時間：2023-07-27 16:24:06
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化制度，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關(guān)鍵詞：國有資產(chǎn) 證券化 制度保障
隨著國有企業(yè)改革的逐步深入及企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)代管理制度的逐步完善，如何實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值便成為了國有企業(yè)改革及結(jié)構(gòu)調(diào)整是否成功的關(guān)鍵。回顧我國國有企業(yè)改革的歷程，雖然企業(yè)改組、改制、兼并、出售與轉(zhuǎn)讓等措施得到了廣泛的運用，但是從實際效果來看，有關(guān)國有資產(chǎn)流失與低效率的問題仍然未能獲得明顯的改善。因此，我們有必要從經(jīng)濟或者金融技術(shù)層面重新考慮如何提高國有資產(chǎn)的質(zhì)量與數(shù)量問題，采用新的技術(shù)來提升國有資產(chǎn)的運用效率。資產(chǎn)證券化是國內(nèi)外金融理論界及實業(yè)界廣泛討論的熱點話題之一，已經(jīng)同債權(quán)融資和股權(quán)融資并列為全球資本市場中最為重要的三種直接融資工具。所謂資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但是能夠產(chǎn)生可以預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，轉(zhuǎn)化為在金融證券市場上可以轉(zhuǎn)讓和流通的證券的過程。據(jù)此來看，通過國有資產(chǎn)證券化既可以完成國有資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又可以在不增加企業(yè)負(fù)債或資產(chǎn)的基礎(chǔ)上完成融資目標(biāo)，最終實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。
一、我國國有資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀
當(dāng)下，國有資產(chǎn)證券化在全國各地得到了廣發(fā)的推廣。上海、重慶及廣東依據(jù)本地國有企業(yè)自身特點，相繼制定了“十二五”期間國有資產(chǎn)證券化的規(guī)劃目標(biāo)。上海市明確提出，將在“十二五”規(guī)劃期間完成超過90%的產(chǎn)業(yè)集團整體或者核心資產(chǎn)上市計劃。除此之外，通過采用“合并同類項”的方式實現(xiàn)分板塊上市、跨集團重組及推進IPO。重慶市將采用四條路徑完成本市國有資產(chǎn)證券化，分別為擬定企業(yè)集團整體上市，完成融資；通過私募股權(quán)融資等方式，拓展資金來源；采取信托及債權(quán)方式，將例如高速公路收費權(quán)在內(nèi)的存量國有資產(chǎn)進行證券化轉(zhuǎn)化；建立不同層次的資本市場，力爭建設(shè)起國內(nèi)具有影響的家畜產(chǎn)品遠期交易市場。廣東省確立了明確的國有資產(chǎn)證券化工作時間表，表示截至2015年年末，實現(xiàn)省內(nèi)國有資產(chǎn)證券化率突破60%，另外80%以上的集團公司完成控股一家或一家上市公司的計劃。為了實現(xiàn)這一時間表，廣東省將工作重點放在以下三個方面：借殼上市；IPO；定向增發(fā)。
二、國有資產(chǎn)證券化的利益分析
國有資產(chǎn)是以國家產(chǎn)權(quán)作為主體的資產(chǎn)，其影響著國家的經(jīng)濟基礎(chǔ)與經(jīng)濟利益。是否擁有與控制國有資產(chǎn)決定了國家當(dāng)前利益及預(yù)期利益能否等到正常體現(xiàn)。我國現(xiàn)階段仍然處于社會主義的初級階段，所以國有資產(chǎn)在我國的社會經(jīng)濟發(fā)展中作用便更加顯著，地位更加重要。國有資產(chǎn)涉及到了國民經(jīng)濟的方方面面，因此一旦實現(xiàn)國有資產(chǎn)證券化，必定會給不同參與者帶來不同程度不同方面的利益：
對國有資產(chǎn)發(fā)起人而言，進行資產(chǎn)證券化將為其提供更為專業(yè)的新型融資工具。各級政府作為資產(chǎn)發(fā)起人的主體，其弊端在于行政化干預(yù)普遍存在于企業(yè)管理過程中、融資渠道單一。資產(chǎn)證券化在提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力的同時增加資產(chǎn)的流動性。資產(chǎn)證券化使資金來源的渠道多樣化，進而可以降低融資成本，為發(fā)起人帶來更高的收益。
對國有資產(chǎn)投資者而言，針對國有資產(chǎn)的投資項目在期限、收益率以及流動性上通常相對固定。通過資產(chǎn)證券化可以形成更多不同期限、不同流動性及不同風(fēng)險收益率的金融產(chǎn)品組合。投資者因此將獲得相較于過去更多的投資選擇，進而根據(jù)不同產(chǎn)品的特性，將投資風(fēng)險進行分散。
對國有資產(chǎn)債務(wù)人而言，資產(chǎn)證券化可以向其提供更為寬廣的資金來源渠道。債務(wù)人通過資產(chǎn)證券化，可以將對國有資產(chǎn)的債權(quán)進行出售，進而充裕自身的流動性資產(chǎn)，提高資本充足率。同時，債權(quán)人可以利用證券化設(shè)計出不同的利率不同期限的貸款方案。這樣債務(wù)人便可依據(jù)自身經(jīng)營及財務(wù)現(xiàn)狀，獲取充足的項目支持。
對國家金融管理當(dāng)局而言，采取資產(chǎn)證券化能夠相對便捷的提升資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，這有助于維持國家所需的穩(wěn)定的流動性。另外資產(chǎn)證券化是由市場機制自發(fā)產(chǎn)生的監(jiān)督力量進行監(jiān)督，所以債權(quán)品質(zhì)必然會有相應(yīng)的提升，這對于金融管理起到了很大的幫助。資產(chǎn)證券化同時也有利于基層金融機構(gòu)角色的轉(zhuǎn)變，由過去的國有資產(chǎn)管理者及持有者的身份，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閲匈Y產(chǎn)服務(wù)者。
三、國有資產(chǎn)證券化的功能定位
（一）通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)間接金融的直接化，降低金融風(fēng)險，促進國有資產(chǎn)健康發(fā)展
世界金融業(yè)發(fā)展的主流趨勢便是由間接金融向直接金融進行過渡。資產(chǎn)證券化正是間接金融直接化的主要方式，并且在客觀上起到了金融風(fēng)險分散轉(zhuǎn)移的效果。當(dāng)前我國證券市場仍然不夠發(fā)達，因此資金供給方面仍然以間接融資為主。銀行通過攬儲獲得資金儲備，然后放貸給企業(yè)。這樣的過程使仍以國有銀行為主導(dǎo)的金融體系中積聚了大量的風(fēng)險。資產(chǎn)證券化正可以將過去大量積聚在國家的風(fēng)險向市場進行分散，完成剝離、轉(zhuǎn)化與分散國有銀行金融風(fēng)險的目的。
目前，在我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中存短貸長的問題仍然普遍存在著，因此銀行資產(chǎn)負(fù)債在期限結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)失衡。采用資產(chǎn)證券化的方式，銀行可以將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為更具流動性的證券，從而使得商業(yè)銀行在不改變負(fù)債的基礎(chǔ)下上提高了資產(chǎn)流動性。有效地改善了資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)，解決了關(guān)于盈利性、流動性與安全性之間的矛盾。另外，資產(chǎn)證券化可以有效地分散貸款組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險。我國長期以來由于體制方面的原因，國有商業(yè)銀行的客戶來源受到政府政策的影響較大，主要客戶群體多為某些特殊企業(yè)群體。雖然從企業(yè)經(jīng)營來看，客戶群體的相對穩(wěn)定是降低單項信貸風(fēng)險與成本的有效方式之一。但是，這也限制了銀行采取分散化經(jīng)營的戰(zhàn)略性原則，在某種程度了放緩了銀行發(fā)展的步伐。采取資產(chǎn)證券化，銀行可以在維持過去穩(wěn)定的客戶來源的基礎(chǔ)上，將貸款業(yè)務(wù)中的非系統(tǒng)性風(fēng)險通過分散組合的方式進行降低。最后，銀行利用資產(chǎn)證券化可以將風(fēng)險貸款轉(zhuǎn)變?yōu)榈燃壿^高的證券，達到國際對于銀行資本充足率的要求。
（二）通過資產(chǎn)證券化拓寬國有資產(chǎn)的投融資渠道，增強企業(yè)的融資能力
通過不同機構(gòu)間的合作，對資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行風(fēng)險、收益與權(quán)利的組合，進而聯(lián)通資金需求者與供給者，增強資金的流動性，這便是資產(chǎn)證券化的核心。通過資產(chǎn)證券化可以為企業(yè)形成特殊的信用機制。資產(chǎn)證券化突破了傳統(tǒng)銀行或者證券機構(gòu)過度依賴債務(wù)人整體信用的局限，將資產(chǎn)從發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中進行剝離，進而形成新的獨立的責(zé)任資產(chǎn)。在傳統(tǒng)的信用體制下，債權(quán)人需要一系列復(fù)雜的主客觀指標(biāo)來對債務(wù)人的清償能力進行評估。在新的信用體制下，采取破產(chǎn)隔離設(shè)計可以將信用指標(biāo)更加客觀化，同時也能使債務(wù)人獲得相較于傳統(tǒng)信用體制下更高的評價。這既能降低債務(wù)人發(fā)行證券的成本，也能提高證券發(fā)行的成功率。另外相較于自我完成資本積累的過程，資產(chǎn)證券化可以將未來資金流提前變現(xiàn)，使得企業(yè)能夠立即獲得資金用于生活或者繼續(xù)投資，提高了資金配置的效率。
由于國有企業(yè)在市場中的特殊地位，使得其獲得國有商業(yè)銀行的大部分貸款，企業(yè)內(nèi)普遍存在著過度負(fù)債的問題。銀行可以通過資產(chǎn)證券化的方式，將過去持有的大量貸款進行分割，向其他投資者進行轉(zhuǎn)讓。通過此舉，國有企業(yè)的債權(quán)由過去單一的國有商業(yè)銀行持有轉(zhuǎn)化為眾多投資者共同擁有。企業(yè)通過資產(chǎn)證券化用新債務(wù)進行融資或者股權(quán)進行融資獲取的資金償還銀行貸款，既可以緩解企業(yè)過度負(fù)債的壓力，又可以改善資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)投資主體的多元化。另外資產(chǎn)證券化可以通過國際化的運作，使得國有企業(yè)可以利用流動性差的資產(chǎn)在國際市場中換取流動性強的資產(chǎn)。同時，資產(chǎn)證券化僅僅以出讓國內(nèi)部分市場為代價，而不必像其他融資方式一樣需出讓或者稀釋國有資產(chǎn)的企業(yè)股權(quán)，便可以有效地吸引外資，壯大國有資產(chǎn)，增強國際競爭力。國有資產(chǎn)進行證券化后，可以將債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃拥漠a(chǎn)權(quán)，從而提升整個社會資源的配置效率。
（三）通過資產(chǎn)證券化盤活國有資產(chǎn)，改善國有企業(yè)財務(wù)狀況
當(dāng)前，我國國有企業(yè)很大程度上受困于存量資產(chǎn)的僵化上。國有企業(yè)擁有著大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但是由于這些資產(chǎn)本身缺乏流動性，使得其對外又須承擔(dān)巨額的企業(yè)債務(wù)。國家對此雖然每年都會進行增量資本的投入，但是由于企業(yè)內(nèi)部缺乏有效地管理手段，因此并沒有真正的將國有資產(chǎn)盤活，反而使其沉淀在了企業(yè)之中。資產(chǎn)證券化的主要功能便是將資產(chǎn)的流動性進行加強。通過證券化的方式，把企業(yè)存量資產(chǎn)中原本缺乏流動性的部分釋放出來，從而真正完成國有資產(chǎn)盤活。具體而言，國有企業(yè)可以通過資產(chǎn)證券化一部分流動性差但是具有良好未來收益的資產(chǎn)，將其提前變現(xiàn)，進而提升資產(chǎn)的流動性。并且通過“真實出售”將該部分資產(chǎn)從財務(wù)報表中移除。這樣便可以充分的降低國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，同時增強了企業(yè)的流動性，提升了國有資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率。
四、國有資產(chǎn)證券化的制度保障
（一）完善法律制度
健全的法律保證是資產(chǎn)證券化能夠在西方國家發(fā)展并壯大起來的重要原因。完善的法律法規(guī)可以切實的約束證券化過程中每一環(huán)節(jié)的各個參與者。正是由于資產(chǎn)證券化所需的環(huán)節(jié)較多，因此要與之配套建設(shè)起相對應(yīng)的法律體系。《合同法》要完善好資產(chǎn)發(fā)起與出售的相關(guān)規(guī)定；《證券法》要將所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券界定明確；《會計法》要對證券化過程中的會計操作進行規(guī)定；《稅法》要對證券化后的收入是否繳稅和繳稅金額規(guī)定清楚。另外，《商業(yè)銀行法》、《擔(dān)保法》、《保險法》也都與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)密切相關(guān)。法律制度在一定程度上完善了資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)安排，降低了證券化的成本，提升了證券化的效率，降低了證券化的風(fēng)險程度。因此，制定出對資產(chǎn)證券化有利的法律法規(guī)是證券化成功的關(guān)鍵。
我國國有資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)立法先行。在資產(chǎn)證券化最核心的三個環(huán)節(jié)，即資產(chǎn)發(fā)起、特設(shè)交易機構(gòu)的設(shè)立以及融資結(jié)構(gòu)的確立，都要有與之相對應(yīng)的法律法規(guī)。證券化過程中涉及到的不同市場主體間的權(quán)力與義務(wù)也必須以相對應(yīng)的法律為標(biāo)準(zhǔn)。國有資產(chǎn)的特殊性，使得在進行法律法規(guī)設(shè)計的時候尤其應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎。除了建立起基礎(chǔ)的法律制度外，還應(yīng)配套設(shè)計好相應(yīng)的法規(guī)，從而形成完整的法律法規(guī)框架，充分的保障證券化過程的各個環(huán)節(jié)。
（二）增加政府的政策和制度性支持
從資產(chǎn)證券化在國外的發(fā)展歷程中不難得出，政府在證券化過程中起到了非常重要的作用。政府為資產(chǎn)證券化提供了政策及制度保障，具體包含了貸款政策、保險政策、資產(chǎn)證券化政策等等。在美國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展過程中，政府通過建立以國家信用為保證的多個機構(gòu)，采取為證券發(fā)行提供抵押貸款與保險計劃的方式，保障貸款發(fā)起人同證券投資者的根本利益。政府的這一舉措，極大的推動了證券化市場的進步，帶來了今日美國市場的繁榮。我國同樣可以采取政府引導(dǎo)的方式，推動國有資產(chǎn)證券化戰(zhàn)略的發(fā)展。
同時，在我國現(xiàn)行的稅收制度下，由于資產(chǎn)證券化過程中包含著眾多的利益主體及復(fù)雜的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，因此必然會產(chǎn)生相對較多的稅費。稅務(wù)費用由此構(gòu)成了證券化的主要成本之一，直接影響著證券化能否順利進行。國家在稅收制度的制定層面，應(yīng)當(dāng)采取政策傾斜。在國外，各國政府通用的方式便是設(shè)立特定的交易機構(gòu)，在機構(gòu)內(nèi)對購買特定資產(chǎn)支持證券的購買人在稅收上給予相應(yīng)的優(yōu)惠條件。我國當(dāng)下的稅收制度仍然不夠完善，現(xiàn)行的收稅體系中，印花稅、營業(yè)稅以及所得稅將會影響到證券化的各個流程。因此應(yīng)當(dāng)考慮免除部分證券發(fā)行及交易過程中的印花稅，就特定主體購買特定證券的利息收入減少收稅。通過稅收政策的支持，降低資產(chǎn)證券化的成本。
（三）明確會計確認(rèn)方法
相較于傳統(tǒng)意義上的一般股權(quán)融資和債權(quán)融資而言，國有資產(chǎn)證券化的會計處理過程有其自身的特殊性。盡管我國現(xiàn)階段的會計制度正在逐步改革，而且2005年6月頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》就信貸資產(chǎn)證券化的會計處理已經(jīng)做出了明確規(guī)定，但是現(xiàn)有的會計處理仍然不能滿足國有資產(chǎn)證券化的發(fā)展要求。
在國有資產(chǎn)證券化的會計處理過程中，首先要在資產(chǎn)負(fù)債表中將發(fā)起人資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)進行分離，理清標(biāo)的資產(chǎn)的真實出售問題。我國會計準(zhǔn)則在資產(chǎn)出售的確認(rèn)過程中，處理應(yīng)收賬款出售事項時仍以傳統(tǒng)的風(fēng)險報酬分析方法為核心。然而，當(dāng)今日益復(fù)雜的金融環(huán)境使得傳統(tǒng)的會計處理方法已經(jīng)很難適應(yīng)新業(yè)務(wù)的要求。為此國際會計標(biāo)準(zhǔn)委員會同美國財務(wù)會計文員會相繼采用金融合成分析法。在這種分析法下，對已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)因為發(fā)生轉(zhuǎn)移易所面臨的再確認(rèn)或者終止確認(rèn)處理的關(guān)鍵便在于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，即控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移到受讓方是一項資產(chǎn)能否進行銷售處理的關(guān)鍵。另外，應(yīng)當(dāng)不斷完善會計處理過程中的信息披露制度。目前為止，我國仍沒有一套關(guān)于資產(chǎn)證券化信息披露方面全面、系統(tǒng)的規(guī)定。從國際會計標(biāo)準(zhǔn)委員會和美國財務(wù)會計委員會對資產(chǎn)證券化信息披露的相關(guān)要求中不難看出，向信息使用者展示完整的財務(wù)狀況以及量化后的財務(wù)風(fēng)險是整個信息披露的關(guān)鍵。因此，我國在國有企業(yè)資產(chǎn)證券化事務(wù)中應(yīng)當(dāng)充分參照國際慣例。一方面規(guī)定在財務(wù)報告中披露說明資產(chǎn)證券化給企業(yè)帶來風(fēng)險或者改變企業(yè)風(fēng)險過程中會產(chǎn)生哪些風(fēng)險，以及企業(yè)管理當(dāng)局處理這些風(fēng)險的具體舉措。另一方面將表內(nèi)反映與表外披露相結(jié)合，對企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險的數(shù)量信息進行充分披露，就資產(chǎn)證券化整個過程中面臨的全部風(fēng)險因素向各權(quán)益主體進行詳實的說明。
（四）建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)
