時(shí)間：2023-06-06 09:31:10
開(kāi)篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券投資相關(guān)分析，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞 證券投資學(xué) 證券市場(chǎng) 體驗(yàn)式教學(xué) 證券投資模擬
進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)時(shí)代以來(lái)，證券市場(chǎng)已成為人們便利地可以觀察到的市場(chǎng)，特別是通過(guò)證券交易所上市交易證券產(chǎn)品的交易數(shù)量和價(jià)格信息，以及反映證券市場(chǎng)變動(dòng)和走勢(shì)的各類價(jià)格指數(shù)信息，更是可以借助相關(guān)分析軟件即時(shí)、精確地觀測(cè)，證券投資學(xué)課程的各項(xiàng)教學(xué)內(nèi)容已可以便利和快捷地通過(guò)現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)得以呈現(xiàn)、再現(xiàn)、還原，對(duì)其進(jìn)行體驗(yàn)式教學(xué)具備良好的客觀環(huán)境和技術(shù)條件。有基于此，本文擬對(duì)證券投資學(xué)課程進(jìn)行體驗(yàn)式教學(xué)的現(xiàn)實(shí)作用，在實(shí)施中應(yīng)具備的軟硬件教學(xué)條件和如何有效開(kāi)展體驗(yàn)式教學(xué)進(jìn)行粗略探討，以期運(yùn)用體驗(yàn)式教學(xué)提高證券投資學(xué)課程的整體教學(xué)效果。
1 證券投資學(xué)課程體驗(yàn)式教學(xué)的現(xiàn)實(shí)作用
證券投資學(xué)課程開(kāi)展體驗(yàn)式教學(xué)，就是根據(jù)青年學(xué)生的認(rèn)知特點(diǎn)和規(guī)律，在教學(xué)過(guò)程中利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)條件，通過(guò)即時(shí)展現(xiàn)實(shí)際證券市場(chǎng)環(huán)境，構(gòu)建實(shí)時(shí)模擬交易機(jī)會(huì)，或重復(fù)證券市場(chǎng)歷史進(jìn)程，以現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)呈現(xiàn)、再現(xiàn)、還原教學(xué)內(nèi)容，使學(xué)生在親歷投資過(guò)程中強(qiáng)化對(duì)證券投資理論、知識(shí)、工具、方法的理解和掌握。
對(duì)證券投資學(xué)課程開(kāi)展體驗(yàn)式教學(xué)，具有以下傳統(tǒng)課堂講授教學(xué)方式不可替代的作用。一是能夠充分利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)信息資源，發(fā)揮其教學(xué)價(jià)值。在網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)可隨時(shí)觀察和觀測(cè)，而現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)具有能夠充分呈現(xiàn)、再現(xiàn)、還原教學(xué)內(nèi)容的教學(xué)價(jià)值，通過(guò)體驗(yàn)式教學(xué)即可以得到充分的利用。二是能夠?qū)崿F(xiàn)理論與實(shí)踐有機(jī)融合，加深學(xué)生對(duì)證券投資理論的理解。證券投資學(xué)是一門應(yīng)用性課程，但相關(guān)理論數(shù)學(xué)模型復(fù)雜，不易為學(xué)生直觀理解，如有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)代證券組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型，通過(guò)模擬投資借助分析工具進(jìn)行體驗(yàn)式教學(xué)，就能夠很好地讓學(xué)生感受到投資風(fēng)險(xiǎn)和組合投資降低風(fēng)險(xiǎn)的作用，加深對(duì)相關(guān)理論的理解。三是能夠進(jìn)一步激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣和主動(dòng)性，提高教學(xué)效果。證券投資即可成為學(xué)生未來(lái)的職業(yè)或工作領(lǐng)域，也可實(shí)現(xiàn)今后的個(gè)人理財(cái)，如能在課程學(xué)習(xí)期間使其親歷投資相關(guān)過(guò)程取得經(jīng)驗(yàn)，其學(xué)習(xí)興趣、主動(dòng)性、積極性會(huì)進(jìn)一步得到激發(fā)，從而與教學(xué)效果之間產(chǎn)生良性互動(dòng)。另外，體驗(yàn)式教學(xué)還能起到培養(yǎng)學(xué)生學(xué)習(xí)能力，提高學(xué)生綜合素質(zhì)的作用。
2 證券投資學(xué)課程體驗(yàn)式教學(xué)的條件構(gòu)建
證券投資學(xué)課程開(kāi)展體驗(yàn)式教學(xué)的客觀環(huán)境和技術(shù)條件優(yōu)越。如通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)可以隨時(shí)獲得證券市場(chǎng)的各種信息，感受到各種影響因素的出現(xiàn)或投資者預(yù)期改變對(duì)證券價(jià)格的影響，取得對(duì)證券投資的感性認(rèn)識(shí)。但要有效開(kāi)展體驗(yàn)式教學(xué)并取得實(shí)效，除學(xué)校已有的校園網(wǎng)和多媒體教學(xué)資源可以直接利用外，還需要課程教師、教學(xué)院系和學(xué)校相關(guān)部門在軟硬件方面創(chuàng)建所需條件。
課程教師方面。作為擔(dān)任證券投資學(xué)課程教學(xué)的教師，必須樹(shù)立體驗(yàn)式教學(xué)的教育觀念和教學(xué)改革創(chuàng)新精神，通過(guò)學(xué)習(xí)培訓(xùn)掌握體驗(yàn)式教學(xué)的方法和技巧，掌握多媒體教育技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)教育技術(shù)和證券投資模擬實(shí)驗(yàn)分析技術(shù)；需要圍繞體驗(yàn)式教學(xué)要求在教學(xué)內(nèi)容、教學(xué)方法、教學(xué)組織形式和課程考核方式上大膽改革創(chuàng)新，系統(tǒng)設(shè)計(jì)體驗(yàn)式教學(xué)方案。教學(xué)院系方面。制定的金融人才培養(yǎng)方案要與體驗(yàn)式教學(xué)相適應(yīng)，應(yīng)建立起鼓勵(lì)開(kāi)展體驗(yàn)式教學(xué)的激勵(lì)機(jī)制，調(diào)動(dòng)教師開(kāi)展體驗(yàn)式教學(xué)的積極性和創(chuàng)造性；爭(zhēng)取學(xué)校有關(guān)部門項(xiàng)目資金和實(shí)驗(yàn)場(chǎng)地支持，建立專門的證券投資模擬實(shí)驗(yàn)室，購(gòu)置專業(yè)性的證券投資模擬分析軟件，保障軟件正常使用，為證券投資學(xué)課程體驗(yàn)式教學(xué)提供基礎(chǔ)性的技術(shù)平臺(tái)和硬件條件。學(xué)校教務(wù)、實(shí)驗(yàn)、網(wǎng)絡(luò)管理等相關(guān)部門應(yīng)積極為教師教學(xué)改革提供良好的政策環(huán)境和硬件支持，把證券投資納入素質(zhì)教育體系，列為不同專業(yè)學(xué)生的通識(shí)課程；校園網(wǎng)絡(luò)不僅是進(jìn)教室和實(shí)驗(yàn)室，也要低成本進(jìn)學(xué)生寢室，以方便學(xué)生能即時(shí)隨地獲取證券市場(chǎng)相關(guān)信息和進(jìn)行模擬交易；加強(qiáng)對(duì)多媒體教學(xué)設(shè)備、校園網(wǎng)絡(luò)、實(shí)驗(yàn)室和供電設(shè)施的日常維護(hù)，保證校園網(wǎng)與外網(wǎng)的聯(lián)結(jié)通暢，提高對(duì)證券投資學(xué)課程開(kāi)展體驗(yàn)式教學(xué)的硬件保障水平。
3 證券投資學(xué)課程體驗(yàn)式教學(xué)的系統(tǒng)實(shí)踐
對(duì)證券投資學(xué)課程的體驗(yàn)式教學(xué)，要根據(jù)課程教學(xué)目的、要求、擁有的優(yōu)勢(shì)教學(xué)資源和現(xiàn)實(shí)條件進(jìn)行系統(tǒng)性設(shè)計(jì)，不能局限在證券投資模擬，應(yīng)從多個(gè)方面開(kāi)展，從而構(gòu)建出能夠體現(xiàn)證券投資學(xué)課程特點(diǎn)，發(fā)揮教學(xué)資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)證券投資理論與實(shí)踐有機(jī)對(duì)接的體驗(yàn)式教學(xué)體系。具體而言，可從以下四個(gè)方面系統(tǒng)性地進(jìn)行體驗(yàn)式教學(xué)實(shí)踐。
（1）科學(xué)設(shè)計(jì)和全過(guò)程實(shí)施證券投資模擬實(shí)驗(yàn)，在實(shí)驗(yàn)過(guò)程中獲得對(duì)證券市場(chǎng)的切身體驗(yàn)。雖然開(kāi)展證券投資模擬實(shí)驗(yàn)已普遍成為各高校證券投資學(xué)課程教學(xué)的重要環(huán)節(jié)，但當(dāng)前模擬實(shí)驗(yàn)與理論教學(xué)在時(shí)間段上的分離，使得體驗(yàn)式教學(xué)的作用沒(méi)有完全發(fā)揮，還需要進(jìn)一步科學(xué)設(shè)計(jì)。由于模擬實(shí)驗(yàn)在技術(shù)上可以是開(kāi)放式的，即模擬實(shí)驗(yàn)即可在實(shí)驗(yàn)室完成，也可在學(xué)生寢室或其它地點(diǎn)通過(guò)校園網(wǎng)絡(luò)完成，因此對(duì)模擬實(shí)驗(yàn)應(yīng)進(jìn)行開(kāi)放式設(shè)計(jì)。在實(shí)驗(yàn)方式設(shè)計(jì)上，除了實(shí)驗(yàn)教學(xué)計(jì)劃規(guī)定的課時(shí)和內(nèi)容可安排在實(shí)驗(yàn)室進(jìn)行外，在開(kāi)學(xué)第一次上課，就可給每一個(gè)學(xué)生一個(gè)模擬證券賬號(hào)，教師給予指導(dǎo)，由學(xué)生根據(jù)自身?xiàng)l件能全天候在校園網(wǎng)內(nèi)自行開(kāi)展模擬實(shí)驗(yàn)。在實(shí)驗(yàn)內(nèi)容設(shè)計(jì)上，除了安排股票、期貨、權(quán)證等證券品種的交易實(shí)驗(yàn)外，按照證券投資“準(zhǔn)備、了解、分析、決策、管理”等五個(gè)階段對(duì)相關(guān)理論、知識(shí)、方法的要求，實(shí)驗(yàn)的重點(diǎn)應(yīng)引導(dǎo)到證券投資基本分析和技術(shù)分析上。在實(shí)驗(yàn)指導(dǎo)設(shè)計(jì)上，除以實(shí)驗(yàn)大綱和實(shí)驗(yàn)指導(dǎo)書等作為實(shí)驗(yàn)指導(dǎo)的基本依據(jù)外，對(duì)開(kāi)放式實(shí)驗(yàn)應(yīng)有適時(shí)進(jìn)行跟蹤、監(jiān)控的機(jī)制，根據(jù)實(shí)驗(yàn)進(jìn)展情況和發(fā)生的問(wèn)題及時(shí)引導(dǎo)、調(diào)整。在實(shí)驗(yàn)進(jìn)程設(shè)計(jì)上，應(yīng)盡力保持實(shí)驗(yàn)與理論教學(xué)的同步。
（2）指導(dǎo)學(xué)生對(duì)影響證券市場(chǎng)重大信息和證券市場(chǎng)走勢(shì)的觀測(cè)，組織課堂分析討論，使學(xué)生切實(shí)感受重大信息對(duì)證券市場(chǎng)的影響。證券投資是遵從統(tǒng)計(jì)規(guī)律的風(fēng)險(xiǎn)投資，由于風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于宏觀環(huán)境、行業(yè)因素、企業(yè)層面等多方面的不確定性，而消除不確定性需要可觀測(cè)到的信息，因此對(duì)證券投資理論的學(xué)習(xí)和理解，對(duì)證券投資價(jià)值的判斷，對(duì)證券市場(chǎng)趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，這些都離不開(kāi)對(duì)公開(kāi)信息的獲取和分析解讀。作為體驗(yàn)式教學(xué)的有機(jī)組成部分，每次課后都應(yīng)該有目的地指定幾名學(xué)生，由其對(duì)相鄰兩次課堂教學(xué)期間市場(chǎng)發(fā)生的重大信息進(jìn)行收集觀測(cè)，在下次課堂上向其他同學(xué)報(bào)告觀測(cè)結(jié)果，在K線圖上觀察和感受現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)或特定證券對(duì)此信息的反應(yīng)，獲得經(jīng)驗(yàn)。另外，每次課前還可以結(jié)合擬講授的內(nèi)容，組織學(xué)生觀看證券市場(chǎng)的長(zhǎng)、中、短期價(jià)格K線趨勢(shì)，學(xué)生參與分析討論，共同查找K線圖背后的影響因素，這也是一種很好的體驗(yàn)式教學(xué)方法。需要特別注意的是，對(duì)課堂分析討論效果的評(píng)價(jià)，其標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)是分析結(jié)論與市場(chǎng)走勢(shì)的吻合程度，而是分析方法的科學(xué)性，要使學(xué)生能夠感受到，任何期望對(duì)證券市場(chǎng)或品種的短期走勢(shì)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)都是徒勞的。
【關(guān)鍵詞】開(kāi)放式指數(shù)基金；績(jī)效；跟蹤誤差
指數(shù)型基金是一種以擬合目標(biāo)指數(shù)、跟蹤目標(biāo)指數(shù)變化為原則，實(shí)現(xiàn)與市場(chǎng)同步成長(zhǎng)的基金品種。其投資采取擬合目標(biāo)指數(shù)收益率的投資策略，分散投資于目標(biāo)指數(shù)的成份股，力求股票組合的收益率擬合該目標(biāo)指數(shù)所代表的資本市場(chǎng)的平均收益率。
文章主要采用定性和定量分析相結(jié)合的研究方法。其中定量分析主要涉及到統(tǒng)計(jì)分析方法和計(jì)量分析方法的運(yùn)用。描述統(tǒng)計(jì)、回歸分析、相關(guān)分析和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)等將會(huì)得到較多應(yīng)用。
文章按照由抽象到具體的研究思路，首先對(duì)研究指數(shù)基金業(yè)績(jī)的各種指標(biāo)體系進(jìn)行概括和總結(jié)。接著選擇最新的數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用多種具有代表性的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法對(duì)我國(guó)開(kāi)放式指數(shù)基金的績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，最后對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行總結(jié)，并對(duì)我國(guó)指數(shù)基金市場(chǎng)今后的發(fā)展提出相關(guān)建議。
一、指數(shù)基金績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系分析
1．跟蹤誤差體系。
跟蹤誤差，是用指數(shù)基金一定區(qū)間內(nèi)一定頻率的跟蹤誤差時(shí)間序列數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)平方和加以計(jì)算的，該指標(biāo)通常也被稱為跟蹤偏離度，反映知識(shí)基金投資管理中的風(fēng)險(xiǎn)，跟蹤誤差的公式如下：
公式中， t是樣本基金在考核期內(nèi)各時(shí)點(diǎn)的跟蹤誤差，即基金投資組合收益率Rpt和基準(zhǔn)指數(shù)收益率Rmt之差。T為考核期內(nèi)可計(jì)算的一定頻率跟蹤誤差數(shù)據(jù)的總個(gè)數(shù)。
2．風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系。
現(xiàn)資理論中， [值和標(biāo)準(zhǔn)差常被用來(lái)衡量基金的風(fēng)險(xiǎn)程度。標(biāo)準(zhǔn)差反映實(shí)際收益率和預(yù)期收益率的偏離程度，標(biāo)準(zhǔn)差越大，基金風(fēng)險(xiǎn)越大，反之，風(fēng)險(xiǎn)越小。[值反映基金收益對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的敏感程度，[值越大，基金投資的收益波動(dòng)大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的波動(dòng)，基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大，反之，風(fēng)險(xiǎn)越小。
目前同時(shí)考慮到投資收益率與風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)因素的主要的評(píng)價(jià)指標(biāo)，即風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的評(píng)價(jià)指標(biāo)有Jenson指數(shù)、Treynor指數(shù)以及Sharp指數(shù)。
二、實(shí)證結(jié)果與分析
1．樣本數(shù)據(jù)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定。
文章的實(shí)證研究針對(duì)以下四支指數(shù)基金：嘉實(shí)滬深300指數(shù)證券投資基金、萬(wàn)家180指數(shù)證券投資基金、融通深證100指數(shù)證券投資基金和易方達(dá)50指數(shù)證券投資基金。評(píng)價(jià)期間設(shè)定為2008年1月4日至2010年12月31日，并以年為單位劃分為三個(gè)階段，這三個(gè)樣本區(qū)間為：2008年1月4日至2008年12月31日，2009年1月4日至2009年12月31日和2010年1月4日至2010年12月31日。
2．跟蹤誤差分析。
計(jì)算各指數(shù)基金及其目標(biāo)指數(shù)的日收益率，代入公式1可以計(jì)算出各指數(shù)基金的跟蹤誤差（如下表）：
表1指數(shù)基金跟蹤誤差表 單位（％）
（原始數(shù)據(jù)來(lái)源：中信證券網(wǎng)上交易系統(tǒng)、和訊基金網(wǎng)站）
通過(guò)對(duì)上表的分析，可以得出以下結(jié)論：
（1）在2008年度，各樣本指數(shù)基金的跟蹤誤差均控制得較好。（2）在2009年度，與上一年度相比較，樣本基金的跟蹤誤差都出現(xiàn)了較大幅度的上升，這表明各基金的經(jīng)理們?cè)诿鎸?duì)大盤快速上漲的情況下，充分考慮到了未來(lái)指數(shù)出現(xiàn)下跌風(fēng)險(xiǎn)的情況，不約而同地采取了保守的投資組合。（3）在2010年度，除了融通100外，其他三支樣本基金的跟蹤誤差都在2以上，說(shuō)明在大盤急速下落的情況下，這三支基金的管理者采取了更加積極的投資策略，沒(méi)有死死盯住目標(biāo)指數(shù)。（4）對(duì)三個(gè)樣本年度進(jìn)行比較分析可以發(fā)現(xiàn)，樣本基金的跟蹤誤差在大盤下跌時(shí)明顯大于大盤上漲時(shí)，說(shuō)明基金管理者在形勢(shì)不好時(shí)采取了更加積極的投資策略以降低損失。
3．風(fēng)險(xiǎn)控制能力分析。
分別根據(jù)Jenson指數(shù)、Treynor指數(shù)以及Sharp指數(shù)，將四支樣本基金各期的投資組合收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的數(shù)據(jù)代入式子當(dāng)中計(jì)算可以得到表2所示結(jié)果，將各跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)的收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的數(shù)據(jù)代入以上各式可以得到表3的結(jié)果。
表2 樣本基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率表
（原始數(shù)據(jù)來(lái)源：中信證券網(wǎng)上交易系統(tǒng)、和訊基金網(wǎng)站，數(shù)據(jù)計(jì)算過(guò)程見(jiàn)附表）
表3基準(zhǔn)指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率表
（原始數(shù)據(jù)來(lái)源：中信證券網(wǎng)上交易系統(tǒng)、和訊基金網(wǎng)站，數(shù)據(jù)計(jì)算過(guò)程見(jiàn)附表）
綜合表2和表3可以看出：（1）在2008年度，各樣本基金的Sharp指數(shù)和Treynor指數(shù)的值都大于零，其績(jī)效表現(xiàn)要好于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益；從Jenson指數(shù)來(lái)看，只有融通100的值為負(fù)。（2）在2009年度，各樣本基金的Sharp指數(shù)和Treynor指數(shù)的值都大于零，其績(jī)效表現(xiàn)要好于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益；從Jenson指數(shù)來(lái)看，只有嘉實(shí)300的值為負(fù)。總體來(lái)說(shuō)，樣本基金在Treynor指數(shù)和Jenson指數(shù)方面表現(xiàn)尚佳，但在Sharp指數(shù)指數(shù)方面則相反。（3）在2010年度，各樣本基金的Sharp指數(shù)和Treynor指數(shù)的值都小于零，其績(jī)效表現(xiàn)要遠(yuǎn)不如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益；從Jenson指數(shù)來(lái)看，所有樣本基金的值均為負(fù)，說(shuō)明基金的績(jī)效小于跟蹤基準(zhǔn)。總體來(lái)講，在這一時(shí)期，指數(shù)基金的績(jī)效表現(xiàn)要遜于基準(zhǔn)指數(shù)。
三、結(jié)論
