。從內部風險管理體制建設看：一是逐步重視建設專門的風險監管機構，包括風險控制委員會、重大決策咨詢委員會、內部稽核部門等；二是逐步制定涵蓋公司內部交易經紀、投資銀行、資產管理、證券自營等各項具體業務的內部會計控制制度，保證各項業務依據授權進行；三是探索建立公司內部風險預警和控制系統，通過建立以指標VAR管理為目標的風險限額預警系統，尋求將公司經營風險的關鍵控制點落實到決策、執行、監督、反饋等各個環節及相關部門和相關崗位的具體辦法；四是開始利用現代信息技術建設公司內部統一的管理信息系統。
但是，目前我國證券公司內部控制制度建設還存在著諸多不足：一是在管理理念上，沒有站在影響公司生存的戰略高度上重視公司內部控制機制建設。部分證券公司領導在思想上甚至認為建設內部控制機制，是用條條框框束縛自己的手腳，不利于自己大膽工作，在行動中仍然重外延擴張，輕內涵發展；重業務拓展，輕風險防范；重部門短期經濟利益，輕公司長遠發展目標；重被動地迎合外部監管法規及制度的要求，輕企業內部控制制度的系統建設。二是證券公司各項內部控制制度運行的有效程度明顯不理想，缺乏確保各項制度得以履行的落實機制。比如雖然制定了明確的授權審批制度，但由于公司內部缺乏及時高效的信息傳遞機制，難以及時發現和制止越權行為。三是激勵與約束機制不合理，激勵手段單一，主要表現為即期物質獎勵，目標過于短期化，約束機制中的決策咨詢系統和風險管理系統缺乏必要的獨立性。四是還需要花大力氣建立集中統一、高效運轉的資金管理控制體系。五是在重視利用現代信息技術、網絡技術大力發展網上交易等新業務的同時，對網絡交易系統的風險控制與防范不夠，缺乏必要的監督和相互牽制制度。
三、加強證券公司內部控制建設的幾點建議
現代企業內部控制理論指出，內部控制是一個過程，受企業董事會、管理當局和其他員工影響，旨在保證財務報告的可靠性，經營的效果和效率以及現行法規的遵循。企業內部控制建設的根本目的在于推動實現企業價值最大化或股東財富最大化的目標，而不僅僅局限在防范和控制風險與糾錯防弊上。建設一個運行良好、高效的企業內部控制系統，核心在于：一是要營造有利于內部控制制度良性運行的控制環境。控制環境的因素包括企業的組織結構、管理哲學和經營風格；員工的誠信原則、道德價值觀及能力；責任的分配與授權；人力資源政策與實務等。二是能對企業的經營管理風險作出恰當評估，并相應設計高效的控制活動。證券公司必須圍繞風險識別、評估、預警、報告等環節，對公司的經紀、投資銀行、自營和資產管理等各項業務可能面臨的各種風險加強控制，精心設計授權批準、資產保全、內部報告、人員素質、內部稽核等各項控制活動。三是要有及時、準確的信息生成與傳遞系統。企業在其經營過程中，必須在合適的時間與地點辨識、取得準確的信息，并能在整個企業內進行及時溝通，以使整個企業的各個層次都能夠恰當地履行責任。
依照現代企業內部控制理論，結合現今我國證券公司的實際，筆者認為，證券公司加強和完善企業內部控制機制建設應從以下幾個方面著手：
（一）繼續完善法人治理結構，培育誠信為本的企業文化，營造良好的企業內部控制環境。
1.完善法人治理結構。（1）繼續拓寬融資渠道，引入各種性質的戰略投資者，優化股本結構，徹底消除地域或部門行政控制的色彩，形成規范的制衡機制。（2）從根本上改變我國企業的董事會在內部控制體系中嚴重缺位的不利狀況，強化董事會在公司治理結構中的主導地位，突出董事會在建立和完善內部控制體系過程中的核心作用。（3）大力推行獨立董事制度，通過對董事會這一內部機構的適當外部化，引入外部的獨立董事，以期對內部人形成一定的監督制約力，最大限度地維護所有股東的權益。（4）明確董事會內部分工，設立獨立的風險控制委員會、審計委員會、預算管理委員會、薪酬委員會等專門委員會，使其在公司內部審計、預算編制和控制、薪酬激勵機制的建立、投融資決策等一系列對內部控制至關重要的活動中發揮監控作用，從而有利于企業會計信息真實性的提高，有利于企業經營管理目標的實現及保護所有者資產的安全和完整。（5）實施有效的激勵約束機制，探索實行職工持股計劃和股票期權激勵機制。
2.培育誠信為本的企業文化。（1）要以人為本，培養企業每一個員工的誠信意識。內部控制制度的設計無論多么完美，畢竟是人制定的，一定存在著漏洞。完全依賴規章制度，并不能解決問題的全部。真實、可靠是規章制度的要求，但同時肯定也只能是與誠信共同作用的結果。人是最為關鍵的因素。企業內部控制的最高境界（目標）就是每一位員工能夠做到自我控制，自我管理。必須強調溝通和感情的交流，消除管理者與被管理者之間的隔膜，從而調動每一個人的積極性。（2）要明確和落實誠信責任。通過制定、完善制度、規則，明確提出各個層次的人員在企業運作中的誠信要求與責任。要通過經常性的檢查監督促進有關各方切實履行誠信義務。要依法依規對違反誠信的人員進行制裁，真正落實誠信責任。
（二）全面建設風險評估和管理體系，設立良好的控制活動，系統建設企業內部控制制度。
1.建設風險評估和管理體系。（1）建立與公司內部組織架構相適應的多層次的風險管理框架，包括董事會、管理層、各業務部門，從職能部門一直到各個風險控制單元或關鍵控制點等多級控制結構，同時也包括總公司與分公司或母公司與子公司之間的風險管理架構。（2）建立健全風險管理制度體系。包括建立按業務類型劃分的經紀業務、自營業務、投資銀行業務、資產管理業務、網上交易業務等業務風險管理制度體系以及建立按企業重大決策活動內容劃分的投融資、預算管理、資金管理等職能管理內部控制制度體系。（3）建立風險管理的落實機制。充分運用現代化的財務管理手段，圍繞風險識別、評估、預警、報告等環節，使風險控制程序化、制度化、科學化。包括建立證券公司內部風險預警指標體系，完成公司風險的識別與量化，分別把握公司風險的總體水平和各業務種類的風險水平。建立責任追究制度，使違反制度可能付出的成本，遠遠高于可能得到的收益。
2.設立良好的控制活動。（1）梳理工作流程，建立明確的崗位責任制，實現定崗、定人、定責，使每一員工各司其職，各負其責，分工協作，互相監督。（2）明確關鍵控制點，實施重點監控。對在業務流程中起著重要作用的控制環節，進行重點監控。（3）實行授權授信控制，明確授權批準的范圍、層次、責任與程序。（4）建立事前、事中、事后監督體系。（5）完善文件記錄控制，建立全員崗位說明書、業務操作規程手冊、授權審批權限等文件，對要求進行內部控制的各個環節和措施都形成文字材料，有據可查。
（三）充分利用現代信息技術，加快公司內部集團化、網絡化、一體化的管理信息系統的建設步伐。
關鍵詞：證券公司，風險處置，機構監管
證券公司風險處置是指依據有關法律、法規和政策規定，按照一定程序采取有關措施對證券公司風險進行釋放、控制、化解和防范的過程。證券公司風險處置是化解金融風險的最重要環節之一，對于提高金融制度效率、維護金融體系穩定起著至關重要的作用。
2002年以前，我國高風險證券公司被處置屬于個案，被處置的證券公司主要包括萬國證券和君安證券，另外，還有幾家高風險的證券兼營機構被處置。證券公司因重大違規行為受到處置的事件更多地發生在2002年8月以后。2001年以來，我國證券市場持續低迷，證券公司的經營環境持續惡化，證券行業連續幾年出現全行業虧損，證券公司多年積累起來的風險集中爆發。在這種情況下，監管機構加大了證券公司風險處置力度。2005年7月，國務院辦公廳轉發了證監會《證券公司綜合治理工作方案》，提出了證券公司綜合治理的基本思路、原則、近期和遠期目標，當年處置了12家高風險證券公司。至2006年7月，不足四年時間就處置了34家高風險證券公司，可見風險處置力度之大。
我國證券公司風險處置的幾種主要模式