標(biāo)的資產(chǎn)無論是在轉(zhuǎn)讓還是出售的過程中，都會涉及有關(guān)優(yōu)先權(quán)益的問題。因此在國有資產(chǎn)證券化的具體操作過程中，應(yīng)當(dāng)首先建立起相應(yīng)的制度對優(yōu)先權(quán)益進行確認(rèn)及保護。各國已有的資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗顯示，建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權(quán)益登記與監(jiān)管的重要措施之一。中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)可以保障標(biāo)的資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓過程中，受讓方能夠有客觀的路徑確切的獲知該項資產(chǎn)之前是否已經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方。一個切實有效地中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)需要能夠同時滿足以下兩點要求。首先，能夠明晰的確認(rèn)被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已經(jīng)產(chǎn)生的優(yōu)先權(quán)益；其次，實施有關(guān)法律，對資產(chǎn)上的優(yōu)先權(quán)益進行監(jiān)管。目前發(fā)達國家中已經(jīng)普遍采用中央優(yōu)先權(quán)登記系統(tǒng)來保證優(yōu)先權(quán)益的確立，在發(fā)生資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易的時候會對債務(wù)人進行及時的通知。但是我國現(xiàn)行的法律制度下，并沒有針對優(yōu)先權(quán)益登記建立起相應(yīng)的機制。由于資產(chǎn)證券化的整個過程中存在著很多的權(quán)益主體，而且國有資產(chǎn)有其自身的特殊性，因此為了更好的保障國有資產(chǎn)主體的權(quán)益，政府有義務(wù)也有責(zé)任建立起完善的有限權(quán)益登記系統(tǒng)。
我國國有資產(chǎn)增值保值的過程中，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮好資產(chǎn)證券化的作用，利用該項金融工具針對國有資產(chǎn)開發(fā)出相應(yīng)的金融產(chǎn)品，進而改善國有企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)、豐富投資品種、分散金融風(fēng)險，為企業(yè)開辟新的融資渠道降低融資成本。因此為了有效發(fā)揮證券化的金融功效，同時保證國有資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)采用較高標(biāo)準(zhǔn)對資產(chǎn)證券化進行制度設(shè)計。
參考文獻：
[1]賈希凌.我國資產(chǎn)證券化的功能定位及制度保障[J].商場現(xiàn)代化，2006.（4）
文章編號：1005-913X（2016）01-0109-03
一、資產(chǎn)證券化的概念
銀行將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的流動性不足的信貸資產(chǎn)以證券交易形式融資的過程，為資產(chǎn)證券化。以相應(yīng)的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)發(fā)行的證券為證券化產(chǎn)品。資產(chǎn)通過證券化，解決了流動性風(fēng)險。資產(chǎn)證券化分為廣義和狹義，廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運營方式，包括以下四類：實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化和資產(chǎn)支持的證券化。
二、資產(chǎn)證券化的必要性
目前，中國的經(jīng)濟面臨許多問題。地方政府融資平臺長期建設(shè)項目投資，導(dǎo)致金融市場流動性緊張；利率管制催生影子銀行，推高民間借貸資金成本；商業(yè)銀行的貸款歧視，使得中小企業(yè)融資難、融資成本高企；大型國企資金來源單一，資產(chǎn)負(fù)債率已達監(jiān)管上限；銀行類金融機構(gòu)的期限錯配，導(dǎo)致銀行系流動性風(fēng)險和利率風(fēng)險。資產(chǎn)證券化，作為一種結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)融資手段，對于解決上述問題能夠提供幫助。
劉浩洋（2015）認(rèn)為資產(chǎn)證券化是巴塞爾協(xié)議對資本充足率的要求；信貸資產(chǎn)證券化將有助于我國銀行業(yè)的健康發(fā)展；發(fā)展資產(chǎn)證券化融資， 有利于加快資本市場的成長和完善；有利于加速我國投融資體制的改革。林健（2015）認(rèn)為商業(yè)銀行加快資產(chǎn)證券化有利于改善銀行的流動性結(jié)構(gòu)性不足的困境，有利于分散銀行經(jīng)營風(fēng)險、增強風(fēng)險管理能力并且提供了銀行介入資本市場的平臺，有利于幫助銀行形成新的利潤增長點。王元璋，涂曉兵（2015）認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以對貸款規(guī)模增長迅猛，銀信合作全面收縮的問題進行有效疏導(dǎo)；同時也是中小企業(yè)融資難題的解決途徑和商業(yè)銀行主動管理信用風(fēng)險的利器。馮留鋒（2014）認(rèn)為資產(chǎn)證券化能有效解決金融體系市場割裂和功能錯位問題；解決商業(yè)銀行流動性問題，可以提高銀行風(fēng)險防范能力，同時有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。
三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
（一）資產(chǎn)證券化發(fā)行主體不斷增多
資產(chǎn)證券化備案制新規(guī)以來，各大銀行及公司紛紛試水，中國銀行監(jiān)督委員會不久前剛剛批復(fù)了包括中信、光大、華夏、浦發(fā)等27家銀行開辦信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格。資產(chǎn)證券化的發(fā)行主體，此前以大型國有銀行為主，現(xiàn)在已經(jīng)擴大到了股份制銀行、政策性銀行、資產(chǎn)管理公司、農(nóng)合機構(gòu)、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行，還包括汽車消費金融公司、財務(wù)公司等。
（二）資產(chǎn)支持證券投資者日趨多元化
資產(chǎn)證券化投資者包括商業(yè)銀行、政策性銀行、股份制銀行、城商行、信用社、財務(wù)公司、證券公司、外資銀行、證券投資基金、社保基金等，而且信貸資產(chǎn)證券化支持實體經(jīng)濟的作用正在增強。
（三）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類越來越豐富，涵蓋的行業(yè)也越來越廣泛，包含了銀行、證券業(yè)、電信、交通、電力、房地產(chǎn)等許多行業(yè)。業(yè)務(wù)也在不斷創(chuàng)新，如東方證券公司與阿里巴巴合作推出的阿里小貸，是以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)是證券公司首次開展以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。華夏資本管理有限公司“中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃”（以下簡稱“蘇寧云創(chuàng)”）經(jīng)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案后，2月6日在深交所掛牌轉(zhuǎn)讓。該產(chǎn)品是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案制后深交所掛牌的首個房地產(chǎn)投資基金（REITs）。渣打中國在中國銀行間債券市場成功發(fā)行該行在華首單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品――“臻騁2015年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”，成為國內(nèi)首批參與信貸資產(chǎn)證券化試點的外資銀行之一。首只私募信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是由諾亞財富與阿里小貸公司發(fā)行的。證券資產(chǎn)化業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不斷增多。
（四）規(guī)模不斷擴大
中國信貸資產(chǎn)證券化開始于2005年。2005年信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券由中國國家開發(fā)銀行和中國開展建設(shè)銀行發(fā)行，發(fā)行規(guī)模達7.196十億人民幣。在2006年的發(fā)行規(guī)模為11.58十億人民幣。在2007年的發(fā)行規(guī)模為17.808十億人民幣，2008年是30.201十億人民幣，包括中國建設(shè)銀行，從而進一步豐富了資產(chǎn)證券化的范疇首次發(fā)行不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。到了2008年底，總發(fā)行規(guī)模66.785十億人民幣。無論是在數(shù)量還是規(guī)模，信貸資產(chǎn)證券化享受一小部分的債券市場。在2008年，由于美國次貸危機的爆發(fā)，金融危機的爆發(fā)，我國監(jiān)管機構(gòu)出于宏觀審慎和把控風(fēng)險的考慮，暫停國內(nèi)資產(chǎn)證券化的推進步伐。2012年2月，中國人民銀行宣布，將繼續(xù)推動這種金融創(chuàng)新的信貸資產(chǎn)證券化。于2012年5月17日，中國人民銀行，財政部，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會和衛(wèi)生部聯(lián)合在關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化試點的進一步擴大發(fā)行事項的通知，重啟信貸資產(chǎn)證券化，與50十億人民幣的量。2013 年發(fā)行的總規(guī)模為 300十億人民幣，較2012年多5倍。而2014年，發(fā)行規(guī)模更是達到了400十億人民幣。
四、資產(chǎn)證券化存在的問題
（一）法律法規(guī)缺失
目前關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)有十余部，主要的有以下幾部：2001年公布：《中華人民共和國信托法》；2005年公布：《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》，《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》；2006年公布：《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》；2008年公布：《關(guān)于進一步加強信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知》；2013年3月，證監(jiān)會出臺的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對《試點指引》進行了較大程度的規(guī)范和修改；2015年2月，證監(jiān)會取消了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)行政審批，并同時著手完善相關(guān)制度銜接和配套措施。從上面的法律可以看出，目前我國的資產(chǎn)證券化正處于試點階段，正規(guī)的法律還沒有出臺，都是針對試點公布的規(guī)定，關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)缺失。相應(yīng)的監(jiān)管體系也未形成，我國基礎(chǔ)法規(guī)制度建設(shè)落后于市場發(fā)展步伐，沒有相應(yīng)法規(guī)作后盾，很難規(guī)范市場主體行為，投資者合法權(quán)益難得到真正的保障。
（二）專業(yè)人才的缺乏
近年來，資產(chǎn)證券化不斷發(fā)展壯大，雖處于試點階段，但資產(chǎn)證券化產(chǎn)品卻已數(shù)量繁多，并且業(yè)務(wù)品種較新，交易結(jié)構(gòu)也很復(fù)雜，不斷衍生的產(chǎn)品需要大量的人才維護，因此，在這方面需要大量的專業(yè)性強的人才，而目前我國人才儲備量不足。而且同時具有專業(yè)知識和法律知識的綜合性人才也很缺乏，相關(guān)參與方的人才儲備也相對不足。
（三）中介機構(gòu)質(zhì)量有待提高
目前我國中介機構(gòu)的權(quán)威性存在質(zhì)疑，服務(wù)質(zhì)量不高，尤其是信用評級機構(gòu)，信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信息披露具有重要作用，但因我國目前信用評級機構(gòu)缺乏獨立性，規(guī)模小，評級體系不夠完善、信息披露不充分、市場對信用資產(chǎn)機構(gòu)的作用不能夠充分的認(rèn)識，導(dǎo)致服務(wù)水平有限，得到的評級結(jié)果難以使廣大投資者信服，不利于我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
（四）二級市場缺乏流動性
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在二級市場交易，二級市場的作用是為有價證券提供流動性，使證券持有者隨時可以賣掉手中的有價證券，得以變現(xiàn)。但二級市場的流動性本身有待提高，而流動性不足的最大問題，就是會導(dǎo)致二級市場交易不活躍，進而使投資者對債券投資越來越小心翼翼，進一步降低流動性。在這個大環(huán)境下，資本證券化產(chǎn)品的流動性不足，不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
（五）資本市場制度不完善
資產(chǎn)證券化發(fā)展的先決條件是發(fā)達的資本市場。我國目前的資本市場尚不成熟，這在很大程度上影響了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的吸引力。另一方面，由于資本市場缺少流動性，資產(chǎn)風(fēng)險的分散也難以實現(xiàn)，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通也被較大程度的限制。在制度設(shè)計上還不是很完善，包括發(fā)行制度，包括監(jiān)管制度等方方面面都存在一些不足之處。
五、資產(chǎn)證券化的對策建議
（一）建立健全有中國特色的法律法規(guī)制度
資產(chǎn)證券化不斷創(chuàng)新發(fā)展，涉及面加大，對法律方面的要求也越來越嚴(yán)格，如若沒有嚴(yán)格健全的法律法規(guī)來規(guī)范，資產(chǎn)證券化注定走不遠，應(yīng)建立全面的法律，規(guī)范資產(chǎn)證券化的發(fā)展，加強對其的監(jiān)督與管理。借鑒國外成熟的資產(chǎn)證券化市場，國外的法律法規(guī)，在借鑒的同時要結(jié)合我國的特色，我國的資產(chǎn)證券化還處于試點階段，與國外成熟的市場不同，應(yīng)建立有中國特色的法律法規(guī)體系。同時，在現(xiàn)有的法律法規(guī)基礎(chǔ)做出補充，修訂關(guān)于各種資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律，以規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，完善與資產(chǎn)證券化相匹配的其他法律法規(guī)，例如，《證券法》、《銀行法》、《銀行業(yè)監(jiān)管法》、《會計法》等等，從而建立一整套完整的資產(chǎn)證券化法律體系。完善監(jiān)管框架和制度安排。因此，結(jié)合最新的美國金融監(jiān)管改革法案，中國還應(yīng)完善法律及監(jiān)管制度，提高交易質(zhì)量，設(shè)立專門的資產(chǎn)證券化政府機構(gòu)進行風(fēng)險管理。
（二）培養(yǎng)綜合型人才
金融市場對我國的經(jīng)濟起著重要的作用，資產(chǎn)證券化市場是我國金融市場的重要組成部分，因此，要加強對我國人才的培養(yǎng)，加強對在職人員的再教育再培訓(xùn)，不僅是專業(yè)方面的知識，也要對他們進行法律方面的教育，培養(yǎng)在職人員的綜合素質(zhì)，打造專業(yè)性強的團隊，這樣才能在發(fā)展中立于不敗之地。金融機構(gòu)可和高校合作培養(yǎng)定向性、專業(yè)性人才，擴大人才儲備，充分利用資源，培養(yǎng)綜合性人才。
（三）建立規(guī)范的中介機構(gòu)，提高服務(wù)質(zhì)量
中介服務(wù)機構(gòu)在金融體系中起著重要的作用，必須加強對中介機構(gòu)的信用建設(shè)，完善評級制度，建立完善的金融信用體系，并提高中介機構(gòu)從業(yè)門檻。中介機構(gòu)能夠為市場提供信息，降低信息成本，實現(xiàn)資金流與物流，信息流的高效整合，中介機構(gòu)規(guī)范能大大提高效率，做到資源整合，促進資產(chǎn)證券化的發(fā)展。在鼓勵發(fā)展資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)的同時，要加強對中介機構(gòu)的監(jiān)督，提高其服務(wù)質(zhì)量，使其更好的發(fā)揮作用。
（四）增加二級市場的流動性
在資產(chǎn)證券化的近幾年試點中，已經(jīng)顯露出二級市場的流動性嚴(yán)重不足的狀況。首先，應(yīng)努力擴大交易市場，促進銀行間債券市場與證券交易所大宗交易平臺的互聯(lián)互通。其次，應(yīng)努力擴大投資者范圍，允許普通投資者、養(yǎng)老基金、社保基金等入市。最后，應(yīng)努力探索做市商的報價機制。
（五）完善資本市場制度
郭樹清（2012）認(rèn)為中國資本市場的改革和發(fā)展始終堅持市場化、法治化的發(fā)展道路。應(yīng)從七個方面進行改革：改革完善公開發(fā)行法律制度，改革完善私募市場法律制度，改革完善債券市場法律制度，改革完善資產(chǎn)管理法律制度， 改革完善期貨及衍生品法律制度，改革完善資本市場對外開放法律制度，改革完善投資者保護法律制度。
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;中國;金融創(chuàng)新
所謂資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization),指的是發(fā)起人(Originator)將缺乏流動性但卻可在未來某個時期產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特設(shè)機構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV),由該機構(gòu)通過一系列的結(jié)構(gòu)安排分離與重組資產(chǎn)的風(fēng)險與收益,從而增強資產(chǎn)信用度,將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可自由流通的證券,在金融市場上交易,最終實現(xiàn)金融融資。作為資產(chǎn)證券化載體的證券化產(chǎn)品,具有債券的性質(zhì),并可以按照不同的標(biāo)準(zhǔn)劃分許多種類:按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型劃分,證券化的品種可以分為信貸資產(chǎn)證券、住房抵押貸款以及其他合成衍生證券;按照基礎(chǔ)資產(chǎn)是否為抵押資產(chǎn)劃分,證券化的品種可以分為資產(chǎn)擔(dān)保證券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持證券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。
一、中國資產(chǎn)證券化的實踐歷程
中國的資產(chǎn)證券化道路源于1992年海南省三亞地產(chǎn)的投資證券。三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以三亞單洲小區(qū)800土地為發(fā)行標(biāo)的物,公開發(fā)行了2億元的3年期投資證券,此為中國資產(chǎn)證券化嘗試走出的第一步。1996年8月,珠海為了支持珠海公路的建設(shè),以本地車輛登記費和向非本地登記車輛收取的過路費所帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支持在國外發(fā)行了2億美元債券,這是國內(nèi)第一個完全按照國際化標(biāo)準(zhǔn)運作的離岸資產(chǎn)證券化案例。1997年7月央行頒布《特種金融債券托管回購辦法》,規(guī)定由部分非銀行金融機構(gòu)發(fā)行的特種金融債券,均需辦理資產(chǎn)抵押手續(xù),并委托中央國債登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)相關(guān)事項。這在某種程度上使不良資產(chǎn)支持債券的發(fā)行成為可能,此后出現(xiàn)了由資產(chǎn)管理公司主導(dǎo)的幾筆大額不良資產(chǎn)證券化。2000年,中國人民銀行批準(zhǔn)中國建設(shè)銀行、中國工商銀行為住房貸款證券化試點單位,標(biāo)志著資產(chǎn)證券化被政府認(rèn)可。
