時(shí)間：2022-05-24 03:10:39
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇價(jià)值評(píng)估論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
我國(guó)土地資源儲(chǔ)備制度發(fā)展經(jīng)過(guò)起步階段、推廣階段和當(dāng)前的全面發(fā)展階段3個(gè)階段。土地資源儲(chǔ)備制度的運(yùn)行模式大致可以分市場(chǎng)主導(dǎo)型、政府主導(dǎo)型和行政指導(dǎo)與市場(chǎng)相結(jié)合型3種模式［4］。
1.1我國(guó)土地資源儲(chǔ)備制度發(fā)展階段
(1)起步階段。1996年8月，上海市土地發(fā)展中心成立，標(biāo)志著我國(guó)開始正式建立城市土地資源儲(chǔ)備制度。該制度的主要出發(fā)點(diǎn)是盤活城市存量土地，優(yōu)化土地資源配置，加強(qiáng)政府對(duì)土地資源的宏觀調(diào)控能力。不久后杭州市、青島市等城市相繼成立了土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)，開始對(duì)城市土地資源儲(chǔ)備制度進(jìn)行理論研究和實(shí)踐探索，并嘗試出臺(tái)相關(guān)的地方性法規(guī)。(2)推廣階段。在1999年全國(guó)集約用地市長(zhǎng)研討班上，杭州的土地儲(chǔ)備制度建設(shè)成果和經(jīng)驗(yàn)引起了非常強(qiáng)烈的反映。同年6月，國(guó)土資源部通過(guò)內(nèi)部轉(zhuǎn)發(fā)文件的形式開始向全國(guó)范圍介紹杭州市和青島市的土地儲(chǔ)備運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，之后武漢等城市相繼成立牛地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)。(3)全面發(fā)展階段。2011年4月《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有土地資產(chǎn)管理的通知》下發(fā)，文件對(duì)各級(jí)地方政府應(yīng)嘗試建立土地收購(gòu)儲(chǔ)備制度做出了明確的要求。在國(guó)務(wù)院和國(guó)土資源部的推動(dòng)下，各地積極開展城市土地儲(chǔ)備工作，各級(jí)儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)在全國(guó)范圍內(nèi)遍地開花。
1.2我國(guó)土地資源儲(chǔ)備制度運(yùn)行模式
1.2.1市場(chǎng)主導(dǎo)型—以上海市為例由于上海市城市規(guī)模和土地價(jià)格在全國(guó)排在前列，政府壟斷土地一級(jí)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)能力不足，加之上海市土地資源市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)較強(qiáng)，選擇以市場(chǎng)為主導(dǎo)的土地資源儲(chǔ)備模式，可以充分發(fā)揮市場(chǎng)配置土地資源的機(jī)制。具體模式為:上海市土地發(fā)展中心在取得土地后只負(fù)責(zé)對(duì)土地進(jìn)行適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)設(shè)施配套建設(shè)，然后由土地管理部門將其推向市場(chǎng)進(jìn)行出讓。從土地收購(gòu)儲(chǔ)備的機(jī)制設(shè)計(jì)上看是這單一土地儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)模式，即土地發(fā)展中心參與負(fù)責(zé)土地收購(gòu)儲(chǔ)備的整個(gè)流程，并建立市、區(qū)兩級(jí)，以市一級(jí)為主導(dǎo)的土地儲(chǔ)備網(wǎng)絡(luò)體系。這種模式的資金來(lái)源一般來(lái)源于財(cái)政撥款、銀行貸款、土地收購(gòu)補(bǔ)償費(fèi)、前期開發(fā)費(fèi)的返還及土地出讓后的收益等。
1.2.2政府主導(dǎo)型—以杭州市為例杭州市城市面積和土地市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，加之經(jīng)濟(jì)發(fā)展很快，政府實(shí)力較強(qiáng)，為其建立以政府為主導(dǎo)的土地儲(chǔ)備模式奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。杭州市土地儲(chǔ)備運(yùn)作基本模式為以政府為主導(dǎo)的基礎(chǔ)上充分發(fā)揮市場(chǎng)在土地資源配置中的作用，以達(dá)到行政主導(dǎo)和市場(chǎng)運(yùn)作相結(jié)合的目的［5］。杭州市的土地儲(chǔ)備中心由土地收購(gòu)儲(chǔ)備委員會(huì)和土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)兩部分構(gòu)成，屬于雙結(jié)構(gòu)模式。土地收購(gòu)儲(chǔ)備委員會(huì)主要職能是制定土地儲(chǔ)備和出讓年度計(jì)劃和相關(guān)政策、協(xié)調(diào)相關(guān)部門關(guān)系、監(jiān)督資金到位和運(yùn)轉(zhuǎn)情況以及監(jiān)管國(guó)有土地資產(chǎn)的運(yùn)作等。杭州市政府明文規(guī)定杭州市區(qū)范圍內(nèi)所有存量土地都必須納入土地儲(chǔ)備體系當(dāng)中，并由政府統(tǒng)一收購(gòu)和儲(chǔ)備，再經(jīng)過(guò)土地儲(chǔ)備中心前期開發(fā)成為“熟地”后統(tǒng)一推向市場(chǎng)進(jìn)行出讓［6］。
1.2.3行政指導(dǎo)與市場(chǎng)相結(jié)合型—以武漢市為例武漢市城市規(guī)模處于上海市和杭州市之間，政府想要完全壟斷土地一級(jí)市場(chǎng)困難較大，但要完全交給市場(chǎng)也不太現(xiàn)實(shí)，因此其選擇了行政指導(dǎo)和市場(chǎng)相結(jié)合的模式。武漢市土地儲(chǔ)備在實(shí)踐的過(guò)程中逐漸形成了以土地整理儲(chǔ)備供應(yīng)中心和土地交易中心為核心，以土地儲(chǔ)備制度和土地交易許可制度為支撐，以市場(chǎng)為紐帶的運(yùn)作機(jī)制，形成了土地收購(gòu)儲(chǔ)備、開發(fā)和交易相結(jié)合的管理體系。武漢市土地儲(chǔ)備模式的特點(diǎn)是交易許可和先買權(quán)的使用。交易許可是指土地使用者需提交交易申請(qǐng)，在該申請(qǐng)獲得批準(zhǔn)的情況下，土地使用者才可進(jìn)行土地交易;先買權(quán)是指政府可以優(yōu)先購(gòu)買土地作為儲(chǔ)備用地。
2我國(guó)海域資源儲(chǔ)備管理現(xiàn)狀
2.1我國(guó)實(shí)行海域資源儲(chǔ)備管理的現(xiàn)實(shí)需求
2.1.1強(qiáng)化政府對(duì)海域使用權(quán)市場(chǎng)宏觀調(diào)控的需要隨著海域使用權(quán)市場(chǎng)的不斷發(fā)育和完善，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制取得海域使用權(quán)已成為我國(guó)海域使用權(quán)出讓的重要方式。由于海域使用權(quán)市場(chǎng)具有和土地使用權(quán)市場(chǎng)同樣的逐利特征，一些企業(yè)財(cái)團(tuán)可能會(huì)憑借強(qiáng)大的資金勢(shì)力，囤積大規(guī)模的海域使用權(quán)，炒作海域使用權(quán)，從中牟利，從而扭曲海域使用權(quán)市場(chǎng)，影響海域資源正常的開發(fā)利用秩序。為此，必須建立政府主導(dǎo)的海域資源儲(chǔ)備機(jī)制，依據(jù)海洋功能區(qū)劃、海域使用規(guī)劃和海域使用權(quán)市場(chǎng)需求，分功能用途、分類型、有計(jì)劃、有步驟地向市場(chǎng)推出海域使用權(quán)，有效控制海域使用權(quán)一級(jí)市場(chǎng)的供給總量，調(diào)控海域使用權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展方向，避免海域使用權(quán)市場(chǎng)價(jià)格的大幅度波動(dòng)，促進(jìn)海域使用權(quán)市場(chǎng)的健康發(fā)展。
2.1.2盤活海域資源存量，優(yōu)化海域資源配置的需要根據(jù)我國(guó)海域使用相關(guān)的法律法規(guī)規(guī)定，不同用途的海域使用權(quán)使用期限各不相同，最多的建設(shè)工程用海為50年。海域使用權(quán)到期不辦理續(xù)期申請(qǐng)的海域，需要收回海域使用權(quán)，重新出讓。歷史上的許多鹽業(yè)用海，由于海鹽生產(chǎn)工藝的改進(jìn)和市場(chǎng)需求的波動(dòng)，許多鹽田被廢棄或使用效益極低。一些養(yǎng)殖用海也因長(zhǎng)期淤積或環(huán)境惡化而廢棄，使用效益極低。另外，由海域使用權(quán)出讓產(chǎn)生的一些邊角海域也長(zhǎng)期閑置。以上海域資源存量在一些區(qū)域規(guī)模可觀，嚴(yán)重阻礙著海域資源開發(fā)利用進(jìn)程和海洋經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度與質(zhì)量。為此，必須建立政府主導(dǎo)的海域資源儲(chǔ)備機(jī)制，將使用權(quán)到期海域收回儲(chǔ)備，將廢棄低效鹽田收購(gòu)儲(chǔ)備，將廢棄、低效養(yǎng)殖用海置換并整治修復(fù)，將分散閑置的海域通過(guò)置換規(guī)整。在此基礎(chǔ)上，建立基于海洋功能區(qū)劃的分級(jí)分類海域儲(chǔ)備數(shù)據(jù)庫(kù)，由政府統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一整理，統(tǒng)一出讓，盤活海域資源存量，優(yōu)化海域資源配置。
2.1.3進(jìn)一步完善海域使用權(quán)市場(chǎng)機(jī)制的需要早在2002年財(cái)政部和國(guó)家海洋局就聯(lián)合發(fā)文，要求海域市場(chǎng)需求較大、海域開發(fā)利用程度較高的地區(qū)要有計(jì)劃地開展海域使用權(quán)招標(biāo)、拍賣、掛牌出讓工作，探索海域使用權(quán)出讓的市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制。至現(xiàn)在一些地區(qū)海域使用權(quán)市場(chǎng)初步完備，但是還有很多地方海域使用權(quán)市場(chǎng)仍存在很多問(wèn)題。其中主要原因之一就是海域資源儲(chǔ)備能力不足，缺乏專門從事海域資源儲(chǔ)備、交易的組織機(jī)構(gòu)，不能保證海域使用權(quán)交易的公開、公平和公正等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則。為此，必須建立海域資源儲(chǔ)備機(jī)制，以政府儲(chǔ)備的海域資源公開、公平、公正招標(biāo)、拍賣、掛牌出讓等活動(dòng)規(guī)范海域使用權(quán)一級(jí)市場(chǎng)的交易機(jī)制，引導(dǎo)和培育海域使用權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的健康發(fā)展。
2.1.4優(yōu)化海域海岸帶整治修復(fù)工作機(jī)制的需要從2010年起國(guó)家利用海域使用金返還支持地方開展海域海岸帶綜合整治工作，至2014年，財(cái)政部和國(guó)家海洋局共批準(zhǔn)了海域海岸帶整治修復(fù)項(xiàng)目74個(gè)，使用中央分成海域使用金16.75億元。這些海域海岸帶整治修復(fù)項(xiàng)目的實(shí)施對(duì)改善我國(guó)海域海岸帶資源環(huán)境狀況具有重要的作用，一些海域通過(guò)綜合整治修復(fù)，海域環(huán)境大為改善，海域使用價(jià)值飆升，效果十分明顯。但是這些項(xiàng)目在執(zhí)行過(guò)程中，沒有專門負(fù)責(zé)項(xiàng)目執(zhí)行的部門機(jī)構(gòu)，多依托地方海洋管理部門。形成地方海洋行政主管部門既是項(xiàng)目執(zhí)行的主體，也是項(xiàng)目執(zhí)行的監(jiān)管者，導(dǎo)致項(xiàng)目執(zhí)行過(guò)程中，責(zé)任分工不清，工作機(jī)制不暢，很多項(xiàng)目不能按照計(jì)劃進(jìn)度執(zhí)行，地方配套經(jīng)費(fèi)額度普遍偏低，甚至缺失等問(wèn)題。因此，必須創(chuàng)建海域資源整治儲(chǔ)備機(jī)制，由海域資源整治儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)專門負(fù)責(zé)海域海岸帶整治修復(fù)項(xiàng)目的執(zhí)行工作，以優(yōu)化海域海岸帶整治修復(fù)工作機(jī)制。
2.2我國(guó)海域資源儲(chǔ)備管理的發(fā)展現(xiàn)狀
近十年來(lái)的沿海開發(fā)熱潮驅(qū)動(dòng)了建設(shè)用海的大量需求，為協(xié)調(diào)好不同行業(yè)用海的關(guān)系，保證重大建設(shè)項(xiàng)目用海需求，我國(guó)一些地區(qū)正在探索開展海域資源儲(chǔ)備管理工作，試圖通過(guò)對(duì)海域資源“統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一儲(chǔ)備、統(tǒng)一配置”來(lái)整合盤活海域資源，實(shí)現(xiàn)國(guó)有海域資源的優(yōu)化配置和保值增值。從2010年開始，福建省漳州市漳浦縣，江蘇省南通市、浙江省舟山市、福建省莆田市等一些沿海地區(qū)目前相繼成立了海域資源儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)，通過(guò)收回、收購(gòu)、置換、新開發(fā)等方式對(duì)規(guī)劃開發(fā)利用的海域、無(wú)居民海島進(jìn)行儲(chǔ)備，并建立了海域海島儲(chǔ)備數(shù)據(jù)庫(kù)。由海域資源儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)將儲(chǔ)備的海域、無(wú)居民海島使用權(quán)以招標(biāo)、拍賣和掛牌出讓的方式有計(jì)劃地推向市場(chǎng)。江蘇省南通市、福建省東山縣、浙江省象山縣等政府為此還專門出臺(tái)了海域儲(chǔ)備管理相關(guān)辦法。2010年，福建省莆田市參照林權(quán)改革和土地儲(chǔ)備管理的方法，從養(yǎng)殖用海海域收儲(chǔ)入手，在涵江區(qū)、秀嶼區(qū)嘗試收儲(chǔ)海域2000hm2。這是我國(guó)海域資源儲(chǔ)備范圍、方式、程序和資金來(lái)源等方面的第一次實(shí)踐探索。2013年1月，浙江省第一宗公開招標(biāo)拍賣掛牌的建設(shè)用圍填海政府儲(chǔ)備項(xiàng)目海域使用權(quán)在象山縣出讓成功。該項(xiàng)目是象山縣海洋與漁業(yè)局組織實(shí)施的鶴浦鎮(zhèn)盤基塘1號(hào)宗海，中國(guó)功效集團(tuán)(寧波)海洋經(jīng)濟(jì)發(fā)展有限公司以2536萬(wàn)元的成交價(jià)競(jìng)得該宗海域使用權(quán)。2013年12月，象山縣海洋與漁業(yè)局又對(duì)1宗面積19.5038hm2的海域提出海域儲(chǔ)備申請(qǐng)，呈報(bào)浙江省海洋與漁業(yè)廳審批。2014年2月，南通市海域儲(chǔ)備中心完成腰沙海域面積496.5hm2漁業(yè)用海的儲(chǔ)備和超過(guò)2670hm2建設(shè)用海域的儲(chǔ)備。
2.3我國(guó)海域資源儲(chǔ)備管理工作存在的問(wèn)題
海域資源儲(chǔ)備管理制度在我國(guó)正處于萌芽發(fā)展階段，沿海各地都在探索可行的實(shí)施方法。由于我國(guó)現(xiàn)行的社會(huì)制度和對(duì)海域資源價(jià)值認(rèn)識(shí)的不足，海域資源儲(chǔ)備管理工作中仍存在著許多問(wèn)題:①海域資源儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)職能定位不明確。目前，許多地方雖然明確了海域儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)，但海域資源儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)職能定位上仍不明確，有些地方直接掛靠海洋行政管理部門、有些地方單獨(dú)設(shè)立事業(yè)單位，還有些地方按照國(guó)有企業(yè)管理。②海域資源儲(chǔ)備管理人才短缺。由于海域資源儲(chǔ)備管理是一種新工作領(lǐng)域，加上海域資源儲(chǔ)備管理工作內(nèi)容復(fù)雜繁多，既涉及海域資源測(cè)量收儲(chǔ)，又涉及海域資源工程整治，還涉及海域資源價(jià)值評(píng)估與市場(chǎng)出讓，這種專業(yè)知識(shí)全面，專業(yè)技能突出的復(fù)合型人才當(dāng)前極為短缺。③海域資源儲(chǔ)備管理運(yùn)行機(jī)制有待完善。一些地方雖然已經(jīng)嘗試海域資源儲(chǔ)備管理工作，但由于海域資源收儲(chǔ)、整治修復(fù)與管理需要大量的資金投入，地方政府財(cái)政投入有限，海域使用權(quán)抵押貸款只有少數(shù)金融機(jī)構(gòu)認(rèn)同，融資難度較大。④海域資源儲(chǔ)備管理國(guó)家政策引導(dǎo)不足。雖然一些地方政府開展了海域資源儲(chǔ)備管理的工作嘗試，但創(chuàng)建一種新的海域資源管理制度需要人才、資金、設(shè)施等多方面的投入，現(xiàn)行的海域使用管理制度在某些方面仍有掣肘，需要國(guó)家從宏觀上對(duì)海域資源儲(chǔ)備管理制度予以引導(dǎo)和扶持。
3土地資源儲(chǔ)備制度對(duì)海域資源儲(chǔ)備管理的啟示
[關(guān)鍵詞] 企業(yè)并購(gòu) 目標(biāo)企業(yè)
隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，并購(gòu)已成為企業(yè)發(fā)展的重要手段，而我國(guó)對(duì)并購(gòu)的研究起步較晚，多是建立在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上，目前，并購(gòu)理論的研究多集中在并購(gòu)動(dòng)機(jī)的理論分析，并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證檢驗(yàn)、交易信息收集及并購(gòu)后的整合管理等方面，對(duì)并購(gòu)前期的重要一環(huán)――目標(biāo)企業(yè)的選擇研究不多，因此本文擬對(duì)目標(biāo)企業(yè)選擇的相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行的回顧與總結(jié)，以期為相關(guān)的研究提供參考。
一、企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)選擇的理論研究
在目標(biāo)企業(yè)的選擇方面，由于對(duì)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)的理解不同，不同的企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論其實(shí)都對(duì)目標(biāo)企業(yè)的選擇已經(jīng)做出了限制,國(guó)外關(guān)于目標(biāo)企業(yè)選擇的理論研究中,主要的理論有:
(1)交易成本理論，認(rèn)為并購(gòu)的目的是將市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)化為內(nèi)部關(guān)系,從而降低交易費(fèi)用。是對(duì)企業(yè)縱向并購(gòu)的一種理論解釋。
(2)價(jià)值低估理論，主要是出于投機(jī)的考慮，該理論認(rèn)為：在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，由于投資者擁有的信息不全面，因此產(chǎn)生了資本市場(chǎng)上許多不太出名的小企業(yè)相對(duì)于大企業(yè)來(lái)說(shuō)價(jià)格被低估的情況。企業(yè)價(jià)值被低估對(duì)并購(gòu)的影響一般以托賓提出的q比率來(lái)表示，q為企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值（V)與企業(yè)重置成本(K)之比，即q=V/K。當(dāng)q>1時(shí)，說(shuō)明企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值高于企業(yè)重置成本，形成并購(gòu)的可能性很小;當(dāng)q
(3)范圍經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)分散理論，范圍經(jīng)濟(jì)論和分散風(fēng)險(xiǎn)論對(duì)企業(yè)混合并購(gòu)做出了解釋。如果企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品品種單一，一旦這種產(chǎn)品市場(chǎng)低迷，企業(yè)就會(huì)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，所以通過(guò)并購(gòu)可以分散風(fēng)險(xiǎn)。范圍經(jīng)濟(jì)論和風(fēng)險(xiǎn)分散論為企業(yè)的混合兼并提供了理論支持。企業(yè)通過(guò)混合并購(gòu)策略實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)和分散風(fēng)險(xiǎn)，形成生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)和技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
（4)市場(chǎng)勢(shì)力理論與企業(yè)優(yōu)勢(shì)共享理論。該理論認(rèn)為并購(gòu)可使企業(yè)優(yōu)勢(shì)在并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)間相互共享，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。在現(xiàn)實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，一個(gè)企業(yè)可能擁有其它企業(yè)所不具有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)、專利技術(shù)、品牌資產(chǎn)、產(chǎn)品差異化及獨(dú)有的營(yíng)銷手段等，企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)在并購(gòu)企業(yè)和被并購(gòu)企業(yè)之間進(jìn)行分享,從而提高總體效益。
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)目標(biāo)企業(yè)選擇的理論研究較少，傾向于研究目標(biāo)企業(yè)選擇時(shí)需要考慮的因素以及選優(yōu)的方法。劉湘蓉(2001)對(duì)目標(biāo)公司選擇一般步驟及因素分析進(jìn)行了闡述；歐陽(yáng)春花(2004）主要研究不同的公司戰(zhàn)略對(duì)目標(biāo)企業(yè)選擇的影響，劉智博)2004）通過(guò)實(shí)證研究了我國(guó)并購(gòu)中目標(biāo)公司的一般特征,何倩(2007）詳細(xì)說(shuō)明了層次分析法在目標(biāo)企業(yè)選擇的應(yīng)用。
二、企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法研究
在目標(biāo)企業(yè)選擇中，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是重要的一環(huán)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估在國(guó)外發(fā)展的已相對(duì)成熟，主要的方法有:貼現(xiàn)現(xiàn)金流法,市場(chǎng)比較法,凈現(xiàn)值法,成本法。西方國(guó)家的資本市場(chǎng)相對(duì)有效，企業(yè)的價(jià)值評(píng)估類同于股票價(jià)值評(píng)估。但是,由于我國(guó)證券市場(chǎng)特有的流通股權(quán)與非流通股權(quán)分離的二元結(jié)構(gòu)以及境內(nèi)市場(chǎng)與境外市場(chǎng)嚴(yán)格隔離,導(dǎo)致我國(guó)上市公司價(jià)值評(píng)估難度加大,因此,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法與凈現(xiàn)值法主要用在了上市公司的價(jià)值評(píng)估上,在非上市公司的價(jià)值評(píng)估上，收益法使用的也比較廣泛，但由于非上市公司的信息披露不充分，市場(chǎng)比較法應(yīng)用得相當(dāng)廣泛。另外，成本法也時(shí)有應(yīng)用，成本法用重置成本法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，它是從企業(yè)重建思路來(lái)考慮的，即在評(píng)估時(shí)點(diǎn)重新建造一個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相同的企業(yè)或生產(chǎn)能力及獲利能力所需的投資額作為判斷整體資產(chǎn)價(jià)值的依據(jù)。這種方法在估算資產(chǎn)的實(shí)體性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值方面存在著一定的主觀性,而且難以反映資產(chǎn)的收益特征。
另外，Stewart(1991)提出了經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)價(jià)值評(píng)估模型。即公司的經(jīng)濟(jì)附加值等于提前收益減去公司資產(chǎn)賬面價(jià)值乘以加權(quán)平均資本成本。EVA 反映了企業(yè)稅后凈經(jīng)營(yíng)收益扣除了債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本后的收益，真正反映了企業(yè)真正創(chuàng)造的價(jià)值，能夠有效的表現(xiàn)出企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)狀況和企業(yè)的發(fā)展能力。
近年來(lái),實(shí)物期權(quán)在價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用的也比較廣泛。AngelienG.Z.Kemna 在（1993） Fina進(jìn)行資本預(yù)算研究，在整個(gè)過(guò)程中進(jìn)行實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用、核算，并發(fā)現(xiàn)對(duì)于戰(zhàn)略性決策，實(shí)物期權(quán)確實(shí)比傳統(tǒng)資本預(yù)算方法有用。
我國(guó)的學(xué)者也從多個(gè)不同角度對(duì)企業(yè)并購(gòu)的估價(jià)方法及定價(jià)進(jìn)行了研究。李長(zhǎng)青（2002）提出了企業(yè)并購(gòu)是把企業(yè)作為商品進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，研究了企業(yè)并購(gòu)定價(jià)策略的方法，給出了決策模型和決策程序。聶志紅（2002）總結(jié)了實(shí)踐中對(duì)目標(biāo)企業(yè)獨(dú)立價(jià)值評(píng)估的幾種方法，并從定性的角度構(gòu)造了一個(gè)并購(gòu)整體價(jià)值評(píng)估框架。喻劍（2002）提出了對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的現(xiàn)金流分析和整體價(jià)值評(píng)價(jià)的概念，提出了購(gòu)并中的非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的設(shè)想。黃薇(2007)論述了實(shí)物期權(quán)在目標(biāo)企業(yè)定價(jià)中的應(yīng)用.