通過(guò)前面的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)指數(shù)基金的績(jī)效水平有待進(jìn)一步提高，開(kāi)放式指數(shù)基金在熊市中表現(xiàn)出一定的抗跌性，在牛市中的表現(xiàn)則差強(qiáng)人意。在此基礎(chǔ)上，可以提出以下建議：（1）強(qiáng)化對(duì)證券市場(chǎng)的信息披露；（2）增強(qiáng)對(duì)基金公司的有效監(jiān)管；（3）重視對(duì)投資者的教育引導(dǎo)；（4）加強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)金融創(chuàng)新，在資本市場(chǎng)上逐漸引入風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避制度。
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【關(guān)鍵詞】 證券投資基金 退市 金融
一、公募基金發(fā)展現(xiàn)狀及退市機(jī)制變更
1、公募基金發(fā)展現(xiàn)狀
從1997年11月國(guó)務(wù)院頒布《基金法》開(kāi)始，基金行業(yè)開(kāi)始正式形成。1998年3月27日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，新成立的南方基金管理公司和國(guó)泰基金管理公司分別發(fā)起設(shè)立了規(guī)模均為20億元的兩只封閉式基金――“基金開(kāi)元”和“基金金泰”，由此拉開(kāi)了中國(guó)證券投資基金試點(diǎn)的序幕。2001年9月11日國(guó)內(nèi)第一只開(kāi)放式基金華安創(chuàng)新成立。從2008年起，國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入規(guī)模化時(shí)期，各類型基金開(kāi)始密集發(fā)行，截止2016年09月底共發(fā)行3415只基金。根據(jù)中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)2016年10月20日數(shù)據(jù)顯示，公募基金規(guī)模截止2016年9月底，已達(dá)8.83萬(wàn)億。
2、退市機(jī)制現(xiàn)狀
根據(jù)《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》規(guī)定，“發(fā)起式基金的基金合同生效三年后，若基金資產(chǎn)凈值低于兩億元的，基金合同自動(dòng)終止”，“基金合同生效后，連續(xù)二十個(gè)工作日出現(xiàn)基金份額持有人數(shù)量不滿二百人或者基金資產(chǎn)凈值低于五千萬(wàn)元情形的，基金管理人應(yīng)當(dāng)在定期報(bào)告中予以披露；連續(xù)六十個(gè)工作日出現(xiàn)前述情形的，基金管理人應(yīng)當(dāng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)告并提出解決方案，如轉(zhuǎn)換運(yùn)作方式、與其他基金合并或者終止基金合同等，并召開(kāi)基金份額持有人大會(huì)進(jìn)行表決”。
從運(yùn)作管理辦法中可以看出，對(duì)于發(fā)起式基金的終止，只在規(guī)模上做了一個(gè)規(guī)定。對(duì)于開(kāi)放式基金沒(méi)有達(dá)到相對(duì)應(yīng)人數(shù)或者凈值的，給出了三種解決辦法，而合同終止只是其中一種。根據(jù)公開(kāi)資料顯示，2014年9月匯添富理財(cái)28天債券型投資基金清盤退市，成為國(guó)內(nèi)首只退市清盤基金，到2016年4月已有37只基金清盤退市。截止2016年三季度末，共有多達(dá)201只公募基金產(chǎn)品凈值規(guī)模不足5000萬(wàn)元，占基金總數(shù)的6.32%。此外，還有多達(dá)542只基金凈值規(guī)模在5000萬(wàn)元到2億元的危險(xiǎn)區(qū)域，有48只公募基金凈值不足2000萬(wàn)元，處于極度迷你狀態(tài)。
二、公募基金退市機(jī)制存在問(wèn)題
1、對(duì)市場(chǎng)的規(guī)范影響
公募市場(chǎng)上產(chǎn)品發(fā)行量也越來(lái)越大。但相應(yīng)的退市機(jī)制并未跟上，導(dǎo)致市場(chǎng)上產(chǎn)品參差不齊，產(chǎn)生大量迷你基金。201只迷你基金的成立日期，有一半在2014年之后成立，多達(dá)52只在2015年成立，而迷你基金中股票及偏股型基金占據(jù)了大部分。根據(jù)Copula相關(guān)分析，我國(guó)基金市場(chǎng)與債券市場(chǎng)線性相關(guān)小，在0.1左右，與股票市場(chǎng)的相關(guān)性高達(dá)0.7。根據(jù)《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》，公募基金的審查為注冊(cè)制。這意味著基金產(chǎn)品的發(fā)行徹底市場(chǎng)化，發(fā)行量完全由市場(chǎng)決定。而2014年起的牛市，導(dǎo)致了基金產(chǎn)品發(fā)行量的猛增。2014年2015年兩年市場(chǎng)共發(fā)行了1135只產(chǎn)品。也不難看出，2015年的牛市轉(zhuǎn)熊市對(duì)基金市場(chǎng)的沖擊強(qiáng)烈。但由于未有相關(guān)退市機(jī)制的跟進(jìn)，使得一些滿足退市條件的基金，仍然在市場(chǎng)上苦苦掙扎，形成了大量的迷你基金。
從基金的市場(chǎng)需求來(lái)看，投資者對(duì)基金投資的需求不是無(wú)限增長(zhǎng)的。而如果市場(chǎng)上沒(méi)有相應(yīng)的與發(fā)行產(chǎn)品匹配的退市機(jī)制，那么市場(chǎng)基金產(chǎn)品的供給可以看成無(wú)限的。這違背需求供給規(guī)律，不會(huì)使得行業(yè)得到可持續(xù)性發(fā)展，形成良性的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。迷你基金的僵化及不退市，不符合投資者需求及市場(chǎng)規(guī)律的產(chǎn)品得不到主動(dòng)退市，導(dǎo)致了行業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行緩慢，無(wú)法營(yíng)造優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，限制了行業(yè)的發(fā)展。
2、對(duì)管理人的影響
由于基金公司主要的收入來(lái)源是管理費(fèi)用，而管理費(fèi)用的計(jì)提主要根據(jù)資產(chǎn)凈值進(jìn)行提取。在如今市場(chǎng)產(chǎn)品同質(zhì)性強(qiáng)，基金公司仍然通過(guò)發(fā)行更多的產(chǎn)品來(lái)進(jìn)行管理規(guī)模的擴(kuò)充，使得許多基金公司忽略了單個(gè)產(chǎn)品的持續(xù)性規(guī)模和持續(xù)的效益。而由于退市機(jī)制的不完善及配套措施的跟進(jìn)程度不夠，使得管理人之間仍然以發(fā)行產(chǎn)品個(gè)數(shù)及總體規(guī)模為主要競(jìng)爭(zhēng)條件，而對(duì)于產(chǎn)品本身的關(guān)注度仍然不夠高。
對(duì)管理人的維護(hù)成本來(lái)講，由于符合退市條件的基金大多規(guī)模小，說(shuō)收取的管理費(fèi)較低。而對(duì)于其投入的人員，營(yíng)銷等固有成本與其他基金相同，導(dǎo)致對(duì)于單個(gè)基金來(lái)講管理人維護(hù)成本較高，占用了管理人有限的資源，影響了優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的推廣和新產(chǎn)品的研發(fā)，阻礙了公司本身的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。而對(duì)于這些迷你基金，基金公司往往定期引入機(jī)構(gòu)客戶、利用固有資金增持等方法，使得基金不滿足連續(xù)六十日基金份額持有人數(shù)量不滿二百人或者基金資產(chǎn)凈值低于五千萬(wàn)元情形。也就使得基金無(wú)法進(jìn)入清盤退市的程序，形成了惡性循環(huán)。
三、啟示
1、從監(jiān)管文件上完善退出規(guī)則
從已有的退市基金來(lái)看，市場(chǎng)在漸漸接受基金的退市。退市機(jī)制是市場(chǎng)健康發(fā)展的良好機(jī)制。一個(gè)成熟的市場(chǎng)需要由充分的流動(dòng)性。注冊(cè)制使得進(jìn)入市場(chǎng)較為容易，而高效的退市制度則能夠淘汰不符合市場(chǎng)的產(chǎn)品，使得市場(chǎng)保持活力。但現(xiàn)行的我國(guó)的退市制度仍然比較形式，對(duì)于主動(dòng)退市的決定機(jī)制仍然沒(méi)有相關(guān)明確規(guī)定。需要明確公募基金退市的幾種情況，規(guī)范相關(guān)的信息披露，加強(qiáng)對(duì)管理人的管理，鼓勵(lì)迷你基金主動(dòng)退市。引導(dǎo)投資者投資品質(zhì)優(yōu)良的基金，使得行業(yè)進(jìn)行良性循環(huán)，提升競(jìng)爭(zhēng)力及生命力。
2、加強(qiáng)對(duì)管理人的引導(dǎo)及投資人的保護(hù)
縱觀今日市場(chǎng)上眾多的迷你基金，可以看出，管理人對(duì)于這些迷你基金的退市依然是最后的選擇，只要能夠經(jīng)營(yíng)，仍然不肯放棄這些迷你基金。對(duì)于管理人，應(yīng)當(dāng)定期對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)估，對(duì)于產(chǎn)品的持續(xù)性及是否需要退市進(jìn)行關(guān)注。行業(yè)協(xié)會(huì)等應(yīng)該有效的指引，使得管理人將退市作為管理基金產(chǎn)品必要的更新流通方法。市場(chǎng)也不應(yīng)以管理人有退市產(chǎn)品而對(duì)管理人信譽(yù)能力有所質(zhì)疑。應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)管理人不斷提升投研能力，提高單個(gè)產(chǎn)品盈利能力及凈值，重視基金業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期發(fā)展。
對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，在購(gòu)買產(chǎn)品前，應(yīng)當(dāng)充分了解市場(chǎng)及產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)自己的自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力分析并篩選產(chǎn)品進(jìn)行投資。不符合市場(chǎng)要求的基金的存在使得投資人的投資收益受到損害。迷你基金的退市，雖然也會(huì)損害到投資人利益，但無(wú)疑是對(duì)投資者的投資進(jìn)行止損。投資人在整個(gè)投資過(guò)程中屬于弱勢(shì)群體。應(yīng)當(dāng)更好利用基金持有人大會(huì)，使得基金持有人能夠進(jìn)一步參與到基金退市決策中。對(duì)于如何在產(chǎn)品面臨退市時(shí)，用相關(guān)法律條文最大化保護(hù)投資人，需要市場(chǎng)進(jìn)一步探討。
【參考文獻(xiàn)】
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[2] 毛淑琴，股票、債券與基金市場(chǎng)的相關(guān)性研究[D]，湖南大學(xué)，2012
當(dāng)然，研究也存在不足之處。問(wèn)卷的調(diào)查是以網(wǎng)絡(luò)形式進(jìn)行的，調(diào)查的題目有限，不能挖掘出所有決策影響因素；此外，因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)統(tǒng)計(jì)只有簡(jiǎn)單的計(jì)數(shù)結(jié)果，無(wú)法對(duì)其中的一些因素進(jìn)行相關(guān)分析，說(shuō)明的問(wèn)題也就只能是現(xiàn)實(shí)存在的狀況，無(wú)法做更深入的闡述。
【關(guān)鍵詞】行為金融 個(gè)體股票投資者 投資決策
行為金融學(xué)研究對(duì)于金融理論的發(fā)展、資本市場(chǎng)政策法規(guī)的制定、市場(chǎng)監(jiān)管、上市公司投資者關(guān)系管理都具有舉足輕重的地位。中國(guó)股票市場(chǎng)屬于新興的股票市場(chǎng)，在政府監(jiān)管、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及投資者構(gòu)成等方面都有自己的特點(diǎn)。因此，通過(guò)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)構(gòu)成主體的個(gè)體投資者行為特征的研究，對(duì)豐富、驗(yàn)證行為金融理論，對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)的建設(shè)都具有重要意義。
一、行為金融學(xué)相關(guān)理論及其啟示
行為金融就是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中。它從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動(dòng)因來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的發(fā)展。這一研究視角通過(guò)分析金融市場(chǎng)主體在市場(chǎng)行為中的偏差和反常，來(lái)尋求不同市場(chǎng)主體在不同環(huán)境下的經(jīng)營(yíng)理念及決策行為特征，力求建立一種能正確反映市場(chǎng)主體實(shí)際決策行為和市場(chǎng)運(yùn)行狀況的描述性模型。
行為金融學(xué)的主要理論觀點(diǎn)包括：有限理性理論、前景理論、價(jià)值理論、羊群效應(yīng)、有限套利理論、投資者認(rèn)知有限理論等。
這些理論給我們的啟示是：股票投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，受到各種客觀的和主觀因素的影響，并且存在一定偏好。通過(guò)研究投資者的行為，我們總結(jié)出投資者行為的偏好及主要影響因素。個(gè)體可以了解自己決策偏好，有意識(shí)地對(duì)投資策略進(jìn)行適度調(diào)整，盡可能避免因決策錯(cuò)誤造成不必要的損失。政府和股票市場(chǎng)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以根據(jù)這些主要影響因素預(yù)測(cè)、分析、判斷股票投資者的行為，必要時(shí)進(jìn)行有效引導(dǎo)，以維護(hù)股票市場(chǎng)的正常秩序，使我國(guó)股市穩(wěn)健發(fā)展。
二、研究方法與角度
本文以行為金融學(xué)為理論指導(dǎo)，采用文獻(xiàn)綜述和問(wèn)卷調(diào)查法，以608名有投資經(jīng)驗(yàn)的社會(huì)個(gè)體投資者為樣本，從行為金融的角度入手，對(duì)影響他們投資決策的因素的進(jìn)行調(diào)查，從投資者的基本財(cái)務(wù)狀況、外部環(huán)境對(duì)投資者行為的影響、信息披露情況調(diào)查、上市公司影響因素以及投資者本身的認(rèn)知偏差五個(gè)方面對(duì)股票投資者的決策影響因素進(jìn)行分析。
三、結(jié)論與建議
（一）結(jié)論
通過(guò)本次調(diào)查我們可以得出結(jié)論，我國(guó)個(gè)體股票投資者在證券投資決策時(shí)更傾向于購(gòu)買藍(lán)籌股、低價(jià)大盤股和科技股。而選擇購(gòu)買這幾種類型股票的主要原因是它們的市盈率低，并且業(yè)績(jī)好。
個(gè)體投資者在買賣股票時(shí)主要受到外界宏觀環(huán)境和個(gè)體生活的社交環(huán)境，以及個(gè)體主觀因素三方面信息的影響。
外界環(huán)境的信息，如國(guó)家宏觀政治、股市法律法規(guī)及政策信息、上市公司披露的信息、行情走熱的專家分析，以及個(gè)股或?qū)＜业男〉老⒌纫蛩刂校瑖?guó)家宏觀政治的變更是被45.3%的投資者認(rèn)為是投資決策的首要影響因素。而且72.4%的人在不同程度上相信經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠支持股市上升。這也說(shuō)明了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)股民的股市預(yù)期頗具參考價(jià)值。
由于人不是孤立存在于社會(huì)的個(gè)體，所以在決策時(shí)難免會(huì)接收到來(lái)自社交圈里他人給的建議或意見(jiàn)，此時(shí)有28.9%的股票投資者會(huì)聽(tīng)從他人意見(jiàn)、放棄自己的想法，27.6%的股票投資者會(huì)綜合考慮他人建議進(jìn)行決策，還有43.4%的人不理會(huì)他人意見(jiàn)，堅(jiān)持自己的想法。可見(jiàn)，超過(guò)一半的股票投資者會(huì)在一定程度上會(huì)采納他人意見(jiàn)。
當(dāng)然，除了外界因素的作用以外，投資者自身的技術(shù)知識(shí)、認(rèn)知習(xí)慣和個(gè)性，也會(huì)對(duì)股票買賣行為帶來(lái)影響。個(gè)體知識(shí)和獲取的市場(chǎng)信息是有限的（例如調(diào)查中我們也發(fā)現(xiàn)，并不是所有投資者都能讀懂并利用到上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，他們就不可能從公司詳細(xì)的財(cái)務(wù)狀況這方面對(duì)股票進(jìn)行評(píng)估），加上自身的對(duì)損失的厭惡、害怕后悔，以及把一部分希望寄托于政府行為的偏好，致使股票投資者的決策難免帶有主觀判斷。
（二）建議
根據(jù)上述特征，我們可以從以下幾個(gè)方面對(duì)股票個(gè)體投資者提出建議：
1.在進(jìn)行決策時(shí)，投資者應(yīng)當(dāng)盡量做到以下幾點(diǎn)。準(zhǔn)確理解新出臺(tái)政策意圖為基礎(chǔ)，把握政策的發(fā)展方向，預(yù)測(cè)變化趨勢(shì)；同時(shí)，廣泛搜集信息結(jié)合所處的市場(chǎng)背景，分析管理層的監(jiān)管思路，把握監(jiān)管焦點(diǎn)，立足管理層的監(jiān)管立場(chǎng)上換位思考，推測(cè)監(jiān)管政策的發(fā)展方向和變化趨勢(shì)；此外，關(guān)注國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況，據(jù)以判斷國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)。努力實(shí)現(xiàn)自身投資水平的提高。
關(guān)鍵詞：國(guó)際收支雙順差；人民幣升值；回歸分析；對(duì)策建議
中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
收錄日期：2013年5月6日
一、人民幣匯率發(fā)展現(xiàn)狀
人民幣兌換美元的匯率由2005年7月20日的8.27升值到了2013年4月1日的6.27，累計(jì)升值32%。2013年3月以來(lái)，人民幣兌換美元匯率再次刷新匯改以來(lái)的新高，人民幣匯率已經(jīng)進(jìn)入了“6.20”時(shí)代。人民幣與美元匯率保持在1美元兌換8.0～8.2元人民幣的時(shí)間是在2005年1月至2006年6月，其間經(jīng)歷了18個(gè)月的時(shí)間；人民幣與美元匯率保持在1美元兌換7.1～7.9元人民幣的時(shí)間是在2006年7月至2008年3月，其間經(jīng)歷了21個(gè)月的時(shí)間；人民幣與美元匯率保持在1美元兌換6.2～6.9元人民幣的時(shí)間是在2008年4月至2013年3月，其間經(jīng)歷了60個(gè)月的時(shí)間，其中人民幣與美元匯率在1美元兌換6.8～6.9元人民幣區(qū)間保持了27個(gè)月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.7元人民幣區(qū)間保持了3個(gè)月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.6元人民幣區(qū)間保持了3個(gè)月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.5元人民幣區(qū)間保持了3個(gè)月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.4元人民幣區(qū)間保持了3個(gè)月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.3元人民幣區(qū)間保持了21個(gè)月。
從以上分析不難看出，自2005年7月21日起人民幣便走上了單邊升值的不歸路，有關(guān)人民幣升值的原因有很多，其中一個(gè)主要原因在于我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)所出現(xiàn)的國(guó)際收支雙順差。那么，國(guó)際收支雙順差對(duì)人民幣升值產(chǎn)生的作用究竟有多少大呢？
二、我國(guó)國(guó)際收支順差與人民幣匯率回歸分析
（一）數(shù)據(jù)選擇。2005年7月21日，人民幣匯率的形成機(jī)制發(fā)生了重大變革，一是人民幣兌美元升值，由1美元兌換人民幣8.27元，提高到了1美元兌換人民幣8.11元，且人民幣不再盯住單一美元，改由參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度，從2005年7月21日起，人民幣兌換美元的匯率改變了保持十年不變的狀態(tài)，拉開(kāi)了升值的序幕，從此，人民幣兌換美元的匯率幾乎是走上了單邊升值的軌道。因此，為了進(jìn)行研究，我們選取了2005年第一季度至2013年第一季度的人民幣對(duì)美元匯率及我國(guó)國(guó)際收支差額作為樣本區(qū)間，根據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)及國(guó)際收支差額，按照季度平均計(jì)算并編制國(guó)際收支差額和人民幣匯率的時(shí)間序列。（表1）
（二）模型建立。運(yùn)用最小二乘法原理，利用Excel工具將我國(guó)國(guó)際收支差額作為自變量X，以人民幣匯率作為隨機(jī)變量變化而變化的因變量Y，建立因變量人民幣匯率Y與自變量國(guó)際收支差額X之間的回歸模型并進(jìn)行相關(guān)分析。根據(jù)表1數(shù)據(jù)計(jì)算結(jié)果得出回歸模型為：
Y=7.384-0.00029x
其中，Y：匯率；x：國(guó)際收支。
根據(jù)回歸分析得出：人民幣匯率隨著我國(guó)國(guó)際收支的變化，二者之間存在很低的負(fù)相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)R=0.18966）。
（三）顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)顯著性水平a=0.05，經(jīng)過(guò)查找F分布表，得出Fa=4.17，根據(jù)方差分析得出F=1.157，由于F=1.157
