時(shí)間：2023-06-27 17:57:41
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇固定收益資產(chǎn)配置，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
當(dāng)通脹壓力揮之不去，當(dāng)股市前景撲朔迷離，當(dāng)投資需求愈加旺盛，此時(shí)，既能規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)又可兼顧保值增值的投資產(chǎn)品必然受到追捧。在2011年CP高企和市場(chǎng)震蕩難測(cè)的預(yù)期之下，保本型基金繼證監(jiān)會(huì)《關(guān)于保本基金的指導(dǎo)意見》后在基金市場(chǎng)上掀起一輪新熱潮。
2011年1月，匯添富，建信兩家基金公司保本型基金產(chǎn)品已發(fā)行完畢。截至2月14日，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的信息顯示，還有11只保本基金候批。保本基金以潮涌之勢(shì)出現(xiàn)在數(shù)十家基金公司的新年產(chǎn)品清單上，
對(duì)投資者而言，無論面對(duì)何種投資熱潮，都應(yīng)該保持冷靜。在涉足保本基金浪潮之前，應(yīng)該對(duì)其有相當(dāng)程度的認(rèn)識(shí)，用以判斷在當(dāng)前自己的資產(chǎn)組合中是否需要配置定量的保本基金。
“保本”有條件
保本基金是建立在保本承諾基礎(chǔ)上的基金產(chǎn)品。它通常設(shè)計(jì)為在固定的保本期限內(nèi)為投資者提供一定比例的本金保障，投資者在固定的保本周期持有結(jié)束時(shí)(國(guó)內(nèi)一般為3年，海外有長(zhǎng)達(dá)7―12年者)，可以拿回原始投資本金(或?yàn)槌跏纪顿Y的固定比例)+同時(shí)，投資者可享有在此基礎(chǔ)上的市場(chǎng)上漲收益。
保本基金的“保本”主要通過兩方面機(jī)制來實(shí)現(xiàn)： 方面是投資，通過投資組合保險(xiǎn)技術(shù)實(shí)現(xiàn)本金保全，即利用債券等安全資產(chǎn)的預(yù)期收益和基金前期已實(shí)現(xiàn)收益去沖抵股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合潛在的最大虧損，從而實(shí)現(xiàn)本金保全，另一方面是引入擔(dān)保機(jī)制，由商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、擔(dān)保公司等金融機(jī)構(gòu)對(duì)基金產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保。
保本基金的投資組合保險(xiǎn)策略大致可分為以股指衍生品為標(biāo)的的靜態(tài)投資策略和持續(xù)調(diào)整資產(chǎn)配置的動(dòng)態(tài)策略，動(dòng)態(tài)策略中又以固定比例投資組合保險(xiǎn)策略(CPPl)的運(yùn)用最為廣泛。CDPI策略簡(jiǎn)單來說就是將大部分資產(chǎn)(保險(xiǎn)底線)投入固定收益證券，以保證保本周期到期時(shí)能收回本金，同時(shí)將剩余的小部分資金(安全墊)乘以一個(gè)放大倍數(shù)投入股票市場(chǎng)，博取超額收益。當(dāng)股市走強(qiáng)，基金資產(chǎn)總值增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比重提高，當(dāng)基金資產(chǎn)總值減少時(shí) 降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比重幅度，當(dāng)基金資產(chǎn)總值接觸保險(xiǎn)底線時(shí)，基金完全投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
需要注意的是，保本基金的“保本”是有條件的。一方面，保本基金認(rèn)購(gòu)期結(jié)束后申購(gòu)或提前贖回則通常不享受保本條款保護(hù)，另一方面，不同保本基金對(duì)本金的承諾保本比例可能有所不同，有的是全額保本，有的保本比例可能低于本金，比如保證本金的90％，也有的可能高于本金。
投資風(fēng)險(xiǎn)可控
保本基金的投資風(fēng)險(xiǎn)主要來自于三個(gè)方面：一是，市場(chǎng)短期內(nèi)突然巨幅下跌，且下跌過程中流動(dòng)性極度喪失，以致于放大了的風(fēng)險(xiǎn)暴露部分來不及變現(xiàn)就擊穿了凈值保本線，二是，投資標(biāo)的市場(chǎng)處于頻繁的劇烈波動(dòng)狀態(tài)，引發(fā)大量的贖回，基金不得不頻繁地調(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)與固定收益資產(chǎn)間的比例，運(yùn)作成本增加，影響了保本目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，三是，基金管理人風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與內(nèi)控管理不嚴(yán)，未能嚴(yán)格執(zhí)行策略，導(dǎo)致基金投資到期不能保本。
保本基金投資風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)方面可以通過精細(xì)的測(cè)算和嚴(yán)密的制度安排得到控制。
其一+保本基金設(shè)定了有效的平倉(cāng)線，若股票投資部分能以定范圍內(nèi)的沖擊成本及時(shí)平倉(cāng)，則不會(huì)出現(xiàn)賠付。同時(shí)，考慮到如果連續(xù)出現(xiàn)大盤無流動(dòng)性跌幅的情況，保本基金在日常運(yùn)作的時(shí)候會(huì)有專門人員每日進(jìn)行測(cè)算，保留出足夠的安全空間以防范此類危險(xiǎn)。極端情況下，基金公司會(huì)以收取的管理費(fèi)進(jìn)行貼補(bǔ)。
其二，基金管理公司可通過較高的贖回費(fèi)率(提前贖回的解約罰金)來控制投資者的資金流動(dòng)頻率的進(jìn)出，其中一部分將會(huì)返回基金資產(chǎn)彌補(bǔ)沖擊成本。在市場(chǎng)波動(dòng)不大的情況下，費(fèi)率的調(diào)控力度將比較有效；但在市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)而導(dǎo)致投資者心理恐慌的情況下，費(fèi)率調(diào)控的力度將大大降低。
其三，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控管理的制度安排和執(zhí)行是杜絕保本基金運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)的核心部分。風(fēng)險(xiǎn)控制一般主要由風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控人員完成。多重監(jiān)控防火墻的安全設(shè)計(jì)將有效保證保本投資機(jī)制的順利運(yùn)行。
從本質(zhì)上講，保本基金是一個(gè)平衡型基金，主要通過投資組合中國(guó)定收益類資產(chǎn)(債券為主)和股票，衍生金融產(chǎn)品(期權(quán))的策略配置來達(dá)到基金保值、增值的目標(biāo)，因此，保本基金產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較低，且有追求超額收益的空間。
投資仍需謹(jǐn)慎
基于保本基金的特性，對(duì)于看重資產(chǎn)安全性的投資者而言，它確實(shí)有很強(qiáng)的吸引力，但投資者還應(yīng)關(guān)注以下事項(xiàng)。
首先，保本基金有保本周期。與國(guó)內(nèi)基金相比，境外基金的保本周期比較長(zhǎng)。在美國(guó)，平均保本周期為7年。在香港，前幾年的保本周期約4―5年，近期很多保本基金的保本周期長(zhǎng)至10年，但附加了在4年或5年期末可贖回的機(jī)會(huì)。通常投資人必須在一段較短的期限內(nèi)買入基金，而在保本周期到期日之前不享有保證承諾的權(quán)利。如果投資人在到期日前急需資金，不得不取出保本基金的投資，其本金和收益將不能得到保證倘若當(dāng)時(shí)市場(chǎng)行情不好，提前贖回就可能造成虧損。當(dāng)然，上述情況不一定會(huì)發(fā)生，但投資人需要周全地考慮。
關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化 風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)策
一、加強(qiáng)主動(dòng)管理.優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)
從西方商業(yè)銀行的實(shí)踐來看，資產(chǎn)負(fù)債管理的主要目的之一是將由于利率變動(dòng)而造成的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降至最低限度，通過資產(chǎn)負(fù)債管理使銀行保持穩(wěn)定的利差，也使其具有流動(dòng)性和資本充足性。對(duì)于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行來說，當(dāng)務(wù)之急是要進(jìn)一步強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債管理，變被動(dòng)為主動(dòng)。通過指標(biāo)體系的建立以及技術(shù)手段的運(yùn)用等方法，積極地調(diào)整銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，在兼顧流動(dòng)性、安全性和盈利性的前提下，通過資產(chǎn)負(fù)債在數(shù)量、時(shí)間、區(qū)域、品種、對(duì)象上的合理配置，實(shí)現(xiàn)銀行收益的最大化。調(diào)整的主要思路:一是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)平衡，如將長(zhǎng)期高成本負(fù)債配置給高收益資產(chǎn)、短期負(fù)債配置給低收益資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債成本對(duì)應(yīng)性。二是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的利差最大化，如增加高利率資產(chǎn)占比、降低高利率負(fù)債占比、靈活運(yùn)用浮動(dòng)利率等，擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債利差。三是適當(dāng)增加一般存貸款以外的資產(chǎn)負(fù)債，如提高債券、投資、外幣資產(chǎn)等非貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)的比重，提高資產(chǎn)的變現(xiàn)能力;積極開展主動(dòng)型負(fù)債，如進(jìn)行同業(yè)拆借、向人民銀行申請(qǐng)?jiān)儋N現(xiàn)貸款、向國(guó)際貨幣市場(chǎng)借人資金、爭(zhēng)取發(fā)行金融債券等等，以此來分散、降低風(fēng)險(xiǎn)，提高銀行經(jīng)營(yíng)的流動(dòng)性。四是嚴(yán)格控制庫(kù)存現(xiàn)金、固定資產(chǎn)等非生息資產(chǎn)的過快增長(zhǎng)，同時(shí)大力壓縮銀行不良資產(chǎn)的百分比。
二、借鑒國(guó)際先進(jìn)的資產(chǎn)負(fù)債管理思想
(一)缺口管理。缺口解決的是缺口所帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過對(duì)資產(chǎn)與負(fù)債管理，化解市場(chǎng)利率變動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，要求商業(yè)銀行對(duì)在一定計(jì)劃期內(nèi)需要重新定價(jià)的資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行分析，并采取一些必要措施，優(yōu)化資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)，達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的。商業(yè)銀行可采取較為保守的缺口管理，使利率敏感性資產(chǎn)等于利率敏感性負(fù)債，即利率敏感性缺口為零。這時(shí)利率的波動(dòng)使商業(yè)銀行資產(chǎn)收益率與負(fù)債成本同向變動(dòng)，收益大于成本，從而化解因利率波動(dòng)而帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但資產(chǎn)與負(fù)債在動(dòng)態(tài)過程中難以實(shí)現(xiàn)零缺口，銀行也可采取積極的缺口管理。
(二)平均期限管理。平均期限管理指銀行資產(chǎn)或負(fù)債的現(xiàn)金流量現(xiàn)值的加權(quán)平均期限。當(dāng)固定利率資產(chǎn)平均期限不等于固定利率負(fù)債平均期限時(shí)就產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)。在正期限風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，即固定利率資產(chǎn)的平均期限長(zhǎng)于固定利率負(fù)債的平均期限，利率上升會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格下降幅度大于負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)格下降幅度，這時(shí)，銀行可通過減少較長(zhǎng)期限資產(chǎn)，增加較短期資產(chǎn)，增加較長(zhǎng)期限負(fù)債，減少較短期限負(fù)債等達(dá)到防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。同理，在負(fù)期限風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，利率下降會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格上升幅度小于負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)格上升幅度，銀行可通過增加短期借款，減少短期貸款等措施來達(dá)到目的。
(三)衍生工具對(duì)沖。利率市場(chǎng)化后，利率波動(dòng)使商業(yè)銀行的利率管理難度加大，為使商業(yè)銀行免受利率波動(dòng)的損失，實(shí)現(xiàn)保值、增值的目的，通常采用利率期貨、利率期權(quán)等金融衍生工具來回避利率風(fēng)險(xiǎn)。利用利率期貨合約對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn):在正缺口時(shí)，商業(yè)銀行面臨利率下降的再投資風(fēng)險(xiǎn)，那么銀行可買人期貨合約。當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，銀行損失可從期貨市場(chǎng)上得到彌補(bǔ);而利率上升時(shí)，銀行會(huì)獲得收益。相反，在負(fù)缺口時(shí)，賣出利率期貨合約對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。利用利率期權(quán)合約對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn):在正缺口時(shí)，銀行可購(gòu)買看漲期權(quán)，當(dāng)市場(chǎng)利率下降，銀行則可從期權(quán)合約中獲益，從而抵銷正缺口因利率下降而造成的流動(dòng)性減少。在負(fù)缺口，銀行可購(gòu)買看跌期權(quán)，當(dāng)市場(chǎng)利率上升，銀行則可從期權(quán)合約中獲益，并抵銷負(fù)缺口因利率上升而造成的流動(dòng)性減少。利用利率掉換對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn):通過利率掉換，銀行可將固定利率變?yōu)楦?dòng)利率或?qū)⒏?dòng)利率變?yōu)橐蚨ɡ剩估拭舾行再Y產(chǎn)與利率敏感性負(fù)債相匹配，降低利率風(fēng)險(xiǎn)。誠(chéng)然，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國(guó)際金融一體化的進(jìn)程加快，市場(chǎng)利率波動(dòng)受國(guó)內(nèi)、國(guó)際的諸多因素影響，商業(yè)銀行難以準(zhǔn)確預(yù)見利率的走勢(shì)，為防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)加快金融產(chǎn)品的創(chuàng)新步伐，不斷推出新的金融衍生產(chǎn)品。
三、掌握現(xiàn)代技術(shù)，提高利率管理水平
