時間：2023-06-08 11:18:21
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇初創(chuàng)公司價值評估，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關(guān)鍵詞：企業(yè) 價值評估 DCF
企業(yè)價值評估，是指對評估基準日特定目的下的企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算。企業(yè)價值評估在企業(yè)經(jīng)營決策中極其重要，能夠幫助管理當(dāng)局有效改善經(jīng)營決策。價值評估可以用于投資分析、戰(zhàn)略分析和以價值為基礎(chǔ)的管理；可以幫助經(jīng)理人員更好地了解公司的優(yōu)勢和劣勢。企業(yè)價值評估方法選擇合適與否對企業(yè)價值判斷具有重要的作用。
一、企業(yè)價值評估方法選擇
（一）企業(yè)價值評估方法類別、原理及使用范圍
1.成本法
（1）原理
成本法是指在被評估資產(chǎn)現(xiàn)時重置成本的基礎(chǔ)上，扣減其各項損耗價值，從而確定被評估資產(chǎn)價值的方法。
被評估資產(chǎn)評估值=重置成本-實體性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟性貶值。
（2）適用范圍
原則上說，對于一切以資產(chǎn)重置、補償為目的的資產(chǎn)業(yè)務(wù)都適用。具體而言，除單項資產(chǎn)和特殊用途資產(chǎn)外，對于那些不易計算未來收益的特殊資產(chǎn)及難以取得市場參照物的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)都可用此法進行評估。
2.市場法
（1）原理
市場法是按所選參照物的現(xiàn)行市場價格，通過比較被評估資產(chǎn)與參照資產(chǎn)之間的差異并加以量化，以調(diào)整后的價格作為資產(chǎn)評估價值。
（2）適用范圍
只適用于以市場價值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)。只要滿足市場法的3個前提條件就可以運用市場法。但下列情況不宜采用市場法：（1）因資產(chǎn)具有特定用途或性質(zhì)特殊，很少在公開市場出售，以致沒有公開市場價格的資產(chǎn)，如專用機器設(shè)備，或無法重置的特殊設(shè)備都不宜采用市場法；（2）對于大多數(shù)無形資產(chǎn)而言，因其具有保密性、不確定性及不可重復(fù)性等特點，所以其交易價格資料往往不對外公開，評估人員無法收集其價格資料，因此不宜采用市場法。
3.收益法
（1）原理
收益法是通過預(yù)測被評估資產(chǎn)的未來收益并將其折現(xiàn)，以各年收益折現(xiàn)值之和作為資產(chǎn)的評估價值，是以資產(chǎn)未來收益的折現(xiàn)值作為計價尺度。
（2）適用范圍
一般適用于企業(yè)整體價值的評估，或者能夠預(yù)測未來收益的單項資產(chǎn)或者無法重置的特殊資產(chǎn)的評估活動，如企業(yè)整體參與的股份經(jīng)營、中外合作、中外合資、兼并、重組、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以單獨計算收益的房地產(chǎn)、無形資產(chǎn)也可以應(yīng)用此法。
（二）不同評估方法的選擇
1.符合以下條件的評估項目一般選擇成本法：
a.被評估資產(chǎn)的實體特征、內(nèi)部結(jié)構(gòu)及其功能必須與假設(shè)的重置全新資產(chǎn)具有可比性；
b.應(yīng)當(dāng)具備可利用的歷史資料。成本法的應(yīng)用是建立在歷史資料的基礎(chǔ)上的，如復(fù)原重置成本的計算、成新率的計算等，要求這些歷史資料可以收集；
c.形成資產(chǎn)價值的各種損耗是必要的；
d.被評估資產(chǎn)必須是可以再生的或者是可以復(fù)制的。被評估資產(chǎn)能夠繼續(xù)使用并且在持續(xù)使用中為潛在所有者或控制者帶來經(jīng)濟利益。
2.符合以下條件的評估項目一般選擇市場法：
a.有一個充分發(fā)育活躍的資產(chǎn)市場；
b.公開市場上存在在功能、面臨的市場條件上與被評估資產(chǎn)可比的資產(chǎn)及交易活動（參照物），且參照物成交時間與評估基準日時間間隔不長。參照物與被評估資產(chǎn)可比的指標(biāo)、技術(shù)參數(shù)等資料是可以收集到的。
c.參照物的基本數(shù)量至少為3個，參照物成產(chǎn)成交價格必須真實，參照物成交價應(yīng)是正常交易的結(jié)果，參照物與被評估資產(chǎn)之間大體可替代。
3.符合以下條件的評估項目一般選擇收益法：
a.被評估資產(chǎn)未來預(yù)期收益可以預(yù)測并可以用貨幣計量。要求被評估資產(chǎn)與其經(jīng)營收益之間存在著較為穩(wěn)定的比例關(guān)系。
b.資產(chǎn)的擁有者獲得預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險也是可以預(yù)測并可以用貨幣計量。
c.被評估資產(chǎn)預(yù)期獲利年限可以預(yù)測。
（三）高科技企業(yè)特點及價值評估方法選擇
1.高科技企業(yè)的特點
（1）高科技企業(yè)中無形資產(chǎn)的比重遠遠大于有形資產(chǎn)，而無形資產(chǎn)的評估對有形資產(chǎn)較為困難。作為知識密集型企業(yè)，高科技企業(yè)主要以技術(shù)、專利、商譽、科研人員的創(chuàng)新能力等無形資產(chǎn)為價值核心，無形資產(chǎn)的重要性要遠遠超過有形資產(chǎn)與實物資產(chǎn)。同時，由于其自身的不可復(fù)制性以及不確定性，無形資產(chǎn)的評估成為高科技企業(yè)價值評估的重點。
（2）高科技企業(yè)在市場中很難找到具有可比性的企業(yè)。由于高科技千差萬別，一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模環(huán)境及市場都相當(dāng)且可比的企業(yè)，這會給評估師利用可比企業(yè)信息進行企業(yè)價值評估帶來更大的難度。
（3）高科技企業(yè)的收入確認方面還存在問題。由于高科技企業(yè)產(chǎn)品銷售和服務(wù)的特殊性可能導(dǎo)致賬面收入與實際收入不符，從而在評估時對企業(yè)歷史或現(xiàn)有的收入進行確認增加了難度。
（4）高科技企業(yè)的不確定性太大，對風(fēng)險缺乏有效測量，難以估計企業(yè)的未來收益，即使進行估計，主觀因素也占據(jù)著主導(dǎo)地位，這也是高科技企業(yè)價值評估的一個重要特點。
2.高科技企業(yè)價值評估的方法選擇
（1）采用期權(quán)定價法對初創(chuàng)期企業(yè)進行價值評估
初創(chuàng)企業(yè)資產(chǎn)基本不能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流量，完全由專利或?qū)Ｓ屑夹g(shù)期權(quán)組成是期權(quán)定價法應(yīng)用的特例。初創(chuàng)期企業(yè)往往是沒有取得銷售收入或銷售收入比例很小的企業(yè)，凈現(xiàn)金流量為負，以單一的技術(shù)及產(chǎn)品為主，可采用期權(quán)定價模型進行評估。
（2）取得一定銷售收入、但凈現(xiàn)金流不一定為正的企業(yè)，可將研發(fā)費用資本化，采用凈利潤法評估
在一般的會計處理中，自創(chuàng)無形資產(chǎn)研發(fā)費用一般作為管理費用列支，在形成無形資產(chǎn)之前不作資本化處理。高科技企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力（科研機構(gòu)、持續(xù)投入等）是企業(yè)獲利能力延續(xù)保證。研發(fā)費用應(yīng)視為為取得未來收益所進行的投資，將其作為長期投資，直接進行資本化，在適當(dāng)?shù)哪晗迌?nèi)攤銷，計算出當(dāng)期凈利潤，這樣有利于估測企業(yè)利潤增長趨勢。
（3）對實現(xiàn)凈現(xiàn)金流為正、較為成熟的高科技企業(yè)，凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法仍是較為適用的
凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法符合資產(chǎn)經(jīng)營中不斷追加投資和回收投資的動態(tài)過程，比較真實的模擬企業(yè)在未來經(jīng)營中收益的實現(xiàn)途徑和過程。該方法對于凈現(xiàn)金流為負的企業(yè)評估誤差較大。
3.降低高科技企業(yè)價值評估風(fēng)險的主要途徑
（1）根據(jù)高科技企業(yè)所處階段，選擇合適的評估方法。
（2）對高科技企業(yè)估值模型進行修正如對研究開發(fā)費用的調(diào)整、利用收入指標(biāo)如價格銷售比模型、修正的市盈率模型等。
二、DCF估值方法講解
（一）DCF估值方法簡介
DCF估值方法又叫做現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，是由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德?拉巴波特于1986年提出，目前應(yīng)用極為廣泛。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法原理是通過評估未來的現(xiàn)金流和其風(fēng)險，并把風(fēng)險評估納入分析，然后找到現(xiàn)金流的現(xiàn)存價值，來完成現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。
（二）DCF估值模型的建立
該模型是依據(jù)未來收益折現(xiàn)法建立的。模型公式為：
V=Ci/（1+r）i + Cj×（1+g）/（r-g）/ （1+r）j （i=1，2，3……n，j=n）
其中，V 是企業(yè)的評估價值，Ci為公司第i年自由現(xiàn)金流量，r為預(yù)定折現(xiàn)率，g為公司的永續(xù)增長率。r是由加權(quán)平均資本即WACC確定，g是根據(jù)行業(yè)未來發(fā)展前景結(jié)合本公司的實際情況確定，Ci根據(jù)公司的財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)確定。
1.r的確定
r=WACC=KiWi+KeWe
其中Ki 、Ke分別為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，Wi 、We分別為債務(wù)資本和權(quán)益資本在公司長期資本結(jié)構(gòu)中的比率。
（1）Wi、We的確定
Wi=有息債務(wù)/（有息債務(wù)+公司所有者權(quán)益）
We=公司所有者權(quán)益/（有息債務(wù)+公司所有者權(quán)益）
（2）Ki的確定
Ki= Kd×（1-T），其中T為企業(yè)所得稅稅率，Kd為債務(wù)的稅前成本。
Kd=KdlWdl+KdsWds，其中Kdl、Kds分別為長、短期債務(wù)的資本成本，Wdl、Wds分別為長、短期債務(wù)占的比重。
（3）Ke的確定
Ke=Rf +β×（Rm-Rf），其中Rf為市場無風(fēng)險收益率，Rm為市場預(yù)期收益率，β為某一股票的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)，β系數(shù)值為所考察股票的收益與整個市場股票組合M收益的協(xié)方差和M收益的方差之比，整個股票市場收益的β值等于1。
如果某一股票的β系數(shù)大于1，表示其收益的波動幅度大于整個市場收益的波動幅度，因而其風(fēng)險也大于整個市場的風(fēng)險水平；如果它的β值小于1，表示其收益的波動幅度小于市場收益的波動幅度，風(fēng)險水平也低于整個市場的風(fēng)險水平。
2.g的確定
g為公司的永續(xù)增長率，在穩(wěn)定狀態(tài)下，公司的銷售收入增長率與永續(xù)增長率是相同的。根據(jù)競爭均衡理論，后續(xù)期的銷售收入增長率大體等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟的增長率大多在2%-6%之間。
3.自由現(xiàn)金流量Ci的確定
Ci=凈利潤Ci1+折舊Ci2+攤銷Ci3+利息Ci4-資本支出Ci5-凈營運資本增加額Ci6
利潤表是根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制原則來編制的，因此在計算自由現(xiàn)金流量時要加上計算凈利潤時已扣除但實際上并沒有資金流出的折舊、攤銷；財務(wù)費用一般為債務(wù)利息，屬于籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，它減少了凈利潤，而不減少經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，所以計算自由現(xiàn)金流量時應(yīng)當(dāng)從凈利潤中加回；資本支出是投資廠房、機器設(shè)備等耐用品所需的支出，計算自由現(xiàn)金流量時要扣除；凈營運資本增加額是公司增加的投資，在計算自由現(xiàn)金流量時要扣除。
（三）DCF估值模型構(gòu)架圖
（四）附錄 相關(guān)參數(shù)確定依據(jù)
1.Rf一般采用相對應(yīng)期限國債的收益來估計無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率。
2.Rm一般采用證券市場平均凈資產(chǎn)收益率。
3.β=COV（Ri，Rm）/σ2（Rm），其中COV（Ri，Rm）為股票i的收益率Ri與市場組合收益率Rm的協(xié)方差，σ2（Rm）為市場組合收益率的方差，COV（Ri，Rm）=E{[Ri- E（Ri）]*[Rm- E（Rm）]}， σ2（Rm）= E{[Rm- E（Rm）]2}。
參考文獻：
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1.1選題背景
私募股權(quán)投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業(yè),即非上市企業(yè)進行增資或股權(quán)受讓的方式進行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實施的過程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業(yè)上市,并購或企業(yè)管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉(zhuǎn)讓時價值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資,專注于企業(yè)成長中早期的進行投資的成長資本,專注于企業(yè)并購交易進行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發(fā)股權(quán)進行投資的上市后私募投資等等。
1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過去十年間在中國快速發(fā)展
自上世紀90年代開始,股權(quán)投資行業(yè)在我國資本市場中逐步發(fā)展,在過去的十多年間,已經(jīng)由一個以外資機構(gòu)為主導(dǎo),十來家市場參與者,規(guī)模不過百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數(shù)萬億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國內(nèi)資本市場中的股權(quán)投資機構(gòu)主要以針對處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)和針對處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。
自2006年以來,股權(quán)投資機構(gòu)在中國國內(nèi)資本市場中異常活躍,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國國內(nèi)資本市場中,活躍的私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內(nèi)私募股權(quán)投資市場已經(jīng)發(fā)展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內(nèi)市場規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長了三四倍。
1.1.2行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項目回報率下降
伴隨著國內(nèi)股權(quán)投資市場的發(fā)展與逐步成熟,國內(nèi)股權(quán)投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營已經(jīng)無法適應(yīng)目前的市場環(huán)境。舉例來說,2012年5月,國內(nèi)知名股權(quán)投資機構(gòu)九鼎投資早前投資的項目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機構(gòu)在項目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報,其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權(quán)價格評估過高;無獨有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。
1.2研究意義
本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個國內(nèi)市場上具體的股權(quán)價值評估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性。基于本文的結(jié)論,我們希望能夠為今后的金融從業(yè)者在現(xiàn)實中操作股權(quán)價值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。
第2章相關(guān)理論綜述
2.1企業(yè)股權(quán)價值評估方法綜述
企業(yè)資產(chǎn)價值主要體現(xiàn)在兩個方面,即企業(yè)的市場價值和賬面價值。首先,市場價值方面,主要是用來體現(xiàn)企業(yè)未來收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時市值、兼并收購過程中支付的對等價格等。賬面價值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負債圖表上真實反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實評估實例中,由于賬面價值和市場價值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價值是無法真正真實反映企業(yè)的未來收益。