根據(jù)顯著性水平a=0.05，經(jīng)過(guò)查找t分布表，得出ta/2=t0.025=2.042，根據(jù)方差分析得出t=-1.0755，由于t=-1.0755
對(duì)2005年第一季度至2013年第一季度人民幣匯率及我國(guó)國(guó)際收支差額關(guān)系根據(jù)方程Y=7.384-0.00029x進(jìn)行殘差分析，結(jié)果表明根據(jù)方程Y=7.384-0.00029x預(yù)測(cè)的人民幣匯率與我國(guó)國(guó)際收支的擬合程度不高，說(shuō)明回歸方程Y=7.38-0.00029x的代表性不強(qiáng)。
（四）回歸分析。根據(jù)回歸數(shù)據(jù)得出我國(guó)的國(guó)際收支差額與人民幣匯率之間的判定系數(shù)為0.035971，即在人民幣匯率變化中僅有3.59%可以由國(guó)際收支差額與人民匯率之間的線性關(guān)系來(lái)解釋，也就是說(shuō)人民幣匯率的變化中僅有3.59%是由國(guó)際收支差額決定的。表明國(guó)際收支差額與人民幣匯率之間的線性關(guān)系不強(qiáng)，根據(jù)國(guó)際收支差額預(yù)測(cè)人民幣升值的誤差為0.676（標(biāo)準(zhǔn)誤差=0.676）。
一般而言，一國(guó)的國(guó)際收支順差，一國(guó)的貨幣就要升值，其原理在于順差國(guó)的外匯市場(chǎng)上的外匯流入大于流出，表現(xiàn)在貨幣價(jià)值變化上就是逆差國(guó)的貨幣追逐順差國(guó)的貨幣，從而導(dǎo)致順差國(guó)貨幣因過(guò)多的外幣需要而升值。我國(guó)國(guó)際收支雙順差理應(yīng)成為人民幣升值的最堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，雖然相關(guān)分析所反映的情況并非如此，但是現(xiàn)實(shí)的表現(xiàn)才能作為分析問(wèn)題的重要依據(jù)。
現(xiàn)實(shí)是由于我國(guó)國(guó)際收支雙順差形成的巨額外匯儲(chǔ)備成為以美國(guó)為代表的西方國(guó)家打壓人民幣升值的一個(gè)重要借口，人民幣在國(guó)際壓力下走上了升值的不歸路，而人民幣升值對(duì)我國(guó)出口企業(yè)帶來(lái)很大的打擊，加上國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，使得我國(guó)東南沿海的眾多出口企業(yè)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)產(chǎn)、倒閉的問(wèn)題，出口作為拉動(dòng)GDP的一個(gè)非常重要的力量在面臨金融危機(jī)和人民幣升值的雙重壓力下，不得不出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，因此減少國(guó)際收支雙順差成為緩解人民幣升值，促進(jìn)出口的重要保障。
三、完善我國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)對(duì)策建議
2013年第一季度我國(guó)的國(guó)際收支“雙順差”是以64.84%的資本與金融項(xiàng)目順差和35.16%的經(jīng)常項(xiàng)目順差的結(jié)構(gòu)加以實(shí)現(xiàn)，這種結(jié)構(gòu)存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于國(guó)際投機(jī)家通過(guò)購(gòu)買中國(guó)的證券、房地產(chǎn)等投資品的炒作。因此，加大經(jīng)常項(xiàng)目順差的同時(shí)，減少資本與金融項(xiàng)目的順差應(yīng)該是我國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)得以改善的最好選擇。
作為發(fā)展中國(guó)家理想的選擇，當(dāng)然是經(jīng)常項(xiàng)目保持順差以獲取有限的外匯資源。那么，經(jīng)常項(xiàng)目的順差只有依靠資本與金融項(xiàng)目的逆差加以彌補(bǔ)和平衡，因此我國(guó)應(yīng)該繼續(xù)保持2012年國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目中的結(jié)構(gòu)即堅(jiān)持出口大于進(jìn)口，或者在增加出口的同時(shí)，加大進(jìn)口能源、貴金屬及資源性產(chǎn)品，化解貿(mào)易貨物過(guò)度順差所造成的貿(mào)易摩擦，充分利用外匯資源，減少外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本。資本與金融項(xiàng)目中應(yīng)該加大中國(guó)對(duì)外投資的力度，鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)“走出去”，鼓勵(lì)居民個(gè)人海外投資，讓資本與金融項(xiàng)目的順差規(guī)模減少，特別是要減少海外投資者在中國(guó)的證券投資、房地產(chǎn)投資的規(guī)模，以防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。
與此同時(shí)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)特別重視對(duì)外投資的發(fā)展與管理，主動(dòng)全面參與國(guó)際分工，加快集團(tuán)化、國(guó)際化的進(jìn)程，增強(qiáng)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)投資和在國(guó)際生產(chǎn)體系中的競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)一些條件成熟的金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)在符合國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策要求的前提下，順應(yīng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和證券市場(chǎng)國(guó)際化趨勢(shì)，逐步發(fā)展海外金融機(jī)構(gòu)，開(kāi)拓海外金融證券業(yè)務(wù)，積極嘗試與國(guó)際著名金融投資機(jī)構(gòu)合資共同發(fā)展海外金融證券業(yè)務(wù)，為我國(guó)的企業(yè)和個(gè)人到海外投資提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，讓我們的投資者投資有收益而不是承擔(dān)巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)加大海外投資的技術(shù)水平，幫助我國(guó)的企業(yè)和個(gè)人合理地規(guī)避金融投資、企業(yè)投資的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)，只有這樣才能保障有更多的企業(yè)、個(gè)人愿意加大對(duì)海外投資的規(guī)模，真真實(shí)現(xiàn)我們的資本“走出去”有收益、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的最佳投資選擇；只有這樣才能鼓勵(lì)資本流出，使我國(guó)經(jīng)濟(jì)在融入全球化進(jìn)程中保持均衡發(fā)展，實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與改善。
主要參考文獻(xiàn)：
[1]國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站.
[2]高士亮.對(duì)我國(guó)國(guó)際收支失衡于政策調(diào)節(jié)的探析[J].河南師范大學(xué)學(xué)報(bào)，2009.3.
關(guān) 鍵 詞：重倉(cāng)股；累積超常收益；特征；可預(yù)測(cè)性
中圖分類號(hào)：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005－0892(2006)12－0039－07
一、引言
由于基金大多奉行價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資理念，其投資決策行為被認(rèn)為是市場(chǎng)發(fā)展變動(dòng)的方向標(biāo)。利用基金定期披露的相關(guān)信息，是否能夠發(fā)現(xiàn)可以給投資者帶來(lái)超常收益的規(guī)律性特征，這是一個(gè)值得深入研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。如果這種規(guī)律性特征存在，從實(shí)務(wù)的角度看，就意味著投資者能夠依據(jù)基金披露的信息戰(zhàn)勝市場(chǎng)，獲取超額回報(bào)；從理論的角度看，這些發(fā)現(xiàn)就將和其它資本市場(chǎng)的異象一樣構(gòu)成對(duì)經(jīng)典資本市場(chǎng)理論，特別是Fama提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)的有力挑戰(zhàn)。因此可以從基金的角度對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。與此同時(shí)，對(duì)基金的研究也能為制定相關(guān)的基金管理規(guī)定及政策提供參考。
國(guó)外對(duì)基金的研究已有豐富的成果。Fama（1972）認(rèn)為，投資組合的回報(bào)來(lái)源于兩種能力：一是預(yù)測(cè)個(gè)股價(jià)格走勢(shì)，選擇優(yōu)質(zhì)股票的能力，即擇股能力；二是預(yù)測(cè)整個(gè)股票市場(chǎng)，把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的能力。[1]后來(lái)的研究不少集中在對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力的研究上，結(jié)論大多認(rèn)為基金并不具有顯著的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力(Henriksson and Merton, 1981；Goetz mann et al.，2000)。[2-3]Falkenstein（1996）以1991-1992年美國(guó)共同基金為對(duì)象，系統(tǒng)地研究了基金的持股偏好，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金偏好持有高透明度(Visibility)、低交易成本的股票，厭惡持有低價(jià)格和小規(guī)模公司的股票。[4]國(guó)內(nèi)關(guān)于基金的研究剛剛起步，由于市場(chǎng)背景的差異，即國(guó)外對(duì)基金的研究多以開(kāi)放式基金為對(duì)象，而我國(guó)則以封閉式基金占據(jù)主導(dǎo)地位，因此國(guó)外的研究結(jié)論并不一定適合于我國(guó)的情況，需要更多來(lái)自國(guó)內(nèi)的研究成果。汪光成（2002）以2001年以前上市的33只基金為研究樣本，發(fā)現(xiàn)我國(guó)基金缺乏市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力，而具有一定的證券選擇能力，但對(duì)基金收益的貢獻(xiàn)并不顯著。[5]沈維濤等（2001）研究了1999年5月10日前上市的10只新基金，發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券投資基金的業(yè)績(jī)總體上優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，基金的業(yè)績(jī)是通過(guò)一定的擇股能力得到的，并認(rèn)為這在一定程度上反映了我國(guó)證券市場(chǎng)的效率還不高。[6]吳世農(nóng)等（2003）根據(jù)重倉(cāng)股過(guò)去6個(gè)月的CAR來(lái)構(gòu)造贏家組合和輸家組合，發(fā)現(xiàn)在未來(lái)的12個(gè)月內(nèi)，贏家組合發(fā)生收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，而輸家組合發(fā)生收益慣性現(xiàn)象；他們認(rèn)為，這種現(xiàn)象的可能原因是基金基于市場(chǎng)投資者“追漲殺跌心理”的“短期套利行為”和基金基于“自我控制心理”的“止損行為”。[7]楊德群等（2004）對(duì)2002年末期基金持股特征進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與股票的每股收益、標(biāo)準(zhǔn)差、股票價(jià)格、流通市值、換手率和上市年齡等變量具有顯著的相關(guān)性，基金具有較好識(shí)別、挖掘股票價(jià)值以及調(diào)整投資組合的能力。[8]
本文將實(shí)證分析我國(guó)基金重倉(cāng)股的收益結(jié)構(gòu)特征、財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)特征，并實(shí)證研究重倉(cāng)股的可預(yù)測(cè)性以及通過(guò)預(yù)測(cè)構(gòu)造的投資組合是否可以獲得超常收益。
二、樣本、數(shù)據(jù)及統(tǒng)計(jì)描述
（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源
本文以1999年第一季度至2004年第一季度我國(guó)封閉式證券投資基金每季度末公布的重倉(cāng)股作為研究樣本。本文界定的重倉(cāng)股是指按市值占基金資產(chǎn)凈值比例由大到小排序的前十名股票（見(jiàn)表1）。
本研究所使用的日個(gè)股、市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)來(lái)自深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的《CSMAR交易數(shù)據(jù)庫(kù)》；上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)自《CSMAR年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)》；公司人員、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自《CSMAR治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)》；2003年一、二、三季度的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自金融界網(wǎng)站(省略)；各季度基金重倉(cāng)股的披露信息來(lái)自巨潮財(cái)訊網(wǎng)(省略)。
表11999-2004年基金數(shù)及基重股的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果
注：a是[-75, -15]內(nèi)CAR的零均值檢驗(yàn)的T值；b是[15, 75]內(nèi)CAR的零均值檢驗(yàn)的T值；*、**和***分別表示雙側(cè)檢驗(yàn)P
（二）研究樣本的描述統(tǒng)計(jì)
表1表明，近幾年我國(guó)基金發(fā)展迅猛，基金數(shù)量從1999年初的6家增加到2004年初的53家。{2}由于每一季度末的時(shí)點(diǎn)上，有很多重倉(cāng)股被多家基金共同持有，所以筆者在每一季度末將多家基金同時(shí)持有的股票進(jìn)行了合并（見(jiàn)表1中不重復(fù)計(jì)持股數(shù)，后文的實(shí)證研究均以合并后的重倉(cāng)股為研究樣本），可以看出，基金持股有集中化的趨勢(shì)，尤其是2003年以來(lái)，各季度披露的重倉(cāng)股總數(shù)均在515只左右，但合并后實(shí)際持有的重倉(cāng)股數(shù)量卻從2002年第四季度的198只下降到2003年第四季度的110只。不重復(fù)計(jì)持股數(shù)/基金數(shù)反映了這種變化趨勢(shì)。從1999年第一季度到2004年第一季度，該指標(biāo)持續(xù)下降；到2004年第一季度，該指標(biāo)值為2.38，即如果市場(chǎng)上的53家基金公司均持有完全不同的股票組合，那么平均而言每家公司只持有2.38只股票。對(duì)這種集中化的趨勢(shì)，可能的解釋是隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，投機(jī)獲利的可能性越來(lái)越小；同時(shí)基金公司間競(jìng)爭(zhēng)的不斷加強(qiáng)，基金擇股更加趨于理性，更加重視公司真實(shí)業(yè)績(jī)，基金公司不約而同地選擇那些具有良好獲利能力、發(fā)展前景的公司股票。這種基金持股的集中化趨勢(shì)，也使得預(yù)測(cè)重倉(cāng)股更具操作性。
為了考察基金持股的穩(wěn)定性和持續(xù)性，筆者計(jì)算了重倉(cāng)股在每季度的平均連續(xù)持有期。重倉(cāng)股i在t季度的連續(xù)持有期Hi,t為：Hi,t＝T，當(dāng)0≤n≤T時(shí)，t＋n季度股票i是重倉(cāng)股，且t+T+1季度股票i不再是重倉(cāng)股。
重倉(cāng)股組合P在t季度的平均連續(xù)持有期為：AHP,t= Hi,t，其中N表示組合P中的股票數(shù)量。
從表1可以看出，重倉(cāng)股平均連續(xù)持有期有縮短的趨勢(shì)，1999年各季度重倉(cāng)股平均被連續(xù)持有了大約4個(gè)季度到6個(gè)季度，2001年重倉(cāng)股平均被連續(xù)持有時(shí)間略大于4個(gè)季度，到2002年重倉(cāng)股平均被連續(xù)持有時(shí)間縮短到不足4個(gè)季度。{3}我國(guó)基金公司持有同一只股票的時(shí)間并不長(zhǎng)，穩(wěn)定市場(chǎng)的作用可能有限。
三、重倉(cāng)股收益結(jié)構(gòu)特征分析
（一）累積超常收益(CAR)的計(jì)算方法
CAR(Cumulative Abnormal Return)是特定時(shí)間內(nèi)，股票實(shí)際收益減除“正常”收益后的累積超額收益。本文中，筆者采用了市場(chǎng)調(diào)整法來(lái)計(jì)算CAR。該方法可以最大限度地保證有效樣本量，同時(shí)易于同市場(chǎng)收益進(jìn)行比較。設(shè)Ri,t，Rm,t分別表示t天個(gè)股i的日收益率和市場(chǎng)收益率，P表示N只股票組成的等權(quán)投資組合，則CAR計(jì)算如下：股票i在t天的日超常收益為ARi,t=Ri,t－Rm,t；股票i在[0，T]內(nèi)T個(gè)交易日的累積超常收益為CARi,T= ARi,t；等權(quán)股票組合P在t天的日平均超常收益為AARP,t= ARi,t；等權(quán)股票組合P在[0,T]內(nèi)的平均累積超常收益為CARP,T= AARP,t= ARi,t。
通過(guò)檢驗(yàn)CARP,T是否為零，可以判斷特定的時(shí)間段內(nèi)股票組合是否具有顯著的累積超常收益。
（二）重倉(cāng)股收益結(jié)構(gòu)特征
為了考察重倉(cāng)股收益結(jié)構(gòu)特征，筆者計(jì)算了每季度末最后一個(gè)交易日之后15個(gè)交易日到之后75個(gè)交易日（記為[15, 75]）的CAR，{4}以及每季度末之前15個(gè)交易日到之前75個(gè)交易日（記為[-75, -15]）的CAR。其中計(jì)算各季度末之前[-75, -15]的有效樣本量為2552只，計(jì)算各季度末之后[15, 75]的有效樣本量為2478只（見(jiàn)表1、圖1和圖2）。從圖1可以看出，在基金持股信息披露前[-75, -15]內(nèi)，重倉(cāng)股組合的CAR一直為正，并且持續(xù)上升，最后穩(wěn)定在3.6%左右（P
圖1重倉(cāng)股[-75, -15]內(nèi)的{6} 圖2重倉(cāng)股[15, 75]內(nèi)的
CAR、AAR時(shí)間序列圖 CAR、AAR時(shí)間序列圖
四、重倉(cāng)股特征的實(shí)證分析
為了研究基金重倉(cāng)股的特征，我們采用了獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)方法，通過(guò)考察重倉(cāng)股和非重倉(cāng)股在信息披露前一個(gè)季度在財(cái)務(wù)、非財(cái)務(wù)方面的差異，試圖發(fā)現(xiàn)具有何種特征的股票將成為下一季度基金偏好的對(duì)象。由于沒(méi)能獲得2003年以前季報(bào)的數(shù)據(jù)，在分組檢驗(yàn)中，筆者僅以1998-2003年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為公司的特征指標(biāo)數(shù)據(jù)、以次年第一季度基金持股情況作為分組依據(jù)，重倉(cāng)股為1，非重倉(cāng)股為0。6年全部有效樣本為6348只股票，其中基金重倉(cāng)股714只，非基金重倉(cāng)股5634只。{7}實(shí)證結(jié)果整理列于表2中。
表2表明，整體而言基金重倉(cāng)股和非基金重倉(cāng)股在盈利能力、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力、公司規(guī)模以及財(cái)務(wù)杠桿等方面均表現(xiàn)出顯著差異。基金公司所持有的股票整體而言具有良好的基本面，基金管理者表現(xiàn)出一定的擇股能力，這與汪光成（2002）、沈維濤等（2001）和楊德群等（2004）的研究發(fā)現(xiàn)相一致。
從盈利能力來(lái)看，代表盈利能力的四個(gè)指標(biāo)，基金重倉(cāng)股均顯著地高于非基金重倉(cāng)股（P
從資本營(yíng)運(yùn)能力來(lái)看，重倉(cāng)股的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均顯著地高于非重倉(cāng)股，反映出重倉(cāng)股公司具有較強(qiáng)的資產(chǎn)管理、營(yíng)運(yùn)能力。
從償債能力來(lái)看，重倉(cāng)股的流動(dòng)比率顯著較大，說(shuō)明重倉(cāng)股公司的流動(dòng)資金相對(duì)更加充足，資金流動(dòng)性較好；而重倉(cāng)股的流動(dòng)負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債率比非重倉(cāng)股而言都顯著更小，說(shuō)明重倉(cāng)股的負(fù)債率低，資金安全性更高。
而經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力的四個(gè)指標(biāo)方面，重倉(cāng)股均顯著大于非重倉(cāng)股，說(shuō)明基金在選擇股票時(shí)偏好快速成長(zhǎng)、發(fā)展前景明朗的公司股票。
代表公司規(guī)模的四個(gè)指標(biāo)方面，重倉(cāng)股均顯著大于非重倉(cāng)股（P
資本擴(kuò)張能力方面，三個(gè)指標(biāo)均在1%的水平下差異顯著，基金更偏好于盈利能力良好、具有較強(qiáng)資本擴(kuò)張能力的公司。
