時間：2022-02-13 21:19:49
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇上市公司申報材料，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
對于風云變幻的中國股市來說，這家名為“榮大”的公司簡直是個燈火通明的橋頭堡。
夜深了，榮大的燈還亮著。
這足以叫很多人暗自感到慶幸。要知道，這家公司的燈光明暗程度簡直和中國資本市場的火爆程度成正比。假使這里一派燈火通明，通宵達旦，資本市場一定很火；反之，可能大不妙。
榮大，全稱榮大偉業(yè)商貿(mào)有限公司。這是一家打印店。不同于街邊其他打印店，它的神秘之處在于，打印的是上市申報材料。每年，全中國大約90%的申報材料出自這里。
中國股市溫度計
籌備一份上市申報材料能有多難？幾乎每個街邊數(shù)碼打印店都能實現(xiàn)：只要給黑白內(nèi)頁套好頁碼、放好隔頁紙、加上彩色封皮，然后裝訂成冊即可。
當初，張亞波也這么想。幾年前，當他還是投行小兵的時候，第一次做材料，有善意的前輩提醒他去榮大打印。很快，張亞波就感受到了榮大的好。一份上市文件可能有1000頁，甚至多達1500頁，不同的原件有不同的頁碼，再編成新文件后又需要新的頁碼。若是其中有錯誤、疏漏，還得推倒重來。在榮大，則完全不需要為這些程序上的繁瑣浪費時間。
對于東奔西跑的投行新兵們來說，這實在是個意外之喜。
不久前，有位投行經(jīng)理做了一個項目建議書，本以為這么簡單的事，隨便哪家街邊小店都會做，不過事實證明，從選紙、打印效果到裝訂，與店員反復溝通，折騰了很久，做出來的材料依然不如人意，最后，他只得轉(zhuǎn)身再去榮大。
“這些事沒做過，根本不明白。”有人說。一個普通的打印店員很難知道一個證監(jiān)會官員希望看到怎樣的材料。而在榮大，從項目建議書到招股書制作，都有豐富的經(jīng)驗。更有甚者，投行人在一些程序上的小疏漏，還會被打印員發(fā)現(xiàn)并指出。
“他們已經(jīng)把一個細分行業(yè)做到了非常專業(yè)的程度”。榮大一位前員工羅榮說。
在榮大，打印員分成A、B、C三個等級，一個新員工需要經(jīng)過3個月的入職培訓才可成為C級員工，之后隨技藝嫻熟能力逐步晉升B級、A級，領班則相當于技術主管。事實是，榮大內(nèi)部已形成一種學徒機制。一方面有經(jīng)驗的老員工帶新員工，另一方面新老員工分工有序，比如夜間趕工的通常是最有經(jīng)驗的，因為天一亮，這些材料可能就要報到證監(jiān)會。
“榮大分工很細致，甚至在前臺接待上都有固定的模式。”時美印刷財經(jīng)業(yè)務部門負責人呂小利說。材料制作完成后，榮大也可根據(jù)客戶的要求，按時把材料送到指定地點。
對于榮大來說，時間是個微妙的東西。同一天下午，5點鐘報進證監(jiān)會的材料和6點報進去的材料，僅僅相差一小時，審核時間可能就不一樣。尤其是在每年3月、6月、9月，若是錯過了每個季度的最后一天，申報材料又得新增一個季度的內(nèi)容，會增加很多會計、審計成本。
2011年3月，上百家券商幾乎擠滿了榮大的過道，焦急等待，卻也不敢貿(mào)然換一家打印店。“還剩七八天時間，你敢貿(mào)然找一個都沒試過的印刷點嗎？”張亞波說。上市是件嚴謹?shù)氖拢幢阍俦阋说慕诌呅〉辏虃円膊桓覈L試。這是小錢，企業(yè)、券商都不在乎，但對印刷的品質(zhì)，他們都近乎苛刻。按照現(xiàn)有的書面審查制度，發(fā)審人員不會親自去企業(yè)，他們對一家企業(yè)的了解，幾乎就指望著這本材料。
教訓不是沒有。“有段時間，證監(jiān)會看到一個格式不規(guī)范的申報材料，當場就批了券商。”呂小利說。因為資料出錯而耽誤項目，這樣的風險小券商們可承受不起。通常來說，榮大的出錯概率很小，如果安排得當，時間也能保證。
周正榮，40多歲，身材結(jié)實。熟悉他的人說他為人謙遜、低調(diào)。此外，關于這位創(chuàng)始人，我們所知甚少，他和他創(chuàng)辦的企業(yè)一樣，像是冰箱里的一只手表，冰冷、準確、勤奮并且不為人知。
2008年后，周正榮基本退出榮大運營。部分取而代之的是一個1985年出生的年輕人，履歷顯示，他于2004年入職榮大。在榮大，這樣的事不在少數(shù)。人員的穩(wěn)定、分工的細致、流程化的管理和高效率的升遷制度，這些保證了榮大的服務品質(zhì)。
2011年，身為東方證券投資銀行業(yè)務總部董事的張亞波不再親自跑榮大。像當年的前輩一樣，他會告訴新來的手下：去榮大吧。
風起的時候
起初，這是個不被留意的市場。
事實上，周正榮的生意是資本市場的溫度計，隨之瘋狂地上下起伏。
“停發(fā)階段，榮大幾乎遭遇了滅頂之災，一點上市的活都沒有。” 呂小利說。
熬過艱難的幾個月后，榮大很快就抓住了資本市場復蘇的機會。周正榮是個訓練有素的退伍軍人，不過他粗中有細。這一次，他把心思花在了更細致的地方。
2006年下半年，資本市場回暖。榮大決心提供更加體貼的服務，留住客戶。但凡同樓有房間退租，無論多高的價錢，榮大都會拿下用于接待券商。榮大提供專門的接待室、休息室，券商們無需在賓館與打印店間奔忙，可直接在榮大辦公，甚至在榮大開小型會議。同時，榮大還提供飲用水、食物，把券商從外部瑣事中解放出來。
2007年，榮大被券商們擠得滿滿的。2008年，榮大遷到現(xiàn)址，員工數(shù)由50多人增加到100多人，并相繼在上海、深圳開設分店。這時，同行們才發(fā)現(xiàn)自己已然錯失良機。
“時美進入這個領域早于榮大，但看盤子太小，就沒重視。”呂小利說。但現(xiàn)在，年上市公司及籌備上市公司數(shù)量正在急劇增長。最讓他動心的不是市場，而是高利潤。“凈利潤能夠在50%或者40%左右”。
周正榮不是沒有野心。2007年，榮大開始進軍利潤可觀的財經(jīng)公關領域。不過，缺乏專業(yè)積累的榮大很快碰了釘子。公司成立半年多，才接到第一個業(yè)務，具體執(zhí)行時，還請了另一家財經(jīng)公關公司幫忙。
暗戰(zhàn)迭起
周正榮擁有別人求之不得的東西。
財經(jīng)印刷，這個市場曾經(jīng)引來過好些人的垂涎。呂小利就是其中的一個，他很清楚，街邊小店不可能搶走這塊市場。這就是說，只有時美及其他大型連鎖機構(gòu)，才有機會分一杯羹。現(xiàn)在，他要動手了。
差不多花了半年，時美才爭取到第一單申報材料。先是給在榮大搶不到位的券商做一些小材料，隨著對小材料的滿意，對方逐步開放為重組、增發(fā)資料，最終，把申報材料交給了時美。
曾有一兩家據(jù)說跟證監(jiān)會關系很好的打印店，試圖進入這個領域，最終也沒能生存下來。而榮大有著長期的口碑積累，甚至無需一個銷售人員便能執(zhí)其牛耳。呂小利說，“跟榮大競爭這塊業(yè)務不是一年兩年能下來的，要做好長期打的準備。”
在中國，由于特殊的經(jīng)濟發(fā)展歷程，以及特殊的金融環(huán)境，MBO的發(fā)展較為曲折。并不是所有的企業(yè)都適合做MBO，因此，實施MBO前首先要對MBO的可行性進行評估，確定企業(yè)是否適合MBO。目標確定之后，才真正進入實戰(zhàn)階段。
意向：啟動的前奏
收購意向可能是管理層自發(fā)形成的，也可能是管理層被迫采取的，也可能由股東發(fā)起，還可能是在財務顧問的策動下形成的。只要股東對干企業(yè)的價值判斷和管理層或市場對于企業(yè)的價值判斷出現(xiàn)較大偏差，就會形成調(diào)整股權(quán)的動力。
盡管MBO收購時管理層對企業(yè)非常了解，不存在外部收購時的嚴重信息不對稱的情況，但仍需要對企業(yè)的基本情況有足夠的了解。目標公司的調(diào)查是整個MBO的基礎。其結(jié)果要客觀和有效，要聘請獨立的第三方財務顧問來完成，力求公正和完善。主要的指標有：經(jīng)營狀況、財務狀況、法律政策、公司治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展?jié)摿Φ取?/p>
尤其應該注意的是，對于MBO目標公司及MBO行為本身的法律調(diào)查和評價極為重要，這是由于中國MBO方面的法律法規(guī)尚不健全的緣故。當盡職調(diào)查和可行性研究的結(jié)果表明企業(yè)適合進行MBO且有成功把握時，管理層就要安排與出讓方和上級機關的意向性溝通。
管理層收購的股份來源一般是大股東轉(zhuǎn)讓，進行MBO的管理層，取得大股東以及政府的理解和支持，對于MBO順利完成至關重要。企業(yè)的大股東和其上級機關有意愿出讓股權(quán)是收購的先決條件。
MBO在中國發(fā)生，有其特有的土壤。總結(jié)已發(fā)生的MBO案例，可以發(fā)現(xiàn)，除了上述國際標準外，以下因素也是國內(nèi)HBO順利實施所必須的：
1 管理層在企業(yè)創(chuàng)立和成長過程中居功至偉。國內(nèi)MBO形成背景有兩種，一種是民營企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團隊以MBO摘去“紅帽子”：另一種地方政府為了承認和激勵管理層的歷史貢獻并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，把國有股權(quán)通過MBO方式轉(zhuǎn)讓給管理層。
2 管理團隊中是否有核心人物。目標公司不僅要有一個精干的管理團隊，同時管理團隊中要有核心人物。MBO畢竟是利益的再分配過程，這種再分配很難做到非常科學，這就要靠核心人物的安排。
3 取得大股東和政府支持。管理層收購的股份來源一般是大股東讓與，所以欲進行MBO的管理層要和企業(yè)大股東保持良好關系，取得大股東的理解和支持，政府的態(tài)度對于管理層順利完成至關重要，尤其在收購主體運營、所得稅減讓、工商登記變更、融資等方面都會產(chǎn)生重要影響。
4 目標公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散。如果大股東持股比例非常高，則管理層也需受讓較高份額的股權(quán)，這樣增加了管理層的融資壓力與清償壓力。相反，如果目標公司股權(quán)相對比較分散，則管理層只要收購較低比例股權(quán)即可完成對公司的收購，整個項目的操作會比較容易。
當收購方和出讓方溝通達成一致意見時，管理層才能正式啟動MBO的運作。
準備：主體和資金最重要
準備階段的工作重點在于組建收購主體，安排中介機構(gòu)(包括財務顧問、律師、會計師、資產(chǎn)評估等)入場，并尋找戰(zhàn)略投資者共同完成對目標公司的收購(如需要)。管理層在這一階段需要決策收購的基本方式，比如是自行完成，還是采用信托方式，亦或?qū)で箫L險基金及戰(zhàn)略同盟的參與。
此階段最為重要的工作。是對有關收購資金的安排問題。在國外，由于可利用的金融工具較多，管理層收購方可從銀行獲得大量貸款，甚至可以發(fā)行次級債券來籌措巨額資金。但在我國可以利用的融資工具十分有限，因此國內(nèi)已經(jīng)發(fā)生的MBO案例中，管理層對收購資金的來源都非常隱諱。沒有好的融資安排準備，MBO幾乎不可能順利實施。
1 安排中介機構(gòu)入場
中介機構(gòu)是指策劃、總體協(xié)調(diào)、完成專項事務、參與整合MBO過程的顧問機構(gòu)，主要是投資銀行家、律師、會計師、管理顧問、資產(chǎn)評估師等。判斷并選擇合適的中介機構(gòu)，是決定MBO成敗的重要因素。
2 制定收購方案
收購方案由管理層委托以投資銀行機構(gòu)為首的中介機構(gòu)完成。收購方案制定的主要依據(jù)是對企業(yè)的盡職調(diào)查、會計師的審計報告、律師的法律意見書、資產(chǎn)評估師的資產(chǎn)評估報告以及市場的法律法規(guī)環(huán)境和融資環(huán)境等等。其中的主要工作包括企業(yè)的價值評估、融資安排、政策與法律風險的規(guī)避等。
對企業(yè)的盡職調(diào)查包括業(yè)務調(diào)查(包括公司戰(zhàn)略規(guī)劃及前景判斷)、財務調(diào)查與評價、法律調(diào)查(包括法律障礙的認定及消除途徑)、治理結(jié)構(gòu)調(diào)查與改善途徑等等。
企業(yè)的價值評估是MBO過程中股權(quán)定價的重要依據(jù)，是MBO過程的核心環(huán)節(jié)。在評估過程中，要特別考慮評估公司的無形資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)是公司經(jīng)理層認為可以使其發(fā)揮更大作用、使企業(yè)產(chǎn)生更高盈利能力的資產(chǎn)。要充分地評價MBO實施過程中的法律風險，并設計相應的規(guī)避安排，是收購方案制定中必須嚴肅對待的問題。
3 融資安排
融資安排是目前法律與投資環(huán)境下MBO的瓶頸，應該根據(jù)自身所具有的客觀條件和信用地位來恰當?shù)剡x擇融資方式。
(1)風險基金參與MBO運作的融資解決方案
風險基金參與MBO運作的融資方式可以有兩種情況。第一種是由管理層與風險基金共同組成收購主體，由風險基金提供收購所需要的主要資金，共同收購目標公司。在收購完成后的一定時期內(nèi)，由管理層回購股份，完成整個MBO過程。第二種是通過信托投資公司，以信托資金的名義向“殼公司”融資。風險基金可將手中資金作為信托資產(chǎn)，由信托投資公司借貸給管理層設立的“殼公司”，收購完成后，管理層通過質(zhì)押股權(quán)或其他途徑得到資金，先期歸還風險基金，風險基金由此退出。