綜上所述，并購(gòu)中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估需要綜合運(yùn)用不同層次的思路和方法，另一方面，在每次交易時(shí)都使用所有的定價(jià)模型、權(quán)衡所有的定價(jià)因素也是做不到的。應(yīng)當(dāng)根據(jù)并購(gòu)的特點(diǎn)，選擇適合的方法和模型進(jìn)行深入的分析研究。
參考文獻(xiàn):
[1]段 云:并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選的價(jià)值評(píng)估模型.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文,2006
[2]何 倩:企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的選擇問(wèn)題研究.沈陽(yáng)大學(xué)碩士學(xué)位論文,2007
論文摘要：企業(yè)價(jià)值評(píng)估在國(guó)外有較長(zhǎng)的歷史，但是在我國(guó)出現(xiàn)的時(shí)間并不長(zhǎng)，直到最近幾年才逐漸引人矚目。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估將越來(lái)越受到各相關(guān)人士的關(guān)注。正確推行以價(jià)值評(píng)估為手段實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化管理，分析企業(yè)價(jià)值評(píng)估的動(dòng)因具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)為求得生存和發(fā)展，必須使自身價(jià)值在市場(chǎng)中得到承認(rèn)，并不斷尋求增加價(jià)值的途徑，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益的界定、度量，對(duì)企業(yè)價(jià)值的衡量，已經(jīng)成為投資者和企業(yè)管理者的一項(xiàng)十分重要的經(jīng)常性工作。投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估并據(jù)以做出買賣決策，使得股票市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到新的均衡。企業(yè)理財(cái)人員通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，了解企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，做出科學(xué)的投資與融資決策，不斷提高企業(yè)價(jià)值，增加所有者財(cái)富。
一、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)踐基礎(chǔ)
產(chǎn)權(quán)制度的改革推動(dòng)了我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)從無(wú)到有地產(chǎn)生和逐步發(fā)展。我國(guó)的產(chǎn)權(quán)制度改革主要是國(guó)有企業(yè)財(cái)產(chǎn)組織形式和經(jīng)營(yíng)方式的改革，改革的目標(biāo)是：在宏觀層次上、社會(huì)總量上保持公有制為主體，在微觀層次上建立以多元所有者形成的、以混合所有制為主體的企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)，建立起現(xiàn)代企業(yè)制度。在這個(gè)過(guò)程中，我國(guó)不但出現(xiàn)了多種企業(yè)財(cái)產(chǎn)組織形式和經(jīng)營(yíng)方式，發(fā)生了與傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下極不相同的經(jīng)濟(jì)行為，而且出現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)大規(guī)模的流動(dòng)和重組。①企業(yè)兼并、承包、租賃、聯(lián)合、集團(tuán)化有了很大發(fā)展，股份制逐漸成為主要的企業(yè)財(cái)產(chǎn)組織形式，大批計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的工廠，逐步按《公司法》改造和改組成為有限公司、股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資有限公司和股合作制企業(yè)。②企業(yè)的整體買賣、企業(yè)的分割式買賣和資產(chǎn)折股買賣，尤其是股票上市企業(yè)的股票買賣有了較快的發(fā)展。③企業(yè)破產(chǎn)法沖破重重阻力得到貫徹，破產(chǎn)清算、企業(yè)整體式和資產(chǎn)分割式拍賣等成為見慣不驚的事情。④企業(yè)以資產(chǎn)作抵押向銀行貸款，以企業(yè)資產(chǎn)為其他企業(yè)作經(jīng)濟(jì)擔(dān)保，企業(yè)向保險(xiǎn)公司投保和發(fā)生事故后向保險(xiǎn)公司索賠。⑤國(guó)有和非國(guó)有控股公司迅速發(fā)展，投資者（個(gè)人或機(jī)構(gòu)）開展以保值增值為目標(biāo)的股權(quán)投資管理。以上活動(dòng)的蓬勃開展，極大地促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果成為這些活動(dòng)順利進(jìn)行的基礎(chǔ)和依據(jù)。
二、產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)的需要是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的直接動(dòng)因
產(chǎn)權(quán)制度改革要求有一個(gè)發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估也要建立在發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易的基礎(chǔ)之上。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)由五個(gè)要素所構(gòu)成：一是多元化的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)主體，即作為商品的企業(yè)的買方和賣方；二是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)體系，包括產(chǎn)權(quán)買賣市場(chǎng)、企業(yè)兼并市場(chǎng)、企業(yè)租賃市場(chǎng)、企業(yè)拍賣市場(chǎng)等；三是市場(chǎng)機(jī)制，即產(chǎn)權(quán)的價(jià)格由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成；四是法定的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所，即產(chǎn)權(quán)交易所或交易中心；五是企業(yè)價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)和正確的評(píng)估工作。我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)近幾年發(fā)展較快，但仍未成熟和規(guī)范，由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成產(chǎn)權(quán)價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)還難以做到。在這種情況下，企業(yè)價(jià)值評(píng)估工作對(duì)推動(dòng)產(chǎn)權(quán)交易有很重要的意義。
三、資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)展為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了大量機(jī)會(huì)
1981年，我國(guó)政府恢復(fù)發(fā)行國(guó)債，經(jīng)過(guò)20世紀(jì)80年代的初步發(fā)育，90年代證券市場(chǎng)得到迅速發(fā)展，相繼建立了深滬交易所、證券交易委員會(huì)及其常設(shè)監(jiān)督機(jī)構(gòu)——中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)，并頒布了一系列法規(guī)。與此同時(shí)，資本運(yùn)營(yíng)迭起，1997年深滬兩地有211家上市公司發(fā)生了270余起并購(gòu)事件。1998年，近400家公司進(jìn)行了程度不一的資產(chǎn)重組。1999年7月1日起正式實(shí)施的《證券法》，對(duì)于推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展將起到深遠(yuǎn)影響。上市公司發(fā)行股票上市由審批制改為核準(zhǔn)制，避免企業(yè)以虛假經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)獲取上市資格，對(duì)信息披露的要求更加規(guī)范，同時(shí)恰當(dāng)?shù)匾?guī)范了企業(yè)資產(chǎn)重組行為，放寬了收購(gòu)條件，這些都為我國(guó)公司價(jià)值評(píng)估提供了用武之地。
四、企業(yè)價(jià)值管理為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的創(chuàng)造了條件
目前企業(yè)管理中存在的最主要的問(wèn)題在于管理水平落后，不重視以企業(yè)價(jià)值最大化管理為核心的財(cái)務(wù)管理。企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)具以下優(yōu)點(diǎn)：①以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，充分考慮了資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。②能處理好短期利益與長(zhǎng)期利益之間的關(guān)系，大大克服企業(yè)在追求利潤(rùn)上的短期行為。③考慮了風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)二者的最佳平衡。④在充分考慮了所有者利益的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)所有相關(guān)者利益最大化。⑤可以優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，使企業(yè)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值相統(tǒng)一。不僅財(cái)務(wù)管理以企業(yè)價(jià)值為導(dǎo)向，企業(yè)管理也越來(lái)越趨向于以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理，企業(yè)價(jià)值概念成為企業(yè)管理理念中的核心觀念，企業(yè)價(jià)值估價(jià)技術(shù)已經(jīng)成為企業(yè)管理技術(shù)的重要技術(shù)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估在西方國(guó)家獲得了很大成功，其中一個(gè)重要的推動(dòng)力就是西方企業(yè)普遍重視企業(yè)價(jià)值管理。企業(yè)價(jià)值評(píng)估及其管理作為國(guó)際上先進(jìn)的手段，是我國(guó)企業(yè)管理的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。目前我們迫切需要改變股東及其人——企業(yè)管理者的行為，建立足夠的證券投資和信托基金，完善中介機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督功能，切實(shí)以企業(yè)價(jià)值最大化為理財(cái)目標(biāo)，給企業(yè)價(jià)值評(píng)估創(chuàng)造條件，充分發(fā)揮其應(yīng)有的功能。因此，正確推行以價(jià)值評(píng)估為手段的價(jià)值最大化管理，是推動(dòng)我國(guó)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的一個(gè)重要手段。
企業(yè)價(jià)值評(píng)估及其管理作為國(guó)際上先進(jìn)的手段，是我國(guó)企業(yè)管理的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。目前我們迫切需要改變股東及其人——企業(yè)管理者的行為，建立足夠的證券投資和信托基金，完善中介機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督功能，切實(shí)以企業(yè)價(jià)值最大化為理財(cái)目標(biāo)，給價(jià)值評(píng)估創(chuàng)造條件，充分發(fā)揮其應(yīng)有的功能。
參考文獻(xiàn)：
本文的研究結(jié)論對(duì)于正確評(píng)估企業(yè)價(jià)值，有著很好的借鑒和參考價(jià)值，以此不同程度的滿足市場(chǎng)上各參與者的需求。
關(guān)鍵詞：Rappaport模型；價(jià)值評(píng)估；折現(xiàn)率
The application of Rappaport Model in value evaluation
Abstract
As the development of our economy， the escalation of investors’ financing notion and the frequency of merging， the demands of accurately predicting the value of the firm become stronger and stronger. This dissertation tries to study the Rappaport model， which is a famous model， finds the advantage of the model， and wants to give some suggestion to improve the model so that the model can be more suitable in China’s market.
This conclusion is helpful for the calculation of the value of the firm， and then meets the requirements of market participators more or less.