現(xiàn)金流量方面，就衡量企業(yè)現(xiàn)金流量的三個(gè)指標(biāo)來(lái)看，重倉(cāng)股與非重倉(cāng)股均在1%的水平下差異顯著，基金更偏好現(xiàn)金流量充足的公司股票。
重倉(cāng)股公司市盈率和市凈率都顯著小于非重倉(cāng)股。低的價(jià)值比率可能是企業(yè)本身管理的無(wú)效率，或者是企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)低估引起的。根據(jù)前面的實(shí)證分析，筆者認(rèn)為可以排除重倉(cāng)股公司管理無(wú)效率的可能。因此對(duì)重倉(cāng)股更低的市盈率和市凈率，更合理的解釋是重倉(cāng)股的價(jià)值被市場(chǎng)低估了。由于基金在市場(chǎng)中的特殊地位，通過(guò)持有被市場(chǎng)低估的公司股票，并向市場(chǎng)傳遞信號(hào)，使得股票價(jià)值被市場(chǎng)重新發(fā)現(xiàn)，從而在股票升值中獲利。
在投資方面，表2的結(jié)果表明基金公司偏好投資金額較高的企業(yè)股票。企業(yè)的長(zhǎng)期和短期投資為公司提供了更多的管理上的柔性決策能力。從長(zhǎng)期來(lái)講，這些管理決策上的柔性和企業(yè)所面臨的外部不確定性結(jié)合在一起，將為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值（李善民等，2006）。[15]
稅收方面，就所得稅和所得稅/總資產(chǎn)兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，重倉(cāng)股均顯著大于非重倉(cāng)股，說(shuō)明重倉(cāng)股具有較重的稅收負(fù)擔(dān)；但所得稅/凈利潤(rùn)指標(biāo)卻正好相反，非重倉(cāng)股顯著大于重倉(cāng)股，即平均而言重倉(cāng)股在稅收方面享有更低的稅率。這種稅率的優(yōu)惠，可能來(lái)源于政府的優(yōu)惠政策，但由于重倉(cāng)股公司規(guī)模更大，多元化程度更高（從表2中也可以看出，基金更偏好持有多元化程度高的公司股票），所以更可能是來(lái)源于大型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，即通過(guò)資產(chǎn)在不同地域、不同資產(chǎn)類型之間的轉(zhuǎn)移而實(shí)現(xiàn)的稅收遞減效應(yīng)。
基金偏好持有成立、上市時(shí)間比較短的公司股票，這與Falkenstein（1996）對(duì)美國(guó)共同基金的研究發(fā)現(xiàn)并不一致。Falkenstein發(fā)現(xiàn)基金更偏好上市時(shí)間較長(zhǎng)的公司，這可能與資本市場(chǎng)的差異有關(guān)。[4]根據(jù)劉力等（2001）的研究，我國(guó)新股至少在三年內(nèi)存在超額收益。[11]而Ritter（1991）對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究表明，新股發(fā)行首日獲得超常收益，但在發(fā)行后三年的時(shí)期內(nèi)，持有新股的累積收益低于市場(chǎng)指數(shù)和配對(duì)樣本。[10]
股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，重倉(cāng)股與非重倉(cāng)股也存在顯著的差異，但由于我國(guó)國(guó)有股仍占據(jù)主導(dǎo)地位，因此筆者認(rèn)為第一大股東持股比例以及國(guó)有股比例的顯著差異，可能僅僅是由于重倉(cāng)股公司具有更大的股本規(guī)模而引起的。
公司人員方面，由于規(guī)模上的差異顯著，因此公司人員、外部董事以及監(jiān)事人數(shù)的差異并不能提供更多額外的信息。但是在高管人數(shù)上，重倉(cāng)股和非重倉(cāng)股卻不存在顯著差異；重倉(cāng)股公司規(guī)模更大但并不伴隨高管人員的同步增加，說(shuō)明重倉(cāng)股公司的管理更有效率。
綜上所述，重倉(cāng)股具有顯著的可識(shí)別特征。基金在選擇持有股票時(shí)，偏好具有良好管理能力、規(guī)模大、價(jià)值被市場(chǎng)低估、資本結(jié)構(gòu)合理、資本擴(kuò)張能力強(qiáng)以及具有稅率優(yōu)勢(shì)等特征的公司股票。因此，基金表現(xiàn)出一定的擇股能力。
五、重倉(cāng)股的可預(yù)測(cè)性研究
據(jù)前文的分析，重倉(cāng)股具有一系列顯著的特征，而在重倉(cāng)股信息披露前，重倉(cāng)股組合具有顯著正的CAR。因此，如果能夠利用公司季報(bào)披露的信息，預(yù)測(cè)公司股票接下來(lái)一個(gè)季度成為重倉(cāng)股的概率，就意味著能夠利用市場(chǎng)信息來(lái)獲得超額收益。
（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明和預(yù)測(cè)模型
1．?dāng)?shù)據(jù)說(shuō)明
基金持股情況每季度披露一次，而上市公司信息也在每季度大規(guī)模披露一次，筆者認(rèn)為，用季度數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)基金的持股情況是可行的。從金融界網(wǎng)站獲取了2003年一、二、三季度公布的公司數(shù)據(jù)，以2003年第一季度和第二季度的公司數(shù)據(jù)作為L(zhǎng)ogit模型的估計(jì)數(shù)據(jù)，{8}有效樣本為2410只股票，其中重倉(cāng)股為241只，非重倉(cāng)股2169只；并用2003年第三季度的公司數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)第四季度的基金持股情況。
2．Logit模型
如果將是否是重倉(cāng)股作為因變量，那么就只能取兩個(gè)不同值（1，重倉(cāng)股；0，非重倉(cāng)股），適合采用二元選擇模型。本文中我們選擇使用了Logit模型。
令t(=1, 2, 3, 4)表示2003年第t季度、pi,t+1為股票i在t+1季度成為重倉(cāng)股的概率、x(i,t)是用來(lái)描述公司i在第t季度末一組特征的向量、b是待估計(jì)的參數(shù)向量，那么可以構(gòu)造Logit概率分布函數(shù)為：
上式說(shuō)明股票i在t+1季度成為重倉(cāng)股的概率取決于公司在第t季度的特征x(i,t)。估計(jì)出系數(shù)a、b，便可得到估計(jì)模型；然后利用公司i在t季度的特征x(i,t)就可以計(jì)算出股票i在t+1季度成為重倉(cāng)股的概率pi,t+1；最后根據(jù)事先設(shè)定的閾值水平（分類臨界值），即可判別股票i是否是重倉(cāng)股，估計(jì)系數(shù)b反映了公司的不同特征在成為重倉(cāng)股上的相對(duì)重要性。
進(jìn)行計(jì)量分析之前，首先要解決多變量之間的共線性問(wèn)題。由于每一類指標(biāo)（如盈利能力的四個(gè)指標(biāo)）之間存在非常強(qiáng)的相關(guān)性，{9}筆者首先對(duì)每一類指標(biāo)作相關(guān)分析，然后根據(jù)相關(guān)系數(shù)值，在每一類指標(biāo)中選擇兩個(gè)變量進(jìn)入Logit模型（少于等于兩個(gè)變量的類中，所有變量直接進(jìn)入Logit模型）。選擇的方法是，首先選擇一個(gè)和其它變量相關(guān)程度最高的變量，然后選擇一個(gè)和其它變量相關(guān)程度最低的變量。這樣做的目的是在降低變量共線性的同時(shí)，盡量保持每一類指標(biāo)的全部信息。由此篩選方法，最終確定20個(gè)變量進(jìn)入Logit模型，即：
Ln[pi,t+1/(1-pi,t+1)]＝a+b×x(i,t)=a+b1×總資產(chǎn)利潤(rùn)率+b2×每股凈利潤(rùn)+b3×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率+b4×存貨周轉(zhuǎn)率+b5×流動(dòng)比率+b6×資產(chǎn)負(fù)債率+b7×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率+b8×凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率+b9×Ln(總資產(chǎn)) +b10×Ln(總股本) +b11×每股凈資產(chǎn)+b12×每股公積+b13×每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量+b14×市凈率+b15×市盈率+b16×主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明率+b17×公司成立多久+b18×公司上市多久+b19×國(guó)有股比例+b20×流通A股比例
（二）實(shí)證結(jié)果及分析
1．Logit模型回歸結(jié)果及分析
Logit回歸過(guò)程中，筆者選擇了Wald值后向法來(lái)逐步剔除不顯著的協(xié)變量。剔除的標(biāo)準(zhǔn)是變量估計(jì)系數(shù)顯著性檢驗(yàn)的P值小于0.1。利用2003年前兩個(gè)季度的數(shù)據(jù)，最終得到的Logit回歸模型（見(jiàn)表3）是：
Ln[pi,t+1/(1-pi,t+1)]＝a+b×x(i,t)＝-18.78+44.73×總資產(chǎn)利潤(rùn)率－0.014×資產(chǎn)負(fù)債率＋0.006×總資產(chǎn)增長(zhǎng)率＋1.291×Ln(總資產(chǎn))＋0.244×每股公積 (2)
利用公司在t季度的指標(biāo)數(shù)據(jù)，通過(guò)(2)變形就可以計(jì)算出股票i在t+1季度成為重倉(cāng)股的預(yù)測(cè)概率值pi,t+1：
pi,t+1＝1/{1+exp[-(-18.78＋44.73×總資產(chǎn)利潤(rùn)率－0.014×資產(chǎn)負(fù)債率＋0.006×總資產(chǎn)增長(zhǎng)率＋1.291×Ln(總資產(chǎn))＋0.244×每股公積)]} (3)
回歸結(jié)果表明，基金在選擇股票時(shí)最關(guān)注的幾個(gè)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)是：總資產(chǎn)利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)、每股公積。比如公司總資產(chǎn)利潤(rùn)率的上升，將增大股票成為重倉(cāng)股的可能性。這些結(jié)論與前文中重倉(cāng)股特征分析的結(jié)論是基本一致的。基金擇股時(shí)比較注重公司的盈利能力、經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力、資本擴(kuò)張能力、資本結(jié)構(gòu)狀況，同時(shí)基金更偏好于大規(guī)模的公司股票。由于兩種分析中的股票特征指標(biāo)選擇的時(shí)間段完全不同，因而可反映出基金擇股偏好具有一定的穩(wěn)定性。
表3 Logit模型極大似然估計(jì)結(jié)果
注：回歸數(shù)據(jù)是2003年第一、二季度公司的指標(biāo)數(shù)據(jù)和2003年第二、三季度的重倉(cāng)股數(shù)據(jù)；***表示雙側(cè)檢驗(yàn)P
檢驗(yàn)Logit模型擬合的效果，涉及到閾值水平的選擇。如果計(jì)算出的pi,t+1值大于事先設(shè)定的閾值水平，則認(rèn)為股票i是重倉(cāng)股；小于閾值水平的股票，則被認(rèn)為是非重倉(cāng)股。我們利用相關(guān)的先驗(yàn)信息來(lái)確定閾值水平。具體而言，由于已經(jīng)知道2003年第一、二季度基金重倉(cāng)股總數(shù)為260只，筆者認(rèn)為，設(shè)定的閾值水平使得被擬合為重倉(cāng)股的股票數(shù)量大致等于260只時(shí)是一個(gè)合理的水平。經(jīng)過(guò)反復(fù)試算，擬合的閾值概率確定為0.262，擬合情況見(jiàn)表4中的A欄。可以看出，Logit模型的擬合程度是比較好的，總正確率達(dá)到了90.7%。其中正確擬合了2169只非重倉(cāng)股中的2057只，正確率達(dá)到94.8%；對(duì)于重倉(cāng)股的擬合要差一些，正確擬合了241只重倉(cāng)股中的130只，正確率達(dá)到了53.9%；兩者的加權(quán)平均為90.7%。
表4 Logit模型擬合和預(yù)測(cè)結(jié)果
注：Logit模型擬合時(shí)使用的是2003年第一、二季度的公司數(shù)據(jù)；Logit模型預(yù)測(cè)時(shí)使用的是2003年第三季度的公司數(shù)據(jù)。
2．預(yù)測(cè)結(jié)果及分析
Logit回歸模型為我們提供了預(yù)測(cè)的工具和方法，筆者使用2003年第三季度公布的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)帶入方程(3)，計(jì)算出每只股票i在2003年第四季度成為重倉(cāng)股的預(yù)測(cè)概率pi,4，然后根據(jù)閾值水平{10}來(lái)劃分預(yù)測(cè)出的重倉(cāng)股和非重倉(cāng)股，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4中的B欄。可以看出，利用2003年第三季度的財(cái)務(wù)指標(biāo)，Logit模型正確預(yù)測(cè)了2003年第四季度1166只非基金重倉(cāng)股中的1117只，正確率達(dá)到95.8%；正確預(yù)測(cè)了109只重倉(cāng)股中的67只，正確率達(dá)到了61.5%；加權(quán)平均的總正確率達(dá)到了92.9%，說(shuō)明重倉(cāng)股具有較強(qiáng)的可預(yù)測(cè)性。
3．預(yù)測(cè)“重倉(cāng)股”的收益情況分析
重倉(cāng)股具有較強(qiáng)的可預(yù)測(cè)性，那么是否可以通過(guò)預(yù)測(cè)的信息來(lái)獲取超過(guò)市場(chǎng)收益的超額回報(bào)？為此，筆者計(jì)算了預(yù)測(cè)出的“重倉(cāng)股”組合在2003年第四季度末之前75個(gè)交易日到之前15個(gè)交易日[-75, -15]的CAR，同時(shí)還計(jì)算了2003年第四季度基金實(shí)際持有的重倉(cāng)股在相同時(shí)間段中的CAR。結(jié)果列示于表5和圖3中。
表5預(yù)測(cè)和實(shí)際重倉(cāng)股的CAR
注：括號(hào)中的數(shù)是零均值檢驗(yàn)的T值。*、**和***分別表示雙側(cè)檢驗(yàn)P
圖3預(yù)測(cè)“重倉(cāng)股”在[-75, -15]內(nèi)的CAR
從表5可以看出，2003年第四季度，基金實(shí)際持有110只股票，由于數(shù)據(jù)缺失，計(jì)算CAR的有效樣本為106，在2003年第四季度末之前75個(gè)交易日到之前15個(gè)交易日內(nèi)重倉(cāng)股的等權(quán)組合，獲得了3.2%的超常收益（P
六、結(jié)論
1．我國(guó)基金重倉(cāng)持有的股票存在一些顯著的可識(shí)別的特征，基金更偏好持有如下特征的公司股票：(1)管理能力強(qiáng)，表現(xiàn)為公司的盈利能力、資本營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力等方面更好；(2)規(guī)模大，表現(xiàn)為代表公司規(guī)模的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、總股本顯著較大；(3)價(jià)值被市場(chǎng)低估，表現(xiàn)為市凈率、市盈率都較小；(4)資本結(jié)構(gòu)合理，表現(xiàn)為現(xiàn)金流量充足、資產(chǎn)負(fù)債率低、流動(dòng)負(fù)債率低等；(5)資本擴(kuò)張能力強(qiáng)，表現(xiàn)為公司可用于將來(lái)擴(kuò)張、發(fā)展的資源充足。
2．重倉(cāng)股的CAR在基金信息披露前后分化顯著，在信息披露之前的CAR顯著為正，而披露之后的CAR顯著為負(fù)。基金仍有利用其自身優(yōu)勢(shì)來(lái)影響股價(jià)以獲取超額收益的嫌疑，也反映出我國(guó)個(gè)人投資者投資理念、投資技術(shù)等均不成熟。
3．重倉(cāng)股具有較強(qiáng)的可預(yù)測(cè)性，通過(guò)持有預(yù)測(cè)股票的投資組合可以獲得顯著為正的CAR。這個(gè)結(jié)論從基金的角度佐證了我國(guó)資本市場(chǎng)效率仍較低。
上述結(jié)論，一方面說(shuō)明基金具有一定的擇股能力，起到了一定的專家理財(cái)?shù)淖饔茫坏硪环矫嬉卜从吵鑫覈?guó)資本市場(chǎng)存在著一些問(wèn)題，如市場(chǎng)發(fā)育尚不完善、有效程度較低、個(gè)人投資者投資理念和技術(shù)尚不成熟等。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，基金仍存在利用其資金、信息等優(yōu)勢(shì)進(jìn)行收益操縱的動(dòng)機(jī)和行為，給市場(chǎng)的健康發(fā)展帶來(lái)不利影響（曹鳳歧，1999）。[12]筆者認(rèn)為在我國(guó)基金的不斷發(fā)展過(guò)程中，一方面需要通過(guò)相關(guān)政策及規(guī)定，加強(qiáng)基金的管理，特別要加強(qiáng)基金的信息披露，最大限度地制止我國(guó)基金的黑箱操作和內(nèi)部交易，保護(hù)中小投資者利益；另一方面在規(guī)范封閉式基金行為的同時(shí)，更加重視開(kāi)放式基金的發(fā)展，利用開(kāi)放式基金的優(yōu)勝劣汰與激勵(lì)機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)化的運(yùn)作模式來(lái)逐漸規(guī)范和發(fā)展我國(guó)的基金市場(chǎng)，使得證券投資基金起到資本市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。
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注釋：
① 個(gè)別基金季度末公布的重倉(cāng)股數(shù)量不足十家。
② 上市基金的數(shù)量是根據(jù)基金投資組合披露信息加以統(tǒng)計(jì)的，因此可能與基金實(shí)際數(shù)量略有差異。
③ 由于統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至于2004年第一季度，因此，2003年以后的平均持有期會(huì)被系統(tǒng)地低估。
④ 之所以選擇公告日后15日起的最近61個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，是因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)規(guī)定基金信息應(yīng)在季度結(jié)束之日起15個(gè)工作日予以披露，但每家基金公司選擇的披露時(shí)間并不一致，而筆者沒(méi)有獲得每家基金準(zhǔn)確的披露時(shí)間，為了避開(kāi)這種時(shí)間上的差異，文中從第15個(gè)交易日開(kāi)始的數(shù)來(lái)數(shù)據(jù)計(jì)算CAR。同時(shí)，為了便于公告前后CAR的比較，所以在公告前的CAR，也從季度末之前15個(gè)交易日開(kāi)始計(jì)算。
⑤ 宋軍、吳沖鋒研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)存在比發(fā)達(dá)國(guó)家更強(qiáng)的羊群效應(yīng)。[9]
⑥ 由于重倉(cāng)股有一些股票是新上市股票，所以其[-75,-15]的交易數(shù)據(jù)會(huì)缺失，而新股上市一般短期內(nèi)都有較高的收益率，[10-11]所以圖1中[-75,-15]的CAR還會(huì)略為被低估。
⑦ 一些公司的個(gè)別變量數(shù)據(jù)缺失，因此個(gè)別變量的有效樣本量小于這個(gè)數(shù)目。
⑧ 因?yàn)閿?shù)據(jù)缺失的原因，Logit模型中的自變量是在表2中列出的指標(biāo)基礎(chǔ)上除去：第一大股東持股比例、投資相關(guān)數(shù)據(jù)、稅收相關(guān)數(shù)據(jù)、公司人員相關(guān)數(shù)據(jù)。
⑨ 類的確定依據(jù)表2，如盈利能力類包括四個(gè)指標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、每股凈利潤(rùn)。
⑩ 閾值水平的確定方法和擬合中的方法相似，由于2003年第三季度基金持股為119只，所以當(dāng)預(yù)測(cè)的重倉(cāng)股數(shù)量大致等于119只左右的閾值水平是一個(gè)合理的水平，通過(guò)試算，最終確定的閾值水平為0.52。
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責(zé)任編校：魏琳
An Empirical Study of the Characteristics of the Closed-end Funds Holding Stocks and a Forecast
ZHU Tao1,LI Shan-ming2
(1. Jinan University, Guangzhou, 510632; 2. Sun Yat-Sen University, Guangzhou, 510275)
Abstract：In this paper, we study the characteristics of Closed-end funds holding stocks in China and make a forecast. Empirical results show that funds holding stocks have a significantly positive cumulative abnormal return(CAR) before publicizing the funds’ holding portfolio, while holding stocks have a significantly negative CAR after publicizing; Funds holding stocks have some manifestly recognizable characteristics. Funds prefer the stocks of the firm with the characteristics of being better managed, under-valuated and with rational capita structure, stronger assets expanding abilities and greater size. Funds show abilities in selecting stocks to some extent; Funds holding stocks can be well forecasted. The overall correct percentage in our forecasting model-Logit Model is 92.9%. By holding the forecasted portfolio investors can earn a positive CAR adjusted by the market return.
