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開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債券融資，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
【關(guān)鍵詞】債務(wù)融資；成本；對(duì)策
一、國(guó)內(nèi)外關(guān)于成本的研究現(xiàn)狀
（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀
伯利和米恩斯1932年在《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》一書(shū)中，首開(kāi)成本理論討論之先河；科斯（1937）在《企業(yè)的性質(zhì)》中寫(xiě)道：與市場(chǎng)利益價(jià)格信號(hào)配置資源的方式不同，企業(yè)通過(guò)權(quán)威來(lái)進(jìn)行資源配置，利用權(quán)威配置資源的好處在于節(jié)約了市場(chǎng)交易成本，但同時(shí)又產(chǎn)生了組織成本，兩種成本的權(quán)衡決定了企業(yè)的邊界；而阿爾欽與德姆賽茨（1972）則用監(jiān)督成本概念來(lái)討論企業(yè)的成本問(wèn)題，當(dāng)監(jiān)督者不是企業(yè)的唯一所有者時(shí)，又出現(xiàn)了監(jiān)督監(jiān)督者的成本；公司問(wèn)題直到1976年詹森和麥克林（Jensen and Meckling）《企業(yè)理論：管理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》才被正式提出并且在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域產(chǎn)生了巨大反響和在社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)中被引用最多的論文之一。
（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀
潘敏（2002）在其博士論文專(zhuān)著《資本結(jié)構(gòu)、金融契約與公司治理》中，通過(guò)對(duì)企業(yè)融資行為選擇中的成本、信息不對(duì)稱(chēng)和契約不完備等相關(guān)理論研究成果進(jìn)行梳理；呂長(zhǎng)江，張艷秋（2002）具體分析了成本的計(jì)量及其影響因素；韓忠雪，朱榮林（2003）通過(guò)對(duì)跨國(guó)公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)對(duì)于債務(wù)融資成本的影響存在相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，隨著國(guó)際化程度的加深，國(guó)別市場(chǎng)多樣化（多國(guó)組織）和產(chǎn)品市場(chǎng)多樣化（多產(chǎn)品組織）的深化和整合，跨國(guó)公司的融資杠桿效應(yīng)也在逐漸加大；楊興全，鄭軍（2004）通過(guò)研究指出，通過(guò)債務(wù)融資契約獲取企業(yè)投資所需的部分資金是降低股權(quán)融資契約成本的有效途徑，然而，企業(yè)債務(wù)的引入又會(huì)產(chǎn)生債務(wù)融資契約的成本，股權(quán)融資的成本與債務(wù)融資的比例負(fù)相關(guān)，而債務(wù)融資的成本與債務(wù)融資比例正相關(guān)；王志芳，油曉峰（2009）通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)成本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與債務(wù)成本顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)成本顯著正相關(guān)，財(cái)務(wù)能力與債務(wù)成本顯著負(fù)相關(guān)，行業(yè)指標(biāo)與債務(wù)成本的影響不顯著。
二、成本中存在的問(wèn)題
（一）委托―關(guān)系在我們的社會(huì)中普遍存在
例如，律師作為當(dāng)事人（委托人）的人為當(dāng)事人提供法律服務(wù)，醫(yī)生作為醫(yī)院的人為病人提供醫(yī)療服務(wù)，而公司管理者作為公司所有者的人為委托人提供經(jīng)營(yíng)管理決策服務(wù)。無(wú)論是何種形式的關(guān)系，本質(zhì)上都是一種契約關(guān)系。契約將委托人和人的利益緊密地聯(lián)系在一起，當(dāng)雙方的利益發(fā)生沖突時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生委托―問(wèn)題。
成本來(lái)源于管理人員不是企業(yè)的完全所有者這樣一個(gè)事實(shí)。在部分所有的情況下：當(dāng)管理者盡力工作時(shí)，他可能承擔(dān)全部成本而僅獲得一部分利潤(rùn)；當(dāng)他消費(fèi)額外收益時(shí)，他得到全部好處但只承擔(dān)一小部分成本。由此管理人員有追求額外消費(fèi)的不積極工作的動(dòng)機(jī)，使得企業(yè)的價(jià)值小于他是完全所有者時(shí)的價(jià)值，兩者之差被稱(chēng)之為成本。
（二）債券間接成本
（1）企業(yè)債券成本較高。企業(yè)債券一般是為數(shù)眾多的個(gè)人投資者，但正是投資者眾多的特點(diǎn)使得債權(quán)人自然產(chǎn)生“搭便車(chē)”傾向，而不愿自己付費(fèi)監(jiān)督。市場(chǎng)債務(wù)融資對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)的監(jiān)督激勵(lì)是有限的。為此，市場(chǎng)債務(wù)融資的監(jiān)督激勵(lì)必須在合約中加載更多的條款，但過(guò)多限制性附加條款必然會(huì)加大監(jiān)督執(zhí)行方面的成本。（2）企業(yè)債務(wù)再談判成本較高。在不完備契約條件下，當(dāng)發(fā)生契約中未能明確規(guī)定的狀態(tài)或事件時(shí)，契約當(dāng)事人必須對(duì)不可預(yù)測(cè)狀態(tài)或事件的處理和收益分配等進(jìn)行再談判，即契約的不完備使得再談判變得有價(jià)值。
（三）債券融資成本的缺點(diǎn)
（1）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高；（2）限制條件嚴(yán)格；（3）融資數(shù)量限額；（4）負(fù)財(cái)務(wù)杠桿作用；（5）企業(yè)債券融資成本優(yōu)勢(shì)并未體現(xiàn)出來(lái)。按照企業(yè)外源融資成本最低原則，上市公司選擇融資方式的順序應(yīng)為股權(quán)融資---企業(yè)債券融資----銀行貸款，與西方企業(yè)融資理論存在較大的差異。造成這種差異的直接原因在于我國(guó)上市公司分紅水平過(guò)低；（6）相對(duì)股權(quán)融資而言，企業(yè)債券的“信號(hào)”傳遞作用顯著。發(fā)行企業(yè)債券時(shí)，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)上升而上升；（7）培育并支持金融中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展會(huì)大大降低企業(yè)債券的間接成本，企業(yè)債券融資的成本優(yōu)勢(shì)也會(huì)更顯著。
（四）債拳融資優(yōu)點(diǎn)
（1）資金成本低；（2）保障股東控制權(quán)；（3）社會(huì)資源的有效配置；（4）收益穩(wěn)定。
三、解決債券融資成本問(wèn)題的對(duì)策
債務(wù)成本主要來(lái)源于資產(chǎn)替代和債權(quán)侵蝕，根據(jù)以上分析，本文提出以下降低債務(wù)成本的政策性建議。
（一）注重公司規(guī)模大小，提高資產(chǎn)重組的質(zhì)量
實(shí)證分析表明，公司規(guī)模是影響公司債務(wù)成本的主要因素之一。我國(guó)加入WTO后，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，如何在新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下生存、發(fā)展和壯大，是每個(gè)上市公司都必須認(rèn)真思考的重大問(wèn)題。這就要求上市公司必須抓住機(jī)會(huì)，迎接挑戰(zhàn)，提高資產(chǎn)重組的質(zhì)量，努力擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。
（二）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，防止損害上市公司中小股東利益
控股程度越高，債務(wù)成本越低。從我國(guó)現(xiàn)狀來(lái)看，目前股權(quán)集中度很高非常有利于降低債務(wù)成本，因此，保持目前的高股權(quán)集中度仍舊有利于債務(wù)成本的降低。但是實(shí)證分析同時(shí)也指出，有可能伴隨一種債權(quán)人和股東合謀情況出現(xiàn)，這將會(huì)極大損害中小股東利益，也不利于公司進(jìn)一步發(fā)展，因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)要重視產(chǎn)權(quán)多元化。
（三）強(qiáng)化自身積累，促進(jìn)可持續(xù)的盈利能力提高
盈利能力和成長(zhǎng)性比率越高，債務(wù)成本越低。因此，在實(shí)踐中，要注意提升這些指標(biāo)。上市公司應(yīng)該通過(guò)合理配置資產(chǎn)、加速資金周轉(zhuǎn)、降低產(chǎn)品成本、改進(jìn)產(chǎn)品質(zhì)量和結(jié)構(gòu)等措施，促進(jìn)企業(yè)盈利能力的持續(xù)增長(zhǎng)。上市公司應(yīng)盡量將自己的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)同本地資源結(jié)合起來(lái)，提高產(chǎn)品的技術(shù)含量，將主業(yè)做大、做深，以增強(qiáng)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，提高企業(yè)的可持續(xù)盈利能力。
（四）制定科學(xué)的營(yíng)運(yùn)資本政策，促進(jìn)資產(chǎn)變現(xiàn)能力提高
流動(dòng)比率越高，債務(wù)成本越低。但值得注意的是，從債務(wù)成本降低角度出發(fā)，流動(dòng)比率指標(biāo)并非越高越好，因?yàn)楸嚷手颠^(guò)高，可能表明公司的資本金利用效率低下，資產(chǎn)運(yùn)用不充分，會(huì)造成資金占用的浪費(fèi)，提高企業(yè)的資本成本。因此需要制定科學(xué)的營(yíng)運(yùn)資本政策，在充分考慮必要的流動(dòng)性的同時(shí)，還要考慮企業(yè)是否具有較高的收益性。
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債券可按發(fā)行主體、發(fā)行方式、發(fā)行時(shí)間、期限長(zhǎng)短、付息方式等方法進(jìn)行分類(lèi)，常見(jiàn)的債券有公債或國(guó)庫(kù)券、金融債券、企業(yè)債券、公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、分離交易可轉(zhuǎn)債、短期融資券及中期票據(jù)等。
一、債券與債券市場(chǎng)
債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行，并且承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證，它是一種重要的融資手段和金融工具。債券購(gòu)買(mǎi)者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系、債券發(fā)行人即債務(wù)人，投資者(或債券持有人)即債權(quán)人。
債券具有四個(gè)基本特性：一是償還性，債券一般都規(guī)定有償還期限，發(fā)行人必須按約定條件償還本金并支付利息;二是流通性，債券一般都可以在流通市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓;三是安全性，與股票相比，債券通常規(guī)定有固定的利率收益比較穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小;四是收益性，投資債券可以給投資者定期或不定期地帶來(lái)利息收入，也可以利用債券價(jià)格的變動(dòng)，買(mǎi)賣(mài)債券賺取差額。
發(fā)行和買(mǎi)賣(mài)債券的場(chǎng)所稱(chēng)之為債券市場(chǎng)，根據(jù)債券的運(yùn)行過(guò)程和市場(chǎng)的基本功能分為發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng);根據(jù)市場(chǎng)組織形式分為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng);根據(jù)債券發(fā)行地點(diǎn)的不同分為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)和國(guó)際債券市場(chǎng)。
債券市場(chǎng)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中占有重要的地位，它具有以下幾項(xiàng)重要功能：一是融資功能，債券市場(chǎng)使資金從資金剩余者流向資金需求者，為資金不足者籌集資金的功能;二是資金流動(dòng)導(dǎo)向功能，通過(guò)債券市場(chǎng)，資金得以向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，從而有利于資源的優(yōu)化配置;三是宏觀調(diào)控功能，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、需要減少貨幣供應(yīng)時(shí)，中央銀行賣(mài)出債券、收回金融機(jī)構(gòu)或公眾持有的一部分貨幣從而抑制經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱運(yùn)行;當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條、需要增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，中央銀行便買(mǎi)入債券，增加貨幣的投放。
二、債券的種類(lèi)
債券的種類(lèi)分類(lèi)方法
1、按發(fā)行主體分類(lèi)：根據(jù)發(fā)行主體的不同，債券可分為政府債券、金融債券、企業(yè)債券和公司債券四大類(lèi)。政府債券是由政府發(fā)行的債券，它的利息享受免稅待遇，其中由中央政府發(fā)行的債券也稱(chēng)公債或國(guó)庫(kù)券。金融債券是由銀行或其它金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。企業(yè)債券是由中央政府部門(mén)所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行的債券，發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門(mén)審批的項(xiàng)目直接相聯(lián)。公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券，其發(fā)行目的是為了籌集長(zhǎng)期建設(shè)資金，一般都有特定用途。
論文摘要:近年來(lái)在全球范圍利用可轉(zhuǎn)換債券融資發(fā)展極為迅速，本文通過(guò)對(duì)中關(guān)可轉(zhuǎn)換債券融資差異的分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)利用可轉(zhuǎn)換債券融資表現(xiàn)出非理性的特征。希望擬采取可轉(zhuǎn)換債券方式進(jìn)行融資的企業(yè)能引以為鑒，以期提高我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)融資的效率。
自1843年美國(guó)紐約Erie Railway公司發(fā)行世界上第一只可轉(zhuǎn)換債券，到2001年12月31日，已有38個(gè)國(guó)家的公司在全球性的市場(chǎng)上發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，尚未清償?shù)膫噙_(dá)2300余種，合計(jì)金額超過(guò)4000億美元，其中美國(guó)占了大約43%。近年來(lái)美國(guó)利用可轉(zhuǎn)換債券融資發(fā)展迅速，1996年融資額達(dá)到278億美元，2001年融資額高達(dá)1045億美元。而我國(guó)利用可轉(zhuǎn)換債券融資是進(jìn)入90年代以后、隨著股票市場(chǎng)的建立開(kāi)始出現(xiàn)。2003年我國(guó)利用可轉(zhuǎn)換債券融資達(dá)到人民幣185.5億元，占到當(dāng)年資本市場(chǎng)籌資總量的22.86%，首次超越了新股增發(fā)和配股，成為上市公司再融資的首選方式。
從嚴(yán)格意義上講，可轉(zhuǎn)換債券是資本市場(chǎng)高度發(fā)展的產(chǎn)物。我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)近兩年發(fā)展極為迅速，但實(shí)踐中，上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資還存在一定的盲目性。結(jié)合美國(guó)利用可轉(zhuǎn)換債券融資的成功經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為中美可轉(zhuǎn)換債券融資在發(fā)行目的、發(fā)行主體行業(yè)分布范圍、發(fā)行契約的設(shè)計(jì)、對(duì)可轉(zhuǎn)換債券風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)等方面存在差異，下面進(jìn)行詳盡的論述。
一、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行目的存在的差異
可轉(zhuǎn)換債券為上市公司提供了一種新的融資工具，它是債券向股票轉(zhuǎn)化的橋梁，是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的杠桿。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券相當(dāng)于是一種推遲的股票融資，在發(fā)行轉(zhuǎn)債時(shí)就獲得了資金，但僅在可轉(zhuǎn)換債券持有者實(shí)施轉(zhuǎn)換時(shí)才增加公司股票，轉(zhuǎn)換價(jià)格往往要比同時(shí)發(fā)行新股的價(jià)格要高，這使得企業(yè)間接地獲得了溢價(jià)發(fā)行股票的好處。同時(shí)轉(zhuǎn)股是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，對(duì)股權(quán)的稀釋不會(huì)像發(fā)行新股那樣快。