2.1.1企業(yè)股權(quán)價值評估方法簡介及理論
? 進化經(jīng)過多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價值評估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業(yè)價值評估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過合理評估得出具體價值的基礎(chǔ)上的進行的。因此,基于在實施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過一定方式進行價值評估。在這個過程中,主要包括了實體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評估前提,在現(xiàn)實商業(yè)行為中,價值評估百家爭鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來對一項資產(chǎn)或公司的價值進行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應(yīng)找到與被評估資產(chǎn)可比較的,市場上存在可量化價值的可比較資產(chǎn)。通過比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價值以及銷售收入等財務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實時市場價值。第三,期權(quán)定價法,該方法主要對具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過期權(quán)定價模進行價值評估。
企業(yè)估價理論的思想源于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論。1906年,費雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價值的源泉問題,為現(xiàn)代企業(yè)估價理論的發(fā)展和豐富奠定了堅實的基礎(chǔ)。次年,費雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟現(xiàn)象的關(guān)系》一書中,較為詳細的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進一步深入研究了資本收入與資本價值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價值評估框架應(yīng)運而生。費雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個世紀的時間內(nèi),費雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時間的發(fā)展的過程中,企業(yè)估價理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費雪的資本價值評估思想在現(xiàn)實實踐中很難得到應(yīng)用。
2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
20世紀初,艾愛爾文費雪提出了資本價值論,源于這一思想,企業(yè)價值評估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價值評估體系得到了進一步的豐富和完善,進而形成了一個完整、系統(tǒng)的資本價值評估體系。隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展,費雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實實踐脫節(jié),沒有能夠很好的促使企業(yè)價值評估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽的理財學(xué)家莫迪格來尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價值評估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準確論證了企業(yè)價值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進而現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論應(yīng)運而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價值評估理論的進一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動作用。
從20世紀50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價理論和套利定價理論充分揭示了金融風(fēng)險與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進了人們對企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得
到了業(yè)界的普遍認同,成為當(dāng)今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對比于DCF法是一個進步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進行改良,得到了DFC動態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價值評估理論個實踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價值評估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價值評估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值到企業(yè)整體的價值體系之內(nèi),該方法釆用了相對比較客觀的價值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準確的把握一個可持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值的整合效應(yīng)。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價值評估。
3西安博深股權(quán)投資項目信息介紹......15
3.1企業(yè)基本背景......15
3.2企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析與評估......35
3.3企業(yè)股權(quán)投資項目現(xiàn)狀與問題........37
4企業(yè)股權(quán)價值評估過程及結(jié)果分析......39
4.1企業(yè)股權(quán)價值綜合評估模型介紹及設(shè)計思路........39
4.2基于DCF法對企業(yè)股權(quán)價值的評估.......39
4.3基于橫向比較法對企業(yè)股權(quán)價值的評估........50
5西安博深股權(quán)投資價值的調(diào)整........53
5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計.......53
5.2投資收益預(yù)測.......53
第6章股權(quán)價值綜合評估法實施流程與風(fēng)控
6.1實施流程
我們計劃采用的企業(yè)股權(quán)價值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結(jié)果,結(jié)合對企業(yè)經(jīng)營團隊狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來發(fā)展預(yù)期進行調(diào)整。具體實施過程如下:
第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢,行業(yè)競爭情況等一系列問題進行調(diào)查,并形成對未來行業(yè)發(fā)展及未來企業(yè)發(fā)展趨勢的初步判斷;
第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對企業(yè)未來3年(2012-2014)的經(jīng)營情況做出預(yù)測;
第三步,基于對企業(yè)經(jīng)營情況的預(yù)測結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入來評估企業(yè)目前的股權(quán)價值;
第四步,基于對企業(yè)經(jīng)營狀況的預(yù)測結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營情況,使用橫向比較法來評估企業(yè)屆時的股權(quán)價值。之后,在以我司風(fēng)險投資的預(yù)期年化收益率(50%)進行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評估價值;
第五步,比較公司股權(quán)價值在使用DCF模型評估結(jié)果與使用橫向比較法評估時得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過程中對企業(yè)合規(guī)經(jīng)營,潛在法律風(fēng)險,經(jīng)營團隊能力,經(jīng)營團隊穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對計算出的公司股權(quán)價值進行修正。
最后,在得到修正后的企業(yè)評估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計算出該項投資在投資項目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開合作談判。
6.2風(fēng)險控制
業(yè)績保障條款的設(shè)計
我方對融資企業(yè)的價值評估均基于該企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績,因此,企業(yè)未來實際的經(jīng)營業(yè)績對公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實際經(jīng)營者,大股東和財務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對稱現(xiàn)象,同時也為了降低經(jīng)營管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險,財務(wù)投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運營狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對我方做出企業(yè)未來業(yè)績承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險。業(yè)績承諾條款具體如下:
第7章結(jié)論與建議
與國際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當(dāng)前我國資本市場的企業(yè)估值方法。尤其在風(fēng)險投資領(lǐng)域,使用DCF估值模型評估初創(chuàng)期企業(yè)可能將會低估企業(yè)的真實價值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當(dāng)前國內(nèi)資本市場尚未成熟,二級證券市場中存在著可選的可比樣本企業(yè)較少,樣本企業(yè)的估值水平不一致等問題,均有可能導(dǎo)致橫向比較法估值結(jié)果與企業(yè)的真實價值出現(xiàn)偏差。我們承認,基于企業(yè)未來凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國內(nèi)資本市場中可以作為橫向比較估值法的有效補充。深圳創(chuàng)新投資集團投資西安博深這一投資案例驗證了這種以橫向比較法為基礎(chǔ),使用DCF估值模型作為輔助,并依據(jù)企業(yè)經(jīng)營團隊能力,企業(yè)經(jīng)營團隊穩(wěn)定性等方面對公司價值評估結(jié)果進行調(diào)整的股權(quán)價值綜合評估法在國內(nèi)資本市場中的適用性和科學(xué)性。
關(guān)鍵詞：國企改制；壟斷行業(yè)；價值評估；基本方法；收益法；SWOT分析法
當(dāng)前國企改制過程中，尤其是壟斷行業(yè)國企改制過程中，企業(yè)價值評估結(jié)果，未能合理反映企業(yè)真實價值。為了解決這個現(xiàn)實問題本文將從價值評估的三種基本方法的選擇，尤其是收益法中的非財務(wù)指標(biāo)等表外因素對價值評估的影響進行深入探討。
一、壟斷行業(yè)國有企業(yè)改制中價值評估的特殊性
壟斷行業(yè)國企改制主要是主輔分離，輔業(yè)改制（輔業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入大部分來源于主業(yè)）。原國企輔業(yè)管理層及正式職工等購買國有股權(quán)后變成了民營企業(yè)。但是主業(yè)對輔業(yè)一般有3-5年的扶持政策，即主業(yè)保證在政策扶持期內(nèi)繼續(xù)只接受改制企業(yè)一家的商品或勞務(wù)。另外，即使扶持期過后，輔業(yè)企業(yè)仍保持著與主業(yè)密切的商業(yè)聯(lián)系。由于主業(yè)是壟斷行業(yè)，因此改制后的企業(yè)仍具有一定期限的壟斷性質(zhì)。這就需要在企業(yè)價值評估時，以下述成本法評估結(jié)果作為提供參考的底線價值，以下述收益法評估結(jié)果作為產(chǎn)權(quán)交易價格依據(jù)。
二、現(xiàn)有國有企業(yè)改制中所選用的價值評估方法分析
企業(yè)價值是指企業(yè)作為特定資產(chǎn)綜合體在現(xiàn)實市場條件下的交換價值，由企業(yè)獲利能力所決定，是企業(yè)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上獲利能力價值和潛在獲利機會價值之和。基本的企業(yè)價值評估方法主要包括收益法、市場法和成本法，每種方法都有其原理、適用性和優(yōu)缺點，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實際情況進行相應(yīng)的選擇。因為：一方面不同的評估方法有不同的側(cè)重點和不同的假設(shè)前提，所得出的企業(yè)價值也會不同；另一方面不同企業(yè)的競爭環(huán)境和財務(wù)特點各不相同，沒有一種通用的評估方法。
1.收益法原理、特點及適用性
收益法是基于經(jīng)濟學(xué)中的預(yù)期效用和貼現(xiàn)理論，結(jié)合企業(yè)的歷史經(jīng)營收益和現(xiàn)有發(fā)展趨勢以及未來發(fā)展前景，對企業(yè)未來經(jīng)營期的收益進行預(yù)測，按照一定的風(fēng)險折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，然后累加求和，據(jù)以確定被評估企業(yè)價值。
收益法注重目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量而非單純意義上的會計盈利，其涉及企業(yè)的財務(wù)狀況，加入了財務(wù)預(yù)測、考察了風(fēng)險因素，可以衡量企業(yè)的整體獲利能力，是企業(yè)內(nèi)在價值，最符合經(jīng)濟學(xué)原理。收益法必須具備的條件是目標(biāo)企業(yè)的獲利年限、預(yù)期收益及其風(fēng)險能夠合理預(yù)測，且現(xiàn)金流量具有可持續(xù)性。由于企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境總在不斷變化之中，各種參數(shù)的預(yù)測具有較強的主觀性，對資產(chǎn)評估師專業(yè)素質(zhì)要求高，限制了收益法的使用范圍。
對于行業(yè)風(fēng)險較大，無法確定折現(xiàn)率，無法確定經(jīng)營期限的企業(yè)例如：初創(chuàng)期的企業(yè)，處于困境中的企業(yè)，收益具有周期性特點的企業(yè)，擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)以及風(fēng)險問題難以合理衡量的企業(yè)不適合選擇收益法。國企改制，尤其是壟斷行業(yè)國企改制中被改制的企業(yè)，在相當(dāng)長的時期內(nèi)，仍具有一定的壟斷性質(zhì)，能持續(xù)經(jīng)營并獲得超額收益，收益的風(fēng)險回報率可以預(yù)測，使用成本法評估價值一般低于真實價值，運用收益法對企業(yè)進行評估，能夠防止國有資產(chǎn)流失，保障國有資產(chǎn)保值增值。
2.成本法原理、特點及適用性
成本法基于勞動價值理論，重建一個完整的生產(chǎn)能力實體，以重建過程所需的投資額作為被評估企業(yè)價值。該實體由若干要素資產(chǎn)組成，具有與被評估企業(yè)相同的經(jīng)營結(jié)構(gòu)、功能和獲利能力。成本法主要是利用企業(yè)現(xiàn)存的財務(wù)報表記錄，對企業(yè)各項資產(chǎn)、負債分別根據(jù)各自特點采用適宜的評估方法得出，如：房屋建筑物采用市場法評估，無形資產(chǎn)采用收益法評估等。
成本法是以目標(biāo)企業(yè)歷史會計資料和資產(chǎn)現(xiàn)有價值為基礎(chǔ)，評估過程相對比較客觀，但評估結(jié)果不夠全面，很難體現(xiàn)企業(yè)作為一個持續(xù)經(jīng)營和持續(xù)獲利的經(jīng)濟實體的價值。容易忽視資產(chǎn)間整合效應(yīng)，漏評商譽等無形資產(chǎn)，也很難把握企業(yè)資產(chǎn)的實際效能、未來成長機會和企業(yè)運行效率。
成本法適用于目標(biāo)企業(yè)表外項目對企業(yè)整體價值的影響可以忽略不計，資產(chǎn)負債表中單項資產(chǎn)的市場價值能夠公允客觀的反映所評估資產(chǎn)的價值，當(dāng)被評估企業(yè)缺乏必需的財務(wù)數(shù)據(jù)和可靠地市場對比數(shù)據(jù)或非持續(xù)經(jīng)營時，成本法就是進行企業(yè)價值評估最客觀、最方便的方法。非盈利資產(chǎn)較多的企業(yè)、處于困境乃至清算的企業(yè)使用成本法比較合適，處于壟斷地位的國企改制企業(yè)只能將成本法作為輔助方法，提權(quán)交易參考底價。