近年來(lái)，信托公司、財(cái)務(wù)公司及金融租賃公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年末，我國(guó)非銀行金融機(jī)構(gòu)法人機(jī)構(gòu)數(shù)達(dá)到385家，同比增長(zhǎng)17.74%，從業(yè)人員76976人，同比增長(zhǎng)38.51%，總資產(chǎn)達(dá)到64833億元，同比增長(zhǎng)29.35%。非銀行金融機(jī)構(gòu)跨境收支、跨境直接投資、證券投資和跨境債券債務(wù)等外匯業(yè)務(wù)量逐年上升。截至2016年末，非銀行金融機(jī)構(gòu)結(jié)售匯總額達(dá)到1204億美元，占所有金融機(jī)構(gòu)結(jié)售匯總額的3.75%，占比同比微降0.10個(gè)百分點(diǎn)。隨著資本項(xiàng)目可兌換以及匯率市場(chǎng)化改革的全面推進(jìn)，非銀行金融機(jī)構(gòu)參與國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的需要日益強(qiáng)烈。目前非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯管理存在法規(guī)體系不統(tǒng)一、監(jiān)管方式滯后、監(jiān)管范圍不明確等問(wèn)題，如何在簡(jiǎn)政放權(quán)、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前提下，優(yōu)化事中事后監(jiān)管方式，堵住監(jiān)管漏洞，促進(jìn)非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯合規(guī)性經(jīng)營(yíng)，是外匯管理部門亟待解決的研究課題。
二、我國(guó)非銀行金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)行外匯管理框架
（一）非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展現(xiàn)狀。1.資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模占比逐年提高。據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)2015年報(bào)》數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末，全國(guó)非銀行金融機(jī)構(gòu)①總資產(chǎn)達(dá)到64883億元，同比增長(zhǎng)29.35%，占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額的3.25%，同比上升0.34個(gè)百分點(diǎn)，總負(fù)債為52657億元，占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債總額的2.95%，同比上升0.43個(gè)百分點(diǎn)。非銀行金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模和市場(chǎng)地位不斷提升，其平均資產(chǎn)負(fù)債率為81.16%，同比上升0.59個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和還債壓力凸顯。2.新型非銀行金融機(jī)構(gòu)不斷涌現(xiàn)。近幾年除了證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司和金融租賃公司等傳統(tǒng)型非銀行金融機(jī)構(gòu)外，汽車金融公司、貨幣經(jīng)紀(jì)公司、消費(fèi)金融公司等新型非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速。截至2015年末，汽車金融公司、貨幣經(jīng)紀(jì)公司、消費(fèi)金融公司三類企業(yè)從業(yè)人員達(dá)到35712人，同比大幅增長(zhǎng)92.45%，法人機(jī)構(gòu)數(shù)為42家，同比增長(zhǎng)44.83%。新型非銀行金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新性強(qiáng)，發(fā)展迅速，同時(shí)也存在風(fēng)險(xiǎn)高、防控能力差等特點(diǎn)，加大了外匯管理難度。3.呈多個(gè)部門分業(yè)監(jiān)管模式。目前非銀行金融機(jī)構(gòu)種類繁多，其主要的監(jiān)管部門分別為銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)，三類機(jī)構(gòu)分工明確，各司其職。具體來(lái)說(shuō)，銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)信托公司、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司、汽車金融公司、貨幣經(jīng)紀(jì)公司、消費(fèi)金融公司和資產(chǎn)管理公司進(jìn)行監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)證券公司和基金管理公司進(jìn)行監(jiān)管；而保險(xiǎn)公司則由保監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管。一般來(lái)說(shuō)，非銀行金融機(jī)構(gòu)開(kāi)辦外匯業(yè)務(wù)，需經(jīng)外匯局批準(zhǔn)或者備案，但由于主管部門不同，各自政策存在差異，外匯局也未就“非銀行金融機(jī)構(gòu)”的定義及其需要開(kāi)辦的外匯業(yè)務(wù)作出統(tǒng)一的權(quán)威規(guī)定，部分業(yè)務(wù)難免會(huì)出現(xiàn)多頭監(jiān)管現(xiàn)象。…（二）非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯管理架構(gòu)分析。1.現(xiàn)行有效法律法規(guī)體系。非銀行金融機(jī)構(gòu)種類多，業(yè)務(wù)類型不盡相同，經(jīng)梳理可歸納為綜合類政策體系、特定機(jī)構(gòu)類政策體系和簡(jiǎn)政放權(quán)類政策體系三大類政策。其中綜合類政策主要有：一是基本管理辦法《非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，1993年外匯局在此基礎(chǔ)上出臺(tái)了一個(gè)補(bǔ)充規(guī)定，對(duì)上述管理規(guī)定作了更細(xì)化的說(shuō)明。二是《非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)范圍界定》，次年根據(jù)市場(chǎng)監(jiān)管情況對(duì)外匯業(yè)務(wù)的范圍進(jìn)行了一定調(diào)整。綜合類政策常年未修訂，在外匯業(yè)務(wù)創(chuàng)新和人民銀行職能調(diào)整的背景下，已不能適應(yīng)當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)展需求。特定機(jī)構(gòu)類政策主要有：信托公司的《信托公司受托境外理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，證券公司的《關(guān)于證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)從事B股業(yè)務(wù)若干問(wèn)題的補(bǔ)充通知》、金融資產(chǎn)管理公司的《中國(guó)人民銀行關(guān)于金融資產(chǎn)管理公司外匯業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍的通知》、貨幣經(jīng)紀(jì)公司的《貨幣經(jīng)紀(jì)公司外匯經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等，以及涉及跨境證券投資的合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資（QDII）管理政策，但大部分政策較為零散，難以形成對(duì)某類機(jī)構(gòu)的規(guī)范性政策體系（保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)除外）。目前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)外匯管理政策最為全面，先后有《保險(xiǎn)業(yè)務(wù)外匯管理暫行規(guī)定》、《保險(xiǎn)業(yè)務(wù)外匯管理指引》，對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)進(jìn)行了全方位的規(guī)范化管理。簡(jiǎn)政放權(quán)類政策主要體現(xiàn)在2005年外匯局將證券、信托、財(cái)務(wù)、金融租賃公司的外匯資本金結(jié)匯審批權(quán)限下放至所在地分局，外匯利潤(rùn)結(jié)匯由所在地分局或者授權(quán)下級(jí)支局審批；2010年外匯局將外資參股非銀行金融機(jī)構(gòu)（不含保險(xiǎn)公司）外方利潤(rùn)購(gòu)付匯的核準(zhǔn)權(quán)限下放至外匯指定銀行；2015年進(jìn)一步簡(jiǎn)化直接投資外匯管理政策，將直接投資外匯登記事項(xiàng)的審批核準(zhǔn)權(quán)限下放至銀行，督促銀行按照《直接投資外匯業(yè)務(wù)操作指引》為非銀行金融機(jī)構(gòu)辦理開(kāi)立外匯賬戶、外匯利潤(rùn)結(jié)匯以及資金匯兌等業(yè)務(wù)。2.外匯業(yè)務(wù)范圍。根據(jù)現(xiàn)行法規(guī)政策對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的外匯管理業(yè)務(wù)進(jìn)行歸納整合，除金融消費(fèi)公司外，其余八類非銀行機(jī)構(gòu)均有明確的業(yè)務(wù)范圍（如圖1所示）。各類非銀行金融機(jī)構(gòu)類型不同，主營(yíng)外匯業(yè)務(wù)各有差異，依據(jù)的政策文件也不相同，但部分政策出臺(tái)年份久遠(yuǎn)，如證券公司、信托投資公司和融資租賃公司所依據(jù)的《關(guān)于調(diào)整非銀行金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)范圍的通知》出臺(tái)時(shí)間為1997年，政策有效性有待觀察，而最新的《保險(xiǎn)業(yè)務(wù)外匯管理指引》則為2015年，可見(jiàn)不同的機(jī)構(gòu)外匯管理政策完備性和及時(shí)性存在較大差異，部分非金融機(jī)構(gòu)管理政策亟待更新修訂。3.行政審批服務(wù)事項(xiàng)。根據(jù)國(guó)家外匯管理公布的《外匯局行政審批事項(xiàng)公開(kāi)目錄》和《資本項(xiàng)目外匯業(yè)務(wù)操作指引與法規(guī)匯編（2015年版）》，依據(jù)業(yè)務(wù)性質(zhì)種類，非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)分別由國(guó)家外匯管理局總局、機(jī)構(gòu)所在地分局辦理，具體的審批事項(xiàng)包括非銀行金融機(jī)構(gòu)主體信息登記及變更登記、外匯業(yè)務(wù)市場(chǎng)準(zhǔn)入備案、結(jié)售匯業(yè)務(wù)市場(chǎng)準(zhǔn)入備案、銀行間外匯市場(chǎng)準(zhǔn)入備案、外匯營(yíng)運(yùn)資金匯兌核準(zhǔn)、QDII的投資額度審批等。同時(shí)，外匯局也對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)相關(guān)審批備案文件失效的情況進(jìn)行了說(shuō)明，當(dāng)其總部及分支機(jī)構(gòu)解散、終止金融業(yè)務(wù)、破產(chǎn)、被上級(jí)授權(quán)機(jī)構(gòu)終止外匯業(yè)務(wù)時(shí)，經(jīng)外匯局審批的相關(guān)文件失效，且非銀行金融機(jī)構(gòu)應(yīng)在發(fā)生失效情形之日起30日內(nèi)向所在地外匯局作書面報(bào)備。需要強(qiáng)調(diào)的是，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具有專門的操作指引和政策配套，其開(kāi)展境內(nèi)外匯業(yè)務(wù)，按照保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)外匯管理有關(guān)規(guī)定辦理。4.非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)測(cè)和現(xiàn)場(chǎng)檢查。外匯局對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)采取非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)測(cè)和現(xiàn)場(chǎng)檢查相結(jié)合的方式進(jìn)行監(jiān)督管理，非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)測(cè)以數(shù)據(jù)整合和分析為主，通過(guò)收集非銀行金融機(jī)構(gòu)的年度情況報(bào)告、經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，以及外匯賬戶、國(guó)際收支申報(bào)、結(jié)售匯、外債等報(bào)表數(shù)據(jù)，綜合分析其外匯經(jīng)營(yíng)狀況和合規(guī)情況。對(duì)于存在可疑情況或者經(jīng)營(yíng)問(wèn)題的機(jī)構(gòu)，外匯局依法進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查，若發(fā)現(xiàn)其存在未按規(guī)定開(kāi)展外匯業(yè)務(wù)、未按規(guī)定報(bào)送相關(guān)材料、未履行國(guó)際收支申報(bào)等違規(guī)行為，外匯局依法進(jìn)行處罰。
三、非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯管理存在的監(jiān)管難點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題
（一）基本法規(guī)時(shí)效性嚴(yán)重不足，亟待修訂和更新。作為非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯管理的基本法規(guī)，1993年頒布的《非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和1997年的《關(guān)于調(diào)整非銀行金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)范圍的通知》已不能適應(yīng)當(dāng)前我國(guó)銀行業(yè)改革和外匯業(yè)務(wù)發(fā)展的需求，部分條款不符合當(dāng)前金融監(jiān)管體制，但仍屬于外匯管理局現(xiàn)行有效法規(guī)，修訂和更新已刻不容緩。1.非銀行金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入審批部門已變更。《非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)管理規(guī)定》將非銀行金融機(jī)構(gòu)定義為，經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)成立，在中華人民共和國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的中資信托投資公司、融資租賃公司、財(cái)務(wù)公司、證券公司、保險(xiǎn)公司和其他金融公司。目前，非銀行金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入的監(jiān)管部門主要為銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)，中國(guó)人民銀行已不負(fù)責(zé)批準(zhǔn)成立任何形式的非銀行金融機(jī)構(gòu)。因此，該規(guī)定對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的定義與現(xiàn)實(shí)不一致。2.市場(chǎng)準(zhǔn)入條件和申請(qǐng)材料的設(shè)置存在不妥。一是由于市場(chǎng)準(zhǔn)入審批機(jī)構(gòu)已非人民銀行，該規(guī)定所要求申請(qǐng)主體提交的“中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)為金融機(jī)構(gòu)的文件、中國(guó)人民銀行頒發(fā)的《經(jīng)營(yíng)金融業(yè)務(wù)許可證》、中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的公司章程”等材料與當(dāng)前監(jiān)管框架不符。二是該規(guī)定將“全國(guó)性非銀行金融機(jī)構(gòu)有1500萬(wàn)美元”和“地方性非銀行金融機(jī)構(gòu)有750萬(wàn)美元”的外匯實(shí)收資本金作為審批條件之一，不僅不符合當(dāng)前市場(chǎng)主體經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，也在一定程度上制約了非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)的發(fā)展。同時(shí)根據(jù)銀監(jiān)會(huì)頒布的《非銀行金融機(jī)構(gòu)行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》，非銀行金融機(jī)構(gòu)在設(shè)立審批時(shí)已有相關(guān)的注冊(cè)資本要求，外匯局無(wú)需再重復(fù)設(shè)置該類條件。3.部分外匯管理?xiàng)l款不合理。一是關(guān)于資本準(zhǔn)備金、呆賬準(zhǔn)備金的規(guī)定降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成效。政策要求是非銀行金融機(jī)構(gòu)從稅后外匯利潤(rùn)中提取資本準(zhǔn)備金以補(bǔ)充實(shí)收外匯資本金，同時(shí)應(yīng)按年末外匯貸款的0.3%至0.5％提取呆賬準(zhǔn)備金。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和簡(jiǎn)政放權(quán)政策的落實(shí)，企業(yè)已是自主經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)主體，資本準(zhǔn)備金和呆賬準(zhǔn)備金的規(guī)定顯然有違企業(yè)自負(fù)盈虧的原則，不利于提高企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)效率。二是實(shí)行外匯資產(chǎn)負(fù)債比例管理加大企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力。政策規(guī)定了包括自有外匯資金占外匯風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額的比率、外匯流動(dòng)資產(chǎn)占外匯流動(dòng)負(fù)債的最低比率、外匯流動(dòng)資產(chǎn)占外匯總資產(chǎn)的最低比率等十二項(xiàng)比例，每項(xiàng)比例由外匯局根據(jù)需要確定和調(diào)整。非銀行金融機(jī)構(gòu)必須嚴(yán)格執(zhí)行，若比例不達(dá)標(biāo)或者違反相關(guān)要求，則要受到警告、暫停業(yè)務(wù)或者最高5萬(wàn)元的罰款。比例管理規(guī)定在一定程度上將非銀行金融機(jī)構(gòu)等同于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，限制了企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為。三是外匯業(yè)務(wù)檢查規(guī)定與現(xiàn)行相關(guān)政策相違背。《非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)管理規(guī)定》提到外匯局可根據(jù)實(shí)際情況和監(jiān)管需要隨時(shí)對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)進(jìn)行重點(diǎn)檢查，且重點(diǎn)檢查可事前通知也可不事前通知。按照當(dāng)前中國(guó)人民銀行執(zhí)法檢查程序規(guī)定（中國(guó)人民銀行令〔2010〕第1號(hào)）和現(xiàn)行外匯檢查辦案程序，檢查部門應(yīng)在實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)檢查前，向被檢查人送達(dá)《執(zhí)法檢查通知書》，不事前通知就進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)重點(diǎn)檢查是不符合檢查流程的。（二）外匯管理與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策體系銜接不順。1.銀監(jiān)會(huì)認(rèn)定基本法規(guī)不適用，政策效力相互沖突。銀監(jiān)會(huì)于2011年5月《銀行業(yè)規(guī)章和規(guī)范性文件清理結(jié)果》，文件中認(rèn)定中國(guó)人民銀行的66件規(guī)章和規(guī)范性文件已不再適用，其中就包括《非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和《關(guān)于調(diào)整非銀行金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)范圍的通知》。