(2)聯(lián)合戰(zhàn)略投資者參與MBO運作的融資解決方案
戰(zhàn)略投資者是MBO的支持者之一。通常是以獲得資本增值為主要目的的機構(gòu)投資者或個人。
(3)信托投資公司參與MBO運作的融資解決方案
4 組建收購主體
公司的管理層是最基本的收購主體。實踐中，要根據(jù)公司的實際情況，合理地協(xié)調(diào)和劃分管理層范圍，還需考慮收購資金的安排而可能引進的合作伙伴，比如可能由公司管理層與外來投資者(如風險基金、戰(zhàn)略投資者等等)或并購專家組成投資集團來作為收購主體。目前，國內(nèi)MBO實踐的做法一般是由管理層作為私人出資設立有限責任公司作為收購主體。這種方法的優(yōu)點在于簡單明了，但若操作不當，會比較大地增加收購成本。融資安排方案很大程度上決定了組建收購主體的方式，此時，收購資金的到位是一個關鍵環(huán)節(jié)。充分準備之后，就可以全面實施設計制定的收購方案。
實施：定價是核心
實施階段是MBO的關鍵，主要工作有收購價格談判、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的簽署、申報材料的制作和報批等等。
1 收購價格的談判
在發(fā)達經(jīng)濟體中，MBO的定價高度市場化，并和企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合。
以美國為例，MBO定價往往以每股市價作為雙方討價還價的第一個基準，8～10倍市盈率被認為是一個公道的價格。此外還有一系列與定價相關的話題：1，企業(yè)歷史包袱的處理問題，必須在收購之前就如何出售不良資產(chǎn)、改進經(jīng)營、加強會計約束、削減部分員工等作出一系列安排；2，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略問題，必須在收購前就企業(yè)后續(xù)的發(fā)展能力和市場空間作更為詳細和量化的討論，并計劃更有力地推動企業(yè)的增長。因此在美國，MBO被作為發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)“價值被低估”公司的價值的金融技巧和激勵機制，更多應用于業(yè)績欠佳的中小企業(yè)。以香港為例，根據(jù)聯(lián)交所頒布的《香港公司收購及合并守則》的有關規(guī)定：資產(chǎn)的重估需由獨立及有專業(yè)資格的估值師或其他專家進行或確認，并清楚說明估值所根據(jù)的基礎。具體操作也都是采用西方國家通行的評估辦法和較為成熟的財務模型，如市場價格法、賬面價值法、市盈率法、凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(NPV)、經(jīng)濟增加值法(EVA)等，側(cè)重于通過對企業(yè)的財務狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿碓u估資產(chǎn)的價值，再輔以公開競價等方式，使交易價格的確定較為透明。
在中國，MBO的定價有更為錯綜復雜的因素，MBO的定價本身就是個多方妥協(xié)的艱難過程。
目前，較為流行的說法是，對于國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或國有企業(yè)的增資的定價與民營企業(yè)是有不同標準的。國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或國有企業(yè)的增資價格一般不應低于每股凈資產(chǎn)值，并且必須經(jīng)過相應國有資產(chǎn)主管部門的批準，但根據(jù)政策法規(guī)可以享有優(yōu)惠政策的除外。而對于私有股權(quán)轉(zhuǎn)讓或民營企業(yè)的增資定價則較為寬松，一般應依據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方或相關利益主體合議而定。
在計算MBO中的風險收益時，其收購PE的計算應當以每股現(xiàn)金流量為準，同時要對公司的資本支出狀況給出充分考慮。實施MBO后的5～10年內(nèi)，標的公司到底能為管理層帶來多少可真正自由支配的現(xiàn)金流量，是MBO能否成功的關鍵所在。這需要實施MBO者對此有大致的預測并在收購價格上給出足夠的保險系數(shù)。
如何承認管理層的歷史貢獻迄今仍是個比較敏感的問題，如果我們在給HBO定價時考慮到的僅僅是國有資產(chǎn)與中小股東利益的保護，而對管理層的合理權(quán)益沒有給予充分注意，那么定價就不可能合理。
如果不尊重經(jīng)理層作出的歷史貢獻的現(xiàn)實，那么就會出現(xiàn)越來越多的無能者守著一株桃樹，守到桃樹無果可結(jié)甚至枯萎而死，卻無過失地易地為官；而有能者精心培養(yǎng)好一株桃樹后，摘顆桃子吃卻鋃鐺入獄的悲劇。
MBO定價雖然主要是地方政府和經(jīng)理層協(xié)商的過程，但不能不考慮收購過程中的利益相關者的處理，尤其是企業(yè)的原有職工的安置問題，這就需要管理層在明確定價的協(xié)商機制，進行較為充分的信息披露，收購后的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等諸多細節(jié)方面多下功夫，以避免企業(yè)運作因MBO而出現(xiàn)意外的動蕩。
2 股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的簽署
收購價格確定之后，管理層和股權(quán)轉(zhuǎn)讓方雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。一般而言，同時還會簽署《委托管理協(xié)議》。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項的審批期間，轉(zhuǎn)讓方會委托收購方代行被轉(zhuǎn)讓股份的股東權(quán)利。
3 申報材料的制作
在實施MBO時，如果涉及對國有資產(chǎn)的存量部分進行收購的，也就是國有資產(chǎn)由國家所有轉(zhuǎn)向管理層個人所有時，必須向國有資產(chǎn)管理部門報批。管理層聘請的投資銀行機構(gòu)制作關于MBO的申報材料。對于上市公司來講，申報材料至少包括：上市公司國有股變動的申請報告：地市級以上人民政府、中央企業(yè)主管部門、中央管理企業(yè)關于上市公司國有股持股單位產(chǎn)權(quán)變動的批文：上市公司國有股持股單位經(jīng)批準的產(chǎn)權(quán)變動方案：具有證券從業(yè)資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)出具的資產(chǎn)評估報告及備案或核準意見；上市公司國有股持股單位產(chǎn)權(quán)變動涉及所持國有股作價情況的說明：投資方或收購方的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照、公司章程及近兩年經(jīng)審計的財務會計報告：上市公司國有股持股單位產(chǎn)權(quán)變動后的公司章程草案：上市公司上年度及本年度(或中期)經(jīng)審計的財務會計報告：律師事務所出具的關于上市公司國有股持股單位產(chǎn)權(quán)變動的法律意見書等等。非上市公司可以比照以上內(nèi)容制作申報材料。
申報：公告不能少
在上述協(xié)議簽署后，上市公司應進行公告，披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關信息的第一次公告，實施MBO過程中應向當?shù)刈C管辦和證監(jiān)會報備相關材料。若涉及國有股的轉(zhuǎn)讓，其協(xié)議生效還需兩級政府審批――省財政廳和國家財政部。能否獲批及何時批準取決于收購方案的設計是否合理、規(guī)范，以及申報材料的制備是否準確、完整。
在獲得財政部批準后，上市公司需要進行第二次公告，關于國有股的轉(zhuǎn)讓，目前出現(xiàn)了微妙的變局，在十六大報告中，關于國有資產(chǎn)管理的表述，由“國家統(tǒng)一所有，地方分級管理”變更為“國家所有，中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責，享有所有者權(quán)益”。可以預見未來分級的國有資產(chǎn)管理委員會可能設置在中央和地方人大之下，分別行使中央和地方國有資產(chǎn)的所有權(quán)、收益權(quán)和處置權(quán)，未來MBO實施過程中，分級所有的國有資產(chǎn)所有者較之原來身處云端的所有者姿態(tài)將更為理性。
過戶：行百里半九十
上述步驟完成之后，企業(yè)要到工商行政管理部門以及其他涉及股權(quán)管理的部門，辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律手續(xù)。至此，完成了法律意義上的MBO，但MBO并未劃上完整的句號，公司將步入漫長的整合階段。
整合：最后一公里
MBO后的管理整合階段，亦稱后MBO階段，此階段為MBO的后續(xù)整合階段，最重要的工作是企業(yè)重新設計和改造，一般而言，包括MBO后經(jīng)營層對企業(yè)所做的所有改革，包括業(yè)務整合、資本運營、管理制度改革等，后MBO階段是企業(yè)實施MBO后能否持續(xù)發(fā)展并不斷壯大的關鍵，同時也是最終完成MBO各項初衷的關鍵。管理者必須對公司進行業(yè)務和資產(chǎn)重整，加強科學化管理，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，剝離不良或與公司核心業(yè)務無關的資產(chǎn)償還債務，積極開展獲利能力強的業(yè)務。同時，還需降低整體財務費用和負債水平。通過后MBO階段，解決MBO過程中形成的債務，同時也實現(xiàn)MBO操作的各種終極目標。
論文摘要：證券發(fā)行審核制度是解決發(fā)行人及其證券市場準入問題的基礎性制度。基于監(jiān)管理念和監(jiān)管體制等方面的差別，世界各國(地區(qū))實行的證券發(fā)行審核制度大體可劃分為注冊制和核準制，美國是實行注冊制的典型代表，我國則實行核準制。本文旨在比較分析中美證券發(fā)行審核制度的差異與優(yōu)缺點，以對完善我國現(xiàn)行的證券發(fā)行審核制度提供借鑒。
論文關鍵詞 證券發(fā)行 審核制度 注冊制 核準制
證券發(fā)行是指發(fā)行人以籌集資金和調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)為目的做成證券并交付相對人的單獨法律行為。隨著我國資本市場的快速發(fā)展，深化證券發(fā)行體制改革越來越成為完善資本市場的重要任務之一，而證券發(fā)行審核制度的改革則是證券體制改革的重中之重。比較分析美國證券發(fā)行審核制度與我國證券發(fā)行審核制度的差異，對如何立足當前并進一步完善我國現(xiàn)行證券發(fā)行審核制度具有借鑒意義。
一、中美證券發(fā)行審核制度的比較
世界各國(地區(qū))由于在證券監(jiān)管理念和監(jiān)管體制等方面的差異，導致所實施的證券發(fā)行審核制度各不相同，但從一般意義上講，各國(地區(qū))均通過法律形式加以規(guī)范，任何證券發(fā)行人公開發(fā)行證券，均應事先向本國(地區(qū))的證券監(jiān)管部門申報注冊報表，嚴禁未經(jīng)注冊或未獲注冊豁免的證券流通。從當前世界各國(地區(qū))通行的證券發(fā)行審核制度來看，基本可劃分為形式審查主義的注冊(申報)制和實質(zhì)審查主義的核準(審批)制。
(一)美國證券發(fā)行審核的注冊制
1.美國證券發(fā)行審核注冊制的內(nèi)涵及法理基礎
注冊制又稱申報制、登記制，美國證券發(fā)行審核實行注冊制的規(guī)定及相關內(nèi)容主要集中于1933年的《證券法》。依據(jù)該法律，發(fā)行人在公開發(fā)行前，依法遵循完全公開原則，全面準確地將投資者作出決策所需要的公司財務、業(yè)務等重要信息資料予以充分完全的披露，并向證券監(jiān)管機構(gòu)申報;證券監(jiān)管機構(gòu)對其所申報信息資料作形式審查而實質(zhì)性審查，即僅審查信息資料的全面性、真實性、準確性和及時性，而不對證券自身的價值做出任何判斷;發(fā)行人公開和申報有關信息材料后，證券監(jiān)管機構(gòu)未提出補充或修訂意見或未阻止注冊生效者，即視為已依法注冊，發(fā)行人即可發(fā)行證券。美國證券發(fā)行審核實行注冊制的法理基礎是：信息披露制度是美國證券市場的核心和基石，也是保護證券投資者利益最為有效的手段之一，只要發(fā)行人披露的信息真實可靠且符合信息披露制度的要求，監(jiān)管機構(gòu)就履行了審核職責;對于發(fā)行人的證券是否具有投資價值等實質(zhì)性問題，應由投資者依據(jù)公開的信息自行判斷、自負風險，這樣就可以在盡量減少政府對證券市場干預的前提下，保護公眾投資者的合法利益。美國證券發(fā)行審核注冊制的程序和特征分析