Key words: Rappaport model; value evaluation; discount rate
目 錄
一、序言1
二、價(jià)值評(píng)估理論與方法1
三、Rappaport模型介紹3
四、案例研究與分析3
（一）案例介紹4
（二）運(yùn)用Rappaport 模型評(píng)估L公司價(jià)值6
（三）Rappaport模型的適用性分析8
五、結(jié)論與局限性10
（一）結(jié)論10
（二）局限性與建議10
資料來(lái)源和參考文獻(xiàn)12
一、序言
企業(yè)并購(gòu)， 通俗的來(lái)講，就是企業(yè)之間的合并與收購(gòu)行為。企業(yè)合并是指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家公司， 常由一家占有優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司。中國(guó)《公司法》規(guī)定: 公司合并可采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個(gè)公司吸收其他公司， 被吸收的公司解散， 稱為吸收合并。兩個(gè)以上的公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司， 合并各方解散，稱為新設(shè)合并。收購(gòu)是企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金或股權(quán)方式收購(gòu)其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購(gòu)兩者密不可分， 它們分別從不同的角度界定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導(dǎo)致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購(gòu)以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式( 現(xiàn)金或股權(quán)收購(gòu)) 取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)力為特征。由于在運(yùn)作中他們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其區(qū)別，所以兼并、合并與收購(gòu)常作為同義詞一起使用， 統(tǒng)稱為“ 購(gòu)并”或“ 并購(gòu)”， 泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。由于對(duì)企業(yè)的正確估價(jià)將直接影響到是否進(jìn)行并購(gòu)決策，因此，在投資市場(chǎng)上，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直都在堅(jiān)持不懈的研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型。
對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的需求來(lái)源于市場(chǎng)，它在并購(gòu)過(guò)程中有著非常重要的意義。首先，企業(yè)并購(gòu)估價(jià)對(duì)并購(gòu)決策起決定作用，企業(yè)并購(gòu)的目的不外乎是提高自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，使企業(yè)價(jià)值最大化，那么企業(yè)在做出并購(gòu)決策之前是必要進(jìn)行并購(gòu)的可行性分析，而可行性研究分析主要目的在于判斷待選目標(biāo)是否值得并購(gòu)；其次，并購(gòu)過(guò)程中進(jìn)行估價(jià)有助于并購(gòu)雙方不斷發(fā)現(xiàn)和挖掘目標(biāo)公司的潛在價(jià)值。其實(shí)對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)過(guò)程從某種意義上說(shuō)是不僅是對(duì)該公司現(xiàn)有的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的過(guò)程，而且還是一個(gè)不斷深入發(fā)掘價(jià)值源和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的過(guò)程；最后，企業(yè)并購(gòu)估價(jià)能為確定并購(gòu)成交價(jià)提供參考并有助于雙方避開并購(gòu)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)并購(gòu)實(shí)質(zhì)上是一種特殊的交易，眾所周知，交易價(jià)格的確定常常是并購(gòu)雙方談判的焦點(diǎn)，雙方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)所做的估價(jià)往往差別很大，一般來(lái)講，價(jià)值的高估或低估將直接決定著雙方所要承擔(dān)并購(gòu)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，因此，借助于科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)估將有助于消除雙方承擔(dān)并購(gòu)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的模型有很多，其中Rappaport模型是美國(guó)西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授A1ned.Rappaport 提出的并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，該模型在理論上來(lái)說(shuō)是最為科學(xué)的。
本文試圖通過(guò)對(duì)運(yùn)用Rappaport模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的案例進(jìn)行分析，從而研究其在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用，同時(shí)結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)該模型提出可行的建議。
本文主要分為以下幾個(gè)部分：上述引言部分是對(duì)本文研究的內(nèi)容、目的、意義的介紹；其次是對(duì)價(jià)值評(píng)估理論與方法的回顧；第三部分是對(duì)Rappaport模型的介紹；第四部分是對(duì)案例進(jìn)行介紹，并通過(guò)對(duì)案例進(jìn)行分析，觀察Rappaport模型的估價(jià)能力和適用性；最后是結(jié)論和根據(jù)Rappaport模型的局限性提出的一些建議。
二、價(jià)值評(píng)估理論與方法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估的出現(xiàn)是適應(yīng)市場(chǎng)的需要，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，市場(chǎng)交易的行為就越多，企業(yè)價(jià)值評(píng)估就顯得越發(fā)達(dá)。19世紀(jì)中后期，現(xiàn)代評(píng)估業(yè)就隨著歐美等國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐漸形成，特別是不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估得到充分重視和發(fā)展。由于評(píng)估實(shí)踐的發(fā)展急需理論指導(dǎo)，因而與評(píng)估相關(guān)的理論體系逐步從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中分化獨(dú)立出來(lái)。馬歇爾成為第一個(gè)探討評(píng)估方法（尤其是不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估方法）的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他提出和發(fā)展了許多在現(xiàn)代評(píng)估理論中廣為應(yīng)用的概念，在馬歇爾的影響下，以探討評(píng)估、調(diào)查方法并提供經(jīng)嚴(yán)格定義的價(jià)值為主要內(nèi)容的評(píng)估理論最終與價(jià)值理論分開，形成了現(xiàn)代評(píng)估理論的基礎(chǔ)。
對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷最終是需要科學(xué)的理論體系和計(jì)量方法的。對(duì)企業(yè)機(jī)制進(jìn)行量化計(jì)量的理論體系的建立，最早可追溯到艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值理論和莫迪利安尼和米勒的價(jià)值評(píng)估理論。他們從分析資本與收益的關(guān)系入手，利用財(cái)務(wù)分析和計(jì)量工具奠定了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估論的基礎(chǔ)。 早在1906年，艾爾文費(fèi)雪就在其專著《資本與收益的性質(zhì)》中完整地闡述了收益與資本的關(guān)系及價(jià)值的源泉問(wèn)題。 費(fèi)雪于1907年出版了他的另一部專著《利息率：本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》，在分析利息率的本質(zhì)和決定因素的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究了資本收益與資本價(jià)值的關(guān)系，從而形成了資本價(jià)值評(píng)估框架。1930年，他又出版了《利息理論》一書，該書提出的確定性條件下的價(jià)值評(píng)估技術(shù)，是現(xiàn)代評(píng)估技術(shù)的基礎(chǔ)之一。莫迪利安尼和米勒第一次系統(tǒng)地把不確定性引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論體系。他們對(duì)企業(yè)價(jià)值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系所作的精辟論述，解開了企業(yè)價(jià)值評(píng)估史上的“資本結(jié)構(gòu)之謎”，并在此基礎(chǔ)上，于1961年第一次系統(tǒng)地對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了歸納和總結(jié)，提出和證明了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的四種方式。1963年，他們就存在企業(yè)所得稅的情況下，提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論和模型，為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論導(dǎo)入推廣和應(yīng)用階段奠定了扎實(shí)的基礎(chǔ)。
與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的價(jià)值評(píng)估起步很晚，正是由于起步較晚，在評(píng)估理論、評(píng)估方法及指標(biāo)體系的建立方面基本是借鑒或沿用了發(fā)達(dá)國(guó)家的最新成果，因而起步較高，與國(guó)外并無(wú)太大差別，在評(píng)估理論研究方面與發(fā)達(dá)國(guó)家也基本處于相近水平。我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估起步于上世紀(jì)80年代末期，由于我國(guó)至今尚處于經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不夠發(fā)達(dá)，適合我國(guó)國(guó)情的評(píng)估理論體系尚未形成，在評(píng)估方法上，對(duì)于單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估經(jīng)過(guò)模仿和探索開始進(jìn)入成熟階段，但對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估還剛剛起步。對(duì)于相關(guān)理論和方法的探索多散見于資產(chǎn)評(píng)估教材中，很少有對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的系統(tǒng)論述，大多是將資產(chǎn)評(píng)估的理論和方法移植于企業(yè)價(jià)值評(píng)估之中。
企業(yè)價(jià)值評(píng)估常用的有三種方法：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、成本法和市場(chǎng)法。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，目前，期權(quán)定價(jià)模型也在嘗試著運(yùn)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估。在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的模型可廣義的分為基于收益、資產(chǎn)和現(xiàn)金流量這三類。
圖1-1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估模式結(jié)構(gòu)圖
此外，在現(xiàn)實(shí)生活中較為適用的方法還有比較價(jià)值法。比較價(jià)值法就是選擇與目標(biāo)公司在規(guī)模、主要產(chǎn)品、經(jīng)營(yíng)時(shí)間、市場(chǎng)環(huán)境及發(fā)展趨勢(shì)等方面相類似的幾家上市公司組成一個(gè)樣本公司群體，通過(guò)計(jì)算出樣本公司群體中各公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值與其他相關(guān)指標(biāo)的比率及其平均值，參照目標(biāo)公司相應(yīng)指標(biāo)，來(lái)推斷目標(biāo)公司股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的方法。 目前，隨著經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展，期權(quán)定價(jià)也在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中得到了發(fā)展和運(yùn)用。期權(quán)定價(jià)的研究在20世紀(jì)一開始就由法國(guó)數(shù)學(xué)家路易斯巴舍利耶奠定了基礎(chǔ)，在1973年由費(fèi)希爾布萊克和邁倫斯科爾斯在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)》雜志上發(fā)表了關(guān)于期權(quán)定價(jià)的論文《期權(quán)和公司債務(wù)的定價(jià)》。
三、Rappaport模型介紹
Rappaport模型，又稱貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，該模型是由美國(guó)西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授A1ned. Rappaport提出的并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，他在其1986 年出版的著作《如何創(chuàng)造股東財(cái)富》中充分論述了各種估價(jià)參數(shù)怎樣與并購(gòu)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，從而增加股東財(cái)富，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理的最終目標(biāo)。Rappaport模型是利用了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的原理，對(duì)目標(biāo)企業(yè)以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)來(lái)合理估計(jì)其未來(lái)的現(xiàn)金流量，然后再用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本折算為現(xiàn)值，從而得出目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。該模型的公式幾個(gè)變量說(shuō)明如下：
式中：P：為目標(biāo)公司的價(jià)值；
Fi：表示第i 年目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量；
r ：為企業(yè)資本成本，即折現(xiàn)率；
t ：為現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)年限；
Ft：為預(yù)測(cè)期末的公司殘值。
Fi表示第i年目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量。該現(xiàn)金流量并不等于企業(yè)現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金流量?jī)纛~或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，是指扣除企業(yè)的日常生產(chǎn)所需流動(dòng)資金、未來(lái)發(fā)展所需的資本支出和應(yīng)付稅款后，可分配給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。它等于企業(yè)息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加折舊與攤銷減去營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加和資本支出后的余額。
r為企業(yè)資本成本，即折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是將未來(lái)現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值的比率。是考慮投資風(fēng)險(xiǎn)后的折現(xiàn)率，是投資者提供資本所要求的最低投資報(bào)酬率，也代表了企業(yè)為獲取資金所必須支付的最低價(jià)格、即資本成本。這里所指的資本成本不是并購(gòu)方企業(yè)自身的加權(quán)平均資本成本，而是并購(gòu)方投資于目標(biāo)企業(yè)資本的邊際資本成本。關(guān)于折現(xiàn)率， 一般采用加權(quán)平均資本成本(WACC) 。
t 為現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)年限。并購(gòu)方確定的預(yù)測(cè)期不可能是目標(biāo)企業(yè)的整個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間。預(yù)測(cè)期太短或太長(zhǎng)，均會(huì)影響預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。一般考慮并購(gòu)企業(yè)擬定的戰(zhàn)略和投資能夠影響被評(píng)估公司的市場(chǎng)份額和競(jìng)爭(zhēng)力的年份；能合理估計(jì)資本支出的年份；預(yù)計(jì)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提高的年份，以及分析人員對(duì)被評(píng)估目標(biāo)公司未來(lái)各年經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的自信度， 預(yù)測(cè)期一般為(5—10) 年，以10 年最常見。
Ft為預(yù)測(cè)期末的公司殘值。企業(yè)殘值是指在其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的計(jì)劃年限終止時(shí)，其整體所具有的價(jià)值。由于不能理解為企業(yè)設(shè)備的殘值，因而不能用設(shè)備的殘值估算方法來(lái)衡量。企業(yè)殘值的估算方法，一般可以假定計(jì)劃年限終止時(shí)，企業(yè)進(jìn)入成熟期，其現(xiàn)金凈流量將按照一個(gè)較為穩(wěn)定且較低的比率無(wú)限期地增長(zhǎng)， 這個(gè)期末價(jià)值反映了公司資產(chǎn)在預(yù)測(cè)評(píng)估期以后所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流。
四、案例研究與分析
隨著企業(yè)并購(gòu)浪潮的席卷而來(lái)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性日漸顯現(xiàn)。在我國(guó)，目前有著許多企業(yè)評(píng)估的方法，但是從理論上來(lái)說(shuō)，Rappaport模型是較為科學(xué)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，因此，理應(yīng)得到我們充分的重視。
本文通過(guò)選取F公司擬收購(gòu)的L公司為例，研究Rappaport模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用。
（一）案例介紹
L公司是一家成立于2004年6月，專注于地面數(shù)字電視高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化、工程化和市場(chǎng)化工作，是集營(yíng)運(yùn)、開發(fā)、生產(chǎn)、系統(tǒng)集成的工程與設(shè)計(jì)于一體的實(shí)業(yè)公司。上市公司F擬收購(gòu)L公司股權(quán)，因此對(duì)L公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。
表4-1和表4-2分別列示了L公司2004年度的利潤(rùn)表（單位：元）與主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（單位：萬(wàn)元）。
關(guān)鍵詞：農(nóng)業(yè)上市企業(yè) 經(jīng)濟(jì)增加值 價(jià)值評(píng)估
一、引言
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)逐步融入世界，合資、收購(gòu)、兼并、企業(yè)重組等活動(dòng)日益頻繁，這些活動(dòng)無(wú)不涉及企業(yè)價(jià)值評(píng)估。然而代表農(nóng)業(yè)最先進(jìn)生產(chǎn)力的農(nóng)業(yè)上市公司，在資本市場(chǎng)中的表現(xiàn)卻有些差強(qiáng)人意，表現(xiàn)為公司股本小，經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳。但是無(wú)論是從政策需要還是從企業(yè)治理與控制要求來(lái)看，研究和開發(fā)農(nóng)業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值都是目前財(cái)務(wù)管理研究中的一項(xiàng)重要課題。經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）由美國(guó)思騰思特公司（Stern stewart&CO）提出并推廣到整個(gè)現(xiàn)代企業(yè)管理實(shí)踐中的一種價(jià)值評(píng)估法。本文將選取A股市場(chǎng)上農(nóng)業(yè)板塊中具有代表性的兩家種業(yè)公司[豐樂(lè)種業(yè)（股票代碼：000713）；萬(wàn)向德農(nóng)（股票代碼：600371）］作為樣本，進(jìn)行基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估比較案例分析。數(shù)據(jù)主要來(lái)自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)和滬深證券交易所網(wǎng)站公布的審計(jì)報(bào)告。
二、案例分析
（一）樣本公司基本情況合肥豐樂(lè)種業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：“豐樂(lè)種業(yè)”）于1997年4月22日在深圳證券交易所上市，總股份為10800萬(wàn)股，可流通股份為4500萬(wàn)股，后經(jīng)多次股本增發(fā)，截至2009年12月31日止，股本總額人民幣22500萬(wàn)股。其主要產(chǎn)品有農(nóng)作物種子、農(nóng)藥、薄荷油及其衍生產(chǎn)品、酒店服務(wù)及房地產(chǎn)開發(fā)等。萬(wàn)向德農(nóng)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)向德農(nóng)”），于1995年9月13日通過(guò)發(fā)起設(shè)立方式成立的股份有限公司，發(fā)行后股本總額為10000萬(wàn)股。經(jīng)2003年5月派發(fā)股票后，股本總額增加到人民幣15500萬(wàn)股。其主要產(chǎn)品有玉米、油葵、馬鈴薯、高梁、小麥、棉花等的雜交種子、親本種子及化肥等。
（二）豐樂(lè)種業(yè)和萬(wàn)向德農(nóng)財(cái)務(wù)分析兩家公司主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是農(nóng)作物種子，尤其是在玉米種子領(lǐng)域兩者互為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而且兩家在企業(yè)規(guī)模方面相當(dāng)，股票市場(chǎng)上業(yè)績(jī)（以基本每股收益和每股凈資產(chǎn)為指標(biāo)）處于伯仲之間，萬(wàn)向德農(nóng)緊隨豐樂(lè)種業(yè)之后；然而兩家公司又存在差異化的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，分別來(lái)自兩家不同的證券交易所，分別在以水稻為代表的南方市場(chǎng)和以馬鈴薯和小麥為代表的北方市場(chǎng)上各領(lǐng)。這些因素為兩家公司創(chuàng)造了可比條件。