3.市場法原理、特點及適用性
市場法是依據(jù)類似資產(chǎn)應(yīng)有類似交易價格的原則，它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，在市場上能尋找到市場價值與該主要變量類似的企業(yè)即可比企業(yè)。計算可比企業(yè)的市價/主要變量的平均值，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的主要變量乘以得到的平均值，計算目標(biāo)企業(yè)的評估價值。市場法是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對比，依據(jù)可比企業(yè)求出目標(biāo)企業(yè)的相對價值。
市場法的好處在于價值比率使用起來較為簡單，并能夠解釋這些比率與公司特征之間的關(guān)系。實務(wù)中尋找可比企業(yè)比較困難。即使是同業(yè)企業(yè)，也不一定都具有類似性，因而對可比公司的選擇以及對價值比率的調(diào)整依賴于價值評估人員的主觀認定。此外，市場法還要求整個市場處于一種相對穩(wěn)定的狀態(tài)。
當(dāng)目標(biāo)企業(yè)難以對未來的現(xiàn)金流量作出詳盡的預(yù)測時或難以重置評估對象時，應(yīng)選擇市場法。使用市場法時，由于進行評估所需要的參數(shù)都是來自于公開市場，評估結(jié)果比較能夠反映市場的現(xiàn)實價格，是一種最簡單、最有效的方法。在我國實務(wù)中，大部分為非上市公司，信息搜集的難度及成本大大限制了市場法的使用范圍。由于國企改制，被改制的輔業(yè)一般是非上市部分，難以發(fā)現(xiàn)國有產(chǎn)權(quán)的市場價格，因此不適用市場法。
三、案例分析—以某國有企業(yè)改制中價值評估方法為例
某公司是原中國網(wǎng)通的一個擁有約600名員工的子公司，根據(jù)國資委“國資分配【2006】1509號”《關(guān)于中國網(wǎng)絡(luò)通信集團公司主輔分離輔業(yè)改制分離安置富余人員第三批實施方案的批復(fù)》進行了企業(yè)改制。某資產(chǎn)評估師事務(wù)所主要采用成本法和收益法對委估資產(chǎn)和負債在評估基準日（2008年4月30日）所表現(xiàn)的市場價值進行了評估。成本法的評估結(jié)果是凈資產(chǎn)增值率為4.66%，收益法的評估結(jié)果是凈資產(chǎn)的增值率為27.47%。考慮到所屬行業(yè)為電信工程監(jiān)理行業(yè)，收入來源主要為提供監(jiān)理服務(wù)而非生產(chǎn)制造或商品流轉(zhuǎn)等，凈資產(chǎn)賬面價值以及成本法的評估結(jié)果，不能完全體現(xiàn)該企業(yè)的真實價值。擬采用收益法評估結(jié)果，作為資產(chǎn)評估報告的評估結(jié)果。
在資產(chǎn)評估師事務(wù)所與某公司進行溝通時，某公司提出了異議，認為收益法評估結(jié)果高于成本法，也高于企業(yè)實際價值，不能接受收益法評估結(jié)果。理由是：雖然該公司自成立以來，以較高的利潤率持續(xù)盈利，尤其是過去三年加權(quán)平均利潤率為20%以上，經(jīng)營風(fēng)險較小，現(xiàn)金流量穩(wěn)定；但是改制后經(jīng)營風(fēng)險可能明顯增大，盡管仍可持續(xù)盈利，但盈利能力可能明顯降低。因此不能簡單假設(shè)改制前的盈利能力和風(fēng)險水平一直可持續(xù)，必須根據(jù)具體情況，進行深入分析。某公司參照了SWOT分析法，進行了一系列分析：
1.外部環(huán)境的機會與威脅。機會表現(xiàn)為：①2008年世界性金融危機，我國政府為了及時應(yīng)對，提出了針對十大行業(yè)4萬億的經(jīng)濟刺激方案，其中包括電信行業(yè)。某公司的主營業(yè)務(wù)收入絕大部分來自電信行業(yè)。電信行業(yè)仍具有壟斷性質(zhì)，且能保持長期穩(wěn)定發(fā)展；②根據(jù)再就業(yè)減免稅相關(guān)規(guī)定，改制后企業(yè)還將享受3年免征企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策。威脅表現(xiàn)在：①國家出臺了一系列打破壟斷行業(yè)的規(guī)定，電信行業(yè)競爭越來越激烈，主業(yè)利潤率逐漸下降，主業(yè)的成本控制將越來越嚴格，作為為主業(yè)提供監(jiān)理服務(wù)的某公司獲取業(yè)務(wù)收入將比改制前越來越困難；②三年扶持政策過后，電信監(jiān)理服務(wù)業(yè)務(wù)門檻降低，將向全社會開放，新的競爭對手將不斷涌現(xiàn)，改制后的企業(yè)利潤將逐漸攤薄。
2.內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢與劣勢。優(yōu)勢表現(xiàn)為：①雖然改制后變?yōu)槊駹I企業(yè)，但主業(yè)對某公司有三年的業(yè)務(wù)扶持政策，仍具有一定的壟斷性質(zhì)；②某公司由原管理層及電信正式職工收購，公司能保持原國企正規(guī)的管理模式和科學(xué)的管理方法以及與主業(yè)多年來形成的密切商業(yè)聯(lián)系；③在電信監(jiān)理服務(wù)行業(yè)信譽較好，專業(yè)市場知識和經(jīng)驗等資源較豐富，競爭能力較強；④某公司還具有原國企取得的核心競爭力即通信工程監(jiān)理等甲級資質(zhì)；劣勢表現(xiàn)在：①某公司習(xí)慣于國企思維，改制后與其他民營企業(yè)展開市場競爭的靈活性及運營效率較差；②拓展社會市場的經(jīng)驗和能力不足。
綜合上述分析，資產(chǎn)評估師充分考慮了外部環(huán)境的機會和內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢等有利因素以及外部環(huán)境的威脅和內(nèi)部環(huán)境的劣勢等不利因素；權(quán)衡利弊后，資產(chǎn)評估師適當(dāng)降低有利因素對未來現(xiàn)金流量影響權(quán)重，提高了不利因素了對未來現(xiàn)金流量影響權(quán)重，最終降低了預(yù)期現(xiàn)金流量以及提高了折現(xiàn)率，還考慮了存續(xù)期長短問題。調(diào)整后收益法的評估結(jié)果是凈資產(chǎn)增值率為17.24%，并得到了國資委的批復(fù)，某公司改制成功。改制后四、五年經(jīng)營發(fā)展的事實證明，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與修改后的評估假設(shè)更接近。
四、國企改制尤其是壟斷行業(yè)國企改制需要注意的問題
不同的評估方法將導(dǎo)致不同的評估結(jié)果。壟斷行業(yè)國企改制一般不能只采用單一的評估方法，而至少使用成本法和收益法進行評估，擇優(yōu)選用。采用成本法評估企業(yè)價值通常低于企業(yè)實際價值，采用收益法評估是較合適的，但若非財務(wù)指標(biāo)等表外因素披露不充分、考慮不全面、研究不深入可能導(dǎo)致評估結(jié)果高于實際價值。
五、結(jié)論
總之，國企改制尤其壟斷行業(yè)國企改制有其自身的特點，現(xiàn)有價值評估的三種基本方法有各自的原理、特點、適用性，本文結(jié)合某壟斷行業(yè)國企改制價值評估案例進行探討，指出了需要注意的問題。壟斷行業(yè)國企改制中被改制的輔業(yè)企業(yè)一般為非上市企業(yè)，在相當(dāng)長的時期內(nèi)仍具有一定的實質(zhì)性壟斷。因此，使用市場法的可操作性較差，使用成本法一般容易造成國有資產(chǎn)流失，使用收益法比較合適。但是，評估時不能簡單地依據(jù)過去幾年的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，對盈利能力及其風(fēng)險進行可持續(xù)性假設(shè)，而應(yīng)該根據(jù)企業(yè)具體情況，借助SWOT分析法對外部環(huán)境的機會與威脅和內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢與劣勢等非財務(wù)指標(biāo)進行全面、盡可能深入的分析。否則可能高估預(yù)期收益，低估收益風(fēng)險，導(dǎo)致評估結(jié)果高于企業(yè)實際價值。今后國企改制尤其壟斷行業(yè)國企改制使用收益法進行價值評估時，應(yīng)當(dāng)建立關(guān)于非財務(wù)指標(biāo)等表外因素的評估模型，使評估過程更加規(guī)范、合理，評估結(jié)果更加客觀、公正。
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[4]盧婷婷：企業(yè)價值評估目的及其方法的選擇.現(xiàn)代營銷，2011，7：13.
關(guān)鍵詞：初創(chuàng)企業(yè) 估值方法 重置成本法 市場法 現(xiàn)金流折現(xiàn)法
初創(chuàng)企業(yè)一般是指處于業(yè)務(wù)起步階段的、規(guī)模較小的新設(shè)企業(yè)。通常，由于企業(yè)剛成立，在經(jīng)營管理、收入效益等各個方面都無法與成熟企業(yè)相比，許多初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者甚至只有一個想法或一個計劃，并且普遍缺乏持續(xù)的資金支持。不過不少初創(chuàng)企業(yè)一旦獲得融資，極有可能得到快速發(fā)展，為投資人創(chuàng)造出高額的回報。為培養(yǎng)創(chuàng)新精神，發(fā)展中小企業(yè)，不少國家的政府機構(gòu)都會為特定的初創(chuàng)企業(yè)提供一定的資金或信用支持。除了政府部門的支持外，私人基金對初創(chuàng)企業(yè)的資金、技術(shù)以及管理支持也很大，并且占據(jù)了主導(dǎo)地位。
初創(chuàng)企業(yè)估值必要性分析
初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產(chǎn)不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)開始贏利，但在業(yè)務(wù)取得穩(wěn)健發(fā)展之前，其財務(wù)指標(biāo)仍不甚理想。創(chuàng)業(yè)者一般都會積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創(chuàng)企業(yè)的價值進行合理評估無論是對初創(chuàng)企業(yè)，還是對投資人來說，都至關(guān)重要。從初創(chuàng)企業(yè)的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實施不同類型的股權(quán)激勵機制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據(jù)，并且影響其兼并、收購、出售等后續(xù)的投資性經(jīng)營活動，有時投資人也會出于稅務(wù)等因素的考慮而進行投資。投資人在考慮是否給初創(chuàng)企業(yè)提供財務(wù)支持時，通常會依據(jù)獨立的評估報告來決定是否投資以及投資的規(guī)模大小。因此，如何合理地評估其合理價值是投資人、創(chuàng)業(yè)者都比較關(guān)心的一個現(xiàn)實問題。
初創(chuàng)企業(yè)傳統(tǒng)估值方法介紹及評價
（一）重置成本法
重置成本法是以資產(chǎn)負債表為估值和判斷的基礎(chǔ)，按資產(chǎn)的成本構(gòu)成，以現(xiàn)行市價為標(biāo)準來評估企業(yè)的整體價值。其基本思路是一項資產(chǎn)的價格不應(yīng)高于重新建造或購買具有相同功能資產(chǎn)的成本，否則買方將會選擇后者。
首先，重置成本法是一種靜態(tài)的評估方法，從目前大多數(shù)案例來看，在兼并、收購、合資或合作經(jīng)營、企業(yè)資產(chǎn)抵押貸款、經(jīng)濟擔(dān)保等情況下使用較為普遍。但在應(yīng)用過程中，作為一種相對靜態(tài)的評估方法，重置成本法更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無法準確反映企業(yè)未來的動態(tài)發(fā)展?fàn)顩r。其次，重置成本法假定初創(chuàng)企業(yè)的價值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無形價值以及未來發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價值，而這對初創(chuàng)企業(yè)來說，卻是較為重要的一個價值因素。所以，采用重置成本法對初創(chuàng)企業(yè)進行資產(chǎn)評估會低估其合理的價值。
（二）市場法
市場法以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調(diào)查，選擇若干與評估對象相同或類似的交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評估對象進行對比分析、調(diào)整差異，最后修正參照物已交易價格，得出評估價值。為達到估值的正確性，市場法要挑選與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價依據(jù)，從市場得到的一個合理的定價乘數(shù)，然后利用該乘數(shù)并結(jié)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項財務(wù)指標(biāo)，計算出初創(chuàng)企業(yè)的價值。但是，如果初創(chuàng)企業(yè)財務(wù)指標(biāo)不理想，則對估值計算的意義不大。
市場法參考相關(guān)公司的預(yù)測利潤，并從中導(dǎo)出市場定價乘數(shù)，再對初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測利潤運用定價乘數(shù)。但是，很多初創(chuàng)企業(yè)不能實現(xiàn)正的預(yù)測利潤，運用定價乘數(shù)更多的是象征意義而不具有實踐意義。此外，運用市場法對初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個難點是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產(chǎn)規(guī)模上已經(jīng)比較成熟，而且經(jīng)營更多樣化，將初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測增長參考上市公司，會使評估結(jié)果存在較大差異。同時，市場法需要有公開活躍的市場作為基礎(chǔ)，如果缺乏比較對象，市場法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機器設(shè)備、大量無形資產(chǎn)，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評估。
（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法是著眼于企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，通過估算企業(yè)未來的預(yù)期收益并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經(jīng)營情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類風(fēng)險和貨幣的時間價值等因素進行預(yù)測。折現(xiàn)率可以為體現(xiàn)資金時間價值的無風(fēng)險利率，或者是一定期限的借貸利率。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計算形態(tài)是內(nèi)部收益率法，即將內(nèi)部收益率看作是折現(xiàn)率。投資人一般喜歡對初創(chuàng)企業(yè)采用內(nèi)部收益率法來計算其投資的價值。投資人估計初創(chuàng)企業(yè)未來一定時間的凈營運收入，然后在投資期內(nèi)按一定的內(nèi)部收益率折現(xiàn)后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價值，并以此為依據(jù)，決定其應(yīng)該獲得的股權(quán)比例。
現(xiàn)金流折現(xiàn)法是在對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力認同的基礎(chǔ)上對初創(chuàng)企業(yè)未來價值的評估方法，可以認為是一種對初創(chuàng)企業(yè)動態(tài)價值的評估。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點就是其對現(xiàn)金流量的估計和預(yù)測具有不確定性。由于必須對市場、產(chǎn)品、定價、競爭、管理、經(jīng)濟狀況、利率等參數(shù)作出假定，其準確性也會因而減弱。
初創(chuàng)企業(yè)估值方法拓展
（一）實物期權(quán)法
從上世紀70年代后期以來，人們對包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法在內(nèi)的多種估值方法提出了批評，認為這些方法在很多情況下對初創(chuàng)企業(yè)的估值不夠合理，忽視了創(chuàng)業(yè)者、管理者根據(jù)環(huán)境變化而調(diào)整項目和企業(yè)運作的彈性。在現(xiàn)實情況下，創(chuàng)業(yè)者、管理者可以根據(jù)具體市場環(huán)境做出靈活決策，而成本重置法、市場法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等都不能反映這種靈活性的價值。于是有學(xué)者提出采用實物期權(quán)方法對初創(chuàng)企業(yè)進行估值。雖然期權(quán)定價理論在企業(yè)估值中還未被普遍接受，過多的限定和假設(shè)條件也限制了它的應(yīng)用，但是這一方法為學(xué)者從另一角度來研究初創(chuàng)企業(yè)的估值問題提供了參考。 研究國內(nèi)外的風(fēng)險投資可以發(fā)現(xiàn)，對初創(chuàng)企業(yè)進行投資具有以下性質(zhì)：其一，期權(quán)性質(zhì)。投資人對初創(chuàng)企業(yè)的投資就像購買了一份期權(quán)，一旦初創(chuàng)企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng)企業(yè)失敗，則損失就是投入的風(fēng)險資本。其二，投資人雖然向初創(chuàng)企業(yè)投入資本而獲得初創(chuàng)企業(yè)的一定股權(quán)，成為了初創(chuàng)企業(yè)的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng)企業(yè)，而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權(quán)以獲得投資收益。所以本質(zhì)上，投資人僅將初創(chuàng)企業(yè)看成是一種商品，相當(dāng)于以投入的資本作為期權(quán)費，購買了一份看跌期權(quán)，它賦予投資人在未來某個合適的時刻以某一價格出售該商品的權(quán)利。很多初創(chuàng)企業(yè)的價值實際上是一組選擇權(quán)的價值，因此在評估一家初創(chuàng)企業(yè)的價值時，對其發(fā)展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機會和選擇權(quán)的分析論證，將是影響評估結(jié)果的關(guān)鍵。