在西方商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)管理中，各類現(xiàn)代信息技術(shù)得到了廣泛和深人的運(yùn)用。數(shù)據(jù)庫(kù)技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、人工智能技術(shù)及其他一些信息處理加工技術(shù)，如金融工程技術(shù)、系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)技術(shù)、運(yùn)籌學(xué)技術(shù)、決策預(yù)測(cè)技術(shù)等為銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)管理提供了強(qiáng)有力的武器。從長(zhǎng)期看，我國(guó)利率市場(chǎng)化不可避免。另外，我國(guó)商業(yè)銀行已經(jīng)參與了大量的國(guó)際金融業(yè)務(wù)，因此，掌握現(xiàn)代利率風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)不僅是未來的要求，而且是現(xiàn)實(shí)的需要。一方面，商業(yè)銀行要運(yùn)用編制缺口分析報(bào)告、凈持續(xù)期分析、凈現(xiàn)值分析、動(dòng)態(tài)收人模擬等方法，通過計(jì)算機(jī)軟件技術(shù)模擬市場(chǎng)利率變化對(duì)銀行資產(chǎn)、負(fù)債價(jià)值的影響，進(jìn)而分析出銀行現(xiàn)有的資產(chǎn)、負(fù)債承擔(dān)了多大的利率風(fēng)險(xiǎn)，側(cè)算出銀行利潤(rùn)的變化狀況，給出風(fēng)險(xiǎn)最小、效益最優(yōu)的優(yōu)化調(diào)整方案。另一方面，要探索利索風(fēng)險(xiǎn)的表外業(yè)務(wù)控制方法，加強(qiáng)對(duì)遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期權(quán)期貨、利率互換等金融衍生產(chǎn)品的研究和運(yùn)用，特別是掌握其中的基本原理和技術(shù)。如在我國(guó)貨幣市場(chǎng)、債券發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)上，利用套期保值技術(shù)來規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)就顯得十分重要。
業(yè)績(jī)和營(yíng)銷雙輪驅(qū)動(dòng)，使得南方基金規(guī)模加速增長(zhǎng)，在進(jìn)行了大刀闊斧的投研和市場(chǎng)體系改革后，公司成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，并憑借良好的機(jī)制和優(yōu)秀的管理能力，經(jīng)受住了三季度市場(chǎng)的嚴(yán)峻考驗(yàn)。
作為“老十家”基金公司，南方在固定收益領(lǐng)域一直是業(yè)內(nèi)領(lǐng)頭羊，目前所管理的固定收益資產(chǎn)規(guī)模已是業(yè)內(nèi)最大，超過1100億元。
塑造一流固定收益團(tuán)隊(duì)
南方基金在固定收益方面有著深厚的積累。目前公開市場(chǎng)的一級(jí)交易商全國(guó)有50家，南方基金是其中唯一的基金公司，同時(shí)，南方基金還是銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)和國(guó)債協(xié)會(huì)的常務(wù)理事，三大政策性銀行發(fā)債承銷團(tuán)成員。南方基金自2003年就開始打造債券交易對(duì)手資料庫(kù)。
“投資者選擇固定收益類產(chǎn)品，是希望能夠盡可能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)保值、增值。這就要求管理固定收益類產(chǎn)品必須嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，操作上要穩(wěn)健。南方基金整體投資風(fēng)格是穩(wěn)健，固定收益部更是追求‘穩(wěn)健加穩(wěn)健’?！蹦戏交鸸潭ㄊ找娌靠偙O(jiān)李海鵬強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)健是固定收益立足之本。
這位2002年就投身債券市場(chǎng)的固定收益部總監(jiān)，對(duì)債券投資有著相當(dāng)深刻的認(rèn)識(shí)。在他看來，為投資者創(chuàng)造持續(xù)、穩(wěn)健的回報(bào)是固定收益產(chǎn)品管理人的首要任務(wù)，南方基金豐富的資歷、強(qiáng)大的投研團(tuán)隊(duì)為這一任務(wù)的實(shí)現(xiàn)提供了可靠的保證。
李海鵬表示：“投資者選擇固定收益類產(chǎn)品，就是為回避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)保值增值。因此，債券投資第一要?jiǎng)?wù)是保住本金，在穩(wěn)健操作的基礎(chǔ)上追求合理的回報(bào)。”固定收益產(chǎn)品的投資者最看重基金穩(wěn)健的業(yè)績(jī)，希望債券基金每年都能為投資者帶來正收益，持續(xù)性地戰(zhàn)勝定存、跑贏通脹。而南方基金固定收益部過往的歷史業(yè)績(jī)也完成了這一任務(wù)。
當(dāng)然，南方基金大力發(fā)展固定收益產(chǎn)品線，與其背后的投研團(tuán)隊(duì)實(shí)力分不開。
據(jù)了解，目前南方固定收益團(tuán)隊(duì)擁有包括5名基金經(jīng)理在內(nèi)的20多位投研人員，有專門的宏觀、利率債、信用債、可轉(zhuǎn)債、金融工程研究員。
同時(shí)，南方基金可從事公募、專戶理財(cái)、社保、企業(yè)年金業(yè)務(wù)，能投資多種債券類資產(chǎn)品種。要在固定收益市場(chǎng)發(fā)力，南方基金已具備諸多條件，并將大顯身手。
“未來我們團(tuán)隊(duì)人員還將繼續(xù)擴(kuò)充，大力發(fā)揮南方基金在固定收益投資上的優(yōu)勢(shì)。”李海鵬表示。
打造全方位債券基金池
南方基金一直是固定收益領(lǐng)域的先行者：2002年發(fā)行國(guó)內(nèi)第一只債券基金；2003年，業(yè)內(nèi)第一個(gè)成立了專門的固定收益部。而去年南方基金更是先人一步，打造全方位債券基金池。
所謂債券基金池，就是根據(jù)債券的風(fēng)險(xiǎn)收益特征設(shè)計(jì)出不同的專業(yè)化債券基金產(chǎn)品，滿足各類投資者的不同投資需要。
“市場(chǎng)一般會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)投資周期：如債市出現(xiàn)機(jī)會(huì)，往往反應(yīng)最快的是國(guó)債、金融債等利率產(chǎn)品，而下一步行情可能轉(zhuǎn)到信用債等方面。各類債券完成上漲之后，會(huì)輪到股市；若股市、債市都沒有行情，貨幣基金往往有機(jī)會(huì)，而我們提供的債券基金池，可以讓投資者在各類債券基金產(chǎn)品之間轉(zhuǎn)換、循環(huán)運(yùn)作，把握每個(gè)階段的機(jī)會(huì)?！?/p>
李海鵬還對(duì)本報(bào)強(qiáng)調(diào)道，債券基金池覆蓋面廣，每個(gè)產(chǎn)品都是獨(dú)一無二的，具有清晰的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，將資產(chǎn)配置的權(quán)利完全交給投資者，讓他們自如選擇。
南方基金在固定收益領(lǐng)域的研究非常細(xì)致，挖掘深入，專門分出了研究利率、信用債、新股、轉(zhuǎn)債等小組，還派專人跟蹤國(guó)債期貨以及衍生品的債券投資。
走純債化和指數(shù)化路線
跟隨市場(chǎng)變化和投資者需求變化進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，是基金公司在競(jìng)爭(zhēng)中取勝的重要手段。李海鵬表示，南方基金固定收益部有非常清晰的戰(zhàn)略路線，未來方向是純債化、指數(shù)化。
綜合評(píng)價(jià)：
產(chǎn)品點(diǎn)評(píng)
產(chǎn)品設(shè)計(jì)：易方達(dá)科匯基金投資于穩(wěn)健、增長(zhǎng)可預(yù)期性高的價(jià)值型股票和固定收益品種，通過靈活配置基金組合中股票、債券、貨幣市場(chǎng)工具及其他金融工具的投資比例，來控制投資風(fēng)險(xiǎn)，降低在不確定市場(chǎng)環(huán)境中基金的業(yè)績(jī)波動(dòng)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的持續(xù)穩(wěn)健增值。
該基金通過行業(yè)研究、上市公司調(diào)研、財(cái)務(wù)報(bào)表分析、國(guó)內(nèi)外同業(yè)比較等方法，選取估值有可能改善的價(jià)值型股票作為投資對(duì)象，包括即將走出行業(yè)周期低谷的股票、隱蔽資產(chǎn)類股票、成長(zhǎng)性被低估的股票、從困境中復(fù)蘇類股票、防御類股票。
費(fèi)率水平：該基金的認(rèn)、申購(gòu)及贖回費(fèi)率均采取階梯式模式，認(rèn)購(gòu)費(fèi)率一般為1.5％，贖回費(fèi)率隨持有期限遞減。其管理費(fèi)為1.5％(年)，托管費(fèi)為0.25％(年)。
基金公司
易方達(dá)基金管理有限公司成立于2001年4月17日。截至2008年6月30日，公司旗下共管理著13只開放式基金和3只封閉式基金。資產(chǎn)管理規(guī)模近1300億元。
基金經(jīng)理
伍衛(wèi)，9年證券從業(yè)經(jīng)歷。歷任香港康瑞投資有限公司經(jīng)理，廣發(fā)證券有限責(zé)任公司投資銀行部資深高級(jí)經(jīng)理、投資銀行銷售與客戶服務(wù)副總經(jīng)理，中國(guó)人保資產(chǎn)管理有限公司投資經(jīng)理。2006年9月任易方達(dá)基金管理有限公司行業(yè)研究員、易方達(dá)積極成長(zhǎng)基金基金經(jīng)理?，F(xiàn)任研究部總經(jīng)理助理和基金科匯基金經(jīng)理。
中海藍(lán)籌
綜合評(píng)價(jià)：
產(chǎn)品點(diǎn)評(píng)
產(chǎn)品設(shè)計(jì)：中海藍(lán)籌靈活基金通過研究股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的估值水平和價(jià)格波動(dòng)，動(dòng)態(tài)地調(diào)整股票、固定收益資產(chǎn)的投資比例，從而有效地規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在確?；鹳Y產(chǎn)流動(dòng)性的前提下，進(jìn)行主動(dòng)的投資組合管理。
該基金優(yōu)先投資于滬深300指數(shù)的成份股和備選成份股中權(quán)重較大、基本面較好、流動(dòng)性較高、價(jià)值相對(duì)低估的上市公司以及收益率相對(duì)較高的固定收益類品種，適當(dāng)配置部分具備核心優(yōu)勢(shì)和高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，兼顧資本利得和當(dāng)期利息收益，謀求基金資產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增值。
費(fèi)率水平：該基金的認(rèn)、申購(gòu)及贖回費(fèi)率均采取階梯式模式，認(rèn)購(gòu)費(fèi)率一般為1.2％，贖回費(fèi)率隨持有期限遞減。其管理費(fèi)為1.5％(年)，托管費(fèi)為0.25％(年)。
基金公司
中?；鸸芾碛邢薰厩吧頌閲?guó)聯(lián)基金管理有限公司，成立于2004年3月18日。2006年7月，公司實(shí)施更名。目前公司旗下管理著4只開放式基金。
在經(jīng)歷了2011年的股債雙殺后，今年以來，固定收益產(chǎn)品逐漸收復(fù)失地。進(jìn)入2012年后多只債基已實(shí)現(xiàn)分紅；貨幣基金方面，2月22日顯示的79只貨幣基金（A、B份額分開計(jì)算）平均7日年化收益率為4.74%，其中包括華安現(xiàn)金富利等多只績(jī)優(yōu)貨基更是突破5%，最高的收益達(dá)7%。
從2010年至今， A股市場(chǎng)依然沒有走出反復(fù)震蕩的格局。相對(duì)于股市，雖然債市的風(fēng)險(xiǎn)收益水平較低，但其收益率相對(duì)穩(wěn)定，可滿足穩(wěn)健投資者資產(chǎn)配置的需求。
分析人士認(rèn)為，目前CPI繼續(xù)回落是大概率事件，在外匯占款保持低位的背景下，若未來進(jìn)一步降低存款準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)流動(dòng)性將逐漸得到改善，這些都有助于推動(dòng)債市繼續(xù)向好。
債券牛市清晰
債券市場(chǎng)的慢牛行情逐漸明晰，今年以來至今不到兩個(gè)月，所有債券型基金（包括一級(jí)債基和二級(jí)債基）已取得平均1.3%的收益率。
銀河證券認(rèn)為，在經(jīng)歷了去年底利率債的領(lǐng)漲之后，信用風(fēng)險(xiǎn)開始逐漸被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)并付諸實(shí)際投資行為中，而信用類債券無論是從絕對(duì)估值還是相對(duì)估值角度上看均更具優(yōu)勢(shì)。除此之外，雖然短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅反彈概率不大，然而其下滑的速度亦有所收斂，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有望逐步得以改善。經(jīng)濟(jì)的向好雖然利空利率債，然而在初期對(duì)信用債卻會(huì)有一定程度上的提振。
銀河證券同時(shí)強(qiáng)調(diào)，債券市場(chǎng)在經(jīng)歷了數(shù)月的反彈之后，投資者的避險(xiǎn)情緒已經(jīng)有所下降，城投債出現(xiàn)如去年集中性信用事件的可能性不大，信用債投資熱情逐步升溫。
“從更長(zhǎng)時(shí)間來看，上半年通脹向下趨勢(shì)依舊清晰，債市‘慢?！窬稚形锤淖?，信用債輪動(dòng)等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)更值得關(guān)注。”
1月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，CPI漲幅高于市場(chǎng)預(yù)期，出口則呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而新增信貸和貨幣供應(yīng)量增速則低于市場(chǎng)預(yù)期。分析人士指出，經(jīng)濟(jì)基本面有所企穩(wěn)，政策面變化可能成為左右市場(chǎng)形勢(shì)的一個(gè)關(guān)鍵因素。
經(jīng)濟(jì)的微弱復(fù)蘇加大了資金對(duì)固定收益資產(chǎn)的青睞，按照美林的投資時(shí)鐘理論，在現(xiàn)階段債券市場(chǎng)仍具有投資機(jī)會(huì)。
去年底，央行連續(xù)釋放“微調(diào)”信號(hào)及下調(diào)存款準(zhǔn)備金利率，對(duì)于緩解市場(chǎng)資金面、提振債券市場(chǎng)投資者信心均有立竿見影的效果，對(duì)于債券市場(chǎng)形成實(shí)質(zhì)性利好；同時(shí)，考慮到在外匯占款保持低位的背景下，若未來降低存款準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步改善，將推動(dòng)債市繼續(xù)向好。
貨幣基金戰(zhàn)勝定存
貨幣基金成為今年固定收益市場(chǎng)的亮點(diǎn)之一。
近期，資金面的變化推升了貨幣市場(chǎng)基金投資收益。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2月22日，79只貨幣基金（A、B份額分開計(jì)算）平均7日年化收益率為4.74%，其中部分包括華安現(xiàn)金富利等績(jī)優(yōu)貨基更是突破5%，最高的達(dá)7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一年期定期存款3.5%的收益率。在現(xiàn)金管理這一“本職”功能之外，貨幣市場(chǎng)基金的高收益率也引起了投資者的關(guān)注。
一般而言，貨幣基金的投資收益率上升有兩種可能：一是貨幣基金的再投資收益率上升；另一種可能是，基金管理者將貨幣基金進(jìn)行債券投資所產(chǎn)生的浮盈兌現(xiàn)。
在第一種情況下，貨幣基金的高收益率可以持續(xù)，但這種高收益率不可能較前期出現(xiàn)大的變化，比如說收益率可能從4%提高到5%，但在短時(shí)間內(nèi)持續(xù)上升至6%、7%的概率極低。
如果是第二種情況，貨幣基金的高收益率則不可持續(xù)，雖然一個(gè)周期（一般為七日）的收益率會(huì)很高，但7天過后，貨幣基金的7日年化收益率又會(huì)回到正常水平。
對(duì)于近期貨幣基金的“突飛猛進(jìn)”，業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為短期融資券收益率的下降以及與Shibor利率掛鉤的協(xié)議存款是其主要的貢獻(xiàn)來源。
雖然近期央行降低了存款準(zhǔn)備金率，但貨幣基金目前持有的3至6個(gè)月協(xié)議存款大多是在元旦或春節(jié)時(shí)配置的，距離到期還有一段時(shí)間，這部分收益也已經(jīng)鎖定；而短期融資券將受益于資金面改善，收益率可能進(jìn)一步回落，為貨幣基金提供了持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)力。
從宏觀層面來看，CPI在未來繼續(xù)下降是大概率事件，同時(shí)國(guó)家宏觀調(diào)控的重點(diǎn)在于保持經(jīng)濟(jì)的合理穩(wěn)定增長(zhǎng)，基于此，央行在未來有望繼續(xù)通過下調(diào)存款準(zhǔn)備金、公開市場(chǎng)操作等手段微調(diào)逐步進(jìn)行政策放松。
而貨幣基金屬于固定收益類基金，收益來自于利息所得和資本利得。如果貨幣政策放松，債券收益率下降，那貨幣基金里的債券組合就能獲得資本利得，進(jìn)而抬高總收益。
好買基金研究員陸慧天認(rèn)為，貨幣基金屬于低風(fēng)險(xiǎn)低收益的產(chǎn)品，流動(dòng)性好，歷史業(yè)績(jī)一直高于活期存款利率，適合作為現(xiàn)金管理工具使用，各種類型的投資者均可配置。
固定收益類產(chǎn)品業(yè)績(jī)穩(wěn)定
事實(shí)上，從歷史數(shù)據(jù)看，固定收益類基金不僅是股市“避風(fēng)港”，同時(shí)本身同樣具有非?？捎^的“成長(zhǎng)性”。
據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，從2005年至2010年，債券型基金的平均收益率分別為8.74%、13.16、14.66、7.42%、4.69%和7.15%。
最近三年，雖然也經(jīng)歷了2011年股債雙殺的罕見情況，但債券基金平均收益率超過10%，這其中有18只基金業(yè)績(jī)超過15%。
據(jù)統(tǒng)計(jì)， 2005年至2007年所有債券基金均實(shí)現(xiàn)了正收益，2008和2009年分別只有2只和7只債券基金收益為負(fù)，同期債券基金總數(shù)分別為84只和127只，最大虧損分別為-2.08%和-1.69%，其中2006年和2007年債券基金的平均收益率分別為12.49%和14.66%。