證券公司作為一種市場主體，存在著經營失敗和市場退出問題。但證券公司又是一種特殊的市場主體，其經營失敗會波及到數量眾多的個人和機構客戶，甚至中央銀行和財政，其市場退出與一般的生產企業相比具有特殊性。所以，各國（地區）對證券公司風險處置都會采取與一般生產企業不同的模式。總的來看，各國（地區）對證券公司風險的處置模式主要取決于證券公司的風險程度及其對市場及社會的影響程度，主要包括政府救助、并購重組、破產清算、行政處罰和接管等模式。
我國有著與其他國家（地區）不同的國情：我國證券公司絕大多數是國有企業，長期以來受政策保護；證券公司數量多而規模小，行業集中度低，抵抗市場風險的能力差；證券公司對風險沒有清醒認識，幾乎所有證券公司都沒有建立起有效的內部風險管理系統。因此，我國證券公司風險處置模式和程序必須適合我國國情，才能真正化解風險，降低風險處置成本。在我國證券公司風險處置過程中，監管機構首先要求高風險證券公司進行自救，對于不愿自救或難以自救的證券公司，監管機構采取強制處置措施令其退出市場。從近幾年的實踐來看，我國證券公司風險處置模式主要包括政府救助、并購重組、停業整頓、撤銷或責令關閉、行政接管、破產等模式。
一、政府救助模式
規模大的證券公司倒閉可能會重創證券市場，甚至會危及金融系統的穩定，直至影響社會安定。一般來講，政府對出現危機的證券公司進行救助主要是對暫時出現困難的證券公司尤其是對社會影響較大的證券公司，通過注資、貸款等方式幫助其渡過難關，但這并不意味著大證券公司可以永遠受到政府保護，如果已到了無法救助的地步，大證券公司也同樣會面臨被淘汰的命運。
2005年6月以前，我國央行對證券公司的救助主要以再貸款形式進行，如對鞍山證券、新華證券、南方證券、閩發證券的再貸款。后來央行救助證券公司的思路有所改變，中央匯金投資有限公司（以下簡稱“匯金公司”）、中國建銀投資公司（以下簡稱“建銀投資”）的注資模式取代了央行的再貸款。對于被證監會、中國人民銀行劃分為需要國家救助的重組類證券公司，由匯金公司或者建銀投資出面，以股權或債權形式注資，進行階段性的市場化財務重組。同時，央行還給承擔清算關閉證券公司后續工作的中國證券投資者保護基金有限責任公司提供運營資金。從2005年下半年開始，匯金公司、建銀投資分別對銀河證券、申銀萬國、國泰君安、南方證券等數家證券公司進行救助。
此外，由于我國證券公司多數是國有企業，在證券公司風險處置過程中，我國政府對證券公司的救助除了采取與其他國家（地區）相同的央行注資、再貸款等措施外，還采用更換管理層、主導證券公司的合并重組等行政手段。
二、并購重組模式
在成熟的證券市場上，并購重組是處置高風險證券公司的一種常用方式。目前，在我國大多數證券公司面臨生存危機的情況下，并購重組也成為我國證券公司風險處置的一種較為可行的模式，這也是加入WTO之后我國證券行業發展的必然趨勢。
隨著一批高風險證券公司被關閉、托管，以中信證券等優質證券公司、匯金公司和建銀投資等銀行系公司及以瑞銀集團等外資系為代表的三大力量在我國證券業的并購重組中起著主導作用。
中信證券是優質證券公司的一個典型代表，力圖通過兼并將自己做大做強。近年來，中信證券頻頻收購重組證券公司，曾收購萬通證券和金通證券，又聯手建銀投資重組華夏證券等。中信證券還曾要約收購廣發證券，雖然未果，但仍有進步意義。一系列大規模的重組行動使中信證券的證券業務得到迅速擴張，力量不斷壯大。海通證券、長江證券、廣發證券、光大證券、華泰證券等創新類證券公司也加快了并購重組速度，通過托管、吸收、兼并問題證券公司的經紀業務和證券營業部等優質資產，進行低成本擴張。
從2005年開始，匯金公司和建銀投資在我國證券公司重組和證券業整合過程中扮演著重要角色，并成為主導力量。匯金公司通過注資、重組等手段控股了銀河證券、中金公司、申銀萬國、國泰君安等一線證券公司；建銀投資通過建立新證券公司受讓老證券公司的證券業務和相關資產的方式，參與重組了南方證券、華夏證券，通過注資控股了若干家證券公司。
與此同時，幾乎所有知名的外資金融機構對于國內證券公司重組都興趣濃厚，積極參與，其中，瑞士銀行集團（UBS，簡稱“瑞銀集團”）收購北京證券20%股權。北京證券重組模式是外資重組我國高風險證券公司的第一例，到目前為止也是惟一的一例，表明我國證券業對外資開放的程度正在深化，同時對外資進入我國證券業提供了新的思路。
三、停業整頓模式
停業整頓屬于行政處罰的一種。一般意義的停業整頓是企業主管部門依據有關規定，責令被監管企業停止對外營業、對違法違規行為進行調查并糾正的行政處罰措施。由于證券公司業務特別是經紀業務不間斷的特殊性，證券公司被停業整頓并不一定喪失其法人格或業務資格。證監會對證券公司實施停業整頓通常是針對投行、咨詢、受托理財等業務，證券經紀業務通常繼續進行，客戶的正常交易不受影響。如2002年9月9日，大連證券停業整頓工作組公告，指出：“停業整頓期間，大連公司下屬的證券營業部由大通證券股份有限公司托管，繼續經營。”2003年4月3日，證監會關閉了處于停業整頓中的大連證券。
四、撤銷或責令關閉模式
《金融機構撤銷條例》中規定，“撤銷是指中國人民銀行對經其批準設立的具有法人資格的金融機構依法采取行政強制措施，終止其經營活動，并予以解散”。《證券法》中僅有撤銷業務許可的概念，對證券公司則使用關閉的概念。在我國證券公司風險處置過程中，撤銷和責令關閉的內涵是一致的。目前僅鞍山證券被證監會于2002年8月9日宣布撤銷，當時的依據是《金融機構撤銷條例》，因為鞍山證券是人民銀行批準設立的機構。
與停業整頓不同，責令關閉必然導致證券公司法人資格的消滅，并且具有法律依據，《公司法》和《證券法》中都有相關規定。
自2002年8月以來，對于問題嚴重的證券公司如鞍山證券、大連證券、佳木斯證券、新華證券、大鵬證券、南方證券、漢唐證券、昆侖證券、武漢證券、閩發證券等20多家證券公司先后被取消業務資格，并被撤銷或責令關閉。
五、行政接管模式
行政接管是指當金融機構出現財務危機時，由監管當局以及政府強制性接管其經營管理的政府行為，是金融監管部門對金融業務經營機構實施的強制性行政干預措施。行政接管的典型案例是南方證券被證監會和地方政府聯手行政接管。2004年1月2日，證監會、深圳市政府聯合對南方證券實施行政接管，并派駐行政接管組進駐南方證券，全面負責南方證券的日常經營管理。
由于南方證券規模巨大，當時市場上沒有任何一家證券公司有實力托管南方證券，而且南方證券的風險底數不清，如果直接關閉南方證券，又會對市場產生較大震動。如何處置南方證券這樣巨無霸型的證券公司還需要根據實際情況進一步研究，因此，監管部門最終選擇了行政接管的方式。
六、破產模式
對高風險證券公司采用停業整頓和責令關閉的處置模式都可能引發證券公司破產，而證券公司破產又涉及一些特殊的法律問題，與普通企業破產在受理條件和清算程序方面既有共性，又有區別。大鵬證券是第一家通過破產方式退出市場的證券公司。
大鵬證券風險處置的步驟是：先將其經紀業務托管給長江證券，而后責令大鵬證券關閉并處理其證券類資產，組織行政清算組全面接管公司。在厘清大鵬證券資產狀況的同時，妥善安置其員工，處理好個人債權及客戶交易結算資金收購相關事項。最后步入法律程序，申請破產。2005年1月14日，大鵬證券因挪用巨額客戶交易結算資金被中國證監會取消證券業務許可并責令關閉，2006年1月24日深圳市中級人民法院宣告大鵬證券破產還債。
通過司法程序破產對大鵬證券進行風險處置是一次積極探索，標志著我國證券公司的市場退出已開始步入法制化、市場化軌道。
2006年8月16日，南方證券嚴重資不抵債，不能清償到期債務，符合法定破產條件，深圳市中級法院宣告南方證券破產還債。
除以上六種主要的證券公司風險處置模式外，還有一些其他模式，如轉實業公司模式、取消證券業務許可模式和外資捐贈模式等。