期權(quán)估值方法的評價建立在定性分析的基礎(chǔ)上，同時該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權(quán)進行定量分析。在實際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進行分割，對其多項資產(chǎn)進行期權(quán)評估，然后再運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估價。當(dāng)然，運用期權(quán)定價理論進行估值時，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創(chuàng)企業(yè)究竟擁有哪些現(xiàn)實選擇權(quán)，如何對現(xiàn)實選擇權(quán)進行合理定價等等。另外，對構(gòu)成初創(chuàng)企業(yè)價值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算到位。
（二）風(fēng)險資產(chǎn)法
除了期權(quán)法外，對不少投資人來說，投資初創(chuàng)企業(yè)雖可能獲得高收益，但也具有很高的風(fēng)險，初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營失敗的案例也不少。所以有人將初創(chuàng)企業(yè)當(dāng)做是一種風(fēng)險資產(chǎn) （VaR），而采用風(fēng)險資產(chǎn)法來評估其價值。風(fēng)險評估方法采用線性代數(shù)方法量化模型中各主要風(fēng)險因子，最后通過計算結(jié)果確定風(fēng)險資本的價值。這其中比較有名的是美國的Santa Clara大學(xué)的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據(jù)調(diào)查投資人的習(xí)慣，總結(jié)出影響初創(chuàng)企業(yè)價值的四大類因素：產(chǎn)品市場吸引力、產(chǎn)品差異度、企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力。其中，對產(chǎn)品市場吸引力、產(chǎn)品差異度設(shè)定期望收益率，對企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力設(shè)定風(fēng)險權(quán)數(shù)，制定出相關(guān)估值模型。當(dāng)然，這樣的估值方法需要經(jīng)過不斷的修正才能達到目標(biāo)。但由于比較復(fù)雜，在量化和權(quán)重設(shè)置方面都沒有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價值，而不宜完全采用。
初創(chuàng)企業(yè)估值方法選擇及其完善
綜上所述，對初創(chuàng)企業(yè)進行估值并不是一件簡單的事情。企業(yè)的價值往往由多個部分所組成，不同業(yè)務(wù)收入或現(xiàn)金流對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值可能有不同影響。如果不考慮初創(chuàng)企業(yè)的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會得出一個錯誤的結(jié)論。無論是創(chuàng)業(yè)者，還是投資人都應(yīng)該明白不同的估值方法具有不同側(cè)重點和適用性。比如，在一個資金的賣方市場中，投資人會傾向于使用重置成本法，而在資本市場比較健全的環(huán)境下，市場法將是比較好的參照方法。現(xiàn)金流折現(xiàn)法適合具有穩(wěn)定和可預(yù)測現(xiàn)金流的初創(chuàng)企業(yè)，而期權(quán)法和風(fēng)險資產(chǎn)法都比較適合投資人內(nèi)部對初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)先估值。另外，考慮到初創(chuàng)企業(yè)的初創(chuàng)特點，以及投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的博弈關(guān)系，在對初創(chuàng)企業(yè)進行估值時，還必須在上述評估方法中增加或者補充以下四方面的考慮因素，才能更好地權(quán)衡初創(chuàng)企業(yè)的真正價值和風(fēng)險。
第一，是否具有股權(quán)激勵機制。許多初創(chuàng)企業(yè)都想招募或留住人才。但是，初創(chuàng)企業(yè)的有限資金不允許他們給現(xiàn)有或潛在的人才支付市場價的薪水。初創(chuàng)企業(yè)通常通過員工持股計劃，或者承諾股票期權(quán)的方式來彌補薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權(quán)激勵機制設(shè)計的初創(chuàng)企業(yè)成功概率比較大。
第二，無形資產(chǎn)估值。初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者具備一些特別的無形資產(chǎn)，相對容易評估的是創(chuàng)業(yè)者的專利、商標(biāo)、商譽、著作權(quán)的價值；比較難以評估的是創(chuàng)業(yè)者的管理能力、市場拓展能力等無形的管理技能。
第三，再融資需求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在每次再融資時價值將發(fā)生變化。如果在評估目前價值時忽略了今后再融資對企業(yè)價值的影響，則初創(chuàng)企業(yè)在再次融資時，創(chuàng)業(yè)者會被認為經(jīng)營不善，或者管理能力有限而影響對初創(chuàng)企業(yè)真實價值的確認。
第四，市場情況。市場情況主要關(guān)注市場上初創(chuàng)企業(yè)的競爭性和初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展情況。如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)存在著激烈的競爭，那么該初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展就會比較困難，相應(yīng)地，該初創(chuàng)企業(yè)的價值也會降低。同理，如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展前景不甚樂觀，那么初創(chuàng)企業(yè)的投資價值也會被低估。這就是投資人一般會比較青睞投資于高科技類、非傳統(tǒng)的初創(chuàng)企業(yè)的原因。
參考文獻
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科技和金融結(jié)合可以有效加強金融資源和科技資源的對接，促進金融機構(gòu)向科技型中小企業(yè)提供融資支持，加快科技成果的轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化。2010年10月召開的黨的十七屆五中全會明確提出了“促進科技和金融結(jié)合”的戰(zhàn)略要求。為了推進科技和金融有效結(jié)合，2011年2月24日科技部會同中國人民銀行、中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會、中國保監(jiān)會聯(lián)合召開了“促進科技和金融結(jié)合試點啟動會”。共同啟動了“科技和金融結(jié)合試點”工作，目的是通過創(chuàng)新財政資金的使用方式，發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)作用，引導(dǎo)和促進銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)金融機構(gòu)及創(chuàng)業(yè)投資等各類資本創(chuàng)新金融產(chǎn)品，實現(xiàn)科技創(chuàng)新鏈條與金融資本鏈條的有機結(jié)合，為從初創(chuàng)期到成熟期各發(fā)展階段的科技企業(yè)提供差異化的金融服務(wù)，尤其是帶動金融資金支持具有核心知識產(chǎn)權(quán)的科技型中小企業(yè)，實現(xiàn)科技成果的產(chǎn)業(yè)化。
促進科技和金融結(jié)合的關(guān)鍵在于消除金融界和科技界之間的信息不對稱。當(dāng)前國內(nèi)70％以上的企業(yè)融資還是間接融資，因此銀行仍然是企業(yè)融資的主要渠道。對于那些大型科技型企業(yè)而言。企業(yè)品牌已經(jīng)具有了很高的知名度，大部分已經(jīng)成為銀行、投資公司、證券機構(gòu)的瞄準對象，銀行對它們也非常了解，這些企業(yè)獲得金融機構(gòu)的概率非常高。但是對于大部分的科技型中小企業(yè)而言。由于企業(yè)的品牌知名度低，銀行關(guān)注度少，這些企業(yè)很難從銀行獲得貸款支持。因此，科技和金融結(jié)合的關(guān)注對象重點是科技型中小企業(yè)。基于科技型中小企業(yè)的固定資產(chǎn)少、擁有專利等輕資產(chǎn)較多、經(jīng)營不穩(wěn)定、風(fēng)險大的特點，科技和金融有效結(jié)合需要重點解決以下四個問題。
科技型中小企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)問題
科技型中小企業(yè)在早期發(fā)展階段。基本只靠自有資金或者親戚熟人借款發(fā)展，與銀行等金融機構(gòu)的交流機會少，獲得銀行貸款融資支持的機會很少，因此銀行對這些企業(yè)的了解很少，對企業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品、市場以及管理團隊等信息掌握不準，即使是一些具有核心知識產(chǎn)權(quán)、市場前景很好的科技型中小企業(yè)也了解很少。同時。銀行服務(wù)的對象大部分是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，如制造業(yè)類等企業(yè)。而科技型中小企業(yè)很多是新型業(yè)態(tài)的企業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、信息網(wǎng)絡(luò)等，銀行對這些新型業(yè)態(tài)的科技型中小企業(yè)不熟悉。同時，科技型中小企業(yè)的貸款融資規(guī)模小、成本高、風(fēng)險大的特點，也會降低銀行發(fā)放貸款的積極性。銀行貸款支持科技型中小企業(yè)，與銀行發(fā)放的大宗貸款的手續(xù)基本一樣，但是付出的成本要比較大，包括企業(yè)產(chǎn)品市場前景的評估、管理團隊的認識以及抵押物的評估等，以及日常的監(jiān)管，都會讓銀行放款人付出的成本增加。目前國內(nèi)大約有16萬家科技型中小企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)也超過4萬家，如何從眾多的科技型中小企業(yè)中挑選出技術(shù)創(chuàng)新能力高、市場前景好、被金融機構(gòu)認可的企業(yè)，是促進科技和金融合作的前提。因此。在促進科技金融有效結(jié)合的過程中，建立科技型中小企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)渠道非常重要。
科技型企業(yè)的價值評估問題
目前銀行熟練掌握的是對傳統(tǒng)擔(dān)保物，如土地、建筑物、大型設(shè)備的價值評估技術(shù)。而科技型中小企業(yè)所擁有的土地、廠房、機器設(shè)備等固定資產(chǎn)相對較少，而擁有的專利較多；專利技術(shù)的價值評估與土地、廠房的評估不同。由于技術(shù)的發(fā)展企業(yè)的專利價值存在非常明顯時效性問題，很多企業(yè)擁有的專利技術(shù)由于技術(shù)進步導(dǎo)致的替代技術(shù)使得原有價值降低或者變得毫無價值。如前些年非常火爆的波導(dǎo)手機，由于臺灣的MTK(聯(lián)發(fā)科技)公司開發(fā)出的手機芯片解決方案，使得手機生產(chǎn)更加容易，更加快速，促進了所謂“山寨機”的出現(xiàn)，直接導(dǎo)致波導(dǎo)公司這種原來的低成本發(fā)展模式徹底失去了市場，波導(dǎo)公司擁有的手機技術(shù)價值降低，直至市場消失。同時，企業(yè)的專利技術(shù)在市場化過程中，還存在市場化風(fēng)險，很多技術(shù)在轉(zhuǎn)變過程中由于多種原因?qū)е罗D(zhuǎn)化失敗。
另外，當(dāng)前國內(nèi)對科技型中小企業(yè)的專利技術(shù)的價值評估也存在評估技術(shù)上的問題。目前國內(nèi)關(guān)于企業(yè)專利的評估辦法是按照財政部2001你那頒布的《資產(chǎn)評估準則一無形資產(chǎn)》來處理的。2007年財政部修訂了《企業(yè)會計準則第6號一無形資產(chǎn)》，中國資產(chǎn)評估協(xié)會在2009年實施了《資產(chǎn)評估準則一無形資產(chǎn)》和《專利資產(chǎn)評估指導(dǎo)意見》，為企業(yè)的專利技術(shù)等無形資產(chǎn)的評估提供一定的參考依據(jù)，不過由于科技金融支持對象的發(fā)展階段、管理團隊等的復(fù)雜性，在具體評估上不過缺乏具體的評估實施細則和量化標(biāo)準。因此，如何準確評估科技型中小企業(yè)的技術(shù)及其產(chǎn)品的市場價值，是促進科技和金融結(jié)合的基礎(chǔ)，也是銀行等金融機構(gòu)為科技型中小企業(yè)提供信貸支持的基礎(chǔ)。
科技金融產(chǎn)品創(chuàng)新問題
科技金融合作中，由于支持對象科技型中小企業(yè)的多樣性、復(fù)雜性和高風(fēng)險性，銀行傳統(tǒng)的信貸模式和產(chǎn)品遠遠不適合技科技型中小企業(yè)，必須要在金融產(chǎn)品和服務(wù)模式上進行創(chuàng)新，這是促進科技金融結(jié)合的核心和關(guān)鍵問題。這就要求參與科技和金融結(jié)合的科技部門、金融機構(gòu)、中介機構(gòu)等機構(gòu)依據(jù)本地現(xiàn)狀。研究開發(fā)適合科技型中小企業(yè)的輕資產(chǎn)、規(guī)模小、發(fā)展波動性大特點的金融產(chǎn)品，并簡化服務(wù)方式，主動探索支持各地科技型中小企業(yè)融資的多種服務(wù)模式，為促進全國的科技資源和金融資源有效結(jié)合起到榜樣作用。銀行貸款風(fēng)險補償問題
由于科技金融合作支持的科技型中小企業(yè)具有的輕資產(chǎn)、風(fēng)險大的特點。在市場經(jīng)濟機制下，對于以安全性放在首位目標(biāo)的商業(yè)銀行來說，顯然不樂意承擔(dān)這么高的貸款風(fēng)險，因此，需要政府部門提供財政資金作為風(fēng)險補償金來鼓勵銀行提供貸款支持，解決銀行貸款支持科技型中小企業(yè)的違約損失問題。來提高銀行發(fā)放貸款的積極性，這是促進科技金融合作開展的保障。
目前國內(nèi)有些地方已經(jīng)采取政府出資設(shè)立專項資金，專門補償銀行貸款風(fēng)險補償?shù)拇胧２贿^現(xiàn)階段情況下。銀行幾乎不承擔(dān)風(fēng)險，將風(fēng)險全部轉(zhuǎn)嫁給了政府相關(guān)部門或者參與科技金融合作的中介機構(gòu)等，有些地方銀行甚至將科技型中小企業(yè)的評估和監(jiān)管等職責(zé)也完全轉(zhuǎn)嫁給了下游的中介機構(gòu)，坐享收益，這種收益和風(fēng)險的不匹配導(dǎo)致現(xiàn)有的地方的科技金融合作模式陷入了困境，不能促進科技和金融合作長遠發(fā)展。因此需要采取多種方式來構(gòu)建政府、銀行和企業(yè)共同參與的銀行貸款風(fēng)險分擔(dān)機制，建立促進銀行參與科技金融合作的長效激勵機制。
關(guān)鍵詞 風(fēng)險投資 理論研究 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)
1 風(fēng)險投資在我國的理論研究
1.1 融資理論
（1）風(fēng)險資本的來源。風(fēng)險資本的來源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時期，不同來源的資本在風(fēng)險投資市場中所占的比例不盡相同。在我國，目前風(fēng)險資金的主要來源是財政撥款和政府商業(yè)銀行科技開發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒有調(diào)動起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴重不足，不能達到有效分散風(fēng)險的目的。
（2）風(fēng)險投資基金的組織模式。關(guān)于我國風(fēng)險投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點：第一種觀點主張設(shè)立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個獨立的法人機構(gòu)，沒有自身的辦事機構(gòu)系統(tǒng)。基金證券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點主張設(shè)立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設(shè)立的具有獨立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨立的法人機構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點主張根據(jù)風(fēng)險投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。
1.2 投資決策理論