即使在股市大幅下跌的2008年，大量資金涌進(jìn)債券市場(chǎng)，債券型基金的平均收益率為7.42%。
長(zhǎng)期以來，投資者在基金投資過程中，有一個(gè)誤區(qū)，認(rèn)為債券基金在基金組合中是一個(gè)“配角”，似乎只有在“主角”股票型基金表現(xiàn)不好時(shí)，才應(yīng)該適當(dāng)加倉(cāng)債券型基金，其實(shí)在國(guó)外成熟的理財(cái)市場(chǎng)中，即使是最激進(jìn)的理性投資者都會(huì)配置債券產(chǎn)品，只是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的不同，債券基金的配置比例不盡相同而已。
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是指在遵循有關(guān)投資限制政策的前提下，在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資本市場(chǎng)狀況進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，分析各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)-收益關(guān)系，按照投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)政策，確定資金在固定收益產(chǎn)品、股票、私募股權(quán)以及另類投資等資產(chǎn)大類的投資比例，通常結(jié)果是一系列資產(chǎn)的目標(biāo)配置比例，和各類資產(chǎn)配置的比例區(qū)間。 1.戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的作用
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置關(guān)注各類資產(chǎn)中長(zhǎng)期的收益風(fēng)險(xiǎn)特征，并相信各類資產(chǎn)的收益隨著時(shí)間的推移將回歸均值水平，因此從長(zhǎng)期來看戰(zhàn)略資產(chǎn)配置一經(jīng)確定，整體組合的風(fēng)險(xiǎn)收益水平也相應(yīng)鎖定。隨著投資期的拉長(zhǎng)，資金的收益率將逐步向目標(biāo)收益率收斂，短期的市場(chǎng)波動(dòng)僅僅是噪音而已。
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的原理就是通過定性和定量的分析，形成一個(gè)分散化的組合，獲得一定風(fēng)險(xiǎn)下的最大收益，或者在一定收益下承擔(dān)最小風(fēng)險(xiǎn)。隨著投資領(lǐng)域的不斷拓寬，金融資產(chǎn)的逐漸豐富，投資市場(chǎng)從國(guó)內(nèi)拓展到國(guó)外，單一資產(chǎn)投資方案難以滿足投資者需要，資產(chǎn)配置的作用就凸顯出來。它通過投資多元化、分散化，降低單一資產(chǎn)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，遵循合理的資產(chǎn)搭配，降低整體投資的風(fēng)險(xiǎn)，提高收益水平。 2.戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的制定
制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置計(jì)劃的內(nèi)容包括：投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)政策的設(shè)定、資產(chǎn)類別的劃分、各資產(chǎn)類別風(fēng)險(xiǎn)收益和相關(guān)性的分析、量化模型的測(cè)算、資產(chǎn)配置比例的確定。雖然過程并不復(fù)雜，但每一步中都隱含著大量的細(xì)致研究和重點(diǎn)關(guān)注的問題。
投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)政策的設(shè)定。前文中已經(jīng)詳細(xì)敘述，其重點(diǎn)就是要注意二者的協(xié)調(diào)性。
資產(chǎn)類別劃分。資產(chǎn)類別的純粹性很難實(shí)現(xiàn)，投資者可以細(xì)分并定義出幾十類資產(chǎn)，但這將造成很多相近的資產(chǎn)類別，導(dǎo)致投資管理的困難。盡管市場(chǎng)參與者在投資組合應(yīng)該包含的資產(chǎn)類別的合理數(shù)目上觀點(diǎn)不同，但比較一致的意見是資產(chǎn)類別數(shù)目不宜過多，而且配置于某類資產(chǎn)的比例應(yīng)該足夠大，從而凸顯它的差別特征以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。因此風(fēng)險(xiǎn)收益特征應(yīng)在定義資產(chǎn)類別中發(fā)揮主導(dǎo)作用。劃分資產(chǎn)類別更多地關(guān)注其基本特征的差異，如債券和股票、公開與非公開市場(chǎng)、流動(dòng)性和非流動(dòng)性、國(guó)內(nèi)和國(guó)外等都具有很大的特征差異。將具有相對(duì)類似特征的投資產(chǎn)品歸為一類，有利于加強(qiáng)管理。
資產(chǎn)類別風(fēng)險(xiǎn)收益和相關(guān)性的分析。這是資產(chǎn)配置工作中最重要的一步，決定著資產(chǎn)配置結(jié)果的科學(xué)性和合理性。在這個(gè)過程中一般都會(huì)采用定性與定量相結(jié)合的方法。這主要是因?yàn)橥耆揽慷ㄐ苑治?，憑經(jīng)驗(yàn)和主觀判斷作出的決策很難避免主觀與客觀的背離；另一方面，在新興市場(chǎng)或者非公開市場(chǎng)，相關(guān)數(shù)據(jù)缺乏準(zhǔn)確性、持續(xù)性和穩(wěn)定性，單純地應(yīng)用定量分析工具進(jìn)行數(shù)量化分析計(jì)算得出的結(jié)論難免偏離實(shí)際。進(jìn)行定量分析的目的不僅是為了驗(yàn)證定性分析的準(zhǔn)確性，更重要的是在獲得定性分析結(jié)論之后，通過定量方法準(zhǔn)確地描述和刻畫定性分析的結(jié)果。因此，必須將經(jīng)驗(yàn)判斷的藝術(shù)和數(shù)量分析的科學(xué)有機(jī)結(jié)合起來，使整個(gè)資產(chǎn)配置過程更加趨于完善。
數(shù)量化模型的測(cè)算。目前有很多資產(chǎn)配置的量化模型，但最為經(jīng)典和直觀的模型當(dāng)屬M(fèi)arkowitz的均值方差模型。在具體運(yùn)用這個(gè)模型時(shí)，可以根據(jù)投資者的不同投資目標(biāo)和限制條件，選用兩種條件選擇最優(yōu)資產(chǎn)配置：一是在一定風(fēng)險(xiǎn)下，收益最大化；二是鎖定預(yù)期收益，風(fēng)險(xiǎn)最小化。這個(gè)模型的缺點(diǎn)就是對(duì)輸入變量的敏感性比較高，輸入變量的一個(gè)微調(diào)都可能導(dǎo)致輸出結(jié)果的較大變化。因此，上述風(fēng)險(xiǎn)收益特征的分析就更加重要。
資產(chǎn)配置比例的確定。數(shù)量化模型分析的結(jié)果出來之后，還需要通過定性分析最終確定各類資產(chǎn)的配置比例。但對(duì)定量分析的結(jié)果只能做微調(diào)，大的調(diào)整將改變組合的風(fēng)險(xiǎn)收益水平，失去了資產(chǎn)配置的初衷。此時(shí)還要給戰(zhàn)略資產(chǎn)配置目標(biāo)比例留有小幅的比例范圍，為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置留有空間。
把強(qiáng)大的定量分析工具和合理的定性分析判斷結(jié)合起來是資產(chǎn)配置決策的基礎(chǔ)。因此，在制定資產(chǎn)配置比例時(shí)，需要一些有豐富市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的專家對(duì)各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征以及相關(guān)性進(jìn)行討論。得出理論上的最優(yōu)化資產(chǎn)配置方案后，還要根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)對(duì)方案進(jìn)行修正。 3.戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的調(diào)整
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置應(yīng)具有一定的穩(wěn)定性和持續(xù)性，不能頻繁調(diào)整。同時(shí)投資者對(duì)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的調(diào)整必須非常慎重，如有以下情況時(shí)，才會(huì)考慮進(jìn)行改變：一是當(dāng)投資者的資產(chǎn)負(fù)債狀況發(fā)生重大變化，投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)政策發(fā)生改變；二是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資本市場(chǎng)發(fā)生重大變化，引起各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征發(fā)生變化時(shí)；三是監(jiān)管部門對(duì)投資范圍及其投資比例的政策發(fā)生變化時(shí)。 二、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置
戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置是在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置規(guī)定的各類資產(chǎn)閾值范圍內(nèi)，通過對(duì)未來一年以上時(shí)間各類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征的預(yù)測(cè)，為獲得超過戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的投資收益，圍繞戰(zhàn)略配置目標(biāo)比例，確定各類資產(chǎn)的最優(yōu)投資比例。戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置還包括在大類資產(chǎn)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，如投資風(fēng)格的配置、不同固定收益產(chǎn)品的配置、不同管理人的配置、主動(dòng)投資和被動(dòng)投資的配置等等。 1.戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的作用
戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置更關(guān)注某類資產(chǎn)中短期的預(yù)期收益率，通過對(duì)市場(chǎng)的判斷，超配或低配某類資產(chǎn)，以獲取超越戰(zhàn)略資產(chǎn)配置預(yù)期收益率的超額收益。雖然這部分收益相對(duì)于戰(zhàn)略資產(chǎn)配置收益來講，占比較小，但對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來講也是其增加價(jià)值的手段之一。
戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置對(duì)大類資產(chǎn)內(nèi)部的二級(jí)配置，其目標(biāo)也是為了通過分散風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，獲取超越該類資產(chǎn)基準(zhǔn)收益率的超額收益。同樣需要對(duì)各細(xì)分市場(chǎng)、各類風(fēng)格和不同管理人進(jìn)行認(rèn)真研究，為資金整體收益錦上添花。 2.戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的制定
戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的制定頻率一般為一年或半年，內(nèi)容包括：上投資期運(yùn)作回顧、宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)分析、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置確定、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量、調(diào)整方案。
上投資期運(yùn)作回顧，主要對(duì)上個(gè)投資期風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行測(cè)算，資產(chǎn)配置的實(shí)際比例與目標(biāo)比例的差異及其原因，各類資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)是否按照預(yù)期運(yùn)行。需要說明的是，這里的回顧并不是對(duì)各類資產(chǎn)的績(jī)效評(píng)估，因?yàn)橐荒昊虬肽甑脑u(píng)估期過短，不利于長(zhǎng)期投資理念的執(zhí)行。
宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)分析，與戰(zhàn)略資產(chǎn)配置著眼于長(zhǎng)期5年-10年的風(fēng)險(xiǎn)收益分析不同，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)分析視野相對(duì)較短，著眼于未來1年-3年。過短期限的分析準(zhǔn)確率很低，預(yù)測(cè)的難度也會(huì)加大，極而言之沒有人可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)第二天的市場(chǎng)走勢(shì)。但當(dāng)把分析周期放在1年-3年時(shí)，在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)周期、利率周期、整體市場(chǎng)平均估值等因素后，預(yù)測(cè)成功的概率將大大提高。
戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置確定，在這個(gè)過程中一般不再使用定量的分析，而是根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的研究，在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置比例范圍內(nèi)，確定哪類資產(chǎn)高配、低配或標(biāo)配。公開市場(chǎng)資產(chǎn)的配置相對(duì)容易，可以根據(jù)分析確定比例并開展投資。流動(dòng)性差的非公開市場(chǎng)資產(chǎn)的配置則是個(gè)難題，由于其不能自由地進(jìn)入退出，所以其比例會(huì)跟隨其他資產(chǎn)的波動(dòng)或總資產(chǎn)的增加出現(xiàn)被動(dòng)配置的問題。解決這一問題的方法有兩種：一是比例不足或超出部分由與其風(fēng)險(xiǎn)收益類似的資產(chǎn)所代替，如私募股權(quán)資產(chǎn)可由上市股票代替，以滿足資金的總風(fēng)險(xiǎn)要求；二是比例不足或超出部分由低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益資產(chǎn)代替，避免當(dāng)私募股權(quán)資產(chǎn)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)時(shí)，股票市場(chǎng)短期波動(dòng)導(dǎo)致虧損。至于選取哪一種方法，要根據(jù)資金和市場(chǎng)情況相機(jī)抉擇。
風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量，在新的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置制定后，要測(cè)算資金的總風(fēng)險(xiǎn)和主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是否突破了風(fēng)險(xiǎn)政策的限制。這里所說的突破，不僅指風(fēng)險(xiǎn)超過了上限，低于下限的風(fēng)險(xiǎn)意味著投資不足，同樣需要注意。如果突破風(fēng)險(xiǎn)政策，則需要對(duì)配置比例加以修正，以保證資金總體的風(fēng)險(xiǎn)政策滿足長(zhǎng)期投資目標(biāo)的要求。
調(diào)整方案，新的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置比例大概率會(huì)與實(shí)際比例存在偏差，這時(shí)就需要制定相應(yīng)的調(diào)整方案。內(nèi)容主要是如何降低某類資產(chǎn)的比例，如何提高其他資產(chǎn)的比例。如降低股票資產(chǎn)的比例，是減持主動(dòng)組合還是被動(dòng)組合，從哪個(gè)外部管理人撤資，執(zhí)行期限是多久等等。在暫時(shí)不能對(duì)非公開市場(chǎng)資產(chǎn)追加配置時(shí)，這部分資金如何安排等具體實(shí)施方案。
戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置制定的關(guān)鍵是預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性和可實(shí)施性。 3.戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的調(diào)整
戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置必須反映戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的要求，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置調(diào)整是年度內(nèi)根據(jù)資金和市場(chǎng)情況進(jìn)行的微調(diào)。出現(xiàn)以下情況時(shí)才考慮改變：一是當(dāng)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置比例發(fā)生變化時(shí)，一定要調(diào)整；二是當(dāng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的分析發(fā)生重大變化時(shí)，要相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，但由于分析研究的視野在1年-3年，所以短期的市場(chǎng)波動(dòng)不應(yīng)成為調(diào)整的動(dòng)因；三是在對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格進(jìn)行分析和評(píng)估的基礎(chǔ)上，對(duì)投資組合的風(fēng)格進(jìn)行調(diào)整，如價(jià)值型投資轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)型，大盤股投資轉(zhuǎn)向小盤股投資等；四是對(duì)外部管理人績(jī)效評(píng)估后，相應(yīng)地調(diào)整不同管理人的分配比例，獎(jiǎng)優(yōu)罰劣。
機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置進(jìn)行調(diào)整時(shí)，還要綜合考慮交易成本、流動(dòng)性以及稅費(fèi)等因素。 三、再平衡策略
所謂再平衡策略是當(dāng)某類資產(chǎn)如股票資產(chǎn)因?yàn)闈q幅或跌幅過大的原因，導(dǎo)致股票類資產(chǎn)超過了資產(chǎn)配置設(shè)定的閾值范圍時(shí)，應(yīng)減少或增加股票投資的規(guī)模來控制風(fēng)險(xiǎn)。這種方法能在一定范圍內(nèi)降低基金波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，自動(dòng)做到高位減持、低位增持，將基金的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)。在長(zhǎng)期投資時(shí)，不信守資產(chǎn)配置目標(biāo)的投資者總是傾向于不斷增加高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例，使整體資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)背離戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的目標(biāo)。再平衡策略的根本目標(biāo)是控制風(fēng)險(xiǎn)，而不是增加收益，它通過修正各資產(chǎn)類別表現(xiàn)差異而帶來的偏差使投資組合與長(zhǎng)期資產(chǎn)配置目標(biāo)保持一致。雖然在長(zhǎng)期熊市或長(zhǎng)期牛市中，再平衡策略對(duì)投資者來說似乎是一種引起損失的策略，但為了避免在投資中過度的時(shí)機(jī)選擇，將資金置于高風(fēng)險(xiǎn)中，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y者應(yīng)該使用再平衡策略控制投資組合實(shí)際比例與目標(biāo)比例的過度偏離，在預(yù)定的風(fēng)險(xiǎn)下獲取合理的回報(bào)水平。
還有一種再平衡策略是按照時(shí)間頻率進(jìn)行，如每季度或每月對(duì)投資組合進(jìn)行再平衡。雖然這種策略可以保證組合風(fēng)險(xiǎn)水平基本維持在預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的附近，不會(huì)偏離過大，但這種操作會(huì)提高資金的交易成本，還會(huì)導(dǎo)致資金頻繁進(jìn)出對(duì)外部管理人投資運(yùn)作的影響，長(zhǎng)期看對(duì)組合的收益將產(chǎn)生不利影響。
王先生，43歲，目前經(jīng)營(yíng)一家小公司，算是成功人士。公司經(jīng)營(yíng)多年，每年的資產(chǎn)凈收入比較穩(wěn)定，50萬元左右。妻子林女士，42歲，目前供職于一家國(guó)有企業(yè)，每月收入3000元，雖然收入不高，但國(guó)有企業(yè)福利好。兩人父母都健在，還有一個(gè)15歲的孩子，目前上初三。王先生所住的房子和購(gòu)買的汽車都是一次付款，且沒有其它負(fù)債。
王先生目前有400萬的存款，其中100萬元為活期存款，300萬元為一年期定期存款。王先生的狀況屬于國(guó)內(nèi)典型的中產(chǎn)階層，在目前的弱市環(huán)境中，他該如何打理自己的財(cái)富呢？
與王先生交流后，專家認(rèn)為他的情況是目前大多數(shù)股票投資者的現(xiàn)狀，對(duì)股票市場(chǎng)的不了解以及風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的淡薄給他們帶來了相當(dāng)大的損失。一朝被蛇咬，十年怕井繩。在2000年股市熱的時(shí)候，王先生也曾經(jīng)投入100萬元進(jìn)入股市，但是隨之而來的大熊市給王先生的資產(chǎn)帶來了接近50％的縮水，隨后王先生便斬倉(cāng)出局，并將資金全部用作儲(chǔ)蓄。
理財(cái)屬性分析
通過溝通，專家認(rèn)為王先生的投資屬性屬于風(fēng)險(xiǎn)中庸偏保守型，即有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，但是不能接受相對(duì)較大的損失，這與王先生先期進(jìn)行股票投資帶來的巨額損失不無關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)中庸偏保守的理財(cái)屬性存在于目前大多數(shù)群體，專家認(rèn)為該類型投資者是理性的，因?yàn)樗麄冊(cè)谶x擇理財(cái)產(chǎn)品的時(shí)候能充分考慮到風(fēng)險(xiǎn)和收益的正相關(guān)性。
分析該屬性投資者的類型，第一類是在事業(yè)上有所成就，這類人的性格一般趨于理性，因此在選擇理財(cái)產(chǎn)品會(huì)比較謹(jǐn)慎。第二類是較為傳統(tǒng)，沿用多年儲(chǔ)蓄保本的理財(cái)策略，希望獲得較高的收益，但是對(duì)于本金的安全非常在意。第三類是伴隨中國(guó)金融改革成長(zhǎng)、對(duì)于股票基金等持懷疑態(tài)度的投資者，他們經(jīng)歷過中國(guó)股市的起起落落，損失慘重，處事比較謹(jǐn)慎。當(dāng)然，以上的分析不是絕對(duì)的，影響個(gè)人理財(cái)屬性的因素除了客觀因素外，個(gè)人的性格、家庭結(jié)構(gòu)狀況也是不可或缺的因素。
根據(jù)目前市場(chǎng)的實(shí)際狀況以及對(duì)王先生的實(shí)際測(cè)評(píng)分析，專家建議王先生目前的理財(cái)思路應(yīng)以保守為主。
投資建議
“資產(chǎn)蓄水池”計(jì)劃
理財(cái)產(chǎn)品的選擇應(yīng)關(guān)注市場(chǎng)的變化。在市場(chǎng)相對(duì)疲軟的情況下，不要貿(mào)然把自己的資產(chǎn)投入到風(fēng)險(xiǎn)較大的理財(cái)品種中。在現(xiàn)有的市場(chǎng)情況下，首先要保障本金的安全，才能在市場(chǎng)好轉(zhuǎn)時(shí)有財(cái)可理。對(duì)此，結(jié)合天恩理財(cái)中心自主研究和制定的“天恩資產(chǎn)蓄水池”計(jì)劃，專家給王先生制定了詳細(xì)的資產(chǎn)組合方案，將王先生現(xiàn)有的銀行存款調(diào)整為以保本性的儲(chǔ)蓄、貨幣市場(chǎng)基金為主要資產(chǎn)，附帶債券型基金的資產(chǎn)組合計(jì)劃。這種既確保本金的安全，又可獲得比銀行存款較高的收益。銀行理財(cái)產(chǎn)品雖然可以保本，但因受到開戶銀行以及發(fā)行周期的限制，在此不作推薦。
利用“蓄水池”計(jì)劃，王先生可以在市場(chǎng)疲軟的情況下，保障本金的安全，同時(shí)因?yàn)閮?chǔ)蓄和貨幣市場(chǎng)基金無前后端費(fèi)用，可以無成本隨時(shí)轉(zhuǎn)換，使得王先生的理財(cái)策略進(jìn)可攻，退可守。
資產(chǎn)組合分配原則
現(xiàn)有的保本理財(cái)產(chǎn)品的收益率基本相差不大(大概為2％～2．5％)，所以在選擇理財(cái)產(chǎn)品時(shí)不要過于分散，否則徒增成本且不便于管理。
對(duì)于3種理財(cái)產(chǎn)品的比例，活期儲(chǔ)蓄和債券型基金所占的比重不宜過大。活期儲(chǔ)蓄的目的是給家庭的日常支出以及突發(fā)事件做預(yù)備債券型基金主要是作為一種防守策略而配置到資產(chǎn)組合當(dāng)中的。貨幣市場(chǎng)基金所占些，作為市場(chǎng)好轉(zhuǎn)時(shí)的預(yù)
實(shí)施策略
通盤分析王先生的實(shí)際狀況和“蓄水池”計(jì)劃，理財(cái)專家建議王先生以1：5：2的比例將資產(chǎn)分配于活期儲(chǔ)蓄、貨幣市場(chǎng)基金、債券型基金構(gòu)成的資產(chǎn)組合中。
50萬元活期儲(chǔ)蓄
目前這部分資產(chǎn)在各大銀行是無差異的，王先生選擇所在的開戶行進(jìn)行投資即可。
250萬元貨幣市場(chǎng)基金
貨幣市場(chǎng)基金是一類保本型基金，因?yàn)槠渫顿Y的資產(chǎn)以銀行票據(jù)、大額存單等貨幣市場(chǎng)工具為主，收益不是很高。貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性較好，大多數(shù)從申請(qǐng)到贖回只需T＋I(xiàn)即可完成，少數(shù)T＋2可完成。且貨幣型基金無前后端費(fèi)用，可無成本轉(zhuǎn)換。
因?yàn)樨泿判突鸬氖找媛氏嗖畈淮螅Y(jié)合天恩理財(cái)中心開放式基金評(píng)級(jí)分析，以及考慮到王先生的開戶銀行為工商銀行，專家為王先生推薦了華安現(xiàn)金復(fù)利這只貨幣市場(chǎng)基金。華安現(xiàn)金復(fù)利有著優(yōu)秀的歷史業(yè)績(jī)，該基金主要投資于剩余期限比較短和流動(dòng)性良好的貨幣市場(chǎng)工具，投資者資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性可以得到有力的保障，最近3個(gè)月和6個(gè)月回報(bào)在同類基金中表現(xiàn)優(yōu)秀。
100萬債券型基金
債券型基金是一類比較穩(wěn)定的開放式基金，預(yù)期收益比配置型基金和股票型基金低，比貨幣市場(chǎng)基金高一些。配置一些債券型基金可以增強(qiáng)整個(gè)組合的防御性，使得整個(gè)組合在任何市場(chǎng)狀況下都比較穩(wěn)定。
在債券型基金上，各基金間的收益和風(fēng)險(xiǎn)上相差還是比較大的，通過專家的分析，結(jié)合天恩理財(cái)中心基金分析系統(tǒng)得出的數(shù)據(jù)，專家給王先生推薦以下2種債券型基金：
富國(guó)天利增長(zhǎng)債券基金 該基金投資于高信用等級(jí)的固定收益證券，投資目標(biāo)是注重本金長(zhǎng)期安全，力爭(zhēng)為投資者創(chuàng)造本期較高收益。最近一年該基金總回報(bào)率和凈值增長(zhǎng)率排在同類基金中的第2位和第3位，凈值增長(zhǎng)和紅利收益都很不錯(cuò)，平均凈值為1．0004，波動(dòng)幅度不大。在王先生的資產(chǎn)組合中該只基金可以起到維持組合凈值并獲得紅利收益降低投資成本，同時(shí)最大限度地規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，確保了資產(chǎn)的安全性。該只基金可以在中國(guó)工商銀行直接購(gòu)買。
長(zhǎng)盛債券基金 該基金運(yùn)用增強(qiáng)的指數(shù)化投資策略，以期獲得超過比較基準(zhǔn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的增值。最近一年和設(shè)立以來的總回報(bào)排在同類基金中的第5位和第2位，最近一年和設(shè)立以來的紅利率排在第2和第3位。設(shè)立以來平均凈值1．0255元，體現(xiàn)了很強(qiáng)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力。在資產(chǎn)組合中，該基金不但可以降低整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)，而且在保持凈值較高的水平下，獲得豐厚的紅利回報(bào)，有效降低初始投資成本。該只基金可以在中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行購(gòu)買。
關(guān)鍵詞：實(shí)際控制人；股票市場(chǎng)；宏觀經(jīng)濟(jì)；財(cái)務(wù)指標(biāo)；SFAVAR模型
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1000176X（2016）03004809
一、引言與文獻(xiàn)綜述
對(duì)于股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，一般理論認(rèn)為股票市場(chǎng)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。但對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)，一些研究得出的結(jié)論表明這二者之間并沒有必然的聯(lián)系。事實(shí)上，我國(guó)股票市場(chǎng)走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)經(jīng)常出現(xiàn)相背離的現(xiàn)象。股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)界極富爭(zhēng)議的話題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的研究。趙振全和張宇[1]發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的預(yù)測(cè)能力要強(qiáng)于股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的預(yù)測(cè)能力。劉駿民和伍超明[2]認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股市背離的原因，在于股市結(jié)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的非對(duì)稱性，而這種非對(duì)稱性背后的根本原因在于資本市場(chǎng)體制改革的滯后。楊高宇[3]從中國(guó)股市周期與經(jīng)濟(jì)周期角度來分析，發(fā)現(xiàn)股市周期與真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期以及金融經(jīng)濟(jì)周期之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)在不斷加強(qiáng)。周佰成等[4]應(yīng)用FAVAR模型，發(fā)現(xiàn)利率對(duì)股票價(jià)格的影響具有時(shí)滯性，且持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)，而貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響比較迅速，持續(xù)時(shí)間相對(duì)較短。Owoye和Onafowora[5]研究認(rèn)為，具有比較規(guī)范化股票市場(chǎng)的國(guó)家，股票價(jià)格充當(dāng)了將貨幣政策傳導(dǎo)給整個(gè)經(jīng)濟(jì)的渠道作用。Li等[6]分析了英國(guó)的通貨膨脹與股票市場(chǎng)收益，發(fā)現(xiàn)英國(guó)股市和通貨膨脹之間短期內(nèi)不對(duì)沖，但中期結(jié)果較為復(fù)雜。Conover等[7]研究貨幣政策與不同國(guó)家股票收益率關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)一些國(guó)家股票市場(chǎng)股價(jià)收益率的反應(yīng)，對(duì)于美國(guó)貨幣狀況變化比當(dāng)?shù)刎泿艩顩r變化更加敏感。Rapach等[8]通過研究不同國(guó)家股票收益率對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)利率是反映股價(jià)變化最重要的指標(biāo)。Basistha和Kurov[9]發(fā)現(xiàn)，在衰退與貨幣緊縮的情況下，當(dāng)實(shí)際利率與目標(biāo)利率出現(xiàn)較大差別時(shí)，股票價(jià)格的反應(yīng)較大。Milani[10]分析了國(guó)際間股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在英美德股市波動(dòng)時(shí)，愛爾蘭與奧地利具有跨國(guó)財(cái)富效應(yīng)，并且愛爾蘭財(cái)富效應(yīng)最大，其他國(guó)家沒有表現(xiàn)明顯的財(cái)富效應(yīng)。
對(duì)于實(shí)際控制人與上市企業(yè)關(guān)系的研究主要以實(shí)際控制人與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的關(guān)系為主。徐莉萍等[11]研究了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)反應(yīng)問題，發(fā)現(xiàn)無論從短期還是從長(zhǎng)期來看，股票市場(chǎng)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的評(píng)價(jià)都是正面的；而與流通股股東的顯著回報(bào)相比，控股股東的收益極為有限。劉小玄和周曉艷[12]認(rèn)為在同樣規(guī)模的基礎(chǔ)上，民營(yíng)企業(yè)或小企業(yè)承受了較高的實(shí)際利率，但只能得到較少的融資來源，而民營(yíng)企業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)中最有增長(zhǎng)潛力的部分得不到有效的金融支持。周銘山等[13]認(rèn)為我國(guó)企業(yè)中投資支出與股票收益之間存在著負(fù)向關(guān)系，當(dāng)樣本企業(yè)處于國(guó)有控股期間時(shí)，這種負(fù)向關(guān)系比較顯著；當(dāng)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，這種負(fù)向關(guān)系的顯著性相對(duì)下降；國(guó)有控股企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后投資績(jī)效提高是因?yàn)槠髽I(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移通過改善企業(yè)治理效率降低了成本。紀(jì)成君等[14]等認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)整體上市對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效具有顯著影響。