由于常年未修訂非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯管理辦法，這兩項(xiàng)政策在不同的監(jiān)管部門體系中的政策效力已截然不同。對(duì)于銀監(jiān)會(huì)的文件認(rèn)定，人民銀行和外匯局未及時(shí)出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)范文件，非銀行金融機(jī)構(gòu)等相關(guān)市場(chǎng)主體在開(kāi)辦外匯業(yè)務(wù)時(shí)應(yīng)遵循哪個(gè)監(jiān)管的管理辦法也未有統(tǒng)一的政策安排，引起定位不清、標(biāo)準(zhǔn)不明等問(wèn)題。2.個(gè)別機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)呈多頭管理狀態(tài)，降低監(jiān)管效率。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)《非銀行金融機(jī)構(gòu)行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》和證監(jiān)會(huì)相關(guān)管理辦法，非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)的開(kāi)辦應(yīng)當(dāng)遵循國(guó)家外匯管理局的有關(guān)規(guī)定，并接受外匯主管部門的監(jiān)督檢查。因此，外匯局應(yīng)為各非銀行金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展外匯業(yè)務(wù)唯一的備案或者審批機(jī)構(gòu)，大部分機(jī)構(gòu)遵循這一安排，其中跨境證券投資由證監(jiān)會(huì)、人民銀行和外匯局聯(lián)合監(jiān)管，各司其職，但企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司除外。實(shí)施辦法規(guī)定財(cái)務(wù)公司開(kāi)辦外匯業(yè)務(wù)，需要提交申請(qǐng)書、可行性研究報(bào)告、股東會(huì)（董事會(huì)）決議、外匯業(yè)務(wù)管理辦法、業(yè)務(wù)操作規(guī)程和風(fēng)險(xiǎn)控制制度、信息系統(tǒng)建設(shè)說(shuō)明、從業(yè)人員名單簡(jiǎn)歷及取得的相關(guān)業(yè)務(wù)資格證書等相關(guān)材料，經(jīng)銀監(jiān)會(huì)審批通過(guò)后方可開(kāi)辦，與外匯局的備案權(quán)限形成二元監(jiān)管格局。財(cái)務(wù)公司需要向兩個(gè)監(jiān)管部門提交不同的申請(qǐng)材料，增大腳底成本，不同的外匯管理政策給企業(yè)統(tǒng)一理解和執(zhí)行政策內(nèi)涵帶來(lái)一定困難。（三）不同類型機(jī)構(gòu)外匯管理政策完備性不一，部分機(jī)構(gòu)專項(xiàng)監(jiān)管政策缺位。隨著近年來(lái)我國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益頻繁，在促進(jìn)我國(guó)金融多元化發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮了良性作用，但由于機(jī)構(gòu)種類繁多，主管部門不一，各類機(jī)構(gòu)的外匯管理政策全面性和完備性存在較大差異，部分機(jī)構(gòu)甚至缺乏專項(xiàng)的外匯管理專項(xiàng)政策，僅憑基本法規(guī)《非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)管理規(guī)定》顯然不合時(shí)宜。具體來(lái)講，保險(xiǎn)公司外匯業(yè)務(wù)政策經(jīng)過(guò)多年的修改和完善，已形成一套最為全面、系統(tǒng)的制度規(guī)范。其次是汽車金融公司和貨幣經(jīng)紀(jì)公司，出臺(tái)了相關(guān)業(yè)務(wù)管理暫行辦法或者規(guī)范性通知，接著是金融資產(chǎn)管理公司、信托公司、基金管理公司、證券公司和財(cái)務(wù)公司，外匯局針對(duì)具體的某類外匯或者跨境業(yè)務(wù)出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，政策完備性較差。最后是消費(fèi)金融公司和金融租賃公司，目前仍未有針對(duì)性的管理政策出臺(tái)，外匯局僅是對(duì)開(kāi)辦外匯業(yè)務(wù)的企業(yè)印發(fā)批復(fù)，明確資本金賬戶管理和驗(yàn)資詢證等流程。根據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)2015年報(bào)》數(shù)據(jù)，截至2015年末，消費(fèi)金融公司從業(yè)人員達(dá)到28493人，同比增長(zhǎng)140.02%，法人機(jī)構(gòu)數(shù)12家，同比增加100%，兩項(xiàng)增幅在各類非銀行金融機(jī)構(gòu)中均排第一，舊政策已無(wú)法適應(yīng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展，專項(xiàng)監(jiān)管亟待同步跟上。（四）…監(jiān)管手段存在一定局限性，缺乏整體研判和風(fēng)險(xiǎn)把控1.外匯業(yè)務(wù)系統(tǒng)對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)匯總和分析功能不足。目前非銀行金融機(jī)構(gòu)需要履行國(guó)際收支和結(jié)售匯申報(bào)義務(wù)，同時(shí)必須向外匯局報(bào)送經(jīng)營(yíng)情況報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)告、賬戶信息等相關(guān)紙質(zhì)材料，數(shù)據(jù)以單個(gè)機(jī)構(gòu)為主，信息量有限，除了銀行結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)有針對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的月度、年度統(tǒng)計(jì)報(bào)表外，資本項(xiàng)目信息系統(tǒng)、國(guó)際收支涉外收付款統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)和跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)分析系統(tǒng)均未能將數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總和分析，不能生成非銀行金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)一業(yè)務(wù)報(bào)表，原因主要有兩方面：一是非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)類型差異大，交易性質(zhì)不一，將統(tǒng)計(jì)要素進(jìn)行歸類設(shè)計(jì)難度較大。二是對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管重視程度不足，系統(tǒng)功能開(kāi)發(fā)進(jìn)程緩慢。2.部分機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)涉及外匯局多個(gè)內(nèi)部部門，弱化主體監(jiān)管效果。當(dāng)前外匯局的監(jiān)管方式逐步由行為監(jiān)管向主體監(jiān)管轉(zhuǎn)變，意味著對(duì)市場(chǎng)主體的外匯收支全面性監(jiān)管將替代原來(lái)的單項(xiàng)業(yè)務(wù)合規(guī)性監(jiān)管。大部分非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯管理由資本項(xiàng)目管理部門負(fù)責(zé)審批和監(jiān)管，但保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司除外。經(jīng)常項(xiàng)目管理部門是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)的主要負(fù)責(zé)部門，根據(jù)《保險(xiǎn)業(yè)務(wù)外匯管理指引》，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)跨境保險(xiǎn)以及跨境再保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)按照經(jīng)常項(xiàng)目外匯管理規(guī)定辦理，而直接投資、對(duì)外借款、境外上市等相關(guān)業(yè)務(wù)則按資本項(xiàng)目外匯管理規(guī)定辦理，其外匯賬戶管理和數(shù)據(jù)報(bào)送也往往涉及兩個(gè)部門。此外，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司結(jié)售匯資格和綜合頭寸分別由資本項(xiàng)目和國(guó)際收支部門管理，數(shù)據(jù)也是分別報(bào)送。多業(yè)務(wù)條線管理可能會(huì)增加一定的協(xié)調(diào)成本，不能形成統(tǒng)一的主體數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，弱化監(jiān)管力度。3.非銀行金融執(zhí)行外匯管理規(guī)定情況考核辦法尚未建立，難以發(fā)揮考核通報(bào)的威懾力和風(fēng)險(xiǎn)防范作用。《銀行執(zhí)行外匯管理規(guī)定情況考核辦法》自2008年起正式實(shí)施，經(jīng)過(guò)多年的實(shí)踐和修訂，又出臺(tái)《銀行執(zhí)行外匯管理規(guī)定情況考核內(nèi)容及評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)（2017年版）》，進(jìn)一步細(xì)化了業(yè)務(wù)合規(guī)、數(shù)據(jù)質(zhì)量、內(nèi)控管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等四類考核內(nèi)容的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，科學(xué)性和公平性顯著提高，促進(jìn)外匯指定銀行依法合規(guī)經(jīng)營(yíng)方面發(fā)揮了重要作用。相比之下，非銀行金融機(jī)構(gòu)尚未建立起一套完整合理的考核辦法，監(jiān)管方式分散，對(duì)部分非銀行金融機(jī)構(gòu)的考核結(jié)果不夠全面和準(zhǔn)確，同時(shí)未與銀監(jiān)、證監(jiān)、保監(jiān)等部門建立考核結(jié)果通報(bào)聯(lián)席機(jī)制，使得外匯管理考核結(jié)果的震懾力大打折扣，不能有效激勵(lì)非銀行金融機(jī)構(gòu)合規(guī)經(jīng)營(yíng)，也不利于促進(jìn)其更好防范外匯違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。（五）部分業(yè)務(wù)管理規(guī)定不健全，埋下一定風(fēng)險(xiǎn)隱患目前針對(duì)各類非銀行金融機(jī)構(gòu)的外匯管理政策更新緩慢，部分條款存在表述不明確、標(biāo)準(zhǔn)不一致、本外幣政策差異等問(wèn)題，容易引發(fā)相關(guān)管理風(fēng)險(xiǎn)。具體的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)如表1所示。
四、完善非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯監(jiān)管體系的制度設(shè)計(jì)和路徑思考
（一）全面梳理，修訂頒布新版《非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯管理辦法》結(jié)合目前金融監(jiān)管體制現(xiàn)狀，整合分析非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯政策體系及其存在的監(jiān)管盲區(qū)，盡快研究新版的《非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯管理辦法》，廢止原有基本法規(guī)，為非銀行金融機(jī)構(gòu)合規(guī)開(kāi)展外匯業(yè)務(wù)提供權(quán)威的政策依據(jù)。具體的管理辦法設(shè)計(jì)思路如圖2所示。（二）…出臺(tái)針對(duì)性實(shí)施細(xì)則，查漏補(bǔ)缺堵住監(jiān)管盲區(qū)1.探索制定《非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯管理指引》。一是參照《保險(xiǎn)業(yè)務(wù)外匯管理指引》，探索制定《非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯管理指引》，進(jìn)一步落實(shí)《非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯管理辦法》的實(shí)施細(xì)則，明確每一類非銀行金融機(jī)構(gòu)所涉及的外匯業(yè)務(wù)操作規(guī)程以及政策依據(jù)，形成系統(tǒng)性的操作指引與法規(guī)匯編，完善政策體系。2.對(duì)現(xiàn)行政策進(jìn)行專項(xiàng)修訂，防范監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。一是統(tǒng)一中資、外資、中外合資的非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯管理規(guī)定，落實(shí)簡(jiǎn)政放權(quán)精神，中外企業(yè)一視同仁。二是出臺(tái)消費(fèi)金融公司和金融租賃公司有關(guān)外匯管理問(wèn)題的政策文件，彌補(bǔ)這兩類企業(yè)的政策空白。三是整合本外幣政策差異，避免非銀行金融機(jī)構(gòu)跨境人民幣數(shù)據(jù)游離監(jiān)管之外，如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)報(bào)送時(shí)增加人民幣計(jì)價(jià)的跨境保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，掌握本外幣業(yè)務(wù)整體情況。四是對(duì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)公司等其他機(jī)構(gòu)的相關(guān)外匯政策進(jìn)行更新修訂，把模糊的內(nèi)容具體化，如將QDII與RQDII一年內(nèi)的有效使用標(biāo)準(zhǔn)為投資額度的60%，將機(jī)構(gòu)按期報(bào)送的各類報(bào)告報(bào)表的內(nèi)容規(guī)范化，細(xì)化各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)和外匯業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，強(qiáng)化數(shù)據(jù)報(bào)送質(zhì)量。（三）擴(kuò)展開(kāi)發(fā)系統(tǒng)功能，實(shí)現(xiàn)非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)測(cè)全覆蓋1.搭建非銀行金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)報(bào)送系統(tǒng)。建議外匯局針對(duì)各類非銀行金融機(jī)構(gòu)的具體經(jīng)營(yíng)類型和情況，以《非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯管理指引》為依托，在國(guó)家外匯管理局應(yīng)用服務(wù)平臺(tái)搭建非銀行金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)報(bào)送系統(tǒng)，制定系統(tǒng)用戶手冊(cè)和報(bào)表數(shù)據(jù)要求，通過(guò)應(yīng)用服務(wù)平臺(tái)進(jìn)行數(shù)據(jù)報(bào)送。具體的內(nèi)容可參照表2。在系統(tǒng)報(bào)送數(shù)據(jù)的同時(shí)，各非銀行金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)按年度向外匯局報(bào)送《年度外匯業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況報(bào)告》紙質(zhì)版，內(nèi)容為上述系統(tǒng)報(bào)表的整體情況總結(jié)，并附上經(jīng)審計(jì)的自身財(cái)務(wù)報(bào)告和合并財(cái)務(wù)報(bào)告，便于外匯局核對(duì)真實(shí)性。2.增加非銀行金融機(jī)構(gòu)跨境資金分析模塊。建議外匯局整合系統(tǒng)資源，在“跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)與分析系統(tǒng)”中增設(shè)非銀行金融機(jī)構(gòu)相關(guān)分析模塊，數(shù)據(jù)來(lái)源于外匯金宏系統(tǒng)、數(shù)據(jù)報(bào)送系統(tǒng)和資本項(xiàng)目系統(tǒng)等，生成匯總數(shù)據(jù)報(bào)表，配以明細(xì)分析、匹配分析和主題分析等功能，掌握企業(yè)外匯資金流動(dòng)方向、資金集中度和結(jié)售匯集中度，優(yōu)化非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)測(cè)質(zhì)量。3.構(gòu)建非銀行金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行外匯管理規(guī)定情況考核系統(tǒng)，全面評(píng)估經(jīng)營(yíng)情況。建議參照外匯指定銀行執(zhí)行外匯管理規(guī)定情況考核辦法，制定《非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯管理規(guī)定情況考核辦法》，同時(shí)著手開(kāi)發(fā)非銀行金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行外匯管理規(guī)定情況考核系統(tǒng)，既有利于外匯局整合法規(guī)政策，形成監(jiān)管合力，又能有效督促機(jī)構(gòu)合規(guī)經(jīng)營(yíng)，提高其公平競(jìng)爭(zhēng)和爭(zhēng)先意識(shí)。具體的系統(tǒng)功能如表3所示。（四）強(qiáng)化協(xié)調(diào)，促進(jìn)內(nèi)外監(jiān)管部門通力合作1.加強(qiáng)外部聯(lián)合，落實(shí)考核結(jié)果通報(bào)機(jī)制。一是建立聯(lián)席機(jī)制。外匯局與相關(guān)監(jiān)管部門定期召開(kāi)聯(lián)席會(huì)議，通報(bào)相關(guān)行業(yè)外匯開(kāi)展情況，同時(shí)將非銀行金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行外匯管理規(guī)定情況年度考核情況以正式發(fā)文的形式傳送至當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門，發(fā)揮考核結(jié)果市場(chǎng)影響力。二是明確監(jiān)管職責(zé)，理清權(quán)責(zé)邊界。外匯局制定政策前要與監(jiān)管部門做好政策銜接和效力確認(rèn)，明確各方職責(zé)，避免多頭監(jiān)管和文件條款沖突，如目前銀監(jiān)會(huì)仍實(shí)行財(cái)務(wù)公司開(kāi)辦外匯業(yè)務(wù)審批制度，與外匯局的權(quán)限交叉，存在一定的重復(fù)監(jiān)管，雙方要加強(qiáng)溝通，理順監(jiān)管范圍，簡(jiǎn)化業(yè)務(wù)申請(qǐng)資料和報(bào)批流程，降低企業(yè)業(yè)務(wù)辦理成本。2.優(yōu)化內(nèi)部管理，提高監(jiān)管效率。一是資本項(xiàng)目部門和經(jīng)常項(xiàng)目部門共享政策經(jīng)驗(yàn)，由于《保險(xiǎn)業(yè)務(wù)外匯管理指引》主要由經(jīng)常項(xiàng)目部門擬定，且內(nèi)容翔實(shí)，條例清晰，建議資本項(xiàng)目部門在牽頭擬定《非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯管理辦法》及其操作指引時(shí)可充分借鑒經(jīng)常項(xiàng)目部門政策制定和執(zhí)行的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，兩部門通力合作，提高政策的邏輯性和關(guān)聯(lián)性。二是統(tǒng)一結(jié)售匯資格審批和綜合頭寸管理部門，由原來(lái)的資本項(xiàng)目部門和綜合部門分別管理統(tǒng)一為資本項(xiàng)目部門。資本項(xiàng)目部門可根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況、執(zhí)行外匯管理規(guī)定考核情況調(diào)整各機(jī)構(gòu)頭寸額度，分析主體監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)形成非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)測(cè)報(bào)告在外匯局內(nèi)部進(jìn)行共享。（五）現(xiàn)場(chǎng)檢查常規(guī)化，為優(yōu)化事后監(jiān)管提供一手資料隨著非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯業(yè)務(wù)量和外匯業(yè)務(wù)種類的快速發(fā)展，給外匯監(jiān)管提出了更高要求，外匯局也要緊跟市場(chǎng)步伐。建議外匯局將企業(yè)約談、現(xiàn)場(chǎng)檢查等制度常規(guī)化，既能通過(guò)檢查發(fā)現(xiàn)當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)存在的問(wèn)題和漏洞，掌握市場(chǎng)發(fā)展方向和行業(yè)一手資料，既能為滿足市場(chǎng)需求和改進(jìn)監(jiān)管政策提供現(xiàn)實(shí)依據(jù)，又能督促其合規(guī)經(jīng)營(yíng)，為其健康發(fā)展保駕護(hù)航。同時(shí)，外匯局也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)違規(guī)行為的處罰力度，向其他機(jī)構(gòu)通報(bào)檢查發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)合法經(jīng)營(yíng)意識(shí)。