（1）項目篩選與審查。風(fēng)險投資項目評估可以說是整個風(fēng)險創(chuàng)業(yè)活動中最重要的部分，而其中對項目的戰(zhàn)略篩選是評估過程中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風(fēng)險投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準。從眾多沒有或只有少量經(jīng)營歷史紀錄的風(fēng)險企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項目，是風(fēng)險投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項目價值評估。目前，在企業(yè)價值評估中采用的方法有賬面價值法、重置成本法、市場價值法、清算價值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實物期權(quán)定價法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點，在實踐中，美國創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風(fēng)險貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值進行評估，而我國評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風(fēng)險折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估是一種可行的方法，因為它既考慮了創(chuàng)業(yè)者對預(yù)測值的樂觀估計，也考慮對早期投資的稀釋，可糾正過高的預(yù)測估計，并能保護早期投資，并對創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵的作用。而重置成本法雖然也考慮了無形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實有資本為主體，無法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估。由于資本市場和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國的情況而定。我國的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過高，因此，不能完全照搬美國創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會使得本來就樂觀的估計更為放大。相反，應(yīng)該在借鑒美國創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國的特點，探尋適合中國的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法。
（3）項目投資協(xié)議。風(fēng)險投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來說，投資協(xié)議的實質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風(fēng)險投資協(xié)議中，風(fēng)險投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績指標(biāo)相互獨立地進行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績太差（低于某些預(yù)設(shè)的標(biāo)準），風(fēng)險投資家可以獲得對企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風(fēng)險投資家通常會利用競業(yè)限制條款和股份逐步落實條款，提高企業(yè)家離開企業(yè)的成本。
（4）參與管理——基于價值增殖型管理。投資后參與管理是風(fēng)險投資家控制投資風(fēng)險、實現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財務(wù)資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢，促進企業(yè)快速健康成長和實現(xiàn)企業(yè)的價值增殖的目標(biāo)。風(fēng)險投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營計劃、介紹潛在的客戶和供應(yīng)商、解決企業(yè)家報酬問題等。
1.3 撤資理論
（1）撤資時機的選擇。關(guān)于撤資時機的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（ipo）的時機。風(fēng)險投資家都希望被投資企業(yè)在對自己最有利的時候上市，至于什么時候?qū)︼L(fēng)險投資家最為有利。理論界認為，對于具有高質(zhì)量項目的企業(yè)來說，風(fēng)險投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價值，但由于參與企業(yè)管理也有時間、機會和資金上的成本，風(fēng)險投資家會選擇邊際利潤為零時退出企業(yè)，讓企業(yè)實現(xiàn)ipo。
但在實踐中，由于風(fēng)險投資家需要籌集下一個基金，為了及時報告前一個基金的投資業(yè)績，風(fēng)險投資家可能會在時機尚未成熟時將企業(yè)推上市。
（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風(fēng)險投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，ipo是利潤最高的退出方式，是推動風(fēng)險投資的動力。在公開上市市場表現(xiàn)更已成為風(fēng)險投資業(yè)的景氣指標(biāo)。盡管ipo具有很大的吸引力，但在實踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對于投資于初創(chuàng)期和成長期企業(yè)的風(fēng)險投資家來說，如果不打算長期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式。
（3）收益分配的決策。首先，如果風(fēng)險投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時間內(nèi)出售大量股份會導(dǎo)致股價下跌，這是風(fēng)險投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會讓有納稅義務(wù)的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務(wù)，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風(fēng)險投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務(wù)，在股份價格被高估的情況下，風(fēng)險投資家一般會選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風(fēng)險投資家的分配行為。
2 風(fēng)險投資在我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實踐
中國風(fēng)險投資事業(yè)目前還處于發(fā)展初期，無論在理論上還是實踐上，仍然處于對如何將國際通行做法與中國實踐相結(jié)合的艱難探索之中，必然存在著許多問題。從各地發(fā)展風(fēng)險投資的實踐分析來看，主要存在以下幾個方面的問題:
2.1 政府主導(dǎo)型的風(fēng)險投資
目前我國幾乎所有的風(fēng)險投資機構(gòu)都是在政府的主導(dǎo)下創(chuàng)立的，并且直屬政府部門領(lǐng)導(dǎo)。實踐證明，這種模式缺乏市場操作經(jīng)驗和風(fēng)險意識，抑制了民間主體的積極性，使得經(jīng)濟沒有效率和活力，不符合風(fēng)險投資自身的特點和運作規(guī)律。從各地區(qū)不同公司類型風(fēng)險投資機構(gòu)實際風(fēng)險投資總量進行對比分析，政府風(fēng)險投資機構(gòu)比例占據(jù)了重要比例（見表1）。該項調(diào)查的有效樣本為64家風(fēng)險投資機構(gòu)。本項調(diào)查的有效樣本數(shù)為64家，其中政府類風(fēng)險投資公司27家，外資風(fēng)險投資公司(含中外合資)3家，其他商業(yè)風(fēng)險投資公司34家。
2.2 融資渠道的單一化
中國風(fēng)險投資規(guī)模偏小，融資渠道單一，目前尚沒有充分利用個人、企業(yè)、金融或非金融機構(gòu)等具有投資潛力的力量共同構(gòu)筑一個有機的風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)。目前我國幾乎所有的風(fēng)險投資公司都是在政府的主導(dǎo)投資下創(chuàng)立的，其資金來源也主要是由政府出資，其弊端已暴露無遺，因而，風(fēng)險投資公司設(shè)立時要注意政企分開，鼓勵非國有企業(yè)、個人、外商及其他機構(gòu)投資入股，拓寬資金來源渠道，實現(xiàn)投資多元化，努力使民間資本在風(fēng)險投資中扮演重要角色。
2.3 風(fēng)險投資業(yè)務(wù)地域分布不均
中國風(fēng)險投資主要集中于深圳、上海、北京等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。無論是從新增投資項目數(shù)、投資金額還是新增管理資本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相當(dāng)大的比重，而西部地區(qū)卻發(fā)生退減現(xiàn)象。根據(jù)中國風(fēng)險投資研究院(香港)的問卷調(diào)查，對全國141家風(fēng)險投資機構(gòu)進行了考察（見表2）。
2.4 政策法律環(huán)境的制約
完善的外部運行環(huán)境是支持風(fēng)險投資體系順暢運作的前提條件，是風(fēng)險投資發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。風(fēng)險投資發(fā)達的國家實踐證明，要使風(fēng)險投資獲得大力發(fā)展，政府必須要有一系列相應(yīng)的政策引導(dǎo)和支持，要有對應(yīng)的法律體系和資本市場體系與之相配套。風(fēng)險投資作為一種新型的金融工具，對政策環(huán)境具有很高的要求。近年來我國風(fēng)險投資發(fā)展迅速，但政策法規(guī)建設(shè)還顯得相對滯后。
2.5 文化環(huán)境的缺失
從文化環(huán)境看，鼓勵冒險、崇尚創(chuàng)新、倡導(dǎo)創(chuàng)業(yè)的民族精神有利于風(fēng)險投資的發(fā)展，而我國還沒有完全給人提供創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的環(huán)境，這方面的支持和激勵也很少。另外，誠信合作的商業(yè)氛圍可以降低交易成本，提高資金運作效率，我國高發(fā)的經(jīng)濟欺詐案件表明了信用環(huán)境并不佳，而整體信用環(huán)境對風(fēng)險投資資金的籌資和退出都有很大影響。此外，人才流動、知識產(chǎn)權(quán)保護、缺少具有競爭力的項目等方面也問題頗多，如困擾我國軟件產(chǎn)業(yè)的盜版問題已經(jīng)嚴重地損害了許多軟件公司的利益，抑制了風(fēng)險投資的本土化發(fā)展。
參考文獻
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2 范柏乃，沈榮芳，陳德棉.國際風(fēng)險投資理論綜述[j].浙江金融，2000(9)
私募股權(quán)攻略之?外援
由于私募股權(quán)融資的專業(yè)性很強，企業(yè)需要由專業(yè)的顧問公司或投資銀行作一個全面的診斷分析，提出現(xiàn)實的發(fā)展規(guī)劃和盈利預(yù)測，制定一個合理的企業(yè)估價和融資金額及資金預(yù)算，方能有效地說服各種投資商，并確保企業(yè)引進資金后實現(xiàn)與投資商訂下的盈利或收入目標(biāo)。
一次成功的私募，作為專業(yè)機構(gòu)來說，有三大關(guān)鍵：
第一，要有良好的投資者資源，能夠根據(jù)企業(yè)融資需求尋找合適的投資者。目前私募市場上的投資者可以分為以下幾類，外資、天使投資人、家族企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)、產(chǎn)業(yè)投資機構(gòu)和大型企業(yè)集團。正如前文所述，各類投資者的投資口味和要求各不相同。而作為被投資者，企業(yè)對金融投資者或者說戰(zhàn)略投資者的經(jīng)濟實力和管理實力同樣很難了解，進而對投資者將來如何對他的公司進行控制，或者說介入公司管理也很難決策，專業(yè)機構(gòu)的天責(zé)正是解決這種信息不對稱，協(xié)助實現(xiàn)最完美的匹配。
第二，要設(shè)計一個合理的融資方式，包括股權(quán)定價、支付方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)等等。這里一個最關(guān)鍵的問題就是企業(yè)的估價。實際上不同的算法算出來的企業(yè)價值是不一樣的，那么應(yīng)該用哪一個呢？從理論上講，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是比較好的方法，適用面也比較廣；在大多數(shù)情況下我們用P/E比值法，特別是在企業(yè)處于成長期、營業(yè)收入趨于穩(wěn)定、而且有類似的同行業(yè)企業(yè)可比較的情況下。
初創(chuàng)公司大都是低利潤或負利潤的企業(yè)，銷售額也不穩(wěn)定，對于這類企業(yè)的價值評估一般只能用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或凈資產(chǎn)倍數(shù)法進行評估。如果用P/E倍數(shù)計算低利潤或負利潤企業(yè)的價值，就要分析為什么盈利低或者是負數(shù)。如果盈利狀況不好是暫時性問題或周期性問題，那么可以取平均盈利（如果公司規(guī)模沒有變化）或用平均資產(chǎn)回報率（如果公司規(guī)模經(jīng)歷了變化）進行計算；如果是結(jié)構(gòu)性問題或財務(wù)杠桿問題，就應(yīng)該根據(jù)實際情況調(diào)整現(xiàn)金流，然后再進行價值估算。
值得注意得是，在私募股權(quán)融資界，人們常用的計算方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)和類似交易比較法。做好現(xiàn)金流量折現(xiàn)計算需要管理層認真做好利率、稅率、成本、和收入的預(yù)測，并在專業(yè)人士指導(dǎo)下計算現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值。使用類似交易比較法有較大的現(xiàn)實意義，但要記住每一單交易都是惟一的，實際操作中須要做合理比較，要認真分析參比交易與當(dāng)前交易的異同，并根據(jù)負債比調(diào)整，在有資產(chǎn)剝離的情況下還需要根據(jù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。
第三，還要有非常良好的溝通技巧。因為私募與兼并收購有所不同。兼并收購方只有一個，而私募則往往要面對多個投資者，每個投資者的投資需求各有差異，需要一輪一輪地談判，專業(yè)機構(gòu)溝通的目的就是要為大家找到一個利益平衡點。
所謂“君子善假于物”，越來越多的企業(yè)借助私募融資顧問的專業(yè)知識來尋找切實符合企業(yè)特點和需求的私募股權(quán)投資商，以減少融資成本、提高融資效率，進而確保與投資商之間的雙贏。
中圖分類號：D923.2 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1009-0592（2016）01-097-02
一、 我國中小企業(yè)融資（包括專利權(quán)質(zhì)押）存在的困難
我國企業(yè)中99.9%是中小企業(yè)，他們擁有全國近66%的發(fā)明專利和68%的外貿(mào)出口，全國84%的就業(yè)和近50%的稅收都是由他們承擔(dān)的，中小企業(yè)對于經(jīng)濟的快速發(fā)展發(fā)揮著重要作用。然而在經(jīng)濟形勢變化莫測的今天，中小企業(yè)面臨的生存困境也是不言而喻的。由于中小企業(yè)自身存在的規(guī)模小、資金少、企業(yè)結(jié)構(gòu)混亂和信息不對稱等問題，融資渠道非常有限。無論是在企業(yè)初創(chuàng)時期還是發(fā)展時期，內(nèi)源融資均是其主要的融資渠道，外源融資比例普遍較低。中小企業(yè)內(nèi)源融資主要來自以下三個方面： 一是企業(yè)和企業(yè)主自身的積累。二是企業(yè)一些閑置的用于周轉(zhuǎn)的資金，包括折舊費等。三是企業(yè)主的內(nèi)部集資。外源融資主要來自于金融機構(gòu)貸款，與中小企業(yè)合作的通常也是規(guī)模較小、較為傳統(tǒng)的銀行。中小企業(yè)在實踐中很難通過發(fā)行股票、債券來融資，也缺乏其他新型融資方式。中小企業(yè)幾乎不能利用資本市場直接融資，這些情況嚴重阻礙了我國中小企業(yè)的做大做強。
目前中小企業(yè)缺乏可抵押的有形資產(chǎn)（房產(chǎn)、土地等），但其掌握的專利技術(shù)卻在不斷增加，專利權(quán)質(zhì)押融資為中小企業(yè)解決“融資難”的問題提供了一個全新的解決途徑。但是目前這一途徑在我國并未得到大規(guī)模的推廣，專利技術(shù)由于其“非物質(zhì)性”在價值評估、變現(xiàn)、流通、價值穩(wěn)定等方面存在很多的不確定性，因此大多數(shù)商業(yè)銀行缺乏對專利權(quán)質(zhì)押的信心。對于銀行來說，專利權(quán)質(zhì)押存在極大的風(fēng)險，專利技術(shù)的價值往往需要投入生產(chǎn)，通過一定的設(shè)備將其轉(zhuǎn)換為專利產(chǎn)品才得以體現(xiàn)，其直接價值微小。一旦企業(yè)經(jīng)營不善，不能到期還款，知識產(chǎn)權(quán)變現(xiàn)周期較長，而且存在極大的困難。根據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局統(tǒng)計，從1996年到2006年，國內(nèi)累積被授予專利的技術(shù)將近140萬件，但用于質(zhì)押融資的僅有682項，不到總額的0.05%。從近幾年的數(shù)據(jù)來看，專利權(quán)質(zhì)押在數(shù)量上總體有上升但比例依然很小，可見專利權(quán)質(zhì)押的轉(zhuǎn)化率是非常低的。
二、 我國目前有關(guān)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的法律現(xiàn)狀
美國未來學(xué)家托夫勒曾在《預(yù)測與前提》一書中指出：當(dāng)今時代的主要財產(chǎn)已經(jīng)變成信息。在這樣一個技術(shù)信息時代，每個國家都應(yīng)該將關(guān)注的焦點集中在創(chuàng)新、技術(shù)和專利上，建立完善的專利權(quán)質(zhì)押融資制度具有重大的現(xiàn)實意義。