發達國家和部分新興國家或地區的政府對高風險證券公司的處置都非常重視。經過長期探索，他們已建立了一套完善的且行之有效的處置機制，積累了豐富的證券公司風險處置經驗，主要包括建立相對完善的證券公司風險處置法律法規體系、建立基于資本充足性的證券公司風險預警指標體系、采用多種化、市場化的處置方式以及配套的投資者保護制度等。
在我國，證券監管機構自2002年開始的對證券公司的風險處置工作取得了很好的效果，一系列適應我國證券公司風險處置實際的規則制度已基本建立起來，并不斷完善。但是，由于我國證券市場發展時間短，制度建設跟不上，在證券公司風險處置過程中還存在不少問題，主要包括風險處置的法律法規不健全，處置過程中的行政手段多于市場化手段，過多行政干預加大了處置成本和道德風險等。
一、證券公司風險處置相關法律法規不完善
目前，我國有關證券公司風險處置的規定分散于《公司法》、《證券法》以及《證券公司管理辦法》、《證券經營機構自營業務管理辦法》、《金融機構撤銷條例》、《證券公司管理辦法》和《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》等相關法律法規中，沒有關于證券公司風險處置的專門法規。近年來被撤銷、關閉以及被托管的高風險證券公司公告中均沒有指出其具體的違法行為和適用的法律條款。而且，相關規定缺乏嚴密的邏輯性，很不完善。
有關證券公司停業整頓、撤銷或關閉等風險處置的相關法律法規雖然得到法律的確認，但相關規定十分簡單、粗略，過于原則，缺乏可操作性。
此外，在已有的法律框架下，一些概念缺乏明確的法律界定。例如，責令關閉和撤銷是否為同一概念？有待法律明確界定。
而境外成熟證券市場已形成一套完善的證券公司風險處置法律法規體系，立法相當完備，基本上包括了證券公司退出的各個環節，使證券公司風險處置工作有明確的法律依據，并具有很強的可操作性，不僅可以提高風險處置效率，而且可以最大限度地減少給投資者以及整個社會所帶來的負面影響。
二、行政化手段多于市場化手段
在我國證券公司的風險處置實踐中，政府的行政干預過多，使用更多的是行政手段，而不是市場手段。而境外成熟市場在處置高風險證券公司時主要依賴市場化手段。
由于沒有證券公司破產方面的法律法規，在對技術上已經破產的證券公司處置方式的選擇上，監管部門只能動用行政手段而不是法律手段和市場化手段，即只能選擇撤銷、關閉等行政破產的處置方式，而無法采用破產法中的和解程序、重整程序，使本來有希望通過和解、重整獲得新生的問題證券公司失去了重組的機會。政府在證券公司的并購和重組中過度保護，管得太多太細。我國規模日盛的證券公司兼并、重組體現出行業發展的行政化、官僚化和特權化傾向[8]。一些地方證券公司遭遇生存困境時，地方政府總是傾向于將省（市）內的機構重組以解危難。1996年，在上海市政府的干預下，地方財政鼎力挽救，將萬國證券并入申銀證券之中；1999年同樣在上海市政府的干預下，國泰證券與君安證券合并，并成為具有37億資本金的證券公司。另外，由于我國證券市場和證券公司產生的歷史較短，在《企業破產法(試行)》、《公司法》、《證券法》、《證券公司管理辦法》、《金融機構撤銷條例》等有關的法律法規中沒有制定任何條款來規范對證券公司的行政接管，在實際操作過程中只能以行政力量為主導，透明度不高。
行政壟斷權在我國證券公司風險處置過程中起著重要作用，在很大程度上是當前特定制度環境的產物，是由我國證券行業特殊的產權結構和背景決定的。
三、過多行政干預成本高昂，助長證券公司道德風險
過去幾年里，我國政府在證券公司風險處置問題上一直起著“最后保護人”的作用，通過提供再貸款來填補客戶交易結算資金缺口。自2002年8月以來，在處置高風險證券公司的過程中，央行先后向鞍山證券發放40多億元再貸款，向新華證券發放14.5億元再貸款，向南方證券提供80多億元再貸款，向遼寧證券提供40億元再貸款……據統計，央行向近20家被關閉或托管的證券公司提供的再貸款資金達數百億元。從目前情況看，這些再貸款已無收回希望，最后買單的將是中央財政——由全民承擔證券公司違規經營的后果，這不僅加重了中央財政負擔，而且還助長了證券公司的道德風險。
政府干預下的證券公司并購重組也付也了高昂成本。為了國泰證券和君安證券的合并，上海市政府注入18億元資產，其中現金14億元。而當年申銀證券與萬國證券的合并究竟耗費了地方財政多少納稅人的金錢無從知曉，也不知道申銀證券究竟從萬國那里接受了多少壞帳。但有一點非常清楚，這個在中國證券市場歷史上的第一次證券公司合并卻助長了中國證券公司作為官辦企業尤其是官辦金融企業的道德風險[5]。
匯金公司和建銀投資對證券公司的重組模式比簡單的行政注資是一個進步，但匯金公司用于重組和救助的資金來源、獲得渠道并沒有明確披露。匯金公司作為國有資本的代表人行使股東權利，同時幫助央行行使金融穩定的職能，如果不加限制地參與證券公司救助，可能會在客觀上助長證券公司投機冒險動機和不承擔投機失敗責任的風氣。
由于證券公司存在很強的外部性，當證券公司陷入危機時，政府對危機證券公司進行一定程度的救助和干預是必要的。但是，過多的行政干預即使使瀕臨破產的證券公司通過行政手段而非市場優勝劣汰的競爭機制生存下來，但這些公司卻永遠成長不起來。而且，證券公司將應承擔的風險完全轉移到政府身上，道德風險的積聚最終將轉化巨大的金融風險。由于違法違規經營的成本遠低于收益，促使證券公司為追逐一己私利的最大化鋌而走險，過度從事高風險的業務或者違規經營，導致證券市場上出現“劣幣驅逐良幣”的現象。而境外成熟證券市場監管當局對證券公司風險處置進行的各種干預都是建立在市場和法律基礎之上的，其基本行為準則以完善的法律法規為依據，并充分尊重和遵循市場經濟規律的內在要求。
完善我國證券公司風險處置工作的政策建議
境外成熟證券市場已建立了市場化的證券公司退出機制，并不斷完善。相比較而言，我國證券公司風險處置過程中還存在著較多問題。因此，為完善我國證券公司風險處置工作，本文提出如下建議：
一、完善相關法律法規，加強證券公司風險處置的相關立法
為使證券公司風險處置工作規范運行，迫切需要建立并完善一整套有關證券公司風險處置的法律法規，即建立健全證券公司市場化退出的法律機制，使證券公司的退出有法可依，也使管理層的干預建立在法律與市場的基礎之上，這是做好證券公司風險處置工作的根本。
應盡快出臺與證券公司風險處置密切相關的《證券公司風險處置條例》，明確證券監管部門在證券公司風險處置過程中的行政處罰權力和行政執法程序，指導證券公司風險處置工作順利開展。
應制定《金融機構托管接管法》，對托管和接管證券公司的實施方案、退出托管接管的方案選擇，托管接管中各利益方的權益保障以及托管接管的程序、期限、后果等做出明確的規定，減少在實際操作過程中的以行政力量為主導的做法，降低隨意性。
應盡快制定《公司并購法》，在其中對證券公司的并購做出具體規定，同時完善《公司法》中對公司收購的規定，為證券公司之間的收購提供更具體和可操作的程序設計，形成一個完善的并購法律體系。
應盡快完成對現行《金融機構撤銷條例》、《破產法》的修訂，對證券公司的撤銷關閉作專門規定，或者制定《證券經營機構撤銷條例》，對證券公司停業整頓、責令關閉等制度做出具體規定。建議在《破產法》中針對證券公司破產做出特別規定，或者直接制定《金融機構破產法》，使證券公司破產有法可依。
應研究修訂《刑法》相關條款，加大對證券違法犯罪行為的懲處力度，并積極探索建立金融特別法庭和金融仲裁機構。
此外，要借鑒成熟證券市場的做法，盡快制定《證券投資者保護條例》，使投資者的利益得到法律保護。
二、不斷完善責任追究制度