依據(jù)美國1993年《證券法》第5節(jié)有關規(guī)定，證券發(fā)行審核注冊制的程序分為三個階段：(1)注冊登記之前階段。根據(jù)法律規(guī)定，注冊申報書送達證券交易管理委員會之前，發(fā)行者、承銷商和自營商不得有任何推銷證券的行為。(2)等待階段。根據(jù)法律規(guī)定，注冊生效前有為期20天的注冊等待期，在此期限內(nèi)，證券交易管理委員會對注冊申報書進行審查，如發(fā)現(xiàn)重大缺陷，通知發(fā)行人補充修訂;如發(fā)現(xiàn)重大虛假、遺漏或誤導等情況，該委員會不再予以審核，發(fā)出拒絕命令，申報就此終結(jié)。(3)生效階段。證券交易委員會對注冊申報書審查后，如未發(fā)現(xiàn)問題，即給予注冊。注冊生效后，發(fā)行人即可從事證券發(fā)行。由此可以看出，美國證券發(fā)行注冊制的主要特征(1)美國證券監(jiān)管機構(gòu)履行監(jiān)管職能主要通過強化信息披露的公開透明來實現(xiàn)。(2)美國證券監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人信息披露文件主要依據(jù)行業(yè)報告、信用評級報告、新聞媒體、網(wǎng)絡信息等公開的信息來源進行復核，旨在協(xié)助發(fā)行人向公眾投資者充分公正地披露信息。(3)美國證券監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人信息披露文件主要采取書面復核的方式，堅持不與發(fā)行人公司管理層面對面溝通，不進行現(xiàn)場核查，不評價發(fā)行人或推薦某一證券等，旨在確保復核的公開、公正、公平。(4)美國證券監(jiān)管機構(gòu)對信息披露文件復核時不對證券的投資價值作出實質(zhì)性評判，以免誤導公眾投資者。(5)美國證券監(jiān)管強調(diào)事后查處。事前通過強制性的信息披露對申報文件僅作形式審查，但對造假欺詐者嚴格的事后處罰更具強制約束和威懾作用，有效保護了公眾投資者的利益。美國證券發(fā)行審核注冊制的優(yōu)缺點分析
美國證券發(fā)行審核注冊制的優(yōu)點主要表現(xiàn)在：(1)簡化審核程序，降低監(jiān)管成本。(2)提高市場效率，減少政府風險。(3)體現(xiàn)公正公平，促進良性競爭。(4)倡導理性投資，提高市場水平。美國證券發(fā)行審核注冊制的缺陷主要表現(xiàn)在：(1)依靠公開信息源和書面復核方式，難以完全確保信息披露的真實性，可能導致虛假陳述和欺詐行為。(2)信息披露的前提是投資者能自由獲取發(fā)行人公開的信息并據(jù)此自行決定投資行為，但在實踐中發(fā)行人有時不能全面獲取發(fā)行人的公開信息從而導致投資失誤。(3)注冊制強調(diào)降低門檻強化懲處，可能放任一些質(zhì)量較差的企業(yè)進入市場，加大了證券市場的投機性。
(二)中國證券發(fā)行審核的核準制
1.中國證券發(fā)行審核核準制的內(nèi)涵及法理基礎
核準制又稱實質(zhì)審查主義或?qū)嵸|(zhì)管理原則，是指發(fā)行人不僅要在符合法律規(guī)定的實質(zhì)條件前提下依法將投資者作出投資決策所需的信息資料予以充分準確披露，而且必須在得到證券監(jiān)管機構(gòu)的核準后才能發(fā)行證券;證券監(jiān)管機構(gòu)不僅審查發(fā)行人所公開信息的真實性和完整性，而且要對證券的投資價值進行實質(zhì)性審查，不符合法定條件的發(fā)行人將被否決。我國資本市場建立以來，證券發(fā)行審核制度在實質(zhì)上一直采用核準(審批)制，但其具體形式則經(jīng)歷了三個階段的演變：第一階段是《證券法》頒布以前的審批制，核心在于通過行政審批分配指標;第二階段是《證券法》實施后的通道制，系核準制的最初實現(xiàn)形式，核心在于由主承銷商推薦，發(fā)行審核委員會表決，最終由證監(jiān)會核準;第三階段是2004年起實行的保薦人制度，核心在于保薦人負責發(fā)行人的上市推薦和輔導，協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度，審核上市公司所披露信息的真實完整性，向證監(jiān)會出具保薦意見。公司上市后，保薦人還要繼續(xù)協(xié)助上市公司建立完善法人治理結(jié)構(gòu)等事項，并對上市公司的信息披露承擔連帶責任。參照核準制的內(nèi)涵可以看出，保薦人制度僅是對核準制的某一方面作了改革，也可以看作是在某些方面向注冊制的一種過渡和靠攏，但并未改變我國現(xiàn)行證券發(fā)行審核制度中的實質(zhì)審查原則，因此，保薦人制度仍屬核準制范疇。我國證券發(fā)行審核實行核準制的法理基礎是：堅持實質(zhì)管理原則，強調(diào)國家行政權(quán)力對證券監(jiān)管的干預，由特定機構(gòu)審查發(fā)行人的資格，并對證券的投資價值進行評估，力求通過事前干預和事后查處，增強證券市場的進入限制，降低證券市場的整體風險，有效維護公眾投資者的合法權(quán)益。
2.中國證券發(fā)行審核核準制的程序和特征分析
根據(jù)中國證監(jiān)會的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，我國現(xiàn)行證券發(fā)行審核的程序主要包括：(1)保薦人進行上市輔導并促進公司規(guī)范運作。擬上市公司在完成改制設立后，由保薦人負責對日常經(jīng)營的規(guī)范運作、法人治理結(jié)構(gòu)、賬務等問題進行輔導，以完善改制遺留問題，并消除影響公司通過發(fā)行審核的潛在隱患;(2)保薦人與發(fā)行人共同制作申報材料并報批，保薦人負責對招股說明書、財務審計報告等需要公開披露的材料信息進行把關，并向證券監(jiān)管機構(gòu)出具保薦書。(3)證券監(jiān)管部門進行發(fā)行審核，主要通過見面會、書面溝通、對外聯(lián)系、專項復核、舉報核查等方式進行初審，再經(jīng)發(fā)行審核委員會審核后核準發(fā)行。由此可以看出，我國證券發(fā)行審核核準制的主要特征(1)核準制是行政權(quán)力的有形之手干預證券發(fā)行的具體體現(xiàn)，發(fā)行人的發(fā)行權(quán)是由證券監(jiān)管機構(gòu)以法定的形式授予。(2)核準制強調(diào)形式審核與實質(zhì)審核并重，證券監(jiān)管機構(gòu)既對信息公開情況進行形式審查，也要對證券發(fā)行條件和標準進行實質(zhì)審查，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行要求的價值判斷和是否核準申請的決定。(3)核準制主張事前與事后并舉。實質(zhì)審查是證券監(jiān)管機構(gòu)事前審查的重要內(nèi)容，但核準制同時賦予監(jiān)管機構(gòu)事后審查權(quán)和撤銷權(quán)。(4)核準制也強調(diào)發(fā)行人信息的公開披露及所披露信息的真實、完整、準確，并對虛假披露進行處罰。我國證券發(fā)行審核核準制的優(yōu)缺點分析
我國證券發(fā)行審核核準制的優(yōu)點主要表現(xiàn)在：(1)核準制有利于保護我國新興的資本市場，避免證券市場的動蕩。(2)形式和實質(zhì)上的雙重審查，有利于防止不良證券進入市場，提高證券市場的品質(zhì)信用。(3)對證券的投資價值作出預判斷，可以有力地保護公眾投資者的利益。(4)保薦人制度有利于促進中介機構(gòu)的發(fā)育成熟。我國證券發(fā)行審核核準制的缺陷主要表現(xiàn)在：(1)審核程序復雜，增加監(jiān)管成本。(2)實質(zhì)審查使市場效率降低，政府風險增加。(3)容易造成投資者對監(jiān)管機構(gòu)的依賴心理，不利于投資人群的成熟。(4)市場門檻較高，不利于新興事業(yè)的發(fā)展壯大。
二、美國證券發(fā)行審核制度對我國的啟示
取其精華，去其糟粕，采取揚棄的態(tài)度，因地制宜地改進我國證券發(fā)行審核制度，才是本文進行比較分析的真正落腳點。筆者認為，借鑒美國的證券發(fā)行審核制度，我國的證券發(fā)行審核制度可以在以下幾個方面進行改進和完善。
(一)進一步強化證券監(jiān)管部門對發(fā)行審核資料信息的形式性審核
一是拓寬審核資料信息的范圍，除審核公司申報材料外，將公司日常運營狀況、法人和股東違法犯罪記錄、信用評級等一并納入;二是改進審核資料的方式，除審閱公司申報材料外，綜合運用新聞媒體、網(wǎng)絡信息、輿論監(jiān)督等方式進行審核;三是及時公開經(jīng)過審核的資料信息，確保公眾投資者的知情權(quán)。
(二)進一步弱化證券監(jiān)管部門對證券發(fā)行條件和標準的實質(zhì)性審核
實質(zhì)性審核機制不僅增加了行政成本，降低了市場效率，而且意味著每家上市公司都得到了證券監(jiān)管部門的信用擔保，而一旦上市公司發(fā)生質(zhì)量問題，監(jiān)管部門要承擔相關責任，相應卻減輕了保薦人的責任。因此，證券監(jiān)管機構(gòu)一方面應弱化對證券發(fā)行條件和標準的實質(zhì)性審核，另一方面應將證券發(fā)行條件和標準的審核職責交還給市場，由市場將不符合證券發(fā)行條件和標準的公司拒之門外。
(三)進一步完善信息披露制度
完善的信息披露制度是健全證券市場的根本，也是公眾投資者對上市公司建立長期信任的重要手段。一是要強制規(guī)范信息披露的內(nèi)容和范圍，該披露的必須披露;二是要強制規(guī)范信息披露的方式方法，通過網(wǎng)絡、媒體等多種渠道同時披露，確保投資人能自由獲知所披露信息;三是要加大對虛假披露的處罰力度，以事后威懾的方式反促信息披露的真實有效。
(四)進一步轉(zhuǎn)變證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管重點
關鍵詞：財務報表舞弊手段
一、我國上市公司財務報表舞弊的現(xiàn)狀
20世紀90年代初，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，我國證券市場得到了巨大的發(fā)展。然而與此同時，上市公司的財務報表舞弊行為卻愈演越烈。2009-2010年六大報表舞弊案：
1、原野舞弊案（會計師――深圳經(jīng)濟特區(qū)會計師）
該公司1989―1991年通過虛增銷售收入、隱匿管理費用、炒賣本公司股票等手段虛增利潤2.22億元，1989―1991報表累計盈利為7742.5萬元，實際累計虧損14457.5萬元。
2、瓊民源舞弊案（會計師――海南中華會計師事務所）
該公司1996年度虛構(gòu)了5.66億元利潤、虛編資本公積金6.57億元。虛增的利潤主要來源于：
（1）將合作方香港冠聯(lián)置業(yè)公司投入的股本及合作建房資金1.95億元確認為收入；
（2）通過三次循環(huán)轉(zhuǎn)帳手法，虛構(gòu)收到轉(zhuǎn)讓北京民源大廈部分開發(fā)權(quán)和商場經(jīng)營權(quán)的款項2.7億元，從而確認收入3.2億元；
（3）將收到合作言的民源大廈的建設補償費5100萬元確認為收入。該公司還將其未擁有的土地使用權(quán)和未有處置權(quán)的的民源大廈對外投資，并對土地使用權(quán)和民源大廈進行評估，評估增值作為資本公積金。上述虛構(gòu)的結(jié)果導致公司的固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)都大幅度增加。
3、紅光實業(yè)管理舞弊案（會計師――成都蜀都會計師事務）
（1）編造虛假利潤，騙取上市資格 紅光公司在股票發(fā)行上市申報材料中稱1996年度盈利5400萬元。經(jīng)查實，紅光公司通過虛構(gòu)產(chǎn)品銷售、虛增產(chǎn)品庫存和違規(guī)帳務處理等手段，虛報利潤15700萬元，1996年實際虧損10300萬元。
（2）少報虧損，欺騙投資者 紅光公司上市后，在1997年8月公布的中期報告中，將虧損6，500萬元虛報為凈盈利1674萬元，虛構(gòu)利潤8174萬元；在1998年4月公布的1997年年度報告中，將實際虧損22952萬元（相當于募集資金的55.9%）披露為虧損19800萬元，少報虧損3152萬元。
（3）隱瞞重大事項 紅光公司在股票發(fā)行上市申報材料中，對其關鍵生產(chǎn)設備彩玻池爐廢品率上升，不能維持正常生產(chǎn)的重大事實未作任何披露。
4、鄭百文管理舞弊案（會計師――鄭州會計師事務所）
鄭百文公司上市前采取虛提返利、少計費用、費用跨期入帳等手段，虛增利潤1908萬元，并據(jù)此制作了虛假上市申報材料；上市后三年采取虛提返利、費用掛帳、無依據(jù)沖減成本及費用、費用跨期入帳等手段，累計虛增利潤14390萬元。
5、大東海舞弊案（會計師――海南會計師事務所）