2003年,中集集團利用其海外的應(yīng)收賬款為支持發(fā)行了資產(chǎn)支持證券,規(guī)定在3年的有效期內(nèi)凡是中集集團發(fā)生的應(yīng)收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司,由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),協(xié)議總額為8000萬美元。2003年6月,華融資產(chǎn)管理公司推出了國內(nèi)首個資產(chǎn)處置信托項目,華融將涉及全國22個省市256戶企業(yè)的132.5億債權(quán)資產(chǎn)組成資產(chǎn)包,以中信信托為受托人設(shè)立財產(chǎn)信托,期限為3年。該模式已經(jīng)接近真正的資產(chǎn)證券化項目,并且首次在國內(nèi)采用了內(nèi)部現(xiàn)金流分層的方式實現(xiàn)了內(nèi)部信用增級。
到2004年,開始出現(xiàn)政府推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的跡象。2004年2月,《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》,其中第四條“健全資本市場體系,豐富證券投資品種”提出:加大風(fēng)險較低的固定收益類證券產(chǎn)品的開發(fā)力度,為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種,積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種。2004年4月至7月,工商銀行通過財產(chǎn)信托對其寧波分行的26億元不良資產(chǎn)進行了證券化。2004年12月15日,央行公布實施《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規(guī)則》,從而為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流通掃清障礙。
2005年以來,我國在資產(chǎn)證券化的道路上有了新的發(fā)展。2005年3月21日,由中國人民銀行牽頭,會同證監(jiān)會、財政部等9個部委參加的信貸資產(chǎn)證券化試點工作協(xié)調(diào)小組正式?jīng)Q定國開行和建行作為試點單位,分別進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨后,為促進資產(chǎn)證券化試點工作的順利開展,各相關(guān)部委相繼出臺了一系列的配套制度:4月21日,中國人民銀行和銀監(jiān)會共同了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》;5月16日,建設(shè)部頒布了《建設(shè)部關(guān)于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》;6月2日,財政部正式了《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》,對資產(chǎn)證券化相關(guān)機構(gòu)的會計處理進行了全面規(guī)范;6月16日,中國人民銀行第14、15號公告,對資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易、結(jié)算以及信息披露等行為進行了詳細(xì)規(guī)范;8月1日,全國銀行間同業(yè)拆借中心了《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》;8月16日,中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司了《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》,規(guī)范了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、登記、托管、結(jié)算以及兌付行為;11月11日,銀監(jiān)會了《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》,從市場準(zhǔn)入、風(fēng)險管理、資本要求三個方面對金融機構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)制定了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。這些配套制度的推出為資產(chǎn)證券化的規(guī)范化運行創(chuàng)造了條件,也為今后我國資產(chǎn)證券化的深入發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。2005年12月15日,國開行和建行分別在銀行間市場成功發(fā)行了第一只ABS債券41.78億元和第一只MBS債券29.27億元。
總體來看,我國以前的資產(chǎn)證券化實踐大多屬于自發(fā)性的個體行為,證券化產(chǎn)品也不是真正意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,操作模式不成熟、不規(guī)范。雖然2005年開始,我國拉開了資產(chǎn)證券化試點工作的序幕,并相繼出臺了一系列的配套制度,但到目前為止資產(chǎn)證券化還遠沒有成為金融機構(gòu)自覺性的群體行為,證券化實踐尚未出現(xiàn)實質(zhì)性突破,資產(chǎn)證券化之路還任重而道遠。
二、中國資產(chǎn)證券化的巨大發(fā)展空間與多重約束
“如果有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化”,這是流傳于美國華爾街的一句名言。按照華爾街的標(biāo)準(zhǔn),目前我國能夠進行證券化的資產(chǎn)已經(jīng)很多,如房地產(chǎn)貸款、企業(yè)各種應(yīng)收賬款、銀行不良資產(chǎn)、信用卡應(yīng)收款、汽車貸款等等,都可以成為資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn),而且這些資產(chǎn)的證券化在美國、日本等發(fā)達國家已經(jīng)相當(dāng)成熟了。根據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù),截至2005年末,我國商業(yè)銀行不良貸款余額達到13133.6億元,其中次級類貸款3336.4億元,可疑類貸款4990.4億元,損失類貸款4806.8億元。截至2006年第一季度,我國四家金融資產(chǎn)管理公司累計處置不良資產(chǎn)8663.4億元,與1999年四家資產(chǎn)管理公司成立時剝離的1.4萬億元不良貸款處置任務(wù)還有很大的距離。根據(jù)人民銀行2006年第二季度貨幣政策報告,截至2006年6月末,我國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為3.4萬億元,其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額1.3萬億元,比年初增加2123億元;購房貸款余額2.1萬億元,比年初增加1820億元。近年來我國汽車消費信貸發(fā)展迅猛,統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,2004年末我國金融機構(gòu)汽車信貸余額達到了1594.03億元人民幣。以上數(shù)據(jù)表明,我國可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)數(shù)量巨大,在資產(chǎn)證券化的供給方面已經(jīng)具備了足夠的物質(zhì)基礎(chǔ)。
從證券化產(chǎn)品的需求來看,同樣存在巨大的市場空間。一般而言,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在產(chǎn)品屬性上屬于固定收益證券,類似于企業(yè)債券。但是,我國企業(yè)債券市場發(fā)展極其落后,而證券化產(chǎn)品更是一片空白。從投資者的需求來看,中國是一個高儲蓄率的國家,有數(shù)萬億元的居民存款希望能找到更好的投資工具,他們對創(chuàng)新性的投資品種需求非常大。尤其是社保基金、保險基金等要求風(fēng)險較低的機構(gòu)投資者,會對證券化產(chǎn)品產(chǎn)生強烈的需求,這是被國際資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展所證明的。
以上分析表明,在我國,對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,其供給和需求都有巨大的潛力,資產(chǎn)證券化市場存在巨大的發(fā)展空間。然而,我國目前的資產(chǎn)證券化發(fā)展水平與巨大的發(fā)展空間之間存在著顯著的差距,要消除這種差距,必須從多個方面共同努力。這是因為,在我國資產(chǎn)證券化過程之中,存在著一系列的制約因素。長期以來,相關(guān)法律制度的缺失,金融基礎(chǔ)工程的薄弱,以及證券化過程中諸多程序和操作問題的不明確,阻礙了我國資產(chǎn)證券化的探索和操作。
1.會計、稅收制度與證券化的不統(tǒng)一。
資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動性,關(guān)系到每一參與者的利益,影響資產(chǎn)證券化的動機和結(jié)果。美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(FASB)對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的會計處理做了較為詳盡細(xì)致的規(guī)定。我國在會計制度上,無法做到與資產(chǎn)證券化相統(tǒng)一,因此難以對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實行有效監(jiān)控。我國目前對資產(chǎn)證券化的會計制度的規(guī)定是財政部指定的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》,相關(guān)的財務(wù)判斷與會計處理缺乏合理的依據(jù),與美國的會計規(guī)范相比還不夠完善。同時,資產(chǎn)證券化運作規(guī)模龐大,交易環(huán)節(jié)繁多,減少作為其成本主要支出的稅收支出是關(guān)系證券化操作能否順利進行的關(guān)鍵。在稅收制度方面,尤其在跨國證券化中的稅收問題上,我國現(xiàn)行稅法規(guī)定還存在很大空白,使得證券化的成本大大提高。
2.相關(guān)法律不完備。
由于我國資產(chǎn)證券化處于起步階段,許多法律還沒有完全構(gòu)建起來。以美國為例,美國并無針對資產(chǎn)證券化的專門立法,其規(guī)范主要來自于聯(lián)邦和州法律,其中包括證券法、證券交易法、破產(chǎn)法以及1940年的投資公司法等,這些規(guī)范促進了資產(chǎn)證券化的規(guī)范化和法制化運營。我國目前沒有出臺證券化專門法規(guī),現(xiàn)行公司法、合同法、信托法、銀行法等法律法規(guī)對證券化存在眾多阻礙,由人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、財政部以及國家稅務(wù)總局制定的資產(chǎn)證券化市場的法律法規(guī)(前文有列舉)還不夠完備,有許多方面和環(huán)節(jié)還沒有涉及到。在我國信用環(huán)境不佳、法制意識薄弱的條件下,相關(guān)法律法規(guī)的不完備意味著提高了風(fēng)險水平,這在一定程度上阻礙了我國資產(chǎn)證券化的規(guī)范健康發(fā)展。
3.信用評級機構(gòu)缺失。
在實施資產(chǎn)證券化的過程中,對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進行嚴(yán)格、公正、正確的信用評級對于證券化的資產(chǎn)定價具有至關(guān)重要的作用。客觀、公正的信用評級能夠較為真實的度量資產(chǎn)所蘊含的風(fēng)險,從而間接決定了證券化后的資產(chǎn)的價格。國際上最具信譽的信用評級機構(gòu)主要有如下幾家:標(biāo)準(zhǔn)普爾評級集團、穆迪投資者服務(wù)公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。這些公司為投資者的投資決策提供了有力的信息決策支持。而現(xiàn)階段國內(nèi)信用評級機構(gòu)普遍規(guī)模不大,彼此間的評級標(biāo)準(zhǔn)不一,其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑,難以為投資者提供客觀、公正的信用評級服務(wù)。因此,投資者不得不承擔(dān)國外信用評級機構(gòu)高額的服務(wù)費用,從而降低了投資者的收益以及證券化資產(chǎn)對投資者的吸引力。
4.金融機構(gòu)動力不足。
美國資產(chǎn)證券化的歷史表明,當(dāng)時美國一些儲蓄機構(gòu)陷入了嚴(yán)重的流動性危機,資產(chǎn)證券化正是發(fā)端于金融機構(gòu)對外融資、解決流動性的被迫行為。在我國,一直以來都是高儲蓄率,較高的銀行儲蓄率使金融機構(gòu)很少能夠陷入流動性困境,而且即使偶爾陷入了流動性危機,也有銀行的銀行——中央銀行作為其堅強的后盾;同時,由于傳統(tǒng)意識的約束,我國金融機構(gòu)也不愿意把具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包兌出去。金融機構(gòu)目前是我國資產(chǎn)證券化的主體,其進行資產(chǎn)證券化的動力不足,在一定程度上也影響了資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。
當(dāng)然,還有其他許多制約資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的因素,包括體制障礙、投資者不成熟、風(fēng)險管理水平低、資產(chǎn)證券化專業(yè)人才極其缺乏等等。這些制約因素的共同作用,決定了我國資產(chǎn)證券化將經(jīng)歷一個緩慢而艱難的發(fā)展過程。
三、我國資產(chǎn)證券化今后的發(fā)展道路
近年來,我國經(jīng)濟和金融的快速發(fā)展,已經(jīng)為資產(chǎn)證券化奠定了一定的市場基礎(chǔ):從宏觀角度看,我國資本市場基本完善,資本流動性較強;從微觀角度看,我國商業(yè)銀行和國有企業(yè)等的現(xiàn)代企業(yè)制度和獨立經(jīng)營的實現(xiàn)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展打下了良好基礎(chǔ);同時,近年來我國對金融市場的開放,使金融市場進一步國際化,這也為資產(chǎn)證券化的發(fā)展開辟了廣闊的市場空間。對于我國資產(chǎn)證券化的未來發(fā)展前景,無論是政府部門還是市場人士都較為樂觀。中國銀監(jiān)會李伏安在2006年4月2日舉行的“中國金融衍生品市場發(fā)展高級論壇”上表示,經(jīng)過國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行的試點,2006年將進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模,雖然目前資產(chǎn)證券化只有不到100億元規(guī)模,但年內(nèi)將做到1500億元。2006年5月,標(biāo)準(zhǔn)普爾在印度舉行的亞洲開發(fā)銀行理事會年會上發(fā)表的一份報告中指出,如果能夠進一步掃除若干阻礙資產(chǎn)證券化發(fā)展的障礙,亞洲國家和地區(qū)資產(chǎn)證券化將會有長足的發(fā)展,亞洲國家和地區(qū)必將從中受益。
但是,我國資產(chǎn)證券化目前還仍然處于積極試點階段,資產(chǎn)證券化的發(fā)展還受到諸多內(nèi)外部因素的制約,資產(chǎn)證券化之路任重而道遠。在今后證券化的發(fā)展道路上,需要做好如下幾個方面的工作:
1.進一步推動資產(chǎn)證券化試點的發(fā)展,做好證券化工作的廣泛推廣。
我國已于2005年實現(xiàn)了開元信貸資產(chǎn)支持證券和建行建元2005個人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券,并且于2006年3月經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),信貸資產(chǎn)證券化與住房按揭證券化的試點工作在國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行正式啟動。我國目前正大力開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),急需長期資金投資,資金周轉(zhuǎn)時間較長,如果單一靠政府或銀行都很難滿足,而資產(chǎn)證券化可以解決這些難題。通過試點工作,能夠降低融資成本,緩解銀行的流動性風(fēng)險,提高銀行資金周轉(zhuǎn)率。
2.適當(dāng)放松對證券化的管制,促進資產(chǎn)證券化在中國的蓬勃發(fā)展。
從國際經(jīng)驗來看,對市場管制較少的美國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展較好,已成為全球第一大資產(chǎn)證券化市場,擁有運作良好的制度體系;日本在其資產(chǎn)證券化發(fā)展初期對其市場的限制則阻礙了市場的發(fā)展,付出了慘痛的代價后開始放松管制,才迎來近幾年資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展。我國一直處于嚴(yán)格的金融管制之下,但這種管制已經(jīng)不能適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟和金融市場的需要了。我國對資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)、發(fā)起人、投資人和交易方式等各方面的限制過多,不利于證券化產(chǎn)品創(chuàng)新,不利于證券化在我國的蓬勃發(fā)展,更無利于我國的金融改革。要大力推進資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展,在目前這種情況下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放寬對資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)、發(fā)起人、投資人和交易方式等各方面的限制,為金融創(chuàng)新提供廣闊的發(fā)展空間,培育資產(chǎn)證券化市場,改善我國金融環(huán)境。
3.制定并完善資產(chǎn)證券化的法律體系,包括制定相關(guān)的會計制度。
正如前面提到的我國資產(chǎn)證券化實行中存在著法律、會計和稅收制度不健全的問題,需要在實踐的過程中不斷摸索,查漏補缺,借鑒資產(chǎn)證券化發(fā)展成熟的美國和日本的經(jīng)驗,用法制手段保護各方的利益不受損害。在資產(chǎn)證券化立法中,我們要充分理解資產(chǎn)證券化立法的精神實質(zhì),為政府在制度中恰當(dāng)定位,做自己應(yīng)該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職,不過亦無不及。在法制構(gòu)建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據(jù)法制順應(yīng)市場發(fā)展選擇有利的發(fā)展模式,進而奠定市場發(fā)展的長遠基礎(chǔ)。
4.健全資本市場體系的同時,豐富證券化品種。
國務(wù)院發(fā)出的《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革方向和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出,要大力發(fā)展資本市場,積極開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,建立以市場為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機制。我國目前證券化的資產(chǎn)主要包括房地產(chǎn)抵押貸款、汽車貸款、銀行的不良資產(chǎn)和各種企業(yè)的應(yīng)收賬款等。對于我國這樣一個具有高儲蓄率的國家來說,應(yīng)尋找更好的投資品種,發(fā)掘出更多的證券化產(chǎn)品,促進資產(chǎn)證券化發(fā)展。
5.規(guī)范發(fā)展我國的信用評級制度。
針對我國資產(chǎn)和信用評級機構(gòu)數(shù)量少、評估質(zhì)量不高的狀況,我國建立具有國際影響而且權(quán)威的資產(chǎn)和信用評級機構(gòu)勢在必行。與此同時,應(yīng)對這些評級機構(gòu)進行統(tǒng)一管理,使其獨立發(fā)揮作用,不受其他因素影響,客觀公正地進行評估工作;應(yīng)學(xué)習(xí)其他國家成熟的評級制度經(jīng)驗,用法律手段割斷評估機構(gòu)和被評估者之間的往來,最終提升我國信用評級機構(gòu)的威信。
參考文獻:
[1]DavidM.Morris,“AssetSecuritization:PrinciplesandPractice”,ExecutiveEnterprises,Inc.1990.
[2]楚天舒、毛志榮.美國、日本資產(chǎn)證券化市場比較及借鑒[R].深圳證券交易所綜合研究所研究報告,深證綜研第0135號.
[3]李矅.資產(chǎn)證券化——基本理論與案例分析[M].上海:上海財經(jīng)大學(xué)出版社,2001.
[4]劉向東.資產(chǎn)證券化在全球的最新發(fā)展[N].上海證券報,2006-06-05.
[5]潘彩虹.我國資產(chǎn)證券化瓶頸問題及解決對策[N].證券時報,2006-03-21.