美國(guó)企業(yè)利用可轉(zhuǎn)換債券融資是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行業(yè)、產(chǎn)品等原因效益暫時(shí)不佳時(shí)，股價(jià)相對(duì)較低，而同時(shí)又有未來(lái)效益較佳的新項(xiàng)目需要融資，如當(dāng)時(shí)就配股或發(fā)行新股，無(wú)疑發(fā)行價(jià)格很低，公司的融資成本過(guò)高。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，而且轉(zhuǎn)股價(jià)格高于當(dāng)時(shí)股價(jià)，這樣一方面可降低融資成本，提高未來(lái)收益;而且只要經(jīng)營(yíng)成功，有關(guān)負(fù)債可轉(zhuǎn)為權(quán)益，將大大增強(qiáng)公司實(shí)力。通過(guò)對(duì)融資金額、轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股期限等事項(xiàng)進(jìn)行細(xì)致客觀的財(cái)務(wù)分析，盡量做到當(dāng)投資項(xiàng)目取得良好收益、股票價(jià)格大幅上揚(yáng)時(shí)，轉(zhuǎn)股期限正好開(kāi)始，以保證順利實(shí)施轉(zhuǎn)股。而我國(guó)新一輪以可轉(zhuǎn)換債券為主的“融資潮”，并不能擺脫“融資圈錢(qián)”的影子。上市公司熱衷于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，無(wú)非是因?yàn)楝F(xiàn)階段配股和增發(fā)都遭到投資者唾棄，難以大量圈錢(qián)。加之發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以逃避其他融資渠道募集資金上交社會(huì)保障資金理事會(huì)的義務(wù)。那些發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司大都具有強(qiáng)烈的“圈錢(qián)愿望”，有的公司干脆放棄配股或增發(fā)，選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，如新鋼釩宣布放棄配股，決定發(fā)行1 6億元規(guī)模的可轉(zhuǎn)換債券;有的則是剛剛上市或進(jìn)行了配股增發(fā)的公司，手頭有的是資金，卻不愿失去利用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行“融資圈錢(qián)”的大好機(jī)會(huì)，如2003年10月發(fā)生的招商銀行可轉(zhuǎn)換債券風(fēng)波。在2002年剛剛上市籌得107億資金的招商銀行，僅時(shí)隔一年，又推出百億元可轉(zhuǎn)換債券融資方案，而且可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行額中只有6%左右向流通股股東配售。招商銀行的這一方案遭到了以基金為代表的中小投資者的堅(jiān)決反對(duì)，最終招商銀行的管理層和董事會(huì)做出了讓步，將可轉(zhuǎn)換債券融資金額降為60萬(wàn)元。這一事件在我國(guó)資本市場(chǎng)上引起了軒然大波，嚴(yán)重地影響了招商銀行在我國(guó)資本市場(chǎng)上的形象?？v觀我國(guó)上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的目的，大多不是從改善公司的資本結(jié)構(gòu)、降低融資成本出發(fā)，而是為了逃避資本市場(chǎng)的法律管制和嚴(yán)格的融資規(guī)定，視可轉(zhuǎn)換債券融資為“圈錢(qián)的工具”。
二、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體行業(yè)分布的差異
Brennan和Schwartz(1981)認(rèn)為，由于可轉(zhuǎn)換債券所內(nèi)涵的轉(zhuǎn)換條款，使得可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值在一定意義上獨(dú)立于公司風(fēng)險(xiǎn)的變化——當(dāng)公司從事高風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的債券價(jià)值下降了，但股權(quán)的價(jià)值可能上升，而且考慮到公司股價(jià)波動(dòng)程度的擴(kuò)大，轉(zhuǎn)債所內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值也增加了;可轉(zhuǎn)換債券所特有的低息條款，使得公司通過(guò)減少利息的支付，降低了其遭受財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，進(jìn)而在一定意義上緩解了處于財(cái)務(wù)困境公司所容易發(fā)生的“投資不足”現(xiàn)象，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?？赊D(zhuǎn)換債券的“風(fēng)險(xiǎn)中性”特征決定了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體主要是各類(lèi)成長(zhǎng)型、高風(fēng)險(xiǎn)的公司。
美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體遍及各個(gè)行業(yè)，各行業(yè)在整個(gè)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的份額也表現(xiàn)出較大的差異，高波動(dòng)的行業(yè)通常在市場(chǎng)整體中占有較大的比重。1999年末，美國(guó)科技和電信行業(yè)可轉(zhuǎn)換債券占整個(gè)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的比例曾一度達(dá)到50%之多，而伴隨著科技與電信類(lèi)股價(jià)的下跌，傳統(tǒng)行業(yè)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行量上升，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)行業(yè)分布恢復(fù)到了一個(gè)相對(duì)平衡的狀態(tài)。即使如此，到2002年底，美國(guó)科技類(lèi)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)份額也達(dá)到了21.1%，雖然較1999年下降了11.6%，仍是目前可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)上所占比重最大的行業(yè)。同時(shí)，生物醫(yī)藥行業(yè)可轉(zhuǎn)換債券以其高波動(dòng)的特性也占據(jù)了較大的市場(chǎng)份額。
我國(guó)證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)思想是“扶優(yōu)”即扶持業(yè)績(jī)優(yōu)良、成長(zhǎng)性強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范的上市公司，對(duì)發(fā)行人歷史業(yè)績(jī)要求較高，因此從已發(fā)行或擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的行業(yè)分布來(lái)看，主要集中于電力、紡織、鋼鐵、紙業(yè)、公用事業(yè)等一些歷史收益較好的行業(yè)，而高波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn)的公司被排除在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的門(mén)檻之外。由于可轉(zhuǎn)換債券具有債券和股票兩種特性能有效地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化，其實(shí)這些公司(高波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn))更適宜進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行與投資。此外，IT、生物技術(shù)等行業(yè)，前景廣闊、風(fēng)險(xiǎn)較大、資金投入大，很適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。在開(kāi)始時(shí)這些企業(yè)只需償付利息，不會(huì)稀釋股權(quán)、攤薄利潤(rùn)、引發(fā)新老股東利益之爭(zhēng)，等公司成長(zhǎng)起來(lái)后，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票，企業(yè)又無(wú)須償還本金。
三、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約設(shè)計(jì)的差異
公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的意思表示是通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約條款的設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。一份典型的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約應(yīng)該包括發(fā)行規(guī)模、發(fā)行種類(lèi)和方式、轉(zhuǎn)股價(jià)格、發(fā)行期限和轉(zhuǎn)股期、票面利率等幾個(gè)必備要素，還有回售條款、贖回條款、向下修正條款、強(qiáng)制性條款等幾個(gè)選擇性要素。通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約的設(shè)計(jì)，界定清楚了發(fā)行人與持有人的權(quán)利，明確了可轉(zhuǎn)換債券的債性與股性特征。
中美可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約必備要素存在的差異如下:(1)品種差異。雖然傳統(tǒng)的帶息轉(zhuǎn)債一直是美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的主要品種，占整個(gè)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)容量的40%左右，尤其值得關(guān)注的是零息轉(zhuǎn)債在近年來(lái)的快速發(fā)展，1999年零息轉(zhuǎn)債占美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的比重僅為10.4%，但2000年該比例迅速上升為22.6%，2001年和2002年該比例均超過(guò)了30%，成為美國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的一個(gè)主要品種。而我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的品種全部為附息轉(zhuǎn)債，近年來(lái)在全球市場(chǎng)得到快速發(fā)展的零息轉(zhuǎn)債在我國(guó)難以實(shí)現(xiàn)。(2)發(fā)行規(guī)模。美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的總體發(fā)行規(guī)模大，主要表現(xiàn)為發(fā)行家數(shù)多，平均每家的發(fā)行數(shù)量小。根據(jù)摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)，2001年度美國(guó)共發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券210只，融資額達(dá)到1045億美元，平均每家的發(fā)行數(shù)量約為5億美元。而我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的總體發(fā)行規(guī)模大，主要表現(xiàn)為發(fā)行家數(shù)少，平均每家的發(fā)行數(shù)量大。據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員統(tǒng)計(jì)，2003年共有16家中國(guó)公司發(fā)行了人民幣185.5億元的可轉(zhuǎn)換債券，平均每家的發(fā)行數(shù)量約為11.6億元。(3)利率差異。美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券票面利率差異較大，低到2%以下，高到10%~2上，其中以4%-5%這一區(qū)間最為集中的，而我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的年利率都較低，多為1%-2%左右。(4)發(fā)行期限。美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限是發(fā)行公司根據(jù)自身的基本素質(zhì)確定的。過(guò)去可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限較長(zhǎng)，多為10年期，甚至30年期的也有;近年來(lái)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限主要集中在5年期。我國(guó)《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》中規(guī)定的融資期限是3-5年，立法用意似乎并不主張各公司按照自身的基本素質(zhì)確定發(fā)行期間。(5)初始溢價(jià)率(發(fā)行時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)格相對(duì)基準(zhǔn)定價(jià)的上浮比率)差異。美國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的初始溢價(jià)率變化幅度大，有10%~A下的，在10%-20%、20%-30%、30%-40%之間都有分布，在40%以上的也有。雖然我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券融資的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定方法與國(guó)際上通行的一致即以發(fā)行前一個(gè)月或一周的股票收盤(pán)價(jià)的平均值為基礎(chǔ)，再上浮一定比例作為轉(zhuǎn)股價(jià)格。但為了吸引投資者，保證發(fā)行的成功，我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的初始溢價(jià)率都很低。2003年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的初始溢價(jià)率又有所下降，如雅戈?duì)栟D(zhuǎn)債僅為0.1%，創(chuàng)下了國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券初始溢價(jià)率最低紀(jì)錄。 轉(zhuǎn)貼于
在可轉(zhuǎn)換債券的契約設(shè)計(jì)中，對(duì)發(fā)行人和投資人權(quán)利的界定，主要通過(guò)回售條款、贖回條款、向下修正條款、強(qiáng)制性條款等選擇性要素來(lái)實(shí)現(xiàn)的，以達(dá)到收益與風(fēng)險(xiǎn)的均衡和激勵(lì)相容的目的。發(fā)行人的權(quán)利包括募集資金的使用權(quán)、贖回權(quán)，投資人的權(quán)利包括未來(lái)收益的請(qǐng)求權(quán)(債券利息和轉(zhuǎn)股后的分紅)和回售權(quán)。美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約包含如下的選擇性期權(quán)的規(guī)定:(1)當(dāng)股票市價(jià)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，公司可以調(diào)低轉(zhuǎn)換價(jià)格，即向下修正條款。(2)當(dāng)市場(chǎng)股價(jià)飆升，可轉(zhuǎn)換債券持有人獲利空間擴(kuò)大，原始股東利益受損，伴隨債券的轉(zhuǎn)換，導(dǎo)致股權(quán)稀釋、每股收益下降。于是，贖回條款要求，當(dāng)股價(jià)超過(guò)轉(zhuǎn)換價(jià)格130%-150%，投資人必須在規(guī)定期限內(nèi)將可轉(zhuǎn)換債券換成股票，否則，可轉(zhuǎn)換債券將被贖回。此舉可防止日后股價(jià)下跌、轉(zhuǎn)股失敗，公司無(wú)力償債。(3)為增加投資者信心，很多公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)還含有回售條款。當(dāng)股價(jià)居低不上，可轉(zhuǎn)換債券利率偏低而無(wú)法靠轉(zhuǎn)股獲利時(shí)，投資人可將可轉(zhuǎn)換債券“還”給公司。通過(guò)以上選擇性要素的設(shè)計(jì)，使發(fā)行人和投資人各得其所、互利互惠，這正是可轉(zhuǎn)換債券融資的魅力所在。我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券融資雖然也有轉(zhuǎn)換價(jià)格向下修正條款的設(shè)計(jì)、贖回條款、回售條款等規(guī)定，但不能達(dá)到對(duì)投融資雙方利益的平等保護(hù)?，F(xiàn)行回售條款的設(shè)計(jì)規(guī)定在到期前半年或一年才允許投資者回售，對(duì)投資者可能的回售行為進(jìn)行了限制;雖然也有贖回條款的設(shè)計(jì)，但上市公司一般不會(huì)行使提前贖回的選擇權(quán)，因?yàn)槠涑霭l(fā)點(diǎn)并非股東價(jià)值最大化，而是為圈錢(qián);而轉(zhuǎn)換價(jià)格向下修正條款的設(shè)計(jì)就是盡量保證轉(zhuǎn)股成功，把利用可轉(zhuǎn)換債券實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的目的演繹得淋漓盡致。從回售、贖回和轉(zhuǎn)換價(jià)格向下修正條款的設(shè)計(jì)本意看，主動(dòng)權(quán)均在上市公司之手，主要保護(hù)了發(fā)行人的利益，對(duì)投資者利益的保護(hù)很不夠。
總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人都公告了一個(gè)十分雷同的發(fā)行契約，這相應(yīng)地增加了發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)。由于發(fā)行人所處的行業(yè)及所處行業(yè)生命周期不同，對(duì)資金需求的大小與時(shí)間各異，其股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)與振蕩幅度有很大區(qū)別，如果這些公司的可轉(zhuǎn)換債券契約條款大同小異，在發(fā)行階段，勢(shì)必吸引相同的投資人來(lái)投資，因?yàn)榘l(fā)行人的契約條款是篩選不同偏好投資人的過(guò)濾器，這樣就會(huì)引起發(fā)行上的問(wèn)題。在轉(zhuǎn)股階段，一些投資人更清晰地認(rèn)識(shí)到自己的風(fēng)險(xiǎn)——收益偏好以后，可能會(huì)失去投資興趣，這樣轉(zhuǎn)股又成了問(wèn)題。由此可以看出，按照發(fā)行公司資金投入項(xiàng)目產(chǎn)出狀況并結(jié)合行業(yè)生命周期設(shè)定相應(yīng)的契約條款，吸引不同偏好的投資人，是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的關(guān)鍵。我國(guó)現(xiàn)行可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的體制和相關(guān)規(guī)定在一定程度上對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展與完善產(chǎn)生制約作用。
四、對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)存在差異
雖然發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，融資成本相對(duì)其他方式要低，短期內(nèi)不會(huì)迅速攤薄原有股東的收益，也不會(huì)有股本擴(kuò)張的壓力。但實(shí)際上，可轉(zhuǎn)換債券融資并非最佳方式，不能盲目跟風(fēng)，還應(yīng)根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況而定，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券也有很大風(fēng)險(xiǎn)，搞不好給企業(yè)帶來(lái)的壓力也十分巨大。對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，在利用可轉(zhuǎn)換債券融資的過(guò)程中，會(huì)遭受市場(chǎng)利率下降的利率風(fēng)險(xiǎn)、投資人將可轉(zhuǎn)換債券“還”給公司的回售風(fēng)險(xiǎn)以及股價(jià)低迷、公司業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)均會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，引發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。美國(guó)公司對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)比較深刻，在大量發(fā)行的同時(shí)根據(jù)資本市場(chǎng)股價(jià)的變化即時(shí)進(jìn)行贖回，如2001年贖回規(guī)模達(dá)711億美元，2003年1至7月，可轉(zhuǎn)換債債的贖回量達(dá)到30.4億美元，約等于當(dāng)期發(fā)行量的50%。通過(guò)贖回期權(quán)的運(yùn)用，發(fā)行人將可轉(zhuǎn)換債券的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍之內(nèi)，使公司擁有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)彈性，實(shí)現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的目的，并在最大程度上限制了轉(zhuǎn)券的回報(bào)率，使投資者在遇到股票基準(zhǔn)價(jià)格大幅上揚(yáng)時(shí)只能獲取有限的增長(zhǎng)利潤(rùn)。