大東海股份公司為取得上市資格，1993年至1997年間，虛列收入及投資收益等共計2.4億元。其主要作法：一是虛掛應收海南國際有限投資公司、海南大東海旅游中心集團有限公司（以下簡稱大東海集團公司）及下屬關聯(lián)企業(yè)在南中國大酒店、游樂公司、濱海渡假村的消費款，虛列營業(yè)收入21307萬元；二是將其承包經(jīng)營海國投工業(yè)開發(fā)股份有限公司下屬海南港澳國際旅游有限公司的虛假利潤414萬元并入本公司；三是以濱海大酒店裝修收入為名，虛列其他業(yè)務收入，虛增利潤1087萬元。四是大東海股份公司為虛增期末貨幣資金數(shù)，通過大東海集團公司向海南港澳國際信托投資公司借款9325萬元，但只入“短期借款”帳8500萬元，入“投資收益”825萬元，虛增了投資收益。五是將購買港澳信托股份中的應收股利375萬元轉(zhuǎn)作投資收益。以上各項扣除已計提的營業(yè)稅及附加1170萬元，共虛增利潤2.28億元。
6、麥科特管理舞弊案（會計師――深圳華鵬會計師事務所）
麥科特公司通過偽造進口設備融資租賃合同，虛構(gòu)固定資產(chǎn)9074萬港元；采用偽造材料和產(chǎn)品的購銷合同、虛開進出口發(fā)票、偽造海關印章等手段，虛構(gòu)收入30118萬港元，虛構(gòu)成本20798萬港元，虛構(gòu)利潤9320萬港元，其中1997年虛構(gòu)利潤4164萬港元，1998年虛構(gòu)利潤3825萬港元，1999年虛構(gòu)利潤1331萬港元；為達到上市規(guī)模，將虛構(gòu)利潤9000多萬港元轉(zhuǎn)為實收資本，以及倒制會計憑證、會計報表、隱慝或者故意銷毀依法應當保存的會計憑證。
上市公司會計信息失真嚴重，致使投資者無法做出正確的決策，動搖了投資者的信心，對證券市場和資本市場的健康發(fā)展產(chǎn)生了極為不利的影響。
二、我國上市公司財務報表舞弊的手段分析
我國上市公司財務報表舞弊的手段林林總總，歸納如下:
1.虛構(gòu)或提前確認銷售收入
虛構(gòu)或提前確認銷售收入是我國上市公司慣用的首當其沖的財務報表舞弊手段。其具體方式有:(l)虛構(gòu)銷售業(yè)務。虛構(gòu)的銷售業(yè)務在虛增銷售收入和利潤的同時，伴有應收賬款甚至銀行存款的虛增。(2)跨期確認收入。不正確地進行收入和利潤的截止，將后一會計期間的銷售收入提前至報告當期確認。(3)將非銷售收入確認為銷售收入。如在收取手續(xù)費條件下，將受托代銷商品的銷售收入確認為本公司的銷售收入。(4)收入確認條件尚未完全具備時就確認銷售收入。如在客戶可能退貨、所有權(quán)上的風險和報酬尚未轉(zhuǎn)移時就確認銷售收入。
2.非經(jīng)常損益
財務報表上的非經(jīng)常損益主要指投資收益、補貼收入和營業(yè)外收入。上市公司在進行財務報表舞弊時，經(jīng)常借助巨額的非經(jīng)常性損益來“迅速改善業(yè)績”，其具體途徑包括財政補貼、稅收優(yōu)惠、債務重組收益、股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益、委托理財收益、資產(chǎn)置換收益、資金占用費收益、經(jīng)營權(quán)和土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓收益、資產(chǎn)托管收益和資產(chǎn)租賃收益等。利用非經(jīng)常損益進行財務報表舞弊有幾個特點:A.常與控股股東或關聯(lián)方有關，即上市公司往往與其控股股東或關聯(lián)方之間杜撰一些未取得合法手續(xù)的復雜交易;B.通過控股股東或關聯(lián)方的讓步，如交易價格明顯不公允，來改善上市公司的財務狀況;C.上市公司常將非經(jīng)常收益掛在往來賬上，可能永遠不會真正實現(xiàn);D.常利用現(xiàn)有會計制度、準則和法規(guī)的漏洞，但隨著會計規(guī)范的完善，這種舞弊在一定程度上有可能減少。
3.虛列存貨
上市公司虛列存貨的目的是為了少轉(zhuǎn)銷售成本，從而虛增營業(yè)利潤。具體方式有:(l)對存貨故意長期不清查盤點，或者清查后只處理盤盈不處理盤虧，將大量存貨盤虧損失滯留在期末存貨賬戶中;(2)任意分攤存貨成本，降低銷售成本增加利潤，如按計劃成本法計算產(chǎn)品成本，未將材料成本差異在期末在產(chǎn)品、產(chǎn)成品和本期銷售產(chǎn)品中按比例分攤，從而人為調(diào)節(jié)利潤;(3)隨意改變存貨發(fā)出核算方式，如在物價上漲情況下將加權(quán)平均法改為先進先出法或后進先出法，從而達到根據(jù)企業(yè)需要調(diào)控盈利的目的。
4.漏列負債
負債一般和費用緊密聯(lián)系，上市公司漏列負債可以在相當大的程度上改善公司的財務狀況。主要手段有:不按規(guī)定計提銀行借款的利息，而是放在賬外;將應付款的發(fā)票隱匿起來不入賬等。
5.費用的任意遞延和資本化
上市公司常常將費用任意遞延和資本化，利用遞延資產(chǎn)作為調(diào)節(jié)盈虧的“蓄水池”。如將不屬于跨期攤銷的費用甚至經(jīng)營虧損計入“待攤費用’，、“長期待攤費用”等賬戶;在資產(chǎn)已達預定可使用狀態(tài)后仍將借款費用資本化以及將無形資產(chǎn)研究開發(fā)費用資本化等等。此外，對攤銷期限也任意而為，沒有按制度或根據(jù)受益期限攤銷，不符合合理性、合法性、一貫性的要求。
6.會計政策、會計估計的歪曲和濫用
上市公司經(jīng)常利用會計政策和會計估計的變更來操縱利潤。這類會計政策和會計估計的變更既非法定變更，亦非合理變更，而是為了粉飾業(yè)績而故意增加或減少賬面的利潤，屬于財務表舞弊的范疇。常見的具體方式包括:(1)通過改變壞賬準備計提比例來操縱利潤;(2)通過改變合并范圍來操縱利潤，如對某虧損的全資子公司不納入合并范圍;(3)根據(jù)利潤目標的需要而將長期股權(quán)投資的核算方法由權(quán)益法改為成本法或由成本法改為權(quán)益法;(4)改變固定資產(chǎn)的折舊政策或折舊年限，人為減少累計折舊的計提數(shù)額;(5)改變發(fā)出存貨的計價方法等，人為減少銷售成本;(6)利用資產(chǎn)減值準備來操縱利潤。
7.隱瞞重大事項
（一）為取得上市資格，部分公司提供虛假信息。陳漢文對中國證監(jiān)會自1996年1月至2000年3月查處的信息披露違規(guī)行為所做的初步統(tǒng)計和《中國股市重大違規(guī)事件不完全記錄》顯示，幾年來，我國證券市場共有7例涉及會計信息造假問題。具體為：石油大明為達到股票發(fā)行及上市目的，在申報材料中隱瞞將股本由12000萬股壓縮至4800萬股的事實，并在招股說明書中虛假陳述；藍田股份上市時，偽造材料虛增資產(chǎn)3870萬元，將發(fā)行前的總股本由8370萬股改為6696萬股；羅牛山在申報材料和招股說明書中，隱瞞股本總額和股權(quán)結(jié)構(gòu)定向募集時的實際情況；紅光實業(yè)在申報上市材料中虛增利潤15700萬元，并隱瞞其關鍵生產(chǎn)設備不能維持正常生產(chǎn)的重大事實；東方鍋爐為騙取上市資格，提前公司注冊時間，同時編造公司1992年至1994年財務報告，虛增利潤150萬元；大慶聯(lián)誼、綜藝股份為取得上市資格，分別將公司成立時間提前至1993年9月20日和1992年10月3日。據(jù)統(tǒng)計，虛假信息披露，包括發(fā)行時虛假陳述和上市后虛假信息等約占違規(guī)信息事件的13.2％。
（二）披露信息的含量不高。衡量會計信息含量高低的一個重要標準是它所提供的會計信息能否為各類投資者的投資決策提供有用的依據(jù)。主要表現(xiàn)為：1、公司的償債能力。如存貨的結(jié)構(gòu)和變現(xiàn)能力、應收賬款的賬齡段的金額、逾期債務和金額較大的債務等，有些公司借故保護商業(yè)秘密不予公布；2、缺乏社會責任信息的披露。部分公司管理層抱著“能不說就不說，能少說就少說”的觀念，投資者很難了解上市公司在擴大就業(yè)、維護職工權(quán)益、保護資源與環(huán)境等方面所做的努力，也就很難規(guī)避這方面的風險；3、關于關聯(lián)交易的披露。主要在關聯(lián)交易定價政策、資金被關聯(lián)方占用的緣由、對占用資金如何處理、資金占用是否明確雙方權(quán)利義務關系的協(xié)議等缺乏充分披露。
（三）會計信息披露不及時。上市公司的年報要求是在次年的四月份出臺，這對于廣大投資者無疑是很不公平的。拿“紅光實業(yè)”來說，成都資產(chǎn)評估事務所在收取其10萬元“評估費”后，于1997年3月根據(jù)紅光公司要求對原成都市財務資產(chǎn)評估服務所1992年出具的資產(chǎn)評估報告書作出修改，補入部分土地價值，致使該資產(chǎn)評估報告中的總資產(chǎn)增加，這顯然對投資者是不利的，影響其決策行為。
（四）信息披露的非主動性。上市公司往往把信息披露看成一種累贅和額外的負擔，而不是把它看成是一種應該承擔的義務和股東應該獲取的權(quán)利，因而往往不是主動地去披露有關信息，而是抱著能少披露就盡量少披露，能夠不披露就不披露的觀念，這種認識上的偏差使得上市公司在信息披露上處于一種被動的應付的局面。
二、存在問題的主要原因
從證券市場會計信息披露情況來看，影響信息披露質(zhì)量的因素很多，主要有以下方面：
（一）公司自身的因素
1、公司體制問題。我國大部分上市公司由傳統(tǒng)的國有企業(yè)改制而來，一股獨大現(xiàn)象嚴重。一些上市公司的高管人員缺乏為全體投資者負責的誠信意識，協(xié)助大股東進行占用資金、挪用資產(chǎn)等損害中小投資者利益的事情。同時，通過會計造假、隱瞞重大事項等虛假信息披露手段逃避監(jiān)管，從而滋生了大量違規(guī)信息披露事件。
2、利益驅(qū)動。一些上市公司為了樹立良好的形象，通過提高業(yè)績來提升股價，便于公司再融資，實現(xiàn)高價配股或增發(fā)，以達到圈錢目的；一些特別處理的公司為免于摘牌，也想方設法提升業(yè)績。為達到上述目的，上市公司不惜采用任何手段粉飾業(yè)績，甚至通過會計造假來操縱利潤。
（二）會計政策不健全，影響信息披露質(zhì)量。由于我國正處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，一些會計政策法規(guī)的制定往往落后于實務，對于一些新業(yè)務的會計處理也缺乏規(guī)范，最明顯的是上市公司的資產(chǎn)重組及非經(jīng)常性損益的會計處理缺乏明確的規(guī)范，隨意性很大，以致成為許多公司調(diào)節(jié)收入、操縱利潤的途徑。
（三）處罰力度仍然偏小，虛假信息披露者沒有得到足夠的懲罰。我國《證券法》中缺乏民事責任的規(guī)定，在實踐中，對信息披露違規(guī)行為一般都采用行政處罰的辦法解決，對違規(guī)信息披露者難以起到有效的震懾作用；在行政處罰中，中國證券會對上市公司信息披露違規(guī)行為的個人處罰主要以警告和罰款為主，而市場禁入和建議撤職并移交司法機關處罰的比重相對較低；在交易所的處罰手段中，使用頻率最高的是內(nèi)部批評，其次是公開譴責，而警告和罰款等較重的處罰措施的使用頻率較低；在被處罰對象方面，虛假信息披露的責任方一般都歸于上市公司，對具體責任人的處罰較少。在監(jiān)管部門缺乏足夠的處罰權(quán)力和處罰手段的情況下，虛假信息披露者的收益遠遠高于損失，這是導致我國信息披露違規(guī)頻頻發(fā)生的重要原因。
（四）中介機構(gòu)監(jiān)管薄弱，客觀上縱容了中介機構(gòu)的協(xié)助造假行為。上市公司的招股說明書、年度財務報告、資產(chǎn)評估都必須按規(guī)定經(jīng)注冊會計師審計并出具審計報告方可有效。但從目前的情況來看，由于我國長期以來對中介結(jié)構(gòu)監(jiān)管不足，從而導致少數(shù)中介機構(gòu)喪失公正原則，協(xié)助上市公司造假，客觀上助長了上市公司虛假信息披露行為的發(fā)生。
三、規(guī)范上市公司信息披露行為的對策
為了規(guī)范我國上市公司會計信息披露，針對當前我國上市公司會計信息披露中存在的問題，筆者建議從以下幾個方面加以改善：
（一）健全證券市場會計信息披露制度。抓緊上市公司會計規(guī)范的實施和修正工作，進一步完善上市公司的會計規(guī)范體系，健全以會計準則為核心的會計信息披露制度。該修正工作應以財政部門為主，充分考慮證券監(jiān)管部門和上市公司等方面的合理建議，適時制定出市場所急需的、新的規(guī)范法規(guī)，對上市公司所必須披露的會計信息內(nèi)容、披露時間、披露方式及違規(guī)后的處罰應作更詳盡的規(guī)定，兼顧各方面的利益，增強其可操作性，并建立一整套會計準則。
（二）依法嚴厲處置信息披露違規(guī)者，積極推進證券市場民事訴訟。在對違規(guī)者的行政處罰方面，交易所應該嚴格執(zhí)行現(xiàn)有的規(guī)章制度，對于違規(guī)信息披露行為及時調(diào)查，依法處理，一查到底，決不縱容違規(guī)者欺騙投資者的行為；同時，要防止以處罰上市公司來代替處罰違規(guī)者個人的傾向，對于違規(guī)信息披露的責任人應當明確個人責任，嚴格按照現(xiàn)行規(guī)定處以罰款或市場禁入等行政處罰，從而維護一線監(jiān)管的嚴肅性，對違規(guī)者產(chǎn)生較強的威懾作用；在推進證券市場民事訴訟方面，交易所要利用自己的專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，積極配合執(zhí)法部門的調(diào)查取證，讓受損的中小投資者及早獲得法律救濟和民事賠償。