從我國目前有關的法律法規和部門規章來看，在證券公司的違法違規行為受到處罰后，缺乏對控股股東及其高管人員追究責任的規定，也缺乏對有關人員追究民事責任的規定。而不斷完善責任追究制度，強化證券公司處置中的個人法律責任，以實際控制人為主線，全方位地追究有關責任人（尤其是自然人）的法律責任，是防范風險的重要保障，是逐步建立健全防范證券業風險的長效機制的重要環節。
首先，要加強監督，實行高管問責制。公司高管人員對公司的經營管理負有重大責任，其職業道德、業務素質、遵規守法意識對公司的依法合規經營有著決定性的作用。對公司的責任追究如果不能同時落實為高管人員的個人責任，其懲戒和約束的效果將是有限的。因此，在證券公司風險處置過程中，相對于嚴厲處罰查處證券公司違法違規行為，對涉嫌違法違規的相關責任人的責任追究，尤其是追究公司高管人員的責任，顯得更加重要。
其次，在日常監管中，應逐步構建“以責任監管為核心”的證券機構監管體系。可以借鑒香港證監會的做法，推行高管及從業人員“公示”機制，將高管及從業人員任職資格的取得、喪失和變動情況，尤其是處罰情況，在網站、報紙等媒體進行持續性地公布，將高管人員置于包括廣大投資者在內的社會各界監督之下，增強高管人員的自我約束意識，建立社會監督體系，防止高管及從業人員“東家違規，西家就職”的現象。
再次，要嚴格落實責任追究制度。對違法違規行為要一經發現立即查處，堅決做到發現一起、查處一起，嚴厲打擊各種違法違規行為。要針對責任人過錯的輕重對其進行相應處罰，責任人過錯嚴重，已構成犯罪的，由司法機關依法對其追究刑事責任。
三、創造良好的監管環境
政府對證券公司監管的目的是通過法律法規建設和違規處罰措施建立良好的市場運作環境，以最大限度地降低市場的系統風險和提高市場整體運行效率。監管和證券公司的創新與發展并不矛盾，相反，監管應為證券公司創新和發展創造良好的環境。從各國（地區）的經驗來看，寬松的監管環境對證券公司創新至關重要。政府在證券公司管理中的職能是制定法律法規等游戲規則，監督規則的執行情況，并對違反規則的證券公司進行處罰。政府是證券市場的裁判，不應參與證券公司具體的業務管理。從證券監管角度講，政府對證券公司的監管，既要防止監管缺位，又要避免監管過度。
而在我國，證券的發行、定價、上市交易等等各環節一直由政府行政主導，證券公司只是充當一個配角。近幾年來，我國整個證券行業面臨生存危機，表面上看是違規經營問題，而實際上導致證券公司目前狀況的根本原因是市場制度設計中對證券公司的定位存在問題，沒有通過制度安排為證券公司提供業務創新的機制，在對證券公司的監管中，政府的行政干預過多，存在監管過度問題。
因此，為規范我國證券公司的業務發展，應減少行政干預，為證券公司的規范發展和創新營造良好的監管環境。減少證券發行審核以及交易過程中的行政干預，并不是弱化和否定政府的監管職能，而是讓政府回到裁判的位置，使具備條件的證券公司，在風險可控、可測、可承受的前提下，努力開展組織創新、業務創新和經營方式創新，實現自身的良性發展。
四、完善投資者保護制度
2005年9月，中國證券投資者保護基金有限責任公司成立，投資者保護制度建立起來。作為證券市場的一項基礎性制度建設，投資者保護制度的建立將通過市場化手段解決證券公司風險處置問題，取代“券商謝幕，政府買單”的行政關閉模式，有利于建立證券公司風險防范和處置的長效機制，促進證券公司破產清算機制的形成。各國（地區）建立的投資者保護制度和基金運作模式均是市場化的應對市場風險的制度安排，但由于我國相關制度缺失、資金缺乏等，證券投資者保護基金公司短期內難以發揮其應有的作用，還應加以完善。
我國證券投資者保護基金應充當自律監管體系的補充，充分發揮對證券公司風險的監控作用，加強對會員公司財務狀況的監控，當發現某證券公司出現可能危及投資者利益和證券市場安全的重大風險時，應向證監會進行匯報和提出處置建議。對于有希望扭轉的證券公司，幫助其重新安排組織經營，甚至給予資金援助；對于無法挽救的證券公司，則通過法院對其宣布破產，負責制定財產接管人，全面清理證券公司資產，并保障投資者利益，充分發揮證券投資者保護基金在證券公司風險處置中的作用。
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關鍵詞：證券公司；區位因素；回歸檢驗
前言
中國要發展市場經濟，就必須大力發展證券市場。證券市場不僅具有天然的融資功能，還是有效配置經濟資源的重要手段，它的某些指標還是衡量一國經濟發展狀況，特別是投資者信心的晴雨表，一個國家的宏觀經濟決策和調控政策亦往往通過證券市場反映其效果。
證券公司作為我國證券市場的主要組成部分，經歷了從無到有、從小到大的發展歷程，各種金融創新業務也加快了步伐。但從整體上看，經紀、自營、以承銷業務為主的投行仍是國內券商的最主要業務內容和利潤來源。隨著我國資本市場逐步對外開放，其生存和發展越來越受到威脅。為促進我國證券公司更合理、更有序、更健康地發展，學者大多從如何評價和提升證券公司的競爭力，制約證券公司發展的因素，證券公司的風險監管制度、治理結構、經營模式、營銷能力、人力資本等角度進行研究，對證券公司區位的研究相對較少。正是在此背景下，本文對適于證券公司發展的區位因素進行了探討。
因為證券公司總部的發展情況直接影響著整個證券公司在國內的發展，所以，每個證券公司在選擇總部的區位時都會做一番思量。但是究竟何種區位因素能夠有效促進公司的發展并不十分清楚。本文以擁有證券公司總部(以下簡稱證券公司)的22個城市為對象，結合城市內證券公司的發展情況，探索影響證券公司發展的主要區位因素。
一、區位因素分析
1、資本規模
隨著資本市場逐步開放，國際投資銀行逐漸介入，我國證券公司資產規模普遍偏小已經成了威脅其生存與發展的因素之一。資本數量的多少直接決定著證券公司的抗風險能力和開展業務的能力，公司所在區位擁有的資本數量多有利于公司擴資、融資，促進公司發展。
2、人力資本
人力資本指凝聚在勞動者身上的知識、技能及其表現出來的能力，是一種與物質資本相對應的資本形態，具有其自身獨特的性質，其基本特征有：依附性、動態性、私有性、波動性、群體性、創造性、層次性、潛藏性。員工是企業人力資本的天然載體。與其他行業相比，證券業的經濟效益更加依賴于人力資本的經濟效益產出。證券公司的員工是知識型員，所以，證券公司應落戶于有人力資本優勢的區位，有利于提升公司人力資本的經濟效益。
3、科技實力
區位在科技實力上的優勢能給予證券公司的運作更多技術支持，同時區位內的大學、科研院校、企業研究中心等是證券公司員工的很好來源，此外，科技實力強的區位，擁有的潛在個人投資者也多，這就增加了對公司的業務需求，有利于公司發展。
4、基礎設施
基礎設施是一個區域經濟運行和發展的基礎性保障，是企業賴以生存的重要的外部條件之一。基礎設施發育的完善與發達程度直接影響區域經濟的活躍度、開放度，是吸引外部稀缺資源和整合內部資源的基礎性要素，電力、郵電和交通構成區域發展的基礎性環境。證券業所需的技術、信息及其產品主要依賴于現代通訊和網絡設備，證券公司與客戶，以及客戶與客戶之間主要通過網絡等設備進行信息的傳遞與交流，此外，證券公司與外部的交流也需要發達的交通設施，所以說區位的基礎設施對證券公司的發展有著一定的影響。
5、社會區位優勢
社會區位優勢指證券公司所在區位的政治文化區位優勢，不同的區域在國內的政治文化區位是不一樣的，這體現在區域的行政中心等級和科教文中心等級兩個方面。我國證券公司無論在總部的選址或是營業部的選址時都會選擇所在省份的中心城市或是直轄市，這種做法是有一定道理的，因為這類地區的社會區位優勢高。
6、經濟發展狀況