現(xiàn)有的研究大多關(guān)注實(shí)際控制人與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況之間的關(guān)系，或股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系，很少?gòu)膶?shí)際控制人角度分析股票市場(chǎng)，研究不同實(shí)際控制人性質(zhì)上市企業(yè)的股價(jià)變化與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系。本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上做了兩點(diǎn)改進(jìn)：一是通過研究不同實(shí)際控制人性質(zhì)上市企業(yè)的股票價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，為股票市場(chǎng)走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)相背離的現(xiàn)象提供更為合理的解釋，并從財(cái)務(wù)指標(biāo)角度，具體分析造成這種背離的原因。二是將股票價(jià)格、實(shí)際控制人性質(zhì)、宏觀經(jīng)濟(jì)變量及財(cái)務(wù)狀況這四種不同頻率的變量納入同一個(gè)分析框架中分析問題，為股票市場(chǎng)研究提供了一個(gè)更加全面的分析框架。
二、理論分析與模型建立
（一）理論分析
為了具體分析股票價(jià)格與上市企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，本文嘗試驗(yàn)證以下假說：
1.實(shí)際控制人與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為國(guó)有企業(yè)的效率較低，并且這種低效率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成了拖累，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因有很多。第一，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的作用不同。傅澤風(fēng)[15]認(rèn)為國(guó)有企業(yè)除了完成經(jīng)濟(jì)目標(biāo)外，還需要兼顧落實(shí)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策、保證國(guó)家的經(jīng)濟(jì)安全等非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，因此，國(guó)有企業(yè)的特殊地位會(huì)造成競(jìng)爭(zhēng)缺乏、追求政府目標(biāo)導(dǎo)致的行為扭曲和監(jiān)管失效等問題，這些問題會(huì)造成國(guó)有企業(yè)效率降低，從而拖累經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。第二，從委托角度來看，企業(yè)的管理者擁有對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，但并不是剩余索取者和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。與委托人所追求的資本增值和資本收益的最大化目標(biāo)不同，擁有企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)理人員追求更高的薪金、獎(jiǎng)金、津貼等貨幣效用，以及舒適的辦公條件等非貨幣效用，因而產(chǎn)生了委托問題。成本造成了效率損失，拖累了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)國(guó)有企業(yè)的委托問題尤為嚴(yán)重。一些實(shí)證研究也證實(shí)了這一現(xiàn)象，平新喬等[16]經(jīng)過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)國(guó)有企業(yè)的成本很高，相當(dāng)于60%―70%的利潤(rùn)潛力；李壽喜[17]發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的成本普遍高于其他類型的企業(yè)。
國(guó)有企業(yè)不僅因?yàn)樽陨淼男蕮p失拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且損害了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制當(dāng)中，企業(yè)的存亡取決于其是否能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中不斷獲取利潤(rùn)，而國(guó)有企業(yè)卻可以依賴其他途徑生存[18]：一是國(guó)有企業(yè)具有壟斷地位，限制市場(chǎng)進(jìn)入以獲取壟斷利潤(rùn)。二是虧損的國(guó)有企業(yè)依靠政府補(bǔ)貼來獲得救助，存在預(yù)算軟約束問題。限制市場(chǎng)進(jìn)入會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)形成擠出效應(yīng)，阻礙民營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)；預(yù)算軟約束也會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)造成損害[14]。一方面，軟預(yù)算約束使國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不同的競(jìng)爭(zhēng)地位，民營(yíng)企業(yè)很難與國(guó)有企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)；另一方面，軟預(yù)算約束資金來自于政府的轉(zhuǎn)移支付，在國(guó)有企業(yè)虧損的情況下，轉(zhuǎn)移支付主要來自稅收中民營(yíng)企業(yè)的納稅部分，這使得民營(yíng)企業(yè)的積累不足，從而影響其發(fā)展。因此，國(guó)有企業(yè)不僅自身效率低下，而且構(gòu)成了對(duì)民營(yíng)企業(yè)的拖累，從而拖累了整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，劉瑞明[19]從金融抑制角度也證實(shí)了，國(guó)有企業(yè)不僅因?yàn)樽陨淼男蕮p失影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且通過金融壓抑、歧視和效率誤配的途徑損害了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)，最終對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生拖累效應(yīng)。因此，本文提出假設(shè)1：
H1：國(guó)有企業(yè)的低效率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成增長(zhǎng)拖累。
并且，這種增長(zhǎng)拖累體現(xiàn)到了股票市場(chǎng)中。在面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沖擊時(shí)，國(guó)有上市企業(yè)股價(jià)指數(shù)的響應(yīng)程度會(huì)低對(duì)于民營(yíng)上市企業(yè)股價(jià)指數(shù)的響應(yīng)程度，甚至國(guó)有上市企業(yè)的股價(jià)指數(shù)響應(yīng)為負(fù)。
2.實(shí)際控制人與利率
首先，國(guó)有企業(yè)定位特殊，對(duì)于利率波動(dòng)的敏感性低。國(guó)有企業(yè)承擔(dān)一定的政府責(zé)任，因而其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)并不是追求利潤(rùn)最大化，其行為選擇也不會(huì)計(jì)較成本控制。由于預(yù)算軟約束的存在，外部沖擊導(dǎo)致的成本上升甚至可以作為企業(yè)獲取政府補(bǔ)貼的理由，因此，國(guó)有企業(yè)對(duì)成本因素的敏感性較低。而利率作為主要的成本因素，國(guó)有企業(yè)對(duì)其變動(dòng)也會(huì)有敏感性低的表現(xiàn)。
其次，從信貸需求角度進(jìn)行分析，面對(duì)利率上漲，民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更難獲得貸款。從銀行借款途徑上來看，利率上升，使得銀行的貸款供給減少。由于政府為國(guó)有企業(yè)背書，銀行更傾向于為國(guó)有企業(yè)提供貸款，擠出民營(yíng)企業(yè)的貸款。從資產(chǎn)負(fù)債途徑上講，利率的變化會(huì)影響借款者的資產(chǎn)負(fù)債狀況。面對(duì)利率上漲，借款者的凈現(xiàn)金流減少，擔(dān)保抵押品價(jià)值下降。而由于政府為國(guó)有企業(yè)背書，利率對(duì)其抵押物的影響較小。相比國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)所獲得的銀行授信額度進(jìn)一步減少。因此，在利率上升的情況下，由于這兩條渠道的疊加效應(yīng)，民營(yíng)企業(yè)更加難以獲得銀行貸款。董志勇和張家瑞[20]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)銀行可貸款總額固定而小企業(yè)同大企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)這些貸款時(shí)，由于大企業(yè)有政府的事后救助，銀行更加愿意降低大企業(yè)的貸款價(jià)格，提高小企業(yè)的貸款價(jià)格來彌補(bǔ)大企業(yè)更高的違約風(fēng)險(xiǎn)。
最后，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在行業(yè)壟斷程度、企業(yè)規(guī)模等方面具有較大差別。國(guó)有企業(yè)很多處于高壟斷性的行業(yè)，且在行業(yè)中處于壟斷地位。而相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模比較大。這就是造成了國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)面對(duì)利率變動(dòng)的不對(duì)稱反應(yīng)的原因，很多研究也證實(shí)了這一點(diǎn)。戴金平和金永軍[21]認(rèn)為在其他條件不變的情況下，壟斷性高的行業(yè)受貸款利率的影響小，壟斷性低的行業(yè)受貸款利率的影響大。劉小玄和周曉艷[12]通過研究中國(guó)制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)水平的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在同樣規(guī)模的基礎(chǔ)上，民營(yíng)企業(yè)的融資成本和利率彈性均顯著高于國(guó)有企業(yè)，對(duì)于承受了較高實(shí)際利率的民營(yíng)企業(yè)或小企業(yè)來說，雖然其往往具有較好的績(jī)效，但只能得到較少的融資來源；相反國(guó)有企業(yè)的利率與融資成本要低得多，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)卻能得到更好的融資來源。依據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)2：
H2：國(guó)有企業(yè)受利率變動(dòng)的影響較小，民營(yíng)企業(yè)受利率變動(dòng)的影響較大。
并且，這種不對(duì)稱的影響也會(huì)反映到股票價(jià)格中，即國(guó)有企業(yè)的股價(jià)指數(shù)受利率沖擊的響應(yīng)程度較小，而民營(yíng)企業(yè)的股價(jià)指數(shù)受利率沖擊的響應(yīng)程度較大。
（二）SFAVAR模型的建立
自從VAR模型提出并將其用于經(jīng)濟(jì)沖擊研究以來，大量的文獻(xiàn)用VAR模型來檢驗(yàn)和度量經(jīng)濟(jì)沖擊的具體影響。由于VAR模型中所需要估計(jì)的參數(shù)較多，為了保證實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，研究者們往往傾向利用較少的變量去構(gòu)建模型，這種方法構(gòu)建的低維度的VAR模型很難充分覆蓋市場(chǎng)上的信息，甚至出現(xiàn)了“價(jià)格之謎”等現(xiàn)象。
為了解決這一問題，Bernanke等（2005）提出了FAVAR模型，將動(dòng)態(tài)因子納入VAR模型中，解決了模型變量較少、信息量不足的問題，但是FAVAR模型中的動(dòng)態(tài)因子并沒有清楚的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。于是，Belviso和Milani（2006）提出了SFAVAR模型，將所有變量按照經(jīng)濟(jì)學(xué)意義進(jìn)行分類，每類變量對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)因子就有了清晰的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。
SFAVAR模型中，Yt與Xt分別為維度為M×1與N×1的變量，其中t=1，2，…，t為時(shí)間指標(biāo)。Yt是研究者根據(jù)理論或者研究目的選擇的可觀測(cè)的關(guān)注變量，Xt是初始經(jīng)濟(jì)變量的集合。假設(shè)存在K×1維，且能夠解釋經(jīng)濟(jì)變量Xt的動(dòng)態(tài)變化的不可觀測(cè)因子Ft，滿足式（1）。
三、數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)選取
（一）數(shù)據(jù)來源
2004年12月中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《公開發(fā)行證券的企業(yè)信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)〈年度報(bào)告的內(nèi)容與格式〉》，首次要求上市企業(yè)在年度報(bào)告中披露實(shí)際控制人的相關(guān)信息。本文的上市企業(yè)實(shí)際控制人選自2004―2013年的年報(bào)數(shù)據(jù)?？紤]到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可信度，股票的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選自2004年6日至2013年12月的半年報(bào)及年報(bào)數(shù)據(jù)。股票數(shù)據(jù)選取2004年1月1日至2013年12月31日的月度數(shù)據(jù)，宏觀變量數(shù)據(jù)選取2004年1日至2013年12月的月度數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。
（二）宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的選取
在建立VAR模型討論各經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系時(shí)，由于VAR模型所需估計(jì)的參數(shù)較多，因此模型變量的自由度存在一定程度的限制，模型中所包含的因子一般較少。國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中，蔣益民（2009）、肖洋等（2012）、Bernanke等[22]、Belviso和Milani[23]等都將實(shí)體經(jīng)濟(jì)、通貨膨脹、貨幣供給、利率、匯率和金融資產(chǎn)價(jià)格等因素納入模型中進(jìn)行討論。本文研究的是國(guó)有上市企業(yè)股價(jià)指數(shù)與民營(yíng)上市企業(yè)股價(jià)指數(shù)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)的非對(duì)稱反應(yīng)，未考慮外資上市企業(yè)股票的影響，所以未考慮匯率因素。本文對(duì)選取的51個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義進(jìn)行分類，并根據(jù)Belviso和Milani[23]提供的方法，對(duì)各組提取單一公共因子，從而得到實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子（RealActivity）、通貨膨脹因子（Inflation）、貨幣因子（Money）和利率因子（InterestRates），分別記為RA、INF、MON和IR。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子選取固定資產(chǎn)投資完成額、固定資產(chǎn)投資完成額（第一產(chǎn)業(yè)）、固定資產(chǎn)投資完成額（第二產(chǎn)業(yè)）、固定資產(chǎn)投資完成額（第三產(chǎn)業(yè)）、貨運(yùn)量合計(jì)、貨物周轉(zhuǎn)量合計(jì)、客運(yùn)量合計(jì)、旅客周轉(zhuǎn)量合計(jì)、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、利用外資總計(jì)、外商直接投資、天然原油產(chǎn)量、發(fā)電量、水泥產(chǎn)量、生鐵產(chǎn)量、汽車產(chǎn)量、轎車產(chǎn)量、鋼材產(chǎn)量和粗鋼產(chǎn)量等19個(gè)變量作為代表。通貨膨脹因子選取工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（食品）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（居?。?、商品零售價(jià)格總指數(shù)和食品零售價(jià)格指數(shù)等7個(gè)變量作為代表。貨幣因子選取流通中現(xiàn)金（M0）、貨幣和準(zhǔn)貨幣（M2）、貨幣（M1）、國(guó)家外匯儲(chǔ)備、人民幣資金來源合計(jì)、人民幣資金運(yùn)用總計(jì)、各項(xiàng)人民幣存款、企業(yè)人民幣存款、財(cái)政存款、人民幣儲(chǔ)蓄存款、各項(xiàng)人民幣貸款、短期人民幣貸款和中長(zhǎng)期人民幣貸款等13個(gè)變量作為代表。利率因子選擇1天、7天、20天、30天、60天、90天的同業(yè)拆借利率以及7天、14天、21天、1月、2月、3月債券質(zhì)押式回購(gòu)利率等12個(gè)變量作為代表。