（三）采用新技術、新方法，豐富上市公司信息披露監(jiān)管手段。證券交易所在這方面可采取的具體措施包括：建立網(wǎng)上實時監(jiān)控系統(tǒng)。利用計算機技術實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)上有關上市公司信息的實時監(jiān)控，保證及時發(fā)現(xiàn)問題，快速進行反應；設立網(wǎng)上公開電子郵件舉報信箱，廣開信息渠道，收集和掌握上市公司動態(tài)情況，動員和利用全社會的力量對上市公司進行監(jiān)督；推動建立上市公司監(jiān)管信息平臺（證券監(jiān)管信息網(wǎng)）。加強中國證券會、各地證券管理辦公室和交易所三方的溝通，實現(xiàn)監(jiān)管信息共享；推行上市公司傳真自動接受系統(tǒng)，全面實現(xiàn)上市公司文檔的電子化；配合中心數(shù)據(jù)庫工程，實現(xiàn)部門業(yè)務信息系統(tǒng)與全所信息系統(tǒng)的全面整合，等等。
（四）交易監(jiān)管與信息披露相結(jié)合，提高信息披露監(jiān)管效率。對信息披露和交易的聯(lián)合監(jiān)控，能提前發(fā)現(xiàn)上市公司作假和進行虛假信息披露的可能性，從而確保上市公司信息披露監(jiān)管的準確性和及時性。
緣何最嚴？
據(jù)了解，擬上市企業(yè)在3月底完成自查之后，證監(jiān)會將組織15個小組奔赴全國進行督察。為了此次檢查，證監(jiān)會專門成立了15個小組，每個組將有近200萬元的預算，共計3000萬元。“相比證監(jiān)會2011年度3200萬元左右的‘三公’經(jīng)費，此次IPO核查，可謂投入了重金。”相關分析稱。
證監(jiān)會深圳監(jiān)管專員辦事處顧問宋清輝在接受本刊記者采訪時表示，此次財務核查僅在復核階段就需要投入上千人力、數(shù)千萬元資金，再加上自查階段各中介機構(gòu)的種種費用，監(jiān)管層此次高昂的投入，目的就是要查出問題。但是，就目前的結(jié)果來看，一些較可疑的項目或者問題并沒有被重點檢查，頂著壓力不撤單而又沒被抽中復核的問題企業(yè)可以逃過一劫。“這是目前情況下的矛盾和博弈。”宋清輝說。
事實上，縱觀中國資本市場近30年的發(fā)展，目前股市最大的問題不是源于資金短缺而在于制度缺陷。正是由于我國資本市場體系的不完善，一些不負責任的公司可以通過財務造假等手段上市；再者，由于股市發(fā)行制度的不完善，在新股發(fā)行中就會出現(xiàn)高市盈率、高申購資金、高開盤漲幅和低中簽率為主要癥狀的“三高一低”癥等諸多問題。
對此，宋清輝認為，此次IPO財務核查，不是僅逼停或暫緩幾家造假或存在硬傷的企業(yè)上市，也不是通過嚴格的財務和法律稽核查究投機企業(yè)，而是要正本清源，徹底改變A股IPO的財務造假風氣，從而切實保護投資者利益，并提高A股上市公司的質(zhì)量。
而作為已上市公司，永大集團董秘李東在接受記者采訪時表示，因為部分企業(yè)的確出現(xiàn)了財務數(shù)據(jù)不實的現(xiàn)象，同時近期整個股市的表現(xiàn)也并不是很好，股民對企業(yè)有各種各樣的猜測。作為證券市場的監(jiān)管部門，證監(jiān)會在IPO財務檢查上加大力度也是必要和適時的。
“折戟”背后
對于大量中小企業(yè)特別是民營企業(yè)，融資難題仍沒有得到有效的解決。究其原因，一方面在于國內(nèi)金融業(yè)嚴格的準入管制，使得民營企業(yè)獲得的金融服務明顯不足。同時，民營企業(yè)自身也存在管理制度不規(guī)范等問題。在此情況下，IPO融資無疑成為這些企業(yè)解決生存危機的第一需求。
比如最近吵得沸沸揚揚的萬福生科事件。萬福生科在上市第一步起，就開始虛構(gòu)財務數(shù)據(jù)。在IPO招股說明書中，萬福生科虛構(gòu)了自2008年開始的財務數(shù)據(jù)和營業(yè)利潤，本來2008～2011年4年內(nèi)，其實際凈利潤只有2100萬元，根本達不到上市標準，但通過拼湊一系列光鮮亮麗的財務數(shù)據(jù)，萬福生科將4年的凈利潤夸大至1.81億元。通過造假手段騙過證監(jiān)會，進行IPO。對此，宋清輝稱，“圈錢”融資的欲望正侵蝕著擬上市公司的神經(jīng)，這是他們造假上市的動力源泉。
李東也認為，在當前國內(nèi)現(xiàn)有的經(jīng)濟環(huán)境下，大部分民營企業(yè)在融資方面確實感覺到了壓力。他指出，銀行貸款越來越難，其他融資方式成本又較高，民營企業(yè)融資非常困難。
而這也是此次IPO財務核查的重點。在創(chuàng)業(yè)板IPO財務核查中，創(chuàng)業(yè)板排隊企業(yè)出現(xiàn)背離行業(yè)發(fā)展趨勢、增長不明顯、甚至低于5%的情況，以及財務指標異常、年終突擊確認收入、故意壓低業(yè)績的情況，被重點關注，并列入初步核查名單。因此，大批并沒有造假的企業(yè)也因其他問題開始撤單。
而對于這些撤單企業(yè)，李東建議，一是可以通過現(xiàn)有的上市公司并購重組，這樣既節(jié)省時間，也利于資源整合，二可以借殼上市、登陸新三板等。
宋清輝認為，一般而言，擬上市公司如果在財務業(yè)績上未達到上市要求，就將面臨中止發(fā)行的困境。對于撤單企業(yè)，能夠二次申報自然最好，如撤回的原因只是暫時性的業(yè)績下滑，還是有機會再次遞交申報材料的。如果是證監(jiān)會審核政策問題，一般會等待政策明朗才有轉(zhuǎn)機；如果企業(yè)業(yè)績無法扭轉(zhuǎn)，機會就不大了。“總之，撤單企業(yè)二次申報是首選，被并購是次選，最后才是回購。”他說。
堅守IPO建議
在此次IPO財務核查中，企業(yè)業(yè)績過硬、財務資料扎實是擬上市公司及排隊企業(yè)順利通關的關鍵。因此，對于擬上市公司及排隊企業(yè)而言，沖刺IPO時，做好兩方面的工作必不可少：一是保證業(yè)績的真實性，二是信息披露要充分。
“從最近的萬福生科事件我們可以看出，盡管通過造假上市可以得逞一時，但企業(yè)最終還是要為自己的違法行為付出沉重代價。”宋清輝說，“證監(jiān)會近期也多次表態(tài)，要對嚴重違法行為‘零容忍’，并在其權(quán)限范圍內(nèi)對諸如財務造假等違法違規(guī)行為實施更加嚴厲的懲處。而此時，風口浪尖上的擬上市公司，最好不要以身試法。”
與此同時，企業(yè)上市前與上市后的實際經(jīng)營過程的微妙變化，對企業(yè)本身也有很大觸動。上市后企業(yè)由私營公司轉(zhuǎn)身成為公眾公司，所承擔的社會責任相應增加。企業(yè)不應只將上市作為目的，而應將其視為規(guī)范自身運營管理的過程，并注意到其后續(xù)發(fā)展的嚴格性。
“這些對企業(yè)經(jīng)營者心態(tài)的調(diào)整要求很高。”李東說，“企業(yè)財務要始終為股東負責，其次是要嚴格按照相關規(guī)定來處理問題。如果信息披露出現(xiàn)造假，就是對股東利益的最大傷害。因此，心態(tài)的調(diào)整就很關鍵。”
值得注意的是，本次抽取的30家企業(yè)是以往違規(guī)記錄較多的中介機構(gòu)所推薦的企業(yè)，其中包括2010年被證監(jiān)會行政處罰、采取監(jiān)管措施以及被立案調(diào)查的中介機構(gòu)。這些中介機構(gòu)的項目在即將進行的抽取過程中，將會被優(yōu)先抽取，占整體抽取比例的一半。而這些機構(gòu)未被抽取的項目，將與其他項目一同進入下一輪抽取，最終產(chǎn)生抽查名單。對此，宋清輝認為，此次證監(jiān)會采取如此嚴厲的措施，實際上與市場上中介機構(gòu)造假以至不能保證上市公司的質(zhì)量有相當大的關系。
因此，Pre-IPO企業(yè)在選擇中介機構(gòu)時就應格外小心。對此，宋清輝給出了幾條建議：一是企業(yè)要判斷中介機構(gòu)是否具有從事證券業(yè)務的資格；二是對中介機構(gòu)的執(zhí)業(yè)能力、執(zhí)業(yè)經(jīng)驗和執(zhí)業(yè)質(zhì)量進行充分了解，選擇具有較強執(zhí)業(yè)能力、熟悉企業(yè)所從事行業(yè)的中介機構(gòu)；三是企業(yè)與中介機構(gòu)之間應該進行良好的合作。
2008年美盛文化接到了利潤豐厚的迪斯尼動漫形象服飾訂單，擺脫低價競爭，打開了高成長之路。2012年公司即將IPO，募集資金將用于擴大產(chǎn)能2倍，美盛文化真的還能接到更多高利潤訂單嗎？
公司品牌設計、銷售渠道兩頭在外，僅靠貼牌生產(chǎn)，市場競爭充分。一旦其大客戶通過上市申報材料知道公司迪斯尼服飾毛利率超過50%，真的不會刻意壓價或者轉(zhuǎn)移訂單嗎？或許公司為了滿足新增產(chǎn)能，自己就不得不首先妥協(xié)，低價接單。
服裝業(yè)“富士康” 代工命運難改
美盛文化主要生產(chǎn)動漫服飾，其動漫服飾銷售占比超過八成，產(chǎn)品主要用于出口。全球主要動漫服飾供應商美國Disguise是其重要客戶。公司對Disguise銷售占比。2008年至2011年1~9月分別為72.38%、69.30%、56.63%和52.81%。
Disguise等客戶屬于動漫服飾供應商，他們會根據(jù)各類動漫形象的流行程度及消費者的接受程度，從迪斯尼等形象授權(quán)商處獲取相關動漫形象的使用授權(quán)，然后再設計，下單給外包制造商。制造商生產(chǎn)后將成品交予Disguise等供應商，并由其下游渠道銷售。
美盛文化的迪斯尼產(chǎn)品訂單就是由此而來。2008年以來，公司迪斯尼形象動漫服飾的銷量由2.38萬套上升至257.67萬套，占動漫服飾總銷量的比例由0.90%提高至61.57%。
公司非動漫服飾的毛利率，與整個A股服裝類上市公司相關業(yè)務平均30%的毛利率相差不大，但公司的綜合毛利率要遠高于此，主要得益于迪士尼形象動漫服飾的毛利率較高。該類型產(chǎn)品銷量占比的大幅提高帶動同期動漫服飾毛利率乃至公司綜合毛利率強勁上升，2008年至2011年1~9月其綜合毛利率由27.61%提升至45.42%。
服裝行業(yè)出現(xiàn)如此之高的毛利率甚為少見，這甚至高于在H股上市，擁有自主品牌生產(chǎn)童裝的蛙博士（01698.HK），后者近期毛利率為44.3%。
從這些數(shù)據(jù)看，美盛文化目前似乎生意不錯。但其高度依賴大客戶，需要“看人臉色吃飯”。聯(lián)想投資投資經(jīng)理王勇表示：“目前中國服裝服飾產(chǎn)業(yè)最缺乏的就是設計能力，前端看原料采購，中端看設計，后端看供應鏈。”
美盛文化動漫服飾的人物以迪斯尼動漫為主，其版權(quán)掌握在迪斯尼以及Disguise等大客戶手中，訂單樣式主要來自客戶的設計圖樣，銷售上又依賴這些大客戶，這與浙江、福建、廣東等地遍布的外貿(mào)制衣企業(yè)并無本質(zhì)區(qū)別。
由此看來，美盛文化在服裝制造業(yè)的地位與富士康在電子制造業(yè)的地位頗為相似，都是品牌設計與銷售渠道兩頭在外，是名副其實的代工廠。一旦客戶供需關系發(fā)生變化，將嚴重影響公司經(jīng)營。
產(chǎn)能“” 大客戶恐壓價
美盛文化申報材料顯示：IPO募投項目主要為“動漫服飾擴產(chǎn)建設項目”。2010年公司動漫服飾銷量為446.99萬套，募投項目完全達產(chǎn)后將新增1000萬套動漫服飾產(chǎn)能。
根據(jù)其募投項目經(jīng)濟效益分析，預計擴建產(chǎn)能達產(chǎn)后，其銷售凈利潤率為28.88%。《投資者報》統(tǒng)計了公司報告期內(nèi)凈利潤率，2008年至2011年1~9月的凈利潤率全部低于擴建項目。
這就是說，如果要募投項目效益達標，公司不但要釋放全部1000萬套新增產(chǎn)能，滿負荷運轉(zhuǎn)，而且需要維持或者進一步提高高毛利授權(quán)產(chǎn)品的占比，而不能一味接低價的普通訂單。
中國是Disguise動漫服飾主要供應地。Disguise在國內(nèi)目前有4家主要制造商，美盛文化僅是其一，2010年采購占比25%左右。若公司1000萬套新增產(chǎn)能投產(chǎn)，短期內(nèi)勢必改變4家代工廠“四分天下”的格局，涉及與三家競爭對手爭搶訂單，甚至出現(xiàn)與原有產(chǎn)能“左手搏右手”的情況。
同時，大客戶需求增長平穩(wěn)，但僅美盛文化一家的動漫服飾產(chǎn)能就快速擴大，供需失衡背后可能爆發(fā)激烈價格戰(zhàn)，公司的高毛利可能就此不保。
另一方面，在中國多數(shù)服裝代工企業(yè)在人工成本上漲、匯率升值等多重打擊下漸入微利時代的時候，美盛文化的迪斯尼系列代工產(chǎn)品居然有著超過50%的毛利率。Disguise這樣的大客戶看到這樣的數(shù)據(jù)不知作何感想，這些素來強勢的“蘋果”們難道不會向“富士康”壓價嗎？
國內(nèi)試水授權(quán)產(chǎn)品 渠道開拓失敗
傳統(tǒng)服飾終端價格一般為生產(chǎn)企業(yè)售價的3~5倍，而公司動漫服飾終端價格一般為出廠價格的8~10倍，看到Disguise等客戶在海外市場的豐厚利潤，美盛文化也打起了迪斯尼產(chǎn)品內(nèi)銷的主意，但內(nèi)外市場顯然有著天壤之別。
2010年公司與華特迪斯尼（上海）簽訂《許可協(xié)議》，華特迪斯尼非排他許可公司生產(chǎn)授權(quán)動漫服飾，并通過授權(quán)渠道銷售。