個人投資者、機構和企業進入證券市場的前提是擁有一定量的資本，所在地的人均地區生產總值影響潛在股票需求者和供給者的數量，同時，一個地區的地區生產總值越多，說明企業發展狀況越好，企業數越多，潛在的需要上市融資的企業數量也就越多，所以經濟發展狀況也是影響證券公司發展的區位因素。
二、實證檢驗
本文用證券公司所在城市的特定指標表示對應的區位因素，構成計量檢驗中所需的七個解釋變量，并選取變量對城市內證券公司的發展情況進行量化，構成被解釋變量，利用Eview3.0計量經濟學軟件將各解釋變量與被解釋變量一一進行一元線性回歸，并對其t值及模型的異方差性進行檢驗，分析結果，得出結論。
1、檢驗變量的選取
證券公司發展的好壞不能簡單的用某項經營業績指標來表示，公司發展的好不僅指公司規模大，還要考慮公司的風險控制情況等。王曉芳、王學偉(2008)選擇證券公司經營中的18個參考指標，通過因子分析方法全面反映了我國證券公司的綜合實力，以排名的形式對我國證券公司2006年度的經營狀況做出了全面、客觀的評價，本文中采用了他們的研究成果，用其數據構造實證檢驗中所需的被解釋變量。2006年，我國共有104家證券公司，但是公司的規模存在很大差異，為了更加客觀，只采用前50家公司的綜合得分，剩余64家不進行考慮。前50家公司的總部分布在全國23個城市，用每個城市的證券公司的平均綜合得分表示證券公司在該城市的發展情況，這就得到了檢驗中所需的被解釋變量。
為了得到檢驗中所需的解釋變量，需要選取變量來量化六個區位因素。為了得到檢驗中所需的解釋變量，需要選取變量來量化六個區位因素。本文從《中國城市競爭力報告》中選取了資本數量指數、人才競爭力、科技實力指數、基礎設施競爭力、政治文化區位優勢指數這五個指標依次量化前五個區位因素。另外，經濟發展狀況這一區位因素，用城市的GDP與人均GDP兩個變量表示。
2、樣本數值
對上述各變量的樣本值進行整理，現列表如下。
3、回歸檢驗
利用表2中的樣本資料，將前五個解釋變量分別與被解釋變量——證券公司的平均綜合得分，進行一元線性回歸，并記錄斜率項的t檢驗值。將地區GDP與人均地區GDP這兩個解釋變量與被解釋變量進行多元線性回歸，記錄t檢驗值及F檢驗值。本文采用了截面數據做樣本，對于這類計量經濟學問題，由于在不同樣本點上解釋變量以外的其他因素的差異較大，往往存在異方差性，所以，本文對回歸模型的異方差性做了White檢驗。并給出了與各模型相對應的懷特統計量。回歸結果見下表。
在5％的顯著性水平下，自由度為20的t分布的臨界值為t0.025(20)=2.086，在10％的顯著性水平下，自由度為20的￡分布的臨界值為t0.05(20)=1.725，因此，前六個解釋變量的參數都通過了5％顯著性水平下的t檢驗，人均地區GDP的參數未通過檢驗，但在10％的顯著性水平下，其參數也通過了檢驗，且給定顯著性水平a=0.05，查，分布表，得到臨界值F0.05(2.19)=3.52，又11.8>3.52表明模型的線性關系在95％的置信水平下顯著成立，即地區GDP與人均地區GDP確實對證券公司的平均綜合得分產生顯著影響。從懷特統計量的值及其伴隨概率看出，每個模型都不能拒絕同方差性這一原假設，即不存在異方差問題。
4、結果分析
通過回歸檢驗，發現七個解釋變量都對被解釋變量產生顯著影響，根據t值的大小，影響程度由大到小的變量依次為：人才競爭力、政治文化區位優勢指數、地區GDP、資本數量指數、基礎設施競爭力、科技實力指數、人均地區GDP。基于上述發現，得出以下結論：六個區位因素對證券公司的發展有著顯著影響，但影響程度有著些許區別，由大到小依次為：人力資本、社會區位優勢、經濟發展狀況、資本規模、基礎設施、科技實力。
三、結語
關鍵詞:關系行紀合同誠信義務
學界關于證券公司在從事經紀業務時與投資者之間的法律關系主要有三種觀點：一是說，二是行紀說，三是居間說。筆者認為，二者之間是委托關系。
一、的法律概念
大陸法系強調人在權限內，以被人名義或者為被人向第三人為意思表示或者從第三人接受意思表示，且直接對被人發生效力。
我國《民法通則》第63條規定：“公民、法人可以通過人實施民事法律行為。人在權限內，以被人的名義實施民事法律行為。被人對人的行為承擔民事責任。”由此可見，我國《民法通則》所規定的“”概念亦堅持名義標準，強調人以被人的名義實施法律行為。
我國《合同法》第414條規定：“行紀合同是行紀人以自己的名義為委托人從事貿易活動，委托人支付報酬的合同。”行紀合同的雙方主體是委托人和行紀人。筆者認為，行紀合同與間接幾無區別。兩者都有三方法律關系：委托人（被人）、行紀人（人）和第三人。在委托事項（事項）需要訂立合同的場合，兩者都有兩個合同：一是委托人和行紀人訂立的委托合同（被人對人的內部授權行為），二是行紀人（人）與第三人訂立的交易合同。兩者的法律效力相同，都是由行紀人（人）直接對第三人享有權利和承擔義務，再依內部委托（）關系由委托人（被人）承受合同的權利義務。
我國《合同法》在第22章規定了行紀合同，但遺憾的是，《合同法》關于行紀合同的規定過于簡單，尤其是沒有規定行紀人不履行義務時的救濟措施。根據我國行紀合同的規定，委托人只有在約定的情況下，可以行使介入權，要求第三人對自己承擔責任，而第三人卻不能向委托人主張權利，否則違反了合同相對性的理論。由于行紀合同是基于委托人和行紀人的委托關系而產生的，與間接制度區分不大。筆者認為，為了切實保護行紀合同中委托人和第三人的利益，在行紀人不履行義務時，委托人和第三人可以準用《合同法》第402條、403條的規定，行使介入權和選擇權，從而將間接制度和行紀合同統一起來。
二、證券公司與投資者之間的法律關系符合關系的概念和基本特征
（一）證券公司根據權而實施證券交易行為
新《證券法》第111條規定：“投資者應當與證券公司簽訂證券交易委托協議，并在證券公司開立證券交易賬戶，以書面、電話以及其他方式，委托該證券公司代其買賣證券”。這就為權的產生創設了法律依據。證券公司權的發生依據源于證券公司與投資者之間的委托協議。根據這一協議，投資者向證券公司授予買賣證券的權。
（二）證券公司為其投資者而非人自己的利益而實施證券交易行為
新《證券法》第112條規定：“證券公司根據投資者的委托，按照證券交易規則提出交易申報，參與證券交易所場內的集中交易，并根據成交結果承擔相應的清算交收責任；證券登記結算機構根據成交結果，按照清算交收規則，與證券公司進行證券和資金的清算交收，并為證券公司投資者辦理證券的登記過戶手續”。該條明確了證券公司其投資者買賣證券的法律結果的歸屬。
（三）證券公司其投資者作出和接受意思表示
證券公司從事經紀業務活動的法律實質是其投資者作出和接受以特定價格買賣特定證券的意思表示（包括要約與承諾）。根據《合同法》第424條之規定，居間人的主要義務是向委托人報告訂立合同的機會，或者提供訂立合同的媒介服務。而證券公司與投資者在證券交易中主要的、實質的關系是為投資者買賣證券、結算、交割、過戶等關系，在這些關系中，證券公司很難說是以居間人的身份出現的。[1]
新《證券法》第141條勾勒出證券公司與其投資者之間的關系：“證券公司接受證券買賣的委托，應當根據委托書載明的證券名稱、買賣數量、出價方式、價格幅度等，按照交易規則買賣證券，如實進行交易記錄；買賣成交后，應當按照規定制作買賣成交報告單交付投資者”。除此以外，“”一詞還散見于新《證券法》提及證券經紀業務的其他情形。例如，新《證券法》第171條禁止投資咨詢機構及其從業人員“委托人從事證券投資”；第190條在談及證券公司的法律責任時亦念念不忘關系：“證券公司承銷或者買賣未經核準擅自公開發行的證券的”。證券公司與投資者之間的關系還為商事習慣所確認。例如，2001年11月5日中國證券業協會的《關于頒布試行證券交易委托業務指引（第1－4號）的通知》明確指出該指引的宗旨是“規范證券經營機構和投資者在證券交易委托業務中發生的權利義務關系”。由此可見，運用制度梳理證券公司與其投資者之間的經紀業務關系已經被立法所確認。