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化中國障礙
一、資產(chǎn)證券化概述
(一)資產(chǎn)證券化的意義
資產(chǎn)證券化是指金融中介機構(gòu)將流動性較低的資產(chǎn)，例如：不動產(chǎn)貸款、汽車貸款及信用卡應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)換為證券形式，再轉(zhuǎn)賣給投資者，使得資金得以流通。由于被轉(zhuǎn)換的資產(chǎn)項目多為放款，屬于信用創(chuàng)造，故又可稱之為信用證券化。
資產(chǎn)證券化是一種新的融資方式，其起源可追溯到20世紀(jì)70年代美國政府不動產(chǎn)貸款協(xié)會(GovernmentNationalMortgageAssociation，簡稱GNMA)所發(fā)行的不動產(chǎn)抵押貸款證券(Mortgage-BackedSecurities，簡稱MBS)。發(fā)展之初，證券化只用于不動產(chǎn)貸款，到80年代中期，已經(jīng)擴展到其他資產(chǎn)，諸如：汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款等業(yè)務(wù)。隨著金融全球化和自由化的發(fā)展，這種信用體制逐漸在全球范圍內(nèi)確立起來，正在改變著全球的金融機構(gòu)和信用配置格局。
因此，資產(chǎn)證券化是一種信用體制的創(chuàng)新，其意義在于：資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)換機制。資產(chǎn)證券化是對傳統(tǒng)信用交易基礎(chǔ)的革命，它把信用保證具體落實在信用因素中最客觀的部分，完成了從整體信用基礎(chǔ)向資產(chǎn)信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化綜合了兩種傳統(tǒng)信用體制的優(yōu)勢，表現(xiàn)在把市場信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能有利地結(jié)合在一起，形成體制上的雜交優(yōu)勢，降低信用交易的成本。
(二)資產(chǎn)證券化的操作原理
資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟的優(yōu)點，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜。一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機構(gòu)(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過戶給特設(shè)信托機構(gòu)進行運作，信托機構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評級后在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。資產(chǎn)證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：
1.確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機構(gòu)，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價值等，將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池。
2.組建特設(shè)信托機構(gòu)，實現(xiàn)真實出售。特設(shè)信托機構(gòu)是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨立的信托實體。注冊后的特設(shè)信托機構(gòu)的活動必須受法律的嚴(yán)格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機構(gòu)。這一交易必須以真實出售(TrueSale)的方式進行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參與清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險影響。
3.完善交易結(jié)構(gòu)，進行信用增級(Creditenhancement)。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現(xiàn)。因為資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SPV安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。
4.資產(chǎn)證券化的評級。資產(chǎn)支持證券評級為投資者提供證券選擇依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級，一般資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化較有吸引力的一個重要因素。
5.安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格。在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券(ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機構(gòu)(SPV)從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。
6.證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現(xiàn)了金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機構(gòu)，由其對積累金進行資產(chǎn)管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務(wù)費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進行分配，整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。
二、中國資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙分析
中國的資產(chǎn)證券化實踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項目為中國資產(chǎn)證券化實踐提供了成功經(jīng)驗。
近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備和開拓工作。這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。與此同時，必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化實踐依然面臨著諸多障礙。資產(chǎn)證券化實踐在過去十年多中所遇到的問題和困難可以歸納為法律制度和實施環(huán)境兩方面的障礙。
1.法律制度障礙
我國資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實銷售的鑒定;在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會計、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。
2.實施環(huán)境方面的障礙
資產(chǎn)證券化的實施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產(chǎn)證券化實踐至今的歷程看，主要的實施環(huán)境障礙在以下幾個方面。
(1)標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量問題
海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛，包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、消費貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn)。而我國目前資產(chǎn)證券化實踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對有限，而且尚不成規(guī)模。
個人消費貸款、學(xué)生貸款、租賃、證券組合等，雖然有一定規(guī)模，但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低，限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運作。目前，在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費，出口應(yīng)收款，不良資產(chǎn)，銀行信貸。盡管資產(chǎn)管理公司對不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進了一大步，但從下表所列的資產(chǎn)對比可以看出，不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還是有很大距離。相對而言，房地產(chǎn)抵押貸款，基礎(chǔ)設(shè)施收費，出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是，這些資產(chǎn)對全面開展資產(chǎn)證券化的要求而言，在種類和數(shù)量上都非常有限。
(2)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記問題
資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國資產(chǎn)證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，因此無法確認(rèn)和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方，在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣，以“真實出售”為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無法對資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認(rèn)，這已成為資產(chǎn)證券化實踐中的一個重要難題。
(3)證券化產(chǎn)品的金融服務(wù)問題
金融服務(wù)機構(gòu)的障礙主要是在中介服務(wù)機構(gòu)的專業(yè)服務(wù)不夠，尤其是信用評級專業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用評級是產(chǎn)品的重要特征之一，而且信用評級機構(gòu)對產(chǎn)品的信用評級報告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對資產(chǎn)信用評級標(biāo)準(zhǔn)的缺乏，信用評級服務(wù)目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。
(4)二級市場和流動性問題
2001年以后信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實踐的催化劑，也是資產(chǎn)證券化實踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前，信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場，所以絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日，二級市場的不足嚴(yán)重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。
參考文獻：
[1]李曜.資產(chǎn)證券化———基本理論與案例分析[M].上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2001.
[2]于鳳坤.資產(chǎn)證券化：理論與實務(wù)[M].北京：北京大學(xué)出版社，2002.
[3]王峰娟.淺談資產(chǎn)證券化融資[J].上海會計.2001(，9).
[4]張曉宏.芻議資產(chǎn)證券化在中國的應(yīng)用障礙[J].華北金融.2004，(1).
[5]何鐵林，孫雷.資產(chǎn)證券化的探索與研究[J].北方經(jīng)貿(mào).2005，(10).
信托是指委托人基于對受托人的信任，將財產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，由受托人對信托財產(chǎn)進行管理和處分，受益人享有信托財產(chǎn)收益權(quán)的制度。由于信托制度具備能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離的天然優(yōu)越性，加上我國法律體系中無法設(shè)立特定目的公司，使得信托模式成為現(xiàn)階段我國資產(chǎn)證券化最好的選擇。本文主要研究美國、日本的信托模式資產(chǎn)證券化，根據(jù)我國目前資產(chǎn)證券化的發(fā)展情況，提出相應(yīng)的建議和改進措施。
信托模式資產(chǎn)證券化在美國、日本的運用
美國的信托模式資產(chǎn)證券化
美國在資產(chǎn)證券化實踐中先行一步，經(jīng)歷了多種模式的探索，最終形成了以特定目的信托及特定目的公司為主的格局。
信托模式在美國資產(chǎn)證券化的運用已經(jīng)非常的普遍，委托人先將基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，從而可以從信托公司取得受益權(quán)憑證，再銷售給投資者，信托獨具優(yōu)勢的模式設(shè)計可以保證破產(chǎn)風(fēng)險隔離的實現(xiàn)。信托模式在美國先后出現(xiàn)了四種模式，授予人信托、所有者信托、主信托及發(fā)行信托模式。
美國發(fā)達的信托模式經(jīng)歷了從授予人信托到發(fā)行信托的逐漸演進，每一次的發(fā)展都是為了解決當(dāng)時發(fā)展階段面臨的問題。美國的資產(chǎn)證券化模式的優(yōu)勢在于較為完美的實現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險隔離，對真實出售的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較為清晰。美國的特定目的信托模式排除了發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)的干涉，保證了受托人可以獨立對信托財產(chǎn)進行管理運作，同時不侵犯受益人的利益，也可以滿足破產(chǎn)風(fēng)險隔離的需要。
日本的信托模式資產(chǎn)證券化
大陸法系國家普遍不承認(rèn)雙重所有權(quán)的存在，因此信托財產(chǎn)的所有權(quán)根據(jù)法律規(guī)定只能屬于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎樣排除委托人對信托財產(chǎn)運作的干涉，保護受益人的權(quán)益成為大陸法系信托制度的核心價值所在。典型代表日本在制度移植的過程中進行了相應(yīng)的改良，可以更好的契合日本的法律環(huán)境，并將這一模式運用到資產(chǎn)證券化實踐中。
日本最初的資產(chǎn)證券化是以信托模式進行的，在《資產(chǎn)流動化法》推出之后，確立了特殊目的信托和特定目的公司制度，兩者均是可以用于資產(chǎn)證券化。在日本，為了實現(xiàn)信托機構(gòu)與受益人的平衡和保護受益人的目的，法律作出了相關(guān)規(guī)定：（1）確立了信托登記制度，使基礎(chǔ)資產(chǎn)無法輕易轉(zhuǎn)移給第三人;（2）《資產(chǎn)流動化法》規(guī)定SPT在資產(chǎn)證券化中處于導(dǎo)管地位，充當(dāng)消極管理資產(chǎn)的角色;（3）特殊目的信托須受《信托業(yè)法》《銀行法》等法律的高度監(jiān)管;（4）賦予了投資人（受益人）諸多權(quán)利，如權(quán)利人會議召集權(quán)、有權(quán)決定決議執(zhí)行人的報酬的費用等。 總體來說，日本較為完善的進行了信托制度的移植，根據(jù)資產(chǎn)證券化法規(guī)創(chuàng)設(shè)了特定目的信托制度，從制度設(shè)計上實現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險隔離，同時注重保護受益人的利益，確保信托財產(chǎn)獨立性。
信托模式在我國資產(chǎn)證券化中的應(yīng)用
我國《信托法》出臺已有14年之久，信托制度因具備實現(xiàn)風(fēng)險隔離的特性，自2005年信貸資產(chǎn)證券化試點以來，逐漸成為信貸資產(chǎn)證券化的主要模式。
從實踐中來看，我國資產(chǎn)證券化主要為分三種：信貸資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和證券公司資產(chǎn)管理計劃。
我國信貸資產(chǎn)證券化基本采用信托模式，由于基本的法律、監(jiān)管文件、各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)界定、結(jié)構(gòu)設(shè)計等均較為成熟，基本上可以實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離。證券公司資產(chǎn)管理計劃一直處于試點階段，將委托人的范圍擴大到了非金融企業(yè)，但是由于券商設(shè)立的資產(chǎn)管理計劃無信托的法律地位，因此無法實質(zhì)實現(xiàn)風(fēng)險隔離。資產(chǎn)支持票據(jù)作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的類別相對廣泛，結(jié)構(gòu)化方式較為靈活，但在實踐中僅僅是通過資金賬戶監(jiān)管實現(xiàn)現(xiàn)金流隔離，無法達到真正的風(fēng)險隔離，而由于引入信托會造成增加發(fā)行成本、增加發(fā)行時間等問題，因此資產(chǎn)支持票據(jù)未能引入信托模式。
我國信托制度缺陷對資產(chǎn)證券化的影響
由于我國的大陸法系和信托制度存在一些不相容的情況，因此制度缺陷會對我國特定目的信托在資產(chǎn)證券化的應(yīng)用產(chǎn)生一定的影響。
信托財產(chǎn)所有權(quán)歸屬不明。根據(jù)我國《信托法》的表述，委托人發(fā)起設(shè)立信托時僅將信托財產(chǎn)委托給受讓人，并未明確表述為“轉(zhuǎn)讓”，暫無相關(guān)法律對此進行明確解釋，因此在資產(chǎn)證券化操作時，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍有可能與委托人存在一定的關(guān)聯(lián)，在進行破產(chǎn)風(fēng)險隔離時存在不確定性。在信貸資產(chǎn)證券化的實踐中，由于委托人一般都是銀行，普遍認(rèn)為破產(chǎn)的可能性極低，無法實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離的問題尚未暴露。但隨著信貸資產(chǎn)證券化的試點規(guī)模越來越大，委托人的范圍也會不斷的擴大、發(fā)行機構(gòu)的信用等級也會不同，若真發(fā)生了破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的歸屬可能會遇到法律糾紛。
信托登記制度不完善。根據(jù)《信托法》的規(guī)定，信托財產(chǎn)具有獨立性，并由此設(shè)立信托登記制度，法律規(guī)定如果“有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定”應(yīng)該進行登記而未登記的信托無效。但在實踐中，有關(guān)部門并未出臺相關(guān)的規(guī)定來完善信托登記制度的具體操作事項及操作流程。隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的擴大，例如高速公路收費權(quán)、應(yīng)收賬款等是否應(yīng)該進行轉(zhuǎn)移登記，登記主管部門是誰、如何操作等問題遲遲無法解決，會為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移及破產(chǎn)隔離造成一定的障礙。
完善我國資產(chǎn)證券化信托模式的建議
國外資產(chǎn)證券化經(jīng)過了長時間的發(fā)展，有很多寶貴經(jīng)驗值得借鑒，結(jié)合我國信托模式資產(chǎn)證券化在實踐中的應(yīng)用，擬提出以下建議，希望對我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展有所幫助。