（三）股票價(jià)格指數(shù)的編制與樣本選取
股票價(jià)格指數(shù)是反映不同時(shí)點(diǎn)上股價(jià)變動(dòng)情況的相對(duì)指標(biāo)。股價(jià)指數(shù)編制的方法有很多，包括相對(duì)法、綜合法、市值加權(quán)法和基本面加權(quán)法等，不同方法之間各有優(yōu)劣?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中，較多采取的是流通市值加權(quán)的方法，即針對(duì)不同類型的股票分別計(jì)算價(jià)格指數(shù)的方法，馮永昌[26]、李臘生[27]、王源昌和高原靜[28]等均使用這種方法。本文主要參考馮永昌（2008）以及《上證系列指數(shù)計(jì)算與維護(hù)細(xì)則》提供的指數(shù)編制方法，采用市值加權(quán)的方法來計(jì)算不同類別股票的股價(jià)指數(shù)。為了得到股票價(jià)格指數(shù)，根據(jù)分組方式選取指數(shù)編制所需的樣本股。以2004年1月為基期計(jì)算指數(shù)，并將其定為1000。最后，采用派氏加權(quán)法編制指數(shù)，計(jì)算公式為式（4）。
對(duì)不同類型的股票進(jìn)行分類研究是股票市場(chǎng)研究的一種常用方法，而上市企業(yè)情況與企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)是股票分類的兩種常用方式，丁守海（2006）、潘寧寧等（2011）、An等（2014）都使用了這樣的分類方法。本文的研究方法是觀測(cè)不同實(shí)際控制人性質(zhì)的股票價(jià)格指數(shù)以及同一實(shí)際控制人性質(zhì)、不同財(cái)務(wù)指標(biāo)大小的股票價(jià)格指數(shù)面對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的不同響應(yīng)。因此，將股票按照實(shí)際控制人性質(zhì)以及財(cái)務(wù)指標(biāo)大小進(jìn)行分層，進(jìn)而編制每一層次的股票價(jià)格指數(shù)。
選取2004年1月至2013年12月間，上交所和深交所所有A股及創(chuàng)業(yè)板股票作為總樣本，剔除期間所有的ST股、退市股票以及實(shí)際控制人不詳或無實(shí)際控制人的股票。根據(jù)所選取時(shí)間區(qū)間內(nèi)實(shí)際控制人的性質(zhì)，從樣本股中選取4類股票：實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)的股票、實(shí)際控制人為民營(yíng)性質(zhì)的股票、實(shí)際控制人由國(guó)有性質(zhì)變?yōu)槊駹I(yíng)性質(zhì)的股票、實(shí)際控制人由民營(yíng)變?yōu)閲?guó)有性質(zhì)的股票，分別記為SOE、PE、SOE2PE和PE2SOE。根據(jù)上文提到的股價(jià)指數(shù)的編制方式，根據(jù)式（4），分別編制每類股票的價(jià)格指數(shù)。
最后，為了從財(cái)務(wù)狀況角度研究宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，需要編制不同財(cái)務(wù)指標(biāo)特征股票組合的股價(jià)指數(shù)。特別對(duì)國(guó)有企業(yè)股票，按照留存收益資產(chǎn)比的大小進(jìn)行分層，并根據(jù)式（4）編制每層股票的股價(jià)指數(shù)。具體來說，首先將每個(gè)報(bào)告期內(nèi)的樣本股票，按照留存收益資產(chǎn)比的大小排序，然后按照留存收益資產(chǎn)比的大小順序，將股票平均分為5層。其中，股票總數(shù)量除以5并向下取整得到的數(shù)值為前四層的股票組合中每一層股票組合的股票數(shù)量，剩下的股票為第5層股票組合。構(gòu)成的5個(gè)股票組合中，第1層為留存收益資產(chǎn)比最大的股票組合，第5層為留存收益資產(chǎn)比最小的股票組合。最后根據(jù)上文提供的方法計(jì)算每層股票的股價(jià)指數(shù)，分別記為RE1、RE2、RE3、RE4和RE5。
四、實(shí)證分析
（一）模型檢驗(yàn)及參數(shù)設(shè)定
VAR模型建立在變量平穩(wěn)或者具有協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，為了避免直接使用非平穩(wěn)時(shí)間序列進(jìn)行計(jì)量回歸所帶來的偽回歸，必須對(duì)所有的變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。首先，應(yīng)用X12方法對(duì)于所有宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股價(jià)指數(shù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整；然后，應(yīng)用ADF單位根檢驗(yàn)的方法，對(duì)所有經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著水平下，所有變量的一階差分序列都顯著拒絕了存在單位根的原假設(shè)，即所有變量符合一階單整。將宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)按照類別分別提取第一主成分，并記錄特征值及累計(jì)方差貢獻(xiàn)率。表1記錄了主成分分析的結(jié)果，其中實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子、貨幣因子、利率因子對(duì)各類別經(jīng)濟(jì)變量集合的方差貢獻(xiàn)率在90%以上，通貨膨脹因子對(duì)其經(jīng)濟(jì)變量集合方差貢獻(xiàn)解釋度為72.03%，因此提取的經(jīng)濟(jì)因子可以認(rèn)為具有較強(qiáng)的解釋力。
本文構(gòu)造了VAR模型，首先要確定每一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因子的穩(wěn)定性。因此，本文對(duì)各宏觀經(jīng)濟(jì)因子進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，得到結(jié)論，各因子滿足一階單整，符合I（1）過程。根據(jù)不同實(shí)際控制人性質(zhì)，分別建立4類股票價(jià)格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)因子的VAR模型。對(duì)于每個(gè)模型采取AIC信息規(guī)則與SC信息規(guī)則選擇最優(yōu)滯后階數(shù)。結(jié)果顯示，4個(gè)模型得到的最優(yōu)滯后階數(shù)為2，所以將4個(gè)模型設(shè)定為滯后階數(shù)為2的VAR模型。
本文還檢驗(yàn)了模型的穩(wěn)定性及協(xié)整關(guān)系。通過觀察每個(gè)模型的AR根圖，發(fā)現(xiàn)根模都落在單位圓內(nèi)，因此模型穩(wěn)定，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。采用Johansen檢驗(yàn)對(duì)本文四個(gè)模型中變量的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系分別進(jìn)行檢驗(yàn)。由于滯后階數(shù)分別為2，則Johansen檢驗(yàn)滯后階數(shù)為1，經(jīng)檢驗(yàn)，四個(gè)模型均存在協(xié)整關(guān)系。
（二）廣義脈沖響應(yīng)分析
脈沖響應(yīng)分析是用來分析當(dāng)模型受到某種沖擊時(shí)，隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)沖擊對(duì)其余變量即期及遠(yuǎn)期的影響，可以形象地描述出變量間的動(dòng)態(tài)交互作用及效應(yīng)。在脈沖響應(yīng)圖中，橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)（單位：月），縱軸表示響應(yīng)幅度，虛線表示正負(fù)兩倍的標(biāo)準(zhǔn)差偏離。本文使用的是廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)法進(jìn)行分析，此方法不需要考慮模型中各經(jīng)濟(jì)變量間的先后順序。對(duì)于4種股價(jià)指數(shù)，我們分別觀測(cè)4個(gè)宏觀因子對(duì)于它們的沖擊，并得到各變量前60個(gè)月的當(dāng)期脈沖響應(yīng)圖像與累計(jì)脈沖響應(yīng)圖像。觀察圖像發(fā)現(xiàn)，不同實(shí)際控制人性質(zhì)的企業(yè)面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，其脈沖響應(yīng)的幅度、持續(xù)時(shí)間和變化方式都不相同。
1.實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子的沖擊效應(yīng)
實(shí)際控制人性質(zhì)不同的上市企業(yè)，其股價(jià)指數(shù)面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子的正向單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)，表現(xiàn)出了明顯的差異。如圖1所示，對(duì)于國(guó)有企業(yè)，其股價(jià)指數(shù)前18個(gè)月的脈沖響應(yīng)都顯著為負(fù)，之后逐漸趨近于0；其累計(jì)脈沖響應(yīng)始終為負(fù)。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，股價(jià)指數(shù)在前4個(gè)月的響應(yīng)出現(xiàn)了負(fù)值，從第5個(gè)月出現(xiàn)了正向的反應(yīng)，并且這種正向的反應(yīng)一直持續(xù)到了第28個(gè)月，之后逐漸趨近于0；觀察累計(jì)脈沖響應(yīng)，前11個(gè)月股價(jià)指數(shù)的反應(yīng)為負(fù)，第12個(gè)月變?yōu)檎?，且此后一直表現(xiàn)為正向反應(yīng)。對(duì)于實(shí)際控制人由國(guó)有變?yōu)槊駹I(yíng)性質(zhì)的企業(yè)，面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，其響應(yīng)前21個(gè)月始終為正，之后逐漸趨近于0。而對(duì)于實(shí)際控制人由民營(yíng)變?yōu)閲?guó)有性質(zhì)的企業(yè)，第一個(gè)月出現(xiàn)了微弱的負(fù)向反應(yīng)，而后從第2個(gè)月一直到第25個(gè)月都有顯著的正向反應(yīng)，之后趨近于0。
國(guó)有企業(yè)的低效率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成增長(zhǎng)拖累體現(xiàn)到了股票市場(chǎng)中，并損害了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)，使得民營(yíng)企業(yè)在初期面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊的反應(yīng)也為負(fù)。對(duì)于實(shí)際控制人性質(zhì)發(fā)生變化的股票，由于控制人發(fā)生變化造成企業(yè)效率的提高，面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，人們對(duì)這類股票的預(yù)期較高，股價(jià)指數(shù)表現(xiàn)為正向反應(yīng)，其中，實(shí)際控制人性質(zhì)由國(guó)有轉(zhuǎn)向民營(yíng)企業(yè)的股價(jià)指數(shù)尤為明顯。
2.通貨膨脹因子的沖擊效應(yīng)
如圖2所示，面對(duì)通貨膨脹因子的沖擊，不同企業(yè)股價(jià)指數(shù)的反應(yīng)是類似的。4種類型企業(yè)的股票在前4個(gè)月，表現(xiàn)為正向反應(yīng)，而后表現(xiàn)為負(fù)向反應(yīng)，在第15個(gè)月達(dá)到負(fù)向反應(yīng)的最大值，直到第35個(gè)月左右，開始趨近于0。
根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)假說，實(shí)體性資產(chǎn)的預(yù)期名義收益率=預(yù)期實(shí)際收益率+預(yù)期通貨膨脹率。在預(yù)期實(shí)際收益率一定的情況下，名義收益率與通貨膨脹面同升降。說明了從短期來看，通貨膨脹與股票價(jià)格是正向關(guān)系的。此外，由于存在貨幣幻覺，投資者傾向于用名義利率而不是實(shí)際利率來對(duì)股票的實(shí)際盈利資本化。因此，在高通脹時(shí)期，名義利率上升，但投資者沒有認(rèn)識(shí)到盈利也上升，于是用上升了的名義利率對(duì)企業(yè)的盈利進(jìn)行貼現(xiàn)，從而低估未來現(xiàn)金流，股票價(jià)格被低估；而在低通貨膨脹時(shí)期，高估未來現(xiàn)金流，因而股票被高估。由于貨幣幻覺影響股票估值，因此，從中期角度來看，股價(jià)對(duì)于通貨膨脹因子的沖擊表現(xiàn)為負(fù)向反應(yīng)。
3.貨幣因子的沖擊效應(yīng)
如圖3所示，面對(duì)貨幣因子的沖擊，不同類型企業(yè)的股票價(jià)格的反應(yīng)是類似的，只是反應(yīng)的程度有所不同。4種類型上市企業(yè)的股票在前18個(gè)月的響應(yīng)都為正向，在第2個(gè)月左右達(dá)到最高點(diǎn)，而后反應(yīng)趨向于0。從響應(yīng)程度上來看，實(shí)際控制人性質(zhì)從國(guó)有轉(zhuǎn)為民營(yíng)的企業(yè)的股票反應(yīng)要強(qiáng)于其他類型企業(yè)的股票。事實(shí)上，當(dāng)市場(chǎng)上的貨幣供給出現(xiàn)寬松狀況時(shí)，單位貨幣的邊際投資收益下降。因此，在其他條件不變的條件下，多余的貨幣進(jìn)入股票市場(chǎng)尋求收益，導(dǎo)致股市價(jià)格的上漲。
4.利率因子的沖擊效應(yīng)
如圖4所示，對(duì)于國(guó)有企業(yè)，股價(jià)指數(shù)對(duì)利率因子沖擊的響應(yīng)，前15個(gè)月都顯著為正，之后逐漸趨近于0；其累計(jì)脈沖響應(yīng)始終為正。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，股價(jià)指數(shù)在前6個(gè)月的響應(yīng)體現(xiàn)為正向，從第7個(gè)月出現(xiàn)了負(fù)向的響應(yīng)，這種負(fù)向反應(yīng)一直持續(xù)到了第33月，之后逐漸趨近于0。觀察累計(jì)脈沖響應(yīng)，前14個(gè)月股價(jià)指數(shù)的反應(yīng)為正向，之后一直表現(xiàn)為負(fù)向反應(yīng)。對(duì)于實(shí)際控制人由國(guó)有變?yōu)槊駹I(yíng)性質(zhì)的企業(yè)，面對(duì)利率因子單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，股價(jià)指數(shù)的響應(yīng)前4個(gè)月表現(xiàn)為正向，之后表現(xiàn)為負(fù)向反應(yīng)，直到第35個(gè)月反應(yīng)趨近于0。對(duì)于實(shí)際控制人由民營(yíng)變?yōu)閲?guó)有性質(zhì)的企業(yè)，其股價(jià)指數(shù)第1個(gè)月出現(xiàn)了微弱的正向反應(yīng)，而后從第2個(gè)月開始一直到第33個(gè)月都有顯著的負(fù)向反應(yīng)，之后趨近于0。
通過分析，發(fā)現(xiàn)4種企業(yè)的股價(jià)指數(shù)在利率正向沖擊的初期都反映為正向反應(yīng)。一方面，可能是因?yàn)榧酉⒄f明經(jīng)濟(jì)整體偏熱，企業(yè)盈利上升，投資需求擴(kuò)大，加息就是為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱。但是，經(jīng)濟(jì)仍會(huì)慣性上升，而股市上漲也反映了人們的預(yù)期。另一方面，可能是因?yàn)殡S著資本市場(chǎng)的發(fā)展，偏股型基金已經(jīng)成為股票市場(chǎng)上的重要力量，而對(duì)于偏股型基金的持倉(cāng)量，證監(jiān)會(huì)有明確的要求。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》，股票基金要求80%以上的基金資產(chǎn)投資于股票。因此，面對(duì)利率上升，處于避險(xiǎn)需要以及投資者情緒影響，偏股型基金無法將資金從股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到其他市場(chǎng)，而只能是從受利率沖擊影響大的股票轉(zhuǎn)向受利率沖擊影響小的股票。國(guó)有公司股票，尤其是銀行股，受到利率沖擊的反應(yīng)較低。因此，偏股型基金以及其他證券投資者的換倉(cāng)操作也會(huì)加劇國(guó)有公司股票價(jià)格的上升，造成股價(jià)短期上漲的現(xiàn)象。而從中長(zhǎng)期來看，面對(duì)利率的正向沖擊，股價(jià)會(huì)出現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)。