一、可轉(zhuǎn)換公司債券介紹
可轉(zhuǎn)換債券是一種公司債券，它賦予持有人在發(fā)債后一定時(shí)間內(nèi)，可依據(jù)本身的自由意志，選擇是否依約定的條件將持有的債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票。換言之，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期，要求公司還本付息；也可選擇在約定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成發(fā)債公司的股票，享受股利分配或資本增值。目前，在美國(guó)、歐盟、日本、東南亞等國(guó)家和地區(qū)，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展得相當(dāng)成熟并成為金融市場(chǎng)中不可或缺的重要組成部分，為這些國(guó)家和地區(qū)金融市場(chǎng)的繁榮和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升起到了積極的推動(dòng)作用。
可轉(zhuǎn)換公司債券是介于固定收益?zhèn)推胀ü善敝g的復(fù)合性金融工具?？赊D(zhuǎn)換證券的價(jià)值受利息率波動(dòng)的影響，同時(shí)也受權(quán)益市場(chǎng)上股票變異性和價(jià)格走勢(shì)的影響，可轉(zhuǎn)換債券給發(fā)行者和投資者均能帶來(lái)好處。與同等條件的普通債券相比，發(fā)行者發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以降低發(fā)行利率，而且可以溢價(jià)銷(xiāo)售于將來(lái)交割的股權(quán)，延緩權(quán)益稀釋效應(yīng)，還可以得到由可轉(zhuǎn)換債券帶來(lái)的稅收優(yōu)勢(shì)。對(duì)投資者而言，在市場(chǎng)低迷時(shí)既可以作為債權(quán)人確保固定利息收入，而與權(quán)益相聯(lián)系的特性又保障投資者能夠獲得標(biāo)的股票升值帶來(lái)的好處。因此，可轉(zhuǎn)換債券一經(jīng)產(chǎn)生，便深受籌資者和投資者的歡迎。
二、我國(guó)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響到公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。而上市公司是我國(guó)企業(yè)發(fā)展的方向，其健康穩(wěn)步的發(fā)展，對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)起著至關(guān)重要的作用，所以對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，具有重要的戰(zhàn)略意義。按照資本結(jié)構(gòu)理論，由于負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)，適度地負(fù)債對(duì)于降低企業(yè)資本成本具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，一定比例的負(fù)債可以大大降低企業(yè)的綜合資本成本。并且從理論上講，以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)的上市公司在籌資戰(zhàn)略的決策上必然以追求綜合資本成本最低(即實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化)，進(jìn)而達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為前提。然而，縱觀我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，結(jié)果并非如此。
首先，我國(guó)上市公司的主體是國(guó)有企業(yè)經(jīng)過(guò)改制而成的，上市背后有著很深的政策背景。上市后大部分公司的絕對(duì)控制權(quán)仍然集中在大股東手中，存在著嚴(yán)重的股權(quán)集中現(xiàn)象。正是由于這兩個(gè)因素的存在，我們不難理解，公司上市的行為其實(shí)是國(guó)有企業(yè)的主管者的意圖體現(xiàn)，上市后公司的融資行為事實(shí)上是大股東的意圖體現(xiàn)，公司所有的資金籌集、投放與運(yùn)用都是由大股東作出決策進(jìn)行的，甚至許多上市公司和大股東的領(lǐng)導(dǎo)班子就是一套人馬。因而，我們?cè)诜治鰰r(shí)，必須以資金的使用者即投資者作為分析對(duì)象來(lái)考察，而不能從表面上以上市公司作為分析對(duì)象，對(duì)象的錯(cuò)誤確定只能得出錯(cuò)誤的結(jié)論。
其次，公司資本結(jié)構(gòu)事實(shí)上是公司各利益關(guān)系人（股東、經(jīng)理和債權(quán)人）相互博弈的結(jié)果、尤其是經(jīng)理與股東的博弈，它反映了雙方不同的談判能力和實(shí)力。在我國(guó)，由于缺乏股東對(duì)公司的監(jiān)控導(dǎo)致對(duì)上市公司經(jīng)理人員的約束機(jī)制很不健全，內(nèi)部人控制問(wèn)題相當(dāng)嚴(yán)重。嚴(yán)重的內(nèi)部人控制必然導(dǎo)致公司行為更多地體現(xiàn)了經(jīng)理人的意志，而非股東的意志。盡管股權(quán)融資可能導(dǎo)致公司大股東控制權(quán)的減少，但由于股東對(duì)公司的監(jiān)控能力太弱，經(jīng)理人員偏好股權(quán)融資的資本結(jié)構(gòu)仍會(huì)順利得以實(shí)現(xiàn)。
最后，由于我國(guó)還沒(méi)有建立起完善的破產(chǎn)機(jī)制，上市公司在發(fā)生資不抵債的情況時(shí)，往往不是通過(guò)破產(chǎn)清算，而是通過(guò)資產(chǎn)重組來(lái)解決問(wèn)題，甚至還通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式脫離困境。在這樣的機(jī)制下，債權(quán)人的利益得不到保障，從而阻礙了債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，減少了上市公司的融資渠道。
三、可轉(zhuǎn)換債券在企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)中的作用
(一)可轉(zhuǎn)換債券使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有序調(diào)整并朝優(yōu)化的目標(biāo)運(yùn)行
由于可轉(zhuǎn)換債券兼有債券和股票買(mǎi)入選擇這一性質(zhì)，因而它是債權(quán)向股權(quán)轉(zhuǎn)換的橋梁。這意味著可轉(zhuǎn)換債券作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)杠桿可以構(gòu)成一種內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制。當(dāng)企業(yè)有了一定的發(fā)展，股票具有高成長(zhǎng)性預(yù)期時(shí)，可轉(zhuǎn)債完成轉(zhuǎn)換過(guò)程，企業(yè)不需要面臨還本付息而導(dǎo)致的資金周轉(zhuǎn)困境，權(quán)益資本代替了負(fù)債資本，資本結(jié)構(gòu)在這種動(dòng)態(tài)過(guò)程中實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化。
(二)可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用
可轉(zhuǎn)換債券提供給發(fā)行人一個(gè)調(diào)節(jié)其資金結(jié)構(gòu)的工具，公司通過(guò)有意識(shí)的條款設(shè)計(jì)和安排，可將它設(shè)計(jì)成偏重股權(quán)的工具、偏重債權(quán)的工具或者股權(quán)債權(quán)并重的工具。公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資時(shí)，如自身的資本結(jié)構(gòu)負(fù)債比重過(guò)大，就可突出其股性，以控制資產(chǎn)負(fù)債率在一個(gè)合理的水平；如自身的財(cái)務(wù)杠桿過(guò)小，突出債性就可充分發(fā)揮資金結(jié)構(gòu)給公司帶來(lái)的價(jià)值。可轉(zhuǎn)債這種靈活地調(diào)節(jié)公司股權(quán)和債權(quán)的比重有其優(yōu)勢(shì)，但也存在著操作中的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)換債券融資對(duì)企業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的影響具有很大的不確定性，如轉(zhuǎn)換成公司股票的進(jìn)程或節(jié)奏是不確定的，最終由持有人的市場(chǎng)行為所決定，并不是以發(fā)行人的最初意圖為轉(zhuǎn)移的，且條款之間的相互關(guān)系和相互影響也是錯(cuò)綜復(fù)雜的，使用這種工具的難度就相當(dāng)大，其最終結(jié)果有可能是事與愿違。然而可轉(zhuǎn)換債券這把雙刃劍，更重要的還是其優(yōu)越性的一面，風(fēng)險(xiǎn)也可以通過(guò)人為進(jìn)行適當(dāng)控制。
(三)可轉(zhuǎn)換公司債券可緩解股東與債權(quán)人之間的問(wèn)題
債權(quán)人僅能獲得固定收入而無(wú)法分享公司贏利高漲帶來(lái)的收益，進(jìn)而一般偏愛(ài)低風(fēng)險(xiǎn)的投資；而股東的利益則與債權(quán)人形成對(duì)照，進(jìn)而在一定程度上偏好高風(fēng)險(xiǎn)的投資，在其資本不足時(shí)，這種傾向尤其突出。因此，股東和債權(quán)人之間的問(wèn)題一直存在?？赊D(zhuǎn)換公司債券通過(guò)兩種方式來(lái)緩解這種利益沖突。
1.可轉(zhuǎn)換公司債券能夠在一定程度上抑制經(jīng)理層的“逆向選擇”行為?？赊D(zhuǎn)換公司債券所內(nèi)含的轉(zhuǎn)換條款，使得可轉(zhuǎn)換公司債券的價(jià)值在一定意義上獨(dú)立于公司風(fēng)險(xiǎn)的變化。當(dāng)公司從事高風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券的價(jià)值下降了，但股權(quán)的價(jià)值可能上升，而且考慮到公司股價(jià)波動(dòng)程度的擴(kuò)大，可轉(zhuǎn)換公司債券所內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值也增加了。
2.可轉(zhuǎn)換公司債券所特有的低息條款，使得公司通過(guò)減少利息的支付，降低了其遭受財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，進(jìn)而在一定意義上緩解了處于財(cái)務(wù)困境中的公司容易發(fā)生的“投資不足”現(xiàn)象，保證了對(duì)公司發(fā)展有益的投資能夠得到資金支持，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
（一）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的含義及其特點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)是指從事高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究、設(shè)計(jì)、試驗(yàn)、開(kāi)發(fā)與應(yīng)用，以技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)突破為己任，在需要承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)的情況下，從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的科技企業(yè)。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的概念可以看出創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：1、大都是科技型中小企業(yè)。2、以技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)突破為其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)條件。3、高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高收益。
（二）可轉(zhuǎn)換公司債券及其特性?？赊D(zhuǎn)換公司債券是公司債的一種，是在普通公司債的基礎(chǔ)上衍生并進(jìn)一步發(fā)展起來(lái)的，是指?jìng)钟腥擞袡?quán)依據(jù)約定的條件將持有的公司債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司普通股的公司債?？赊D(zhuǎn)換債券具有不同于一般公司債券的特點(diǎn)?？赊D(zhuǎn)換債券是一種混合債券，既具有債權(quán)性，又具有期權(quán)性，還具股權(quán)性。
二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的作用
創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展一般分為五個(gè)階段：種子階段、創(chuàng)建階段、成長(zhǎng)階段、擴(kuò)張階段、獲利階段。創(chuàng)業(yè)企業(yè)從擴(kuò)張階段起企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大，銷(xiāo)售快速增長(zhǎng)，有了較高的獲利能力，有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)開(kāi)始多角化經(jīng)營(yíng)。這時(shí)企業(yè)關(guān)注的主要問(wèn)題是籌集足夠的資金以支持快速的成長(zhǎng)，這表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)在向?qū)I(yè)化企業(yè)邁進(jìn)。企業(yè)開(kāi)始考慮上市計(jì)劃，通過(guò)在創(chuàng)業(yè)板上市不僅可以使風(fēng)險(xiǎn)投資得以退出，還可籌集大量資金。此時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)（包括已上市和擬上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)）可以考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券融資?？赊D(zhuǎn)換公司債券是適合中小企業(yè)板塊上市公司成長(zhǎng)性較高特征的融資方式。
（一）創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券條件
1、可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行條件降低了業(yè)績(jī)壓力。對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，可轉(zhuǎn)換債券減少了股本直接擴(kuò)張帶來(lái)的攤薄業(yè)績(jī)的壓力，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)了緩沖期，而且發(fā)行條件相對(duì)不高，不失為一種較好的融資選擇方式。對(duì)投資者而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性高，但業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)存在一定不確定性。可轉(zhuǎn)換債券降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者先購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的債券，如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期則可以繼續(xù)以債券形式持有。
2、擴(kuò)張期、獲利期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)條件接近。部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)離發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的條件還是比較接近的。《公司法》、《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》等相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)重在審核其償債能力和盈利能力，對(duì)股本規(guī)模沒(méi)有嚴(yán)格限制。今年中小企業(yè)剛剛發(fā)行上市，按國(guó)家規(guī)定一年后才可再融資，屆時(shí)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可作為融資方式的選擇之一。國(guó)家法律法規(guī)規(guī)定，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要滿(mǎn)足凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量、公司治理結(jié)構(gòu)等各種條件，其中必須達(dá)到的主要硬性條件為：股本總額3000萬(wàn)元以上；最近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均在10％以上；經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師核驗(yàn)，公司扣除非經(jīng)常性損益后，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均值原則上不得低于6％；可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，資產(chǎn)負(fù)債率不高于70％；累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的40％。這些限定條件主要是審核企業(yè)的償債能力和盈利能力，對(duì)中小企業(yè)而言基本上沒(méi)有門(mén)檻限定。目前，中小企業(yè)板上市公司的股本規(guī)模都超過(guò)3000萬(wàn)元，這些中小企業(yè)只要能滿(mǎn)足提供擔(dān)保、具備一定盈利能力、負(fù)債比例控制在合理范圍等條件就可發(fā)行可轉(zhuǎn)債。
3、可轉(zhuǎn)債已越來(lái)越受到發(fā)行人和投資者的青睞。2003年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司家數(shù)迅速增加。幾年前可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行還存在乏人認(rèn)購(gòu)的情況，承銷(xiāo)商包銷(xiāo)比例曾高達(dá)約60％，而現(xiàn)在投資者爭(zhēng)相購(gòu)買(mǎi)，認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換債券的中簽率平均不到1％。創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有更高的成長(zhǎng)性和更豐富的想象空間，其可轉(zhuǎn)債也許將會(huì)受到投資者更多的關(guān)注和追捧。
（二）可轉(zhuǎn)換公司債券的融資作用?？赊D(zhuǎn)換公司債券的價(jià)值分為投資價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值。可轉(zhuǎn)換公司債券因有投資價(jià)值作為屏障，所以具有抗價(jià)格下跌的僵固性，可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)格下跌的下限是其投資價(jià)值，而股價(jià)上漲時(shí)可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值將隨之上漲，且在理論上沒(méi)有阻礙，所以可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值表現(xiàn)為債券持有人享有的一種參與分享發(fā)行公司利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，正因?yàn)橛辛宿D(zhuǎn)換期權(quán)的存在使得可轉(zhuǎn)換公司債券有著獨(dú)特的魅力和豐富的可變機(jī)理。通過(guò)對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的價(jià)值分析，可以在某種意義上講，可轉(zhuǎn)換公司債券是一種收益下可保底上不封頂?shù)耐顿Y工具。