明確信托財產(chǎn)所有權(quán)歸屬。在我國資產(chǎn)證券化的推動是由上而下的，目前仍然采用試點及規(guī)模控制的形式進行推動，法律法規(guī)的完善對我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展尤為重要。在明確基礎(chǔ)資產(chǎn)歸屬方面可以借鑒日本模式，頒布法律規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)歸屬于特定目的信托，保證風(fēng)險隔離的實現(xiàn)。可考慮出臺專門針對特定目的機構(gòu)的相關(guān)法律法規(guī)，對信托關(guān)系中的當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)用法律交易約束。
加快推出信托登記制度。由于我國信托關(guān)系中暫無完善的信托登記制度，也暫不存在法定登記機關(guān)，因此信托制度的應(yīng)用范圍就受到了一定的限制。目前相關(guān)部門已加緊推出信托登記制度，設(shè)立相關(guān)登記機關(guān)。在登記制度中需要明確登記事項具體的操作流程，明確登記程序、審批機構(gòu)和效力等事項，同時需要確定辦理信托登記的財產(chǎn)中種類。
加強監(jiān)管放松管制。美國、日本的資產(chǎn)證券化模式均是經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展才逐漸成熟，不同于美國、日本自下而上的發(fā)展進程，我國在政府推動下的資產(chǎn)證券化發(fā)展在控制風(fēng)險上是具有一定優(yōu)越性的，同時也符合我國國情。
在信托模式下的資產(chǎn)證券化，可以在現(xiàn)有法律框架內(nèi)實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，產(chǎn)品的債項級別和委托人主體信用沒有關(guān)系，因此優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以獲得更好的評級，有助于擴大委托人的范圍。未來建議相關(guān)部門加強監(jiān)管的同時放松行政管制，提高市場化程度。
從2005年信貸資產(chǎn)證券化試點以來，一直使用的是審批制，同時對每一批試點的總規(guī)模進行限制。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，目前市場經(jīng)驗已經(jīng)逐漸豐富，產(chǎn)品日趨成熟。但審批制下的資產(chǎn)證券化，產(chǎn)品的發(fā)行周期較長，導(dǎo)致發(fā)行效率低下，發(fā)行成本高，不利于資產(chǎn)證券化對于實體經(jīng)濟支撐作用的發(fā)揮。從市場環(huán)境看，債券市場多層次的監(jiān)管體系已經(jīng)日益完善，已經(jīng)具備了逐步加強監(jiān)管、放松管制的條件。
在未來監(jiān)管層面可進一步明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，從行政方面簡化發(fā)行流程，提高發(fā)行效率，同時進一步加強信息披露，引導(dǎo)市場投資者自主進行風(fēng)險識別，逐步完善資產(chǎn)證券化市場化的運作機制。
結(jié)論
關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 國際發(fā)展 啟示
中圖分類號：F038.1 文獻標(biāo)識碼：A
一、資產(chǎn)證券化的概念及起源
資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)最重要的金融創(chuàng)新之一。一般而言，證券化是指對一組流動性較差的資產(chǎn)進行一系列的組合，使其能夠產(chǎn)生穩(wěn)定并可預(yù)見的現(xiàn)金流收益，再加上適當(dāng)?shù)男庞迷鰪姡瑢⑵漕A(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券的技術(shù)和過程。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。根據(jù)被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可以劃分為住宅抵押貸款支持證券化（MBS ）和資產(chǎn)支持證券化（ABS ）。
資產(chǎn)證券化作為一項金融技術(shù)，最早起源于美國。在1970年，世界上第一個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品―住房抵押貸款證券由美國政府國民抵押貸款協(xié)會正式發(fā)行。目前，資產(chǎn)證券化已經(jīng)被許多國家和地區(qū)作為一種融資手段而廣泛使用。
二、資產(chǎn)證券化在各國的發(fā)展?fàn)顩r與特點
（一）美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展與特點。
美國的資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)70年代，是美國債券市場的重要組成部分，目前資產(chǎn)證券化存量規(guī)模占美國債券市場的25%～35%，發(fā)行規(guī)模占美國債券發(fā)行的30%～50%。在2007年，美國的資產(chǎn)證券化達到頂峰，擁有了11.1萬億美元的總規(guī)模，之后在次貸危機的影響下，總規(guī)模有所下降，2011年證券化規(guī)模10.2萬億美元，2012年的規(guī)模約8.96萬億美元，占GDP比重大約為55%。
目前，資產(chǎn)證券化的步伐已逐漸發(fā)展到其他領(lǐng)域，用于擔(dān)保抵押的資產(chǎn)也擴大到汽車貸款、信用卡業(yè)務(wù)與其他應(yīng)收賬款。不僅如此，資產(chǎn)證券化工具的使用機構(gòu)也不再只有金融機構(gòu)，一些制造商、甚至基礎(chǔ)設(shè)施的開發(fā)者也開始使用資產(chǎn)證券化這一金融工具。美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展有以下幾方面的特點：一.政府的支持是推動資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的重要力量。二.激烈的市場競爭與持續(xù)不斷的創(chuàng)新是使美國資產(chǎn)證券化持續(xù)發(fā)展的重要因素。三.法律的支持和相關(guān)的稅收減免優(yōu)惠是鼓勵資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要保障。總的來說，美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)驗就是以金融危機為契機，由政府推動為先導(dǎo)，把民間發(fā)展作為后續(xù)的一場金融創(chuàng)新過程。
（二）歐洲資產(chǎn)證券化的發(fā)展與特點。
歐洲在世界上是僅次于美國的第二大資產(chǎn)證券化市場。在歐洲各國中，由于英國在法律制度和文化環(huán)境方面與美國最為接近，其受美國影響較大，較易吸收美國經(jīng)驗。因此，其資產(chǎn)證券化發(fā)展的最早，規(guī)模也是最大的。而其他國家的法律屬于大陸法系，以間接融資為主，資產(chǎn)證券化發(fā)展的相對滯后。意大利僅次于英國，是歐洲的第二大資產(chǎn)證券化市場，這一市場最顯著的特征就是政府部門的強力推動。法國資產(chǎn)證券化的法律框架在1988年頒布，其后又有了多次修改，但法國資產(chǎn)證券化的發(fā)展并不是太好，資產(chǎn)證券化總發(fā)行量僅占?xì)W洲的4%。歐洲的資產(chǎn)證券化發(fā)展主要有以下幾方面特點：一.市場機制在英國證券化發(fā)展的過程中起到了重要的促進作用。二.政府的支持與積極的法制建設(shè)是意大利證券化市場不斷發(fā)展的主要因素。
（三）亞洲資產(chǎn)證券化的發(fā)展與特點。
亞太地區(qū)的資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)80年代建立以來穩(wěn)健發(fā)展，是除美國、歐洲之外的世界第三大MBS市場。其資產(chǎn)證券化過程被1997的亞洲金融危機分為兩個發(fā)展階段。在金融危機發(fā)生前，亞太地區(qū)的資產(chǎn)證券化還屬于初步嘗試階段，這一方面是由于這段時間亞太地區(qū)經(jīng)濟上持續(xù)平穩(wěn)增長，金融風(fēng)險未受到太大的關(guān)注。另一方面，許多亞洲國家開放了本國的一些市場，吸引了大量的外資流入，使得金融行業(yè)的資金充足，因此對資產(chǎn)證券化并沒有迫切的需求。金融危機以后，在社會經(jīng)濟環(huán)境的重大變化和政府推動的雙重促進下，資產(chǎn)證券化進入了快速發(fā)展階段，例如成立各種具有政府背景的基金為資產(chǎn)支持證券擔(dān)保。在亞洲，日本是第一個開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的國家，早在1973年就推出了“房貸債權(quán)信托”，截止2012年第三季度，日本的資產(chǎn)證券化余額達到179.4萬億日元。亞太地區(qū)的資產(chǎn)證券化主要具有以下幾方面特點（1）資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)歷較長時期的探索。（2）政策環(huán)境和相關(guān)稅收法規(guī)的制定是開展資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵因素。（3）國際投資銀行的積極態(tài)度極大地推動了亞太地區(qū)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
三、資產(chǎn)證券化國際經(jīng)驗對我國的啟示
在我國，準(zhǔn)資產(chǎn)證券化的實踐源于上個世紀(jì)80年代末，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涉及到多個領(lǐng)域。然而，截止到目前，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的卻不盡如人意。目前，我國在開展資產(chǎn)證券化的道路上存在著以下障礙：（1）法制環(huán)境不健全。（2）資產(chǎn)證券化專業(yè)人才不足。（3）缺乏權(quán)威的信用評估體系。四.金融基礎(chǔ)設(shè)施還不完善。總結(jié)資產(chǎn)證券化發(fā)展的國際經(jīng)驗來看，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)必須要具備法律、會計制度、稅收制度、資產(chǎn)評估等方面的一系列條件。為了進一步推動我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，我們可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展較為成熟國家學(xué)習(xí)一些成功的經(jīng)驗。
（一）發(fā)揮政府在資產(chǎn)證券化中的重要性。
從資產(chǎn)證券化在世界范圍的發(fā)展歷程來看，與發(fā)達國家的創(chuàng)新歷程不同，因為可以借鑒發(fā)達國家已有的成熟技術(shù)，新興市場經(jīng)濟體的資產(chǎn)證券化發(fā)展速度較快；但這些新興經(jīng)濟體在資本市場以及制度框架方面的存在欠缺，這成為其發(fā)展的最大障礙。資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)依存于復(fù)雜的金融工程技術(shù)，同時也需要法律的支持。在制度框架構(gòu)造、監(jiān)督管理環(huán)節(jié)和法律法規(guī)建設(shè)方面，政府都將發(fā)揮無法替代的作用，因此可以借助政府和國家信用實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。
（二）建立和完善信用評價體系。
完善的信用評級機構(gòu)，是美國資產(chǎn)證券化市場健康發(fā)展的保障。客觀、獨立的信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)證券化過程。目前，中國的信用評級體系仍不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式達不到中立、規(guī)范的要求，此外，能夠被市場投資者普遍接受并認(rèn)可的信用評級機構(gòu)，在我國較少。因此，盡快完善信用評級體系，這將為我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展創(chuàng)造良好條件。
（三）注重人才培養(yǎng)以建立技術(shù)支持。
資產(chǎn)證券化是一種技術(shù)性要求強、專業(yè)化程度高的融資工具，需要大量具有專業(yè)知識的金融人才。因此，我國應(yīng)加大對專業(yè)金融人才大培養(yǎng)，以期為資產(chǎn)證券化提供技術(shù)支持。
（四）培育規(guī)范的中介機構(gòu)并加強監(jiān)管。
資產(chǎn)證券化過程中，中介機構(gòu)的聲譽至關(guān)重要。一個成功的證券化項目是多家中介機構(gòu)的合作的結(jié)果。在培育中介機構(gòu)的同時也要設(shè)立一定的機構(gòu)從業(yè)準(zhǔn)入門檻，規(guī)范執(zhí)業(yè)行為，并配合必要的監(jiān)控和引導(dǎo)，以提高服務(wù)質(zhì)量和水平。
（作者：中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院研究生）
參考文獻：
[1]黃薇.資產(chǎn)證券化發(fā)展的國際精要及策略選擇，哈爾濱金融高等專科學(xué)校學(xué)報，2006.2
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化系統(tǒng)：流動性層次：系統(tǒng)協(xié)同
中圖分類號：F830文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428(2011)03-0040-04
一、引言
流動性不足嚴(yán)重制約了我國資產(chǎn)證券化發(fā)展。我國于2005年首次試點信貸資產(chǎn)證券化。至今僅發(fā)行17個產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模總計僅667.83億元，資產(chǎn)支持證券在國內(nèi)債券市場上仍然是微不足道的角色。我國由于種種原因?qū)е沦Y產(chǎn)證券化的結(jié)果是用并不流動的債券取代了并不流動的資產(chǎn)，并沒有真正有效地實現(xiàn)“流動”目標(biāo)。
解決資產(chǎn)證券化流動性問題需要以系統(tǒng)協(xié)同視角進行深入研究。基于系統(tǒng)無處不在、無時不有，資產(chǎn)證券化也可以看作一個由發(fā)起人、中介機構(gòu)、市場、監(jiān)管部門和制度安排部門等子系統(tǒng)構(gòu)成的開放系統(tǒng)。在協(xié)同視角下，資產(chǎn)證券化運作是否順利取決于其子系統(tǒng)之間的協(xié)同運動，而資產(chǎn)證券化流動性是資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)協(xié)同運動的集中體現(xiàn)。由于資產(chǎn)證券化的子系統(tǒng)包括多種機構(gòu)、部門和市場，因此提高資產(chǎn)證券化流動性不是單個部門或單個子系統(tǒng)能夠?qū)崿F(xiàn)的，需要多個子系統(tǒng)的系統(tǒng)協(xié)同。
二、資產(chǎn)證券化系統(tǒng)的流動性層次
流動性是資產(chǎn)證券化系統(tǒng)的核心問題。國內(nèi)外許多學(xué)者在界定資產(chǎn)證券化概念時都強調(diào)了資產(chǎn)證券化的流動性，認(rèn)為資產(chǎn)證券化就是將非流動性或流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性好的、可在二級市場進行交易的證券。
正是這種流動性轉(zhuǎn)化能力使得資產(chǎn)證券化發(fā)起人可以利用低流動性資產(chǎn)實現(xiàn)融資目的。在資產(chǎn)證券化融資過程中，發(fā)起人首選要將被證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV(往往通過真實出售的方式)，這令原本沉淀在發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)流動起來，于是不具有流動性的被證券化資產(chǎn)獲得了流動性；然后，SPV以被證券化資產(chǎn)為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并通過投資銀行的承銷將資產(chǎn)支持證券出售給投資者，于是被證券化資產(chǎn)依托資產(chǎn)支持證券進一步提升了流動性。被證券化資產(chǎn)的“轉(zhuǎn)讓”與“證券化”流動過程，同時也是資金從投資者流向發(fā)起人的過程。正是依靠將原本沉淀狀態(tài)的被證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樵诙壥袌鲎杂闪鲃拥馁Y產(chǎn)支持證券，發(fā)起人的融資目的才得以實現(xiàn)。不過，值得注意的是，資產(chǎn)證券化之所以能發(fā)展成為當(dāng)今發(fā)達金融系統(tǒng)最重要的資源配置方式之一，僅僅依靠前述兩次流動性是不夠的。更重要的是第三次流動――資產(chǎn)支持證券在二級市場的流動。這是因為：第一，發(fā)起人之所以能夠?qū)⒈蛔C券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，是由于SPV預(yù)期能夠以被證券化資產(chǎn)為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券，也就是說第二層次流動能夠順利實現(xiàn)是第一層次流動的前提；第二，SPV之所以預(yù)期資產(chǎn)支持證券能夠順利發(fā)行，是由于信用增級后資產(chǎn)支持證券的市場認(rèn)可度較高，受到投資者歡迎；第三，投資者之所以愿意認(rèn)購資產(chǎn)支持證券，首要因素是資產(chǎn)支持證券具有良好的二級市場流動性。因此，資產(chǎn)證券化對被證券化資產(chǎn)流動性的提升是以資產(chǎn)支持證券的二級市場流動性為基礎(chǔ)的，資產(chǎn)證券化能否順序?qū)嵤瑲w根結(jié)底是由資產(chǎn)支持證券的二級市場流動性決定的。
由此可見。流動性貫穿于資產(chǎn)證券化融資的全過程之中，而不同階段的流動性有了層次之分、互為因果。第一層次的流動性是指被證券化資產(chǎn)的流動性。被證券化資產(chǎn)在由發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給SPV的過程中獲得了流動性。第二層次的流動性是指資產(chǎn)支持證券的一級市場流動性。SPV創(chuàng)設(shè)的資產(chǎn)支持證券在由SPV向投資者發(fā)行過程中獲得了流動性。第三層次的流動性是指資產(chǎn)支持證券的二級市場流動性。資產(chǎn)支持證券通過二級市場買賣在投資者之間轉(zhuǎn)手獲得了流動性。從廣義上看，資產(chǎn)證券化系統(tǒng)包含三個層次的流動性，既可以指被證券化資產(chǎn)的流動性，也可以指資產(chǎn)支持證券的一級市場流動性，還可以指資產(chǎn)支持證券的二級市場流動性。但是，由于三個層次的流動性具有遞進關(guān)系，因此從資產(chǎn)證券化開放系統(tǒng)看，最重要的是第三層次的流動性即資產(chǎn)支持證券的二級市場流動性。也就是資產(chǎn)支持證券在二級市場上交易變現(xiàn)的難易程度，交易成本越低、變現(xiàn)時間越短，資產(chǎn)證券化系統(tǒng)流動性就越好。
三、資產(chǎn)證券化系統(tǒng)流動性的協(xié)同分析
在協(xié)同視角下，資產(chǎn)證券化作為一個開放系統(tǒng)。在子系統(tǒng)協(xié)同運動下經(jīng)歷了非平衡相變形成一定的有序結(jié)構(gòu)同時具備了一定的系統(tǒng)功能。系統(tǒng)流動性是資產(chǎn)證券化系統(tǒng)各子系統(tǒng)協(xié)同運動的集中體現(xiàn)，對于資產(chǎn)證券化系統(tǒng)協(xié)同意義重大。
(一) 流動性是資產(chǎn)證券化系統(tǒng)非平衡相變的核心標(biāo)志
資產(chǎn)證券化系統(tǒng)在相變之前處于一種無序的非平衡狀態(tài)，子系統(tǒng)之間相互聯(lián)系的協(xié)同作用十分微弱，整個系統(tǒng)結(jié)構(gòu)十分松散。在此階段，發(fā)起人系統(tǒng)擁有的資產(chǎn)流動性很差，資產(chǎn)支持證券尚未問世，因此資產(chǎn)證券化流動性無從談起。隨著外界環(huán)境的變化，由于資產(chǎn)支持證券的問世，發(fā)起人子系統(tǒng)原本不具有流動性的資產(chǎn)在子系統(tǒng)協(xié)同作用下流動起來，其流動性通過資產(chǎn)支持證券的流動性體現(xiàn)出來。通過子系統(tǒng)協(xié)同運動改變了發(fā)起人資產(chǎn)的流動性，這是資產(chǎn)證券化的核心特點。是資產(chǎn)證券化與其他融資方式的根本區(qū)別。因此，資產(chǎn)證券化流動性是資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)協(xié)同運動的結(jié)果，是系統(tǒng)非平衡相變的核心標(biāo)志。