分析必須要有客觀的依據(jù)和嚴謹?shù)倪壿嫞拍苁狗治龅臏蚀_性提高。我們認為，十月份是各項已知的利空因素集中釋放或預期明朗的階段，在市場已經(jīng)嚴重超跌的背景下，各項利空的集中釋放，加上極度悲觀的市場情緒，很容易“砸出”一個重要底部。同時，結(jié)合上證指數(shù)的四年循環(huán)規(guī)律，使得十月低點甚至不排除是牛熊轉(zhuǎn)折的大底。基于上述分析邏輯，在筆者的預判當中，十月份就是一道坎，大盤過了這道坎，前景就會逐漸光明起來！然而，這道坎過起來并不輕松，匯金增持效應和三季度GDP低于預期，使得大盤運行的復雜性大為增加，加上本周兩市股指紛紛再創(chuàng)新低，投資者恐慌情緒再度升級。十月只剩下最后一個交易周，上證指數(shù)也僅剩下最后一道技術防線（圖1），我們期待大盤在2250點上方找到重要底部。
應該說我們此前對于匯金增持的分析是不嚴謹?shù)模驗槲覀兒雎粤嗽龀謩訖C的分析，這才是問題的核心所在，其實，沒了這個前提，一切都是空談。08年和09年匯金的兩次增持動機很單純，就是為了維穩(wěn)和救市，同時證監(jiān)會還配合推出降印花稅等措施，所以短期內(nèi)都取得了很好的市場效果。而此次，匯金增持所得到的“配合”是：“IPO申報材料取消3個月預審期”；“四地自行發(fā)行地方債”；建行、工行、招行、交行再融資獲批；新華人壽（匯金為第一大股東）申請發(fā)行等。換句話說，匯金增持的主要動機為了新華人壽的發(fā)行以及各大銀行的再融資，區(qū)區(qū)幾個億的代價，換取上千億的融資、再融資，這樣的買賣，投資者如何感受？市場效應不言自明！如果是投資，匯金大可去買H股，H股便宜啊，所以市場理解匯金增持是維穩(wěn)和救市信號本身是沒錯的。但如果維穩(wěn)的主要目的是為了擴容，特別是證券監(jiān)管部門，如果原本就沒有救市的打算，市場短線沖高后再創(chuàng)新低就很容易理解了。
本周公布了三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，三季度GDP錄得9.1%的增長，創(chuàng)兩年新低，較二季度回落0.4%，明顯低于預期，雖然還不能就此判斷經(jīng)濟會出現(xiàn)硬著陸風險，但經(jīng)濟出現(xiàn)了加速下行的勢頭，這是值得警惕和擔憂的現(xiàn)象。這樣看來，上市公司三季度的業(yè)績也可能出現(xiàn)增速下滑的局面，本周大盤再創(chuàng)新低，也是對經(jīng)濟超預期下滑以及上市公司三季度業(yè)績的正常反應。此外9月信貸數(shù)據(jù)和反應貨幣供應M1均出現(xiàn)低于預期的表現(xiàn)，特別是M1，出現(xiàn)歷史上罕見的低點，達到8.9%，只有89年和08年底的數(shù)據(jù)較當前低。說明現(xiàn)在的資金十分緊張，大量資金通過不同渠道涌向高利貸市場，這是制約股市資金面的重要因素。
但值得注意的是，10月過后，經(jīng)濟面的不確定因素已經(jīng)預期明朗，三季度數(shù)據(jù)中還表現(xiàn)出一些積極的現(xiàn)象，諸如工業(yè)增加值、發(fā)用電量等，在此我們不做過多的闡述。業(yè)績面來看，上市公司三季報結(jié)束后，11月到明年2月，市場將不再受到業(yè)績因素的困擾，這是一年中最長的“業(yè)績真空期”，這也是多方反擊的有利時機，也就是說，十月探底，十一月反攻，將是多方主力可行的實戰(zhàn)攻略。今年以來，股市二級市場投資者基本上是共輸?shù)木置妫@益不菲的是大小非、PE資金以及圈錢公司，他們是這個市場的受益者。反觀自07年十月6124點見頂以來，二級市場投資者虧損累累，特別是那些機構(gòu)投資者，內(nèi)在做多的要求十分迫切，在匯金封住銀行股下跌空間的背景下，一旦利空因素在十月份集中釋放或者預期明朗，加上隨后四個月的業(yè)績真空期，確實是反擊空方的好時候，機構(gòu)也需要吃飯啊。
大級別行情的催化劑來自于貨幣政策的轉(zhuǎn)向和歐債危機的“破冰”，這幾乎是市場公認的兩個重要的轉(zhuǎn)折信號，但目前這兩個信號都還很不清晰。首先看政策面，目前基本可以確認的經(jīng)濟狀況是：GDP和CPI的雙雙下滑，其中，GDP下滑有些加速，而CPI則是見頂緩慢回落，我們說過，CPI從十月開始才可能出現(xiàn)加速回落的跡象。如果從歷史的經(jīng)驗來看，GDP破8，CPI破5，才是政策轉(zhuǎn)向的真正時機，以目前的發(fā)展態(tài)勢，這種可能最早在11月數(shù)據(jù)出來以后才能顯現(xiàn)，在此之前，我們判斷會是隱形放松或者局部放松的局面，但這對于股市而言，也是有利的支持因素。
至于歐債危機，雖然和08年次貸危機不能相提并論，但它對股市所產(chǎn)生的負面影響確實客觀存在，歐債危機的徹底解決還要一個漫長的過程，但我們說過，明年二季度開始，歐債危機將會大幅度減輕，這是根據(jù)債務到期的時間分布所決定的。法國和德國約定，將在10月底之前，出臺一套全面穩(wěn)定歐元區(qū)的計劃，其中包括對歐洲各銀行的重組。歐洲央行也協(xié)同五大央行向歐洲銀行業(yè)提供美元支持，這使得希臘即使違約，對歐洲所造成的損失也比較小。本周末歐盟峰會能否就解決債務危機達成共識，對歐洲股市和全球股市都很重要。
綜合上述分析，目前市場所處的環(huán)境已經(jīng)很清楚了，無論怎樣，現(xiàn)在正處在利空因素集中消化的階段，比較理想的運行態(tài)勢是，10月探出重要底部，在2240點估值底以及2250點技術底獲得有效支撐，11月開始出現(xiàn)多方吃飯行情，這波行情在今年年底到明年初，隨著貨幣政策的轉(zhuǎn)向或者歐債危機的化解，達到行情升級的理想效果。
還有一種較為悲觀的看法是，如果確定匯金增持僅僅是為了新華人壽IPO和銀行股再融資的話，那么匯金的“護航行動”將在新華人壽上市之日前結(jié)束。換句話說，在四大行公布季報后，11月匯金還會有所動作，以保證新華人壽IPO和銀行股再融資的完成。
按照時間進程推算，如果10月26日新華保險成功過會，那么其將在11月2日左右獲得發(fā)行批文，并于次日后展開招股程序。這也就意味著新華保險此次IPO全球路演將集中在11月上旬展開。在11月上旬路演結(jié)束后的第一個星期一，也就是11月14日左右，其定價區(qū)間將公布。而最終的發(fā)行價格和發(fā)行結(jié)果將在11月25日左右公布，而在此后5個工作日左右，也就是12月初，新華保險將A+H股同步上市。
何謂“經(jīng)營者集中”它是指經(jīng)營者之間合并,或者取得其他經(jīng)營者的控制權(quán)、影響力。如果經(jīng)營者結(jié)合后對競爭的秩序產(chǎn)生效果,如經(jīng)濟力量的過度集中,損害競爭的壟斷結(jié)構(gòu)出現(xiàn),就應受到反壟斷法的調(diào)整。經(jīng)營者集中的后果是雙重的。一方面,有利于發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟的作用,提高經(jīng)營者的競爭能力。另一方面,過度集中又會產(chǎn)生或加強市場支配
地位,限制競爭,損害效率。
經(jīng)營者集中申報第一步是審查集中各方在中國境內(nèi)的營業(yè)額是否達到《關于經(jīng)營者集中申報標準的規(guī)定》的標準,經(jīng)營者集中達到下列標準之一的,經(jīng)營者應當事先向國務院商務主管部門申報,未申報的不得實施集中:(一)參與集中的所有經(jīng)營者上一會計年度在全球范圍內(nèi)的營業(yè)額合計超過100億元人民幣,并且其中至少兩個經(jīng)營者上一會計年度在中國境內(nèi)的營業(yè)額均超過4億元人民幣;(二)參與集中的所有經(jīng)營者上一會計年度在中國境內(nèi)的營業(yè)額合計超過20億元人民幣,并且其中至少兩個經(jīng)營者上一會計年度在中國境內(nèi)的營業(yè)額均超過4億元人民幣。營業(yè)額的計算,應當考慮銀行、保險、證券、期貨等特殊行業(yè)、領域的實際情況,具體辦法由國務院商務主管部門會同國務院有關部門制定。
經(jīng)營者集中申報第二步是審查是否存在《反壟斷法》規(guī)定的可不申報的理由。因為經(jīng)營者集中所涉金額較大,若反壟斷律師判斷不準確,應申報而未申報,將直接導致經(jīng)營者集中結(jié)果無效,那將造成集中各方的重大損失,并可能錯過集中的良好時機。商務部只規(guī)定經(jīng)營者集中未達到上述標準可以不申報, 卻沒有詳細規(guī)定具體何種情況下可以不申報,而且沒有法定豁免申報的程序,經(jīng)營者不申報,商務部不會給任何正式文件。因此我們建議集中各方,若反壟斷律師判斷可以不申報,反壟斷律師應根據(jù)商務部相關規(guī)定出具法律意見書,降低集中各方的法律風險。由于上市公司規(guī)模較大,其并購、資產(chǎn)重組、股份增發(fā)等較多涉及經(jīng)營者集中申報問題,若集中各方判斷無需申報,但證監(jiān)會一般會要求上市公司出具商務部豁免申報的文件,而商務部對于未申報的當事人不可能出具任何正式文件。面對這種情況,我們有兩種作法:一,出具專業(yè)的可以不申報法律意見書給證監(jiān)會,若證監(jiān)會仍不同意,采取第二種辦法,向商務部申報,盡可能短的時間由商務部出具不實施進一步審查的決定。以免影響上市公司相關商業(yè)運作的進程。
撰寫經(jīng)營者集中申報書首先最基礎也是關鍵性的工作是經(jīng)營者集中相關市場的界定。相關市場界定必須考慮相關產(chǎn)品基本物化特性是否相同、功能及用途是否相同、消費者偏好、需求替代(必要時要用需求交叉彈性理論予以分析)、供給替代、替他市場主體進入該市場的沉沒成本等因素。當然這些因素的分析是難點,要根據(jù)個案進行詳細分析,每個集中案例的相關市場劃分必須是其準確的細分市場,而不是籠統(tǒng)的普通概念的市場。比如經(jīng)營者集中三方,其中一方經(jīng)營市區(qū)巴士、一方經(jīng)營長途巴士、另一方經(jīng)營觀光巴士,那三者的相關市場是否就是巴士市場呢?答案是否定的。首先從需求一方的替代可能性來分析,由于這些產(chǎn)品之間并非是同質(zhì)的,因此相互間替代可能性較小。其次由于技術特征不同,各類型產(chǎn)品之間存在如下差異:1.就市區(qū)巴士而言,為了確保站立的乘客擁有足夠大的空間而減少了座椅的數(shù)量。該市場的進入與退出都相對比較容易。2.就城際長途巴士而言,并不需要擁有相當豪華的設備,從技術角度講,也不需要減少座椅的數(shù)量,但需要裝備動力比較強勁的發(fā)動機,并且在進入與退出市場方面要難于城市巴士。它的主要客戶是需要巴士的公共交通運輸機關。3.就觀光巴士而言,則要求具有舒適性,因此一般裝備有價格較高的發(fā)動機及齒輪變速箱。同時還擁有空調(diào)、廁所和閉路電視等設備,承載行李的空間也比較大。這表明其他巴士與觀光巴士不具有可替代性。綜上,這三類巴士無論在用戶層面,還是在功能、用途上都存在一定的差異。相互之間替代可能性較低。從供給一方來看,供給的交叉彈性同樣也很低。因此,看似相似的巴士,被分別界定為單獨的相關商品市場。如果申報時不考慮這些因素,作為同一巴士市場進行申報,將耗費極大的人力、物力和財力,卻只能推倒重來。
當然市場界定并非簡單的定性界定。現(xiàn)在有個通行的方法就是ssnip界定方法也必須作為重要參考。所謂ssnip界定方法是指一個數(shù)額不大的但有意義且非臨時性的漲價標準(small but significant nontransitory increase in price,簡稱SSNIP)。這個標準表示作為一定產(chǎn)品和地域內(nèi)的一個數(shù)目不大但長期性的相對價格上漲的反映,當事人的客戶是否愿意轉(zhuǎn)向購買可以得到的替代品。從美國司法部1982年的合并指南以 來,5%標準被視為測定某種產(chǎn)品需求替代的主要方法。一般稱為需求替代的“5%標準”。也就是對市場界定還要對相關數(shù)據(jù)進行分析,若集中各方產(chǎn)品在一定地域內(nèi)5%左右的長期性的漲價,當事人的客戶是否會尋求替代品(替代品是指客戶發(fā)現(xiàn)集中各方產(chǎn)品持續(xù)性漲價5%左右,會尋求購買其他產(chǎn)品作為其消費替代,而不是指其向其他同地區(qū)供應商購買相
同的產(chǎn)品),若基本不會,則我們市場界定比較準確,若客戶尋求替代品,說明其他替代品也可能包含在同一市場中。
其次,相關地域市場界定也很重要,因為相關產(chǎn)品銷售的地域范圍大小與市場份額直接相關,與競爭者數(shù)量、市場結(jié)構(gòu)也直接相關。地域市場分析主要參考以下幾個因素:多數(shù)需求者選擇商品的實際區(qū)域、主要經(jīng)營者相關產(chǎn)品的銷售分布、市場份額的分布運輸成本和運輸特征、關稅因素、進口數(shù)據(jù)、出口數(shù)據(jù)、集中各方的內(nèi)外銷比例、、市場進入障礙等。