（1）償債能力分析。（表1）顯示兩家公司流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率差距很小且明顯偏低，短期償債能力弱；但利息保障倍數(shù)卻差距很大，萬(wàn)向德農(nóng)的指標(biāo)平均值是豐樂(lè)種業(yè)的2.6倍多，說(shuō)明萬(wàn)向德農(nóng)償債能力較強(qiáng)，尤其是對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債償還能力強(qiáng)，企業(yè)獲利能力很好。
（2）營(yíng)運(yùn)能力分析。（表2）顯示兩家公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率差距很小，但存貨周轉(zhuǎn)率明顯偏低，說(shuō)明兩家公司短期償債能力弱，企業(yè)管理水平偏低。
（3）盈利能力分析。（表3）顯示兩家公司的銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益差距很小，但銷售凈利率均較低，說(shuō)明兩家公司目前盈利能力水平低，有待改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理水平。
（4）成長(zhǎng)能力分析。（表4）顯示兩家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和每股收益增長(zhǎng)率都非常好，其中萬(wàn)向德農(nóng)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和每股收益增長(zhǎng)率的指標(biāo)平均值均是豐樂(lè)種業(yè)的1.7倍以上，說(shuō)明兩家公司正處于高速成長(zhǎng)期，尤其是萬(wàn)向德農(nóng)，發(fā)展前景頗好。
縱觀2005年至2009年，兩家公司營(yíng)業(yè)能力、盈利能力逐步提升，經(jīng)營(yíng)管理水平有很大的改善，但實(shí)際水平仍不高，面臨較大的短期償債壓力，存貨周轉(zhuǎn)慢，銷售收益水平不高；另一方面兩家公司償債能力和成長(zhǎng)能力基本向好，但有下降的跡象，其中不能排除未受到2008年金融危機(jī)影響。橫看兩家公司，萬(wàn)向德農(nóng)絕大多數(shù)指標(biāo)都好于豐樂(lè)種業(yè)，但萬(wàn)向德農(nóng)近來(lái)舉債經(jīng)營(yíng)明顯，成長(zhǎng)能力有趨緩跡象。總體上來(lái)說(shuō)萬(wàn)向德農(nóng)各個(gè)指標(biāo)波動(dòng)比較大；而豐樂(lè)種業(yè)各個(gè)指標(biāo)較為穩(wěn)健，這體現(xiàn)了兩家企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理理念的差異。
（三）未來(lái)年度財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)本文根據(jù)2005年至2009年的財(cái)務(wù)報(bào)表，通過(guò)比較分析對(duì)2010年至2015年（其中：2010年至2014年是明確預(yù)測(cè)期，2015年是明確預(yù)測(cè)后期）主要財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行預(yù)測(cè)。
（1）豐樂(lè)種業(yè)主要財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)。與營(yíng)業(yè)收入存在比例關(guān)系的會(huì)計(jì)科目有：貨幣資金等，本文對(duì)其采取占以前各年度營(yíng)業(yè)收入比例的平均值作為預(yù)測(cè)值。各年度為零或者各年度只有個(gè)別數(shù)據(jù)的會(huì)計(jì)科目有：應(yīng)收利息等，本文假設(shè)其預(yù)測(cè)值仍然為零。其他會(huì)計(jì)科目預(yù)測(cè)：無(wú)形資產(chǎn)等科目，采用以前各年度數(shù)據(jù)的平均值作為預(yù)測(cè)值；專項(xiàng)應(yīng)付款屬于項(xiàng)目活動(dòng)資金，采用以前各年度數(shù)據(jù)的平均值作為2010年至2014年的預(yù)測(cè)值，2014年之后假設(shè)其為零；存貨跌價(jià)準(zhǔn)備取其占以前各年度存貨比例的平均值（即：0.066）作為預(yù)測(cè)值；壞賬準(zhǔn)備取其占以前各年度應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款之和的比例的平均值（即：0.337）作為預(yù)測(cè)值；長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備取2006年至2009年的平均值作為2010年至2014年的預(yù)測(cè)值，2014年以后取其占以前各年度長(zhǎng)期股權(quán)投資的比例中最小值（即：1.12）作為預(yù)測(cè)值。長(zhǎng)期股權(quán)投資據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)模且結(jié)合數(shù)據(jù)分析可知?dú)v年數(shù)據(jù)表現(xiàn)平穩(wěn)（增長(zhǎng)率為負(fù)數(shù)），因而取各年度的平均值作為預(yù)測(cè)值；固定資產(chǎn)據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)模假設(shè)其增長(zhǎng)率2010年至2014年為以前各年度平均值0.107，2014年以后假設(shè)為0.08；長(zhǎng)期待攤費(fèi)用據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)模假設(shè)其增長(zhǎng)率為0.02；長(zhǎng)期借款據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)模且結(jié)合數(shù)據(jù)分析可知?dú)v年數(shù)據(jù)表現(xiàn)平穩(wěn)（增長(zhǎng)率為負(fù)數(shù)），因而取各年度的平均值作為預(yù)測(cè)值；歸屬母公司股東權(quán)益的增長(zhǎng)速度據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)模假設(shè)其增長(zhǎng)率為0.06；營(yíng)業(yè)收入據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)模假設(shè)其增長(zhǎng)率2010年至2014為以前各年度平均值0.199，2014年以后假設(shè)為0.08；營(yíng)業(yè)成本采取占以前各年度營(yíng)業(yè)收入比例的平均值0.72為2010年至2014年的預(yù)測(cè)值，2014年以后為0.67；所得稅費(fèi)用假設(shè)為利潤(rùn)總額的0.25；少數(shù)股東損益由凈利潤(rùn)和歸屬母公司股東權(quán)益計(jì)算獲得。
（2）萬(wàn)向德農(nóng)主要財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)。與營(yíng)業(yè)收入存在比例關(guān)系的會(huì)計(jì)科目有：貨幣資金等，本文對(duì)其采取占以前各年度營(yíng)業(yè)收入比例的平均值作為預(yù)測(cè)值。各年度為零或者各年度只有個(gè)別數(shù)據(jù)的會(huì)計(jì)科目有：應(yīng)收票據(jù)等，本文假設(shè)其預(yù)測(cè)值仍然為零。其他會(huì)計(jì)科目預(yù)測(cè)：無(wú)形資產(chǎn)等科目，采用以前各年度數(shù)據(jù)的平均值作為預(yù)測(cè)值；長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備取其占以前各年度長(zhǎng)期股權(quán)投資比例的平均值（即：0.52）作為預(yù)測(cè)值；固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備取其占以前各年度固定資產(chǎn)的比例的平均值（即：0.138）作為預(yù)測(cè)值；存貨跌價(jià)準(zhǔn)備取2009年的數(shù)值作為2010年至2014年的預(yù)測(cè)值（只有個(gè)別歷史數(shù)據(jù)），2014年以后采用2009年的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備占存貨的比例作為預(yù)測(cè)值；壞賬準(zhǔn)備取2006年至2009年的平均值作為2010年至2014年的預(yù)測(cè)值，2014年以后取其占以前各年度應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款之和的比例中最小值（即：0.6）作為預(yù)測(cè)值。一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)模假設(shè)其增長(zhǎng)率為0.22；長(zhǎng)期股權(quán)投資據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)模假設(shè)其增長(zhǎng)率取以前各年度增長(zhǎng)率的平均值（即：0.47）作為預(yù)測(cè)值；固定資產(chǎn)據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)模假設(shè)其增長(zhǎng)率取以前各年度增長(zhǎng)率的平均值（即：0.01），2014年以后為0.07；在建工程采取占以前各年度營(yíng)業(yè)收入比例的平均值0.08為2010年至2014年的預(yù)測(cè)值，2014年以后為0.015；長(zhǎng)期待攤費(fèi)用據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)模假設(shè)其增長(zhǎng)率取以前各年度增長(zhǎng)率的平均值（即：0.6）作為預(yù)測(cè)值，2014年以后為0.23；歸屬母公司股東權(quán)益的增長(zhǎng)速度據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)模假設(shè)其增長(zhǎng)率為0.04；營(yíng)業(yè)收入據(jù)企業(yè)發(fā)展規(guī)模假設(shè)其增長(zhǎng)率2010年至2014為以前各年度平均值0.17，2014年以后假設(shè)為0.08；營(yíng)業(yè)成本采取占以前各年度營(yíng)業(yè)收入比例的平均值0.689為2010年至2014年的預(yù)測(cè)值，2014年以后為0.64；所得稅費(fèi)用假設(shè)為利潤(rùn)總額的0.25；少數(shù)股東損益由凈利潤(rùn)和歸屬母公司股東權(quán)益計(jì)算獲得。鑒于篇幅原因，本文未列示預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。
（四）豐樂(lè)種業(yè)和萬(wàn)向德農(nóng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估
（1）經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）法參數(shù)計(jì)算。首先計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和資本總額。具體公式如下：
稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+利息支出+少數(shù)股東損益+遞延所得稅負(fù)債余額的增加（遞延所得稅資產(chǎn)余額增加為減項(xiàng)）+各種資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金額的增加（不包括在建工程減值準(zhǔn)備金額增加）-公允價(jià)值變動(dòng)損益（若為損失則加上）-EVA稅收調(diào)整
EVA稅收調(diào)整=利潤(rùn)表上的所得稅費(fèi)用+所得稅稅率×[利息支出+各種資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金額的增加（不包括在建工程減值準(zhǔn)備金額的增加）-公允價(jià)值變動(dòng)損益（若為損失則加上）+營(yíng)業(yè)外支出-營(yíng)業(yè)外收入]
資本總額＝債務(wù)資本+權(quán)益資本+約當(dāng)股權(quán)資本-在建工程凈值
債務(wù)資本＝短期借款+交易性金融負(fù)債+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款
權(quán)益資本＝股東權(quán)益合計(jì)+少數(shù)股東權(quán)益
約當(dāng)股權(quán)資本＝遞延所得稅負(fù)債貸方余額（遞延所得稅資產(chǎn)資產(chǎn)借方余額為減項(xiàng)）+各種資產(chǎn)減值準(zhǔn)備余額（不包括在建工程的減值準(zhǔn)備）+累計(jì)稅后營(yíng)業(yè)外支出-累計(jì)稅后營(yíng)業(yè)外收入
其中：累計(jì)稅后營(yíng)業(yè)外收入和累計(jì)稅后營(yíng)業(yè)外支出用本會(huì)計(jì)期間的營(yíng)業(yè)外收入總額和本會(huì)計(jì)期間的營(yíng)業(yè)外支出總額分別替代；研究支出全部費(fèi)用化，基于簡(jiǎn)潔和重要性考慮，忽略不計(jì)研發(fā)費(fèi)用（在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)備下研發(fā)費(fèi)用已不進(jìn)行攤銷）。經(jīng)計(jì)算結(jié)果見（表5）和（表6）。其次，計(jì)算加權(quán)平均資本成本。本文將采用2005年至2009年的加權(quán)平均成本的平均值作為2010年至2014年預(yù)測(cè)期和2014年以后的預(yù)測(cè)后期的預(yù)測(cè)值。鑒于篇幅原因，本文未列示債務(wù)資本比重、權(quán)益資本比重、債務(wù)資本成本率和權(quán)益資本成本率表及其相關(guān)的計(jì)算列表。其中：取5年期銀行整存整取利率分別為各年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β取自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取0.08，結(jié)果見（表7）。
加權(quán)平均資本成本=債務(wù)資本成本率×債務(wù)資本比重+權(quán)益資本成本率×權(quán)益資本比重；
債務(wù)資本成本率=利息支出/平均有息債務(wù)
平均有息債務(wù)=平均短期借款+平均交易性金融負(fù)債+平均一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+平均長(zhǎng)期借款+平均應(yīng)付債券+平均長(zhǎng)期應(yīng)付款 （平均值取四個(gè)季度數(shù)據(jù)的代數(shù)平均數(shù)）；
權(quán)益資本成本率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+β×市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
（2）豐樂(lè)種業(yè)和萬(wàn)向德農(nóng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估。經(jīng)濟(jì)增加值和公司價(jià)值數(shù)學(xué)計(jì)算公式表示如下：
EVA=NOPAT-（C×WACC） （其中：NOPAT為稅后凈利潤(rùn)；C為期初資本總額；WACC為加權(quán)平均資本成本）；
公司價(jià)值=I+PV=C+ +
其中：投入資本取2009年資本總額數(shù)據(jù)：經(jīng)計(jì)算C豐樂(lè)種業(yè)=849097812、C萬(wàn)向德農(nóng)=640520322；鑒于極少數(shù)有公司的發(fā)展速度能長(zhǎng)期超過(guò)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，本文根據(jù)中國(guó)GDP增長(zhǎng)率和農(nóng)業(yè)GDP增長(zhǎng)率的歷史情況，估計(jì)永續(xù)增長(zhǎng)率gm如下：g豐樂(lè)種業(yè)=0.06、g萬(wàn)向德農(nóng)=0.04；加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC采用前五年數(shù)據(jù)的平均值預(yù)計(jì)，即：WACC豐樂(lè)種業(yè)=0.09、WACC萬(wàn)向德農(nóng)=0.08。計(jì)算結(jié)果見（表8）和（表9）。
（3）企業(yè)價(jià)值評(píng)估值的敏感性分析。鑒于加權(quán)平均資本成本和永續(xù)增長(zhǎng)率變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值存在重大影響，本文對(duì)（表8）和（表9）中的評(píng)估值進(jìn)行敏感性分析。詳見（表10）和（表11）。（表10）顯示豐樂(lè)種業(yè)以WACC豐樂(lè)種業(yè)=0.09和g豐樂(lè)種業(yè)=0.05為中心，分別變動(dòng)為±0.02和±0.02，從該區(qū)域的左對(duì)角線上可以看出企業(yè)價(jià)值在2772425494元和3133993042元之間波動(dòng)；（表11）顯示萬(wàn)向德農(nóng)以WACC萬(wàn)向德農(nóng)=0.08和g萬(wàn)向德農(nóng)=0.04為中心，分別變動(dòng)為-0.02~+0.01和-0.02 ~+0.01，從該區(qū)域的左對(duì)角線上可以看出企業(yè)價(jià)值在4549325949元和5765584697元之間波動(dòng)。
（4）企業(yè)價(jià)值評(píng)估效果分析。對(duì)比兩家企業(yè)價(jià)值可以看出，農(nóng)業(yè)上市企業(yè)總體股本小，股本總額不到人民幣3000000000元；經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，萬(wàn)向德農(nóng)歷史的經(jīng)濟(jì)增加值也曾出現(xiàn)負(fù)值（如：2005年和2008年的數(shù)值，本文限于篇幅，未列示歷史經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算過(guò)程），豐樂(lè)種業(yè)則幾乎全是負(fù)值。而且經(jīng)計(jì)算發(fā)現(xiàn)豐樂(lè)種業(yè)和萬(wàn)向德農(nóng)預(yù)測(cè)后期EVA的現(xiàn)值占到整個(gè)企業(yè)價(jià)值的0.815和0.834，說(shuō)明二者的企業(yè)價(jià)值目前增值并不理想但未來(lái)發(fā)展?jié)摿Ψ浅４螅煌瑫r(shí)也說(shuō)明預(yù)測(cè)后期企業(yè)價(jià)值占整個(gè)企業(yè)價(jià)值的權(quán)重很大。本文將豐樂(lè)種業(yè)和萬(wàn)向德農(nóng)的預(yù)測(cè)后期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)值從0.08和0.08分別調(diào)整到0.06和0.06（表9和表10中其他參數(shù)不變），經(jīng)計(jì)算可得豐樂(lè)種業(yè)和萬(wàn)向德農(nóng)的企業(yè)價(jià)值分別下降0.03（數(shù)值從3355467254元下降到3238421303元）和0.01（數(shù)值從5096252752元下降到5026318582元）；說(shuō)明以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為中心調(diào)整會(huì)計(jì)項(xiàng)目而進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)增加值法計(jì)算的企業(yè)價(jià)值評(píng)估值變動(dòng)非常小，企業(yè)價(jià)值評(píng)估效果良好。
三、結(jié)論
盡管豐樂(lè)種業(yè)的企業(yè)規(guī)模、股票市場(chǎng)上業(yè)績(jī)（以基本每股收益和每股凈資產(chǎn)為指標(biāo)）皆好于萬(wàn)向德農(nóng)，但是從歷史財(cái)務(wù)指標(biāo)分析看，萬(wàn)向德農(nóng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理明顯好于豐樂(lè)種業(yè)，尤其體現(xiàn)在利息保障倍數(shù)（多于2.6倍）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（多于1.7倍）和每股收益增長(zhǎng)率（多于1.7倍）上；而且無(wú)論從歷史的經(jīng)濟(jì)增加值（本文限于篇幅，未列示歷史經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算結(jié)果）還是從預(yù)測(cè)期及其后期的經(jīng)濟(jì)增加值來(lái)看，萬(wàn)向德農(nóng)企業(yè)價(jià)值增加值都好于豐樂(lè)種業(yè)，顯然萬(wàn)向德農(nóng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估值也高于豐樂(lè)種業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估值。從兩家公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品領(lǐng)域看，萬(wàn)向德農(nóng)幾乎全部產(chǎn)品是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料，具體說(shuō)就是種子和化肥，而豐樂(lè)種業(yè)的產(chǎn)品范圍卻比較廣泛，除了種子，農(nóng)藥和香料以外還涉足了酒店和房地產(chǎn)。可以看出高利潤(rùn)行業(yè)的房地產(chǎn)并為給豐樂(lè)種業(yè)帶來(lái)整個(gè)企業(yè)價(jià)值的增加，相反專注農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的萬(wàn)向德農(nóng)卻獲得優(yōu)于豐樂(lè)種業(yè)的成績(jī)。本文認(rèn)為萬(wàn)向德農(nóng)比豐樂(lè)種業(yè)更具投資價(jià)值。
參考文獻(xiàn)：
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［3］中國(guó)EVA研究中心：《2010年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下EVA指標(biāo)的計(jì)算》，《 省略.cn/learnes/learn_show.asp?id=277》。
論文摘要：本文在初步探討并購(gòu)含義及價(jià)值評(píng)估意義的畢牛，介紹了四種并購(gòu)中評(píng)括目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法，也括成本法、市場(chǎng)法、協(xié)同效益價(jià)值法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。
公司并購(gòu)是公司兼并和收購(gòu)的總稱，它是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求。企業(yè)按照自愿、有償?shù)脑瓌t，兼并收購(gòu)其他企業(yè)，既是一種重要的投資行為，也是實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的一種重要途徑，更是實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源在全社會(huì)范圍內(nèi)重新配置的重要手段。
企業(yè)并購(gòu)的目的是實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，企業(yè)并購(gòu)中價(jià)值創(chuàng)造的形式主要有以下幾種:一是并購(gòu)被市場(chǎng)低估的企業(yè)，通過(guò)整合包裝，變現(xiàn)其應(yīng)有價(jià)值;二是發(fā)現(xiàn)企業(yè)的潛在價(jià)值，通過(guò)并購(gòu)，尋求優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到“1 +1 >2”的價(jià)值增值目的;三是通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)和規(guī)模效應(yīng)，增強(qiáng)并購(gòu)方企業(yè)的市場(chǎng)主導(dǎo)力，提高其盈利能力，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。可以看出，價(jià)值概念貫穿于企業(yè)并購(gòu)始終，價(jià)值評(píng)估則是首要環(huán)節(jié)，是實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造和增值的基礎(chǔ)，也是并購(gòu)成敗與否的重要影響因素。因此，如何評(píng)估企業(yè)價(jià)值成為企業(yè)并購(gòu)理論需要不斷探討的問(wèn)題。本文主要討論了企業(yè)并購(gòu)中價(jià)值評(píng)估的四種方法，希望對(duì)讀者有所啟發(fā)。
一、成本法
成本法適用于擁有較多有無(wú)形資產(chǎn)，且資產(chǎn)價(jià)值比較容易確定的目標(biāo)公司，通過(guò)確定目標(biāo)公司凈資產(chǎn)來(lái)評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值的方法。成本的選擇有三類:賬面價(jià)值、重置成本和清算價(jià)值。
賬面價(jià)值是會(huì)計(jì)上的概念，它等于總資產(chǎn)減去總負(fù)債后的凈額，在會(huì)計(jì)中，許多資產(chǎn)都是以歷史成本人賬。因此，此時(shí)的賬面價(jià)值實(shí)質(zhì)上是凈資產(chǎn)的歷史成本。采用賬面價(jià)值法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)常采用如下公式:
企業(yè)價(jià)值=凈資產(chǎn)賬面價(jià)值x(1十調(diào)整系數(shù))
這種方法操作簡(jiǎn)單，易于理解，但是不能反映企業(yè)的實(shí)際獲利能力，會(huì)計(jì)估計(jì)和會(huì)計(jì)政策的選擇，存在很大的主觀性和可操作空間，會(huì)對(duì)資產(chǎn)的帳面價(jià)值產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果。