(二) 流動性是資產(chǎn)證券化系統(tǒng)發(fā)揮整體功能的核心條件
資產(chǎn)證券化發(fā)揮整體功能的過程，就是資產(chǎn)從外部進入系統(tǒng)并被轉(zhuǎn)化為證券轉(zhuǎn)移到投資者手中的過程，以及資金從外部進入系統(tǒng)經(jīng)過投資者、中介機構(gòu)和發(fā)起人最終又被轉(zhuǎn)移到系統(tǒng)外部的過程。這兩個過程是相互聯(lián)系、相互影響的。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移即資產(chǎn)支持證券的設(shè)計過程是以資金轉(zhuǎn)移即資產(chǎn)支持證券的發(fā)行過程為基礎(chǔ)的。如果資產(chǎn)支持證券不能順利發(fā)行，那么資產(chǎn)支持證券的設(shè)計也就失去意義，資產(chǎn)證券化的有序結(jié)構(gòu)也就難以維系。而資產(chǎn)支持證券能否順利發(fā)行，又取決于投資者對資產(chǎn)支持證券的需求。投資者對資產(chǎn)支持證券的需求受多種因素的影響，但是對于一種金融工具來說，其能否被投資者接受在很大程度上取決于該工具的流動性。以國債為例，由于國債具有良好的流動性。投資者可以配置一定規(guī)模的國債作為投資組合的一部分，當(dāng)有資金需求或希望改變投資組合時，投資者可以在極短的時間內(nèi)以極低的成本將國債變現(xiàn)。正是由于具有良好的流動性，國債在美國曾一度是債券市場最大的品種(資產(chǎn)支持證券流動性提高而規(guī)模化發(fā)展最終取代國債成為美國最大的債券品種)。對于資產(chǎn)支持證券而言，其流動性越好，市場空間就越大，資產(chǎn)證券化配置資源的能力就越強。如果資產(chǎn)支持證券流動性差，發(fā)行就面臨困難，發(fā)起
人通過資產(chǎn)證券化融資就沒有可行性，資金的跨部門、跨市場配置就無法實現(xiàn)。因此，流動性是資產(chǎn)證券化系統(tǒng)發(fā)揮整體功能的核心條件。
(三) 流動性是資產(chǎn)證券化系統(tǒng)協(xié)同的核心目標(biāo)
由于資產(chǎn)證券化流動性是資產(chǎn)證券化系統(tǒng)發(fā)揮整體功能的核心條件，因此資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)會根據(jù)資產(chǎn)支持證券的市場反饋信息調(diào)整優(yōu)化協(xié)同行為，不斷提高資產(chǎn)證券化流動性從而提高資產(chǎn)支持證券的吸引力。問世之初的資產(chǎn)支持證券流動性較差，對投資者吸引力不大，造成資產(chǎn)證券化運作局限于零星試點，沒有形成規(guī)模化循環(huán)發(fā)展。在流動性信息反饋下，資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)開始改進協(xié)同行為、提高協(xié)同水平，在后來的幾十年里，不斷通過市場基礎(chǔ)建設(shè)、金融工具創(chuàng)新和提高風(fēng)險監(jiān)管水平等方式提高資產(chǎn)證券化流動性，使得資產(chǎn)支持證券的市場空間不斷擴大，從而帶動資產(chǎn)證券化循環(huán)發(fā)展。資產(chǎn)證券化在2008年遭遇次貸危機，流動性驟然受阻，引發(fā)了全球金融市場動蕩。各國政府應(yīng)對危機的救市措施，核心就是恢復(fù)資產(chǎn)證券化流動性，使其通過自組織重新煥發(fā)活力。因此，流動性是資產(chǎn)證券化系統(tǒng)協(xié)同的核心目標(biāo)。
綜上所述，資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)的協(xié)同運動產(chǎn)生了具有流動性的資產(chǎn)支持證券，這是資產(chǎn)證券化形成有序結(jié)構(gòu)的標(biāo)志。而資產(chǎn)支持證券流動性又支配著子系統(tǒng)的協(xié)同運動。使其形成基于反饋信息的自我調(diào)節(jié)。子系統(tǒng)通過調(diào)節(jié)自身行為而加強相互之間的聯(lián)系與配合，從而提高協(xié)同水平、維持并發(fā)展資產(chǎn)證券化的有序結(jié)構(gòu)。因此，在協(xié)同視角下，資產(chǎn)證券化流動性作為一個評價指標(biāo)的作用，已經(jīng)遠遠超出資產(chǎn)支持證券的二級市場流動性所具有的指標(biāo)作用，資產(chǎn)證券化流動性不僅僅直接衡量資產(chǎn)支持證券的二級市場交易情況，而且集中反映了資產(chǎn)證券化各個子系統(tǒng)及其相互協(xié)同程度，是一個能夠綜合反映資產(chǎn)證券化運作水平的核心指標(biāo)。
四、資產(chǎn)證券化流動性的主要決定因素及其協(xié)同調(diào)節(jié)
基于資產(chǎn)證券化的多子系統(tǒng)協(xié)同性，資產(chǎn)證券化流動性的決定因素也是多方面的。促進資產(chǎn)證券化流動性提高的因素主要包括市場基礎(chǔ)、工具創(chuàng)新和風(fēng)險監(jiān)管等方面。
1、市場基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化流動性直觀表現(xiàn)為資產(chǎn)支持證券的二級市場流動性，因此資產(chǎn)支持證券這種金融工具是資產(chǎn)證券化流動性的載體。金融工具的創(chuàng)設(shè)、發(fā)行和流通必須具備合適的市場基礎(chǔ)，因此市場基礎(chǔ)是資產(chǎn)證券化流動性的主要決定因素之一。具體而言，資產(chǎn)證券化流動性的市場基本包括交易場所、交易方式、交易對手、相關(guān)法律制度、會計和稅收制度等。由于市場基礎(chǔ)涵蓋了資產(chǎn)證券化的交易場所、交易方式、投資者以及相關(guān)制度等資產(chǎn)證券化發(fā)行流通的最基本環(huán)節(jié)，因此市場基礎(chǔ)對于資產(chǎn)證券化流動性具有正向促進作用，市場基礎(chǔ)越完善，越有利于資產(chǎn)證券化流動性的提高。
2、工具創(chuàng)新。金融工具的流動性除了與市場基礎(chǔ)相關(guān)外，同時也受到金融工具本身的屬性、風(fēng)險收益特征及其配套工具的影響，因此工具創(chuàng)新也是資產(chǎn)證券化流動性的主要決定因素之一。具體而言，資產(chǎn)證券化流動性的工具創(chuàng)新包括資產(chǎn)支持證券種類創(chuàng)新和風(fēng)險收益創(chuàng)新等，以及相關(guān)配套工具的創(chuàng)新等。由于工具創(chuàng)新與資產(chǎn)證券化的多樣性及其風(fēng)險收益密切相關(guān)，是吸引投資者的重要因素，因此工具創(chuàng)新對于資產(chǎn)證券化流動性具有正向促進作用，工具創(chuàng)新越成功，越有利于資產(chǎn)證券化流動性的提高。
3、風(fēng)險監(jiān)管。金融工具的收益總是與風(fēng)險相伴相隨。當(dāng)某種金融工具的發(fā)行量和交易量達到一定規(guī)模時，該金融工具的風(fēng)險就不僅僅是某些投資者承擔(dān)的個別風(fēng)險，而往往上升為金融系統(tǒng)的整體風(fēng)險，一旦疏于監(jiān)管防范導(dǎo)致風(fēng)險爆發(fā)，造成的危害也將是系統(tǒng)性的。投資者受到諸多客觀條件限制，往往不能有效識別和控制其投資的金融工具的風(fēng)險。這就需要具有針對該金融工具的風(fēng)險監(jiān)管體系和措施。因此風(fēng)險監(jiān)管也是資產(chǎn)證券化流動性的主要決定因素之一。具體而言，資產(chǎn)證券化流動性的風(fēng)險監(jiān)管包括違約風(fēng)險的識別與監(jiān)管和杠桿風(fēng)險的識別與監(jiān)管等。風(fēng)險監(jiān)管主要是防范資產(chǎn)證券化過度發(fā)展帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，對資產(chǎn)證券化運作起宏觀調(diào)控作用，因此風(fēng)險監(jiān)管對于資產(chǎn)證券化流動性具有反向調(diào)節(jié)作用，風(fēng)險監(jiān)管越到位，越有利于資產(chǎn)證券化流動性保持適度水平。
三大決定因素的狀態(tài)受到資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)協(xié)同運動的影響。比如，制度安排部門子系統(tǒng)和市場子系統(tǒng)的協(xié)同運動決定了交易場所、交易方式和交易對手等，制度安排部門子系統(tǒng)與發(fā)起人子系統(tǒng)、中介機構(gòu)子系統(tǒng)的協(xié)同運動決定了相關(guān)法律制度、會計和稅收制度等，發(fā)起人子系統(tǒng)與市場子系統(tǒng)、中介機構(gòu)子系統(tǒng)的協(xié)同運動決定了資產(chǎn)支持證券種類創(chuàng)新和風(fēng)險收益創(chuàng)新以及相關(guān)配套工具的創(chuàng)新，監(jiān)管部門子系統(tǒng)與發(fā)起人子系統(tǒng)、中介機構(gòu)子系統(tǒng)的協(xié)同運動決定了違約風(fēng)險的識別與監(jiān)管和杠桿風(fēng)險的識別與監(jiān)管等。三大決定因素之間的協(xié)同作用決定資產(chǎn)證券化流動性水平，其中，市場基礎(chǔ)和工具創(chuàng)新主要起提高資產(chǎn)證券化流動性的促進作用，而風(fēng)險監(jiān)管則發(fā)揮著約束資產(chǎn)證券化過度發(fā)展引致的資產(chǎn)證券化流動性過高的作用，有助于將資產(chǎn)證券化流動性控制在適度水平。
不過，資產(chǎn)證券化流動性與資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)協(xié)同運動之間的決定與被決定作用并不是簡單的單向直線型，而是復(fù)雜的具有反饋機制的回路調(diào)節(jié)型。資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)從無序到有序的相變創(chuàng)造出了資產(chǎn)支持證券。于是資產(chǎn)證券化流動性有了市場載體；反過來，資產(chǎn)證券化流動性為資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)提供反饋信息，各個子系統(tǒng)基于反饋信息對相互之間的協(xié)同作用進行調(diào)整和優(yōu)化，提高了系統(tǒng)整體協(xié)同度。
五、結(jié)語
由間接融資為主轉(zhuǎn)向依托于資本市場的直接融資為主，由資本市場目前的股權(quán)融資為主轉(zhuǎn)向債券融資為主，這是我國現(xiàn)代金融大系統(tǒng)改革的重要方向。如果要把間接融資系統(tǒng)沉淀的缺乏流動性的信貸資產(chǎn)真正“化”為直接融資系統(tǒng)有效流動的債券，這就需要加強市場基礎(chǔ)、工具創(chuàng)新和風(fēng)險監(jiān)管等方面的系統(tǒng)協(xié)同。提高我國資產(chǎn)證券化流動性。
市場基礎(chǔ)方面，首先必須加快債券市場建設(shè)和發(fā)展，做大債券市場規(guī)模，豐富債券市場品種，提高債券市場在我國金融系統(tǒng)的地位和作用；其二要加強銀行間債券市場和交易所債券市場的協(xié)同發(fā)展，在投資者準(zhǔn)入、債券品種等方面實現(xiàn)兩個市場的聯(lián)通；其三要在法律法規(guī)和會計稅收制度等方面適當(dāng)放寬對資產(chǎn)證券化運作的約束，降低資產(chǎn)證券化運作成本，營造有利于資產(chǎn)證券化創(chuàng)新發(fā)展的環(huán)境。
[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化 歷程 模式發(fā)展
一、資產(chǎn)證券化的原理分析
作為一項金融創(chuàng)新,資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展,其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關(guān)參與者,即發(fā)起人、投資人、投資銀行、監(jiān)管部門的角度來對資產(chǎn)證券化的收益進行分析。
1.發(fā)起人的收益。資產(chǎn)證券化可以降低融資成本,增加資產(chǎn)流動性,提高資本充足率和資本使用效率,改善金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),并提供多樣化的資金來源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理,使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件,實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。其具體收益包括以下方面:通過“真實出售”,把資產(chǎn)移至表外,改善資產(chǎn)負(fù)債狀況,滿足監(jiān)管機構(gòu)的要求。發(fā)起人可以利用該市場獲得流動性,從而增強自身的資產(chǎn)負(fù)債管理能力。通過“破產(chǎn)隔離”,把資產(chǎn)信用與發(fā)起人的整體信用隔離開,降低融資成本的同時達到融資渠道多樣化的目的。發(fā)起人在出售資產(chǎn)后往往充當(dāng)服務(wù)人角色,因此在相當(dāng)長的時期內(nèi)將有穩(wěn)定的服務(wù)費現(xiàn)金流流入。
2.投資人的收益。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型多樣,具有不同的風(fēng)險和收益搭配,能夠滿足投資人的多樣化需求,便于投資人分散風(fēng)險,提高投資收益。資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種,而是通過對現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計出的具有不同檔級的證券,甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券,以更好地滿足不同投資者對期限、風(fēng)險和利率的不同偏好。
3.投資銀行的收益。投資銀行不但可以擔(dān)任證券承銷機構(gòu)的角色,也可以參與甚至主導(dǎo)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計和執(zhí)行、產(chǎn)品的設(shè)計和二級市場的交易等活動,這些業(yè)務(wù)為投資銀行帶來可觀收益。資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務(wù),為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商,投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計、評價、承銷以及二級市場交易等活動,持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費收入。
4.金融監(jiān)管機構(gòu)的收益。資產(chǎn)證券化能夠促使金融市場健康發(fā)展,它提高了金融機構(gòu)資產(chǎn)的流動性,降低金融機構(gòu)流動性危機風(fēng)險。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品豐富了金融產(chǎn)品種類,促進了資本市場的深化和整個金融體系的完善。它可以提高金融、法律、財會和信用評估制度的完善程度,提高相關(guān)機構(gòu)和人才的專業(yè)化水平,有利于市場監(jiān)督的形成等等。
二、資產(chǎn)證券化模式
1.應(yīng)收賬款證券化
目前我國企業(yè)均有一定的應(yīng)收賬款。《物權(quán)法》擴大了動產(chǎn)擔(dān)保物的范圍,允許應(yīng)收賬款質(zhì)押,明確了應(yīng)收賬款的登記機構(gòu)為人民銀行信貸征信系統(tǒng),在動產(chǎn)擔(dān)保制度方面取得了重大突破,有利于動產(chǎn)擔(dān)保價值發(fā)揮,促進企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資。企業(yè)可以根據(jù)自身的財務(wù)特點和財務(wù)安排的具體要求,對應(yīng)收賬款證券化融資,借助證券化提供一種償付期與其資產(chǎn)的償還期相匹配的資產(chǎn)融資方式,增加資產(chǎn)流動性。
2.不良資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化是針對流動性差的資產(chǎn)證券化的,不是所有的不良資產(chǎn)都可以證券化。通過資產(chǎn)證券化只可以盤活流動性差的資產(chǎn),而不是盤活劣質(zhì)的資產(chǎn)。這就要求資產(chǎn)管理公司認(rèn)真篩選,按資產(chǎn)的不同特征對其進行分類,把能夠進行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)挑選出來,對不同風(fēng)險檔次的不良資產(chǎn)應(yīng)區(qū)別處置。從投融資雙方來看,資產(chǎn)證券化過程實質(zhì)卜是對被證券化資產(chǎn)的特性進行重新分割和組合的過程,也是金融工具由初級向高級進行深加上的過程。
3.消費信貸的證券化
我國的消費信貸市場目前正處于高速發(fā)展的成長期。個人征信系統(tǒng)的商業(yè)性開通,提供了個人信用信息的通道,使得基于個人信用能力的信用卡、短期消費信貸、汽車抵押貸款有了信貸發(fā)放的依據(jù),同樣具有證券化資產(chǎn)應(yīng)具有的可預(yù)測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流,比較良好的信用記錄,高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)化的合同。這些都為個人消費信貸業(yè)務(wù)證券化的發(fā)展提供了歷史機遇。
4.保險風(fēng)險的證券化
我國是世界上自然災(zāi)害種類多、發(fā)生頻率高、損失嚴(yán)重的國家之一。實行保險風(fēng)險證券化,通過資本市場轉(zhuǎn)移保險風(fēng)險,增加有效的風(fēng)險轉(zhuǎn)移方式,通過保險風(fēng)險證券化進一步增強承保能力,促進巨災(zāi)風(fēng)險防范體系的建立,使保險公司的經(jīng)營變得相對穩(wěn)定,推動保險業(yè)的發(fā)展。
三、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展前景
資產(chǎn)證券化對中國的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實意義。從宏觀方面看,銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場的效率,降低金融風(fēng)險,促進經(jīng)濟發(fā)展,還具有促進擴大消費、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看,開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業(yè)銀行的流動性,優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu),也便于簡化不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù),擴大不動產(chǎn)交易市場。從長遠看,中國資產(chǎn)證券化的未來有著廣闊的發(fā)展空間。
經(jīng)過快速穩(wěn)定健康的發(fā)展,我國的資產(chǎn)證券化市場已經(jīng)取得了豐碩的成果,加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合,增強了銀行信貸資產(chǎn)的流動性,也增加了金融市場的產(chǎn)品種類,促進了國內(nèi)金融市場的創(chuàng)新。隨著我國資產(chǎn)證券化市場的進一步發(fā)展,資產(chǎn)證券化市場將成為投資者的又一個有利的投資渠道,對于減少金融市場的壓力,降低整個金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險,穩(wěn)定我國的金融市場,促進中國經(jīng)濟的發(fā)展具有重要的支持作用。中國的資產(chǎn)證券化市場正處于增長的前夜,無論是可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的供給還是對資產(chǎn)支持證券的市場需求都具備了大發(fā)展的條件,隨著相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管制度的逐步完善,會計制度與國際標(biāo)準(zhǔn)的逐步接軌,以及信用評級等相關(guān)中介機構(gòu)的逐步成熟,可以預(yù)見,資產(chǎn)證券化將在我國將迎來一個快速增長的時期。
參考文獻:
[1]何小鋒.資產(chǎn)證券化:中國的模式[M].北京大學(xué)出版社,2002.
[2]吳霏雨.談我國資產(chǎn)證券化的意義及運作程序[J].金融經(jīng)濟,2006.18.