1、從發(fā)行公司的角度來(lái)說(shuō)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的積極作用：（1）由于可轉(zhuǎn)換公司債券含有預(yù)期轉(zhuǎn)股獲利的靈活功能，票面利率低且利息可在前扣除，可使公司以較低的成本籌集大量的長(zhǎng)期資金；（2）是確定可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格的主要方式是以所轉(zhuǎn)換的股票的市場(chǎng)價(jià)格為基準(zhǔn)，故而可使公司獲得較高的股票溢價(jià)；（3）是可轉(zhuǎn)換公司債券期限一般都比較長(zhǎng)，構(gòu)成公司的長(zhǎng)期債務(wù)可使公司的長(zhǎng)短期債務(wù)達(dá)到一個(gè)較為合理的結(jié)構(gòu)；（4）是當(dāng)債券持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)后，其身份由債權(quán)人變成了公司股東，公司股本增加，資本結(jié)構(gòu)得以改善，而且可轉(zhuǎn)換公司債持有人對(duì)轉(zhuǎn)換權(quán)的行使是漸進(jìn)的，對(duì)發(fā)行公司股利分配，股票市場(chǎng)價(jià)格以及公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的影響也是漸進(jìn)的，因此可轉(zhuǎn)換公司債常常被視為一種延緩的股權(quán)融資方式；（5）是利于籌措資金。對(duì)于新設(shè)立的公司因?yàn)樯袩o(wú)上乘經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較難取信于投資者，以發(fā)行新股來(lái)增資的實(shí)際困難很多，如果發(fā)行比股票更具有投資安全性的可轉(zhuǎn)換公司債券更容易被投資者所接受。
2、從投資者角度分析發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的好處有：（1）債券持有人享有在證券市場(chǎng)直接獲得資本利得的機(jī)會(huì)，有可轉(zhuǎn)換公司債券的投資價(jià)值作為投資收益的保障。其價(jià)格變動(dòng)特點(diǎn)，是上漲空間無(wú)限和下跌空間有限；（2）是可期待獲得較高的股利收入；（3）是如果發(fā)行公司因經(jīng)營(yíng)不善而破產(chǎn)時(shí)尚未行使轉(zhuǎn)換權(quán)的可轉(zhuǎn)換公司債券持有人較公司股東處于優(yōu)先受償?shù)牡匚唬子谕顿Y者接受。
（三）可轉(zhuǎn)換公司債券使風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家相互制衡，完善了公司治理結(jié)構(gòu)。
1、風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家關(guān)系分析。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金來(lái)源主要來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)投資。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本家作為投資者以現(xiàn)金投入，創(chuàng)業(yè)者常常以技術(shù)作價(jià)入股，一般情況下賦予創(chuàng)業(yè)企業(yè)家相應(yīng)的股份或期權(quán)。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)獨(dú)具特色的股權(quán)安排，風(fēng)險(xiǎn)資本家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家既是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的所有者又是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，致使在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的委托關(guān)系呈現(xiàn)一種新模式：一方面風(fēng)險(xiǎn)資本家作為委托人，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為其日常經(jīng)營(yíng)的人；另一方面創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為委托人，風(fēng)險(xiǎn)資本家作為其重要事項(xiàng)及提供增值服務(wù)的人。兩者之間形成了雙方相互關(guān)系。
在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的目標(biāo)不一致，前者關(guān)心的是在一定風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的合理投資回報(bào)，并能直接參與或影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不良時(shí)，對(duì)管理層進(jìn)行干預(yù)和控制，同時(shí)確保資金的流動(dòng)性即退出投資的變現(xiàn)方法。后者關(guān)心的是有足夠的資金滿(mǎn)足企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，保證一定的利潤(rùn)回報(bào)，可以控制和領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。因此需要一種機(jī)制調(diào)控兩者行為，使兩者目標(biāo)一致。
關(guān)鍵詞：企業(yè) 債券融資 條件 市場(chǎng)化 資本運(yùn)作
引言
企業(yè)債券主要是指按照《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中的相關(guān)規(guī)定，按照一定的程序向市場(chǎng)上的投資者發(fā)行的按約歸還投資者本金以及利的債權(quán)債務(wù)憑證。作為現(xiàn)階段企業(yè)直接融資的形式之一，債券融資需要企業(yè)自發(fā)的在市場(chǎng)上開(kāi)展融資活動(dòng)，而且債券的借貸雙方具有直接對(duì)應(yīng)的關(guān)系。近年來(lái)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中的融資渠道單一、資本結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題凸顯，不僅造成企業(yè)融資以及資本運(yùn)作困難，對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展也十分不利。因此，規(guī)范企業(yè)債券融資管理，拓寬企業(yè)的融資渠道，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及資本運(yùn)作管理，已經(jīng)成為當(dāng)前企業(yè)管理工作的中心，推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展也具有重要的作用。
一、企業(yè)債券融資作用分析
企業(yè)債券融資的優(yōu)勢(shì)主要有以下幾方面：
（一）通過(guò)債券融資可以降低企業(yè)的融資成本。與股票融資不同的是通過(guò)債券融資企業(yè)的負(fù)債利息是需要計(jì)入成本的，需要在稅前利潤(rùn)中將這一部分利息成本扣除，因而可以降低企業(yè)的繳稅基數(shù)，降低企業(yè)的稅費(fèi)支出，從而減小企業(yè)在融資上的成本投入。
（二）債券融資可以促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者優(yōu)化決策體系。通過(guò)債券融資對(duì)于企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營(yíng)能力提出了較高的要求，如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)措施不當(dāng)，極易造成企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，因而債券融資可以促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者慎重決策，也有助優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策體系。
（三）通過(guò)債券融資可以確保對(duì)于避免分散企業(yè)的所有權(quán)以及控制權(quán)。由于債券融資的模式為投資者按時(shí)回收自己的本金以及利息，而并沒(méi)有參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策管理的權(quán)利，因而可以避免企業(yè)的所有權(quán)以及控制權(quán)分散，有利于集中精力實(shí)施企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃。
（四）債券融資管理可以動(dòng)態(tài)的反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平。在發(fā)行債券之后，可以通過(guò)企業(yè)債務(wù)與企業(yè)的總資產(chǎn)比值即企業(yè)的負(fù)債比例這一指標(biāo)，及時(shí)的監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，并有計(jì)劃地開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制分析，因而有助于避免企業(yè)資本運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
二、企業(yè)債券發(fā)行的基本條件
根據(jù)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》以及《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》中的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)發(fā)型債券融資應(yīng)當(dāng)遵循以下基本條件：
（一）根據(jù)公司的性質(zhì)不同對(duì)于企業(yè)的凈資產(chǎn)也有不同的要求。按照規(guī)定股份有效公司發(fā)行債券融資其凈資產(chǎn)必須高于3000萬(wàn)，有限責(zé)任公司或者是其他類(lèi)型企業(yè)發(fā)行債券融資其凈資產(chǎn)不少于6000萬(wàn)。
（二）企業(yè)的累計(jì)債券余額，應(yīng)該在企業(yè)的凈資產(chǎn)40%以下。
（三）企業(yè)最近連續(xù)三年的凈利潤(rùn)，即企業(yè)的三年平均可分配利潤(rùn)，能夠滿(mǎn)足企業(yè)支付債券融資一年利息的要求。
（四）企業(yè)債券融資籌得資金的應(yīng)該主要集中在投資國(guó)家所倡導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，而且必須具備各種齊全的資金使用以及監(jiān)督管理手續(xù)制度。
（五）企業(yè)債券融資的利率水平企業(yè)可以結(jié)合市場(chǎng)情況自行制定，但是必須在國(guó)家管理部門(mén)限定的利率水平內(nèi)。
三、企業(yè)債券融資管理問(wèn)題分析
改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)企業(yè)債券管理發(fā)展迅速，對(duì)于緩解企業(yè)融資困難的問(wèn)題發(fā)揮了重要的作用。但是由于在管理體制以及運(yùn)作方式上存在的問(wèn)題，制約了我國(guó)企業(yè)債券融資順利開(kāi)展。綜合分析，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)在債券融資管理方面主要存在以下幾方面的問(wèn)題：
（一）債券發(fā)行審批管理體制存在缺陷。根據(jù)我國(guó)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中的相關(guān)規(guī)定，我國(guó)企業(yè)的債券融資采取的是一事一議的審批制度，因而對(duì)于債券發(fā)行企業(yè)具有嚴(yán)格的審批管理制度，對(duì)于企業(yè)的債券發(fā)行額度也有著明確的限制，因此這就導(dǎo)致企業(yè)的債券融資規(guī)模較小，企業(yè)也難以通過(guò)債券融資獲得足夠的資金支持。
（二）債券融資利率的規(guī)定導(dǎo)致企業(yè)的債券融資缺乏優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前我國(guó)要求企業(yè)債券融資利率不得高于銀行存款利率的40%，債券利率相對(duì)金融市場(chǎng)上的其他投資理財(cái)產(chǎn)品盈利能力較低，導(dǎo)致部分投資者轉(zhuǎn)而選擇其他金融資金理財(cái)產(chǎn)品。
（三）企業(yè)債券結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的債券融資迅速發(fā)展，對(duì)于提高企業(yè)的融資能力發(fā)揮了重要的作用。但是我國(guó)企業(yè)整體債券融資能力仍然處于較低的水平，債券發(fā)行額占國(guó)債發(fā)行額的比例仍然較低。而且企業(yè)的債券種類(lèi)形式較為單一，大多為普通企業(yè)債券以及少量的可轉(zhuǎn)換債券兩種形式。而且由于企業(yè)債券大多采用了固定期限以及固定利率的形式，浮動(dòng)利率的企業(yè)債券比例較小，直接影響了金融市場(chǎng)上投資者的積極性，制約了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。
（四）對(duì)于企業(yè)債券融資行為缺乏完善的行業(yè)監(jiān)督管理。由于我國(guó)的金融基礎(chǔ)體系正處于不斷完善之中，因此對(duì)于企業(yè)的債券融資行為也缺乏有效地監(jiān)管，特別是國(guó)家針對(duì)企業(yè)的債券融資行為缺少有針對(duì)性的行業(yè)監(jiān)管法律以及監(jiān)管政策體系，導(dǎo)致企業(yè)的債券市場(chǎng)相當(dāng)混亂，甚至部分企業(yè)在債券融資管理中存在著過(guò)期不兌現(xiàn)的問(wèn)題，這對(duì)于債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展十分不利。
四、我國(guó)企業(yè)債券融資管理完善措施研究
（一）進(jìn)一步簡(jiǎn)化企業(yè)債券融資審核程序，由于當(dāng)前我國(guó)為了避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的發(fā)生，對(duì)于企業(yè)的債券融資管理相對(duì)較為嚴(yán)格，這不僅提高了企業(yè)開(kāi)展債券融資的成本，同時(shí)也降低了企業(yè)債券融資的額度，導(dǎo)致部分企業(yè)采取股權(quán)或者是其他類(lèi)的融資方式。因此，相關(guān)管理部門(mén)對(duì)于企業(yè)的債券融資行為應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)優(yōu)惠政策，通過(guò)個(gè)性企業(yè)的債券資融資審批流程，降低企業(yè)債券融資的準(zhǔn)入門(mén)檻，以提高企業(yè)債券融資對(duì)于市場(chǎng)投資者的吸引力，提高企業(yè)債券融資的規(guī)模與質(zhì)量。
（二）結(jié)合企業(yè)信用體系建設(shè)，調(diào)整企業(yè)的債券融資額度。為了緩解企業(yè)債券融資規(guī)模小的問(wèn)題，金融管理部門(mén)應(yīng)該針對(duì)企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營(yíng)情況以及資金管理狀況，建立企業(yè)的信用體系，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良以及管理能力較高的企業(yè)，可以適當(dāng)提高其債券融資額度，滿(mǎn)足企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展對(duì)于資金的需求。
（三）完善企業(yè)債券融資的準(zhǔn)入制度。解決我國(guó)企業(yè)債券融資管理困難的根本途徑便是優(yōu)化我國(guó)企業(yè)債券融資的準(zhǔn)入制度，對(duì)于不同情況的企業(yè)制定不同的債券融資管理策略。對(duì)于企業(yè)負(fù)債率較低而且盈利能力較差的企業(yè)，應(yīng)該限制其進(jìn)入金融市場(chǎng)開(kāi)展債券融資。對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)較好而且在新興產(chǎn)業(yè)方面需要擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，則應(yīng)該積極為其開(kāi)展債券融資提供幫扶政策，促進(jìn)其在債券融資市場(chǎng)的良性發(fā)展。
（四）進(jìn)一步完善企業(yè)的債券融資監(jiān)管體系。首先，國(guó)家金融市場(chǎng)相關(guān)管理部門(mén)應(yīng)該在現(xiàn)有的證券法規(guī)的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步的完善我國(guó)的債券融資相關(guān)法律法規(guī)以及指導(dǎo)政策，為企業(yè)債券融資的管理同完備的法律依據(jù)。其次，應(yīng)該在債券融資監(jiān)管體系上，結(jié)合企業(yè)債券市場(chǎng)的特點(diǎn)，并根據(jù)不同企業(yè)債券的發(fā)行以及交易過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)因素，對(duì)企業(yè)的債券融資形成動(dòng)態(tài)的控制管理。第三，應(yīng)該進(jìn)一步完善企業(yè)的金融債券基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過(guò)完善企業(yè)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)管理制度以及信息披露管理，并構(gòu)建企業(yè)的信用評(píng)級(jí)體系，為企業(yè)的債券融資管理提供運(yùn)作管理基礎(chǔ)。
（五）完善企業(yè)債券融資的市場(chǎng)化運(yùn)作，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性。企業(yè)債券融資成本的高低直接取決于債券的市場(chǎng)化運(yùn)作管理水平，因此為了提高企業(yè)的債券融資管理水平，企業(yè)管理部門(mén)應(yīng)該積極的推進(jìn)企業(yè)的債券融資的市場(chǎng)化運(yùn)作，并通過(guò)提高債券的流動(dòng)性推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展完善。首先，可以借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的做法，放寬債券買(mǎi)賣(mài)限制管理，建立雙邊報(bào)價(jià)以及自助交易的債券買(mǎi)賣(mài)方式。其次，應(yīng)該針對(duì)企業(yè)的債券托管建立統(tǒng)一托管以及結(jié)算制度，通過(guò)提高市場(chǎng)的參與決策選擇權(quán)，提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。第三，則是通過(guò)建立開(kāi)放的債券交易平臺(tái)，將債券作為金融市場(chǎng)上交易的對(duì)象，解決企業(yè)債券的流通問(wèn)題，為企業(yè)債券交易雙方提供便捷快速地交易平臺(tái)。
五、結(jié)語(yǔ)
隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不斷發(fā)展變化，債券在融資在企業(yè)的資本融資結(jié)構(gòu)中所占的比例不斷提升，已經(jīng)成為企業(yè)重要的融資渠道。因此，企業(yè)相關(guān)管理部門(mén)應(yīng)該充分明確債券融資對(duì)于企業(yè)發(fā)展的重要意義，并總結(jié)當(dāng)前在債券融資管理上存在的問(wèn)題，通過(guò)優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)信用水平以及實(shí)現(xiàn)多元化的債券品種形式，提高企業(yè)的債券融資水平，實(shí)現(xiàn)新時(shí)期企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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的收益。企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展都產(chǎn)生了不良的影響。
1我國(guó)企業(yè)債券的歷史演變及現(xiàn)狀
從1984年開(kāi)始，一些企業(yè)出現(xiàn)了自發(fā)向社會(huì)或內(nèi)部集資等類(lèi)似企業(yè)債券方式的融資活動(dòng)。發(fā)行企業(yè)可以根據(jù)自身的實(shí)際情況和對(duì)未來(lái)收益的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)，自主決定發(fā)債規(guī)模、債券期限、利率等。因未得到有關(guān)部門(mén)許可，當(dāng)時(shí)發(fā)行企業(yè)債券被視為破壞經(jīng)濟(jì)和金融秩序的亂集資。
1987年3月27日，國(guó)務(wù)院頒布實(shí)施了《企業(yè)債券管理暫行條例》，國(guó)家開(kāi)始對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一管理，實(shí)行總額控制、分級(jí)審批的制度，改變了企業(yè)債券發(fā)行的無(wú)序狀況，從此，企業(yè)債券市場(chǎng)真正開(kāi)始了在我國(guó)資本市場(chǎng)的融資功能的使命。這一階段的企業(yè)債券市場(chǎng)充滿(mǎn)了很多非理性成分，許多企業(yè)借發(fā)行債券之名，亂行集資，干擾了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，出現(xiàn)了較多的企業(yè)債券（特別是地方企業(yè)債券）到期不能兌付的問(wèn)題，使剛剛步入相對(duì)規(guī)范的債券管理制度受到?jīng)_擊和影響。
為了加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債券的管理，引導(dǎo)資金的合理流向，有效利用社會(huì)閑散資金，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，1993年8月2日國(guó)務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》。條例規(guī)定，由國(guó)家計(jì)委會(huì)同中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、國(guó)務(wù)院證券管理委員會(huì)擬訂全國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，明令未經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，任何部門(mén)不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模。
為進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債券的管理，規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓行為，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益，1998年4月8日中國(guó)人民銀行頒布了《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》。這一階段企業(yè)債券的發(fā)行條件實(shí)際上發(fā)生了變化，主要是為國(guó)家批準(zhǔn)的大中型項(xiàng)目籌集資金，實(shí)際上已將一般大型和中小型企業(yè)排斥在發(fā)債行列之外。
2我國(guó)企業(yè)債券融資存在的問(wèn)題
20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)通過(guò)資本市場(chǎng)運(yùn)作來(lái)引導(dǎo)其它資源實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置的作用日益顯現(xiàn)出來(lái)，資本市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該成為與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制確立相適應(yīng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制改革的重要內(nèi)容。但是，目前資本市場(chǎng)發(fā)育與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平還很不適應(yīng)，特別是企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展存在諸多問(wèn)題。
2.1政府干預(yù)過(guò)多。
企業(yè)債券在我國(guó)從被納入管理渠道開(kāi)始，就有著濃厚的行政管理色彩。企業(yè)對(duì)企業(yè)債券是否發(fā)行、發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價(jià)格等方面無(wú)權(quán)自行決定。政府每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、財(cái)政貨幣政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及證券市場(chǎng)發(fā)展等需要對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行額度作出總量安排和結(jié)構(gòu)控制，并具體分配到中央各部門(mén)和地方以及各行業(yè)。在發(fā)行額度之外，即使企業(yè)有債券融資的要求，也無(wú)法利用這種融資工具。
2.2市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理，交易不活躍。
目前我國(guó)企業(yè)債券的品種只有中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券、金融債券和可轉(zhuǎn)換公司債券四個(gè)品種。相比之下，在發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)上較為普遍的抵押擔(dān)保債券、資產(chǎn)擔(dān)保債券、附新股認(rèn)股權(quán)公司債券等，在我國(guó)還沒(méi)有得到運(yùn)用。企業(yè)債券品種少，導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法選擇適合本身籌資要求的品種來(lái)發(fā)行，同時(shí)，也不能滿(mǎn)足不同層次投資者的需要。我國(guó)企業(yè)債券的交易目前只能通過(guò)滬深兩個(gè)交易所完成，缺乏場(chǎng)外交易市場(chǎng)，這與發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)以場(chǎng)外交易市場(chǎng)為主、交易所市場(chǎng)為輔、其它交易市場(chǎng)為補(bǔ)充的成熟交易市場(chǎng)體系存在明顯差異。
2.3中小企業(yè)難以通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行融資。
企業(yè)通過(guò)債券融資的比例較少，而中小企業(yè)通過(guò)債券融資就更難。我國(guó)公司法明確規(guī)定：股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)國(guó)有企業(yè)或者兩個(gè)以上國(guó)有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌措生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金，可以依照本法發(fā)行公司債券。該法律條文明確了對(duì)發(fā)債主體的限制：在所有制上基本為國(guó)有企業(yè)；在行業(yè)方面大多為基礎(chǔ)性行業(yè)；在企業(yè)規(guī)模上主要是大中型企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)。這些因素阻礙了眾多經(jīng)營(yíng)良好的非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)進(jìn)入企業(yè)債券市場(chǎng)進(jìn)行融資。
2.4中介機(jī)構(gòu)運(yùn)作不夠規(guī)范。
債券融資中介機(jī)構(gòu)包括信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)商及會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所，其中最主要的是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。目前，我國(guó)缺乏對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效監(jiān)控的法規(guī)和規(guī)章制度，使得有些中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)缺乏客觀性和權(quán)威性，更有甚者，中介機(jī)構(gòu)與部分企業(yè)串通起來(lái)欺騙投資者，向社會(huì)制造和虛假信息，為一些不具備發(fā)債能力的企業(yè)創(chuàng)造了發(fā)債機(jī)會(huì)，潛伏了兌付的危機(jī)。
3發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券融資的建議
要拓展我國(guó)企業(yè)的融資渠道，發(fā)展債券融資，就必須大力發(fā)展我國(guó)的資本市場(chǎng)，尤其是企業(yè)債券市場(chǎng)。因?yàn)椋罅Πl(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，提高企業(yè)債券融資比重，能夠提高全社會(huì)的資金利用效率和資源配置效率，也有助于改善資本市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)，改變金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)多地集中在銀行的狀況，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康、快速地發(fā)展提供新的動(dòng)力。
3.1發(fā)揮政府在企業(yè)債券融資中的作用。
社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善要求政府的管理職能也要作出相應(yīng)的轉(zhuǎn)變，使政府管理的職能逐漸從行政管理手段為主調(diào)整到以經(jīng)濟(jì)管理手段為主的位置上來(lái)。通過(guò)政府職能的轉(zhuǎn)變來(lái)實(shí)現(xiàn)宏觀管理，通過(guò)改善宏觀管理以適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)，更多地采用經(jīng)濟(jì)和法律的手段來(lái)管理經(jīng)濟(jì)。改變對(duì)企業(yè)債券的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，改變現(xiàn)存的企業(yè)債券發(fā)行審核制度，改變對(duì)企業(yè)債券融資的政策性導(dǎo)向，加強(qiáng)企業(yè)債券市場(chǎng)的監(jiān)管。
3.2完善企業(yè)債券市場(chǎng)的法律法規(guī)。
市場(chǎng)化融資主體的培育和以企業(yè)為主體的社會(huì)橫向信用體系的建立要求社會(huì)在各個(gè)方面采取措施，包括政策、法律、制度和信用評(píng)級(jí)等多種手段。但最根本的是要加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，健全企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)。只有經(jīng)過(guò)規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革后產(chǎn)生的我國(guó)公司制企業(yè)和公司制金融機(jī)構(gòu)，才能擁有真正獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，實(shí)現(xiàn)自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自我約束，也才能成為真正理性的“經(jīng)濟(jì)人”或市場(chǎng)主體。另外還須建立一套企業(yè)債券償債保障機(jī)制，加強(qiáng)債券風(fēng)險(xiǎn)制度建設(shè)，約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)，確保債務(wù)本息能夠得到正常支付。為此，要以制度創(chuàng)新為基本手段，進(jìn)一步健全和完善事前風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制、事中風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制、事后清償保障機(jī)制。
3.3逐步推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)建設(shè)。
解除有關(guān)法規(guī)對(duì)企業(yè)債券利率的管制，推動(dòng)企業(yè)債券發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化。發(fā)債企業(yè)必須按照有關(guān)規(guī)定及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露各項(xiàng)重大信息，提高企業(yè)債券相關(guān)問(wèn)題的透明度，增強(qiáng)投資者及社會(huì)各界對(duì)發(fā)債公司的監(jiān)督約束力度。作為發(fā)債企業(yè)，不但要在企業(yè)債券發(fā)行前對(duì)發(fā)行人基本情況、有關(guān)承諾以及投資者必須知道的條件等信息進(jìn)行詳盡的披露，還要定期對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行披露，另外在企業(yè)出現(xiàn)可能影響到債券到期兌付的重大問(wèn)題時(shí)隨時(shí)進(jìn)行披露。
借鑒美國(guó)的做市商制度，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際，考慮讓證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)充當(dāng)“做市商”的角色，增強(qiáng)企業(yè)債券的流動(dòng)性。加快企業(yè)債券品種創(chuàng)新，豐富企業(yè)債券品種，建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的企業(yè)債券品種系列。根據(jù)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程和實(shí)際情況，并參照國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)當(dāng)從發(fā)行主體、期限、利率、品種結(jié)構(gòu)等諸多方面進(jìn)行創(chuàng)新。
3.4培育機(jī)構(gòu)投資者，完善投資者結(jié)構(gòu)。
一個(gè)成熟市場(chǎng)的重要標(biāo)志之一就是機(jī)構(gòu)投資者的多寡和質(zhì)量，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展和壯大，有利于企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)的繁榮，加大債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的參與力度，也是保持市場(chǎng)活躍度的有效途徑。機(jī)構(gòu)投資者在債券市場(chǎng)的發(fā)展、規(guī)范和完善中具有重要的作用。這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的是專(zhuān)業(yè)化的投資，能夠起到維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和增強(qiáng)債券流動(dòng)性的作用，沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者的參與，企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模難以擴(kuò)大。
要發(fā)展企業(yè)債券融資，就必須放寬對(duì)企業(yè)債券投資者的限制。首先，要吸引銀行資金、保險(xiǎn)資金等進(jìn)入企業(yè)債券市場(chǎng)，放開(kāi)對(duì)商業(yè)銀行投資企業(yè)債券的管制。其次，要考慮設(shè)立以企業(yè)債券為主要投資對(duì)象的企業(yè)債券基金和企業(yè)債券類(lèi)委托理財(cái)，利用其專(zhuān)業(yè)化的投資優(yōu)勢(shì)，為個(gè)人投資者提供介入企業(yè)債券市場(chǎng)的便捷途徑。
3.5完善信用評(píng)級(jí)制度，規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。
（一）國(guó)外教育債券融資的情況
發(fā)行債券為教育籌資在發(fā)達(dá)國(guó)家已屢見(jiàn)不鮮，其中又以美國(guó)最早以及大規(guī)模地利用債券為教育融資?！督逃笤~典》解釋“:學(xué)校債券，加拿大和美國(guó)的某些地區(qū)的學(xué)校向?qū)W生的父母和其他人士籌集貸款來(lái)資助學(xué)?；窘ㄔO(shè)費(fèi)用的債券。在美國(guó)此項(xiàng)債券由校務(wù)委員會(huì)或地方選舉人核準(zhǔn)發(fā)行?！保乡妱Γ?008），主要有：
（1）地方政府發(fā)行的市政債券通常涵蓋教育項(xiàng)目，其一般責(zé)任債券（GeneralObligationBonds，GOs）可為其管轄的學(xué)區(qū)籌資。
（2）地方政府收入債券為政府擁有的公用事業(yè)和準(zhǔn)公用事業(yè)如專(zhuān)科學(xué)校與大學(xué)等融資，其收益通常包括宿舍費(fèi)、學(xué)費(fèi)等，有時(shí)也包含了大學(xué)院校里一般性資產(chǎn)的籌措，此類(lèi)債券通常被稱(chēng)為大學(xué)債券(CollegeandUniversityRevenueBonds)。
（3）如加州教育設(shè)施管理局這樣的機(jī)構(gòu)為當(dāng)?shù)氐母咝０l(fā)行債券（PooledCollege，UniversityBonds），此類(lèi)債券評(píng)級(jí)視乎資產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入有高有低(Webster，Keeley，2014)。
（4）高等學(xué)?；蚋咝Ｏ到y(tǒng)自行發(fā)行債券，如NevadaUniversityandCommunityCollegeSystemleaserevenuesbonds，此類(lèi)債券有資產(chǎn)抵押，保險(xiǎn)保障，租賃收入來(lái)自于聯(lián)邦政府在高校內(nèi)設(shè)立研究機(jī)構(gòu)而租用校內(nèi)建筑與設(shè)施，通常信用評(píng)級(jí)較高（BusinessWire，2013）。美國(guó)的教育債券有普通債券與免稅債券之分，高等教育債券資金主要用于資金周轉(zhuǎn)、償還當(dāng)前的其他債務(wù)或用于學(xué)校大型項(xiàng)目的建設(shè)，債券期限通常較長(zhǎng)，有20～30年的中長(zhǎng)期債券與長(zhǎng)期債券，甚至有至今被人津津樂(lè)道的耶魯大學(xué)于1996年發(fā)行的為期100年的跨世紀(jì)債券（石鈞，2009）。發(fā)達(dá)而完善的金融市場(chǎng)是美國(guó)的教育機(jī)構(gòu)得以利用債券融資的基礎(chǔ)，其債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如FitchRating已有多年的國(guó)內(nèi)及國(guó)際公共財(cái)政金融的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，能夠?qū)φ?、教育機(jī)構(gòu)乃至于非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)發(fā)行免稅債券進(jìn)行有效的信用評(píng)級(jí)以及跟蹤評(píng)級(jí)。英國(guó)高校也有舉債融資的舉措，蘭卡斯特大學(xué)曾在1995年為建設(shè)體育中心發(fā)行了債券，而著名的公立大學(xué)劍橋大學(xué)在2012年才開(kāi)始發(fā)行債券，發(fā)行了價(jià)值3.5億英鎊的40年期債券，為新成立的干細(xì)胞研究實(shí)驗(yàn)室和研究生宿舍提供資金，劍橋債券一發(fā)行立刻獲得了市場(chǎng)的高度認(rèn)可，國(guó)際評(píng)級(jí)公司穆迪也給出了3A評(píng)級(jí)。