重置成本是以目標(biāo)企業(yè)的各項(xiàng)實(shí)體資產(chǎn)為價(jià)值評(píng)估單位，以單項(xiàng)資產(chǎn)的全新重置成本為評(píng)估基礎(chǔ)，以資產(chǎn)存在實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值為理論基礎(chǔ)，采用如下公式確定各單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值:
單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值=重置成本一實(shí)體性貶值一功能性貶值一經(jīng)濟(jì)性貶值
企業(yè)的評(píng)估價(jià)值=e單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值
以重置成本為基礎(chǔ)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，方法簡(jiǎn)單易懂，但是三項(xiàng)貶值的確定則需要很多專業(yè)判斷，需要利用大量專家的工作。因此，這種方法評(píng)估評(píng)估成本可能較高，更適用于專業(yè)性較強(qiáng)的資產(chǎn)的評(píng)估。
二、市場(chǎng)法
市場(chǎng)法又稱為市場(chǎng)比較法，是指通過(guò)與市場(chǎng)上相同或相似的企業(yè)進(jìn)行比較、修正來(lái)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。采用市場(chǎng)法進(jìn)行目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估，評(píng)估結(jié)果準(zhǔn)確與否，主要取決于選擇于兩個(gè)方面:一是選擇可比公司的可比性強(qiáng)弱，可比性強(qiáng)，準(zhǔn)確性就高;二是選擇的比較指標(biāo)反映目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的程度，指標(biāo)越能體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，評(píng)估價(jià)值的準(zhǔn)確性越高;三是調(diào)整系數(shù)越科學(xué)，就越能夠縮小評(píng)估誤差。采用比較法確定企業(yè)價(jià)值的基本模型如下:
v:目標(biāo)企業(yè)價(jià)值;
x;目標(biāo)企業(yè)可觀測(cè)變量;
v,:可比企業(yè)價(jià)值;
x,:可比企業(yè)可觀測(cè)變量。
v:可以是市場(chǎng)價(jià)值，或者是公允的交易價(jià)格，x，可以是每股收益、資源儲(chǔ)量、客戶量、凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值、同類機(jī)器臺(tái)數(shù)等可比指標(biāo)，x是口標(biāo)企業(yè)的相應(yīng)指標(biāo)。
這種方法所依據(jù)的一個(gè)特有假設(shè)前提是，評(píng)估對(duì)象v:與x，的比例與可比企業(yè)的v與x的比例相同。因此，在實(shí)際應(yīng)用時(shí)，挑選與企業(yè)價(jià)值v具有高相關(guān)性的評(píng)價(jià)指標(biāo)x成為價(jià)值評(píng)估的一個(gè)關(guān)鍵步驟。一般而言，x的選取應(yīng)與資產(chǎn)的價(jià)值存在著因果關(guān)系。調(diào)整系數(shù)可以根據(jù)根據(jù)影響企業(yè)價(jià)值的非重要因素存在的差別確定。
市場(chǎng)法中所采用的指標(biāo)和參數(shù)都比較容易獲得，在一定程度上更加接近現(xiàn)實(shí)，市場(chǎng)價(jià)值的引人，涵蓋了宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境等股值信息，調(diào)整系數(shù)的引人則能否反映企業(yè)管理效率、資源察賦等差異。市場(chǎng)法是一種比較科學(xué)全面的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。但是這種方法對(duì)市場(chǎng)的有效性要求較高，選擇可比公司、設(shè)置代表性指標(biāo)也有一定難度。
三、協(xié)同效益價(jià)值法
權(quán)重法的理論前提是，企業(yè)并購(gòu)能夠產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)、實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高企業(yè)整體價(jià)值。權(quán)重法的基本思想是把并購(gòu)和被并購(gòu)企業(yè)看成一個(gè)整體，通過(guò)測(cè)算整體企業(yè)價(jià)值，再根據(jù)兩個(gè)企業(yè)凈資產(chǎn)各自占整體企業(yè)凈資產(chǎn)的比重來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。估值模型如下:
凈資產(chǎn)的確定可以由合并雙方的財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算獲取，合并后企業(yè)整體價(jià)值則需要假設(shè)企業(yè)能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，然后估算得出企業(yè)整體價(jià)值。
權(quán)重法適用于以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、產(chǎn)生協(xié)同效益為目的企業(yè)并購(gòu)定價(jià)。這種定價(jià)的基本思想是，目標(biāo)企業(yè)單獨(dú)的價(jià)值不代表并購(gòu)價(jià)值，其真正價(jià)倩在于并購(gòu)后所產(chǎn)生協(xié)同效益時(shí)的價(jià)值。因此，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值取決于并購(gòu)后企業(yè)整體的價(jià)值。但是，這種方法存在著很大的局限性。首先，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)只是并購(gòu)的目的，并購(gòu)后能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)的效果都存在重大的不確定性，其次，并購(gòu)后企業(yè)整體的價(jià)值也難以確定，因?yàn)樯婕疤嗟闹饔^估計(jì)和不確定因素，這會(huì)使計(jì)算結(jié)果的科學(xué)性大打折扣。但是，權(quán)重法的引人為我們指明了一條重新審視目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，挖掘目標(biāo)企業(yè)潛在價(jià)值的思路，值得我們?nèi)ニ伎己腕w會(huì)。
在現(xiàn)實(shí)的并購(gòu)實(shí)踐中，并購(gòu)雙方都可以運(yùn)用這種方法。從并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，如果能夠認(rèn)識(shí)到目標(biāo)企業(yè)能夠帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)的潛在價(jià)值，則有利于減少誤據(jù)并購(gòu)方案的風(fēng)險(xiǎn)。從目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果能夠從產(chǎn)生協(xié)同效益的角度去認(rèn)識(shí)自身價(jià)值，或許可以提高自己的談判能力，避免賤賣白己所帶來(lái)的損失。因此，這種方法的積極意義應(yīng)該大于其消極因素。
四、現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法是從企業(yè)價(jià)值的實(shí)質(zhì)出發(fā)，從未來(lái)現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)緯度綜合考慮目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。企業(yè)并購(gòu)是并購(gòu)方并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)而不是總資產(chǎn)。因此，在并購(gòu)中，用現(xiàn)金流折現(xiàn)法評(píng)估的是目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價(jià)值或者說(shuō)公司價(jià)值，而不是實(shí)體價(jià)值。基于此，現(xiàn)金流折現(xiàn)法模型如下:
并購(gòu)企業(yè)價(jià)值二并購(gòu)公司預(yù)測(cè)期歸屬于股東的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值
在應(yīng)用這種方法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值時(shí)，需要關(guān)注企業(yè)所處的行業(yè)特點(diǎn)以及企業(yè)自身的生命周期。行業(yè)不同、企業(yè)所處的生命周期階段不同，企業(yè)所產(chǎn)生現(xiàn)金流的特點(diǎn)也就各異。折現(xiàn)率的選擇則需要綜合考慮資金成本、風(fēng)險(xiǎn)、其他投資機(jī)會(huì)等因素。
關(guān)鍵詞：框架；智能預(yù)案；相似度；匹配算法
中圖分類號(hào)：TP391.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-9599 （2013） 02-0000-03
1 引言
突發(fā)公共衛(wèi)生事件應(yīng)急系統(tǒng)的建立對(duì)于保障公共安全，建設(shè)社會(huì)主義和諧社會(huì)具有特殊重要的現(xiàn)實(shí)意義。目前國(guó)內(nèi)外在應(yīng)急響應(yīng)領(lǐng)域已經(jīng)取得了很大的進(jìn)步，但對(duì)應(yīng)急預(yù)案系統(tǒng)的研究才剛剛處于起步階段。作為整個(gè)系統(tǒng)中最為基礎(chǔ)和根本的一環(huán)，應(yīng)急預(yù)案對(duì)于應(yīng)急響應(yīng)的實(shí)施具有重要作用。
本文通過(guò)對(duì)現(xiàn)有應(yīng)急預(yù)案和應(yīng)急響應(yīng)過(guò)程的分析，通過(guò)框架技術(shù)對(duì)應(yīng)急預(yù)案的知識(shí)進(jìn)行表示，研究了預(yù)案的匹配算法，給出了預(yù)案相似度以及價(jià)值評(píng)估的計(jì)算方法。
2 智能預(yù)案匹配
應(yīng)急預(yù)案是應(yīng)急事件處置的領(lǐng)域知識(shí)來(lái)源。應(yīng)急預(yù)案管理系統(tǒng)可以在對(duì)處置預(yù)案、資源分布轉(zhuǎn)臺(tái)、事件處置狀態(tài)自動(dòng)初步生成事件處置方案。再經(jīng)過(guò)處置人員對(duì)初步方案進(jìn)行調(diào)整，經(jīng)過(guò)認(rèn)可后即可作為高效地應(yīng)急響應(yīng)處理的指導(dǎo)方案。
2.1 基于框架的匹配
預(yù)案采用框架的智能化存儲(chǔ)結(jié)構(gòu)表示，預(yù)案的智能匹配自然和框架體系的匹配息息相關(guān)。基于框架體系的匹配系統(tǒng)一般由兩大部分組成：
（1）由框架及其相互關(guān)聯(lián)構(gòu)成的知識(shí)庫(kù)。提供求解問(wèn)題所需要的知識(shí)；
（2）由一組解釋程序構(gòu)成的框架推理機(jī)。針對(duì)用戶提出的問(wèn)題，通過(guò)運(yùn)用知識(shí)庫(kù)中的相關(guān)知識(shí)完成求解問(wèn)題的任務(wù)，給出問(wèn)題的解；
2.2 匹配過(guò)程及算法
3.2 數(shù)據(jù)相似度研究
預(yù)案是介于數(shù)據(jù)與知識(shí)之間的一種知識(shí)存在形式，存儲(chǔ)預(yù)案的框架結(jié)構(gòu)具有不同數(shù)據(jù)類型的槽和側(cè)面屬性。計(jì)算不同數(shù)據(jù)類型屬性的相似度，首先要討論屬性即槽值和側(cè)面值的數(shù)據(jù)類型。一般來(lái)說(shuō)，屬性的數(shù)據(jù)類型分為以下三個(gè)大類。針對(duì)以上三大類型，分別來(lái)討論其相似度算法。
4 結(jié)論
本文主要論述了智能預(yù)案框架表示與預(yù)案知識(shí)匹配機(jī)制。通過(guò)對(duì)現(xiàn)有應(yīng)急預(yù)案和應(yīng)急響應(yīng)過(guò)程的分析，提出一個(gè)對(duì)應(yīng)急預(yù)案的描述方法。利用框架結(jié)構(gòu)完整的描述預(yù)案實(shí)體單元，依據(jù)各框架間的縱向聯(lián)系和橫向聯(lián)系，從而形成框架網(wǎng)絡(luò)。利用框架知識(shí)表示，研究了預(yù)案的智能匹配與相似度比對(duì)。最后討論了預(yù)案相似度算法，給出了預(yù)案相似度以及價(jià)值評(píng)估的計(jì)算方法，討論了預(yù)案框架中不同數(shù)據(jù)類型屬性的相似度算法，重點(diǎn)研究了數(shù)值類型和文本類型的屬性相似度算法。
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①吳越、吳義茂：《農(nóng)地賦權(quán)及其土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)入股范式》，載《改革》2011年第2期，第104—111頁(yè)。
②前引①，第104頁(yè)。
摘要：農(nóng)民股東用以入股的土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)構(gòu)成公司對(duì)債權(quán)人擔(dān)保的“責(zé)任財(cái)產(chǎn)”，但其目前又承載著事實(shí)上的生存保障功能。土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的“責(zé)任財(cái)產(chǎn)性”與“保障性”形成明顯的沖突與緊張關(guān)系，由此產(chǎn)生農(nóng)民股東與債權(quán)人之間的利益沖突。分別探討公司成立階段、運(yùn)營(yíng)階段、清算階段的農(nóng)民股東與債權(quán)人之間的利益沖突的表現(xiàn)形式及其解決方案，尤其對(duì)于清算階段的利益沖突，在評(píng)析當(dāng)前各家學(xué)說(shuō)利弊得失的基礎(chǔ)上，提出“優(yōu)先購(gòu)買權(quán)+入股保險(xiǎn)+入股風(fēng)險(xiǎn)基金”的三位一體的立體化解決思路，應(yīng)具有十分重要的意義。
關(guān)鍵詞：土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)農(nóng)民股東債權(quán)人利益沖突
中圖分類號(hào)：DF521文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1673-8330（2013）03-0020-08
土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)入股是其用益物權(quán)屬性的題中應(yīng)有之義。從法律科學(xué)的角度出發(fā),股份合作社和農(nóng)民專業(yè)合作社均不宜作為土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)入股的組織形式。①有限責(zé)任公司的“資合性”、“營(yíng)利性”與土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)入股的資本化本質(zhì)相契合，其“人合性”以及較大的“自治性”更是為對(duì)土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)入股過(guò)程中權(quán)利義務(wù)關(guān)系的靈活配置提供了較大的法律空間。土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)入股的適宜的組織形式應(yīng)為有限責(zé)任公司。② 盡管基本公共服務(wù)均等化已經(jīng)提上了執(zhí)政黨的議事日程，但社會(huì)保障的城鄉(xiāng)一體化的完全實(shí)現(xiàn)尚需時(shí)日，法律上用益物權(quán)性質(zhì)的土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)仍具有事實(shí)上的保障性,入股農(nóng)民需要依賴于來(lái)自土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的收益為其提供生存保障。目前，在土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)入股實(shí)踐中，普遍確立了農(nóng)民股東的“保底分紅權(quán)”、“退股權(quán)”、“土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)”、“土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)不作為責(zé)任財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清償”等做法。
在普通公司中，債權(quán)人與股東之間的利益平衡是通過(guò)維系公司資產(chǎn)的獨(dú)立性與完整性來(lái)實(shí)現(xiàn)的，但在土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)入股的有限責(zé)任公司中，公司資產(chǎn)的獨(dú)立性與完整性受制于土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)事實(shí)上的保障性，其債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)也比在普通公司中要大得多。而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，公司債權(quán)人也是理性的“經(jīng)濟(jì)人”，盡可能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、保證交易安全也是其必然的經(jīng)營(yíng)之道。如果不能實(shí)現(xiàn)債權(quán)人與農(nóng)民股東利益的再平衡，必然導(dǎo)致農(nóng)地入股公司的商業(yè)機(jī)會(huì)的減少甚至完全消失。沒有商業(yè)機(jī)會(huì)的公司顯然也不可能為其股東帶來(lái)投資回報(bào)，農(nóng)民股東依賴來(lái)自土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的收益解決其生活保障的期待也必然落空，最終也不利于農(nóng)民股東的利益維護(hù)。因此，平衡農(nóng)地入股公司中的債權(quán)人與農(nóng)民股東之間的利益成為一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。
一、 公司設(shè)立階段的利益沖突
（一）土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的價(jià)值評(píng)估
資本確定原則要求公司成立時(shí)，其注冊(cè)資本必須確定，以保證公司有一定的資產(chǎn)清償對(duì)債權(quán)人的債務(wù)。對(duì)股東的出資財(cái)產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是資本確定原則的必然要求。《公司法》第27條規(guī)定:對(duì)作為出資的非貨幣作價(jià)的財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)評(píng)估作價(jià)，核實(shí)財(cái)產(chǎn)，不得高估或者低估作價(jià)。在土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)入股有限責(zé)任公司中，保證土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的價(jià)值評(píng)估結(jié)論的客觀性和科學(xué)性對(duì)于平衡農(nóng)民股東與債權(quán)人之間的利益沖突具有重要意義。因?yàn)椋敉恋爻邪?jīng)營(yíng)權(quán)的價(jià)值被高估,則實(shí)為虛假出資，公司的清償能力降低，債權(quán)人利益受損；若土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的價(jià)值被低估, 由于農(nóng)民股東的土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)出資是其分享股東權(quán)利義務(wù)的依據(jù),則會(huì)導(dǎo)致農(nóng)民股東的利益受損。
③參見李啟宇：《基于城鄉(xiāng)統(tǒng)籌的農(nóng)地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)制度創(chuàng)新研究》，載中國(guó)知網(wǎng)中國(guó)博士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫(kù)：四川農(nóng)業(yè)大學(xué)2010年博士學(xué)位論文，第85頁(yè)。
④王斌、劉程程、于紅梅：《農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)價(jià)值評(píng)估研究》，載《價(jià)格理論與實(shí)踐》2009年第11期，第56頁(yè)。
⑤蘇曉鵬、馮文麗：，《論農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)價(jià)格評(píng)估問(wèn)題》，載《價(jià)格理論與實(shí)踐》 2009年第3期，第67—68頁(yè)。
⑥孫中華、羅漢亞、趙鯤：《關(guān)于江蘇省農(nóng)村土地股份合作社發(fā)展情況的調(diào)研報(bào)告》，載《農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》2010年第8期，第33頁(yè)。
⑦前引⑥，第30頁(yè)。目前，由于法律法規(guī)和專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)的欠缺，我國(guó)土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的價(jià)值評(píng)估難以保證其評(píng)估結(jié)論的客觀和公正。具體而言，表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：首先，缺乏專業(yè)的土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)價(jià)格評(píng)估機(jī)構(gòu)。在專業(yè)的土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)格評(píng)估機(jī)構(gòu)缺失的情形下，許多地方就將農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)服務(wù)中心作為評(píng)估機(jī)構(gòu)。例如，成都市雙流縣農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)服務(wù)中心截至2008年11月就評(píng)估了雙流縣宗富枇杷種植專業(yè)合作社等4宗土地，評(píng)估面積189.81畝，評(píng)估總價(jià)達(dá)274.22萬(wàn)元。③雖然這樣操作對(duì)于在約束條件下促進(jìn)土地流轉(zhuǎn)具有現(xiàn)實(shí)意義，但其專業(yè)性、科學(xué)性很難得到保證。其次，流轉(zhuǎn)價(jià)格確定的依據(jù)不清、隨意性大。資產(chǎn)評(píng)估一般有成本法、市場(chǎng)法和收益法等方法。由于土地是自然本身的產(chǎn)物，成本是虛擬的，很難定量，成本法難以實(shí)際運(yùn)用；土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓目前為法律所限制，農(nóng)村土地的流轉(zhuǎn)機(jī)制發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，市場(chǎng)上的可參照物不僅量少而且可比性差，市場(chǎng)法在農(nóng)村土地經(jīng)營(yíng)權(quán)的評(píng)估中也不可行。因此，一般使用收益法來(lái)評(píng)估農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)價(jià)值，④估測(cè)土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)未來(lái)預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，即土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)收益的現(xiàn)值之和。⑤目前，土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)入股試點(diǎn)實(shí)踐的作價(jià)原則一般為，按近三年的平均畝凈收益與剩余承包期的乘積。例如，江蘇省常熟市董浜鎮(zhèn)金龍稻米專業(yè)合作社的評(píng)估方法為，平均每畝土地每年收益250元，乘以土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的剩余年限20年，得出每畝土地的承包經(jīng)營(yíng)權(quán)作價(jià)5000元。⑥問(wèn)題在于，土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)入股的目的就在于實(shí)現(xiàn)土地的規(guī)模經(jīng)營(yíng)，以目前細(xì)碎化經(jīng)營(yíng)下的土地凈收益作為依據(jù)來(lái)評(píng)估土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)入股后的預(yù)期收益，難謂合理。此外，雖然現(xiàn)行法律規(guī)定土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的期限是30年，但土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)“長(zhǎng)久不變”的政策已經(jīng)確定，僅以30年的土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)期限為依據(jù)計(jì)算入股的剩余期限收益，也有失公平。再次，在只有土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)入股的情況下，實(shí)踐中土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)往往沒有折價(jià)。例如，江蘇省金壇市28家土地股份合作社中有26家屬于這種類型,占92.8%。⑦在只有土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)入股的情形下，確定股東之間權(quán)利義務(wù)的依據(jù)相對(duì)簡(jiǎn)單，憑入股土地的數(shù)量即可。但由于土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)作為股東的出資，其評(píng)估的價(jià)值關(guān)涉到公司的資本總額，關(guān)涉到股東承擔(dān)責(zé)任的范圍，關(guān)涉到債權(quán)人債權(quán)實(shí)現(xiàn)的程度，不進(jìn)行評(píng)估顯然不利于債權(quán)人利益的保護(hù)。因此，完善土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的價(jià)值評(píng)估的法律法規(guī)、建立專業(yè)的土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)尤為緊迫。