【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；證券化；資產(chǎn)
華爾街流傳這樣一句名言：“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”資產(chǎn)證券化在國外早已不是新鮮的東西，而在國內(nèi)則起步較晚，規(guī)模也相對有限，但未來將無處不在，我國中小企業(yè)可以抓住資產(chǎn)證券化的契機，將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級過程中形成的巨額閑置資產(chǎn)盤活，以其中具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作擔(dān)保，解決長期困繞其發(fā)展的融資難問題。資產(chǎn)證券化是將企業(yè)自己擁有的缺乏流動性的，但是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)見在未來有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組合和資產(chǎn)信用分離的方式，以部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保，由專門的特設(shè)機構(gòu)發(fā)行證券，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。對于資產(chǎn)證券化的實質(zhì)，有人認(rèn)為是“為發(fā)放貸款的金融機構(gòu)提供的一種融資制度安排”。有人則將其視為一種“應(yīng)收賬款處理”技術(shù)。資產(chǎn)證券化通過特殊的交易機構(gòu)把資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流作為償付證券的資金來源，即資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是用將來的現(xiàn)金流換取現(xiàn)在的現(xiàn)金流，因此其主要核心原理是“證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”。
1.中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的運作框架
資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化融資方式，通過嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來保證融資的成功，其基本交易結(jié)構(gòu)由發(fā)起人、SPV和投資者三類主體構(gòu)成。其基本的資產(chǎn)證券化融資的運作框架。
首先，組成資產(chǎn)的發(fā)起人（又稱原始權(quán)益人）。原始權(quán)益人根據(jù)自身融資需求，對自身擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)進行清理，估算和考核，確定需要證券化的資產(chǎn)，最后把這些資產(chǎn)匯集，組成一個資產(chǎn)集合。其次，組建特殊信托機構(gòu)（SPV）。SPV也稱發(fā)行人，它是進行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主體，它不僅不能進行其它業(yè)務(wù)，而且必須遠離破產(chǎn)風(fēng)險。同時，它還應(yīng)是一個獨立的法人實體，并具有獨立的決策權(quán)。再次，進行信用增級。在資產(chǎn)證券化過程中，SPV可以通過多種途徑完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。信用增級是指為了確保SPV按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵。
進行信用增級后，特設(shè)機構(gòu)再次聘請信用評級機構(gòu)進行發(fā)行評級。發(fā)行評級由專門評級機構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求來進行，其中被評級的資產(chǎn)是與發(fā)起人的信用風(fēng)險相分離的。獲得證券發(fā)行收入后，特設(shè)機構(gòu)把大部分發(fā)行收入按照合同規(guī)定支付資產(chǎn)的購買價款。與此同時，信用提高和評級結(jié)果向投資者公布后，投資銀行負(fù)責(zé)以包銷或代銷的方式向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。最后，服務(wù)商和信托人實施資產(chǎn)和資金管理以及還本付息。特設(shè)機構(gòu)聘請服務(wù)人對證券化資產(chǎn)進行管理，負(fù)責(zé)收取并記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，再將款項存入托管人的收款賬戶，托管人按期對投資者還本付息。
2.中小企業(yè)通過資產(chǎn)證券化方式進行融資的比較優(yōu)勢
一般情況下，中小企業(yè)向銀行貸款的限制條件較為嚴(yán)格，而資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資方式，與傳統(tǒng)的融資方式（股票、債券和銀行貸款等）相比有更好的優(yōu)勢。
2.1 融資成本低
通過成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用增級技術(shù)，資產(chǎn)證券化方式改善了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件，且能以高于或等于證券面值的價格進行出售，并且支付給投資者的利息也低于債券融資。與直接向證券市場發(fā)行債券或股票的融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資方式有信用增級的擔(dān)保，證券化資產(chǎn)的信用要求比股票和債券的要求低，減少了差價、酬金等中間費用。與獲得傳統(tǒng)的銀行貸款相比，資產(chǎn)證券化融資通過破產(chǎn)隔離以及信用增級處理方式，讓融資風(fēng)險得到較好的控制，不需要額外風(fēng)險補償費用。
2.2 融資效率高
傳統(tǒng)融資方式中，投資者與中小企業(yè)之間存在的信息不對稱導(dǎo)致融資效率的下降。與傳統(tǒng)的直接融資方式不同，資產(chǎn)證券化融資將資金、技術(shù)與管理三者緊密結(jié)合在一起，建立起一套以績效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵機制，在機制上更好的解決了信息不對稱問題。資產(chǎn)證券化使投資者不受原始權(quán)益人破產(chǎn)的牽連，并且省去了分析研究該證券風(fēng)險收益的成本。因此資產(chǎn)證券化融資結(jié)合了直接融資和間接融資的優(yōu)點，各中介機構(gòu)和專業(yè)分工更為細(xì)化，從而提高了效率。
2.3 融資風(fēng)險低
在傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)中，貸款的發(fā)放和持有都是由銀行承擔(dān)，中小企業(yè)風(fēng)險過于集中且不能進行有效的分散。而在資產(chǎn)證券化中，集中在銀行的風(fēng)險分散給了眾多投資者，不僅解決了中小企業(yè)風(fēng)險過于集中的問題，而且有利于中小企業(yè)融資體系的穩(wěn)定。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資過程中，證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的整體風(fēng)險是相隔離的，這降低了系統(tǒng)風(fēng)險。并且，通過從內(nèi)部或外部對所發(fā)行證券進行擔(dān)保，進一步降低了投資風(fēng)險。同時，資產(chǎn)證券化還存在股東財富增加效應(yīng)，使發(fā)起人的自由現(xiàn)金流入增加。從而資產(chǎn)證券化就為發(fā)起人發(fā)行證券設(shè)立了風(fēng)險的上限和下限，大大降低了融資失敗風(fēng)險。
2.4 融資限制條件少
傳統(tǒng)的融資方式是憑借中小企業(yè)綜合信用水平來融資的，中小企業(yè)向銀行貸款一般會有很多限制條款、嚴(yán)格的貸款審查程序和標(biāo)準(zhǔn)，而股權(quán)債券融資方式對中小企業(yè)的整體實力則提出了更高的要求。資產(chǎn)證券化可以改善中小企業(yè)不利的融資條件。在資產(chǎn)證券化中，中小企業(yè)的資信水平與資產(chǎn)本身償付能力是相分離的，單獨證券化的這部分資產(chǎn)通過信用增級作為融資擔(dān)保，決定中小企業(yè)融資成功與否的不再是中小企業(yè)的信用水平和信息狀況。因此，資產(chǎn)證券化能夠有效回避中小企業(yè)因缺乏有效抵押擔(dān)保、資信評級低而得不到融資的問題。
3.中小企業(yè)實施資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實障礙及建議對策
資產(chǎn)證券化作為一種市場化的融資工具，在許多國家已經(jīng)有了成功運作的經(jīng)驗。通過資產(chǎn)證券化解決中小企業(yè)融資問題是一種必然趨勢，但中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的開展困難重重，需要政府的大力支持和促進。
3.1 制度障礙及對策
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計需要法律的支持和規(guī)范，證券化的成本和效率受到法律制度的影響，相關(guān)資產(chǎn)與合同的履行及證券化當(dāng)事人的權(quán)利需要法律的保障。
3.1.1 法律制度方面
2013年2月26日，中國證監(jiān)會公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》，并向社會公開征求意見。此次《規(guī)定》通過列舉的方式列明可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)，允許包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價證券，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為實務(wù)操作提供了明確指引。
但我國相關(guān)的證券化基本法律框架在細(xì)節(jié)上仍不完善，存在一定的問題，這主要體現(xiàn)在組建特設(shè)載體（SPV）方面和債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面。一方面，我國《公司法》和《商業(yè)銀行法》的相關(guān)規(guī)定都阻礙了以發(fā)行資產(chǎn)證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機構(gòu)的成立。另一方面，根據(jù)我國合同法中關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定給資產(chǎn)證券化帶來了很大的工作量。因此需要盡快制定資產(chǎn)證券化融資的交易載體（SPV）的市場準(zhǔn)入制度，對破產(chǎn)隔離、真實出售等問題的法律界定，信用增級和信用評級中的法律規(guī)定等。同時，在債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面需要國家相關(guān)法律的支持和保障。
3.1.2 會計和稅收制度方面
資產(chǎn)證券化的會計處理原則直接決定資產(chǎn)證券化能否真實出售，我國的會計準(zhǔn)則對此尚未做出明確規(guī)定，使它的發(fā)展具有不確定性。同時，資產(chǎn)證券化的融資成本和可行性是由稅收待遇直接決定的。資產(chǎn)證券化交易環(huán)節(jié)涉及諸多稅種，但資產(chǎn)證券化本身就是由一系列的合同組成的，合同標(biāo)的總額巨大，這將大大增加融資成本，降低其可操作性。能否妥善解決其所涉及的會計、稅收問題是資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵。具體來說，可制定關(guān)于被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)從資產(chǎn)負(fù)債表中分離如何進行表外處理等操作規(guī)范；完善證券資產(chǎn)的定價、發(fā)行的會計處理與核算等問題的會計準(zhǔn)則，加強會計披露等。
3.2 市場供求障礙及對策
目前融資困難日益成為中小企業(yè)快速、健康發(fā)展的“瓶頸”，資產(chǎn)證券化這一融資創(chuàng)新方式不失為一個好的解決方法，但我國資產(chǎn)證券化在市場供求方面還存在一定障礙。
3.2.1 市場供給方面
資產(chǎn)證券化的供給主要看兩個方面，一是有無大量的適合證券化的資產(chǎn)，目前國內(nèi)適合證券的資產(chǎn)并不多。二是適合某項證券化資產(chǎn)的所有者沒有足夠的動力或積極性進行證券化。目前，我國住房抵押貸款屬于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如未形成流動性壓力，銀行則不愿意出售而愿意長期持有或進行表內(nèi)融資。我國需擴大和規(guī)范一級市場，使證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)從規(guī)模、質(zhì)量和風(fēng)險控制方面都達到證券化的要求。中小企業(yè)可以設(shè)計不同種類的資產(chǎn)證券化品種，為風(fēng)險承受能力、投資意愿、資金實力不同的投資者提供相應(yīng)的投資選擇。
3.2.2 市場需求方面
資產(chǎn)證券化的需求方主要是支撐該證券的投資者。從發(fā)達國家的情況來看，資產(chǎn)證券的投資者主要是機構(gòu)投資者，包括保險公司、養(yǎng)老基金、外國投資者、商業(yè)銀行等。反觀國內(nèi)，雖然目前我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的潛在投資群體已經(jīng)形成，但是制度上限制了機構(gòu)投資者的資格，約束了機構(gòu)投資者對該類證券的投資。因此需大力培育機構(gòu)投資者，借助機構(gòu)投資者的實力和專業(yè)知識，一方面克服資產(chǎn)證券化融資中的中小企業(yè)與投資者之間的非對稱信息，降低投資者的投資風(fēng)險；另一方面從外部強化對資產(chǎn)證券化融資的中小企業(yè)的管理，促使其提高經(jīng)營管理水平。同時，通過對政策、法規(guī)的調(diào)整，逐步向養(yǎng)老基金、保險基金等機構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場，使機構(gòu)投資者逐漸成為該市場的主體。
3.3 市場運行障礙及對策
從資產(chǎn)證券化市場運行角度看，其各個參與要素在我國發(fā)展的并不成熟，包括缺乏權(quán)威的中介機構(gòu)；缺乏全國性的銀行交易網(wǎng)絡(luò)；缺乏專業(yè)化的人才等等。因此應(yīng)該組建有政府背景的中介機構(gòu)，規(guī)范以擔(dān)保評級為主的中介機構(gòu)，降低投資者的投資風(fēng)險。此外，需完善金融基礎(chǔ)環(huán)境，建立個人信用征信制度，加強抵押貸款一級市場上的風(fēng)險防范，完善全國性的金融交易網(wǎng)絡(luò)，進一步完善和發(fā)展資本市場。更為關(guān)鍵的是，通過對現(xiàn)有相關(guān)機構(gòu)如銀行、投資公司、信用評估機構(gòu)等的從業(yè)人員進行培訓(xùn)并加強相關(guān)人才和技術(shù)的交流與引進，盡快培養(yǎng)一批高素質(zhì)的專業(yè)人才隊伍。
3.4 做好企業(yè)證券化資產(chǎn)選擇
中小企業(yè)進行資產(chǎn)證券化融資的資產(chǎn)一般要具備一定的條件，具體包括：（1）能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）對現(xiàn)金流的損失風(fēng)險要有持續(xù)一段時期較低比例的拖欠率和違約記錄以預(yù)測未來損失，用以確定資產(chǎn)支持證券的發(fā)行價。（3）本息的償還比較均勻地分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的生命期間；（4）資產(chǎn)的初始債務(wù)人在地理分布上要廣泛均勻，人口結(jié)構(gòu)分散化；（5）有相關(guān)的擔(dān)保品并且擔(dān)保品具有較高的變現(xiàn)價值；（6）原資產(chǎn)持有人持有該資產(chǎn)已經(jīng)有一定的時間，并且有著良好的信用記錄；（7）資產(chǎn)具有高質(zhì)量、標(biāo)準(zhǔn)化的合同條款，也應(yīng)該能剝離于發(fā)起人的其它資產(chǎn)。
資產(chǎn)證券化融資要比傳統(tǒng)的債權(quán)股權(quán)融資方式具有獨特的優(yōu)勢，但是，資產(chǎn)證券化融資不是在任何時候都是企業(yè)融資的最佳選擇，這三種融資方式之間不是互相對立的，而是一種互補關(guān)系。在本文的分析中可以看出，資產(chǎn)證券化融資在中小企業(yè)的運用還不成熟，有著許多外界和自身的障礙，需要政府部門給予有力的扶持和推動，促進中小企業(yè)實施資產(chǎn)證券化融資的進程。
參考文獻：
[1]陳冰.資產(chǎn)證券化法律問題研究[J].武漢大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2011，06：109-114.
[2]胡威.資產(chǎn)證券化的運行機理及其經(jīng)濟效應(yīng)[J].浙江金融，2012，01：62-66+72.
[3]陳濤.我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的法律障礙及對策[J].金融理論與實踐，2012，07：74-79.
[4]彭文峰.我國資產(chǎn)證券化存在的問題及對策[J].湖南商學(xué)院學(xué)報，2011，01：81-84.
[5]王元璋，涂曉兵.試析我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展及建議[J].當(dāng)代財經(jīng)，2011，03：67-72.
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池風(fēng)險
“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構(gòu)競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構(gòu)提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務(wù)工具進行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。
國內(nèi)外學(xué)者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。
資產(chǎn)證券化的運行機制
資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
（一）確定證券化資產(chǎn)
從理論上講，一項財產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲備；從特許權(quán)到收費基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運作而設(shè)立或存在的一個特殊機構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險，SPV正是由于風(fēng)險隔離機制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心環(huán)節(jié)。
（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選
在組建證券化資產(chǎn)池時，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，但在試點階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風(fēng)險。
（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點，進行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，SPV相應(yīng)調(diào)整財務(wù)賬目等。
（五）后繼管理
資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務(wù)機構(gòu)承擔(dān)該項工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報告后，全部交易結(jié)束。
我國資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險
（一）法律風(fēng)險
目前我國對SPV“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機構(gòu)，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實出售”的實質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險還是一個很大的變數(shù)。
（二）信用風(fēng)險
它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風(fēng)險
在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險。
一是重新定性風(fēng)險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風(fēng)險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風(fēng)險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。
（四）利率風(fēng)險
它又稱為市場風(fēng)險，是指由于市場利率的變動而引起的風(fēng)險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致收益下降。
（五）政策風(fēng)險
在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風(fēng)險。
（六）系統(tǒng)性風(fēng)險
是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風(fēng)險處理不當(dāng)，最終會引起金融危機。
防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施
（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系
我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務(wù)、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險的根本保障。
（二）規(guī)范信用評估體系
為促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應(yīng)該強化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機構(gòu)（如會計師事務(wù)所、評估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽水平的中介機構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險的基礎(chǔ)性工作。
（三）加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)，發(fā)改委、財政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈Y產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準(zhǔn)確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國際先進的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險在內(nèi)的各種風(fēng)險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險
利率風(fēng)險可以運用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風(fēng)險狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險偏好，確定合理的風(fēng)險對沖目標(biāo)，并根據(jù)對沖目標(biāo)，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標(biāo)，并實施對沖效果的評估。
資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點的進一步擴大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。
參考文獻：
關(guān)鍵詞： 商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化
隨著金融體制改革的深化，我國金融業(yè)面臨的競爭越來越激烈。在加入WTO后，如何將商業(yè)銀行建設(shè)成有競爭力的國際性大銀行，已成為廣泛關(guān)注的問題之一。目前，我國商業(yè)銀行體系內(nèi)部沉積的大量不良資產(chǎn)，已經(jīng)成為深化金融體制改革，降低金融運行風(fēng)險的關(guān)鍵。因此加快推進不良資產(chǎn)證券化，消化歷史包袱，促進我國金融秩序的穩(wěn)定和金融機構(gòu)的健康發(fā)展，具有十分重要的現(xiàn)實意義。
一、資產(chǎn)證券化與不良資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化起源于美國，是一種重要的金融創(chuàng)新工具，是證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。一般來講，資產(chǎn)證券化是指把流動性相對較差的、但具有潛在現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)（如住房抵押、應(yīng)收賬款等）匯集起來，分類整理為各種資產(chǎn)組合，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ膫鶆?wù)證券的融資過程。