（二）我國(guó)教育債券融資的理論與實(shí)踐
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)教育發(fā)展主要依靠財(cái)政經(jīng)費(fèi)，在進(jìn)行分稅制改革后，西部地區(qū)地方政府的教育經(jīng)費(fèi)尤其是基礎(chǔ)建設(shè)投資不足，在中央財(cái)政與地方財(cái)政的承受范圍之內(nèi)發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)教育債券可以緩解經(jīng)費(fèi)不足之難題（謝勝?gòu)?qiáng)，2003）。在公共財(cái)政框架下，教育被視為具有外溢性的公共產(chǎn)品或準(zhǔn)公共產(chǎn)品，是社會(huì)的人力資本投資，有代際效應(yīng)，發(fā)行教育債券更符合公共財(cái)政下誰(shuí)受益誰(shuí)負(fù)擔(dān)的原則與公共產(chǎn)品時(shí)期收益原則。教育債券在市場(chǎng)中也符合投資者的社會(huì)價(jià)值趨向。省級(jí)政府應(yīng)為教育債券的發(fā)行主體，在發(fā)行的結(jié)構(gòu)、規(guī)模、期限等方面，應(yīng)顧及地方教育的結(jié)構(gòu)與“教育成功”的周期，各地政府應(yīng)根據(jù)本地的具體情況，優(yōu)化教育債券資金在義務(wù)教育、職業(yè)教育、高等教育中所占的比例，其中用于九年義務(wù)教育階段和初中等職業(yè)教育階段的教育債券應(yīng)設(shè)為長(zhǎng)期債券，還款年限應(yīng)為10～20年。而用于高等教育及高等職業(yè)教育的教育債券，期限則可以稍短一些，一般在10年內(nèi)為宜（程立軍，2011）。隨著高校經(jīng)費(fèi)來(lái)源結(jié)構(gòu)的變化與資本市場(chǎng)的發(fā)展，高等教育債券被許多學(xué)者認(rèn)為是高校融資的新選擇。高校經(jīng)費(fèi)的主要來(lái)源———財(cái)政性高等教育經(jīng)費(fèi)總體而言不足，不同地區(qū)不同類(lèi)型的高校的撥款差別巨大，某種程度上制約了部分地方高校的發(fā)展，而其他的經(jīng)費(fèi)來(lái)源如銀行貸款、學(xué)費(fèi)收入在促進(jìn)了我國(guó)高等教育發(fā)展的同時(shí)也出現(xiàn)一些弊端（劉新榮，羅毅，2010）。高校利用債券融資的嘗試主要在政府債券，由中央政府發(fā)行國(guó)債再進(jìn)行分配，分配過(guò)程中產(chǎn)生的顯性與隱性的交易成本較高，若高?？梢灾苯影l(fā)行債券，此兩類(lèi)債券的產(chǎn)品差異性及對(duì)投資的要求都有區(qū)別：由有實(shí)力的高?；蚋咝Ｂ?lián)盟自主發(fā)債的主要節(jié)點(diǎn)被認(rèn)為是如何對(duì)高校進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，以及債券市場(chǎng)對(duì)高校的信息披露與相關(guān)稅收優(yōu)惠政策等要求，這會(huì)促使高校與政府、市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行調(diào)整，對(duì)高校的治理能力尤其是專(zhuān)業(yè)理財(cái)能力是較大的挑戰(zhàn)，進(jìn)而自主發(fā)行債券的利率、期限結(jié)構(gòu)、資金用途等方面的制度構(gòu)建才可以與高校的發(fā)展需求相符。通過(guò)債券融資必須考量風(fēng)險(xiǎn)及其控制，楊繼瑞，孟顯芮認(rèn)為發(fā)行高等教育債券所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是債券發(fā)行、流通、及償還等一系列過(guò)程中，因?yàn)橹T多不確定性因素而產(chǎn)生的債券實(shí)際收益率降低或債權(quán)無(wú)法償還等方面的問(wèn)題，主要有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)如政策風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)，以及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)如信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)控制模型，其結(jié)果顯示在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中，利率風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)的重要度最高，而在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中，信用風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要度最高。另外，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行已涉足國(guó)家助學(xué)貸款并以支持創(chuàng)業(yè)、就業(yè)等方式保障助學(xué)貸款業(yè)務(wù)，尚未在政策性金融債券融資上開(kāi)展與發(fā)展教育基礎(chǔ)建設(shè)的相關(guān)項(xiàng)目。綜上所述，由于教育產(chǎn)品的混合屬性，不同層次的教育與政府、市場(chǎng)的關(guān)系有所區(qū)別，通過(guò)政府債券融資的理論與實(shí)踐都較為完善，而在高等教育（目前包括了高等職業(yè)教育與專(zhuān)業(yè)碩士的培養(yǎng)）階段，利用債券融資有了更多的可能性也存在許多問(wèn)題，在職業(yè)教育進(jìn)行調(diào)整與改革的過(guò)程中就需要考慮與市場(chǎng)接軌，無(wú)論是人力資源市場(chǎng)還是資本（債券）市場(chǎng)。
二、利用債券為職業(yè)教育融資的思考
職業(yè)教育經(jīng)費(fèi)來(lái)源多元，政府、學(xué)校、企業(yè)、行業(yè)、個(gè)人通過(guò)財(cái)政撥款、自籌經(jīng)費(fèi)、校企合作、捐贈(zèng)與繳納學(xué)費(fèi)等方式投入職業(yè)教育。職業(yè)教育的發(fā)展面臨著開(kāi)放合作、因地制宜以及國(guó)際化的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，從資金需求來(lái)看，主要是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、學(xué)生資助以及培養(yǎng)培訓(xùn)經(jīng)費(fèi)，著力于職業(yè)教育服務(wù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級(jí)、教育公平以及人力資本投資和人力資源開(kāi)發(fā)。職業(yè)教育混合產(chǎn)品的屬性，其不同的舉辦與承辦主體如政府、學(xué)校、職業(yè)教育集團(tuán)等資金需求方在進(jìn)入債券市場(chǎng)籌資時(shí)，部分可以享受政策優(yōu)惠如財(cái)政貼息、補(bǔ)貼或擔(dān)保乃至于利率優(yōu)惠、稅收減免，可在發(fā)行主體的信用基礎(chǔ)之上對(duì)投資者增加一定的吸引力。
（一）提高政府債券融資對(duì)職業(yè)教育發(fā)展的支持力度
職業(yè)教育有作為地方性公共產(chǎn)品，促進(jìn)當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)發(fā)展的作用，通過(guò)地方政府債券融資為職業(yè)教育的發(fā)展提供資金支持符合地方政府的支出公平與效率原則，債券市場(chǎng)也能夠及時(shí)暴露和釋放地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，直接或間接對(duì)職業(yè)教育的良性發(fā)展也形成一定的約束力。因此，根據(jù)地方的實(shí)際，在當(dāng)?shù)芈殬I(yè)教育發(fā)展的不同階段，適度提高政府債券融資對(duì)職業(yè)教育發(fā)展的支持力度，以政府投入帶動(dòng)職業(yè)教育形成良性發(fā)展的狀態(tài)。
（二）擴(kuò)大職業(yè)教育從政策性銀行發(fā)行金融債券中的受益面
如前文所述，我國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行已經(jīng)開(kāi)展國(guó)家助學(xué)貸款業(yè)務(wù)，可視為高等職業(yè)教育的學(xué)生已經(jīng)部分從政策性銀行通過(guò)發(fā)行金融債券融資中收益。政策性銀行一般服務(wù)于那些對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)穩(wěn)定具有重要意義，且投資規(guī)模大、周期長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)效益低、資金回收慢的項(xiàng)目領(lǐng)域，如農(nóng)業(yè)開(kāi)發(fā)、重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、進(jìn)出口貿(mào)易、中小企業(yè)、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)等領(lǐng)域。在發(fā)展農(nóng)村職業(yè)教育與職業(yè)教育的國(guó)際化過(guò)程中，若產(chǎn)生符合國(guó)家政策又在政策性銀行項(xiàng)目領(lǐng)域之內(nèi)的項(xiàng)目，政策性銀行豐富的金融債券發(fā)行經(jīng)驗(yàn)以及項(xiàng)目貸款管理經(jīng)驗(yàn)?zāi)茏屄殬I(yè)教育擴(kuò)大在金融債券的受益范圍。政策性銀行具有依托國(guó)家信用的優(yōu)勢(shì)，項(xiàng)目貸款管理有較強(qiáng)的約束力，也便于接受政策性的財(cái)政貼息、補(bǔ)貼、擔(dān)保等，有利用職業(yè)教育在發(fā)展過(guò)程中保持與政府和市場(chǎng)的合理的關(guān)系。
（三）發(fā)揮公司（企業(yè)）債券———中小企業(yè)私募債券為職業(yè)院校及職業(yè)教育集團(tuán)融資的作用
關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資現(xiàn)狀 融資模式 新途徑
中小企業(yè)的融資關(guān)乎其生存與發(fā)展，而其自身固有的缺陷，如信用評(píng)級(jí)低發(fā)行的規(guī)模小等問(wèn)題使得發(fā)行債券來(lái)進(jìn)行融資變得比較困難，制約著中小企業(yè)的發(fā)展。中小企業(yè)在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中扮演著重要的角色，為促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)更加穩(wěn)固的發(fā)展，解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題勢(shì)在必行。
一、我國(guó)中小企業(yè)融資現(xiàn)狀
一個(gè)企業(yè)資金主要來(lái)源于兩個(gè)方面，一是內(nèi)源融資，即企業(yè)自身積累起來(lái)的資金，主要為滿(mǎn)足企業(yè)的發(fā)展需要；二是外源融資，即企業(yè)通過(guò)外部的獲取所需要的發(fā)展資金，如金融機(jī)構(gòu)的信貸資金、政府機(jī)關(guān)的財(cái)政資金等。而我國(guó)中小企業(yè)普遍面臨著資金的供給無(wú)法滿(mǎn)足發(fā)展需要的現(xiàn)狀，主要原因是內(nèi)源融資不足以及外源融資困難。
內(nèi)源融資不足就是說(shuō)，作為企業(yè)內(nèi)源融資的來(lái)源，如企業(yè)的資產(chǎn)折舊資金，還未進(jìn)行分配的利潤(rùn)，以及固定資產(chǎn)的變現(xiàn)收入等，不能滿(mǎn)足企業(yè)發(fā)展的需要。外源融資困難就是說(shuō)，作為外部資金的來(lái)源，如金融機(jī)構(gòu)的直接或間接融資、政府的政策補(bǔ)貼為企業(yè)劃撥的資金等，這些外源資金有許多條件的限制很難為中小企業(yè)所獲得。企業(yè)自身自我積累資金的能力仍有不足，資金的結(jié)構(gòu)主要以外源融資為主，但是在我國(guó)現(xiàn)有社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資本市場(chǎng)發(fā)展還不完善，因而使得外源融資也變得困難。
二、中小企業(yè)創(chuàng)新型債券融資實(shí)踐
（一）中小企業(yè)集合發(fā)債模式
中小企業(yè)集合發(fā)債模式也稱(chēng)“捆綁發(fā)債模式”。就是由一家機(jī)構(gòu)作為領(lǐng)頭羊，發(fā)債主體是集合在一起的中小企業(yè)團(tuán)體，發(fā)行企業(yè)各自決定發(fā)行額度，分別負(fù)債，但是最終都使用統(tǒng)一的債券名稱(chēng)，統(tǒng)收統(tǒng)付，從而產(chǎn)生一個(gè)總發(fā)行額度，并進(jìn)一步向投資人約定到期還本付息的的一種企業(yè)債券發(fā)行模式。這種模式的承銷(xiāo)商是證券機(jī)構(gòu)或是銀行，由擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與，并對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行篩選和輔導(dǎo)以滿(mǎn)足發(fā)債條件的新型企業(yè)債形式。
（二）中小企業(yè)集合票據(jù)
中小企業(yè)集合票據(jù)是在集合債券的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，并解決了在信用的加強(qiáng)和保護(hù)投資者等方面的困擾。因中小企業(yè)擁有專(zhuān)門(mén)的信用增強(qiáng)公司，可以為企業(yè)提供增進(jìn)信用的服務(wù)，使得企業(yè)的信用得到了增強(qiáng)。中小企業(yè)集合票據(jù)與集合債券的運(yùn)作過(guò)程有所不同，但在一部分上是重疊的，如組織、擔(dān)保是統(tǒng)一的，而負(fù)債、發(fā)行、運(yùn)作卻都是分別進(jìn)行的。
它們擁有共同的優(yōu)點(diǎn)：因?yàn)榘l(fā)債主體是一個(gè)團(tuán)體，因而對(duì)于團(tuán)體里的單個(gè)企業(yè)的發(fā)行要求相應(yīng)的降低了，降低了發(fā)行條件，使得更多中小企業(yè)能夠進(jìn)行融資，擴(kuò)大了融資的規(guī)模；因集合發(fā)債可以將債券利息從稅前利潤(rùn)中除去，且對(duì)企業(yè)的所有權(quán)和生產(chǎn)運(yùn)行并未產(chǎn)生影響。同時(shí)因評(píng)級(jí)、擔(dān)保等產(chǎn)生費(fèi)用變成了多個(gè)企業(yè)共同分擔(dān)，這就使得企業(yè)融資的成本大大的降低了；因發(fā)債的主題是一個(gè)團(tuán)體，這就使得其擁有較好的競(jìng)爭(zhēng)力以及良好的發(fā)展前景，其負(fù)債的能力也增強(qiáng)了，而同時(shí)因其為一個(gè)利益整體，一家違約則會(huì)影響群體，為避免這種風(fēng)險(xiǎn)，群體間將會(huì)進(jìn)行監(jiān)督，避免違約現(xiàn)象的發(fā)生，維護(hù)集體的信用度。同時(shí)也因是集體發(fā)行，故而同時(shí)違約的可能性大大減小，也使投資者更加有保障。群體之間可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一定的預(yù)測(cè)，增強(qiáng)了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力。
（三）中小企業(yè)區(qū)域集優(yōu)融資模式
中小企業(yè)區(qū)域集優(yōu)融資模式的不同主要體現(xiàn)在區(qū)域和集優(yōu)兩個(gè)方面，它是將在一定區(qū)域內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，如擁有核心技術(shù)，具有較大發(fā)展?jié)摿Φ绕髽I(yè)，由政府為企業(yè)提供專(zhuān)項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，在銀行間的債券市場(chǎng)發(fā)行集合債券來(lái)達(dá)到融資的目的。
它與其他融資方式相比，具有其特有的優(yōu)勢(shì)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施能夠真正得到實(shí)施，使得企業(yè)的籌措資金的成本得到了降低。在該模式中，地方政府能夠成立直接債務(wù)融資的發(fā)展基金，為其償還債務(wù)提供了保障，避免了風(fēng)險(xiǎn)，使得區(qū)域集優(yōu)債的信用等級(jí)得到了提高，也使的發(fā)債成本得到了降低，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)；企業(yè)的發(fā)展得到規(guī)范，因該模式處于政府的規(guī)劃當(dāng)中，且受到政府扶持的影響，對(duì)于資金的流向具有引導(dǎo)作用，使得當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)能夠更好的進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展；在一定程度上保護(hù)了投資者的利益，區(qū)域集優(yōu)債受政府扶持幫助，其信用風(fēng)險(xiǎn)得到了降低，其風(fēng)險(xiǎn)在風(fēng)險(xiǎn)緩釋和發(fā)行后續(xù)管理等得到了分散，且風(fēng)險(xiǎn)得到了群體的分擔(dān)，這就使得投資者的資金得到了保護(hù)。
三、我國(guó)中小型企業(yè)創(chuàng)新型債券融資的新途徑――高收益?zhèn)?/p>
高收益?zhèn)q如股票一般，是一種“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益”的投資方式。它主要由非金融企業(yè)發(fā)行的一種信用評(píng)級(jí)低于投資要求等級(jí)的債券。它對(duì)企業(yè)發(fā)行的要求，如企業(yè)的規(guī)模、信用度、負(fù)債情況等要求降低，使得一些信用水平不高，而又需要資金的企業(yè)融資提供了一條新的途徑。
高收益?zhèn)鳛橐环N新型的債券，有其發(fā)展的空間。我國(guó)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力加強(qiáng)，可以利用組合投資等方法分散風(fēng)險(xiǎn)，使得其融資能夠滿(mǎn)足企業(yè)的發(fā)展需要。我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展平穩(wěn)，為促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展提供良好的環(huán)境，政府將為金融業(yè)的發(fā)展提供一定的政策支持并鼓勵(lì)創(chuàng)新，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這將使得高收益?zhèn)瘬碛辛己玫陌l(fā)展條件。我國(guó)在一定程度上已經(jīng)擁有了發(fā)展高收益?zhèn)募夹g(shù)條件，如適合發(fā)行高收益?zhèn)疫M(jìn)行債券交易的場(chǎng)地――銀行間債券市場(chǎng)，我國(guó)現(xiàn)已初步的建立，并在不斷的完善其基礎(chǔ)設(shè)施，建立一個(gè)更加完善的管理和監(jiān)督系統(tǒng)，而現(xiàn)已擁有的信用緩釋工具將使得高收益?zhèn)男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移和分散，使得高收益?zhèn)男庞玫燃?jí)相對(duì)提高，進(jìn)而保護(hù)投資者的利益，提高投資者的投資欲望。
參考文獻(xiàn)：