以股東的出資為中心的公司資產(chǎn)是擔(dān)保債權(quán)人債權(quán)實(shí)現(xiàn)的“責(zé)任財(cái)產(chǎn)”，為防止股東的非貨幣財(cái)產(chǎn)出資的虛高評(píng)估給債權(quán)人利益造成損害，我國(guó)《公司法》第31條⑧確立了出資股東的補(bǔ)交差額制度、其他股東的連帶責(zé)任制度，第208條第3款⑨確立了評(píng)估機(jī)構(gòu)的賠償制度，在土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)入股的有限責(zé)任公司中也應(yīng)該一體遵循。
【關(guān)鍵詞】 投資價(jià)值評(píng)估; 主成分分析; 聚類分析
中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）34-0069-07
一、引言
我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展為中小企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2013年初，中小企業(yè)占我國(guó)實(shí)體企業(yè)總量的90%以上，廣泛分布于各個(gè)產(chǎn)業(yè)，對(duì)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的有效發(fā)展有著無(wú)法代替的作用。這些中小企業(yè)提供了大量的就業(yè)機(jī)會(huì)，創(chuàng)造了社會(huì)資源增值，并且成為技術(shù)創(chuàng)新和驅(qū)動(dòng)發(fā)展實(shí)踐的主導(dǎo)力量，同時(shí)它們也推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)體制和社會(huì)資源配置模式的變革。
相比較大型公司具有穩(wěn)定的產(chǎn)品市場(chǎng)和成熟生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，中小型企業(yè)營(yíng)運(yùn)則存在諸多不確定性因素，如融資困難致使無(wú)法保障資源有效投入，持續(xù)研發(fā)投入不足致使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)企業(yè)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的配置模式等。這些不確定性因素反映在證券市場(chǎng)即公司股價(jià)波動(dòng)非常大，進(jìn)而給投資者帶來(lái)較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，極大遏制了投資者的投資積極性。因此，根據(jù)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)特性和財(cái)務(wù)信息，建立有效的投資價(jià)值評(píng)估模型，幫助投資者甄別有價(jià)值的投資公司有著顯著的現(xiàn)實(shí)意義。本文以山東中小型上市公司為研究樣本，運(yùn)用主成分分析法對(duì)山東省中小型上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，通過(guò)建立有效的公司投資價(jià)值評(píng)估模型，對(duì)樣本公司作出相應(yīng)的合理評(píng)價(jià)，為投資者提供相應(yīng)的投資決策參考。
二、文獻(xiàn)綜述
自2004年5月17日中小企業(yè)板正式在深交所推出以來(lái)，為我國(guó)中小企業(yè)提供了全新的融資方式，為進(jìn)一步優(yōu)化社會(huì)資源配置提供了全新渠道。截至2013年12月中小板共有上市公司703家。中小板的高速發(fā)展和高風(fēng)險(xiǎn)的投資特征對(duì)中小板上市公司投資價(jià)值的評(píng)估提出了迫切要求。然而相比較主板市場(chǎng)活躍的學(xué)術(shù)研究和實(shí)務(wù)探討，中小企業(yè)上市公司投資價(jià)值研究尚屬探索階段，此類研究的文章數(shù)量雖然逐年增加，但總量和論文整體質(zhì)量尚有巨大發(fā)展空間。
楊青和梁新（2002）以科技型中小企業(yè)為研究對(duì)象，以技術(shù)和產(chǎn)品評(píng)價(jià)為基石，以團(tuán)隊(duì)管理為關(guān)鍵，建立了科技型中小企業(yè)投資價(jià)值測(cè)評(píng)指標(biāo)體系。該評(píng)價(jià)體系的特點(diǎn)是，既注重現(xiàn)有市場(chǎng)的分析，更強(qiáng)調(diào)技術(shù)創(chuàng)造市場(chǎng)需求的能力，全面考察企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中的生存環(huán)境和面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)。汪繼祥（2009）在總結(jié)公司價(jià)值評(píng)估各種方法的基礎(chǔ)上，推薦市盈率法或者增長(zhǎng)類股票估值模型對(duì)中小企業(yè)板塊上市公司進(jìn)行分析和估值，準(zhǔn)確選擇發(fā)展?jié)摿?qiáng)大的股票。李姚礦等（2006）運(yùn)用F-O模型作為科技型中小企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估工具，探討了企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)率和權(quán)益資本成本率的確定方法，與一般的價(jià)值評(píng)估不同的是，該模型站在投資者的角度討論準(zhǔn)投資額占股權(quán)比例的問(wèn)題，并由此估算出投資者得到的預(yù)期資本增值率，從而為商務(wù)談判提供參考（因?yàn)閷?shí)際的比例還取決于談判能力）。陶冶和馬健（2005）利用38家中小企業(yè)板上市公司2004年的會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用聚類分析和判別分析方法對(duì)其盈利、成長(zhǎng)和擴(kuò)張能力進(jìn)行定量分析研究，并據(jù)此歸結(jié)出整個(gè)板塊股票的分類及其特點(diǎn)，為投資者和市場(chǎng)各參與主體有效把握中小企業(yè)上市公司及其成長(zhǎng)趨勢(shì)提供借鑒。樂(lè)強(qiáng)毅和陳德棉（2006）從投資者的角度，選取決定企業(yè)投資價(jià)值的關(guān)鍵因素，即增長(zhǎng)率、折現(xiàn)率、可比性和流動(dòng)性，并從這四個(gè)方面對(duì)中小企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估問(wèn)題進(jìn)行了探討。上述文獻(xiàn)采用不同的方法，從不同的側(cè)重點(diǎn)出發(fā)對(duì)我國(guó)中小板上市公司進(jìn)行了投資價(jià)值評(píng)價(jià)研究，取得了一定的成果，并推進(jìn)了對(duì)中小企業(yè)板類上市公司投資價(jià)值評(píng)估體系建設(shè)的不斷完善，但仍存在一定的局限性：（1）研究深度上的局限性。大部分研究止步于投資價(jià)值評(píng)價(jià)評(píng)估的理論研究，鮮有運(yùn)用中小型上市公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)做實(shí)證分析，進(jìn)而降低了評(píng)價(jià)方法的可操作性。（2）研究方法上的局限性。大部分研究以簡(jiǎn)單地匯總目標(biāo)公司與投資價(jià)值有關(guān)的財(cái)務(wù)信息為評(píng)價(jià)基礎(chǔ)，并未深入探尋影響企業(yè)投資價(jià)值的關(guān)鍵性因素，從而使建立的評(píng)價(jià)模型中干擾信息過(guò)多，模型過(guò)于繁雜。
在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，本文致力于以下方面的探索研究：（1）延伸研究深度。以山東省中小型上市公司為例，通過(guò)實(shí)證分析建立公司投資價(jià)值評(píng)價(jià)模型，彌補(bǔ)了以往研究中評(píng)價(jià)模型缺乏實(shí)用性和可操作性的不足。（2）豐富研究方法。文章運(yùn)用統(tǒng)計(jì)技術(shù)手段將眾多繁雜的財(cái)務(wù)信息綜合匯總為幾個(gè)影響上市公司投資價(jià)值的關(guān)鍵性因素，并在此基礎(chǔ)上運(yùn)用財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)思想構(gòu)建投資價(jià)值評(píng)價(jià)模型。統(tǒng)計(jì)方法與財(cái)務(wù)決策的有機(jī)結(jié)合，拓展了傳統(tǒng)績(jī)效評(píng)價(jià)的思路，使研究結(jié)論更有說(shuō)服力。
三、研究思路與研究方法
（一）研究思路
首先選擇與上市公司投資價(jià)值相關(guān)的財(cái)務(wù)變量，并以山東省中小型上市公司2012年的財(cái)務(wù)報(bào)告為樣本，計(jì)算其相關(guān)財(cái)務(wù)變量值;其次利用SPSS軟件構(gòu)建投資價(jià)值評(píng)估模型。（1）對(duì)財(cái)務(wù)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，計(jì)算各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)值與方差，對(duì)數(shù)據(jù)做初步識(shí)別;（2）構(gòu)造相關(guān)系數(shù)矩陣，并由此求出特征值及方差貢獻(xiàn)率，進(jìn)而依據(jù)方差貢獻(xiàn)率確定出主成分;（3）根據(jù)確定的主成分，構(gòu)造出投資價(jià)值評(píng)估模型;（4）運(yùn)用文章所建立的評(píng)估模型計(jì)算山東省各中小型上市公司的投資價(jià)值綜合得分，并運(yùn)用聚類分析對(duì)其進(jìn)行綜合績(jī)效評(píng)價(jià)。
（二）研究方法
當(dāng)前常規(guī)的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系中，有30多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量上市公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，如何在這些繁雜的指標(biāo)體系中遴選出最能反映公司投資價(jià)值的指標(biāo)成為研究的基礎(chǔ)。本文運(yùn)用主成分分析法，通過(guò)研究幾個(gè)關(guān)鍵原始變量的線性組合，將眾多數(shù)據(jù)指標(biāo)整合為幾個(gè)綜合性指標(biāo)，且盡可能完整地保留原始變量所反映的信息，進(jìn)而構(gòu)造出適宜山東省中小型上市公司投資價(jià)值的評(píng)估模型，為利益相關(guān)者提供準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)依據(jù)。
四、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來(lái)源
（一）評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取
現(xiàn)有上市公司績(jī)效評(píng)價(jià)體系中有7大類80多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，其中有5類指標(biāo)可以從不同角度反映出公司投資價(jià)值，分別是：每股指標(biāo)、盈利能力、成長(zhǎng)能力、運(yùn)營(yíng)能力和償債能力。在這5類指標(biāo)中，分別選取17個(gè)與評(píng)估模型相關(guān)的財(cái)務(wù)變量，具體見表1。
（二）數(shù)據(jù)來(lái)源
山東省作為我國(guó)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)大省，擁有數(shù)量眾多的上市公司，其中中小型上市公司占據(jù)半壁江山。截至2013年，山東省共有上市公司126家，其中中小型上市公司57家，占山東省上市公司的45.2%，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)基本涵蓋了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，成為推動(dòng)山東省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要生力軍。因此，從某種角度講，對(duì)山東省中小上市公司進(jìn)行投資價(jià)值的評(píng)估，客觀上可以反映出全省中小企業(yè)發(fā)展的基本狀況。更為重要的是，為投資者提供一種便捷科學(xué)的定量評(píng)價(jià)工具，幫助其在風(fēng)險(xiǎn)較高的二板市場(chǎng)甄選有投資價(jià)值的上市公司，提高二板市場(chǎng)的資金配置效率。
本文選擇在深市二板市場(chǎng)上市的山東籍企業(yè)為研究對(duì)象，剔除上市時(shí)間不足一年的公司以及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯著異常的樣本，最終取得49家上市公司樣本，累計(jì)共833個(gè)原始觀測(cè)值。文中所需原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮網(wǎng)。在原始財(cái)務(wù)報(bào)告基礎(chǔ)上手工整理、計(jì)算得到研究所需相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)。
五、構(gòu)建中小企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估模型
（一）描述性統(tǒng)計(jì)
對(duì)所收集的指標(biāo)數(shù)據(jù)利用SPSS17.0軟件進(jìn)行初步描述性統(tǒng)計(jì)分析，處理結(jié)果見表2。通過(guò)數(shù)據(jù)觀察，2012年受我國(guó)整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳的影響，山東中小型上市公司整體投資價(jià)值存在較高的風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)成本顯著增加，盈利能力和盈利潛力不佳，資金配置效率以及公司發(fā)展能力差距尤為突出。
（二）中小企業(yè)投資價(jià)值的主成分分析
1.初始變量的相關(guān)性檢驗(yàn)
導(dǎo)入49個(gè)樣本標(biāo)準(zhǔn)化后的財(cái)務(wù)變量，通過(guò)SPSS17.0軟件依次運(yùn)算KMO和Bartlett的檢驗(yàn)、解釋的總方差和碎石圖等。其檢驗(yàn)結(jié)果和計(jì)算結(jié)果分別見表3、表4。
KMO檢驗(yàn)研究變量間的偏相關(guān)性，一般其統(tǒng)計(jì)量大于0.9時(shí)效果最佳，0.5以下不宜做因子分析。表3顯示，本研究的KMO值大于0.5，樣本基本適用于主成分分析法。此外，Bartlett球形度檢驗(yàn)的近似卡方值為757.240，達(dá)到顯著，代表母樣本群中的財(cái)務(wù)變量具有共同因素存在，適宜運(yùn)用主成分分析法進(jìn)行降維。表4的數(shù)據(jù)顯示，特征值不小于1的因素有5個(gè)，他們的累積方差貢獻(xiàn)率為74.103%，亦可理解為這5個(gè)主成分能夠解釋原來(lái)18個(gè)原始變量所包含的信息，提供了足夠的原始數(shù)據(jù)信息，從而比較完整地反映出山東中小上市公司的投資價(jià)值。同理，通過(guò)碎石圖分析從第五個(gè)因素后曲線較為平坦，特征值變化趨緩，因此可以提取5個(gè)主成分來(lái)代表原有18個(gè)財(cái)務(wù)變量。
2.提取主成分因素
通過(guò)SPSS 17.0計(jì)算成分矩陣確定主成分因素，計(jì)算結(jié)果見表5。因表5中僅顯示每股收益、總資產(chǎn)利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率具有較高載荷，其他因素并不明顯，因此對(duì)該成分矩陣運(yùn)用最大方差法進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，得旋轉(zhuǎn)成分矩陣，結(jié)果見表6。
從表6中可以看出：第一列的財(cái)務(wù)變量中每股收益、總資產(chǎn)利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率有較高載荷，這些變量主要反映公司盈利能力和為投資者創(chuàng)造財(cái)富增值能力的信息，為評(píng)價(jià)山東省中小上市公司投資價(jià)值的第一主成分因素A1，命名為投資價(jià)值盈利性主成分因素。第二列的財(cái)務(wù)變量中流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率有較高載荷，說(shuō)明第二主成分因素A2主要反映了公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況、資金配置能力及償債能力等信息，命名為投資價(jià)值償債性主成分因素。第三列的財(cái)務(wù)變量中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有較高載荷，說(shuō)明第三主成分因素A3主要反映公司內(nèi)部資產(chǎn)管理能力及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等信息，命名為投資價(jià)值營(yíng)運(yùn)性主成分因素。第四列的財(cái)務(wù)變量中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率有較高載荷，說(shuō)明第四主成分因素A4主要反映公司成長(zhǎng)能力的信息，命名為投資價(jià)值發(fā)展性主成分因素。第五列的財(cái)務(wù)變量中每股凈資產(chǎn)和每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流有較高載荷，說(shuō)明第五主成分因素A5反映公司股票市場(chǎng)價(jià)值的信息，命名為公司市場(chǎng)價(jià)值主成分因素。上述這五個(gè)主因素從不同視角全面綜合反映上市公司營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力和財(cái)務(wù)能力，進(jìn)而反映公司整體投資價(jià)值。
（三）構(gòu)造上市公司投資價(jià)值評(píng)估模型
利用五個(gè)主成分作線性組合，并以每個(gè)主成分的旋轉(zhuǎn)方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)構(gòu)造上市公司投資價(jià)值評(píng)估模型：
Y=0.205A1+0.174A2+0.130A3+0.123A4+0.110A5
式中Ai的確定可借助SPSS17.0軟件中的轉(zhuǎn)換計(jì)算，結(jié)果見表7。
六、山東省中小上市公司投資價(jià)值綜合評(píng)價(jià)
（一）計(jì)算公司投資價(jià)值綜合得分
將49家樣本公司的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代入文中構(gòu)建的投資價(jià)值評(píng)估模型，即可得到每家公司各主成分得分值和綜合投資價(jià)值得分值。將其按先后順序排列，結(jié)果見表8。由于篇幅所限本文僅列出排名前十和排名后十的上市公司信息。
表8中的投資價(jià)值綜合得分顯示出以下信息：
1.山東省中小上市公司投資價(jià)值發(fā)展不均衡
從綜合評(píng)分Y值觀察，綜合評(píng)分大于的0樣本量為25家，約占樣本總量的51%。這意味著超過(guò)半數(shù)的中小型上市公司具有良好的潛在投資價(jià)值，社會(huì)資源運(yùn)用效益良好，并得到投資市場(chǎng)的認(rèn)可（公司市場(chǎng)價(jià)值主成分因素A5得分較高）。這些公司普遍具有的優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)品質(zhì)，包括：（1）產(chǎn)品具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，為公司可持續(xù)的盈利能力提供有力保障（投資價(jià)值盈利性主成分因素A1）。但透過(guò)主成分因素觀察原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大部分公司內(nèi)部成本管理相對(duì)比較薄弱（業(yè)務(wù)成本率較高），成為制約公司進(jìn)一步提高市場(chǎng)投資價(jià)值的主要短板。（2）公司具有良好的流動(dòng)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力，為公司高效的資產(chǎn)管理提供有力保障（投資價(jià)值營(yíng)運(yùn)性主成分因素A3）。但通過(guò)觀察原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，由于公司上市募集大量資金且未得到及時(shí)有效的運(yùn)用，致使公司資產(chǎn)配置偏保守，資產(chǎn)投資收益邊際效益遞減，這應(yīng)引起公司決策層高度關(guān)注。
投資價(jià)值綜合評(píng)分小于0的上市公司為24家，約占樣本總量的49%。這些公司普遍具有的共性是：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不足，導(dǎo)致無(wú)法提供有效的盈利增值能力（投資價(jià)值盈利性主成分因素A1普遍較低），從根本上阻擋投資者的投資積極性;不良的資產(chǎn)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)配置致使公司整體風(fēng)險(xiǎn)與收益不均衡。因此，雖然公司實(shí)現(xiàn)上市募集資金的目的，但市場(chǎng)并不認(rèn)可其投資價(jià)值（公司市場(chǎng)價(jià)值主成分因素A5）。
2.山東中小型上市公司行業(yè)發(fā)展不均衡
綜合評(píng)分大于0的樣本區(qū)間中，絕大多數(shù)上市公司屬于制造業(yè)，只有兩家公司屬于農(nóng)林牧漁業(yè)類。這組數(shù)據(jù)恰好印證了目前山東省整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)：傳統(tǒng)制造業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)較好，但整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不均衡，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對(duì)滯后。不均衡的產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)逐步顯現(xiàn)出弊端，諸如產(chǎn)品技術(shù)附加值不高，產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩導(dǎo)致山東省社會(huì)資源利用效率增長(zhǎng)率放緩。
（二）聚類分析
以表8中的Ai和A觀測(cè)量，按照K-means算法進(jìn)行迭代，按照上市公司投資價(jià)值優(yōu)劣標(biāo)準(zhǔn)指定聚類個(gè)數(shù)為3，運(yùn)用SPSS聚類計(jì)算，結(jié)果見表9和表10。
通過(guò)表9和表10的數(shù)據(jù)分析，獲得以下信息：
這49家中小型上市公司按照投資價(jià)值的不同，可人為設(shè)定為三類：投資價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)型、投資價(jià)值低成長(zhǎng)型和投資價(jià)值高成長(zhǎng)型。第一類為風(fēng)險(xiǎn)型的公司，樣本值有9家，占總樣本的18%。這類公司雖因上市募集大量資金而呈現(xiàn)較好的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力（A3），但因其他財(cái)務(wù)配置能力和資產(chǎn)盈利能力嚴(yán)重不足，導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)增加，公司短期內(nèi)不具有投資價(jià)值（A嚴(yán)重偏低）。這類公司普遍集中在初級(jí)制造業(yè)和農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)中。第二類為低成長(zhǎng)型的公司，有27家，占樣本總量的55%。這類公司投資價(jià)值體現(xiàn)在，因上市募集資金帶來(lái)的較好資產(chǎn)管理能力（A3），但其資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和財(cái)務(wù)配置能力均比較薄弱，公司資產(chǎn)投資利潤(rùn)率的邊際效益遞減，投資價(jià)值增長(zhǎng)動(dòng)力不足（A值雖大于0，但估值不高）。第三類是高成長(zhǎng)型的公司，合計(jì)13家，占樣本總量的27%。這類公司投資價(jià)值主要體現(xiàn)在較高的成長(zhǎng)能力（A4）和良好的資產(chǎn)管理能力（A3），并得到市場(chǎng)投資者的認(rèn)可（A5）。但由于盈利能力和償債能力未達(dá)到預(yù)期，制約公司整體投資價(jià)值的提升。通過(guò)進(jìn)一步提高資源配置效率、合理控制內(nèi)部成本、優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管控等措施，公司投資價(jià)值將具有較大成長(zhǎng)空間。