1995年施行的《中華人民共和國擔(dān)保法》第七十五條規(guī)定：“依法可以轉(zhuǎn)讓的商標(biāo)專用權(quán)、專利權(quán)、著作權(quán)中的財產(chǎn)權(quán)可以質(zhì)押”，明確規(guī)定了專利權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)可以作為權(quán)利質(zhì)押的標(biāo)的。《中華人民共和國擔(dān)保法》的頒布，開啟了我國專利權(quán)質(zhì)押貸款的大門。2007年頒布的《中華人民共和國物權(quán)法》第二百二十三條規(guī)定：“債務(wù)人或者第三人有權(quán)處分的下列權(quán)利可以出質(zhì)：（五）可以轉(zhuǎn)讓的注冊商標(biāo)專用權(quán)、專利權(quán)、著作權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)中的財產(chǎn)權(quán)”。這一規(guī)定首次在我國確立了專利權(quán)質(zhì)押融資制度。國家專利局依據(jù)《中華人民共和國擔(dān)保法》制定了《專利權(quán)質(zhì)押合同登記管理辦法》。中國銀監(jiān)會在2006年的《關(guān)于商業(yè)銀行改善和加強對高新技術(shù)企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》第十條對相關(guān)內(nèi)容也做出了規(guī)定：“對擁有自主知識產(chǎn)權(quán)并經(jīng)國家有權(quán)部門評估的高新技術(shù)企業(yè)，還可以試辦知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款。”在2010年我國立法部門又頒布了《專利權(quán)質(zhì)押登記方法》，至此，專利權(quán)質(zhì)押融資的法律依據(jù)逐漸完善。
從有關(guān)立法的現(xiàn)狀來講，我國有關(guān)專利權(quán)質(zhì)押融資的相關(guān)法律制度的構(gòu)建存在以下幾個方面的問題：首先，理論研究不足，法律制度和規(guī)定缺乏，只有原則性的法規(guī)，缺少具體規(guī)范知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的法律制度及其風(fēng)險解決制度，目前只有在物權(quán)法和擔(dān)保法的相關(guān)規(guī)定中有所體現(xiàn)。其次，整個法律制度體系缺乏系統(tǒng)性，非常混亂。目前的這些法律更多的是國家政策性法規(guī)，而各個地方政府出臺了較多的政策性文件，導(dǎo)致專利權(quán)質(zhì)押融資缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準，而大多數(shù)的專利權(quán)質(zhì)押交易又涉及多個交易地點，這給實際操作帶來極大的不便。最后，缺乏相關(guān)的法律配套制度，缺乏權(quán)威的評估機構(gòu)和配套的專利價值評估辦法，缺乏培訓(xùn)和管理專業(yè)評估人員的細則，更加缺乏與之相關(guān)的信用體系的建立。筆者認為，銀行等金融機構(gòu)只有在制度上得到一定的保障才可能對專利權(quán)質(zhì)押存在信心。因此，目前我國關(guān)于專利權(quán)質(zhì)押融資的相關(guān)法律十分不健全，而建立一個完善的法律系統(tǒng)迫在眉睫。
三、 促進中小企業(yè)專利權(quán)質(zhì)押融資的建議
（一） 建立專業(yè)且權(quán)威的專利價值評估體系
伴隨著社會經(jīng)濟的快速發(fā)展，經(jīng)濟社會也在快速的轉(zhuǎn)型，各種專利技術(shù)層出不窮，因此在專利權(quán)質(zhì)押融資上對于專利技術(shù)的價值進行合理、專業(yè)的評估是一個關(guān)鍵問題。由于金融機構(gòu)自身存在著信息不對稱、相關(guān)專業(yè)人員匱乏等缺陷，銀行對于專利技術(shù)一旦投入生產(chǎn)所能產(chǎn)生的經(jīng)濟效益以及企業(yè)提出的相關(guān)項目的發(fā)展前景缺乏了解，如若沒有相對專業(yè)的第三方提供專業(yè)的專利價值評估，銀行對于企業(yè)永遠難以產(chǎn)生信任，企業(yè)也很難通過專利權(quán)質(zhì)押拿到資金。因此我們迫切需要建立統(tǒng)一且權(quán)威的評估機構(gòu)，培訓(xùn)大量專業(yè)的評估人才，建立統(tǒng)一且有效的評估制度和方法。另外，專利技術(shù)的價值本身就存在很大的不確定性，其價值與整個相關(guān)技術(shù)的發(fā)展和走向、市場需求等方面都息息相關(guān)，其更新和發(fā)展的速度非常快，本身對專利技術(shù)價值的評估就存在極大的困難和風(fēng)險，因此必須建立先進、有效、權(quán)威的評估體系。
（二） 提升專利權(quán)的變現(xiàn)能力
根據(jù)我國《擔(dān)保法》的規(guī)定：拍賣、折價或變賣是質(zhì)權(quán)實現(xiàn)的三大主要方式。由于專利權(quán)是無形資產(chǎn)，其價值不確定，因此專利權(quán)不能以折價的方式變現(xiàn)。如果把專利權(quán)通過拍賣或變賣的方式來變現(xiàn)，與其自身技術(shù)特征、專利權(quán)交易市場的活躍程度以及交易市場是否完善是分不開的。專利技術(shù)先進、實用性強、市場前景好且機制完善更容易變現(xiàn)。因此筆者認為提升專利技術(shù)價值的變現(xiàn)，首先要從源頭上來控制專利技術(shù)的泛濫，真正將實用性高、先進性強的技術(shù)授予專利；其次要依靠政府力量來規(guī)范和完善專利技術(shù)交易市場，各地政府通過結(jié)合地方發(fā)展?fàn)顩r和特點來制定相關(guān)法律法規(guī)，從而建立完善且嚴格的專利交易市場，還可以通過一系列鼓勵和扶持補貼手段來活躍專利交易市場。目前我國浙江省寧波市建立了“寧波市知識產(chǎn)權(quán)服務(wù)平臺”和“國家專利技術(shù)寧波展示交易中心”這兩家專利公共服務(wù)平臺，但這些服務(wù)平臺的專業(yè)化服務(wù)能力弱，與企業(yè)的聯(lián)系不夠密切和深入，沒有真正發(fā)揮作用。最后政府還要建立一系列制度來促進專利技術(shù)投入生產(chǎn)，促進其轉(zhuǎn)化為專利產(chǎn)品，產(chǎn)生實際價值，比如對實用性強的專利技術(shù)投入生產(chǎn)給予一定的財政補貼等等，這些方式都需要政府積極地指導(dǎo)和努力。
（三） 健全專利權(quán)信用擔(dān)保體系
目前在我國的專利權(quán)質(zhì)押市場中，出質(zhì)企業(yè)與金融機構(gòu)之間表現(xiàn)出明顯的信息不對稱，銀行往往不了解項目的發(fā)展前景和企業(yè)償款的可能性，無法對中小企業(yè)產(chǎn)生信任，因此建立完善的信用擔(dān)保體系非常重要。
目前我國最希望出現(xiàn)的模式是專利權(quán)直接擔(dān)保，這種方式程序簡單，沒有第三方的介入。但這種方式帶給銀行極大的風(fēng)險。因此有學(xué)者在此基礎(chǔ)上提出了一種創(chuàng)新模式，那就是“銀團貸款”。即多家銀行集聚，作為共同債權(quán)人向企業(yè)發(fā)放貸款，就如同將雞蛋放在多個籃子里，極大地分散了每位債權(quán)人的風(fēng)險。除此之外，這種形式還能擴大可貸資金的規(guī)模，同時各家銀行均需要對貸款企業(yè)及其專利技術(shù)做出評估和監(jiān)督，將各個銀行在貸款管理方面的優(yōu)勢充分發(fā)揮，對中小企業(yè)貸后的跟蹤與監(jiān)管得到很大的提升，極大地規(guī)范了專利權(quán)質(zhì)押融資。這種方式其實是各家銀行相互“擔(dān)保”來降低風(fēng)險，是一種抽象意義上的擔(dān)保。另外還可以在專利技術(shù)直接擔(dān)保的基礎(chǔ)上增加補充擔(dān)保，補充擔(dān)保包括以企業(yè)的房產(chǎn)、設(shè)備等有形資產(chǎn)抵押，也包括了個人連帶責(zé)任保證等等。但需要注意的是，在這種擔(dān)保組合中，專利權(quán)擔(dān)保依然是主要的擔(dān)保，補充擔(dān)保形式只是在專利權(quán)擔(dān)保出現(xiàn)問題時才承擔(dān)補充的作用。
當(dāng)然傳統(tǒng)的擔(dān)保方式是引入“第三方擔(dān)保機構(gòu)”，存在以下兩種模式，第一種模式是：出質(zhì)企業(yè)通過有償使用擔(dān)保機構(gòu)的信用來提升自身信用等級，金融機構(gòu)則基于對擔(dān)保機構(gòu)履約能力的信任從而愿意給出質(zhì)企業(yè)貸款；第二種方式是：出質(zhì)企業(yè)向銀行進行專利權(quán)質(zhì)押融資的同時向擔(dān)保機構(gòu)提供專利權(quán)反擔(dān)保，以此來降低第三方擔(dān)保機構(gòu)的風(fēng)險。不論以哪種方式，第三方信用擔(dān)保機構(gòu)的加入，最大限度的平衡了出質(zhì)企業(yè)與銀行之間的關(guān)系，增強了銀行對中小企業(yè)的信任，推動了專利權(quán)質(zhì)押融資這一制度的發(fā)展。但是在實踐中，中小企業(yè)融資想找合適的擔(dān)保機構(gòu)仍然存在極大的困難。發(fā)展比較好的擔(dān)保機構(gòu)由于逐利性的特征很少愿意為中小企業(yè)擔(dān)保，一般的擔(dān)保機構(gòu)又存在擔(dān)保責(zé)任不足的缺陷，另外這種專利權(quán)質(zhì)押的方式也給擔(dān)保機構(gòu)帶來了較大的風(fēng)險。
關(guān)鍵詞：網(wǎng)絡(luò)企業(yè)風(fēng)險投資商業(yè)模式
一、網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的界定及特點
本文所討論的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)是指在互聯(lián)網(wǎng)上注冊域名，建立網(wǎng)站，利用互聯(lián)網(wǎng)進行各種商務(wù)活動的企業(yè)。這些網(wǎng)絡(luò)企業(yè)所從事的商務(wù)活動主要包括通過互聯(lián)網(wǎng)進行商品采購和銷售，通過互聯(lián)網(wǎng)對實體企業(yè)進行宣傳和對其他產(chǎn)品進行網(wǎng)上營銷，通過互聯(lián)網(wǎng)向特定顧客提供信息服務(wù)，通過互聯(lián)網(wǎng)向上網(wǎng)的人們提供虛擬的社區(qū)服務(wù)等。
網(wǎng)絡(luò)企業(yè)具有以下幾個特點:成本遞減性;邊際報酬遞增;贏者通吃、強者更強;注意力經(jīng)濟下的“免費”原則。
二、初創(chuàng)期網(wǎng)絡(luò)企業(yè)如何吸引風(fēng)險投資
根據(jù)我國學(xué)者關(guān)于風(fēng)險投資評估的研究和著名風(fēng)險投資機構(gòu)IDGVC、軟銀中國創(chuàng)投等的成功案例,可以知道風(fēng)險投資企業(yè)選擇投資項目時一般考慮以下幾個方面:行業(yè)環(huán)境、創(chuàng)業(yè)管理團隊、技術(shù)因素、市場因素、商業(yè)模式、變現(xiàn)能力等。本文從創(chuàng)業(yè)管理團隊、商業(yè)模式兩個方面闡述初創(chuàng)期網(wǎng)絡(luò)企業(yè)如何吸引風(fēng)險投資。
1.創(chuàng)業(yè)管理團隊。美國風(fēng)險投資之父GeneralDoriot曾說：“可以考慮對有二流想法的一流企業(yè)家投資，但不能考慮對有一流想法的二流企業(yè)家投資”。技術(shù)和市場的不確定性使得網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的發(fā)展具有很大的不確定性。因此，風(fēng)險投資機構(gòu)更看重管理團隊的以下特征：
(1)激情。創(chuàng)業(yè)者必須具備激情，這種激情會感染周邊所有的人。在一種激情的環(huán)境中，每個人的心態(tài)都會變得積極主動。這種激情同時也是一種帶動作用、感化作用，會激勵整個團隊，甚至團隊的新成員行動起來。
(2)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)背景。從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資案例來看，那些有著良好互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)背景的人很容易獲得風(fēng)險投資。如季琦在創(chuàng)辦如家酒店連鎖公司時，由于他在攜程的成功經(jīng)歷以及和IDG多年的良好合作，使得IDG為季琦投資了l50萬美元，不久又追加投資至200萬美元。
(3)良好的教育背景及豐富的管理經(jīng)驗。處于高新技術(shù)企業(yè)頂端的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，要求它的管理團隊必須是高素質(zhì)的管理人才，要具有良好的教育背景和豐富的管理經(jīng)驗。如雅虎的楊致遠是美國斯坦福大學(xué)電機工程碩士;搜狐的張朝陽曾在1986年考取李政道獎學(xué)金，赴美留學(xué)，并于1993年獲麻省理工學(xué)院博士學(xué)位。
(4)創(chuàng)新精神。創(chuàng)新或創(chuàng)意是互聯(lián)網(wǎng)世界的生存前提，無論是雅虎的網(wǎng)絡(luò)門戶模式，亞馬遜的網(wǎng)上超市模式，還是eBay的網(wǎng)上拍賣模式，創(chuàng)新使網(wǎng)絡(luò)企業(yè)具有無窮無盡的增長動力。
(5)團隊結(jié)構(gòu)。一個管理團隊是由管理、財務(wù)、技術(shù)、生產(chǎn)、營銷等各方面人才組成的，是企業(yè)發(fā)展的基本保證。投資者更希望網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的技術(shù)人員有強大的創(chuàng)新能力，更希望管理層利用掌握的信息按照顧客的需要調(diào)整發(fā)展計劃，更希望企業(yè)的管理者有全球性擴張經(jīng)營的長遠目光。
2.商業(yè)模式。風(fēng)險投資家在被問到“評估被投風(fēng)險企業(yè)時最重要的考慮因素”問題時，大部分風(fēng)險投資家會首先回答是商業(yè)模式。由于互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)就是分享、溝通和娛樂，因此，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式可以考慮以下幾個方面：
(1)充分利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的優(yōu)勢和效率，來替代傳統(tǒng)行業(yè)所能提供的產(chǎn)品和服務(wù)。以批批吉服飾(上海)有限公司為例，在2007年9月舉行的商界論壇最佳商業(yè)模式中國峰會上，PPG獲得年度最佳商業(yè)模式第三名。PPG的商業(yè)模式是將男裝交給七家合作企業(yè)貼牌生產(chǎn)，PPG負責(zé)產(chǎn)品質(zhì)量的管理，然后通過無店鋪的在線直銷和呼叫中心方式，將產(chǎn)品直接交到消費者手里。這種直銷模式，去除了中間商所賺的利潤，同時將存貨率大大的減低，極大地降低了成本，取得了巨大的競爭優(yōu)勢。PPG的概念吸引了風(fēng)險投資的關(guān)注。其首席運營官黎勇勁就來自于PPG的第一家投資商，當(dāng)時他的身份是集富亞洲董事。他選中PPG的原因有三：商業(yè)模式好、市場夠大、管理團隊能力很強。
(2)開發(fā)“長尾市場”。在網(wǎng)絡(luò)時代，由于關(guān)注的成本大大降低，人們有可能以很低的成本關(guān)注正態(tài)分布曲線的“尾部”，關(guān)注“尾部”產(chǎn)生的總體效益甚至?xí)^“頭部”。通過對市場的細分，企業(yè)集中力量于某個特定的目標(biāo)市場，或嚴格針對一個細分市場，或重點經(jīng)營一種產(chǎn)品和服務(wù)，創(chuàng)造出產(chǎn)品和服務(wù)優(yōu)勢。GoogleAdwords、Amazon都是長尾理論的優(yōu)秀案例。(3)尋找新的收入模式。GoogleAdSense是針對網(wǎng)站主的一個互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)，它面向的客戶是數(shù)以百萬計的中小型網(wǎng)站和個人，對于普通的媒體和廣告商而言，這個群體的價值微小得簡直不值一提，邊際收益很少，且需求各異又使得邊際成本大，但是Google利用自己開發(fā)的“搜索”技術(shù)，大大地降低了邊際成本，從而能為其提供個性化定制的廣告服務(wù)，將這些數(shù)量眾多的群體匯集起來，形成了非常可觀的經(jīng)濟利潤。
(4)吸引“注意力”。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)吸引用戶注意力的目的在于獲得更多的“點擊數(shù)”，成為用戶心目中能夠經(jīng)常想到的領(lǐng)域經(jīng)營者，那么企業(yè)面臨的商機是無限的。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)贏得注意力應(yīng)注意以下幾點：①關(guān)聯(lián)性。網(wǎng)站必須有瀏覽者需要的東西，而且應(yīng)該重點考慮用戶訪問網(wǎng)站是為了得到什么。②權(quán)威性。身處信息爆炸時代，在Google、百度隨便鍵入一個關(guān)鍵詞得到的都是成百上千的網(wǎng)站地址。要想獲得高度黏著力，網(wǎng)站必須具備權(quán)威性。③參與性。參與性通常體現(xiàn)在互動、競爭、娛樂等方面。④共有性和個性化。如當(dāng)當(dāng)網(wǎng)有“我的當(dāng)當(dāng)”，使購物者比較輕松方便的管理自己的定單。
參考文獻:
Abstract: According to characteristics of high-tech enterprises, a evaluation system for financial performance was established, and the super-efficiency model of DEA method was proposed as evaluation method. Finally, we carry out empirical studies on listed high-tech enterprises in Hunan Province, to evaluate the financial performance of enterprises and propose relevant measures for improvement.