（四）行為直接或間接對被人產生效力
人在其權限范圍之內實施的任何行為均可依法拘束其背后的被人，這也是權限的巨大魔力。《深圳、上海證券交易所交易規則》第72條亦規定：“符合本規則各項規定達成的交易于成立時生效，買賣雙方必須承認交易結果，履行清算交收義務”。此處的“買賣雙方”即指作為被人的投資者而言。此外，對新《證券法》第144條的反對解釋也可以印證效果直接歸屬投資者的結論。該條規定：“證券公司不得以任何方式對投資者證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾”。這意味著，投資者買賣證券的收益或者損失只能歸屬投資者自己，即使身為人的證券公司愿意為其鎖定投資風險都屬無效。
（五）證券公司是否以其投資者的名義買賣證券不影響關系的成立
倘若證券公司直接以其投資者的名義買賣證券，則屬于直接的范疇；倘若證券公司不直接以其投資者的名義，而是以證券公司的名義為投資者的利益而買賣證券，則屬于間接的范疇。
我國《民法通則》第63條繼受大陸法系的傳統，未規定間接，僅對直接作了規定。但我國1999年《合同法》在第21章“委托合同”中導入了英美法系中的隱名和被人身份不公開（第402條和第403條）。其中，第403條規定了被人的選擇權、第三人的介入權，以及被人和第三人的抗辯權。因此，即使證券公司的對方無從知道證券公司為其背后的被人利益而買賣證券，亦會產生與顯名相似的法律效果。
雖然我國《民法通則》未規定間接，但我國一些行政規章卻肯定了間接。例如，外經貿部1991年8月29日頒布實施的《關于對外貿易制度的暫行規定》規定：“有對外貿易經營權的公司、企業（人）可在批準的經營范圍內，依照國家有關規定為另一有對外貿易經營權的公司、企業（被人）進出口業務。如人以被人名義對外締約，雙方權利義務適用《中華人民共和國民法通則》有關規定。如人以自己名義對外締約，雙方權利義務適用本暫行規定”（第1條）；“受托人根據委托協議以自己的名義與外商簽訂進出口合同，并應及時將合同的副本送達委托人。受托人與外商修改進出口時不得違背協議。受托人對外商承擔合同義務，享有合同權利”（第15條）。所以，我國的外貿既可以是直接，也可以是間接。
另外，中國人民銀行《關于對（關于委托貸款有關問題的請示）的復函》中認為，“委托貸款行為與《民法通則》的制度不同，是指金融機構根據委托人的委托，在委托貸款協議所確定的權限內，按照委托人確定的金額、期限、用途、利率等，以金融機構自己名義，同委托人指定的借款人訂立借款合同的行為。”可見，金融機構發放委托貸款的行為也是一種間接。
在我國商事生活中資者買賣證券的證券商、資者買賣期貨的期貨商都是間接人。如國家工商行政管理局頒布的《期貨經紀公司登記管理暫行規定》第2條把期貨經紀公司界定為依法“設立的接受投資者委托，以自己名義進行期貨買賣，以獲取傭金為業的公司”。這與間接的特征是十分吻合的。
為進一步理順證券公司與其投資者之間的法律關系，避免不必要的理解歧義，建議修改《證券法》時將“經紀業務”置換為“業務”。另外，考慮到法體系的完整性，以及行紀合同作為一種合同的局限性，有必要在未來民法典章規定間接制度，并借鑒英美法系中被人身份不公開的制度，以及《歐洲合同法原則》與《國際貨物銷售公約》等有關內容，規定間接中被人的介入權、第三人的選擇權以及被人和第三人的抗辯權等制度。至于間接中未規定的事項，可準用行紀合同的有關規定。
三、證券公司誠信義務的常見類型
人對被人所負的誠信義務包括忠實義務和勤勉義務也適用于證券公司與投資者之間的關系。
（一）嚴格在投資者授予的權限內證券買賣，杜絕無權與越權行為
權限范圍的大小直接影響到證券交易法律關系的內容以及投資者的風險負擔能力。根據新《證券法》第111條之規定，投資者在與證券公司簽訂證券交易委托協議、在證券公司開立證券交易賬戶后，可以以書面、電話以及其他方式（如網上委托）對證券公司發出證券交易指令。此種交易指令的內容就是權限。未經投資者同意，證券公司不得擅自變更權限的范圍。
根據新《證券法》第141條之規定，證券公司接受證券買賣的委托，應當根據委托書載明的證券名稱、買賣數量、出價方式、價格幅度等，按照交易規則買賣證券。實際上這意味著，證券公司的行為必須框定在被人授予的權限范圍之內。之所以如此，是由于作為被人的投資者才是證券交易活動中的真正當事人，作為人的證券公司的傭金與其帶來買賣證券的數量成正比，而與被投資者的損益沒有正相關關系。在投資者由于巨額證券交易血本無歸的情況下，證券公司依然旱澇保收。因此，要求證券公司在權限之內買賣證券是限制證券公司濫用權力、誘導投資者作出巨大風險投資、牟取不當交易傭金的關鍵措施。
（二）不得接受全權委托和概括授權
權的范圍，大體上可分為三個類型：特定權、種類權和概括權。至于被人究竟作何種授權，應當根據誠實信用原則，參酌交易慣例予以解釋。[2]
為避免證券公司濫用信息優勢的道德風險，我國新《證券法》第143條明文禁止證券公司接受投資者的全權委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數量或者買賣價格。違反此條規定的全權委托協議是無效的。即使證券公司與投資者兩廂情愿締結全權委托協議也是無效的。而在證券市場之外的其他民事活動領域，只要法律并未明文禁止，被人可以對人作出全權委托的授權（概括授權）。
（三）及時向投資者揭示投資風險
股票市場是一個風險密集型市場。因此，新《證券法》第27條規定，“股票依法發行后，發行人經營與收益的變化，由發行人自行負責；由此變化引致的投資風險，由投資者自行負責”。收益愈高，風險愈大。根據誠實信用原則和證券市場的商事習慣，及時向投資者揭示投資風險也是證券公司對其投資者所負的一項忠實義務。
為杜絕證券公司誤導投資者的非理性證券交易活動，《證券法》第143條規定：“證券公司不得以任何方式對投資者證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾。”該條款為強行性法律規范，凡違反該條規定的承諾，一律歸于無效。它的立法理念是，倘若該條款有效，一旦遇有巨額損失賠償時不僅會將證券公司推向破產邊緣，也會使廣大投資者無法獲得足額補償。
（四）保障投資者資產的安全性
凡是控制他人財產的人都會產生道德風險，而不管此種控制是否具有合法性。為從根本上杜絕不法券商大肆挪用投資者交易結算資金，避免投資者在證券公司破產時交易結算資金血本無歸的慘劇發生，新《證券法》第139條規定了一系列的交易結算資金安全保障措施：（1）第三方獨立存管。證券公司投資者的交易結算資金存放在商業銀行，以每個投資者的名義單獨立戶管理。具體辦法和實施步驟由國務院規定。（2）禁止證券公司將投資者的交易結算資金和證券歸入其自有財產；（3）禁止任何單位或者個人以任何形式挪用投資者的交易結算資金和證券；（4）證券公司破產或者清算時，投資者的交易結算資金和證券不屬于其破產財產或者清算財產。這就在《證券法》上第一次確認了證券公司破產時投資者依法享有保證金優先取回權。
筆者認為，新《證券法》第139條確認投資者對其交易結算資金和證券享有優先受償權的法理依據在于，證券交易保證金屬于投資者的信托財產。根據2001年《信托法》和信托法法理，在信托關系中，信托財產獨立于受托人的自有財產，受托人有義務按照法律規定或者信托設立人的指示，為了受益人的最大利益管理和運用信托財產，該信托財產在受托人破產時不屬于破產財產。《信托法》第16條確認了信托財產的獨立性。圍繞證券交易保證金存在著信托關系，證券交易保證金的法律性質乃為投資者的信托財產。其中，委托人為投資者，受托人為證券公司，受益人亦為投資者。這種信托關系就源于證券公司與投資者之間的委托關系。