七、結(jié)論
第一，本文所建立的投資價(jià)值評(píng)估模型對(duì)于甄別山東省中小型上市公司投資價(jià)值有一定參考價(jià)值。投資者在獲取中小型上市公司所提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用文中建立的評(píng)價(jià)模型，能非常便捷地確定目標(biāo)公司的投資價(jià)值，且模型結(jié)果基本與證券市場(chǎng)中各公司股價(jià)走勢(shì)相符。因此，若除去系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，運(yùn)用此模型可以提高投資決策準(zhǔn)確性，保障投資決策者的投資效益。顯然該模型的創(chuàng)建思想具有推廣價(jià)值，將建模的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)替換為各省乃至整個(gè)二板市場(chǎng)的中小型上市公司的數(shù)據(jù)，即可獲得相關(guān)范圍的公司投資價(jià)值評(píng)價(jià)工具。
第二，基于2012年上市公司年報(bào)所提供的信息，針對(duì)山東省49家上市公司投資價(jià)值進(jìn)行綜合評(píng)估，從評(píng)價(jià)結(jié)果中可以看出，大部分中小型上市公司資產(chǎn)管理能力較好，但在財(cái)務(wù)配置、資金利用效率等方面比較薄弱，在一定程度上制約公司未來(lái)投資價(jià)值的提升，這應(yīng)引起中小型上市公司高層管理者的重視。
本文的不足之處在于，文章所選取的指標(biāo)時(shí)間跨度僅涵蓋一個(gè)年度的相關(guān)信息，可能在一定程度上影響結(jié)論的說(shuō)服力。另外，論文僅考慮定量因素對(duì)公司投資價(jià)值的影響，未將定性因素包括在評(píng)價(jià)體系中，這將在后續(xù)的研究中逐步完善。
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關(guān)鍵詞：意愿價(jià)值評(píng)估法；資源環(huán)境；研究進(jìn)展
基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目資助(40471054)。
作者簡(jiǎn)介：劉治國(guó)(1978-)，男，北京人，中國(guó)工商銀行博士后科研工作站博士后，主要從事區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究；劉宣會(huì)(1964一)，男，陜西乾縣人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士后，主要從事區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究；李國(guó)平(1955-)，女，陜西西安人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，主要從區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究。
中圖分類號(hào)：F069.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1096(2008)01-0067-03 收稿日期：2007-11-22
意愿價(jià)值評(píng)估法(CVM，contingent valuation method)作為20世紀(jì)后半葉資源環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的主要理論改進(jìn)之一(張茵、等，2005)，在發(fā)達(dá)國(guó)家被廣泛應(yīng)用于生態(tài)環(huán)境的非使用價(jià)值評(píng)估和公共物品價(jià)值評(píng)估，并逐漸應(yīng)用于發(fā)展中國(guó)家公共衛(wèi)生設(shè)施改善、飲水設(shè)施、森林資源、健康價(jià)值等公共政策的成本效益分析(馬中，1999)。我國(guó)從20世紀(jì)80年代開始應(yīng)用CVM方法評(píng)價(jià)環(huán)境資源的價(jià)值，國(guó)內(nèi)學(xué)界對(duì)CVM的研究正日益增多(徐嵩齡，1997)，并從生態(tài)環(huán)境價(jià)值評(píng)估拓展到生物多樣性保護(hù)(薛達(dá)元，1997)、居民健康價(jià)值(王金南，1994)、地下水質(zhì)改善、歷史文化資源保護(hù)、國(guó)家公共政策分析等多個(gè)領(lǐng)域，本文通過(guò)回顧和評(píng)析國(guó)內(nèi)學(xué)界CVM研究的進(jìn)程和現(xiàn)狀，進(jìn)一步指出CVM在我國(guó)研究與應(yīng)用的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
一、CVM概念的引入與應(yīng)用
由于環(huán)境物品沒有市場(chǎng)，因而通常也就沒有價(jià)格，同時(shí)環(huán)境物品還存在非使用價(jià)值，造成直接市場(chǎng)法對(duì)環(huán)境物品進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的困難，意愿價(jià)值評(píng)估法使用直接的假想市場(chǎng)，以調(diào)查問(wèn)卷為工具，直接向有關(guān)人群提問(wèn)對(duì)于環(huán)境質(zhì)量改善的支付意愿WTP，進(jìn)一步推導(dǎo)出環(huán)境物品的價(jià)值。自20世紀(jì)80年代我國(guó)引入CVM基本概念以來(lái)，迄今為止的研究基本局限于理論的探討和介紹，對(duì)方法本身仍存在很大的爭(zhēng)議，馬中等指出：由于發(fā)展中國(guó)家通常缺乏對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查的傳統(tǒng)，因此被調(diào)查者可能因?yàn)殡y于理解這一方式而不能給出他們真實(shí)的支付意愿，并且這一方法的調(diào)查結(jié)果往往取決于被調(diào)查者如何理解某一環(huán)境變化可能對(duì)其自身的影響，被調(diào)查者的環(huán)境意識(shí)以及政府對(duì)環(huán)境信息的公開程度等都會(huì)影響到評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。另外，還有可能存在因收人過(guò)低，被調(diào)查者往往支付能力不足，從而支付意愿低于實(shí)際價(jià)值的情況。徐嵩齡(1997)也認(rèn)為“采用市場(chǎng)價(jià)格，產(chǎn)生的誤差與誤差爭(zhēng)議最小；采用影子價(jià)格和替代價(jià)格，產(chǎn)生的誤差與誤差爭(zhēng)議則大些；采用意愿型價(jià)格，則產(chǎn)生的誤差與誤差爭(zhēng)議最大。”
總體而言，我國(guó)CVM研究論文在數(shù)量和質(zhì)量上均呈逐年上升的趨勢(shì)，在2003年之前，國(guó)內(nèi)學(xué)界對(duì)CVM的研究領(lǐng)域主要局限于對(duì)國(guó)外CVM研究的簡(jiǎn)介和方法引進(jìn)(薛達(dá)元，1999)、生物多樣性價(jià)值、改善大氣環(huán)境質(zhì)量、流域生態(tài)系統(tǒng)服務(wù)恢復(fù)等生態(tài)環(huán)境價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，2003年之后，CVM研究領(lǐng)域，呈現(xiàn)出數(shù)量多、涉及主題廣、研究范圍寬等特點(diǎn)，除了在生態(tài)環(huán)境領(lǐng)域的應(yīng)用之外，已經(jīng)拓寬到生態(tài)景觀與旅游資源存在價(jià)值(賈輝，2003)、水資源價(jià)值、土地資源外部效益(郭劍英，2005)、環(huán)境污染與健康損失(王瑞雪，2005)、文化古跡保存價(jià)值(張琦、等，2004)、公共政策評(píng)估等相關(guān)領(lǐng)域，同時(shí)也有學(xué)者不斷對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行介紹和總結(jié)(許抄軍，2005)。但是CVM在我國(guó)的研究非常有限，根據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，1994年以來(lái)我國(guó)公開發(fā)表CVM相關(guān)文章共有57篇，其中真正實(shí)施的CVM應(yīng)用研究案例僅20例左右，方法尚停留在實(shí)施CVM實(shí)驗(yàn)并報(bào)告結(jié)果的初級(jí)階段，CVM在評(píng)估選擇價(jià)值和非使用價(jià)值方面獨(dú)具優(yōu)勢(shì)，但是國(guó)內(nèi)研究領(lǐng)域尚未涉及資源開發(fā)、瀕危野生動(dòng)物、公共教育、健康風(fēng)險(xiǎn)與醫(yī)療、食品和交通安全、供水和垃圾處理等選擇價(jià)值、存在價(jià)值和非食用價(jià)值的評(píng)估，特別是缺少有效性、可靠性的相關(guān)研究，與國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)存在較大差距。
二、問(wèn)卷調(diào)查技術(shù)的發(fā)展
意愿調(diào)查價(jià)值評(píng)估法的主要缺點(diǎn)是依賴于人們的觀點(diǎn)，而不是以市場(chǎng)行為作為依據(jù)，所以要通過(guò)完善實(shí)施技術(shù)來(lái)減小偏差，問(wèn)卷調(diào)查是進(jìn)行CVM研究最重要的一環(huán)，包括問(wèn)卷設(shè)計(jì)、預(yù)調(diào)查、調(diào)查抽樣、正式調(diào)查等諸多環(huán)節(jié)，由于CVM的研究結(jié)論直接來(lái)自問(wèn)卷調(diào)查的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，因此，問(wèn)卷設(shè)計(jì)的合理性、調(diào)查的可行性、抽樣的科學(xué)性、問(wèn)卷結(jié)果的可靠性將直接CVM研究的效度和信度，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)失誤，都可能導(dǎo)致CVM調(diào)查的失敗，因?yàn)槠浣Y(jié)果并不能反映受訪者真正的支付意愿，因此，高質(zhì)量的CVM調(diào)查對(duì)于獲得可靠的估值結(jié)果來(lái)說(shuō)具有至關(guān)重要的意義。值得注意的是，環(huán)境質(zhì)量?jī)r(jià)值評(píng)估作為交叉性的環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題，在國(guó)外，多被看作是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題，參加研究的多是經(jīng)濟(jì)專業(yè)人員，在國(guó)內(nèi)，多被看作是一個(gè)環(huán)境科學(xué)問(wèn)題，參加研究的多是環(huán)境科學(xué)工作者，由于自然科學(xué)研究中的科學(xué)實(shí)驗(yàn)與社會(huì)科學(xué)研究中的調(diào)查研究具有完全不同的操作標(biāo)準(zhǔn)和要求，問(wèn)卷調(diào)查環(huán)節(jié)并沒有引起國(guó)內(nèi)研究者的足夠重視(另外一個(gè)原因可能是研究經(jīng)費(fèi)不足)，因此我國(guó)的CVM研究中問(wèn)卷調(diào)查技術(shù)并沒有隨時(shí)間發(fā)展得到改進(jìn)。
根據(jù)研究目的不同，我國(guó)學(xué)者的調(diào)查范圍小到一所醫(yī)院的患者，大到全國(guó)29個(gè)省(張志強(qiáng)，2003)的居民，所得的有效樣本數(shù)既有幾十個(gè)(楊開忠，2003)也有上千個(gè)(陳靜，2005)，調(diào)查手段有面對(duì)面調(diào)查、郵寄問(wèn)卷調(diào)查、電話調(diào)查和電子郵件調(diào)查等多種方式。從抽樣手段來(lái)講，唯有隨機(jī)抽樣才是科學(xué)的抽樣方法，但是在國(guó)內(nèi)真正按照隨機(jī)抽樣原則進(jìn)行抽樣的研究并不多見，有些抽樣方法貌似隨機(jī)抽樣，但實(shí)際上完全違背了科學(xué)抽樣的原則，如隨機(jī)入戶、街頭調(diào)查、隨機(jī)調(diào)查游客等；從調(diào)查方法的角度來(lái)講，在隨機(jī)抽樣基礎(chǔ)上進(jìn)行人戶調(diào)查是較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼{(diào)查方式，尤其在CVM研究中其他方式很難將環(huán)境狀況變化描述清楚；從有效樣本數(shù)量來(lái)看，大多數(shù)的研究者也并沒有針對(duì)研究需求根據(jù)科學(xué)的抽樣公式抽取適當(dāng)?shù)臉颖緮?shù)量，有效樣本太少會(huì)影響研究信度，樣本太多則會(huì)增加調(diào)研成本但對(duì)提高研究信度作用不大。整體來(lái)講，只有李瑩、徐中民、高云峰(高云峰，2005)等人的研究表現(xiàn)出對(duì)問(wèn)卷調(diào)查技術(shù)的重視，并且實(shí)施了科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膯?wèn)卷調(diào)查。
李瑩(2001)系統(tǒng)地分析了意愿調(diào)查價(jià)值評(píng)估法的問(wèn)卷設(shè)計(jì)技術(shù)，包括環(huán)境物品、支付工具、評(píng)價(jià)背景和問(wèn)卷的預(yù)先檢查，指出應(yīng)當(dāng)通過(guò)適當(dāng)?shù)膯?wèn)卷設(shè)計(jì)技術(shù)來(lái)減小偏差，提高調(diào)查結(jié)果的準(zhǔn)確性。陳東景，徐中民等(陳東景，2003)采用信
息熵原理得對(duì)CVM研究時(shí)所需有效樣本的數(shù)量進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)有效問(wèn)卷低于400份時(shí)，不確定性信息減少量比較顯著，但是當(dāng)超過(guò)400份時(shí)所獲信息量還不到1％；再?gòu)陌l(fā)放問(wèn)卷的成本來(lái)看，超過(guò)400份時(shí)邊際成本又開始增加，因此有效問(wèn)卷數(shù)達(dá)到400份就基本能反映實(shí)際情況；但是不同的CVM支付意愿引導(dǎo)技術(shù)對(duì)問(wèn)卷的要求不同，如果使用封閉式二分法問(wèn)卷，則應(yīng)該得到1000個(gè)以上的有效樣本。
三、WTP引導(dǎo)與計(jì)算技術(shù)的發(fā)展
開放式問(wèn)題與封閉式問(wèn)題是CVM調(diào)查中詢問(wèn)調(diào)查對(duì)象意愿支付(WTP)采用的兩種基本評(píng)估技術(shù)，不同的WTP引導(dǎo)技術(shù)有可能會(huì)引起各種計(jì)算偏差，關(guān)于兩種方法的優(yōu)劣一直爭(zhēng)論不斷，總體來(lái)講，封閉式問(wèn)題要開放式問(wèn)題，目前國(guó)際上流行的WTP引導(dǎo)技術(shù)為雙邊界二分式方法。我國(guó)的學(xué)者在WTP引導(dǎo)技術(shù)上呈現(xiàn)逐漸由開放式向封閉式改進(jìn)，并已經(jīng)有學(xué)者開始使用雙邊界二分式方法進(jìn)行研究；在計(jì)算方法上，開放式問(wèn)題獲得的WTP直接加總即可，而利用較先進(jìn)的單邊界、雙邊界二分法等復(fù)雜技術(shù)獲得的WTP則需要利用Probit等計(jì)量模型進(jìn)行估計(jì)；同時(shí)我們可以發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間推移，我國(guó)的學(xué)者也越來(lái)越重視WTP的影響因素分析，并且從早期直觀描述發(fā)展為列聯(lián)表分析并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，逐漸發(fā)展為利用復(fù)雜的計(jì)量模型如多元回歸分析、Logit模型分析、Tobit模型等先進(jìn)的技術(shù)手段。
各案例在對(duì)調(diào)查的支付意愿處理上基本上是采取直接計(jì)算WTP的均值和中值，直觀上涉及到環(huán)境影響價(jià)值的支付意愿，不管是生物多樣性保護(hù)、生態(tài)系統(tǒng)功能恢復(fù)、保護(hù)森林，還是空氣質(zhì)量改善，人們的支付意愿值并沒有隨內(nèi)容的不同而產(chǎn)生非常大的差異，而是隨個(gè)人的特征和社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件不同產(chǎn)生較大的差異。通過(guò)支付意愿與其他一些社會(huì)經(jīng)濟(jì)特征的相關(guān)性分析，可以發(fā)現(xiàn)結(jié)果的有效性大小，但目前國(guó)內(nèi)的研究還處于摸索階段，還難以有滿意的結(jié)果。曹建華對(duì)運(yùn)用CVM研究方法調(diào)查所得的WTP值進(jìn)行了有效性分析，發(fā)現(xiàn)WTP值可以明顯的顯示出各特征因素與支付意愿間相互關(guān)系的規(guī)律性，趨勢(shì)上具有邏輯上的合理性，因此調(diào)查的結(jié)果是有意義和有效的。在對(duì)調(diào)查對(duì)象社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況特征與支付意愿進(jìn)行相關(guān)性分析時(shí)，江西遂川案例的調(diào)查設(shè)計(jì)做得較為詳細(xì)、相關(guān)性因素分析時(shí)選取了5類18個(gè)因素，相關(guān)性分析也較為深入；長(zhǎng)白山自然保護(hù)區(qū)的案例研究所做的相關(guān)性分析所引入的影響因素也較多，有11個(gè)因素；北京市空氣質(zhì)量改善的研究通過(guò)直接和其他案例研究結(jié)果進(jìn)行比較，采用經(jīng)驗(yàn)判斷的定性分析說(shuō)明其研究的結(jié)果質(zhì)量，較為簡(jiǎn)單；張掖地區(qū)生態(tài)服務(wù)功能恢復(fù)的CVM案例研究(張志強(qiáng)，2002)，在計(jì)算WTP值時(shí)采用的定量的分析模型進(jìn)行處理，較為科學(xué)，但模型中引入的影響因素?cái)?shù)量較少。研究表明平均WTP的結(jié)果受到許多因素的影響，人們對(duì)環(huán)境改善還是有一定的支付意愿，對(duì)所要評(píng)價(jià)的環(huán)境對(duì)象了解越清楚、信息越多，越能夠準(zhǔn)確表達(dá)自己的支付意愿。另外支付意愿總量與總?cè)丝诜秶P(guān)系極大，如果任意擴(kuò)大CVM調(diào)查范圍和總?cè)丝跇颖痉秶珻VM調(diào)查方法就會(huì)夸大環(huán)境資源的非使用價(jià)值，而這種價(jià)值的不確定性可能會(huì)誤導(dǎo)決策，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的研究者均沒有明確界定環(huán)境生態(tài)服務(wù)功能所達(dá)到的受益人群范圍。
四、進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)CVM研究的建議
20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)學(xué)者進(jìn)行CVM研究的初步結(jié)果表明CVM的確在公共物品的價(jià)值評(píng)估方面具有相當(dāng)大的潛力，即使在我國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家，亦能夠產(chǎn)生可靠的結(jié)果，因而不失為一種富有前景的資源環(huán)境價(jià)值評(píng)估方法，CVM研究在我國(guó)得到越來(lái)越為廣泛的應(yīng)用，已經(jīng)從單純的資源環(huán)境價(jià)值評(píng)估拓展到居民健康價(jià)值、歷史文化價(jià)值、政府公共政策評(píng)估等多個(gè)領(lǐng)域。但是如果沒有非常嚴(yán)密、科學(xué)、恰當(dāng)?shù)膯?wèn)卷設(shè)計(jì)和科學(xué)的統(tǒng)計(jì)抽樣調(diào)查，這種完全依賴于假想市場(chǎng)的方法很可能會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)性結(jié)果，將成為“偽CVM調(diào)查”。關(guān)于CVM需要進(jìn)一步研究的內(nèi)容集中在取樣、問(wèn)卷調(diào)查、數(shù)據(jù)處理、有效性檢驗(yàn)等方面，最欠缺的是拓寬CVM應(yīng)用領(lǐng)域，并進(jìn)行深入的實(shí)例研究和方法論上的探討，要推進(jìn)我國(guó)CVM研究的發(fā)展，本文認(rèn)為還需在以下幾方面做出改進(jìn)：
1 問(wèn)卷要根據(jù)研究目的和實(shí)際情況合理設(shè)計(jì)，通過(guò)采用適當(dāng)?shù)膯?wèn)卷設(shè)計(jì)技術(shù)，來(lái)減小被調(diào)查者不理解甚至抵觸調(diào)查發(fā)生的可能性。要通過(guò)預(yù)調(diào)查檢驗(yàn)和發(fā)現(xiàn)問(wèn)卷中存在的問(wèn)題。與調(diào)查有關(guān)的信息在調(diào)查時(shí)要向被調(diào)查者進(jìn)行清楚的解釋和說(shuō)明。嚴(yán)格按照統(tǒng)計(jì)學(xué)的抽樣規(guī)范進(jìn)行抽樣，科學(xué)選取具有代表性的樣本。對(duì)比CVM調(diào)查方式(電話調(diào)查、郵件調(diào)查、面訪調(diào)查)的研究，包括衡量調(diào)查結(jié)果的準(zhǔn)確性、采樣的代表性、經(jīng)濟(jì)性等。在條件允許的情況下，采用直接入戶訪問(wèn)方式獲得有效評(píng)估結(jié)果的可能性更大。
2 關(guān)于支付意愿的提問(wèn)方式需要在我國(guó)的研究和實(shí)踐中進(jìn)一步探討，針對(duì)不同調(diào)查對(duì)象比較不同提問(wèn)方式求得的支付意愿結(jié)果的差異，展開CVM調(diào)查中不同的支付方法，以及支付時(shí)限(如一次性支付、每年支付或每月支付)和支付媒介(如捐款、稅收、門票等)的比較研究。
3 為了全面分析與被調(diào)查者有關(guān)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)因素中對(duì)支付意愿有顯著影響的因素，問(wèn)卷中應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況來(lái)設(shè)計(jì)對(duì)被調(diào)查者的社會(huì)經(jīng)濟(jì)特征的調(diào)查，列入被認(rèn)為對(duì)支付意愿可能產(chǎn)生影響的因素，并進(jìn)行相關(guān)性分析，確定主要影響因素。
4 在進(jìn)行資源環(huán)境價(jià)值評(píng)估時(shí)，常常會(huì)形成一些偏差，張志強(qiáng)等人在2003年的《地球科學(xué)與進(jìn)展》第6期的文章中對(duì)目前國(guó)際上在這方面的研究成果用表格的形式給出了細(xì)致的介紹和比較。為糾正結(jié)果偏差，最好能將意愿調(diào)查價(jià)值評(píng)估法與其它方法(如市場(chǎng)價(jià)值法、旅行者成本法)的評(píng)價(jià)結(jié)果進(jìn)行比較，拓寬CVM研究領(lǐng)域，探索CVM與其他資源環(huán)境價(jià)值評(píng)估法的結(jié)合運(yùn)用，如實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)方法、綜合選擇法，表現(xiàn)偏好法與CVM的聯(lián)合運(yùn)用等。
【論文摘要】本文以基于馬克思勞動(dòng)價(jià)值論的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建了企業(yè)人力資本評(píng)估模型，以期為人力資本評(píng)估開辟一條新的途徑。
知識(shí)經(jīng)濟(jì)的最大特點(diǎn)就是將具有一定知識(shí)、技術(shù)的人力資本獨(dú)立地納入經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系中，并作為企業(yè)運(yùn)行的第一經(jīng)濟(jì)要素資源。自從1960年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家西奧多·舒爾茨率先提出人力資本概念以來(lái)，人們圍繞人力資本的評(píng)估和定價(jià)展開了廣泛、深入的研究。
一、人力資本評(píng)估方法綜述
隨著現(xiàn)代企業(yè)管理研究的不斷深入和發(fā)展，人力資源對(duì)于企業(yè)的作用也受到理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛重視。人力資源與固定資產(chǎn)和資金一樣成為維系企業(yè)運(yùn)營(yíng)和關(guān)系企業(yè)生存的重要因素。企業(yè)通過(guò)對(duì)投入生產(chǎn)過(guò)程的資源進(jìn)行合理準(zhǔn)確的計(jì)量，為企業(yè)持續(xù)發(fā)展提供可靠的基礎(chǔ)。企業(yè)其他資產(chǎn)的評(píng)估，在長(zhǎng)期的企業(yè)管理理論與實(shí)踐發(fā)展過(guò)程中已形成了比較規(guī)范的方法體系。當(dāng)前人力資本的評(píng)估主要借鑒了有形資產(chǎn)評(píng)估方法，具有代表性的方法是重置成本法、市場(chǎng)比較法和收益法三種。