不良資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的一個方面，是將不良資產(chǎn)通過分割和重組，運用資產(chǎn)證券化的形式發(fā)行證券籌集資金，增強不良資產(chǎn)的流動性。不良資產(chǎn)特指那些流動性不強、盈利性有限、收益與成本不成比例的資產(chǎn)，如銀行的呆壞賬等。不良資產(chǎn)證券化的運行有利于銀行盤活金融資產(chǎn)，增強系統(tǒng)抗風(fēng)險能力。資產(chǎn)證券化把過去由銀行來承擔(dān)的金融服務(wù)，分解為多家機構(gòu)和投資者共同參與的投資活動，不僅有效地降低了金融風(fēng)險，而且大大提高了資本流通和增值
能力。
二、銀行不良資產(chǎn)處理的現(xiàn)狀分析
近年來，國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比率一直居高不下。我國于1999年先后成立了信達、長城、東方、華融等4家資產(chǎn)管理公司專門負(fù)責(zé)接管四大國有獨資銀行的不良債權(quán)。2003年，四大資產(chǎn)管理公司共處理不良資產(chǎn)逾5000億元，回收現(xiàn)金則只有994億元。目前，我國資產(chǎn)管理公司是用債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式處理銀行不良資產(chǎn)的。這種債轉(zhuǎn)股的方式在目前來看，有利于緩解國有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的現(xiàn)狀，在國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系不夠清晰，公司治理結(jié)構(gòu)不夠規(guī)范的情況下，也有助于推動現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。但是，從長遠來看，該方式的弊端也會逐漸暴露出來。金融資產(chǎn)管理公司成立后，銀行的逾期貸款不再正常上升，出現(xiàn)了“賴賬經(jīng)濟”，那么很可能由此導(dǎo)致國家金融風(fēng)險的逆向上升。
總的來說，經(jīng)過六年的努力，金融資產(chǎn)管理公司在處置從國有商業(yè)銀行剝離出來的不良資產(chǎn)方面取得了不小的成績，但我們應(yīng)該看到金融資產(chǎn)管理公司仍然任重而道遠。首先，在處置不良資產(chǎn)過程中，資產(chǎn)回收率和現(xiàn)金回收率低；其次，國有商業(yè)銀行大量的不良資產(chǎn)急需尋找有效的方法予以解決。因而，探索一種可以有效地解決商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中不良資產(chǎn)，并能有效的處置金融資產(chǎn)管理公司剝離的未處置的不良資產(chǎn)的方法，是當(dāng)務(wù)之急。
三、國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化推行的難點
（一）交易載體（英文簡稱SPV）缺位，完成“真實出售”困難大
SPV是以資產(chǎn)證券化為惟一目的的獨立信托實體。通過SPV與銀行間討價還價的公平交易，銀行賬面資產(chǎn)變成待出售的證券化商品。這個商品的定價、出售等問題，是由獨立的SPV根據(jù)投資者需要決定的，不受銀行等相關(guān)利益機構(gòu)以及財政等政府職能部門的影響和控制，從而使資產(chǎn)證券符合市場規(guī)則，有市場需求基礎(chǔ)和支撐。可見，銀行與SPV之間的資產(chǎn)交易是“真實銷售”，是真正意義上的“破產(chǎn)隔離”。在我國還沒有SPV，雖然1999年新成立的四家資產(chǎn)管理公司與美國的SPV有些相似，但它們不是以資產(chǎn)證券化為惟一目的，也不是真正意義上的SPV，所以我國還需盡快組建SPV。
目前，我國實行銀行不良資產(chǎn)的“真實出售”主要存在以下幾方面的技術(shù)難題：1．不良資產(chǎn)劃分的時間界限和劃分標(biāo)準(zhǔn)問題；2．不良資產(chǎn)出售的定價問題；3．不良資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)問題。此外，不良資產(chǎn)出售的法律、會計和稅收問題，也有可能導(dǎo)致不良資產(chǎn)“真實出售”的流產(chǎn)。
（二）缺乏規(guī)范的信用評級機構(gòu)
質(zhì)量和信用等級能夠被準(zhǔn)確評估，是資產(chǎn)證券化的重要條件之一。目前我國缺乏被市場投資者認(rèn)可的信用評級專業(yè)機構(gòu)，現(xiàn)存的資信評估機構(gòu)缺乏統(tǒng)一的組織形式和行為規(guī)范，獨立性不強，出具的評估結(jié)果難以使人信服。這會直接導(dǎo)致證券發(fā)行成本的增加，證券化后的產(chǎn)品在市場上沒有需求者，不良資產(chǎn)證券化的運行體系不暢通。
（三）缺乏成熟的市場和理性的投資者
我國的資本市場一直沒有得到長足的發(fā)展，資本市場的金融產(chǎn)品較少，法律、法規(guī)不健全，管制較多，這些缺陷直接導(dǎo)致企業(yè)的融資渠道單一化，多數(shù)依賴銀行貸款，銀行的不良資產(chǎn)敞口也隨之?dāng)U大。需被證券化的不良資產(chǎn)的數(shù)量呈正態(tài)上漲趨勢，但是由于保險、證券、銀行分業(yè)經(jīng)營的限制以及資本市場的不健全，導(dǎo)致在金融市場上缺乏大的機構(gòu)投資者，多數(shù)為分散的個人投資者。這也使得資產(chǎn)證券化市場出現(xiàn)供過于求的局面，資產(chǎn)證券化無法順利推行。
（四）券化所需法律制度不完善
資產(chǎn)證券化是一項交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，參與主體眾多的系統(tǒng)工程，勢必需要依靠一系列完善的法規(guī)體系來規(guī)范其操作，明確各參與主體的地位、權(quán)利和義務(wù)關(guān)系。但是我國目前相關(guān)的法律、法規(guī)，如《證券法》《公司法》《企業(yè)債券管理條例》《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓辦法》等，都未對不良貸款證券化問題做出任何規(guī)定，找不到資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律依據(jù)。我國目前相關(guān)法律的缺陷和不足，導(dǎo)致市場主體的行為很難規(guī)范，市場參與者的合法權(quán)益難以真正得到維護。
（五）缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化監(jiān)管和協(xié)調(diào)體系
由于不良資產(chǎn)證券化潛伏著很大的道德風(fēng)險，對它的監(jiān)管就顯得非常重要,但是過多的部門管理會使證券化的審批、運作產(chǎn)生困難。例如：銀行的不良資產(chǎn)證券化會涉及到人民銀行和證監(jiān)會兩個監(jiān)管主體，同時由于不良資產(chǎn)的債務(wù)人往往是國有企業(yè)，因而又涉及到國有資產(chǎn)管理局、計委、經(jīng)貿(mào)委、財政部等。眾多機構(gòu)的重疊式管理，使不良資產(chǎn)證券化的過程變得繁瑣、冗長。
（六）信用制度上的障礙
我國信用評級制度和信用增級機制還很不完善，主要表現(xiàn)為：許多評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求；缺乏被市場投資者所接受和認(rèn)可的在國內(nèi)、國際金融市場有影響力的信用評級機構(gòu)；沒有建立起能體現(xiàn)政府全面信用支持的有效的信用增級機制。近幾年，由于一些地方的企業(yè)債券到期不能兌付，一些農(nóng)村基金會因為經(jīng)營不完善、支付困難而發(fā)生擠兌風(fēng)潮，所有這些嚴(yán)重破壞了社會信用體系，擾亂了金融秩序，給投資者造成了信用危機，以至于談“券”色變。
（七）缺乏明確的會計處理原則和稅收優(yōu)惠政策
在資產(chǎn)證券化運作過程中，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV的過程，既可以看作是一種資產(chǎn)出售過程，也可以看作是一種融資過程。而如何界定出售和融資，決定了能否將轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)從發(fā)起人原資產(chǎn)負(fù)債表中剔除后做表外處理。如果SPV是由發(fā)起人設(shè)立的，那么是否應(yīng)該將SPV作為原發(fā)起人的子公司而將兩家的會計報表合并處理，諸如此類的會計處理問題在我國現(xiàn)行的財務(wù)會計制度中沒有相應(yīng)的配套條款。同時，在資產(chǎn)證券化過程中，如果負(fù)稅水平過高，將會大大增加證券化的融資成本，降低證券的信用等級。政府對于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也應(yīng)當(dāng)給與適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠，而目前缺乏必要的支持條款。
四、對我國國有銀行不良資產(chǎn)證券化的對策建議
不良資產(chǎn)證券化雖然在我國存在種種困難，但并不是說就不能進行。
為更好地通過實施不良資產(chǎn)證券化來化解國有銀行的不良資產(chǎn)，我們應(yīng)做好如下準(zhǔn)備工作。
（一）建立與證券化相關(guān)的制度
運用資產(chǎn)證券化解決資產(chǎn)流動性相關(guān)問題，離不開法律規(guī)范和保障。
在我國實行資產(chǎn)證券化將面臨很多法律障礙。要解決資產(chǎn)證券化的具體操作問題，必須制定法律、會計、評估和稅收等相關(guān)的法律制度，實行統(tǒng)一的監(jiān)管和協(xié)調(diào)。
（二）重組現(xiàn)金流、加強信用評級
為了促進資產(chǎn)證券化順利進行，降低證券化成本，應(yīng)采用多種措施完善信用評級體系。國家對金融中介機構(gòu)，如會計師事務(wù)所、評估師事務(wù)所等建立統(tǒng)一的操作規(guī)程，杜絕在信用評級過程中出現(xiàn)的弄虛作假、亂收費等現(xiàn)象。可以考慮設(shè)立一個一家專業(yè)從事證券化信用評級的機構(gòu)，從而建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級系統(tǒng)。
（三）盡快制定和完善銀行不良資產(chǎn)證券化方面的法律、法規(guī)
我國應(yīng)結(jié)合金融市場發(fā)展的特點，根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部與資產(chǎn)證券化密切相關(guān)的法規(guī)，修正并完善現(xiàn)存的與資產(chǎn)證券化相沖突的金融法規(guī)。關(guān)于是否在銀行設(shè)立SPV，SPV的性質(zhì)、設(shè)立以及破產(chǎn)清算等問題作出專門規(guī)定。同時要明確資產(chǎn)證券化過程匯總的會計、稅務(wù)、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。
（四）建立符合市場機制運作的特設(shè)載體，實現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的“真實出售”
新成立的四家資產(chǎn)管理公司也不是SPV。要實現(xiàn)ABS，要搞成市場、形成規(guī)模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機制的要求建立SPV，在現(xiàn)階段還要把它確定為不易盈利為目的的事業(yè)法人組織。
關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)證券化;信息披露;金融隱私權(quán);預(yù)測性披露
引言：資產(chǎn)證券化最先起源于美國，是一項重要的融資手段創(chuàng)新和發(fā)展，并深刻地影響了金融體系的演變。最主要的表現(xiàn)在于融資主體不再受限于整體的信用狀況，而以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用為保證，降低了融資門檻，大大拓寬了融資渠道。由此可見，證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇至關(guān)重要。美國最早用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)就是銀行金融機構(gòu)發(fā)行的住房抵押貸款，而我國發(fā)行最多的資產(chǎn)證券化品種也是信貸資產(chǎn)證券化。據(jù)統(tǒng)計，從2005年試點截止到2013年底，我國共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1408.66億元，其中信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為1026.65億元，占比72.88%。因此對信貸資產(chǎn)證券化信息披露進行分析和研究是非常必要的。
一、信貸資產(chǎn)證券化信息披露的特點
信貸資產(chǎn)證券化同樣需要發(fā)行資產(chǎn)支持證券來進行融資，不過與傳統(tǒng)證券發(fā)行相比，由于資產(chǎn)證券化自身業(yè)務(wù)流程與會計處理的復(fù)雜性，傳統(tǒng)的信息披露制度已不能完全滿足信貸資產(chǎn)證券化信息披露的需求。
信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是以銀行金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)為支撐，因此，信息使用者的關(guān)注點也不再是融資主體整體的經(jīng)營、資產(chǎn)、信用、收益或發(fā)展?fàn)顩r，而是側(cè)重于信貸資產(chǎn)的品質(zhì)和證券化會計處理流程中的信息披露，尤其是作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)或資產(chǎn)組合是否真正實現(xiàn)了與原資產(chǎn)所有人的風(fēng)險隔離，做到了“真實出售”。
我國的《證券法》和《公司法》對證券發(fā)行和交易的信息披露有較為詳細(xì)的規(guī)定，并且將董事、高管和相關(guān)中介機構(gòu)都納入信息披露主體的范疇。考慮到信貸資產(chǎn)證券化的特殊性，我國又先后頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》和《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項》。這些文件彌補了原有信息披露制度的不足，劃定和完善了信貸資產(chǎn)證券化各參與主體的信息披露義務(wù)及內(nèi)容。其中對基礎(chǔ)資產(chǎn)池的質(zhì)量和安全狀況、本金和利息的細(xì)項分列等重要信息的披露做了最為詳盡的規(guī)定。但是，在如何化解銀行金融機構(gòu)信息披露義務(wù)和保密義務(wù)的沖突方面，現(xiàn)有的規(guī)定略有不足。
二、金融機構(gòu)信息披露與保密義務(wù)的沖突和協(xié)調(diào)
在信貸資產(chǎn)證券化過程中，銀行金融機構(gòu)不僅作為發(fā)起人提供擬證券化的信貸資產(chǎn)，更是作為服務(wù)機構(gòu)、資金保管機構(gòu)等參與信貸資產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)，發(fā)揮其不可替代的重要作用[1]。因此，銀行金融機構(gòu)有義務(wù)進行以下三個方面的信息披露，包括交易信息，交易風(fēng)險信息以及會計處理信息。其中對于交易信息的披露，最重要的就是對信貸資產(chǎn)的信息披露。但是，一方面，銀行有義務(wù)對客戶的信息加以保密;另一方面，銀行又有義務(wù)如實披露作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)的信息。那么，在信貸資產(chǎn)證券化的過程中，就會產(chǎn)生這兩種義務(wù)的沖突。
金融機構(gòu)的保密義務(wù)涉及到金融隱私權(quán)的問題。所謂金融隱私權(quán)是指由經(jīng)濟主體支配并擁有產(chǎn)權(quán)的，以信用信息為核心的具有財產(chǎn)收益的權(quán)利。擬證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)要求預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而這就需要了解客戶的資產(chǎn)狀況和資信等級等信息來作為挑選基礎(chǔ)資產(chǎn)的依據(jù)，這些信息就屬于金融隱私權(quán)的范疇。在信貸資產(chǎn)證券化過程中，金融隱私權(quán)和信息保密義務(wù)的沖突主要表現(xiàn)在以下三個方面：首先是在信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中，當(dāng)金融機構(gòu)將信貸資產(chǎn)“出售”給SPV，為確定交易價格及便于后續(xù)管理，通常需要向該機構(gòu)披露有關(guān)客戶和資產(chǎn)的信息。其次是在信用級和評級的過程中，外部信用級和信用評級通常需要向第三方和信用評級機構(gòu)披露基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的信息。最后是在證券發(fā)行的過程中，包括首次披露和持續(xù)性披露，面向投資者的披露使得相關(guān)信息成為可公開獲取的信息。
金融隱私權(quán)是對個人權(quán)利的保護，而信息披露義務(wù)是對公共利益尤其是廣大投資者利益的保護。當(dāng)金融隱私權(quán)涉及共同利益、公共利益、政治利益時，法律偏向于后者，公共利益具有邏輯上的優(yōu)先性。但是對一方的確認(rèn)，就意味著對另一方的某種禁止，從推動信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展方面考慮，信息使用者的知情權(quán)應(yīng)在金融機構(gòu)客戶的金融隱私權(quán)之上，但是這不能以損害金融隱私權(quán)的正當(dāng)保護為代價，在這兩個義務(wù)之間應(yīng)進行取舍，達到適當(dāng)?shù)钠胶狻?/p>
美國對于金融隱私權(quán)的保護極為重視，頒布了一系列的法律。從最初的《銀行保密法》到《金融隱私權(quán)利法案》，明確了銀行的保密原則，以及政府取得取得金融信息的方法、程序和特例。1999年的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》則專門規(guī)定了對金融隱私權(quán)保護的主要規(guī)則。由于有著較為完善的法律制度，美國金融隱私權(quán)的保護主要是通過金融機構(gòu)的自律及內(nèi)部完善來實現(xiàn)的。歐盟的金融隱私，屬于個人數(shù)據(jù)的范疇，1995年與1997年兩次頒布的《數(shù)據(jù)保護指令》，對個人數(shù)據(jù)的保護提供了統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，成為歐盟金融隱私權(quán)保護的核心法規(guī)。與美國對比，歐盟主要是通過政府的管制來實現(xiàn)對金融隱私權(quán)的全面保護。我國在金融隱私權(quán)方面尚無專門的立法，相關(guān)的條款也比較零散，難以達到歐盟高度一體化的標(biāo)準(zhǔn)，因此可以借鑒美國的經(jīng)驗，對金融隱私權(quán)較易受損害的方面，立法予以保護，兼顧金融行業(yè)與金融機構(gòu)客戶的利益。
除了立法以外，還有一些措施可以平衡兩大義務(wù)。預(yù)備發(fā)起信貸資產(chǎn)證券化的銀行在與客戶簽訂借貸合同時，可以在文件中事先約定有關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與信息披露的條款，以有利于自己履行信息披露義務(wù)。在歐美國家，律師、會計師等中介機構(gòu)在執(zhí)業(yè)過程中獲得的客戶信息是豁免于法律的披露要求的。因此，如果將證券化業(yè)務(wù)中的某些流程外包給中介機構(gòu)，就可以同時滿足銀行的保密義務(wù)和證券化業(yè)務(wù)的要求。
三、基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流缺乏預(yù)測性披露
資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的一個最重要的特點就是預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且不是毫無根據(jù)的臆測，而是要有歷史信息為依撐，并加之以可靠的模型假設(shè)，得出最終結(jié)果。有人認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是以預(yù)期產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支撐的，是一種確定性的預(yù)期，并無進行預(yù)測性披露的必要。但是我們必須考慮到預(yù)測性信息具有前瞻性、主觀性、風(fēng)險性的特點，且預(yù)測性披露作為事前披露，是對未來狀況的一種推測，必然存在一些不確定性，尤其是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的變化會對證券化產(chǎn)品的價格和風(fēng)險產(chǎn)生重大影響。因此，對現(xiàn)金流的預(yù)測性披露有利于投資者做出合理決策，使證券化產(chǎn)品的價格更加真實的反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值，也有助于證券化產(chǎn)品市場的穩(wěn)定。
預(yù)測性披露主要是為了滿足市場日益增加的對前瞻性信息的需求，提高投資者的決策效率，彌補傳統(tǒng)會計信息的不足。但是，如果事實與預(yù)測的信息相悖，信息披露者有可能會面臨民事訴訟，而過度的預(yù)測性披露有可能會導(dǎo)致虛假信息的增多，有操縱市場的嫌疑。因此，重要的是要完善預(yù)測性信息披露的制度。美國最早建立起預(yù)測性信息披露制度。最開始SEC并不認(rèn)可預(yù)測性信息的披露，認(rèn)為預(yù)測性信息的本質(zhì)就是不可信的，不成熟的投資者在做出投資決定時，對于這類信息將會給予不適當(dāng)?shù)囊蕾嚒５请S著市場的發(fā)展、技術(shù)的進步以及現(xiàn)實的需求變化，SEC的態(tài)度也逐漸發(fā)生了改變，并于20世紀(jì)70年代建立了安全港制度。美國當(dāng)前已形成較為完備的預(yù)測性信息披露體系。而我國當(dāng)前還沒有系統(tǒng)的預(yù)測性信息披露制度，對預(yù)測性信息的披露要求主要見諸于上市公司，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的預(yù)測性披露未作要求。
那么安全港制度和預(yù)先警示學(xué)說是否適合于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的預(yù)測性披露呢？我認(rèn)為可以適當(dāng)?shù)亟梃b安全港制度，在已知事實或已知趨勢的前提下，誠實地披露合理推測的結(jié)果，那么可以免于與后續(xù)事實不符的責(zé)任。而預(yù)先警示學(xué)說不太適用于資產(chǎn)證券化的預(yù)測性信息披露，因為如果事先有警示性的語言，就可以豁免責(zé)任，那么很可能會導(dǎo)致資產(chǎn)證券化發(fā)起人的道德風(fēng)險，基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量會降低。而且警示性的語言將會使投資者對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的印象造成重大不良影響，動搖投資者的信心，不利于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，尤其是我國目前剛剛起步的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，適當(dāng)?shù)亟梃b美國的安全港制度，既可以保證預(yù)測性信息的真實度，也不至于打擊信息披露者的積極性，阻礙資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。此外，我們也應(yīng)建立預(yù)測性信息的更正更新制度。對于預(yù)測性信息，我們不僅要定期地予以公布，而且如果有影響資產(chǎn)證券化的重大事件發(fā)生或者預(yù)測與實際產(chǎn)生較大差異，信息披露者也應(yīng)及時的更正預(yù)測性信息。
就基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測性披露的格式而言，由于其難以納入現(xiàn)行的財務(wù)報表體系，因此主要是采取報表附注的形式。與基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測有緊密聯(lián)系的內(nèi)容也要在附注中予以揭示，如：會計政策，預(yù)測模型，主要的假設(shè)，尤其是可能發(fā)生差異并對結(jié)果有重大影響的假設(shè)等。
小結(jié)：信貸資產(chǎn)證券化信息披露不同于傳統(tǒng)的證券信息披露，其注重于基礎(chǔ)資產(chǎn)的品質(zhì)與現(xiàn)金流的分配狀況。而且信貸資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)流程涉及多個專業(yè)機構(gòu)，時間跨度也比較長，信息披露主體具有復(fù)合性。傳統(tǒng)的信息披露制度對于充分披露信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)信息具有較大的局限性。本文主要分析了金融機構(gòu)信息披露與保密義務(wù)的沖突和基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流缺乏預(yù)測性披露等兩個問題。前者應(yīng)對金融隱私權(quán)予以立法保護，然后以法律為限，結(jié)合信貸資產(chǎn)證券化的實際，明確信息披露的方式、范圍與內(nèi)容，協(xié)調(diào)二者的沖突。后者可以借鑒安全港制度，鼓勵預(yù)測性披露，同時建立預(yù)測性信息的更正更新制度，在附注中予以披露。
參考文獻：