再次,經(jīng)營者集中申報是否提供完整的材料是最大的難點。《反壟斷法》第二十四條規(guī)定:經(jīng)營者提交的文件、資料不完備的,應當在國務院反壟斷執(zhí)法機構(gòu)規(guī)定的期限內(nèi)補交文件、資料。經(jīng)營者逾期未補交文件、資料的,視為未申報。根據(jù)該規(guī)定,若申報材料提供不完整,(主要是與反壟斷審查相關的材料,如經(jīng)營者集中各方的準確資料,相關市場的主要競爭者的信息,各方的市場份額,市場集中度,相關市場結(jié)構(gòu)、何種類型的市場特征、大量的相關數(shù)據(jù)、進出口產(chǎn)品所占市場份額、相關產(chǎn)品的運輸成本、稅收成本等等),則商務部視為未申報,則補充各種材料就可能大費周折,且需占用很多時間,對經(jīng)營者集中各方來講可能錯過最好的并購時機造成巨大的損失。
再次,經(jīng)營者集中申報中對相關數(shù)據(jù)分析是關鍵的步驟。諸如相關市場的主要競爭者的信息,各方的市場份額,市場集中度,相關市場結(jié)構(gòu)、進出口產(chǎn)品所占市場份額(若有)、相關產(chǎn)品的運輸成本、稅收成本等。因為通過這些數(shù)據(jù)的分析,我們表明本次經(jīng)營者集中不會對相關市場構(gòu)成壟斷或壟斷威脅。如相關市場份額比較分散,前十名主要競爭者對相關市場的集中度有限(市場集中度會使用赫芬達爾-赫希曼指數(shù)HHI指數(shù)進行分析),相關市場結(jié)構(gòu)是否產(chǎn)生變化(市場結(jié)構(gòu)解決兩個問題:一、集中完成后,使用者是否還有其他供貨渠道;供應商是否還有其他分銷或銷售渠道;二、相關市場內(nèi)的其他實際競爭者和潛在競爭者是否有足夠的能力與集中所創(chuàng)造的實體抗衡),進出口產(chǎn)品所占市場份額(若有)大小、相關產(chǎn)品的運輸成本占產(chǎn)品價格的比重大小等。通過以上數(shù)據(jù)分析,這些數(shù)據(jù)之間沒有矛盾,我們可以得出本次集中不構(gòu)成壟斷,或不會造成壟斷威脅。
當然,經(jīng)營者集中申報書還有許多相關內(nèi)容,比如集中各方基本情況、并購交易概況(包括交易標的、交易所涉及的產(chǎn)品、行業(yè)和地域的基本概況、交易過程描述、集中完成后參與并購有關公司的控制與關聯(lián)關系、交易背景、交易的動機與目的、交易的經(jīng)濟合理性等)、集中對相關市場競爭狀況影響的說明(包括相關市場和地域市場界定、相關市場基本狀況、市場份額計算依據(jù)、集中各方最近兩個財年的飼料銷售收入和市場份額、主要競爭對手、市場集中度、集中對市場結(jié)構(gòu)的影響、相關市場上、下游主要企業(yè)名單、聯(lián)系人及聯(lián)系方式、相關市場供應和需求結(jié)構(gòu)、集中對飼料相關市場的影響等)、市場進入分析、相關市場內(nèi)經(jīng)營者橫向或縱向合作協(xié)議情況、集中對各方面的影響、集中可能產(chǎn)生的效率、集中各方在其他市場的情況、集中協(xié)議內(nèi)容摘要、集中被禁止對各方面的影響、相關市場行業(yè)協(xié)會信息、有關方面的意見等許多方面。這些內(nèi)容也有許多重點和難點,在此不一一贅述。
創(chuàng)投突破“項目調(diào)研―資金介入―上市協(xié)助―等待過會”的生存法則，動態(tài)把握公司一次過會與二次過會之間的時間節(jié)點，高效率的介入，尋求高額回報。單純從投資的角度而言，創(chuàng)投的這種行為無疑是成功的，甚至是值得效仿的。事實上，今年以來，二次過會的28家公司中有25家成功通過審核，通過率高達89.29%，而一次過會的通過率僅為78.26%，利益的天平明顯產(chǎn)生了傾斜，這也就不難理解為何創(chuàng)投爭相搶食二次過會的公司。
在整個過程中，我們梳理出兩個關鍵詞，即“理由”與“時間”，具體而言就是擬上市公司一次過會被否，證監(jiān)會未予公布具體原因；創(chuàng)投突擊入股，監(jiān)管部門并未設置明顯的時間限制。基于前者，我們無從得知被否公司的硬傷及其改進的方向和進程；基于后者，創(chuàng)投的突擊入股行為充滿神秘色彩，我們難以追尋其入股軌跡。整個過程近乎于暗箱操作，對于創(chuàng)投而言是“無風險套利”，對于擬上市公司而言是“硬傷定點修復”，對于大眾而言則是云里霧里。
過會被否 需要理由
今年二次過會獲得通過的25家公司中，有8家公司選擇了與創(chuàng)投合作，而在這8家公司中，僅有2家公司一次過會被否的原因為大眾所知悉，分別是隆基股份和蒙發(fā)利。隆基股份于2010年3月24日因關聯(lián)交易問題而被否，蒙發(fā)利則因為存在單一客戶依賴問題而出局，但另外6家公司被否的原因卻不得而知。將研究范圍擴大至今年上會的212家公司，可以發(fā)現(xiàn)，在被否的39家公司中，多數(shù)公司的被否原因是一個謎。如一次過會被否的恒大高新，證監(jiān)會只是指出發(fā)審委員的同意票數(shù)不及5票，故上市申請不予通過，未作進一步的說明。
其實這里就留下了一個問號，在這個問號的背后，則是一連串的思考與猜測。其一、被否公司究竟存在著怎樣的硬傷？公司、保薦人及其他關聯(lián)機構(gòu)共同打造的申報材料究竟有什么樣的瑕疵？其二、被否公司將如何修復不為人所知的硬傷？被否公司一般不會因為被否而取消上市計劃，相反，公司會更有針對性的采取定點修復方式，雖然外界并不清楚公司被否的原因，但公司應該是清楚的。其三、創(chuàng)投如何在被否公司的硬傷修復過程中尋求機會突擊入股？創(chuàng)投突擊入股被否公司，采取非常規(guī)手段幫助公司修復硬傷的動力是很充足的。這些猜測讓擬上市公司在二次過會之前充滿了懸念，假如監(jiān)管層能夠出具公司過會被否的具體原因，那么質(zhì)疑之聲或會減少很多，長期來看，也有利于證券市場實現(xiàn)公開公平公正。
突擊入股 需要時間
所謂突擊入股，對時間節(jié)點的把握相當重要，公司在一次過會被否與二次過會之間，會暫時處于信息真空期。統(tǒng)計今年8家存在創(chuàng)投突擊入股現(xiàn)象的“二進宮”公司，可發(fā)現(xiàn)，兩次上會之間的時間間隔長則一年半，快則一年。以蒙發(fā)利為例，兩次上會的時間間隔剛好一年，而在一次上會被否的不到4個月之內(nèi)，蒙發(fā)利便緊急進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，引入天津雷石信源。同樣的現(xiàn)象在方直科技、海聯(lián)訊等公司也發(fā)生過，這些公司在引入創(chuàng)投不到一年的時間內(nèi)均先后二次過會并獲得通過。創(chuàng)投對于時間節(jié)點的掌控和對二次過會勝算的推斷到了出神入化的地步。
對于引入創(chuàng)投的行為，多數(shù)公司會以“引進戰(zhàn)略投資者”、“優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)”等措辭予以解釋，而創(chuàng)投也將入股行為表述成“看好公司的發(fā)展前景”之類的戰(zhàn)略舉措。二次過會公司與創(chuàng)投之間存在利益聯(lián)動的關系，二者均希望成功過會，以達到雙贏的目的。從這個角度而言，上市便成了雙方共同的訴求，創(chuàng)投秉承成本最小化、回報最大化的原則，入股二次過會公司恐怕不是是為了扶植后者的實體經(jīng)營，而是幫助公司獲得更多的上市籌碼，畢竟，相對優(yōu)化的股權(quán)也算是一種加分的籌碼。
因此，創(chuàng)投急于在最短的時間內(nèi)入股這樣的公司并獲得回報，此處的“最短時間”究竟能短到什么程度，管理層并未明確規(guī)定。極端假設，如果某公司一次過會被否后馬上引入創(chuàng)投，接著在證監(jiān)會核準的6個月后提交上市申請并獲得批準，那么創(chuàng)投入股時間則被壓縮至半年內(nèi)，不排除這種“神速”存在的可能性。正因為管理層對創(chuàng)投突擊入股的時間沒有細化的合理限制，因此，創(chuàng)投入股似乎顯得很自由，尤其是二次過會的公司，憑借其相對較高的通過率，吸引了多家創(chuàng)投。
盡管業(yè)界對突擊入股頗有微辭，但這個產(chǎn)業(yè)鏈卻越做越大，“二次過會”更是讓該產(chǎn)業(yè)鏈升級。因此，禁止創(chuàng)投在公司二次上會之前突擊入股是有必要的；退一步講，如果允許創(chuàng)投這么做，也應該延遲公司二次過會的時間，如引入新的創(chuàng)投1年以后。
【關鍵詞】管制權(quán) 商談制度 申報制度 營業(yè)額
2009年1月7日，商務部反壟斷局公布了《關于經(jīng)營者集中申報的指導意見》，并于公布當日實施，該意見為經(jīng)營者提供了即時的法律支持，降低了經(jīng)營者集中違規(guī)操作風險。但是，隨著現(xiàn)實案件越趨復雜性、案件數(shù)量大幅增長、中國反壟斷執(zhí)法、司法實踐的發(fā)展，原有的指導意見亟待修改以適應經(jīng)營者集中出現(xiàn)的新情況。
2014年6月6日，商務部反壟斷局公布了新修訂的《關于經(jīng)營者集中申報的指導意見》供經(jīng)營者參考。新意見對控制權(quán)進行解釋、明確了合營企業(yè)的申報標準、說明了營業(yè)額的計算方式、將商談程序制度化、明確了申報人義務等。無疑有助于提高申報的可預見性，節(jié)約申報時間，提高申報效率。
2014年3月20日，商務部《商務部將公布違法實施經(jīng)營者集中的行政處罰決定》，商務部決定將對2014年5月1日后立案調(diào)查的未依法申報經(jīng)營者集中案件，通過商務部網(wǎng)站向社會公布行政處罰決定。同時，公布舉報傳真電話（8610-65198998），接受任何單位和個人對涉嫌違法實施經(jīng)營者集中的舉報。根據(jù)該決定，商務部不僅對“該報不報”的經(jīng)營者予以處罰（包括罰款和聲譽罰），還公布了舉報方式，倡導鼓勵社會執(zhí)法，增加了經(jīng)營者違法的成本和被發(fā)現(xiàn)的概率。
《商務部將公布違法實施經(jīng)營者集中的行政處罰決定》和《關于經(jīng)營者集中申報的指導意見》新修訂是一套組合拳。前者告誡符合申報標準經(jīng)營者要來申報，不要存在僥幸心理；后者為申報提供了很好的指導意見。商務部的行動表明了其預防和制止壟斷行為，保護市場競爭秩序，維護消費者利益和社會公共利益，促進社會主義市場經(jīng)濟健康發(fā)展的決心和態(tài)度。
合理有據(jù)的判斷企業(yè)是否屬于應當申報主體是企業(yè)避免合并風險和被處罰的前提，而了解、把握商務部新修訂的《關于經(jīng)營者集中申報的指導意見》是判決企業(yè)是否屬于申報主體的依據(jù)，熟練了解申報流程的基礎。本文下面對新修訂的指導意見的重要問題進行解讀。
一、控制權(quán)問題
本修訂第三條是新增條款，是關于控制權(quán)的規(guī)定。首先控制權(quán)在此應當做擴大解釋，決定性影響也屬于控制權(quán)。控制權(quán)的判決沒有明確的依據(jù)，只能進行個案分析。本條第二款提供了7項控制權(quán)的考量因素及判斷標準，分別是交易目的、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東會表決機制（是否有否決權(quán)）、董事會組成及表決機制（是否有否決權(quán)）、高管人員任免、股東或董事之間是否存在委托行使投票權(quán)、一致行動人、經(jīng)營者之間是否存在重大商業(yè)關系等；控制權(quán)可以分為積極控制和消極控制；直接控制和間接控制；單獨控制和共同控制等。如果一個企業(yè)可以單獨對另一個企業(yè)施加決定性影響，則獲得了單獨控制。企業(yè)單獨控制的兩種常見情形可以被區(qū)分開來。第一種情形，單獨控制企業(yè)對另一企業(yè)的商業(yè)戰(zhàn)略具有決定權(quán)。這種權(quán)力的獲得通常是因為其在公司里獲得多數(shù)投票權(quán)（即“積極的單獨控制權(quán)”）。第二種情形，如果僅有一個股東對企業(yè)的戰(zhàn)略決定有否定權(quán)，也構(gòu)成單獨控制，但是該股東沒有權(quán)力獨自做出這樣的決定（“消極的單獨控制權(quán)”）。典型的消極的單獨控制權(quán)的情形是一個股東持有企業(yè)50%的股份，與此同時，剩余50%的股份被其他幾個股東持有（假設這不構(gòu)成事實上的積極的單獨控制權(quán)），或者戰(zhàn)略性決定需要超級多數(shù)票通過，事實上僅有一個股東有否決權(quán)（不管它是多數(shù)還是少數(shù)股東）。直接控制和間接控制比較簡單，不予解釋。所謂單獨控制，是指只有一個經(jīng)營者對被控制經(jīng)營者有控制權(quán)，包括積極的單獨控制權(quán)和消極的單獨控制權(quán)；所謂共同控制，是指兩個或兩個以上的經(jīng)營者可以共同行使控制權(quán)，都具有對被控制經(jīng)營者戰(zhàn)略性商業(yè)決策的否決權(quán)。戰(zhàn)略性商業(yè)決策包括主要投資或管理人員的任命、財務預算、經(jīng)營計劃、重大投資以及其它權(quán)利等。
二、關于營業(yè)額的規(guī)定
本修訂第五條對《經(jīng)營者集中申報辦法》第四條第二款做了修改。所稱中國境內(nèi)的營業(yè)額包括經(jīng)營者從中國之外的國家或地區(qū)向中國的出口，但不包括其從中國向中國之外的國家或地區(qū)出口的產(chǎn)品或服務。