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【關(guān)鍵詞】震蕩市 波動(dòng)率 基金持股比例 羊群效應(yīng) 噪聲交易
由于在股市趨勢(shì)明顯和趨勢(shì)不明晰的不同市場(chǎng)環(huán)境里，偏股型基金的投資策略和行為特征都存在不同的差異，造成由不同類型截面的股票樣本統(tǒng)計(jì)出的股價(jià)波動(dòng)率和持股基金占比的關(guān)聯(lián)關(guān)系可能會(huì)不同，本文主要對(duì)我國(guó)股市中相對(duì)趨勢(shì)不明顯（震蕩狀態(tài)）的季度內(nèi)股價(jià)波動(dòng)和持股基金占比的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證研究與分析。
一、樣本數(shù)據(jù)說(shuō)明
本文借鑒回歸研究方法，對(duì)各季度基金持股比例與股票收益波動(dòng)的截面數(shù)據(jù)予以檢驗(yàn)。
樣本數(shù)據(jù)的選取，標(biāo)準(zhǔn)是選取了基金歷年重倉(cāng)股，剔除基金持股比例過(guò)小的股票，并選取在樣本期間內(nèi)一直存在的股票，可以避免新上市公司股價(jià)的不穩(wěn)定影響。開(kāi)始經(jīng)過(guò)對(duì)比遴選，選中108只股票為研究對(duì)象，后來(lái)由于某些公司停盤時(shí)間超過(guò)一季度等原因，造成季度波動(dòng)率缺失，故剔除了電廣傳媒、上海家化、雙匯發(fā)展、長(zhǎng)江電力、鹽湖股份、豫園商城、農(nóng)產(chǎn)品六支股票。最終選取了剩下的102支股票作為樣本研究對(duì)象。
樣本數(shù)據(jù)的選取時(shí)間，首先要用2008年2011年滬深300指數(shù)的月度K線走勢(shì)圖將股價(jià)相對(duì)趨勢(shì)明顯與股價(jià)相對(duì)趨勢(shì)不明顯的階段區(qū)分開(kāi)來(lái)，然后選取股票市場(chǎng)處于震蕩市無(wú)明顯趨勢(shì)時(shí)期內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)，具體時(shí)間段是2010年1季度、4季度、2011年1季度、2季度。
本文使用選取的樣本股票，建立截面回歸模型對(duì)樣本股票（每季同樣102支股票）的季度波動(dòng)率及持股基金占比進(jìn)行橫截面的回歸分析。具體數(shù)據(jù)的回歸分析采用EVIEWS統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行。
二、截面回歸模型
我國(guó)股市趨勢(shì)性不明顯（震蕩市）狀態(tài)下股價(jià)波動(dòng)和持股基金的關(guān)聯(lián)關(guān)系可建立如下截面回歸方程：
模型1：LN（BDL）=a+β×LN（JJZB）+y×LTGM+ε
股價(jià)波動(dòng)率（BDL），采用季度內(nèi)股票的日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量。基金持股比例（JJZB），采用季度末所有證券投資基金持股市值占該支股票流通市值的比例。流通股規(guī)模（LTGM），以樣本股票在季度末的流通股本數(shù)量來(lái)表示。其中股價(jià)波動(dòng)率（BDL）為被解釋變量，基金持股比例（JJZB）為解釋變量，流通股規(guī)模（LTGM）做為控制變量，為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：
三、實(shí)證結(jié)論及相關(guān)分析
從上表的回歸結(jié)果結(jié)合可以看出，在我國(guó)震蕩市場(chǎng)無(wú)明顯趨勢(shì)的2010年1季度、4季度、2011年1季度、2季度四個(gè)截面中，基金持股比例的系數(shù)β都顯著為正值，說(shuō)明在這幾段無(wú)明顯趨勢(shì)的盤整時(shí)間段內(nèi)基金持股比例與該支個(gè)體股票的收益波動(dòng)率出現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。即在整體股市處于無(wú)趨勢(shì)盤整階段當(dāng)中，如果偏股型基金在某支個(gè)股里的持股比例越多，這個(gè)股的波動(dòng)率相對(duì)較大，而如果偏股型基金在某支個(gè)股里的持股比例越少，則該股的波動(dòng)率相對(duì)較小。例如在2011年1季度中的由102只樣本股票模擬出的一支個(gè)股，每增加1個(gè)單位的基金持股，將增加0.05884單位的個(gè)股波動(dòng)率。對(duì)比觀察這幾個(gè)無(wú)明顯趨勢(shì)不同時(shí)點(diǎn)的截面，發(fā)現(xiàn)其回歸系數(shù)正負(fù)方向都相同且數(shù)值接近，反映了擬合的合理性，更驗(yàn)證了無(wú)明顯趨勢(shì)（震蕩市）下基金持股比例與該個(gè)體股票的收益波動(dòng)率的正相關(guān)的關(guān)系。可見(jiàn)，在股市無(wú)明顯趨勢(shì)的盤整時(shí)段內(nèi)，偏股型基金的持股加劇了個(gè)股股價(jià)的波動(dòng)，并未能起到穩(wěn)定股票市場(chǎng)的作用。
究其原因，一是基金長(zhǎng)期價(jià)值投資部分在市場(chǎng)升降趨勢(shì)尚不明朗的中短期里，較少受到管理資金減值的壓力的影響，中期發(fā)現(xiàn)價(jià)值洼地的機(jī)會(huì)也不如在上漲趨勢(shì)里得到更多認(rèn)可，表現(xiàn)相對(duì)不活躍。二是由于行情尚不明朗，而基金經(jīng)理們往往面臨基金評(píng)價(jià)體系的壓力，造成基金經(jīng)理為了追求業(yè)績(jī)，更多采取短期投機(jī)策略圖利，資產(chǎn)配置變換加快，追漲殺跌，投機(jī)倉(cāng)位的上升必將成為持股波動(dòng)率增大的動(dòng)因，同時(shí)部分基金經(jīng)理為了應(yīng)付業(yè)績(jī)排名的風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)信息不確定的情況下，行為容易受到其他明星基金經(jīng)理的影響，模仿他人決策，或者過(guò)度依賴輿論，做出不適宜自己基金狀況的買賣行為，從而使得在盤整過(guò)程中的基于績(jī)效和聲譽(yù)的羊群效應(yīng)更加明顯。三是在無(wú)明顯趨勢(shì)盤整階段的短期投機(jī)盛行，以及羊群效應(yīng)對(duì)其的趨同和放大作用必將增加個(gè)股的波動(dòng)性，從而影響了市場(chǎng)的穩(wěn)定性。四是震蕩市下散戶進(jìn)行更多的基于虛假噪聲的交易，誘發(fā)投資基金等機(jī)構(gòu)投資者采用更多的短期投機(jī)交易獲利，而這些短期投機(jī)交易則引發(fā)更多的噪聲，也加劇市場(chǎng)的波動(dòng)性，破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定性。
[摘 要] 以美國(guó)為代表的西方國(guó)家以我國(guó)國(guó)際收支雙順差形成的巨額外匯儲(chǔ)備為由，數(shù)次向中國(guó)施壓，強(qiáng)迫人民幣升值。人民幣在巨大的國(guó)際壓力下走上了升值的不歸路。在國(guó)際金融危機(jī)和人民幣升值的雙重壓力下，我國(guó)的出口企業(yè)遭受了重創(chuàng)，分析國(guó)際收支雙順差與人民幣升值之間存在的相關(guān)性及影響程度，完善我國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)成為緩解人民幣升值，促進(jìn)出口的重要保障。
[關(guān)鍵詞] 人民幣升值；出口；回歸分析；對(duì)策建議
[作者簡(jiǎn)介] 周麗華，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：國(guó)際金融，新疆 烏魯木齊，830012
[中圖分類號(hào)] f82 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] a [文章編號(hào)] 1007-7723（2013）04-0003-0003
一、人民幣匯率的發(fā)展及現(xiàn)狀
人民幣兌換美元的匯率由2005年7月20日的8.27升值到了2013年4月1日的6.27，累計(jì)升值32%。2013年3月以來(lái)，人民幣兌換美元匯率再次刷新匯改以來(lái)的新高，人民幣匯率已經(jīng)進(jìn)入了“6.20”的時(shí)代，人民幣與美元匯率保持在1美元兌換8.0～8.2元人民幣的時(shí)間是在2005年1月至2006年6月，其間經(jīng)歷了18個(gè)月的時(shí)間；人民幣與美元匯率保持在1美元兌換7.1～7.9元人民幣的時(shí)間是在2006年7月至2008年3月，其間經(jīng)歷了21個(gè)月的時(shí)間；人民幣與美元匯率保持在1美元兌換6.2～6.9元人民幣的時(shí)間是在2008年4月至2013年3月，其間經(jīng)歷了60個(gè)月的時(shí)間，其中，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.8～6.9元人民幣區(qū)間保持了27個(gè)月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.7元人民幣區(qū)間保持了3個(gè)月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.6元人民幣區(qū)間保持了3個(gè)月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.5元人民幣區(qū)間保持了3個(gè)月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.4元人民幣區(qū)間保持了3個(gè)月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.3元人民幣區(qū)間保持了21個(gè)月。
`從以上分析不難看出，自2005年7月21日起人民幣便走上了單邊升值的不歸路，那么人民幣升值對(duì)我國(guó)的出口一定會(huì)帶來(lái)不良影響，人民幣升值對(duì)我國(guó)的出口產(chǎn)生的作用究竟有多大呢？通過(guò)對(duì)人民幣匯率與我國(guó)的出口額進(jìn)行回歸分析以便進(jìn)一步得出確切的數(shù)據(jù)分析。
二、人民幣匯率與我國(guó)出口額的回歸分析
（一）數(shù)據(jù)選擇
為了進(jìn)行研究，我們選取了2005年第一季度至2013年第一季度人民幣對(duì)美元匯率及我國(guó)的出口額作為樣本區(qū)間，根據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)及國(guó)家海關(guān)總署公布的全國(guó)出口額，按照季度平均計(jì)算并編制人民幣匯率和我國(guó)出口額的季度時(shí)間序列（詳情見(jiàn)表1）。
（二）模型建立
運(yùn)用最小二乘法原理，利用excel工具將人民幣匯率作為自變量x，以我國(guó)出口額作為隨機(jī)變量變化而變化的因變量y，建立因變量出口額y與自變量人民幣匯率之間的回歸模型并進(jìn)行相關(guān)分析。根據(jù)表1數(shù)據(jù)計(jì)算結(jié)果得出回歸模型為：
y=14.22-1.504x （y：出口額； x：匯率）
根據(jù)回歸分析得出：我國(guó)的出口額隨著人民幣匯率的變化而變化，二者之間存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)r=-0.89138）。即人民幣每變化1元，我國(guó)的出口額就會(huì)隨之變動(dòng)1.504千億美元。如果人民幣升值1元，我國(guó)的出口額就會(huì)減少1.504千億美元；如果人民幣貶值1元，我國(guó)的出口額就會(huì)增加1.504千億美元。
（三）顯著性檢驗(yàn)
根據(jù)顯著性水平a=0.05，經(jīng)過(guò)查找f分布表，得出fa=4.17，根據(jù)方差分析得出f=119.8995，由于f=119.8995> fa=4.17，因此，人民幣匯率與我國(guó)的出口額之間存在著顯著的線性關(guān)系。
根據(jù)顯著性水平a=0.05，經(jīng)過(guò)查找t分布表，得出ta/2=t0.025=2.042，根據(jù)方差分析得出t= -10.9499，由于t=-10.9499< t0.025=2.042，因此，人民幣匯率不是影響我國(guó)出口額變化的一個(gè)顯著性因素。
對(duì)2005年第一季度至2013年第一季度人民幣匯率及我出口額關(guān)系根據(jù)方程 y=14.22-1.504x進(jìn)行殘差分析，結(jié)果表明：根據(jù)方程 y= 14.22-1.504x預(yù)測(cè)的人民幣匯率與我國(guó)出口額之間的擬合程度較高，其代表性較強(qiáng)。
（四）回歸分析
根據(jù)回歸數(shù)據(jù)得出人民幣匯率與我國(guó)出口額之間的判定系數(shù)為0.891384，即在我國(guó)的出口額變化中有89.14%可以由人民幣匯率與我國(guó)出口額之間的線性關(guān)系來(lái)解釋，也就是說(shuō)我國(guó)的出口額的變化中有89.14%是由人民幣匯率變動(dòng)決定的。表明我國(guó)的出口額與人民幣匯率之間的線性關(guān)系很強(qiáng)，根據(jù)人民幣升值預(yù)測(cè)我國(guó)出口額的誤差為0.53（標(biāo)準(zhǔn)誤差=0.53）。
一般而言，一國(guó)的貨幣升值，那么該國(guó)的出口就要減少，通過(guò)以上關(guān)于我國(guó)的出口額與人民幣匯率之間的回歸及相關(guān)分析的結(jié)論也證明了這一原理的正確性。現(xiàn)實(shí)是由于我國(guó)國(guó)際收支雙順差形成的巨額外匯儲(chǔ)備成為以美國(guó)為代表的西方國(guó)家打壓人民幣升值的一個(gè)重要借口，人民幣在國(guó)際壓力下走上了升值的不歸路，而人民幣的升值對(duì)我國(guó)的出口企業(yè)帶來(lái)很大的打擊，加上國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，使得我國(guó)東南沿海的眾多出口企業(yè)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)產(chǎn)、倒閉的問(wèn)題，出口作為拉動(dòng)gdp的一個(gè)非常重要的力量在面臨金融危機(jī)和人民幣升值的雙重壓力下，不得不出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，因此，減少國(guó)際收支雙順差成為緩解人民幣升值，促進(jìn)出口的重要保障。
三、 增加我國(guó)出口規(guī)模的對(duì)策建議
世界上除去美國(guó)因特殊地位以外的任何一個(gè)國(guó)家，都希望依靠出口帶動(dòng)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“三駕馬車”中，出口無(wú)疑是一個(gè)非常重要的力量。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)對(duì)外依存度很高，出口對(duì)gdp的貢獻(xiàn)率甚至達(dá)到過(guò)70%左右，出口企業(yè)為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)做出了很大的貢獻(xiàn)。然而，在國(guó)際金融危機(jī)和人民幣升值的雙重壓力下，2008年以來(lái)，我國(guó)的出口企業(yè)遭受重創(chuàng)（據(jù)國(guó)家海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2009年1～8月，我國(guó)出口紡織服裝比2008年的同期下降11.8% ），東南沿海地區(qū)眾多的出口企業(yè)被迫轉(zhuǎn)產(chǎn)，有的甚至倒閉破產(chǎn)，成千上萬(wàn)的工人失業(yè)，直接影響到了我國(guó)gdp的增長(zhǎng)。
出口是我國(guó)創(chuàng)造外匯資源的非常重要的手段，在我國(guó)長(zhǎng)期的國(guó)際收支雙順差的壓力下，推高了人民幣升值，成為了以美國(guó)為代表的西方國(guó)家打壓人民幣升值的重要借口。美國(guó)認(rèn)為中國(guó)的出口是造成美國(guó)貿(mào)易逆差的重要原因，因此，通過(guò)各種手段阻撓中國(guó)對(duì)外出口。然而世界上絕大多數(shù)的國(guó)家都希望通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目的順差，特別是貨物貿(mào)易的順差以獲取有限的外匯資源。因此，我國(guó)要保持經(jīng)常項(xiàng)目的順差，只有依靠資本與金融項(xiàng)目的逆差加以彌補(bǔ)和平衡。所以我國(guó)應(yīng)該繼續(xù)保持2013年第一季度國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目中的結(jié)構(gòu)即堅(jiān)持出口大于進(jìn)口，或者在增加出口的同時(shí)，加大進(jìn)口能源、貴金屬及資源性產(chǎn)品，化解貿(mào)易貨物過(guò)度順差所造成的貿(mào)易摩擦，充分利用外匯資源，減少外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本。資本與金融項(xiàng)目中應(yīng)該加大中國(guó)對(duì)外投資的力度，鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)“走出去”，鼓勵(lì)居民個(gè)人海外投資，讓資本與金融項(xiàng)目的順差規(guī)模減少，特別是要減少海外投資者在中國(guó)的證券投資、房地產(chǎn)投資的規(guī)模，以防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。
但是，最為關(guān)鍵的途徑在于優(yōu)化我國(guó)出口企業(yè)的出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高我國(guó)出口企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)的科技含量，提高產(chǎn)品附加值，提倡出口企業(yè)掌握從產(chǎn)品設(shè)計(jì)——原料采購(gòu)——加工制造——物流運(yùn)輸——訂單處理——批發(fā)經(jīng)營(yíng)——終端零售的工商“6+1”鏈條經(jīng)營(yíng)模式，改變改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)只是作為全球的一個(gè)制造業(yè)基地或加工基地的尷尬局面，迅速融入到全球工商“6+1”鏈條的經(jīng)營(yíng)模式當(dāng)中，才能具有較強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，以促進(jìn)我國(guó)的出口。
[參考文獻(xiàn)]
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關(guān)鍵詞：稅收彈性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)證分析
一、稅收彈性的內(nèi)涵及意義
稅收彈性是指稅收對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反應(yīng)程度，即稅收收入變化率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的比例關(guān)系，其公式為：
ET=（T/T）/（Y/Y）
公式中，ET為稅收彈性，T為稅收收入總量，T為稅收收入增長(zhǎng)量，Y為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），Y為GDP的增長(zhǎng)量。根據(jù)彈性理論，ET=1時(shí)，表示稅收與經(jīng)濟(jì)同步增長(zhǎng)；當(dāng)ET>1時(shí)，表明稅收增長(zhǎng)快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即經(jīng)濟(jì)的發(fā)展能帶來(lái)更多的稅收收入；當(dāng)ET<1，時(shí)，表明盡管稅收絕對(duì)量可能比較大，但稅收增長(zhǎng)速度慢于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，新增GDP中稅收集中度下降。在實(shí)踐中，ET=1的情況并不常見(jiàn)，通常ET的數(shù)值總是表現(xiàn)為大于1或者小于1。