1．重置成本法。重置成本法是從歷史成本的角度來(lái)推導(dǎo)資產(chǎn)的價(jià)值，它是根據(jù)過(guò)去發(fā)生的市場(chǎng)交易情況，由過(guò)去的數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算和推導(dǎo)資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。成本法的產(chǎn)生基于替代經(jīng)濟(jì)原則，即一個(gè)投資者在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，在投資后獲得收益的情況下，愿意承擔(dān)的獲得這一收益的最小支出，這一支出不會(huì)超過(guò)構(gòu)建一個(gè)與該項(xiàng)資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。具體到企業(yè)人力資本評(píng)估，就是用從雇用新員工到員工退休所須支付的工資報(bào)酬以及教育、培訓(xùn)費(fèi)用等來(lái)衡量人力資本價(jià)值。用工資報(bào)酬來(lái)反映人力資本價(jià)值的方式較為直觀，容易被社會(huì)和企業(yè)所理解，這也是當(dāng)前較為普遍的做法。但是這種方法忽略了人力資本作為資本的增值性特點(diǎn)，將其同一般的固定資產(chǎn)等同起來(lái)，未能全面反映人力資本對(duì)企業(yè)的重要作用和對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)。
2．市場(chǎng)比較法。市場(chǎng)比較法的使用前提是必須具有完善、充分發(fā)展的市場(chǎng)。在市場(chǎng)中可以找到與被評(píng)估資本一致或相類似的資產(chǎn)，以類似資產(chǎn)的市場(chǎng)公允價(jià)值來(lái)確定被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。從我國(guó)實(shí)際來(lái)看，市場(chǎng)中對(duì)人力資本的價(jià)值評(píng)估沒有形成公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，完善的人力資本市場(chǎng)也尚未形成，因而無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格來(lái)評(píng)估人力資本價(jià)值。
3．收益法。資產(chǎn)的價(jià)值一般都能夠通過(guò)未來(lái)經(jīng)濟(jì)收益的現(xiàn)值得以體現(xiàn)，這就為收益法的產(chǎn)生奠定了理論基礎(chǔ)。收益法是指以資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命期間產(chǎn)生的凈收益的現(xiàn)值來(lái)確定資產(chǎn)價(jià)值的方法，該方法經(jīng)被評(píng)估資產(chǎn)預(yù)期獲利能力與平均資金利潤(rùn)率(折現(xiàn)率)估算出資產(chǎn)現(xiàn)值，以此確定重估價(jià)值。簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是將被評(píng)估資產(chǎn)未來(lái)的預(yù)期收益折算成評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值的方法。這種方法應(yīng)該說(shuō)較為合理，它考慮到人力資本在運(yùn)用中產(chǎn)生的實(shí)際效果，并且將資產(chǎn)價(jià)值與企業(yè)固有的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系在一起。
收益法有三個(gè)基本要素：①資產(chǎn)所能產(chǎn)生的收益額；②設(shè)定的收益期限；③設(shè)定的實(shí)現(xiàn)預(yù)計(jì)收益的風(fēng)險(xiǎn)，即折現(xiàn)率或風(fēng)險(xiǎn)收益率。用收益法評(píng)估企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的關(guān)鍵就在于確定這三個(gè)參數(shù)。因此，采用收益法評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)的立足點(diǎn)是企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值由其所產(chǎn)生的收益決定，并不考慮創(chuàng)造該知識(shí)產(chǎn)權(quán)的成本。其基本公式是：
其中：v表示知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值；RJ表示被評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)第j年的預(yù)期收益；n表示被評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)壽命；i表示折現(xiàn)率或風(fēng)險(xiǎn)收益率。
在上述三種方法中，收益法可以說(shuō)是評(píng)估企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)最合適的方法。恰當(dāng)?shù)剡x用以上三種方法來(lái)評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)，在一定程度上能夠反映知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。但總的來(lái)講，這幾種評(píng)估方法的運(yùn)用與評(píng)估師的知識(shí)結(jié)構(gòu)、水平和經(jīng)驗(yàn)技術(shù)有較大關(guān)聯(lián)，因此其具有很強(qiáng)的主觀性，不能客觀科學(xué)地反映人力資本的內(nèi)在價(jià)值。
二、人力資本評(píng)估模型的構(gòu)建
為了對(duì)企業(yè)人力資本做出更加客觀、公正、科學(xué)的評(píng)估，我們必須根據(jù)人力資本在企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)，結(jié)合目前有形資產(chǎn)評(píng)估最常用的收益法建立企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估的一般模型。企業(yè)的收益一般是企業(yè)所擁有的各種資產(chǎn)(資本)共同作用的結(jié)果。在收益產(chǎn)生的過(guò)程中，企業(yè)的各種資產(chǎn)做出的貢獻(xiàn)是不同的，每種資產(chǎn)的價(jià)值即可認(rèn)為是由其做出的貢獻(xiàn)決定的。
1．人力資本貢獻(xiàn)率推導(dǎo)。馬克思勞動(dòng)價(jià)值理論認(rèn)為，一定量資本所產(chǎn)生商品的價(jià)值等于c+v+x。其中：C表示不變資本；v表示可變資本；x表示產(chǎn)品中的剩余勞動(dòng)。在生產(chǎn)過(guò)程中，不變資本把自身價(jià)值轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品中去，并不發(fā)生任何量的變化，不會(huì)增值，而勞動(dòng)才是價(jià)值增值的源泉。在生產(chǎn)過(guò)程中，勞動(dòng)者付出的是體力勞動(dòng)和腦力勞動(dòng)(知識(shí)、技術(shù)、管理才能、各種冒險(xiǎn)精神等)。在此，我們將腦力勞動(dòng)作為人力資本，采用在模型中引入人力資本調(diào)整系數(shù)的處理方法，通過(guò)調(diào)整系數(shù)計(jì)算出企業(yè)人力資本價(jià)值。計(jì)算人力資本價(jià)值的關(guān)鍵是人力資本價(jià)值分割比率的確定，其可由人力資源專家和評(píng)估人員綜合考慮各種因素后確定。因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接決定因素是不變資本、勞動(dòng)力(本文主要指重復(fù)性的體力勞動(dòng)，主要用勞動(dòng)數(shù)量衡量)和人力資本的增長(zhǎng)，即經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主要來(lái)自固定資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值F、人力資本創(chuàng)造的價(jià)值Z以及勞動(dòng)力創(chuàng)造的價(jià)值HC-方面的貢獻(xiàn)。如果用G表示企業(yè)生產(chǎn)增加值，則可以得到：
對(duì)兩邊進(jìn)行微分得到：dG=dF+dz+dH單位勞動(dòng)創(chuàng)造的附加值為(G—F)／L。因而，由dL帶來(lái)的附加值增量為：dH=[(G—F)／L]dL。
設(shè)人力資本創(chuàng)造的貢獻(xiàn)率為，or=FIG，則：
產(chǎn)投入與產(chǎn)出比，其值是已知的。
2．人力資本評(píng)估模型的構(gòu)建。第i年因人力資本的貢獻(xiàn)而產(chǎn)生的收益為dGj。結(jié)合收益法，將粕年的收益以行業(yè)利潤(rùn)率作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，然后求各年收益的總和，得到企業(yè)人力資本的價(jià)值。具體評(píng)估模型如下：
其中：P為企業(yè)人力資本價(jià)格；為第j年人力資本對(duì)企業(yè)凈產(chǎn)值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率；r為行業(yè)平均利潤(rùn)率；為人力資本分割化系數(shù)；dGj為第i年的企業(yè)凈產(chǎn)值增量；nY，j企業(yè)收益可持續(xù)年限。
在運(yùn)用這一模型時(shí)，首先要確定人力資本對(duì)企業(yè)凈產(chǎn)值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率，主要確定第一年的投入產(chǎn)出比、企業(yè)凈產(chǎn)值增長(zhǎng)率、折現(xiàn)率、勞動(dòng)增長(zhǎng)率、固定資本增長(zhǎng)率和企業(yè)收益可持續(xù)年限。其中：第一年的投入產(chǎn)出比可以根據(jù)企業(yè)第一年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)得到；企業(yè)凈產(chǎn)值增長(zhǎng)率可以通過(guò)歷史數(shù)據(jù)和當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析求得；折現(xiàn)率采用行業(yè)平均利潤(rùn)率；勞動(dòng)增長(zhǎng)率和固定資本增長(zhǎng)率可以通過(guò)企業(yè)的計(jì)劃數(shù)據(jù)或者歷史數(shù)據(jù)求得。對(duì)于企業(yè)收益可持續(xù)年限，通常有兩種確定方法：①取所有職工勞動(dòng)合同的平均剩余年限。這種方法很方便，但可靠性較差。②取該行業(yè)的企業(yè)收益波動(dòng)周期平均年限的一半，波動(dòng)周期的長(zhǎng)短可采用抽樣調(diào)查法取得。這種方法比較復(fù)雜，但比較客觀。
例：某企業(yè)本年年初的凈產(chǎn)值為10000萬(wàn)元，凈產(chǎn)值年增長(zhǎng)率為0．1，銷售收入為25000萬(wàn)元，企業(yè)資產(chǎn)為18000萬(wàn)元，固定資產(chǎn)投入年增長(zhǎng)率為0．1，上年固定資產(chǎn)的投入產(chǎn)出比為03，勞動(dòng)增長(zhǎng)率為0．01，行業(yè)平均利潤(rùn)率為0．1。通過(guò)市場(chǎng)同類產(chǎn)品調(diào)查和專家預(yù)測(cè)可知，企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品可持續(xù)收益期大約為10年，人力資本分割化系數(shù)為0．3。該企業(yè)的人力資本價(jià)值評(píng)估過(guò)程為：
首先可以得到aj=ao=0．3，則：
三、人力資本評(píng)估模型的優(yōu)缺點(diǎn)
關(guān)鍵詞：市場(chǎng)法；企業(yè)價(jià)值評(píng)估；可比對(duì)象；價(jià)值因素
中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
收錄日期：2014年2月28日
一、市場(chǎng)法概述
由中國(guó)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師協(xié)會(huì)頒布并于2012年7月1日起執(zhí)行的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則―企業(yè)價(jià)值》第三十三條指出：企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的市場(chǎng)法，是指將評(píng)估對(duì)象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。根據(jù)上述市場(chǎng)法的定義，對(duì)于兩個(gè)相類似的企業(yè)，采用直接比較法評(píng)估被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，就需要尋找與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可觀測(cè)的變量，市場(chǎng)法的基本公式可以表示為：
V1=X1×V2/X2
式中：V1為被評(píng)估企業(yè)價(jià)值，V2為可比企業(yè)價(jià)值，X1為被評(píng)估企業(yè)的與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可比指標(biāo)，X2為可比企業(yè)的與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的可比指標(biāo)。
市場(chǎng)法認(rèn)為資產(chǎn)的價(jià)值主要取決于供給和需求兩個(gè)方面，供給主要取決于成本，需求主要取決于收益，即資產(chǎn)的效用。資產(chǎn)的價(jià)格由市場(chǎng)的供給和需求共同決定。價(jià)格在短期內(nèi)可能會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)供需雙方的不平衡產(chǎn)生一定的波動(dòng)，即供給數(shù)量等于需求數(shù)量，供給價(jià)格等于需求價(jià)格的均衡狀態(tài)。在這種理論前提下，資產(chǎn)評(píng)估不只要考慮資產(chǎn)的成本，還要考慮市場(chǎng)的需求情況。
采用市場(chǎng)法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估需要滿足的前提條件較多：（1）有一個(gè)充分發(fā)達(dá)、活躍的資本市場(chǎng)；（2）資本市場(chǎng)中存在著足夠數(shù)量的與評(píng)估對(duì)象相同或相似的參考企業(yè)或存在著足夠多的交易案例；（3）能夠獲得參考企業(yè)或交易案例的市場(chǎng)信息、財(cái)務(wù)信息及其他相關(guān)資料；（4）可以確信依據(jù)的信息資料具有代表性和合理性，且在評(píng)估基準(zhǔn)日是有效的。
雖然應(yīng)用前提條件較多，但市場(chǎng)法應(yīng)用的優(yōu)點(diǎn)也是非常突出的：該方法直觀、靈活。實(shí)務(wù)操作中，可以根據(jù)市場(chǎng)信息的及時(shí)變化，改變方法中相關(guān)參數(shù)（價(jià)值比率）等，得到及時(shí)的、變更的評(píng)估結(jié)果，在評(píng)估的及時(shí)性方面更勝一籌。此外，當(dāng)目標(biāo)公司未來(lái)的收益難以預(yù)測(cè)時(shí)，運(yùn)用收益法進(jìn)行評(píng)估受到限制，而市場(chǎng)法受到的限制相對(duì)較小。同時(shí)，市場(chǎng)法也通常作為運(yùn)用其他方法所獲得的結(jié)果的驗(yàn)證和參考。
二、可比企業(yè)的選擇
運(yùn)用市場(chǎng)法比較法評(píng)估企業(yè)價(jià)值有兩個(gè)障礙需要克服。一是與房地產(chǎn)和機(jī)器設(shè)備等有形資產(chǎn)相比，企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的數(shù)量要少得多。因此，要找到一個(gè)近期出售的可比公司的機(jī)會(huì)也相對(duì)較少。在產(chǎn)權(quán)交易不十分活躍的新興市場(chǎng)中，難度就更大了；二是與一般有形資產(chǎn)相比，企業(yè)的個(gè)體差異要大得多。除了要考慮企業(yè)所處行業(yè)、規(guī)模等可以確認(rèn)的因素外，還要考慮影響企業(yè)獲利能力的各種無(wú)形資產(chǎn)。對(duì)于兩個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，哪些特征必須類似，才能確認(rèn)它們之間存在可比性是市場(chǎng)法運(yùn)用中需重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。
評(píng)估實(shí)踐中，可以通過(guò)運(yùn)用上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)加以克服。雖然在證券市場(chǎng)上很少有整個(gè)公司的交易，但是可比上市公司的價(jià)值可以通過(guò)股票和債券的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)反映。當(dāng)然，前提條件是證券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)范，上市公司的股票全流通，即可比公司股份的市場(chǎng)表現(xiàn)能相對(duì)客觀地反映公司的內(nèi)在價(jià)值。
對(duì)于可比公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)，主要是選擇同行的公司，同時(shí)還要求是生產(chǎn)同一產(chǎn)品的市場(chǎng)地位相類似的企業(yè)。需要考慮的因素包括：企業(yè)所從事的行業(yè)及其成熟度；企業(yè)在行業(yè)中的地位（領(lǐng)導(dǎo)者、跟隨者）；企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)、自成立的發(fā)展歷史；企業(yè)所提供的產(chǎn)品或服務(wù)；企業(yè)所處地域及其服務(wù)的目標(biāo)市場(chǎng)；企業(yè)構(gòu)架（控股公司、經(jīng)營(yíng)多種業(yè)務(wù)的公司）；企業(yè)的規(guī)模（資產(chǎn)、收入、收益及市值等）；企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，包括盈利能力、收入及收益趨勢(shì)、利潤(rùn)率水平等指標(biāo)；企業(yè)的資產(chǎn)及盈利的質(zhì)量；企業(yè)分配股利能力；企業(yè)未來(lái)發(fā)展能力；企業(yè)是否具有商譽(yù)及其他無(wú)形資產(chǎn)；企業(yè)員工數(shù)量及經(jīng)驗(yàn)；企業(yè)管理層情況；企業(yè)的股票交易情況及股票價(jià)值的可獲得性。
其次是考慮資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)。因?yàn)樯a(chǎn)相同產(chǎn)品的獲利能力相類似的企業(yè)，其財(cái)務(wù)指標(biāo)也應(yīng)大致類似。主要考慮的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：反映償債能力的指標(biāo)，如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、負(fù)債比率、產(chǎn)權(quán)比率（總債務(wù)/所有者權(quán)益）、收益利息倍數(shù)（息稅前利潤(rùn)/年利息費(fèi)用）；反映營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)，如存貨周轉(zhuǎn)率、毛利率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等；反映獲利能力的指標(biāo)，如銷售凈利率、資產(chǎn)凈利率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率等。如果以公開上市的公司作為可比公司，這些財(cái)務(wù)指標(biāo)都是可以獲得的。
此外，評(píng)估師還可以詢問(wèn)被評(píng)估公司的經(jīng)理，他們自己認(rèn)為哪一個(gè)公司與他們最具有可比性以及其中的原因。采用直接詢問(wèn)方法的理由是，被評(píng)估公司的經(jīng)理最了解本公司的狀況，在選擇可比公司方面的能力較強(qiáng)。但是也要防止他們出于自己的目的、而有意識(shí)地推薦某個(gè)公司作為可比公司。
三、價(jià)值比率的選擇
價(jià)值比率是指資產(chǎn)價(jià)值與其經(jīng)營(yíng)收益能力指標(biāo)、資產(chǎn)價(jià)值或其他特定非財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的一個(gè)“比率倍數(shù)”。價(jià)值比率是市場(chǎng)法對(duì)比分析的基礎(chǔ)，由于價(jià)值比率實(shí)際是資產(chǎn)價(jià)值與一個(gè)資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)的一個(gè)指標(biāo)之間的比率倍數(shù)，即：
價(jià)值比率=資產(chǎn)價(jià)值/與資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)的指標(biāo)
價(jià)值比率是指資產(chǎn)價(jià)值與其經(jīng)營(yíng)收益能力指標(biāo)、資產(chǎn)價(jià)值或其他特定非財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的一個(gè)“比率倍數(shù)”。價(jià)值比率是市場(chǎng)法對(duì)比分析的基礎(chǔ)，由于價(jià)值比率實(shí)際是資產(chǎn)價(jià)值與一個(gè)資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)的一個(gè)指標(biāo)之間的比率倍數(shù)，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，最常用的價(jià)格比率有三個(gè)，即價(jià)格與收益比率（或市盈率）、價(jià)格與賬面價(jià)值比率（或市凈率）和價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入比率。
1、價(jià)格與收益比率（或市盈率）。市盈率是指價(jià)格與收益的比率，是指普通股每股市價(jià)與每股收益之間的比率。其基本公式可以寫作：
市盈率=每股市價(jià)/每股收益
2、價(jià)格與賬面價(jià)值比率（或市凈率）。價(jià)格與賬面價(jià)值比率是指普通股每股市價(jià)與每股賬面價(jià)值的比率，也可以表述成股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比率。股權(quán)的賬面價(jià)值，也被稱作凈資產(chǎn)，是指資產(chǎn)的賬面價(jià)值與債務(wù)的賬面價(jià)值之差。其基本公式可以寫作：
價(jià)格與賬面價(jià)值比率=每股股價(jià)/每股賬面價(jià)值
3、價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入。價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入比率，是指普通每股市價(jià)與每股營(yíng)業(yè)收入之間的比率，也可以表述成股票的市場(chǎng)價(jià)值總額與營(yíng)業(yè)收入總額的比值。其基本公式可以寫作：
價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入比率=每股市價(jià)/每股營(yíng)業(yè)收入
在選擇價(jià)值比率時(shí)，一要考慮相關(guān)程度，通常應(yīng)選擇與股票價(jià)格相關(guān)程度最高的價(jià)格比率；二要考慮相關(guān)價(jià)格比率基數(shù)信息的可靠性。例如，如果被評(píng)估企業(yè)的股票價(jià)格與其收益相關(guān)度最高，而該企業(yè)的收益預(yù)測(cè)也比較可靠，則選擇價(jià)格與收益比率進(jìn)行評(píng)估將會(huì)比較準(zhǔn)確、可行；三要考慮可行性。例如，當(dāng)評(píng)估對(duì)象由于經(jīng)營(yíng)歷史有限，有關(guān)收益指標(biāo)不可獲得或不可運(yùn)用（如為負(fù)數(shù)）時(shí)，選擇以收益指標(biāo)為基數(shù)的價(jià)格比率（如價(jià)格與收益比率）可能不太合適，而需要考慮選擇其他的價(jià)格比率。另外，當(dāng)被評(píng)估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與參照企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有較大差異時(shí)，通常可以考慮選擇價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入比率。總體而言，企業(yè)的類型、發(fā)展程度及業(yè)務(wù)成熟程度是影響價(jià)格比率選擇的關(guān)鍵因素。
四、評(píng)估結(jié)果的調(diào)整
當(dāng)采用上市公司比較法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，由于可比對(duì)象都是上市公司，并且交易的市場(chǎng)價(jià)格采用的是證券交易市場(chǎng)上成交的流通股的交易價(jià)格，這個(gè)價(jià)格應(yīng)該屬于具有流動(dòng)性的價(jià)格，但被評(píng)估企業(yè)的股權(quán)一般都是非上市公司，也就是其股權(quán)是缺少流動(dòng)性的。所以可比對(duì)象與被評(píng)估企業(yè)股權(quán)存在一個(gè)流動(dòng)性的差異，而這個(gè)流動(dòng)性差異對(duì)股權(quán)本身的價(jià)值是具有影響的，當(dāng)采用上市公司比較法評(píng)估非上市公司的股權(quán)時(shí)，需要對(duì)該評(píng)估結(jié)論進(jìn)行缺少流動(dòng)性折扣調(diào)整。
主要參考文獻(xiàn)：
[1]王嵩.市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究[D].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011.10.