本修訂第六條對《經(jīng)營者集中申報辦法》第五條明確做了修改，參與集中的單個經(jīng)營者的營業(yè)額不包括（一）至（五）其在上一會計年度或之前已出售或不再具有控制權(quán)的經(jīng)營者的營業(yè)額。
本修訂第七條對《經(jīng)營者集中申報辦法》第七條做了修訂。在一項經(jīng)營者集中包括收購一個或多個經(jīng)營者的一部分時，明確規(guī)定“如果賣方在交易后對被出售部分不再擁有控制權(quán)時”，對于賣方，只計算集中涉及部分的營業(yè)額，增加了一個條件。另外，新修訂對該條件出現(xiàn)的情況進行舉例：一是在出售資產(chǎn)的情況下，賣方對被出售的資產(chǎn)不再擁有控制權(quán)，則只計算該資產(chǎn)所產(chǎn)生的營業(yè)額；二是在出售目標公司全部或部分股權(quán)的情況下，賣方在交易完成后對目標公司不再擁有控制權(quán)，則只計算該目標公司的營業(yè)額。
三、商談制度
商談制度是新修改版本的亮點之一，占了三個條文，舊法僅僅一條（僅說明商談條件等），可見反壟斷局重視商談，也希望申報方來與之商談。商談制度是本法構(gòu)建的重要制度，商談雖然屬于非強制的，當事人自愿申請的，商談后果不具有法律約束力和強制力，僅具有行政指導意義。但是制度設計的意義在于，明確法律風險，確定是否需要申報，了解案件處理流程及時間，是否可以走簡易程序等重大問題，可以節(jié)約申報方時間，提高申報效率。
本次修訂的要點有。第一、商談的時間是反壟斷局決定立案審查前。第二、商談只能由經(jīng)營者或者其人申請啟動，反壟斷局不主動啟動商談制度，商談非集中申報必經(jīng)程序。第三、申請完后，是否商談，反壟斷局具有決定權(quán)。第四、商談后果僅具有行政指導意義。第五，商談只能書面申請，不得口頭申請商談。第六，將現(xiàn)實操作的商談的內(nèi)容及申請方式明確固定下來。除此之外，對擬商談問題相關性、商談問題范圍、商談涉及的交易真實性和相對確定性等問題做了要求。但是沒有規(guī)定經(jīng)營者不按規(guī)定申請商談或者“騙談”的后果，我們預測，騙談行為會影響申報。
四、申報問題
本修訂第十四條明確規(guī)定申報人應當在集中協(xié)議簽署后，集中實施前向商務部申報。以公開要約方式收購上市公司的，已公告的要約收購報告書可視同為已簽署的集中協(xié)議。但是《經(jīng)營者集中反壟斷審查申報表》腳注23明確說明“經(jīng)營者申報時應提供經(jīng)正式簽署的集中協(xié)議；經(jīng)營者能夠提供充分證據(jù)證明因交易的特殊安排、其他法律法規(guī)規(guī)章或政策的強制性要求、其他司法轄區(qū)的強制性規(guī)定或其他合理的理由，申報時無法提供經(jīng)正式簽署的集中協(xié)議，或者在集中協(xié)議簽署后申報將無法遵守《反壟斷法》第二十五條、二十六條關于審查期限的規(guī)定的，可以在集中協(xié)議簽署前向商務部申報，但應當提供相關材料如備忘錄或框架協(xié)議、集中協(xié)議草稿、公開要約等，同時提供交易的主要條款和條件，以確保交易的確定性。上述材料應包括經(jīng)營者集中審查所需的信息。無論審查是否結(jié)束，一旦簽署集中協(xié)議，申報方都應不加拖延向商務部提供集中協(xié)議，并說明集中協(xié)議與原申報材料的異同；如果申報后經(jīng)營者集中的內(nèi)容發(fā)生足以影響商務部審查和決定的重大變化的，申報人應及時通知商務部，并更新申報內(nèi)容或重新申報。”根據(jù)新法優(yōu)先的原則，我們認為申報人申報的條件是必須簽署集中協(xié)議，至于《經(jīng)營者集中反壟斷審查申報表》腳注23所述的例外情形，也應當符合本規(guī)定的要求。
本修訂第十五條第二款明確規(guī)定受理單僅表示已收到申報材料，并不表示反壟斷局已立案審查。反壟斷審查時間起算是從立案開始的，而非受理開始。
本修訂第十六條規(guī)定對申報補充材料問題做了規(guī)定，但是沒有規(guī)定補充次數(shù)及每次的補充時間期限；經(jīng)營者根據(jù)《反壟斷法》23條所的要求，提供完備、完整、準確的文件是立案的唯一標準。反壟斷局立案時原則上僅進行形式審查，但是發(fā)現(xiàn)提交的文件不準確時，有權(quán)要求申報人在規(guī)定時間內(nèi)補充、修改、澄清和說明問題。
本修訂第十八條第二款規(guī)定對于申報后發(fā)生實質(zhì)性變化的交易，申報人應將該交易作為一次新的集中重新申報。這里有個問題是申報后是指申報期間，還是指審查函已出來后（無條件批準、附條件批準或被禁止）？我們的觀點是如果在申報期間的話，符合申請撤回條件的，撤回后從新申報，全程只發(fā)生一次申報；如果審查函（無條件批準、附條件批準、或者禁止）出來后，原審查結(jié)果無需撤銷，第二次申報開始。
另外對于本修訂第十九條第四項“集中發(fā)生實質(zhì)性變化，需要重新申報的”申報人可以書面申請撤回申報。我們認為申報期間發(fā)生實質(zhì)變化，申報人應當撤回申報，這樣一來節(jié)約反壟斷局行政資源、二來對申報人來說比較經(jīng)濟。
本修訂第二十條對經(jīng)營者申報時應當提供的資料做了較大的修改。本修訂對原條款第2、3條款進行了修訂。將原法條第2項中“集中對相關市場競爭狀況影響的效果評估及依據(jù)；有關方面的意見，如地方政府和主管部門的意見”予以刪除，并在新法條第2項增加“集中的動機、目的和經(jīng)濟合理性分析。”第3項刪去原法條第3項“支持集中協(xié)議的各類報告，如集中交易的可行性研究報告、盡職調(diào)查報告、行業(yè)發(fā)展研究報告、集中策劃報告以及交易后前景發(fā)展預測報告等”內(nèi)容。但是，將“地方政府和主管部門等有關方面的意見，支持集中協(xié)議的各類報告，包括集中交易的可行性研究報告、盡職調(diào)查報告、行業(yè)發(fā)展研究報告、集中策劃報告以及交易后前景發(fā)展預測報告”等內(nèi)容規(guī)定在二十一條，申報人自愿提交，不做強制性要求。我們認為，雖然申報人具有不提交的權(quán)利，但是提交上述內(nèi)容可以很好的表達申報方的訴求，爭取主動性，同時可以節(jié)約申報時間。
五、法律責任
本修訂二十七條規(guī)定申報人故意隱瞞重要情況，拒絕提供相關材料、信息，或者提供虛假材料、信息的，反壟斷局可以不予立案，已立案的可以撤銷相關立案決定，并根據(jù)《反壟斷法》第52條規(guī)定追究相關經(jīng)營者或個人的法律責任。
參考文獻：
為深入貫徹落實全市軟環(huán)境建設工作會議精神，全力打造政策明確、準入便捷、行政高效、懲防適度的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，更好地服從和服務于全市的轉(zhuǎn)型發(fā)展、跨越發(fā)展，現(xiàn)提出如下十條意見。
一、進一步簡化登記注冊程序。除有關重點行業(yè)和高危行業(yè)之外，企業(yè)住所原則上不再進行實地勘察，企業(yè)登記后由屬地工商所及時認領經(jīng)濟戶口。配合市行政審批大廳，積極實施并聯(lián)審批。推行網(wǎng)上登記，支持企業(yè)使用網(wǎng)上企業(yè)名稱預核、網(wǎng)上注冊等電子工商業(yè)務。在文件材料齊全，符合法定形式，個體工商戶設立登記、變更、注銷登記3個工作日內(nèi)辦理完畢；企業(yè)設立登記、變更、注銷登記5個工作日內(nèi)辦理完畢。
二、進一步放寬名稱核準登記條件。允許企業(yè)名稱中的“”與“半島藍色經(jīng)濟區(qū)”連用作為行政區(qū)劃表述；允許具有一定規(guī)模、經(jīng)營范圍中含有生產(chǎn)、加工內(nèi)容的企業(yè)在名稱中使用“實業(yè)”字樣；允許經(jīng)營范圍中含有投資內(nèi)容的企業(yè)在名稱中使用“發(fā)展”字樣；允許個體私營企業(yè)使用法律、法規(guī)和政策未禁止、尚未納入《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》的行業(yè)用語作為企業(yè)名稱中的行業(yè)和經(jīng)營范圍表述用語，如“創(chuàng)業(yè)投資”、“生物質(zhì)能”、“電子商務”、“服務外包”等。允許私營企業(yè)以“××研究院”“××研究所”等作為其名稱的行業(yè)表述用語，以公司為組織形式申請企業(yè)名稱，提升私營企業(yè)核心競爭力。
三、進一步放寬出資方式限制。深入開展股權(quán)出資登記，擴大債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的適用范圍，推進企業(yè)采取多種方式入股經(jīng)營。經(jīng)法定資產(chǎn)評估機構(gòu)評估，鼓勵用具有自主知識產(chǎn)權(quán)的技術、注冊商標等無形資產(chǎn)作價出資。除法律、行政法規(guī)和依法設立的行政許可另有規(guī)定外，申請辦理個人獨資企業(yè)、合伙企業(yè)、農(nóng)民專業(yè)合作社登記的，一律不受出資金額限制。
四、取消部分涉企行政事業(yè)性收費。取消營業(yè)執(zhí)照副本收費、個體工商戶營業(yè)執(zhí)照副本收費、合伙企業(yè)分支機構(gòu)年檢收費；取消個人獨資企業(yè)登記、變更登記和年檢收費；取消私營公司分公司年檢收費、財政補助事業(yè)單位和科技性社會團體從事經(jīng)營活動或者設立不具備法人條件的企業(yè)變更登記費；取消分公司年檢收費、非公司制企業(yè)分支機構(gòu)年檢費和外商投資企業(yè)分支機構(gòu)年檢費。
五、實行大項目跟蹤服務制度。凡是市和市確定的重大項目，實行局領導跟蹤服務制，及時與企業(yè)負責人做好溝通，了解發(fā)展情況和需求，幫助解決問題。發(fā)放跟蹤服務卡，登載局長、分管副局長、注冊登記人員、屬地工商所長的聯(lián)系方式，隨時提供貼近服務。推行延時服務制，只要企業(yè)需要，不受下班時間、雙休日限制，隨時為企業(yè)提供服務。
六、進一步推行年檢申報備案制度。推行企業(yè)年檢網(wǎng)上申報、工商所屬地年檢工作制度，大力推行分類年檢、年檢提示告誡和年檢申報備案三項制度。除涉及食品安全、生產(chǎn)安全和有前置審批的行業(yè)嚴格按照年檢辦法的規(guī)定程序進行年檢外，對經(jīng)營一般性經(jīng)營項目的企業(yè)實行申報備案制度，只要企業(yè)申報材料齊全，即準予通過年檢。
七、進一步改進執(zhí)法方式。建立日常執(zhí)法備案制、立案調(diào)查審批制。進一步推行行政指導提示、警示、約談等人性化監(jiān)管措施。積極扶持、規(guī)范、促進企業(yè)發(fā)展，對企業(yè)的一般違法與嚴重違法、初次違法與屢次違法、過失違法與故意違法實行區(qū)別對待。除涉及銷售假劣、商標侵權(quán)、食品安全、坑農(nóng)害農(nóng)、傳銷等關系民生以及法律法規(guī)規(guī)定必須做出行政處罰的違法行為外，對企業(yè)無主觀惡意首次實施且情節(jié)較輕的違法經(jīng)營行為實行行政指導，加強教育引導。
八、支持幫助企業(yè)解決融資困難。支持有限公司或非上市股份公司股東按照《工商行政管理機關股權(quán)出質(zhì)登記辦法》的規(guī)定，以其擁有的公司股份申請辦理股權(quán)出質(zhì)登記，并通過商業(yè)銀行、小額貸款公司、典當行等融資渠道獲得貸款，盤活非上市公司股權(quán)。鼓勵個體私營企業(yè)通過動產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押等方式融資；積極辦理浮動式抵押貸款，解決中小企業(yè)融資難題；積極探索市場攤位所有權(quán)、使用權(quán)質(zhì)押登記融資方式。大力宣傳、積極推進《市商標專用權(quán)質(zhì)押貸款辦法》和《市工商行政管理局商標專用權(quán)出資管理辦法（試行）》，指導幫扶企業(yè)利用商標專用權(quán)融資。加大對企業(yè)上市工作的扶持力度，主動幫助其解決在改制改組以及申報過程中的各種困難。
九、積極推進企業(yè)實施商標品牌戰(zhàn)略。引導幫助企業(yè)辦理商標注冊登記，指導和扶持企業(yè)爭創(chuàng)馳名商標和省、市著名商標，及時為外來投資者自有注冊商標辦理使用備案手續(xù)。鼓勵科技、服務性行業(yè)和出口型企業(yè)申請商標國際注冊，支持、引導企業(yè)進行國際性商標保護，提高出口商品附加值和競爭力。加大對全市馳、著名商標的保護力度，進一步推廣與瑯琊臺集團實施聯(lián)合打假的經(jīng)驗，積極探索與全市省著名商標、中國馳名商標企業(yè)建立聯(lián)合打假機制。
十、發(fā)揮協(xié)會橋梁作用。進一步發(fā)揮消費者權(quán)益保護委員會的職能作用，加大消費維權(quán)力度，維護好企業(yè)和群眾的合法權(quán)益，營造良好的招商引資環(huán)境。充分利用個私協(xié)會的組織網(wǎng)絡資源，打造企業(yè)信息交流平臺。主動與外地區(qū)協(xié)會建立項目建設和招商引資合作、交流機制，加強溝通聯(lián)絡。定期組織個私協(xié)會會員參加各類投資推介洽談會，使“推出去、引進來”成為協(xié)會服務經(jīng)濟發(fā)展的亮點。