值得強調的是，投資者對其資金或者證券的優先取回權不僅在《證券法》和《信托法》上有法律依據，在《破產法》第38條中也獲得了相應的立法支持：“人民法院受理破產申請后，債務人占有的不屬于債務人的財產，該財產的權利人可以通過管理人取回”。
由于證券公司投資者的交易結算資金存放在商業銀行，以每個投資者的名義單獨立戶管理，一旦商業銀行破產，投資者可否依然優先取回自己的交易結算資金？答案是肯定的。托管銀行對交易結算資金的托管義務并非普通的儲蓄關系，而是一種信托義務。相比之下，在普通儲蓄關系中，儲戶喪失了對其財產的所有權，但換回一對銀行的債權，銀行則對儲戶交付的存款享有所有權。因此，商業銀行破產時，儲蓄存款均屬于破產財產的范圍。除有擔保的債權人享有別除權外，無擔保債權人只能與其他債權人一樣通過破產清算程序受償。
（五）不得實施自己和雙方行為
無論是自己行為，還是雙方行為，都有一個共性：在人實施行為的那一刻開始，就孕育著人與被人之間的利益沖突。在自己的場合，這種利益沖突表現為人與被人之間。在雙方的場合，這種利益沖突表現為兩個被人之間。
從合同法原理上看，自己和雙方中存在的這種兩難的困境，在意思表示上也存在難以逾越的鴻溝。在自己和雙方的情形下，意思表示的作出者與接受者是同一人。人在代表一方當事人作出和接受意思表示的同時，又代表另一方當事人（自己情形下的自己、雙方情形下的另一方被人）作出和接受意思表示。一個人通過自言自語形式締結的合同，極易由于缺乏雙方主體之間的競爭性討價還價機制、利益沖突發現機制和利益沖突調和機制，而使合同內容過分偏袒一方當事人。我國應當嚴禁證券公司的自己與雙方行為，但純使作為被人的投資者獲得利益的行為除外。證券公司實施自己行為，或者第三人知道或者應當知道證券公司實施雙方行為的，作為被人的投資者有權撤銷行為。但有下列情形之一的，被人不得行使撤銷權：（1）被人已經同意證券公司的自己或者雙方行為的；（2）證券公司已經向投資者披露自己或者雙方的事實，但被人在合理期限內沒有提出異議的。
（六）如實報告義務
除了《合同法》第401條的規定外，針對證券市場領域的信息不對稱問題，新《證券法》第141條又對證券公司從事經紀業務時的報告義務作了明確規定：“買賣成交后，應當按照規定制作買賣成交報告單交付投資者。證券交易中確認交易行為及其交易結果的對賬單必須真實，并由交易經辦人員以外的審核人員逐筆審核，保證賬面證券余額與實際持有的證券相一致”。
（七）其他誠信義務
除了履行以上誠信義務之外，證券公司還應根據法律、行政法規的規定以及誠實信用原則和證券市場中的商事習慣自覺履行其他誠信義務。如尊重投資者的隱私權和商業秘密，不得侵害投資者隱私權，擅自泄露投資者的重要數據，不得惡意修改投資者資料等。
四、強化證券公司違反人誠信義務的民事責任
在1998年《證券法》第73條的基礎上，新《證券法》第79條列舉了證券公司及其從業人員欺詐投資者的行為及其法律責任，并且新增了第2款，證券公司的民事責任，即欺詐投資者行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。
另外還需要澄清的兩個問題是：一，證券公司由于欺詐之外的原因而損害投資者利益的，是否需要根據該條規定承擔損害賠償責任？證券公司雖然由于欺詐之外的原因而損害投資者利益，主觀上不存在故意侵害投資者利益的惡意，但由于過失而損害投資者利益尤其是違反作為人的勤勉義務的，證券公司也應根據委托合同的約定以及《合同法》的規定對其投資者承擔違約責任。二，“賠償責任”外延如何理解？賠償責任應當足以覆蓋投資者由于證券公司的失信行為而導致的全部實際損失，包括直接財產損失與間接財產損失。直接財產損失指投資者現有財產利益的喪失，如資金的同期銀行利息、因采取補救措施而支付的費用和遭受的損失。間接財產損失指受害投資者可期待證券買賣利益的喪失，也就是如果證券公司不欺詐投資者，投資者本應獲得，但由于證券公司欺詐行為致使投資者沒有獲得的財產利益。間接財產損失主要表現為股票買賣差價的合理損失。
注釋:
市場風險(MarketRisk)是指因市場波動而導致證券公司某一頭寸或組合遭受損失的可能性，這些市場波動包括：1.利率、匯率、股價、商品價格及其他金融產品價格的波動；2.收益曲線的變動；3.市場流動性的變動；4.其他市場因素的變動。除股票、利率、匯率和商品價格的波動帶來的不利影響外，市場風險還包括融券成本風險、股息風險和關聯風險。
市場風險是證券公司最經常面對的一種風險，是風險管理中的重點內容。市場風險給證券公司帶來損失的例子比比皆是，美國奧蘭治縣(ORANGECOUNTRY)的破產突出說明了市場風險所帶來的危害。該縣司庫將“奧蘭治縣投資組合”大量投資于所謂“結構性債券”和“逆浮動利率產品”等衍生性證券，但當利率上升時，衍生金融產品的收益和這些證券的市場價值隨之下降，從而導致奧蘭治縣投資組合出現了17億美元的巨額虧損。
寶潔公司(Procter&Gamble)參與了與德國和美國利率相掛鉤的利率衍生工具交易，當兩國的利率水平上升高于合約規定的利率時（要求寶潔公司按照高于商業票據利率1412基點的利率支付），這些杠桿式衍生工具就成為公司所需承受的負擔。在沖抵這些合約后，寶潔公司虧損了1.57億美元。
信用風險
信用風險(CreditRisk)是指合同的一方不履行義務的可能性，包括貸款、互換、期權交易及在結算過程中因交易對手不能或不愿履行合約承諾而使公司遭受的潛在損失。這些合約包括：1.按時償還本息；2.互換與外匯交易中的結算；3.證券買賣與回購協議；4.其他合約義務。
證券公司簽訂貸款協議、場外交易合同和授信時，將面臨信用風險。通過風險管理控制以及要求對手保持足夠的抵押品、支付保證金和在合同中規定凈額結算條款等程序，可以最大限度降低和規避信用風險。
近年來，信用風險問題在許多美國銀行中開始顯現出來。例如，由于亞洲金融風暴，J·P·摩根不得小將其約6億美元的貸款因借款者無法履約而劃為不良資產，該銀行1997年第4季度的每股盈利為1.33美元，比上年的2.04美元減少了34.8%，比市場預期的每股收益1.57美元也要低15.29%。
流動性風險
流動性風險(LiquidityRisk)是指證券持有者不能以合理的價格迅速地賣出或將該工具轉手而導致損失的風險，包括不能對頭寸進行沖抵或套期保值的風險。
我們可以用Askin管理公司在1994年3月損失6億美元的案例加以說明。Askin管理公司擅長投資于按揭保證債務工具，這些工具因具有很高的信用和利率風險而在華爾街被稱為“有毒垃圾”。當利率猛升時，這些債務工具的交易停止，因為沒有交易對手，Askin公司無法以接近當初購買的價格脫手。此外，Kidder.Peabody公司因貸款給Askin公司從事上述交易也損失了2550萬美元。
操作風險
操作風險(OperationalRisk)是指因交易或管理系統操作不當或缺乏必要的后臺技術支持而引致的財務損失，具體包括：1.操作結算風險，由于定價、交易指令、結算和交易能力等方面的問題而導致的損失；2.技術風險，由于技術局限或硬件方面的問題，使公司不能有效、準確地搜集、處理和傳輸信息所導致的損失；3.公司內部失控風險，由于超過風險限額而未被覺察、越權交易、交易部門或后臺部門的欺詐（例如賬簿和交易記錄不完整、缺乏基本的內部會計控制）、職員業務操作技能的不熟練以及不穩定并易于進入的電腦系統等原因而造成的風險。