5.不同財(cái)務(wù)狀況國(guó)有企業(yè)面對(duì)利率因子的沖擊響應(yīng)
為了尋找哪種財(cái)務(wù)特征的國(guó)有企業(yè)股票是形成上述現(xiàn)象的主要力量，本文按照不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)大小對(duì)股票進(jìn)行分層，觀察不同層次股票的股價(jià)指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊之間的關(guān)系。通過多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的測(cè)試，最后發(fā)現(xiàn)，留存收益資產(chǎn)比這一指標(biāo)能夠解釋響應(yīng)的差別。圖5描述了留存收益資產(chǎn)比從大到小的國(guó)有企業(yè)股價(jià)指數(shù)對(duì)利率因子沖擊的脈沖響應(yīng)和累計(jì)脈沖響應(yīng)。
面對(duì)利率因子沖擊，具有不同留存收益資產(chǎn)比的國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)出了不同的反應(yīng)。按留存收益資產(chǎn)比從大到小排名，前兩位的國(guó)有企業(yè)的股價(jià)指數(shù)在面對(duì)利率沖擊時(shí)表現(xiàn)出了明顯的正向反應(yīng)。而其他3類國(guó)有企業(yè)的股票，面對(duì)利率沖擊，卻表現(xiàn)出與民營(yíng)企業(yè)以及控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移企業(yè)相類似的反應(yīng)，具體表現(xiàn)為先出現(xiàn)正向反應(yīng)，而后出現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)。
留存收益資產(chǎn)比常作為企業(yè)生命周期的變量。通過留存資產(chǎn)收益比，可以劃分樣本企業(yè)的生命周期階段。當(dāng)一家企業(yè)處于其初創(chuàng)期時(shí)，投資機(jī)會(huì)較多且利潤(rùn)較少，所以留存收益較小，留存收益資產(chǎn)比較小；當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，投資機(jī)會(huì)較少且利潤(rùn)較多，所以留存收益較多，留存收益資產(chǎn)比較大。因此，從以上的脈沖響應(yīng)圖中可以看出，發(fā)展較為成熟的國(guó)有企業(yè)面對(duì)利率沖擊表現(xiàn)出明顯的正向反應(yīng)。由于控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的企業(yè)一般發(fā)展都不成熟，效益比較差，留存收益低，因此，控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的股票受到利率沖擊后，會(huì)表現(xiàn)為負(fù)向反應(yīng)；發(fā)展尚處于初期的國(guó)有企業(yè)也有相似的經(jīng)營(yíng)狀況，在面對(duì)利率沖擊時(shí)的反應(yīng)與民營(yíng)企業(yè)及控制權(quán)發(fā)生變化的企業(yè)相類似。
五、結(jié) 論
本文對(duì)不同實(shí)際控制人性質(zhì)的股票與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系展開研究，將股票價(jià)格、實(shí)際控制人性質(zhì)、宏觀經(jīng)濟(jì)變量及財(cái)務(wù)指標(biāo)這四種不同頻率的數(shù)據(jù)納入同一個(gè)分析框架，解釋宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)與股票市場(chǎng)背離的原因。通過研究發(fā)現(xiàn)，這四種類型企業(yè)的股票，在面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子與利率因子沖擊時(shí)，其反應(yīng)差別顯著。
中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與股票市場(chǎng)動(dòng)態(tài)背離主要是由于不同實(shí)際控制人性質(zhì)企業(yè)的股價(jià)指數(shù)面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊所表現(xiàn)出的不對(duì)稱反應(yīng)造成的。面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因子的沖擊時(shí)，國(guó)有企業(yè)累計(jì)脈沖響應(yīng)始終為負(fù)；民營(yíng)企業(yè)的累計(jì)脈沖響應(yīng)先負(fù)后正，但反應(yīng)程度較?。粚?shí)際控制人性質(zhì)發(fā)生變動(dòng)的兩類企業(yè)的股價(jià)出現(xiàn)了明顯的正向反應(yīng)。面對(duì)利率因子的沖擊，國(guó)有企業(yè)累計(jì)脈沖響應(yīng)始終為正，這有悖于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論；民營(yíng)企業(yè)的累計(jì)脈沖響應(yīng)先正后負(fù)，但反應(yīng)程度較小；實(shí)際控制人發(fā)生變動(dòng)的兩類企業(yè)的股價(jià)出現(xiàn)了較為明顯的負(fù)向反應(yīng)。從留存收益資產(chǎn)比這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)出發(fā)，針對(duì)國(guó)有企業(yè)的股票，本文發(fā)現(xiàn)發(fā)展成熟的國(guó)有企業(yè)面對(duì)利率沖擊表現(xiàn)出明顯的正向反應(yīng)。
以上結(jié)論對(duì)于國(guó)有企業(yè)改革、企業(yè)兼并等問題都有一定的借鑒意義，也為投資者的投資方式提供參考。此外，本文將四種不同頻率的數(shù)據(jù)納入統(tǒng)一分析體系的方法，對(duì)于類似問題的研究具有借鑒意義。
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展望2014年，宏觀面，經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)回落，全年前高后低走勢(shì)；通脹方面，2014年通脹依然平穩(wěn)，CPI水平略低于2013年；微觀面，周期波動(dòng)下的盈利拐點(diǎn)鈍化，全部A股凈利潤(rùn)較2013年略有回升；政策面，2014年是十八屆三中全會(huì)后改革全面推進(jìn)的第一年，改革毋庸置疑將成為影響市場(chǎng)的最大變量，中期改革將釋放制度紅利，有助效率提升；流動(dòng)性方面，利率仍是一道坎，利率市場(chǎng)化使得資金利率高企，制約股市估值提升；國(guó)際面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，歐洲日本較為平淡，而新興市場(chǎng)乏善可陳。
整體而言，2014年股市沒有趨勢(shì)性向下的風(fēng)險(xiǎn)，改革和創(chuàng)新推動(dòng)的轉(zhuǎn)型會(huì)逐步改變微觀企業(yè)盈利能力，股市機(jī)會(huì)可能由點(diǎn)到線到面逐步擴(kuò)散，股市戰(zhàn)略上看多。債券型基金機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。
主動(dòng)股票混合基金：
核心持有保守成長(zhǎng)風(fēng)格基金，挖掘主題基金投資機(jī)會(huì)
在選基方法上，我們?nèi)匀槐?M投資理念，即Manager，Market和Match。根據(jù)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)及風(fēng)格篩選合適的基金。首先，優(yōu)選歷史業(yè)績(jī)突出、選股能力較強(qiáng)的基金經(jīng)理。其次，在優(yōu)選基金經(jīng)理的基礎(chǔ)上，結(jié)合市場(chǎng)風(fēng)格二次篩選。整體配置思路，核心持有周期成長(zhǎng)和新興成長(zhǎng)風(fēng)格基金，挖掘主題基金的投資機(jī)會(huì)，階段配置價(jià)值風(fēng)格。
對(duì)于價(jià)值風(fēng)格基金，2014年階段戰(zhàn)術(shù)持有，我們把價(jià)值風(fēng)格基金分為深度價(jià)值風(fēng)格、一般價(jià)值風(fēng)格以及周期價(jià)值風(fēng)格。2014年建議階段重點(diǎn)配置一般價(jià)值風(fēng)格（匯添富價(jià)值、光大紅利等）和周期價(jià)值風(fēng)格（景順能源基建等）。
對(duì)于成長(zhǎng)風(fēng)格基金，2014年仍核心持有。我們2014年宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)的大的格局下，結(jié)構(gòu)型機(jī)會(huì)仍是存在的，改革和創(chuàng)新轉(zhuǎn)型、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)等將衍生成長(zhǎng)板塊的投資機(jī)會(huì)，把成長(zhǎng)風(fēng)格基金分為積極成長(zhǎng)風(fēng)格、穩(wěn)健成長(zhǎng)風(fēng)格和保守成長(zhǎng)風(fēng)格。2013年以來積極成長(zhǎng)風(fēng)格和穩(wěn)健成長(zhǎng)風(fēng)格基金均有突出的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，例如銀河行業(yè)優(yōu)選、寶盈核心優(yōu)勢(shì)、華商主題、長(zhǎng)信雙利等，該類基金經(jīng)理具有優(yōu)秀的選股能力，在2013年底風(fēng)險(xiǎn)釋放后，未來仍是重點(diǎn)配置的對(duì)象。保守成長(zhǎng)風(fēng)格的基金經(jīng)理注重業(yè)績(jī)確定性，該類風(fēng)格的基金經(jīng)理不太適應(yīng)2013年的市場(chǎng)行情，但是2014年投資者在追求優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)的環(huán)境中，該類基金經(jīng)理管理的基金也是值得重點(diǎn)關(guān)注的，例如中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)、中歐新動(dòng)力、景順核心競(jìng)爭(zhēng)力、國(guó)富深化價(jià)值等。
主題風(fēng)格基金方面，改革和創(chuàng)新會(huì)衍生主題投資機(jī)會(huì)，重倉(cāng)新興成長(zhǎng)、醫(yī)藥、軍工、環(huán)保等主題行業(yè)的基金值得重點(diǎn)關(guān)注。例如，上投新興動(dòng)力、廣發(fā)新經(jīng)濟(jì)、匯添富醫(yī)療保健、農(nóng)銀消費(fèi)主題等。
此外，在我們基金投資中也篩選了一些久經(jīng)市場(chǎng)考驗(yàn)的基金經(jīng)理，其管理的基金在海通基金風(fēng)格箱中具有業(yè)績(jī)持續(xù)性佳，適應(yīng)于各個(gè)市場(chǎng)風(fēng)格，該類基金可以長(zhǎng)期配置，例如上投行業(yè)輪動(dòng)、國(guó)聯(lián)安行業(yè)優(yōu)選、國(guó)泰金牛、匯添富民營(yíng)活力、交銀成長(zhǎng)、東吳雙動(dòng)力、富國(guó)天成、富國(guó)天源、泰達(dá)紅利先鋒、廣發(fā)聚瑞等。
債券基金：
重點(diǎn)配置股性較強(qiáng)的偏債型基金
鑒于我們依舊看好2014年權(quán)益市場(chǎng)行情，在基金選擇方面，偏債型基金中個(gè)券挖掘能力較強(qiáng)的品種可作為首要選擇。投資者可以偏債型基金為樣本，選擇海通債券基金風(fēng)格雷達(dá)中權(quán)益資產(chǎn)得分較高，且各個(gè)權(quán)益子風(fēng)格得分較為均衡的品種。典型代表為天治穩(wěn)健雙盈、招商安本增利、中銀穩(wěn)健雙利。
對(duì)于中低風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，更適合于準(zhǔn)債型或純債型基金中利率債持有比例較高的產(chǎn)品。由于近2年利率債表現(xiàn)較差，重配利率債的產(chǎn)品通常在這兩年表現(xiàn)較差，因此選擇該類基金時(shí)投資者應(yīng)當(dāng)忽略短期業(yè)績(jī)排名，選擇海通債券基金風(fēng)格雷達(dá)中固定收益資產(chǎn)得分較高，且子風(fēng)格得分偏向利率債和高等級(jí)信用債的品種。典型代表為鵬華普天債券、廣發(fā)增強(qiáng)債券和光大收益。
最后，對(duì)于投資期限較長(zhǎng)、不愿意做過多選擇的投資者來說，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)異、短期排名穩(wěn)定，偏好動(dòng)態(tài)配置型債基是更好的選擇。投資者可以選擇風(fēng)格雷達(dá)中得分較為均衡，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)較好的產(chǎn)品，典型代表是工銀瑞信雙利、易方達(dá)增強(qiáng)回報(bào)、工銀瑞信增強(qiáng)收益。
另外值得提示的是，近期證監(jiān)會(huì)新股發(fā)行改革意見，暫停1年多的新股申購(gòu)有望重啟。歷史上看，債基參與打新能夠增厚投資回報(bào)，所以偏好打新以及打新能力較強(qiáng)也可以作為債基選擇的一條標(biāo)準(zhǔn)。鑒于證券業(yè)協(xié)會(huì)《關(guān)于首次公開發(fā)行股票詢價(jià)對(duì)象及配售對(duì)象備案工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》尚未廢止，偏債型債基或?qū)⒊蔀槭着蓞⑴c打新的產(chǎn)品，前面推薦的工銀瑞信雙利和工銀瑞信增強(qiáng)收益就是典型代表。
貨幣基金：
良好的現(xiàn)金管理工具
對(duì)于貨幣型基金我們強(qiáng)調(diào)投資者要關(guān)注入場(chǎng)時(shí)點(diǎn)，回購(gòu)利率下臺(tái)階是重要判斷指標(biāo)。在回購(gòu)利率下行之前，偏緊的資金面為貨幣型基金帶來投資機(jī)會(huì)。年底貨基普遍會(huì)遇到贖回壓力，資產(chǎn)規(guī)模較大的產(chǎn)品在應(yīng)對(duì)贖回時(shí)會(huì)更為從容，因此建議投資者按照資產(chǎn)規(guī)模、歷史業(yè)績(jī)、存款比例來進(jìn)行篩選。推薦工銀瑞信貨幣、南方現(xiàn)金增利和華夏現(xiàn)金增利。
QDII基金：
立足資產(chǎn)配置，核心持有成熟市場(chǎng)被動(dòng)型QDII
過去幾個(gè)月，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了失敗，對(duì)于將債券作為一種資產(chǎn)類型的此前觀點(diǎn)，固定收益投資者感到非常擔(dān)心，這種資產(chǎn)歷史上曾經(jīng)提供了非常可靠的收益，并且價(jià)格穩(wěn)定在高位。在過去30年中，這種理念已經(jīng)多次被驗(yàn)證，在該期間的大部分時(shí)候，長(zhǎng)期債券的總回報(bào)率至少等于、甚至高于股票的表現(xiàn)。但是現(xiàn)在，由于收益率如此之低，并且債券指數(shù)顯示兩月期的收益率設(shè)置為負(fù)的3%-4%，投資者懷疑債券是否已經(jīng)類似“戰(zhàn)馬和長(zhǎng)劍”，并已經(jīng)讓位于新時(shí)代的另類資產(chǎn)“機(jī)關(guān)槍”。
然而，債券領(lǐng)域的未來表現(xiàn)是另外一回事，我將嘗試在下面的幾個(gè)段落中進(jìn)行分析。毋庸置疑，債券市場(chǎng)的“軍隊(duì)”總會(huì)有一席之地。機(jī)構(gòu)或者個(gè)人投資組合中的一個(gè)很大部分都需要債券。
保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金——所有存在負(fù)債結(jié)構(gòu)的機(jī)構(gòu)都需要使得負(fù)債與資產(chǎn)相匹配，因此在其資產(chǎn)負(fù)債表中的另外一方需要固定收益資產(chǎn)。實(shí)際上，高收益?zhèn)罱鼛讉€(gè)月的表現(xiàn)就是一個(gè)很好的證明，因?yàn)樗鼈兾磥碡?fù)債下降的速度要快于債券資產(chǎn)的價(jià)格！使用401（K）賬戶投資債券型共同基金的個(gè)人不會(huì)出現(xiàn)這種情況；然而，如果將其住房抵押貸款負(fù)債進(jìn)行貼現(xiàn)，也適用相似的邏輯。但是，我寫這篇文章不是為了歌頌較高的利率，而是“埋葬”由于高利率而賠錢的預(yù)期投資組合管理策略，并警醒投資者開拓自己的思維，以贏得這場(chǎng)新的戰(zhàn)爭(zhēng)，使得投資者不會(huì)拋棄歷史上以及未來合理的資產(chǎn)類型。我們認(rèn)為，即使面臨較高的利率，債券這種資產(chǎn)類型也仍然可以提供可靠的收益及穩(wěn)定的回報(bào)率。
雖然在警示“新常態(tài)”及預(yù)測(cè)接近于零的收益率不可避免會(huì)出現(xiàn)方面，太平洋投資管理公司（PIMCO）相當(dāng)具有先見之明，但至于我們是否仍然在相隔3英尺且背負(fù)65磅裝備的情況下向著1000架機(jī)關(guān)槍前進(jìn)，還是已經(jīng)安全的藏在了地下洞穴并采用了一種與新時(shí)代相適應(yīng)的修正策略，仍然是一個(gè)需要繼續(xù)討論的開放性問題。相信我，沒有任何其他投資公司已經(jīng)給出關(guān)于這種轉(zhuǎn)型的更多思考。雖然我們?cè)?013年五六月份所執(zhí)行的策略可能錯(cuò)誤并且已經(jīng)被公開，但我們?nèi)匀幌嘈抛约褐廊绾乌A得這場(chǎng)不斷變化的債券戰(zhàn)爭(zhēng)。我們已經(jīng)花費(fèi)數(shù)個(gè)月的時(shí)間——實(shí)際上長(zhǎng)達(dá)數(shù)年——為新的黎明做好準(zhǔn)備，我們希望，作為客戶的你們能夠在這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)之后幸存下來，而不是死去。PIMCO不會(huì)在索姆河戰(zhàn)役中被打垮。