關(guān)鍵詞:高新技術(shù)企業(yè);財務(wù);績效評價;超效率模型;湖南;上市公司
Key words: high-tech enterprises;finance;performance evaluation;super-efficiency model;Hunan;listed companies
中圖分類號:F275 文獻標(biāo)識碼:A文章編號:1006-4311(2010)08-0052-02
0引言
企業(yè)的財務(wù)績效問題,一直是企業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵所在,高新技術(shù)企業(yè)更是如此。對高新技術(shù)企業(yè)進行財務(wù)績效評價,一方面有利于管理部門準確的了解企業(yè)的財務(wù)狀況,及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)問題,并據(jù)此研究解決對策;另一方面,對企業(yè)績效的科學(xué)評價,還為政府、債權(quán)人和企業(yè)職工等其他利益相關(guān)者行使自己的權(quán)利提供有益的幫助。隨著時代的發(fā)展和社會的進步,高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展迅速,對高新技術(shù)企業(yè)的財務(wù)績效問題展開研究,有著重要的理論和現(xiàn)實意義。
目前,對于高新技術(shù)企業(yè)財務(wù)績效評價的研究,比較有代表性的觀點有:王柏軒、宋化民(1999)依據(jù)投入產(chǎn)出理論,構(gòu)建了投入產(chǎn)出有效性的高新技術(shù)績效評價模型[1];宋小敏、楊青和萬君康(2002)提出了用主觀賦權(quán)模糊標(biāo)度法和客觀賦權(quán)優(yōu)化法相結(jié)合的結(jié)合賦權(quán)綜合評價法并構(gòu)建了模型[2];侯婧、王曉云(2006)把高新技術(shù)企業(yè)投資看成是為了獲得一個未來取得現(xiàn)金流的機會,對具有期權(quán)性質(zhì)的高新技術(shù)企業(yè)采用期權(quán)理論及Black-Scholes模型進行價值評估[3]。縱觀現(xiàn)有文獻,多數(shù)是從理論上或是模型上進行論述,較少有利用數(shù)據(jù)進行實證分析的論述,即使有一些實證分析,但是由于指標(biāo)選取任意性過大,造成應(yīng)用價值受限。此外,已有文獻只是簡單的就評價論評價,沒有在評價的基礎(chǔ)上提出一些切實可行的建設(shè)性建議供企業(yè)參考,只是形成一些理論,但是實際應(yīng)用意義不強。筆者通過數(shù)據(jù)包絡(luò)分析,已經(jīng)完成了對高新技術(shù)企業(yè)財務(wù)績效的CCR模型和BCC模型評價,本文在此基礎(chǔ)上,進一步應(yīng)用超效率模型分析高新技術(shù)企業(yè)財務(wù)績效。為了檢驗方法的有效性,筆者以湖南省高新技術(shù)企業(yè)上市公司為例,應(yīng)用高新技術(shù)企業(yè)財務(wù)評價指標(biāo)體系進行實證研究并提出相關(guān)對策。
1評價指標(biāo)體系
筆者已經(jīng)通過CCR模型和BCC模型對高新技術(shù)企業(yè)的財務(wù)績效問題進行了分析研究,本文運用超效率模型分析高新技術(shù)企業(yè)財務(wù)績效,是已有研究成果的進一步延續(xù),具體的指標(biāo)體系建立方法不贅述,可以參見已有的研究成果[4][5]。
2評價方法
數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(Data Envelopment Analysis,簡記DEA)是運籌學(xué)家A.Charnes和W.Cooper最先提出的效率評價方法,主要應(yīng)用于管理科學(xué)、系統(tǒng)工程、決策評價技術(shù)等領(lǐng)域[6]。DEA方法經(jīng)過多年的發(fā)展,已經(jīng)形成了眾多的理論模型,最常用的是CCR和BCC模型。這兩個模型的弱點就是計算得到的有效單元即效率評價值為1的單元有多個,并且不能對這些有效單元繼續(xù)進行評價。P.Anersen等學(xué)者于1993年提出的超效率模型能夠?qū)EA有效的單元再次進行效率排序[7],具體步驟為:
i.利用CCR模型求出效率(E),已有相關(guān)研究,不贅述。
ii.利用超效率模型求出超效率效率(SE)。超效率模型如下:
假設(shè)對第k個決策單元進行效率評價,使用下面規(guī)劃模型:
s.t.minθXθXYY0,j=1,…,n(1)
模型得出的θ即是第k家被考察單元的超效率[8]。
3實證研究
模型的提出和指標(biāo)體系的選擇是為了能夠應(yīng)用于具體實踐,筆者選取湖南省上市的高新技術(shù)企業(yè),進行實證研究。
3.1 數(shù)據(jù)收集截止本文成稿之前,湖南省一共公示了481家高新技術(shù)企業(yè)上市公司,其中,第一批認定163家,第二批公示318家。其中,已有24家高新技術(shù)企業(yè)在上海和深圳證券交易所上市。由于2008年全球金融危機的影響,2008年的數(shù)據(jù)不能反映企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的實際情況,并且數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)很不完整,進行普遍性數(shù)據(jù)分析不能正確發(fā)現(xiàn)問題,因此筆者選擇2007年的年度數(shù)據(jù)。通過數(shù)據(jù)收集和數(shù)據(jù)分析,可以發(fā)現(xiàn)2007年數(shù)據(jù)比較全面,且結(jié)構(gòu)良好,解釋能力比較充分。具體的投入產(chǎn)出指標(biāo)及數(shù)據(jù)詳情,見筆者發(fā)表在《衡陽師范學(xué)院學(xué)報(社會科學(xué)版)》2009年第6期的“基于BCC模型的高新技術(shù)企業(yè)財務(wù)績效評價研究”一文的表2、表三[5]。
3.2 評價結(jié)果筆者采用DEA方法常用的MyDEA2.0軟件,采用投入導(dǎo)向型超效率模型,對所收集的數(shù)據(jù)進行運算,計算結(jié)果如表1。
3.3 超效率分析超效率模型的主要目的就是對CCR模型所評價的效率為1的決策單元進行進一步評價,而對CCR模型中效率不為1的決策單元沒有任何影響。因此,超效率的分析將對CCR模型中效率為1的決策單元進行分析[9]。
在CCR模型中,位于財務(wù)績效前沿的企業(yè)(即表1中E=1)一共有9家。利用超效率模型進行再次評價,根據(jù)SE值排序,效率高低依次為600479、600478、600156、000738、002097、002155、600390、000590、600961。由表1可知:①各企業(yè)的投入改進方向。如從CA指標(biāo)可知,600390的投入值最大,而其績效排名靠后,說明存在投入的浪費,應(yīng)對其進行改進。同理,可以找出其他企業(yè)的改進方向。②各企業(yè)的產(chǎn)出改進方向。以000738為例,雖然其排名較靠前,但是其TAT指標(biāo)為0.45,明顯低于其他企業(yè),因此是其短板,應(yīng)該進行改進。同理,其他企業(yè)也能由評價結(jié)果發(fā)現(xiàn)自己的短板,進行改進。
4結(jié)語
迄今為止,筆者提出了高新技術(shù)企業(yè)財務(wù)績效評價指標(biāo)體系,并運用CCR模型、BCC模型和超效率模型,以湖南省認證且上市的高新技術(shù)企業(yè)為例開展實證研究。通過研究,對湖南省高新技術(shù)企業(yè)的財務(wù)績效狀況有了一定了解,并提出了改進對策。希望研究有利于湖南省高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展,同時研究證明了指標(biāo)體系及評價方法的可操作性與有效性,希望能得到推廣應(yīng)用。
參考文獻:
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[3]侯婧,王曉云.期權(quán)理論在高新技術(shù)初創(chuàng)企業(yè)價值評估中的應(yīng)用[J].商場現(xiàn)代化,2006,(11):48-49.
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[7] Anersen,P•, N•C•Petersen•A procedure for ranking efficient unit in data envelopment analysis,Management Science,1993,10,1261-1264.
【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購 風(fēng)險分析 財務(wù)整合
進入新世紀以來，習(xí)慣于內(nèi)涵式發(fā)展的國內(nèi)企業(yè)，開始實踐通過企業(yè)并購，迅速擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)跳躍式發(fā)展的外延式發(fā)展之路。這些年，通過買殼實現(xiàn)上市的屢見不鮮；大股東借殼上市公司，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)大股東集團整體上市的不在少數(shù)；上市公司通過收購標(biāo)的企業(yè)股權(quán)，完成公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的比比皆是，各種增發(fā)預(yù)案應(yīng)接不暇。在并購案例中，并購企業(yè)基本是用現(xiàn)金或股票換股權(quán)，以流動性帶來成長性。而并購行為成功與否，除選擇標(biāo)的公司的戰(zhàn)略眼光外，并購后的企業(yè)整合也十分重要。在并購過程中，進行并購風(fēng)險分析和控制以及并購?fù)瓿珊筮M行財務(wù)整合尤為重要。本文以天然氣企業(yè)并購為例，對并購中的風(fēng)險分析與財務(wù)整合，談幾點看法。
一、企業(yè)并購的風(fēng)險分析
企業(yè)并購的支付方式主要有現(xiàn)金收購、定向增發(fā)和換股收購。從市場表現(xiàn)看，現(xiàn)金收購和定向增發(fā)比較多，以換股或者換股加現(xiàn)金方式，在境外市場使用較多。無論何種方式，對于收購方都面臨著企業(yè)價值評估、支付能力和流動性、商譽減值、盈利成長性、涉稅問題等財務(wù)風(fēng)險。
（一）企業(yè)估值風(fēng)險
以實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和規(guī)模擴張為目的的并購，受標(biāo)的企業(yè)稀缺和競爭對手競購影響，普遍存在標(biāo)的企業(yè)價值高估的情況。以天然氣企業(yè)為例，市場普遍的平均估值價格為市盈率10～12倍、市凈率5倍以上。估值的方法上，有資產(chǎn)基礎(chǔ)法和未來收益法兩種估值方法，其中，比較保守和穩(wěn)健的是采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法。對處于穩(wěn)定發(fā)展期的標(biāo)的企業(yè)可以采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法；而對于處在初創(chuàng)期的標(biāo)的企業(yè)，這類企業(yè)主要資產(chǎn)是燃氣經(jīng)營權(quán)等特許權(quán)利，固定資產(chǎn)投資不大，銷售業(yè)務(wù)初創(chuàng)期較少而未來市場潛力巨大，此種情況下大多采用未來收益法進行估值。高估值需要未來持續(xù)的盈利能力保障，因此加大了收購的不確定性，這是收購中存在的企業(yè)估值風(fēng)險。
（二）商譽減值風(fēng)險
由于采用未來收益法可能形成的高估值帶來高于標(biāo)的企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的溢價收購，在企業(yè)合并時將產(chǎn)生大額商譽，列示于合并報表。以天然氣企業(yè)并購為例，如采用5倍以上的市凈率進行交易，則整體投資額的80%以上都計入企業(yè)合并報表的商譽，如果企業(yè)在不斷進行并購，則多筆并購產(chǎn)生的累積商譽十分可觀。由于商譽需要至少在每個年度終了進行減值測試，因此巨額商譽對于上市公司而言某種程度上是顆“定時炸彈”。在上市公司公布的2014年年報中，計提大額商譽減值的不是個案，其中，金利科技（股票代碼：002464）擬計提商譽減值準備1.12億～1.32億元，原因為收購的宇瀚光電經(jīng)營業(yè)績未能達到預(yù)期；而中科云網(wǎng)（股票代碼：002306）更是計提減值準備高達1.6億元，其原因也是由于并購企業(yè)的業(yè)績虧損造成。從這個方面看，高估值高溢價帶來的大額商譽的減值風(fēng)險對企業(yè)影響非常巨大。
（三）盈利性和成長性風(fēng)險
在企業(yè)并購中，采用未來收益法形成的企業(yè)估值，是預(yù)測標(biāo)的企業(yè)未來年度凈利潤，并將凈利潤進行調(diào)整得到每年度的預(yù)計凈現(xiàn)金流量，按照設(shè)定折現(xiàn)率計算未來現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值。利潤預(yù)測的是否客觀和謹慎，取決于并購企業(yè)的風(fēng)險把控能力和價值取向。以天然氣企業(yè)為例，作為能源利用行業(yè)，天然氣企業(yè)經(jīng)營更多地受到國家政策調(diào)控的影響和充分市場競爭的壓力，各種能源的比價關(guān)系的變化，造成它們之間的可替代性，這些因素是影響標(biāo)的企業(yè)盈利穩(wěn)定性的重要原因；從成長性方面看，總體上，大中城市的民用氣市場瓜分完畢，民用氣經(jīng)營微利，成長性有限；車用氣在大中城市趨于飽和，市場份額難以擴大，以價格換取銷量的方式則是“殺敵一千自損八百”，且難以為繼；LNG終端市場和工業(yè)用戶市場尚有發(fā)展機遇，如果業(yè)務(wù)類型單一，成長性也難以預(yù)料。因此，如何保證盈利上的穩(wěn)定性、成長性，對于企業(yè)并購風(fēng)險較大。
（四）支付能力和流動性的風(fēng)險
企業(yè)并購中，采取換股方式和混合方式比較少，主要是受收購對象限制，不對等則不能對價，都是溢價收購。定向增發(fā)對標(biāo)的企業(yè)的合規(guī)性要求很高，現(xiàn)金定向增發(fā)審批難度較大，所以，定向增發(fā)和現(xiàn)金定向增發(fā)，不可能成為并購企業(yè)的常用工具。
那么，現(xiàn)金收購就成為主要方式，并購資金的來源無外乎企業(yè)的自有運營資金、銀行融資和資產(chǎn)變現(xiàn)。特別是面臨擬通過收購進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的公司，原有產(chǎn)業(yè)造血能力有限、現(xiàn)金流量不足，因此在資金上面臨的壓力更大。原有產(chǎn)業(yè)退出需要時間，實物資產(chǎn)的處置可以換來現(xiàn)金，但同時會減少銀行融資的資源，造成銀行授信減少，對于需要大量現(xiàn)金收購的公司，非常不利。因此，在并購大潮中的公司，短期內(nèi)將面臨較大現(xiàn)金支付壓力；且現(xiàn)金和流貸由于進行并購而轉(zhuǎn)換為長期投資，因此對并購后標(biāo)的企業(yè)的造血能力有更大的要求，如后期標(biāo)的企業(yè)達不到預(yù)期，則對企業(yè)造成較大資金風(fēng)險。
（五）涉稅風(fēng)險