中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）09-0030-02
摘要：可轉(zhuǎn)換債券作為一種含有轉(zhuǎn)股權(quán)的債務(wù)融資工具，具有特殊的財(cái)務(wù)和公司治理效應(yīng)。其中，財(cái)務(wù)效應(yīng)包括公司風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)效應(yīng)、權(quán)益稀釋成本效應(yīng)和現(xiàn)金流匹配效應(yīng)；公司治理效應(yīng)包括成本緩解效應(yīng)和控制權(quán)配置效應(yīng)，這些財(cái)務(wù)和治理效應(yīng)使得可轉(zhuǎn)換債券在公司理財(cái)中發(fā)揮著重要的作用。
關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券 財(cái)務(wù)效應(yīng) 公司治理效應(yīng)
可轉(zhuǎn)換債券（簡(jiǎn)稱(chēng)可轉(zhuǎn)債）是上市公司常用的一種融資工具，由于其持有人可以在債券到期日之前按照設(shè)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為公司的股票，因此可轉(zhuǎn)換債券兼具了債權(quán)融資和股權(quán)融資工具的雙重特征。正是由于可轉(zhuǎn)換債券賦予了投資者內(nèi)嵌的轉(zhuǎn)換期權(quán)，使得可轉(zhuǎn)換債券在公司理財(cái)實(shí)踐中具備了諸多特殊的財(cái)務(wù)和公司治理效應(yīng)，在公司融資成本的降低、資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整、沖突的緩解、控制權(quán)配置等發(fā)面發(fā)揮著特殊的作用。
一、可轉(zhuǎn)換債券融資的財(cái)務(wù)效應(yīng)
（一）公司風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)效應(yīng)
通常，公司進(jìn)行債務(wù)融資的利率水平和公司的風(fēng)險(xiǎn)程度呈正相關(guān)，公司的風(fēng)險(xiǎn)水平越高，發(fā)行債券的票面利率就越高。高利率在補(bǔ)償投資者承擔(dān)的公司債券投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也加劇了發(fā)行公司的財(cái)務(wù)成本負(fù)擔(dān)。而當(dāng)公司采用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的免疫功能可以有效降低公司的融資利率和成本。這是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券的價(jià)值包括兩個(gè)部分：純粹債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，其中，期權(quán)價(jià)值為以公司股票為標(biāo)的物的轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值，根據(jù)布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)理論，看漲期權(quán)的價(jià)值和標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度呈正相關(guān)關(guān)系。因此，如果發(fā)行公司處于低風(fēng)險(xiǎn)水平，那么可轉(zhuǎn)債純粹債券部分的價(jià)值就會(huì)較高而看漲期權(quán)部分的價(jià)值較低；如果發(fā)行公司處于高風(fēng)險(xiǎn)水平，那么可轉(zhuǎn)債純粹債券部分的價(jià)值較低而看漲期權(quán)部分的價(jià)值則較高。不難發(fā)現(xiàn)，隨著公司風(fēng)險(xiǎn)水平的提高，可轉(zhuǎn)債的投資者對(duì)于公司風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償要求可以通過(guò)其內(nèi)嵌的期權(quán)價(jià)值提高來(lái)實(shí)現(xiàn)。這樣一來(lái)，當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資時(shí)，和發(fā)行普通債券相比，票面利率就會(huì)相對(duì)較低，從而可以減輕發(fā)行公司的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)。可轉(zhuǎn)換債券的這一特性通常被稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)效應(yīng)，可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)協(xié)同效應(yīng)可以保證融資利率不會(huì)隨著公司的風(fēng)險(xiǎn)提高而提高過(guò)多，在投資者轉(zhuǎn)股之前，可以有效控制債務(wù)融資成本。
（二）權(quán)益稀釋效應(yīng)
與普通債券相比，在相同條件下，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率相對(duì)較低，其持有者之所以接受低利率，是因?yàn)閷?duì)轉(zhuǎn)股后的潛在收益的預(yù)期。那么，公司究竟選擇可轉(zhuǎn)換債券還是普通債券進(jìn)行債務(wù)融資呢？這就需要考慮公司股價(jià)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的市場(chǎng)表現(xiàn)。如果發(fā)行后公司股價(jià)上漲幅度較大，可轉(zhuǎn)換債券的投資人就會(huì)將手中的債券進(jìn)行轉(zhuǎn)股。盡管可轉(zhuǎn)債相對(duì)于普通債券在利率上占有優(yōu)勢(shì)，利息負(fù)擔(dān)較輕，但投資者轉(zhuǎn)股對(duì)于原來(lái)老股東權(quán)益的稀釋程度較大，實(shí)際融資成本就會(huì)大幅提高；如果公司股價(jià)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后下跌或上漲幅度不夠大，可轉(zhuǎn)債投資者一般不會(huì)轉(zhuǎn)股，而是繼續(xù)持有債券，這樣一來(lái)公司就會(huì)享有可轉(zhuǎn)債融資低利率的好處。
和普通股融資相比，如果公司股價(jià)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后上漲幅度較大，可轉(zhuǎn)換債券實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，由于公司轉(zhuǎn)股價(jià)格一般高于可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)的價(jià)格，公司實(shí)際上是以較高價(jià)格發(fā)行了普通股，也就是說(shuō)，在相同融資規(guī)模條件下，可轉(zhuǎn)債相對(duì)于普通股，公司會(huì)增發(fā)更少的新股，對(duì)于老股東的稀釋程度更輕，因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債更有利；如果公司股價(jià)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后下跌或上漲的不夠多，相對(duì)于可轉(zhuǎn)債融資，公司發(fā)行普通股可以籌集更多的資金。此時(shí)，發(fā)行普通股票更為有利。
因此，如果公司未來(lái)股價(jià)表現(xiàn)較好，發(fā)行可轉(zhuǎn)債相對(duì)于普通債券會(huì)產(chǎn)生較大的權(quán)益稀釋效應(yīng)，而相對(duì)于普通股的稀釋效應(yīng)卻較低；相反，如果公司未來(lái)股價(jià)表現(xiàn)糟糕，發(fā)行可轉(zhuǎn)債比發(fā)行普通債券要好，但和發(fā)行普通股相比存在劣勢(shì)。
（三）現(xiàn)金流匹配效應(yīng)
公司在進(jìn)行融資時(shí)，需要保證融資性現(xiàn)金流量的長(zhǎng)期均衡。如果融資成本過(guò)高，就會(huì)導(dǎo)致融資現(xiàn)金流出與未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入難以匹配，就可能產(chǎn)生支付危機(jī)，使公司面臨財(cái)務(wù)困境。那些初創(chuàng)型、高成長(zhǎng)的中小型公司，其本身具有較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，再加上規(guī)模較小，在早期進(jìn)行權(quán)益融資必然導(dǎo)致大比例權(quán)益的稀釋?zhuān)绻M(jìn)行債務(wù)融資又會(huì)面臨高額的利息開(kāi)支負(fù)擔(dān)。而如果此時(shí)采用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資就可以解決上述問(wèn)題，因?yàn)樵诔鮿?chuàng)期，可轉(zhuǎn)換債券的低利率可以避免企業(yè)負(fù)擔(dān)較高的利息開(kāi)支成本和較大的權(quán)益稀釋?zhuān)欢?dāng)公司逐漸發(fā)展壯大后，企業(yè)盈利和估值水平會(huì)大幅提高，即使那時(shí)可轉(zhuǎn)換債券被投資者轉(zhuǎn)股，產(chǎn)生昂貴的股權(quán)稀釋效應(yīng)，但成長(zhǎng)起來(lái)的公司已經(jīng)能承受股權(quán)稀釋帶來(lái)的沖擊。從另一個(gè)角度來(lái)看，可轉(zhuǎn)換債券的這種現(xiàn)金流匹配特征特別適用于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)高科技創(chuàng)業(yè)型公司的投資，因?yàn)樵谄髽I(yè)發(fā)展初期，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)債權(quán)性投資可以保證穩(wěn)定的低風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)，而在被司發(fā)展壯大后或者IPO后，轉(zhuǎn)換成的權(quán)益性投資可以使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得超額的資本利得收益。
值得一提的是，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)定要求公司最近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上；發(fā)行分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券，除符合公開(kāi)發(fā)行證券的一般條件外，還應(yīng)當(dāng)符合最近一期末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元；最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券1年的利息；最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~平均不少于公司債券1年的利息等條件。顯然對(duì)于我國(guó)初創(chuàng)型、高科技中小企業(yè)，這樣的發(fā)行條件明顯過(guò)高，不利于初創(chuàng)型、高科技中小企業(yè)通過(guò)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行債權(quán)融資以及風(fēng)險(xiǎn)投資的引進(jìn)。
二、可轉(zhuǎn)換債券的公司治理效應(yīng)
（一）成本緩解效應(yīng)
現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司的債權(quán)和股東存在委托沖突，債權(quán)人將資金借給公司預(yù)期獲得固定的利息收入和本金，就和公司股東之間形成了一定的委托關(guān)系，等于向公司股東出售了一項(xiàng)看跌期權(quán)，希望股東將資金配置于低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，而公司股東擁有企業(yè)的決策權(quán)，享受企業(yè)的剩余索取權(quán)，追求的是股東價(jià)值最大化，傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。這種沖突在公司處于財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)尤其突出，公司的股東為了度過(guò)危機(jī)，存在強(qiáng)烈的過(guò)度投資沖動(dòng)?；谏鲜隹紤]，公司債權(quán)人為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，通常在債務(wù)契約中對(duì)公司股東特別是控股股東的投資行為進(jìn)行嚴(yán)格的限制，抑制股東的過(guò)度投資行為，無(wú)形中會(huì)提高公司的債務(wù)融資成本，這就是公司債務(wù)成本產(chǎn)生的根本原因。
而當(dāng)公司采用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，一旦股東的冒險(xiǎn)投資行為成功，公司股價(jià)大幅提高，可轉(zhuǎn)債的投資者就會(huì)有機(jī)會(huì)將手中的債券轉(zhuǎn)換成公司股票，和原股東一起享受超額投資收益，因此，可轉(zhuǎn)債的投資人在債務(wù)契約中就不會(huì)對(duì)股東的投資行為進(jìn)行過(guò)多的限制，從而緩解了債權(quán)人和股東之間的委托沖突，降低公司的債務(wù)融資成本。
（二）控制權(quán)配置效應(yīng)
雖然可轉(zhuǎn)換債券具有較低的融資成本，但由于可轉(zhuǎn)債的投資者擁有將債券轉(zhuǎn)換成公司股權(quán)的選擇權(quán)，就會(huì)改變?cè)瓉?lái)公司的股權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)，甚至可能產(chǎn)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。因此，可轉(zhuǎn)換債券不僅是一種融資工具，更是一種控制權(quán)制度安排，具有調(diào)節(jié)公司治理結(jié)構(gòu)的功能。
從發(fā)行公司角度來(lái)看，如果公司的可轉(zhuǎn)換債券面向特定的機(jī)構(gòu)投資者（如戰(zhàn)略性投資者）發(fā)行時(shí)，如果對(duì)方觸發(fā)相關(guān)轉(zhuǎn)股條件進(jìn)行轉(zhuǎn)股，就會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化，甚至產(chǎn)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。因?yàn)橄啾戎行⊥顿Y者，機(jī)構(gòu)投資者投資規(guī)模較大，有參與公司治理和爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，在和發(fā)行公司進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)定的博弈中，處于較強(qiáng)勢(shì)地位，對(duì)發(fā)行公司會(huì)造成較大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移威脅。因此，發(fā)行公司在針對(duì)戰(zhàn)略性機(jī)構(gòu)投資者設(shè)定可轉(zhuǎn)債相關(guān)條款時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)對(duì)贖回、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股、轉(zhuǎn)股價(jià)格重置和轉(zhuǎn)股時(shí)機(jī)約定等約束條款進(jìn)行仔細(xì)權(quán)衡，有效規(guī)避可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后可能存在的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。
從可轉(zhuǎn)債投資者角度來(lái)看，在我國(guó)上市公司中，股權(quán)高度集中，且缺乏相應(yīng)的投資者保護(hù)機(jī)制，發(fā)行企業(yè)和可轉(zhuǎn)債持有者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，發(fā)行公司的控股股東在可轉(zhuǎn)債相關(guān)條款設(shè)計(jì)中占據(jù)主導(dǎo)地位，常常通過(guò)贖回、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股、轉(zhuǎn)股價(jià)向上修正等條款保護(hù)公司控制權(quán)的同時(shí)，又嚴(yán)重侵害了可轉(zhuǎn)債中小投資者的利益。因此，可轉(zhuǎn)換債券投資者為了保護(hù)自身利益，可以在可轉(zhuǎn)換債券投資協(xié)議中通過(guò)回售、轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正等條款防止發(fā)行公司對(duì)投資者利益的損害。
三、結(jié)語(yǔ)
可轉(zhuǎn)換債券作為一種傳統(tǒng)的融資工具，具有一系列特殊的財(cái)務(wù)和公司治理效應(yīng)。其自身對(duì)于發(fā)行公司風(fēng)險(xiǎn)的免疫功能，可以保證發(fā)行公司以較低融的資成本進(jìn)行債務(wù)融資；對(duì)于初創(chuàng)期、現(xiàn)金流不足的高成長(zhǎng)性企業(yè)而言，可轉(zhuǎn)債的現(xiàn)金流匹配效應(yīng)可以保證公司融資成本與公司發(fā)展階段相協(xié)調(diào)；在一定條件下，相對(duì)于普通股和普通債券，可轉(zhuǎn)債具有權(quán)益稀釋成本上的優(yōu)勢(shì)；可轉(zhuǎn)債可以在一定程度上緩解股東和債權(quán)人的委托沖突，但會(huì)加劇股東過(guò)度投資沖動(dòng)，降低投資效率。另外，在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債相關(guān)條款設(shè)計(jì)時(shí)，既要充分關(guān)注可能產(chǎn)生的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，又要合理保障可轉(zhuǎn)債中小投資者的利益。X
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關(guān)鍵詞：企業(yè)；債券；融資；成本管理
由于近些年我國(guó)采取了相對(duì)緊縮的貨幣政策，銀行信貸規(guī)模有所減小，很多上市公司選擇發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行融資，以尋求較低的加權(quán)資本成本[1]。因此，債券在企業(yè)融資中扮演的角色也越來(lái)越重要。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年我國(guó)公司債券，中期票據(jù)貸款和短期融資總額12141.6億元，比上年增長(zhǎng)6609億元，增長(zhǎng)了44％。對(duì)于融資企業(yè)而言，如何降低債券融資的成本，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。
一、企業(yè)債券融資成本管理的必要性