1995年2月，巴林銀行的倒閉突出說明了實行操作風險管理及控制的重要性。英國銀行監管委員會認為，巴林銀行倒閉的原因是新加坡巴林期貨公司的一名職員越權、隱瞞衍生工具交易帶來的巨額虧損，而管理層對此卻沒有絲毫察覺。該交易員同時兼任不受監督的期貨交易、結算負責人的雙重角色。巴林銀行未能對該交易員的業務進行獨立監督，并且未將前臺和后臺職能進行嚴格分離等，正是這些操作風險導致了巨大損失并最終毀滅了巴林銀行。
由于管理不善，日本大和銀行在債券市場上遭受了更大的損失。1995年人們發現，大和銀行的一名債券交易員因能接觸公司會計賬簿而隱瞞了約1億美元的虧損。與巴林銀行一樣，大和銀行的這名交易員同時負責交易和會計。這兩家銀行都違背了風險管理的一條基本準則，即將交易職能和支持性職能區分開來。
操作風險的另一案例是Kidder.Peabody公司的虛假利潤案。1994年春，Kidder確認，該公司一名交易員買賣政府債券獲得的約3.5億美元“利潤”源于對公司交易和會計系統的操縱，是根本不存在的。這一風險事件迫使Kidder公司將資產售予競爭對手，并最終清盤。
操作風險可以通過正確的管理程序得到控制，主要包括：完整的賬簿和交易記錄，基本的內部會計控制，強有力的內部審計部門（獨立于交易和收益產生部門），清晰的人事限制和風險管理及控制政策。如果管理層監控得當，并采取分離交易職能和后臺職能的基本風險控制措施，巴林銀行和大和銀行的損失也許就不會發生，至少損失可以大大減少。
1993年，所羅門公司的財務部門及其獨立審計師安達信事務所報告，核對公司實際總分類賬中存在一些差異。為了加強內部控制，所羅門公司于年中進行了一次詳細的檢查，以確保總分類賬準確無誤，并具備適當的核對程序。這次詳細的財務檢查發現了大量無憑證的余額，需列入1994年3.03億美元盈利的稅前費用。隨后，該公司改進了核對和控制程序。由于實行嚴格的風險管理和控制措施，1996年1月所羅門公司發現了來自計算錯誤的期權頭寸的交易損失。交易員運用了不正確的波動值來掩蓋交易損失。公司的內部控制架構，包括由風險管理部門實施的常規抽查，發現了這些差異，并將損失降低到1500萬美元。
法律風險
法律風險(LawRisk)來自交易一方不能對另一方履行合約的可能性，是指因不能執行的合約或因合約一方超越法定權限的行為而導致損失的風險。法律風險包括合約潛在的非法性以及對手無權簽訂合約的可能性。在金融全球化的環境下，大型證券公司因其業務性質和業務范圍而面臨著大量的法律訴訟風險。
例如，英國在Hazell與Hammersmith&Fulham一案的判決中規定（1991年），地方政府進行互換交易屬于越權行為，因此合約在法律上是無效的。這一規定使得銀行在違約互換合約上損失大約10億美元。而Hazell公司的法律顧問層不斷保證，互換合約是合法的、可以執行的，這一事實突出說明了法律澄清的必要性。
奧蘭治縣在對美林公司的控告中指出，美林公司應該知道合約違反了加利福尼亞的一些條款，因此提出，該縣簽訂的衍生工具合約在法律上是無效的。要求美林公司賠償因越權行為而造成的損失。
系統風險
系統風險(SystemRisk)是指：1.因單個公司倒閉、單個市場或結算系統混亂而在整個金融市場產生“多米諾骨牌效應”，導致金融機構相繼倒閉的情形；2.引發整個市場運行困難的投資者“信心危機”。系統風險包括因單個公司或單個市場的波動觸發連片或整個市場崩潰的風險。
對于系統風險來說，場外衍生工具市場是監管的重點。一些金融或證券業務集中在少數金融機構手中，并用以進行非對沖的投機活動。如果一家大公司倒閉，這將成為系統風險所帶來的“多米諾骨牌效應”的潛在根源。因市場或交易大量虧損而引起全球交易對手違約的風險已不僅僅是一種潛在的可能了。由于這個市場上機構之間的責任相互交叉，并與現貨市場相聯系，因此加劇了這種風險。
論文關鍵詞：投資銀行業，風險，風險防范
我國證券公司投資銀行的業務從起步到現在只有短短十幾年的時間，還存在著諸如規模過小、業務范圍狹窄、缺少高素質專業人才、過度競爭等許多問題。受證券市場發育不足、發行公司不規范運作和信息不對稱的影響，投行業務風險有其存在的必然性。在目前股市持續動蕩的情況下，投行業風險日益凸出，并已成為制約大多數證券公司發展的瓶頸之一。防范、化解投行業務中的風險，是當前上市證券公司亟待解決的問題。
對上市證券公司的投行業務中存在的風險進行研究，具有相當重要的意義，風險研究可以為證券監管部門制定相關政策，特別是在完善股票發行、審核制度方面提供參考，可以為上市證券公司如何構建健全、有效的風險管理系統提供借鑒，也可以幫助廣大中小投資者了解證券公司面臨的風險以及自己在新股投資中可能遇到的風險，及時調整投資策略，保護自身利益。
1上市證券公司投資銀行業現狀
當前我國證券公司投行業務涉及股票和債券等有價證券的承銷及保薦上市、上市公司股權分置改革的保薦、企業改制及輔導、企業購并及資產重組、政府財務顧問、項目融資、理財顧問等方面，并提供其他相關的綜合性投融資咨詢服務，但毫無疑問證券承銷才是投行業務最本源最本質的特征，后文中也主要圍繞證券承銷展開研究探討。
2009年，隨著新股發行的恢復和創業板的開閘，IPO、公開增發、非公開發行、公司債券等齊頭并進，各種融資方式的功能得以恢復風險防范，尤其是中國債券市場發展迅猛，企業債券發行規模同比增長79.65%，創歷史新高，城投債成為企業債券市場主要品種，給公司投行業務發展帶來了機遇。上市證券公司根據國內外資本市場的變化形勢，及時調整了證券承銷業務結構和工作重心，重新構建業務管理組織體系，完善激勵機制，加強證券承銷團隊建設，業務拓展實行“條塊結合”，積極培育屬地市場，有效配置公司各類資源，不斷加大項目儲備數量，推進項目申報進程，以進一步提高證券承銷業務的盈利水平。2009年，13家上市證券公司歸屬母公司凈利潤同比增長近7成，“靠天吃飯”的承銷業務凈收入整體得到大幅度增長（如表1）。在手續費及傭金凈收入中，承銷業務的收入也是一個重要的組成部分。除海通證券和太平洋證券外，11家已年報的上市證券公司證券承銷業務凈收入達46.67億元，同比增長了近55%，占營業收入的比例為6.66%，與2008年相比略有上升。
11家上市證券公司中，中信證券證券承銷業務凈收入依然排在榜首，達到19億元，占其營業收入的8.63%；西南證券和招商證券分列二、三位，但與中信證券相比差距明顯。
從證券承銷業務凈收入在營業收入中的比重來看，所有證券公司的占比都在10%以下，東北證券承銷業務凈收入在營業收入中的比重最輕，只有0.65%，以不足130萬元的承銷凈收入位列榜尾。
在承銷金額和承銷次數方面，中信證券以3632.39億元承銷額和396次承銷遠遠領先于其他證券公司。此外長江證券、招商證券和宏源證券承銷金額也比較大，太平洋證券承銷金額最少。
表1 2009年我國上市證券公司證券承銷情況統計（單位：億元）
證券公司
營業收入 承銷金額 承銷次數 承銷收入 承銷收入占總收入比例（%）
宏源證券
東北證券
國元證券
長江證券
中信證券
國金證券
西南證券
海通證券
招商證券
太平洋證券
華泰證券
光大證券
29.20 308.93 114 1.71 5.86%
19.93 303.08 2 0.013 0.65%
21.85 105.48 12 1.18 5.40%
31.94 466.84 147 1.86 5.82%
220.07 3632.39 396 18.99 8.63%
14.15 82.40 33 1.22 8.62%
20.53 160.11 28 1.65 8.04%
99.40 296.76 96 3.69 3.71%
86.80 361.72 18 4.77 5.50%
8.35 16.40 31 0.057 0.68%