標(biāo)的公司的質(zhì)地，決定了并購方式。質(zhì)優(yōu)規(guī)范的公司，可以通過定向增發(fā)方式并購；而管理不規(guī)范的民營企業(yè)，則存在較大納稅風(fēng)險。在持續(xù)經(jīng)營的前提下，涉稅風(fēng)險將一直伴隨標(biāo)的企業(yè)，且鮮有標(biāo)的企業(yè)在被并購時進行主動補繳。因此，在收購過程中，要充分重視稅務(wù)風(fēng)險，采取有效措施化解或防范。
二、并購風(fēng)險的預(yù)防措施
用好并購方式，可以迅速實現(xiàn)企業(yè)擴張，反之，造成企業(yè)并購失敗，更有甚者難以生存。在經(jīng)濟新常態(tài)下，如何立于并購風(fēng)浪的潮頭，成為資本市場的弄潮兒，制訂可行的并購方略、建立風(fēng)險防控措施、科學(xué)嚴謹?shù)剡M行決策缺一不可。
（一）要有清晰的并購戰(zhàn)略目標(biāo)
“上兵伐謀”、“先謀而后動”等戰(zhàn)爭謀略，同樣適用于企業(yè)并購。制訂企業(yè)并購戰(zhàn)略，首先要明白企業(yè)需要什么，需要短期收益還是未來收益。戰(zhàn)略上的貪婪，注定會導(dǎo)致行動失敗。
（二）合理評估標(biāo)的企業(yè)的價值
關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)過低，說明前期投入不足，后續(xù)資金投入壓力較大，也說明標(biāo)的公司的股東可能存在急于套現(xiàn)的情況，在這種情況下，如果不進行詳細分析而估值過高，將會把并購風(fēng)險全部留給收購方后期承擔(dān)。
關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，有些標(biāo)的企業(yè)通過虛增資產(chǎn)、負債的手段，來加大企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，造成資產(chǎn)不實且存在較大稅務(wù)風(fēng)險，因此收購方在進行收購時要做詳實盡職調(diào)查、審計評估，借以還原其本來面目。
有的標(biāo)的企業(yè)營造多家競買的態(tài)勢，通過買方的爭相加價來抬高交易價格，此種情況下，并購方更不要急于求成，而是應(yīng)該先進行盡職調(diào)查和合理估值，設(shè)定收購底線，避免盲目跟進付出高昂代價。
（三）防止商譽減值風(fēng)險
合理估值下的商譽是并購方可以承受的，也是風(fēng)險可控的。然而，合理估值是相對的，如何防范商譽減值風(fēng)險，主要可以考慮以下幾種方式：
一是避免持股比例過高，一般可控制在51%～70%之間。這樣可以綁定老股東，形成新老股東利益共同體，分擔(dān)后期經(jīng)營風(fēng)險。
二是設(shè)定股權(quán)質(zhì)押或一定期限內(nèi)限制原股東轉(zhuǎn)讓剩余股權(quán)。
三是設(shè)定業(yè)績承諾條款，按照估值報告設(shè)立業(yè)績承諾目標(biāo)，差額部分由老股東予以現(xiàn)金補償和股份補償；同時，可以與老股東簽署對賭協(xié)議。對賭協(xié)議是對標(biāo)的企業(yè)價值估值的調(diào)整，在司法實踐和商事仲裁中，對賭協(xié)議是可以裁定合法有效的。
四是通過法人治理結(jié)構(gòu)來掌控并購企業(yè)，避免收購后的企業(yè)失控。
（四）防止涉稅風(fēng)險
可以要求老股東新設(shè)立公司，新公司裝入原公司資質(zhì)和優(yōu)質(zhì)經(jīng)營資產(chǎn)，并購方再入股新公司，此為化解稅務(wù)風(fēng)險的最有效的措施。
不能設(shè)立新公司的，標(biāo)的公司要持續(xù)經(jīng)營下去，原來涉稅風(fēng)險將延續(xù)存在，因此，在簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時，可以約定由原股東承擔(dān)股權(quán)交割日前風(fēng)險和損失，即便如此，還是要實行涉稅風(fēng)險評估，考慮風(fēng)險承受能力，如涉稅風(fēng)險確實較大做出則應(yīng)考慮是否放棄收購。
三、并購后的財務(wù)整合
（一）財務(wù)整合的意義
以財務(wù)投資為目的的并購，重點在于資本層面的整合；以企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為目的的并購，是以提升行業(yè)競爭力為目標(biāo)，重點在于戰(zhàn)略資源協(xié)同、管理模式的整合。好的整合可以讓并入企業(yè)效益提升，具有與之相符的成長性，企業(yè)價值得以提升。
財務(wù)整合有利于并入企業(yè)獲得財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。對并入企業(yè)實施有效控制，又不使其喪失獨立性和自主經(jīng)營能力，使原股東的業(yè)績承諾有可實施的平臺，通過并入企業(yè)財務(wù)機構(gòu)和人員設(shè)置配備，統(tǒng)一的會計政策，推行目標(biāo)管理和預(yù)算管理，實行資金集中管理，這些是對并入企業(yè)有效控制的重要措施。
（二）財務(wù)整合的內(nèi)容
1.財務(wù)會計組織機構(gòu)的整合。向并入企業(yè)派出財務(wù)總監(jiān)，財務(wù)總監(jiān)對派出公司負責(zé)。財務(wù)總監(jiān)負責(zé)并入企業(yè)的財務(wù)管理和會計核算，管理財務(wù)人員。明確財務(wù)總監(jiān)的權(quán)限與職責(zé)，由派出機構(gòu)進行業(yè)績考核，保持派出財務(wù)總監(jiān)的獨立性。
2.實現(xiàn)統(tǒng)一的會計政策和會計估計。對并入企業(yè)采用統(tǒng)一的會計政策，特別是有業(yè)績承諾和業(yè)績對賭的企業(yè)，避免少數(shù)股東為完成業(yè)績承諾而隨意改變會計確認方式，投機取巧。
3.并入企業(yè)的資產(chǎn)的整合。在盡職調(diào)查審計評估的基礎(chǔ)上，對并入企業(yè)進行清產(chǎn)核資，登記造冊，摸清家底。
4.推行目標(biāo)管理和預(yù)算管理。與經(jīng)營者簽訂《經(jīng)營目標(biāo)責(zé)任書》，主要指標(biāo)包括業(yè)績承諾指標(biāo)在內(nèi)的盈利性目標(biāo)、重要工作目標(biāo)等，明確獎懲力度。用好預(yù)算管理工具，實現(xiàn)資金“收支兩條線”管理。
5.實施有效的財務(wù)管理控制，建立報告制度、信息交流制度、審批權(quán)限制度、內(nèi)部績效考核制度。
參考文獻
[1]李康.《中國資本市場實務(wù)運作指引》.北京經(jīng)濟科學(xué)出版社，1997年.
早期的巴菲特是格雷厄姆的信徒，更偏重于企業(yè)的清算價值。后期的巴菲特，受菲利普.費雪和查理.芒格的影響，逐漸轉(zhuǎn)向了現(xiàn)金流折現(xiàn)法，完成了他自己所稱的從猿到人的進化。
著名投資家賽思.卡拉曼在其經(jīng)典著作《安全邊際》中也談到：“投資沒有什么神秘的。簡而言之就是先確定某個證券的內(nèi)在價值，然后以這個價值的適當(dāng)折扣買進。事情就是那么簡單。”
如何才能知道一家企業(yè)的價值呢？賽思.卡拉曼說：“雖然存在許多用于企業(yè)價值評估的方法，但我發(fā)現(xiàn)只有三種方法是有用的。一是對連續(xù)經(jīng)營價值的分析，也就是現(xiàn)金流折現(xiàn)法。通過計算一家企業(yè)未來可能產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流折現(xiàn)值來計算企業(yè)價值。第二種是分析一家企業(yè)的清算價值。第三種是股市價值法，通過預(yù)測一家企業(yè)或其子公司分拆后，會在股市上以怎樣的價格進行交易，來評估企業(yè)價值。這種方法的可靠性不及前兩種方法。”
賽思.卡拉曼所說的兩種企業(yè)價值評估方法，分化出了價值投資的兩大流派：一種更傳統(tǒng)，更注重企業(yè)清算價值。投資者尋找那些售價在重置成本以下的機會；另一種更注重現(xiàn)金流，投資者尋找售價低于企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值的機會。
自由現(xiàn)金流如何測算？
運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，首先要了解兩個概念：自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)。
自由現(xiàn)金流是從企業(yè)通過經(jīng)營活動獲取的現(xiàn)金里，減去為了維持現(xiàn)有生意運轉(zhuǎn)必須進行的資本投入，余下的那部分現(xiàn)金。
折現(xiàn)的概念理解不難。如果確認年收益10%，那么一年后的110萬元和今天的100萬元等價。理論上，可以將企業(yè)未來每年的自由現(xiàn)金流，按照某折現(xiàn)率（無風(fēng)險收益率+風(fēng)險補償）逐筆折現(xiàn)。所有年份現(xiàn)金流的折現(xiàn)值加總，便是該企業(yè)的價值。
例如，某企業(yè)今年底可產(chǎn)生自由現(xiàn)金流10億元，預(yù)計五年內(nèi)自由現(xiàn)金流的年增長15%。五年后，自由現(xiàn)金流能保持3%的年增長。若按照10%的折現(xiàn)值估算，企業(yè)前五年現(xiàn)金流折現(xiàn)值加總，等于49.8億元（9.1+9.5+9.9+10.4+10.9）。第六年，自由現(xiàn)金流18.36億元，其永續(xù)價值為262.3億元〔18.36/（10%-3%）〕。將262.3億元折現(xiàn)，現(xiàn)值約為148億元。由此，測算的企業(yè)內(nèi)在價值約為198億元。知道了價值，投資者才能決定如何出價。
敲敲計算器，便知道企業(yè)價值，而后依此投資獲利，有這么簡單嗎？當(dāng)然沒有。首先，預(yù)測未來無限期的自由現(xiàn)金流，是不可能完成的任務(wù)。其次，折現(xiàn)率的微小變動，會使結(jié)果呈現(xiàn)巨大差異。嘗試將上例的折現(xiàn)率小幅調(diào)整至8%或12%，或?qū)⒂览m(xù)增長率3%調(diào)整為0%或5%，你會看到計算結(jié)果發(fā)生了多么令人驚訝的變化。
既然不能依賴其對企業(yè)價值進行計算，這套方法還有什么用呢？有用，非常有用。甚至毫不夸張地說，現(xiàn)金流折現(xiàn)法就是“股神秘笈”。
首先，它是永續(xù)現(xiàn)金流折現(xiàn)。因此，目標(biāo)企業(yè)必須是可能永遠存在的，至少在你的人生跨度內(nèi)，它可能是始終存在，沒有被競爭對手或新科技所取代甚至毀滅。否則，依據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)公式看，永續(xù)價值將非常低。除非其市值低于破產(chǎn)清算值，否則，它不是現(xiàn)金流折現(xiàn)法的能力范圍。從這個角度便很容易理解，為何許多成功投資人都會規(guī)避初創(chuàng)企業(yè)和高科技企業(yè)（這些企業(yè)適用概率估值法、相對估值法或股市價值法），甚至有人宣稱“只投資和嘴有關(guān)的企業(yè)”。
其次，目標(biāo)企業(yè)必須能通過出售商品或服務(wù)，年復(fù)一年的獲取大量現(xiàn)金。這些現(xiàn)金的大部或全部，可以分給股東或進行有利可圖的新投資，無需用以維持現(xiàn)有生意的運轉(zhuǎn)。在現(xiàn)金流折現(xiàn)法里，只有持續(xù)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的企業(yè)，折現(xiàn)值才為正數(shù)，其價值才能進行評估，投資回報才無需依賴下一個出高價傻蛋的出現(xiàn)。
再次，企業(yè)是否具備永續(xù)增長的可能，對估值的影響很大。企業(yè)是否可以通過提升毛利率或增加銷售量，使自由現(xiàn)金流保持增長態(tài)勢，將大幅影響企業(yè)價值。回到前面的例子，其他條件不變，如果自由現(xiàn)金流的永續(xù)增長從3%變?yōu)?%，計算結(jié)果將縮水約1/4。
而且，現(xiàn)金流折現(xiàn)法提示了買入?yún)^(qū)間。同樣用前面的例子，意圖獲得10%的收益，投資者可以在市場報價低于198億元時考慮買入。若意圖獲得30%收益，企業(yè)價值將低于45億元，投資者就必須等到市場報價低于45億元時，才能考慮買入。顯然，既定買價越低，錯過機會的概率也就越大。
然后，一家可能永續(xù)存在，每年產(chǎn)生可觀的自由現(xiàn)金流，且能保持增長的企業(yè)，是否就可以根據(jù)其現(xiàn)金流折現(xiàn)值進行投資呢？答案仍然是No。如果企業(yè)價值1000萬元，出價1000萬元買下，意味著用1元買1元，毫無意義。回頭看《安全邊際》導(dǎo)言中所說的：“價值投資沒有什么神秘的。簡而言之就是先確定某個證券內(nèi)在價值，然后以這個價值的適當(dāng)折扣買進。事情就是那么簡單。”適當(dāng)折扣，就是安全邊際思想。無論對企業(yè)做多么詳細的了解，無論估值多么保守，投資者仍然可能犯錯。此時，預(yù)留的安全邊際，就可以使投資者在預(yù)計正確時獲取暴利，在預(yù)計錯誤時損失不大。
最后，如果市場對投資者手持股權(quán)的出價，高到將其變現(xiàn)后存入銀行的利息（存款的自由現(xiàn)金流）折現(xiàn)值，已經(jīng)高于最樂觀估算的該企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值，這便是考慮賣出的時機了。《安全邊際》說：“只有當(dāng)價格變得有吸引力時才買進，而情況相反時就賣出。”
老窖是活生生的案例
我們可以用今日的市場棄兒瀘州老窖為例，輪廓性演示一下現(xiàn)金流折現(xiàn)法的運用。首先，瀘州老窖從大明萬歷皇帝登基的1573年開始釀造。四百多年，無論繁榮還是蕭條，戰(zhàn)爭還是和平，盛世或是亂世，都沒有妨礙老窖的悠悠酒香，由此，可以大概率的認定，瀘州老窖未來依然會存在。
其次，瀘州老窖每年都可以通過出售商品，獲取大量現(xiàn)金。且其生產(chǎn)設(shè)備（酒窖）無需投入大量現(xiàn)金維護。數(shù)據(jù)顯示，過去十年，瀘州老窖累計經(jīng)營現(xiàn)金流大于累計凈利潤。而累計資本投入額占凈利潤總額不足13%，占銷售收入總額不足5%。截至目前，尚未發(fā)現(xiàn)出售商品獲取現(xiàn)金的能力，以及低資本投入的特點有任何改變的跡象。
再次，公司預(yù)計2013年凈利潤34.4億元，同比下降21.55%。如果以此為基礎(chǔ)，毛估未來兩年凈利潤繼續(xù)同比下降20%，其后觸底保持5%的永續(xù)增長。即2014年凈利潤27.5億元，2015年凈利潤22億元，其后年利潤增幅為5%。對于瀘州老窖，可以粗略的將凈利潤等同于經(jīng)營現(xiàn)金流，將資本支出估算為凈利潤的15%。那么，我們將得到2013-2016年的自由現(xiàn)金流約為29.2億元、23.4億元、18.7億元和19.6億元。
最后，假設(shè)采用10%的折現(xiàn)率，2013-2015年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值總和為66億元（29.2+21.3+15.4），其永續(xù)價值為392億元〔19.6/（10%-5%）〕。2016年的392億元折現(xiàn)值為295億元。因此，在上述假設(shè)條件下，其內(nèi)在價值約為361億元（295+66）。
以上計算，非投資建議。
堅持理念不容易
估值追求的是大概的對。巴菲特稱之為“模糊的正確勝過精確的錯誤”，非常精彩。可惜常被某些投資者作為借口，用于掩蓋對企業(yè)基本面研究的懶惰。既然是大概的對，其數(shù)值究竟有多么接近正確答案，取決于投資者對企業(yè)生意模式的認識度，取決于各項假設(shè)是否符合實際。當(dāng)投資者通過大量研究，確信假設(shè)不算過分樂觀時，市場在瀘州老窖內(nèi)在價值361億元基礎(chǔ)上給予的折扣，便是送給投資者的財富。
這就是現(xiàn)金流折現(xiàn)法的投資體系，這就是足本的股神秘笈。