近幾年來(lái)，由于債券融資具有的種種優(yōu)勢(shì)越來(lái)越明顯，債券融資在上市公司資本中所占的比重也越來(lái)越大。主要是得益于最近幾年資本市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展，企業(yè)發(fā)行公司債券的渠道更為便捷，能夠發(fā)行的品種也越來(lái)越多，整體的融資成本也有明顯下降。具體而言，體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：近些年來(lái)，債券融資對(duì)信貸融資的替代作用明顯。主要是債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，企業(yè)發(fā)行債券融資渠道也逐步豐富、融資的便利性和價(jià)格優(yōu)勢(shì)也較為明顯。一是發(fā)行難度有所降低。傳統(tǒng)的公司債券發(fā)行過(guò)程比較復(fù)雜，債券發(fā)行一般需要通過(guò)發(fā)改委和有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，發(fā)行長(zhǎng)期流程，從報(bào)送審批到發(fā)行往往需要3-6個(gè)月。中國(guó)人民銀行在銀行間市場(chǎng)推行短期融資工具后，市場(chǎng)反應(yīng)較好，有效促進(jìn)了企業(yè)融資的便利程度。在發(fā)行流程上，中短期債務(wù)融資工具規(guī)定須采用注冊(cè)制，即只需注冊(cè)一次，但可以發(fā)行多次，這對(duì)需要使用債券進(jìn)行融資的企業(yè)而言，大大簡(jiǎn)化了債券融資的時(shí)間成本，而注冊(cè)制的實(shí)施，在一定程度上也給予了企業(yè)一定的自主選擇權(quán)。其次，債券的發(fā)行有效豐富了企業(yè)融資的渠道。傳統(tǒng)企業(yè)的融資方式主要通過(guò)負(fù)債和發(fā)行股票，發(fā)行債券的上市公司比較少。2005年開(kāi)始，債券融資渠道被逐步放開(kāi)，2008年，央行逐漸開(kāi)始完善中期票據(jù)的發(fā)行方式，2011年又開(kāi)始推超短融以及企業(yè)債等融資渠道，進(jìn)一步優(yōu)化了企業(yè)進(jìn)行融資的渠道和方式，后來(lái)又逐步試點(diǎn)長(zhǎng)期公司債和企業(yè)債的發(fā)行，以及中期票據(jù)。短融品種主要包括短融券和超短融券，豐富的債券種類(lèi)基本涵蓋了上市公司對(duì)不同期限的融資渠道的需求。尤其是超短融的設(shè)立，有效彌補(bǔ)了之前上市公司對(duì)短期融資的巨大需求的空白，強(qiáng)化了債券融資渠道對(duì)其他融資渠道的替代作用。第三，實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)，資金成本相較于債務(wù)融資方式較低。相較于向商業(yè)銀行貸款的融資方式相比，債券融資的方式采取市場(chǎng)化定價(jià)的方式，更具有比較優(yōu)勢(shì)。現(xiàn)階段，企業(yè)貸款的年化利率一般是在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上上下浮動(dòng)10%，而基準(zhǔn)利率一般是由央行指導(dǎo)給出，主要是受到國(guó)家宏觀政策和貨幣政策的影響，國(guó)家的行政干預(yù)對(duì)此影響非常大，而且企業(yè)難以尋求風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施來(lái)應(yīng)對(duì)這些政策風(fēng)險(xiǎn)。相比較而言，債券的發(fā)行利率則要靈活的多，以短期融資渠道為例，短融或者中票的利率主要是參考銀行業(yè)協(xié)會(huì)公布的不同信用等級(jí)的票據(jù)指導(dǎo)價(jià)進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)，而指導(dǎo)價(jià)又是由協(xié)會(huì)根據(jù)每周會(huì)員的報(bào)價(jià)確定，不斷隨著市場(chǎng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，充分實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，是一種相對(duì)有效率的定價(jià)策略。由于債券的流動(dòng)性好于負(fù)債，一般而言，債券的融資成本要低于貸款，舉例來(lái)看，3A企業(yè)1年期的短融成本在年化4.4%左右，而同期的商業(yè)銀行貸款利率大約在6.56%，即使按照下浮10%計(jì)算，年化利率大約為5.9%。兩者之間的利率差大約為1.5%，以融資1億元為例，通過(guò)兩種不同渠道融資獲取資金的成本相差150萬(wàn)。由于債券融資存在的先天優(yōu)勢(shì)，越來(lái)越多的企業(yè)選擇通過(guò)發(fā)債的方式進(jìn)行籌資，成為企業(yè)融資的一種重要方式，因此，科學(xué)分析債券發(fā)行的各項(xiàng)成本，并對(duì)其進(jìn)行優(yōu)化管理，是一個(gè)非常重要且具有現(xiàn)實(shí)意義的課題。
二、債券市場(chǎng)的主要特點(diǎn)
由于我國(guó)是一個(gè)超級(jí)大國(guó)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化發(fā)展日趨復(fù)雜，宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化速度非?？?，在選擇穩(wěn)健的貨幣政策或者寬松的貨幣政策時(shí)，通常要結(jié)合不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期，而貨幣政策的選擇對(duì)債券市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生非常明顯并且直接的影響。以3A級(jí)短融為例，2008-2011年期間，利率的最大值和最小值分別為5.91%和1.49%，相差4.42%，波動(dòng)非常劇烈。但從2011年來(lái)看，年內(nèi)短融最高利率為5.91%，而對(duì)應(yīng)的最小值為3.77%，相差2.14%，這就意味著，一年內(nèi)，同一家上市公司在不同時(shí)點(diǎn)上通過(guò)債券融資的成本會(huì)相差特別大。2010年后，我國(guó)主要采取了緊縮的貨幣政策，以此來(lái)應(yīng)對(duì)高速的通貨膨脹率，導(dǎo)致企業(yè)通過(guò)債券融資的成本大幅上升。如前所述，在2011年，選擇在最優(yōu)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行發(fā)債和最差時(shí)點(diǎn)發(fā)債1億元人民幣，相差的融資成本可以相差214萬(wàn)元。由此可見(jiàn)，如何優(yōu)化發(fā)債成本，對(duì)企業(yè)而言是一項(xiàng)非常重要的考驗(yàn)。
三、管理發(fā)債成本的主要措施
總體來(lái)說(shuō)，發(fā)債的主要成本在于債券利率，而債券利率的主要決定因素是市場(chǎng)力量和發(fā)行債券的方式。對(duì)于市場(chǎng)利率而言，可以采取如下措施降低債券融資的成本：加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)研，對(duì)相關(guān)的貨幣政策和央行的信息進(jìn)行深入研究，選擇適當(dāng)?shù)陌l(fā)債時(shí)機(jī)。我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和貨幣政策由政府部門(mén)主導(dǎo)，對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的專(zhuān)家和政府官員的發(fā)言進(jìn)行研究，可以對(duì)未來(lái)的貨幣政策進(jìn)行有效的預(yù)判，從而輔助上市公司的籌資決策，選擇恰當(dāng)?shù)陌l(fā)債時(shí)機(jī)，可以為公司節(jié)約可觀的發(fā)債成本。但是從短期來(lái)看，債券的利率主要取決于資金的供給和需求等基本面的影響。企業(yè)的融資需求時(shí)點(diǎn)與企業(yè)的基本運(yùn)營(yíng)和生產(chǎn)情況相關(guān)，一般具有較小的彈性，企業(yè)很難做到將自身的需求與融資時(shí)點(diǎn)做到完美匹配。企業(yè)身處在大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境當(dāng)中，往往很難做到精準(zhǔn)擇時(shí)，主要原因在于經(jīng)濟(jì)環(huán)境好的時(shí)候，企業(yè)往往不需要融資；經(jīng)濟(jì)環(huán)境蕭條的時(shí)候，所有企業(yè)融資都比較困難。但是在短期內(nèi)，上市公司仍舊可以通過(guò)擇時(shí)來(lái)有效降低融資成本。如果能有效地精準(zhǔn)預(yù)測(cè)到未來(lái)利率的走勢(shì)，那么企業(yè)可以選擇在利率相對(duì)低位的時(shí)候發(fā)債，可以快速鎖定整體的融資成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。除此以外，企業(yè)還可以?xún)?yōu)化發(fā)債的方式。優(yōu)化發(fā)債的方式主要包括兩個(gè)方面的內(nèi)容，一是可以選擇合適的發(fā)債品種，二是可以選擇合適的債券期限?，F(xiàn)在市場(chǎng)上可供選擇的發(fā)債品種主要包括：企業(yè)債、公司債、短融、超短融、中票和資產(chǎn)支持證券等[2]。一般而言，短融和中票最受企業(yè)喜歡，因?yàn)樗鼈兊陌l(fā)行周期短，申報(bào)流程簡(jiǎn)單，并且可以在申請(qǐng)額度內(nèi)一次申請(qǐng)多次發(fā)行，且資金的流動(dòng)性比較好，一般企業(yè)在面臨籌資決策時(shí)會(huì)優(yōu)先選擇這些品種。當(dāng)然，還有一些流動(dòng)性比較好的產(chǎn)品也會(huì)受到上市公司的青睞。二是可以選擇恰當(dāng)?shù)牟煌谙薜漠a(chǎn)品。一般而言，債券的利率和債券發(fā)行的期限呈正相關(guān)關(guān)系，但是3-5年期的不同品種債券的實(shí)際利率差別不大，因此，相比于3年期的債券，上市公司可能更偏好選擇5年期的債券，因?yàn)?年期的債券整體上費(fèi)用更低。第三是可以選擇不同的計(jì)息方式。一般而言，如果預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)利率會(huì)不斷上升，在發(fā)行期以固定利率計(jì)息的方式可以為企業(yè)節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用，當(dāng)市場(chǎng)利率趨于下降時(shí)，企業(yè)可能更偏好選擇隨市場(chǎng)不斷波動(dòng)的計(jì)息方式。但是，精確地選擇兩種不同方式的計(jì)息方式依賴(lài)于對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)的準(zhǔn)確研判，如果未來(lái)的利率走勢(shì)不是十分明朗，則通過(guò)選擇不同的計(jì)息方式來(lái)節(jié)約財(cái)務(wù)成本不完全可行。最后可以選擇通過(guò)金融衍生工具進(jìn)行對(duì)沖，有效降低由于利率上升導(dǎo)致的財(cái)務(wù)損失。常見(jiàn)的衍生工具主要包括：利率遠(yuǎn)期協(xié)議和利率互換等。其中利率互換是指指交易雙方約定在未來(lái)的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣的名義本金交換利息額的金融合約[3]。最常見(jiàn)的利率互換是在固定利率與浮動(dòng)利率之前進(jìn)行轉(zhuǎn)換。利率協(xié)議是指交易雙方約定在未來(lái)某一日期，交換協(xié)議期間內(nèi)一定名義本金基礎(chǔ)上分別以合同利率和參考利率計(jì)算的利息的金融合約[3]。這是用以鎖定利率和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)暴露為目的的衍生工具之一。其中，遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買(mǎi)方支付以合同利率計(jì)算的利息，賣(mài)方支付以參考利率計(jì)算的利息?？傊?，隨著發(fā)行債券進(jìn)行融資的方式越來(lái)越普遍，如何優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資成本是一個(gè)非常有趣且具有現(xiàn)實(shí)意義的問(wèn)題。本文簡(jiǎn)單介紹了債券市場(chǎng)的主要特點(diǎn)和發(fā)債過(guò)程中對(duì)融資成本的主要管理策略，希望對(duì)想通過(guò)此種渠道進(jìn)行融資的上市公司有一定的借鑒意義。
參考文獻(xiàn)：
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[關(guān)鍵詞] 可交換債券 融資方法 金融危機(jī)
利用可交換債券進(jìn)行融資在海外已經(jīng)有不少成功的案例，如1999年BAe公司發(fā)行6.86億英鎊的可交換債券，其標(biāo)的為BAe公司持有的英國(guó)Orange公司5%的普通股股票。英國(guó)大東電報(bào)利用可交換債券出售所持有的電訊盈科股票，和記黃埔發(fā)行可交換債券以減持Vodafone股票。最著名的案例是，2007年5月，中國(guó)海外金融投資(開(kāi)曼)有限公司利用香港和新加坡證券市場(chǎng)，發(fā)行可交換債券，初始交換溢價(jià)幅度高達(dá)50%。在中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)上，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)推出了發(fā)行可交換債券的相關(guān)規(guī)定，但截至到2008年11月，仍無(wú)可交換債券登陸證券市場(chǎng)。因此利用可交換債券進(jìn)行融資，將是內(nèi)地證券市場(chǎng)中十分有意義的融資方法。
一、可交換債券的概念
1.可交換債券的定義
按照證監(jiān)會(huì)2008年10月17日公布的《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，可交換債券指“上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。”更通俗地說(shuō)，可交換債券是指上市公司股東將其持有的股票抵押給托管機(jī)構(gòu)，再發(fā)行公司債券。債券的投資者在將來(lái)的某個(gè)時(shí)期內(nèi)，能夠按照約定的條件以持有的債券交換股東發(fā)債時(shí)抵押的上市公司股票。
2.可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券的區(qū)別
據(jù)Wind資訊顯示，截至2008年11月，債券市場(chǎng)已有可轉(zhuǎn)換債券37只，發(fā)行額從2億到300億不等，但仍無(wú)可交換債券。可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券，這兩個(gè)概念很容易混淆，其實(shí)兩者是不同的債券。具體表現(xiàn)在發(fā)債人、發(fā)債目的、換股來(lái)源、股本攤薄效應(yīng)、抵押擔(dān)保和轉(zhuǎn)股期限上都有不同。與可轉(zhuǎn)換債券相比，可交換債券的風(fēng)險(xiǎn)更低。對(duì)于可交換債券來(lái)說(shuō)，由于發(fā)債主體和轉(zhuǎn)股的主體不同，債券價(jià)值和股票價(jià)值并沒(méi)有直接掛鉤，股票價(jià)格下降并不會(huì)直接影響到可交換債券價(jià)格，因此持有可交換債券的收益率是比較穩(wěn)定的。
二、利用可交換債券進(jìn)行融資的宏觀背景分析
1.金融危機(jī)影響全球經(jīng)濟(jì)
自美國(guó)的次貸危機(jī)演變?yōu)榻鹑谖C(jī)之后，全球金融危機(jī)有愈演愈烈的趨勢(shì)。國(guó)際貨幣基金組織(IMF) 2008年10月表示，由美國(guó)次貸危機(jī)所引起的金融業(yè)資產(chǎn)減記總額將達(dá)1.4萬(wàn)億美元。受金融危機(jī)影響,美國(guó)金融業(yè)巨頭花旗銀行集團(tuán)目前陷入困境。在2008年11月的幾個(gè)交易日里，花旗銀行集團(tuán)的股價(jià)大幅下挫。2008年11月21日，該集團(tuán)的股價(jià)為3.77美元，市值僅為210億美元，不到其2006年年底2740億美元的十分之一。據(jù)香港工業(yè)總會(huì)會(huì)長(zhǎng)介紹，珠三角7萬(wàn)家港資企業(yè)中,2008年底時(shí)可能會(huì)有四分之一即1.7萬(wàn)家倒閉,將導(dǎo)致80多萬(wàn)人失業(yè),而這些失業(yè)人員絕大部分是農(nóng)民工。同時(shí),大學(xué)生就業(yè)形勢(shì)也異常嚴(yán)峻。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年全國(guó)高校畢業(yè)生超過(guò)600萬(wàn)，加上近兩年未就業(yè)的高校畢業(yè)生約有500萬(wàn)人,2009年需就業(yè)的大學(xué)生超過(guò)1000萬(wàn)人。原本耀眼的“溫州模式”在金融危機(jī)的打擊下,也黯然失色。溫州經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從2007年浙江省GDP最高的地級(jí)市,下滑到2008年第一季度排名為浙江省倒數(shù)第二位。金融危機(jī)影響全球經(jīng)濟(jì)，企業(yè)融資渠道越來(lái)越狹窄,因此利用可交換債券進(jìn)行融資，將值得一試。
2.債券市場(chǎng)逐漸繁榮
股市下挫帶來(lái)的是債市繁榮，大量資金從股市涌入債市。從2007年11月~2008年11月，中國(guó)股市經(jīng)歷了一番痛苦的煎熬，上證A股指數(shù)從5205點(diǎn)跌至1992點(diǎn)，累計(jì)跌幅達(dá)到67%，在圖1中表現(xiàn)一條向下墜落的曲線，廣大股民深套其中，苦不堪言。相比之下，債券市場(chǎng)卻在逐步繁榮。上證國(guó)債指數(shù)從110點(diǎn)漲到119點(diǎn)，累計(jì)漲幅達(dá)到8%，在圖1中表現(xiàn)為一條逐漸上升的曲線。Wind資訊顯示，2008年前三季度，286只偏股型基金平均跌幅達(dá)到41%，其中有220多只跌破面值，56只基金凈值被腰斬，跌幅超過(guò)一半。相比之下，2008年前三季度，57只債券型基金凈值平均增長(zhǎng)2.39％，其中，純債型基金收益率遠(yuǎn)勝過(guò)偏債型基金，中信雙利基金的凈值增長(zhǎng)高達(dá)6%。債券市場(chǎng)繁榮導(dǎo)致新發(fā)行的債券型基金增多。2008年10月新基金發(fā)行數(shù)量達(dá)到13只，其中債券型最多，為5只，混合型4只，股票型3只，保本型1只。受益于債券市場(chǎng)的牛市，低股票配置、高債券配置的基金跌幅表現(xiàn)抗跌或略有盈利。因此，在股市疲軟時(shí)，發(fā)行可交換債券不失為較好的融資方法。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊
3. 大小非減持壓力巨大
從股改限售股份解禁減持情況統(tǒng)計(jì)來(lái)看,截至2008年10月，滬深兩市的大非（持有限售股數(shù)量占比≥5%的賬戶(hù)）累計(jì)減持占比僅為10.90%,小非（持有限售股數(shù)量占比＜5%的賬戶(hù))累計(jì)減持占比為43.98%，兩者合計(jì)累計(jì)減持占比僅為22.96%，不到四分之一。這意味著還有四分之三以上的大小非還沒(méi)有減持，股市還要經(jīng)受大小非減持的折磨，大盤(pán)要想反彈進(jìn)入牛市，還有漫長(zhǎng)的路程。實(shí)際上，證監(jiān)會(huì)推出可交換債券，本意是為了緩解大小非減持對(duì)證券市場(chǎng)的打壓。對(duì)于可交換債券這種融資方式而言，如果是熊市，股票市價(jià)低于債券轉(zhuǎn)股價(jià)，債券投資者就不會(huì)轉(zhuǎn)股，這樣就可減少二級(jí)市場(chǎng)的流通數(shù)量。如果是牛市，股票市價(jià)高于債券轉(zhuǎn)股價(jià)，債券投資者就會(huì)轉(zhuǎn)股套利。因此，在當(dāng)前熊市的條件下，大小非持有者可以通過(guò)發(fā)行可交換債券來(lái)減持，有利于減少股市承受的大小非減持帶來(lái)的拋盤(pán)壓力。
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券登記結(jié)算中心2008年10月統(tǒng)計(jì)月報(bào)。
三、利用可交換債券進(jìn)行融資的優(yōu)勢(shì)
可交換債券，這一新穎的融資方式，具有明顯的優(yōu)勢(shì)。一是成本較低?？山粨Q債券的發(fā)行利率一般會(huì)大幅低于普通公司債券的利率或者同期銀行貸款利率，可以為發(fā)債人節(jié)省大筆的利息費(fèi)用。在當(dāng)前金融危機(jī)的背景下，節(jié)省利息費(fèi)用有利于提高公司的業(yè)績(jī)。二是為上市公司股東進(jìn)行市值管理和流動(dòng)性管理提供了新的工具。由于可交換債券在規(guī)定的日期內(nèi)可以轉(zhuǎn)股、贖回或者回購(gòu)，相當(dāng)于是一種期權(quán)。上市公司股東可以通過(guò)發(fā)行可交換債券獲得所需資金，而無(wú)需急沖沖地減持大小非。這樣既可以避免大小非減持對(duì)股市的打壓，也可避免直接猛烈拋盤(pán)造成股價(jià)急劇下跌帶來(lái)的損失。三是增加了新的投資品種，有利于加強(qiáng)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的連通。對(duì)于各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者，如QFII、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、基金、企業(yè)年金、券商、社保基金、信托公司和銀行等，可交換債券將是一個(gè)新的投資機(jī)會(huì)。
參考文獻(xiàn):
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