稅收彈性理論是西方稅收學(xué)說(shuō)的一個(gè)重要內(nèi)容，引入稅收彈性概念具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。首先，強(qiáng)化稅收彈性是市場(chǎng)機(jī)制的內(nèi)在要求。在價(jià)值規(guī)律作為資源配置的基本手段的條件下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展必然具有一定的反彈力。而稅收的特征之一表現(xiàn)為固定性，稅收制度一旦確定，在短期內(nèi)就不可能有大的經(jīng)常性的變動(dòng)。這就要求稅制本身具有彈性，能自動(dòng)增減其收入量，以適應(yīng)多變的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。其次，建立稅收彈性是實(shí)現(xiàn)政府職能的需要。一般來(lái)說(shuō)，隨著人均收入的提高，人們對(duì)食物、衣服等私人產(chǎn)品的的需求逐漸下降，對(duì)“公共”產(chǎn)品的需求不斷增加。這就相應(yīng)增加了政府在交通、通訊以及政府一般管理等方面的要求，而且社會(huì)福利也將隨著人均收入的提高而不斷增加。這些壓力都要求提高政府支出水平，增加稅收收入。彈性稅收能夠隨國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增加而增加，從而為正常的政府支出提供資金，實(shí)現(xiàn)其發(fā)展目標(biāo)。第三，有彈性的稅收制度是政府加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控的重要工具。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)將稅收看作政府實(shí)施宏觀調(diào)控的自動(dòng)穩(wěn)定器。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，有彈性的稅收制度可以保證在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)稅收收入自動(dòng)增加，從而減少企業(yè)和個(gè)人手中可支配的貨幣收入，防止投資和消費(fèi)基金的膨脹，減少發(fā)生通貨膨脹的可能性；在經(jīng)濟(jì)滑坡時(shí)，稅收收入能自動(dòng)減少，從而使企業(yè)和個(gè)人支付增加，刺激經(jīng)濟(jì)回升。從這個(gè)意義上說(shuō)，彈性稅收具有促進(jìn)總供給和總需求平衡，熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的功能。
二、山東國(guó)稅稅收收入彈性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證分析
山東省的經(jīng)濟(jì)總量目前居全國(guó)第2位，是名副其實(shí)的經(jīng)濟(jì)大省。與此同時(shí)，山東省國(guó)稅稅收收入也一直保持較快增長(zhǎng)，而且增長(zhǎng)速度高于GDP的增長(zhǎng)速度。本文擬通過(guò)對(duì)近幾年山東國(guó)稅稅收收入彈性的分析，對(duì)稅收收入與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的考察。
（一）按年份劃分
表12001—2005年山東國(guó)稅稅收收入彈性比較
項(xiàng)目GDP稅收收入國(guó)內(nèi)增值稅、消費(fèi)稅（兩稅）
增長(zhǎng)（%）增長(zhǎng)（%）ET增長(zhǎng)（%）兩稅占稅收收入比重（%）ET
200110.014.51.4512.067.41.20
200211.78.90.7612.369.51.05
200313.420.21.5113.965.91.04
200415.329.31.9223.162.11.51
200515.222.61.4822.860.31.50
資料來(lái)源：《山東統(tǒng)計(jì)年鑒（2002—2006）》、《中國(guó)稅務(wù)年鑒（2002—2006）》。
從總體上看，近幾年由于山東稅收收入大幅度增長(zhǎng)，稅收收入彈性總體上呈上升趨勢(shì)，進(jìn)入高彈性增長(zhǎng)區(qū)，且增長(zhǎng)比較平穩(wěn)。除2002年稅收收入彈性低于1外，其他年份均在1.45以上，2004年無(wú)論是GDP、稅收收入增長(zhǎng)速度還是稅收收入彈性都達(dá)到了近幾年的最高值。
（二）按稅種劃分
表22001—2005年山東國(guó)稅稅收分稅種稅收彈性比較
稅種國(guó)內(nèi)增值稅國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅企業(yè)所得稅涉外企業(yè)所得稅
占收入的%ET占收入的%ET占收入的%ET占收入的%ET
200160.61.186.81.398.32.754.17.6
200261.80.967.71.936.2—4.52.23
200358.71.047.21.067.33.194.00.20
200455.21.416.91.567.62.204.12.15
200554.41.635.90.518.93.233.50.39
資料來(lái)源：同表1。
從總體上看，2001年以來(lái)，由于各主要稅種呈高增長(zhǎng)趨勢(shì)，因此收入彈性除個(gè)別年份稍有波動(dòng)外，基本上呈高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。企業(yè)所得稅和涉外企業(yè)所得稅的收入彈性雖然從總體上高于國(guó)內(nèi)“兩稅”，但由于“兩稅”在整個(gè)稅收收入中占有較高比重，因此“兩稅”的稅收收入彈性變化基本上決定了整個(gè)稅收收入的彈性變化。
（三）按行業(yè)劃分
表32002—2004年山東國(guó)稅分行業(yè)增值稅稅收彈性比較
產(chǎn)業(yè)工業(yè)增值稅商業(yè)增值稅
增長(zhǎng)（%）ET增長(zhǎng)（%）ET
200211.00.9412.11.03
200314.51.0811.70.87
200422.21.4517.21.12
資料來(lái)源：同表1。
從總體上看，無(wú)論是工業(yè)還是商業(yè)，其稅收彈性都呈逐年上揚(yáng)趨勢(shì)，且和整個(gè)稅收彈性的變化趨勢(shì)基本一致。其中，工業(yè)增值稅的稅收彈性稍高于商業(yè)增值稅，但兩者都處于高彈性增長(zhǎng)區(qū)域。
（四）按所有制劃分
表42001—2004年山東國(guó)稅分所有制類型稅收彈性比較
企業(yè)類型國(guó)有企業(yè)集體企業(yè)涉外企業(yè)個(gè)體私營(yíng)企業(yè)
20010.41—6.514.07
20020.14—2.212.18
2003——0.961.78
20041.070.411.852.01
資料來(lái)源：同表1。
從總體上看，國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)的稅收彈性明顯低于涉外企業(yè)、個(gè)體私營(yíng)企業(yè)，其中2001年—2003年，集體企業(yè)出現(xiàn)了連續(xù)三年的稅收負(fù)增長(zhǎng)，2002年國(guó)有企業(yè)稅收彈性僅為0.14，2003年則出現(xiàn)了稅收的負(fù)增長(zhǎng)。而另一方面，涉外企業(yè)、個(gè)體私營(yíng)企業(yè)稅收彈性則保持穩(wěn)定，且處于高彈性增長(zhǎng)區(qū)域。
（五）按地區(qū)劃分
表52005年山東國(guó)稅分地區(qū)稅收彈性比較
地區(qū)GDP增長(zhǎng)（%）稅收收入增長(zhǎng)（%）ET
全省合計(jì)15.222.61.48
濟(jì)南15.68.60.55
青島16.915.10.89
淄博17.126.71.56
棗莊17.433.81.94
東營(yíng)17.736.82.08
煙臺(tái)17.621.01.19
濰坊17.126.51.55
濟(jì)寧17.317.61.02
泰安17.230.01.74
威海17.411.90.68
日照17.643.42.47
萊蕪18.545.52.46
臨沂17.221.81.23
德州17.228.91.68
聊城17.524.11.38
濱州17.738.22.16
菏澤17.326.71.54
資料來(lái)源：《山東統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006年）。
分地區(qū)看，全省17市基本上都處于高彈性增長(zhǎng)區(qū)，有一半以上的市稅收彈性超過(guò)了全省平均水平。近幾年發(fā)展較快的日照、萊蕪、濱州等市稅收彈性更是達(dá)到新高，菏澤、棗莊等一些欠發(fā)達(dá)地區(qū)的稅收彈性也都有較高增長(zhǎng)。
三、山東國(guó)稅稅收收入彈性高增長(zhǎng)的因素分析
近20年以來(lái)，我國(guó)稅收收入增長(zhǎng)不快，低于GDP的增長(zhǎng)幅度，占GDP的比重不斷下降，致使宏觀稅負(fù)持續(xù)走低。然而1996年以后，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、稅收征管水平不斷提高等因素，我國(guó)宏觀稅負(fù)水平呈平穩(wěn)上升趨勢(shì)，由1996年的10.18%上升至2004年的17.66%，特別是“十五”時(shí)期，稅收步入快速增長(zhǎng)期，年均遞增17.7%，超過(guò)GDP的遞增速度，平均彈性為1.37。與此同時(shí)，稅收彈性系數(shù)劇升，結(jié)束了以往稅收收入占GDP比重下降的趨勢(shì)。在這個(gè)大背景下，山東也出現(xiàn)了相應(yīng)的連續(xù)高彈性增長(zhǎng)，這和國(guó)家的整體趨勢(shì)是吻合的。因此，對(duì)山東國(guó)稅稅收收入彈性差異進(jìn)行分析，具有一定的代表性。
（一）山東國(guó)稅稅收收入彈性高增長(zhǎng)的總體因素影響
1.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素分析
理論上，稅收收入的增長(zhǎng)必然與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)高度相關(guān)。近幾年，全國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持了較快的增長(zhǎng)速度，為稅收收入的增長(zhǎng)提供了源泉、動(dòng)力，這是稅收收入高彈性增長(zhǎng)的根本所在和前提基礎(chǔ)。而山東國(guó)稅從2001年以來(lái)，稅收收入的大幅度增長(zhǎng)應(yīng)該說(shuō)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)總量在整個(gè)“十五”時(shí)期保持較快增長(zhǎng)的大趨勢(shì)是相協(xié)調(diào)的。從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大需求分析，近幾年山東投資保持了較快的增長(zhǎng)速度，“十五”期間，累計(jì)完成固定資產(chǎn)投資29000多億元，是“九五”的2.9倍，年均增長(zhǎng)30%，有力的拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。投資規(guī)模不斷擴(kuò)大客觀上必然要求追加稅收，同時(shí)通過(guò)進(jìn)行基本建設(shè)和技術(shù)改造，一些重點(diǎn)行業(yè)如電力、紡織、機(jī)械、冶金、電子、建材中形成了不少的新的稅收增長(zhǎng)點(diǎn)，為稅收收入的持續(xù)增長(zhǎng)提供了動(dòng)力。從消費(fèi)來(lái)看，近幾年來(lái)，山東城鄉(xiāng)居民消費(fèi)水平增長(zhǎng)加快，“十五”時(shí)期社會(huì)商品零售總額年均增長(zhǎng)13.5%左右，消費(fèi)作為內(nèi)需的重要組成部分，對(duì)山東經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展起到了積極作用，也拉動(dòng)了稅收的增長(zhǎng)。從出口來(lái)看，按照乘數(shù)理論，出口總值每增加100元，可相應(yīng)增加GDP200元左右，由此增加“兩稅”收入11.48元，2005年山東外貿(mào)出口總額達(dá)到462.5美元，增長(zhǎng)28.9%，按照出口增長(zhǎng)與稅收增長(zhǎng)的比例測(cè)算，僅出口一項(xiàng)在2005年約增加“兩稅”收入9.5億元。由此分析可以看出，經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)是山東國(guó)稅收入的高彈性的主要因素。
2.經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素分析
從國(guó)際上看，世界經(jīng)濟(jì)全球化持續(xù)發(fā)展，對(duì)我國(guó)的稅收收入增長(zhǎng)也是至關(guān)重要的，山東近幾年外貿(mào)、外資的較快增長(zhǎng)得益于國(guó)際環(huán)境的穩(wěn)定。從國(guó)內(nèi)和山東情況看，支撐經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的還有經(jīng)濟(jì)效益提高、重工業(yè)增長(zhǎng)加快、價(jià)格穩(wěn)中有降、所有制結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整等因素，這些都客觀上為企業(yè)及時(shí)足額繳納稅款提供了堅(jiān)持的基礎(chǔ)，保證了征收率的提高，從而帶動(dòng)稅收收入彈性的增加。
3.稅收政策與稅收制度因素分析
稅收制度是稅收參與社會(huì)分配、取得多少收入的決定性因素；稅收政策則是運(yùn)用稅收增減變化來(lái)影響和控制經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)合企業(yè)行為。從稅收政策與稅收制度因素的影響來(lái)看，一方面，在我國(guó)現(xiàn)行的稅制和稅收政策中，稅收減收因素較強(qiáng)。如在稅制中存在稅種覆蓋面有限、行業(yè)與產(chǎn)業(yè)之間稅負(fù)不平衡、稅率結(jié)構(gòu)不合理及出口產(chǎn)品實(shí)行“免抵退”制度等問(wèn)題；另一方面，增值稅、所得稅等稅種所實(shí)行的優(yōu)惠政策也是造成稅收收入占GDP比重下降的重要因素。但值得注意的是，在所考察年度中，適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的要求，稅收制度和稅收政策經(jīng)歷了比較大的調(diào)整，如企業(yè)期初存貨進(jìn)項(xiàng)稅款抵扣政策、外商投資企業(yè)“超稅負(fù)返還”政策、校辦、民政等幾類企業(yè)增值稅“先征后返”政策的到期，這些減收因素的減少及利息稅開(kāi)征、證券投資市場(chǎng)活躍帶來(lái)的證券交易印花稅大幅增加等政策性增收因素的增加均是實(shí)際稅負(fù)上升的原因。另外，近幾年規(guī)范執(zhí)法觀念的深入人心和內(nèi)外部各類監(jiān)督檢查力度的加大，隨意變通政策、越權(quán)減免稅、不征少征的現(xiàn)象得到了根本的控制，稅收收入彈性的提高成為了必然。
4.稅收征管因素分析
近幾年國(guó)家各級(jí)稅務(wù)部門大力推進(jìn)依法治稅，強(qiáng)化稅源管理；加快金稅工程，強(qiáng)化增值稅的征收管理；加大推進(jìn)清理欠稅、緩稅工作，稅收環(huán)境逐步得到了改善，偷漏逃稅現(xiàn)象大為減少，為稅收收入的高增長(zhǎng)起到了有力的促進(jìn)作用。如通過(guò)加強(qiáng)征管，個(gè)人所得稅年均遞增34.3%；統(tǒng)管金稅工程建設(shè)，增值稅征收率達(dá)到70%。從山東來(lái)看，近幾年的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，全省納稅申報(bào)率、申報(bào)正確率逐年提高。再比如2004年山東商業(yè)增值稅收入完成74.1億元，比上年增長(zhǎng)17.2%，主要得益于一系列加強(qiáng)商貿(mào)企業(yè)增值稅管理的措施。稅收征管的加強(qiáng)是山東稅收收入彈性高增長(zhǎng)的一個(gè)很重要的原因。
（二）山東國(guó)稅稅收收入彈性高增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)因素影響
1.稅制結(jié)構(gòu)因素分析
我國(guó)現(xiàn)行的稅制結(jié)構(gòu)是以流轉(zhuǎn)稅為主、所得稅為輔的“雙主體”結(jié)構(gòu)模式。在流轉(zhuǎn)稅收入中增值稅、消費(fèi)稅、營(yíng)業(yè)稅約占稅收總收入的70%以上，其中增值稅約占50%，而能夠參與經(jīng)濟(jì)調(diào)控的以所得稅為代表的直接稅比重，則由過(guò)去的28%左右下降到現(xiàn)在的18%。這是結(jié)構(gòu)模式?jīng)Q定了流轉(zhuǎn)稅和所得稅在整個(gè)稅收收入中占有絕對(duì)比重。如表1所示，山東的“兩稅”的占到了全部國(guó)稅收入的60%以上，最高年份達(dá)到69.5%。因此，流轉(zhuǎn)稅和所得稅的變化直接左右稅收彈性系數(shù)的變化。2001年—2005年山東“兩稅”增長(zhǎng)速度均高于GDP的增長(zhǎng)速度，稅收收入彈性必然會(huì)隨之提高。所得稅雖然在稅收收入中占的比重不大，但在考察年度內(nèi)所得稅增長(zhǎng)較高，同樣成為拉動(dòng)稅收收入彈性呈高增長(zhǎng)的主因。
2.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)因素分析
由于各產(chǎn)業(yè)對(duì)稅收收入的貢獻(xiàn)率不同，因此不同產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)對(duì)稅收收入增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用也是不同的。近幾年，山東省加大了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，工業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸向高附加值產(chǎn)業(yè)方向變化，工業(yè)企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)也獲得了良性調(diào)整，企業(yè)銷售收入中的應(yīng)稅增值額擴(kuò)大。從表3中可以看出，2003年以來(lái)工業(yè)增值稅對(duì)稅收彈性的貢獻(xiàn)逐步大于商業(yè)增值稅。
3.所有制結(jié)構(gòu)因素分析
改革開(kāi)放以來(lái)，山東在注重強(qiáng)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位的同時(shí)，大力發(fā)展非公有制經(jīng)濟(jì)，提出了扶持和鼓勵(lì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一系列政策措施，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力不斷顯現(xiàn)，目前，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)增加值占到全省GDP的1/3，民企上交稅金占到全省地方財(cái)政收入的一半以上。而國(guó)有、集體工業(yè)由于經(jīng)營(yíng)機(jī)制、統(tǒng)計(jì)指標(biāo)口徑調(diào)整等因素的影響，產(chǎn)值及稅收發(fā)展較慢。表4數(shù)據(jù)顯示：在多種所有制形式中，個(gè)體私營(yíng)企業(yè)、涉外企業(yè)稅收增幅較高，稅收彈性處于高彈性增長(zhǎng)區(qū)域，且明顯比國(guó)有經(jīng)濟(jì)和集體經(jīng)濟(jì)高，對(duì)整體彈性的提高起到了積極的作用。
4.區(qū)域差異因素分析
近幾年，山東加大了統(tǒng)籌區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度，各市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都保持了較高的速度，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異總體上趨緩。整體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)及經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異的縮小，使稅收收入的變化也表現(xiàn)出相應(yīng)的規(guī)律。從表5中不難看出，山東全省各地區(qū)的稅收彈性大都處于高增長(zhǎng)區(qū)，這也是拉動(dòng)全省稅收彈性穩(wěn)步提高的重要原因。
四、結(jié)論
（一）山東國(guó)稅稅收收入彈性總體判斷
稅收彈性有很多因素決定，具有總量上的原因，也有結(jié)構(gòu)上的原因；既有內(nèi)部的原因，也有外部的原因；既有體制上的原因，也有征管上的原因。尤其是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體發(fā)展仍處于轉(zhuǎn)型時(shí)期的過(guò)程中，由于本身管理體制和稅制結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定和不成熟，決定稅收彈性的因素變得更加錯(cuò)綜復(fù)雜，如果簡(jiǎn)單地要求稅收收入彈性總是圍繞著1上下波動(dòng)，是不客觀的。本文所分析的山東省，雖然稅收彈性連續(xù)出現(xiàn)了高增長(zhǎng)，但仍處于正常范圍。
（二）當(dāng)前稅收收入彈性存在一定負(fù)面影響
稅收收入彈性的連續(xù)的高增長(zhǎng)，也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。世界銀行顧問(wèn)凱斯—馬其頓通過(guò)對(duì)20個(gè)不同稅負(fù)的國(guó)家進(jìn)行實(shí)證分析，得出稅收每增長(zhǎng)1%，GDP增長(zhǎng)率減少0.36%的結(jié)論；我國(guó)學(xué)者采用1979—1999年統(tǒng)計(jì)資料進(jìn)行回歸分析，也得出相似結(jié)論，稅收每增加1000元，GDP大約減少2300元。可見(jiàn)，長(zhǎng)期的稅收高彈性和高稅負(fù)很可能造成經(jīng)濟(jì)與稅收之間的惡性循環(huán)。當(dāng)前必須按照經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，根據(jù)稅收中性原則適時(shí)調(diào)整稅收制度及稅制結(jié)構(gòu)，切實(shí)規(guī)范執(zhí)法，使稅收與經(jīng)濟(jì)得到協(xié)調(diào)發(fā)展。
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