以下就是上述觀點(diǎn)的原因，以及我們不斷變化未來策略背后的邏輯。包括債券在內(nèi)，所有投資都有很多可以使用的現(xiàn)代武器，可以用來抵御較高的利率，并且在收益率上升時(shí)并不是必須使得價(jià)格下降。這些武器總體上可以歸類為“套息”。實(shí)際上，“套息”是表示收益率的另外一個(gè)單詞，但是與每半年支付一次的固定利息相比，它的形式通常不是非常清晰。一些套息并不是表現(xiàn)為到期日的延長(zhǎng)——大部分投資者認(rèn)為債券具有這種特征，并且在接近于零的利率水平下，這種收益很容易被古代的騎兵沖鋒擊潰。當(dāng)利率像5月初那樣快速上行時(shí)，長(zhǎng)期及中期債券的價(jià)格會(huì)下降，并且與到期日延長(zhǎng)有關(guān)的套息就類似于沖向機(jī)關(guān)槍的戰(zhàn)馬。
但是，債券還有另外一種形式的“套息”，并且不是必然依賴于收益率或者利率。由評(píng)級(jí)在AAA以下國(guó)家以及所有公司所發(fā)行的債券具有信用息差，與到期日延長(zhǎng)相比，可以提供顯著甚至更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整息差。這些息差在利率上升時(shí)可能擴(kuò)大，但是歷史上并沒有作為一種多樣化工具，而是作為熊市的一種強(qiáng)化工具。債券還有一種可能產(chǎn)生套息的波動(dòng)性溢價(jià)，如果在接下來的幾年中，收益率出現(xiàn)類似5/6月份的突然上升，而不是PIMCO所預(yù)測(cè)的逐步上升，那么這種溢價(jià)對(duì)于不利的結(jié)果更為敏感。此外，在收益率曲線本身中，債券還有一種內(nèi)在的套息部分，即所謂的“子彈或者杠鈴策略組合”選擇，在大部分市場(chǎng)狀況下，子彈策略歷史上能夠提供大于杠鈴策略的套息。而且，債券可以以非美元貨幣計(jì)價(jià)，所有這些都提供了在某個(gè)時(shí)點(diǎn)提高套息機(jī)會(huì)的潛力。
簡(jiǎn)而言之，所有債券都具有如下形式的套息機(jī)會(huì)：
到期期限風(fēng)險(xiǎn)。
信用風(fēng)險(xiǎn)。
波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
曲線風(fēng)險(xiǎn)。
貨幣風(fēng)險(xiǎn)。
然而，大部分投資者都非常害怕在其債券組合中所存在的到期期限風(fēng)險(xiǎn)，正是這個(gè)原因，才導(dǎo)致債券自1981年以來成功地與股票進(jìn)行了競(jìng)爭(zhēng)，而收益率從1981年的15.25%下降到了2012年6月份的2.25%；也正是由于這個(gè)原因，使得回報(bào)率自1981年開始出現(xiàn)負(fù)值?，F(xiàn)在該怎么辦呢？
正如我在本文開篇中所提到的那樣，對(duì)于固定收益產(chǎn)品的需求一直都存在，也包括對(duì)投資者投資組合到期期限的延長(zhǎng)。固定負(fù)債結(jié)構(gòu)需要它們，不斷老齡化的嬰兒潮大軍也需要它們。在長(zhǎng)期內(nèi)利率不斷上升的大環(huán)境下，投資組合經(jīng)理對(duì)到期期限“馬匹”的依賴可能更少，而更加依賴于與信用、波動(dòng)性、曲線和貨幣等有關(guān)的“機(jī)關(guān)槍和火焰噴射器”。
乍一看，這一點(diǎn)好像非常明顯。我給大家講一戰(zhàn)期間的故事，可能只是為了確認(rèn)大部分投資者都應(yīng)明晰這一點(diǎn)。投資者向非限制性策略、另類資產(chǎn)以及更短久期組合的重新配置正在進(jìn)行，并且正是配置為主要包括非到期期限延長(zhǎng)套息的產(chǎn)品。如果大家都傾向于采用這種做法，那么我們對(duì)于經(jīng)典債券策略的看法是相同的，例如“PIMCO總回報(bào)策略”（格羅斯本人所管理的基金）。未來幾年，這種產(chǎn)品來自久期的套息更少，更多的套息是來自于信用、波動(dòng)性、曲線和貨幣風(fēng)險(xiǎn)。
但是，事情就這么簡(jiǎn)單嗎？非也，因?yàn)檫m應(yīng)不僅需要戰(zhàn)爭(zhēng)學(xué)院的理論能夠預(yù)期到武器的不斷演化，而且需要在戰(zhàn)斗達(dá)到白熱化的過程中掌控戰(zhàn)場(chǎng)本身的變化。有很多時(shí)候，當(dāng)以信用為代價(jià)偏好久期時(shí)，波動(dòng)性和曲線的表現(xiàn)就不如以歐元計(jì)價(jià)的30年期債券。對(duì)于我們的客戶來說，在“投資展望”中，一個(gè)經(jīng)常性的話題和觀點(diǎn)就是：我們意識(shí)到了各種選擇，我們知道到期期限/久期的延長(zhǎng)正在變成一匹疲憊的戰(zhàn)馬，但是在一定條件下戰(zhàn)場(chǎng)上還有它們發(fā)揮威力的一席之地。PIMCO會(huì)沖向機(jī)關(guān)槍遍布的前線，并且一直都非常重視久期債券策略嗎？不，但如果收益率上行太快，就如目前的狀況，我們可能會(huì)盡力嘗試各種策略。我們是否已經(jīng)意識(shí)到，信用、曲線、波動(dòng)性和貨幣也有其自身的風(fēng)險(xiǎn)并且可能非常輕易的過時(shí)嗎？是的。實(shí)際上，一個(gè)投資組合的總套息也許是當(dāng)前債券/非限制性/另類資產(chǎn)甚至股票領(lǐng)域最重要的風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)投資組合的總套息或者總“收益率”是PIMCO的主要關(guān)注點(diǎn)，而不是縮短久期。在高度杠桿化的經(jīng)濟(jì)/金融市場(chǎng)中，所有形式的套息都可能同時(shí)上行或者下行。在5月和6月的連續(xù)幾個(gè)星期，這種策略非常奏效，而且這種現(xiàn)象可能再次出現(xiàn)。與另外一種形式的套息相比，一種形式套息的多樣化方面在未來的大部分時(shí)間可能成立；但是，當(dāng)這種狀況不成立時(shí)，幾乎所有的投資者都會(huì)后悔沒有關(guān)注總套息，而不是完全排斥到期期限的延長(zhǎng)。
與面世前投資者予以的高期望形成鮮明對(duì)比的是，QDII代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)正式推出之后，就一直飽受境內(nèi)如火如荼的股票市場(chǎng)和人民幣不斷升值的雙重夾擊。據(jù)相關(guān)部門所披露的數(shù)據(jù)，截至2006年底，各機(jī)構(gòu)獲批的QDII額度為134億美元，而實(shí)際從投資者手中募集的資金量大約只有3.9億美元。 近日據(jù)銀監(jiān)會(huì)高層透露，QDII代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)的投資范圍將有所放寬，同時(shí)信托公司也將可以申請(qǐng)開辦這一境外理財(cái)業(yè)務(wù)。事實(shí)上，近期新推的QDII境外代客理財(cái)產(chǎn)品中，已經(jīng)開始間接引入掛鉤境外股票機(jī)制，同時(shí)通過產(chǎn)品設(shè)計(jì)加強(qiáng)了匯率風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。
投資可能擴(kuò)展到境外證券
根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的現(xiàn)行規(guī)定，目前銀行QDII產(chǎn)品所投資的境外產(chǎn)品僅限于固定收益率產(chǎn)品，其中包括具有固定收益性質(zhì)的債券、票據(jù)和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，而銀行QDII產(chǎn)品不得直接投資于股票及其結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、商品類衍生產(chǎn)品以及BBB級(jí)以下證券。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)QDII也只可以投資于境外的固定收益率產(chǎn)品和貨幣市場(chǎng)工具?；鸸芾砉倦m然可以將外匯用于包含股票在內(nèi)的組合證券投資，但其外匯資金來源僅限于境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人的自有外匯，不可以通過集合人民幣資金繼而購(gòu)匯進(jìn)行操作。
受限于這一規(guī)定，在最早一批推出的QDII產(chǎn)品中，都把票據(jù)和貨幣市場(chǎng)作為了主要投資標(biāo)的。以一家國(guó)有銀行去年7月所發(fā)行的第一款QDII產(chǎn)品為例，投資標(biāo)的全部為評(píng)級(jí)AA以上的境外結(jié)構(gòu)性票據(jù)及貨幣工具，然而隨著產(chǎn)品的到期，QDII產(chǎn)品實(shí)際以人民幣結(jié)算的收益率并不盡如人意。該款QDII產(chǎn)品今年2月份到期時(shí)，投資者獲得了7.31％的美元回報(bào)。但是與同期境內(nèi)外股票市場(chǎng)的收益相比，7.31％的收益率尚難引起投資者的興趣的。更何況，考慮進(jìn)人民幣升值的因素，在結(jié)匯之后，該產(chǎn)品的人民幣收益僅為4.6％。
然而這一局面將有望得到扭轉(zhuǎn)，4月上旬，銀監(jiān)會(huì)主席劉明康公開表示，銀監(jiān)會(huì)希望今年內(nèi)調(diào)整并擴(kuò)大QDII的經(jīng)營(yíng)范圍。據(jù)悉，目前銀監(jiān)會(huì)正會(huì)同國(guó)家外匯管理局研究審慎調(diào)整擴(kuò)大商業(yè)銀行代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)有關(guān)政策，銀行系QDII的投資范圍將可能擴(kuò)大到境外優(yōu)質(zhì)有價(jià)證券，從而正式進(jìn)軍海外股票市場(chǎng)。這將意味著，原規(guī)定“不得直接投資于股票及其結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、商品類衍生產(chǎn)品，以及BBB級(jí)以下證券”的限制將被打破。
對(duì)于投資者來說，今后借助于QDII產(chǎn)品的投資，就可以實(shí)現(xiàn)共同參與海外證券市場(chǎng)的目的，在把自己的投資擴(kuò)展到全球的同時(shí)，收益率也有望得到進(jìn)一步提升。
信托公司也可發(fā)售QDII產(chǎn)品
在銀行系QDII產(chǎn)品的投資范圍有望擴(kuò)展到海外證券市場(chǎng)的同時(shí)，個(gè)人可以進(jìn)行QDU的投資渠道也擴(kuò)大到了信托公司。本月，銀監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合了《信托公司受托境外理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，這就意味著信托公司也將加盟QDII大軍，可以開辦受托境外理財(cái)業(yè)務(wù)。
不過，據(jù)業(yè)內(nèi)人士的分析，盡管擁有較好的業(yè)務(wù)發(fā)展預(yù)期，但就目前的情況而言，個(gè)人通過信托公司參與QDII境外投資還需要時(shí)日。
首先是對(duì)于開辦QDII業(yè)務(wù)的信托公司要求較高。在暫行辦法中，對(duì)于申請(qǐng)開辦QDII業(yè)務(wù)的信托公司列出了較高的門檻。如注冊(cè)資金的要求，辦法要求信托公司開辦受托境外理財(cái)業(yè)務(wù)，需滿足注冊(cè)資本金不低于10億元人民幣或等值可自由兌換貨幣。據(jù)記者了解到的信息，現(xiàn)在符合這一條件的信托公司數(shù)量并不多。
此外，信托公司還需滿足經(jīng)批準(zhǔn)具備經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)資格、且具有良好開展外匯業(yè)務(wù)經(jīng)歷以及良好的運(yùn)行資質(zhì)等多項(xiàng)條件。這對(duì)信托公司來說，也將成為一個(gè)難題。畢竟，與中外資銀行相比，銀行外匯理財(cái)經(jīng)驗(yàn)較豐富，信托公司從事外匯產(chǎn)品開發(fā)和設(shè)計(jì)的人員較少?，F(xiàn)在信托公司推出的外匯理財(cái)業(yè)務(wù)數(shù)量本身就不多，并且業(yè)務(wù)主要集中于信托貸款融資，缺乏境外投資的經(jīng)驗(yàn)。因此信托公司在QDII產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和管理能力上，還有所欠缺。
對(duì)于個(gè)人來說，購(gòu)買信托公司的QDII產(chǎn)品，也需要更多的資金實(shí)力。按照銀監(jiān)會(huì)的要求，對(duì)于單個(gè)受托人，購(gòu)買信托公司QDII產(chǎn)品時(shí)，投資額不得低于100萬元人民幣或是等值外幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行QDII產(chǎn)品5萬元人民幣的“準(zhǔn)入門檻”。
QDII新品間接掛鉤海外證券
在QDII產(chǎn)品市場(chǎng)亟需變革的同時(shí)，不少中外資銀行已經(jīng)開始悄然發(fā)力，在首批QDII產(chǎn)品收益不理想的情況下，對(duì)新一批QDII產(chǎn)品進(jìn)行了變革。
對(duì)近期銀行所發(fā)售的QDII產(chǎn)品進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，與以往推出的QDII產(chǎn)品相比，新品的變化著力體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面。
一是體現(xiàn)在投資標(biāo)的上。與首批產(chǎn)品單純投資于境外票據(jù)所不同，新款QDII產(chǎn)品在設(shè)計(jì)時(shí)往往采用了聯(lián)合海外優(yōu)質(zhì)基金公司，通過購(gòu)買基金公司定向發(fā)行的票據(jù)產(chǎn)品，間接地與海外證券市場(chǎng)相掛鉤。
如東亞銀行正在發(fā)售中的QDII產(chǎn)品“基匯寶”第三期，直接的投資標(biāo)的是由海外的美林公司所發(fā)行的保本結(jié)構(gòu)性票據(jù)，從整體框架上屬于目前銀行系QDII產(chǎn)品可投資的標(biāo)的產(chǎn)品之列。但是，美林公司所發(fā)行的票據(jù)，在保本前提下的實(shí)際收益又是與美林全球優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)配置組合指數(shù)、固定收益資產(chǎn)密切相關(guān)的。其中，美林全球優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)配置組合指數(shù)是由5只優(yōu)質(zhì)的股票、債券及商品基金組成，包括摩根士丹利環(huán)球品牌基金、霸菱香港(中國(guó))基金、PIMCO總回報(bào)債券基金、荷銀全球新興市場(chǎng)債券基金，以及美林世界礦業(yè)基金。據(jù)東亞銀行的理財(cái)專家介紹，這款QDII產(chǎn)品的實(shí)際收益高低，更多地取決于資產(chǎn)配置組合能夠獲得的收益。
對(duì)于這款產(chǎn)品的投資者們來說，以QDII產(chǎn)品為紐帶，通過產(chǎn)品的投資，就相當(dāng)于間接參與了美林全球優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)組合所涉及到的海外有價(jià)證券市場(chǎng)。
QDII的這一投資趨勢(shì)已經(jīng)逐漸為越來越多的代客境外理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行商所使用，在中資銀行的產(chǎn)品中，也引入了這一做法。像光大銀行發(fā)售中的QDII“同享一號(hào)”中，則是借助于美國(guó)摩根大通銀行所提供的通道，通過購(gòu)買摩根大通的結(jié)構(gòu)性票據(jù)，建立境外投資組合。民生銀行近日推出的首款QDII產(chǎn)品中，則把具有極大升值潛力的全球新興市場(chǎng)作為投資方向。該產(chǎn)品直接購(gòu)買“荷銀新興市場(chǎng)債券基金保本票據(jù)”，通過荷銀票據(jù)的操作借道新興市場(chǎng)。
不難看到，QDII產(chǎn)品新的設(shè)計(jì)思路為投資者博取全球市場(chǎng)收益提供了機(jī)會(huì)。但是這也加劇了產(chǎn)品本身的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者還是應(yīng)當(dāng)根據(jù)自己的需要和風(fēng)險(xiǎn)承受能力謹(jǐn)慎地做出選擇。
二是除了投資標(biāo)的不再局限于低收益產(chǎn)品，QDII新品中也注重了對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范機(jī)制。在東亞銀行的產(chǎn)品中，使用的是人民幣升值的補(bǔ)償機(jī)制。這一產(chǎn)品的投資期為5年，每半年設(shè)置一個(gè)匯率觀察日，根據(jù)人民幣兌美元的實(shí)際升幅，最高可以給出投資本金的4％作為現(xiàn)金投資收益派發(fā)給投資者，這在一定程度上可以補(bǔ)償投資者的人民幣升值損失。民生銀行的QDII產(chǎn)品中，可為客戶提供5年最高達(dá)15％的到期人民幣匯率升值補(bǔ)償，同樣可視為幫助投資者規(guī)避人民幣匯率升值風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)鍵詞：金融租賃；資產(chǎn)證券化；必要性；可行性
1.我國(guó)金融租賃資產(chǎn)證券化的必要性分析
就目前來說，我國(guó)的租賃公司大部分通過貸款或者發(fā)放債券來融資，其中銀行的短期貸款是租賃公司融資的最主要途徑，融資額超過收入來源的90%以上。但是，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，我國(guó)證券租賃公司資本與融資的困境也日益突出。因此，尋求新的融資手段是各個(gè)租賃公司面臨的重要任務(wù)之一。
金融租賃資產(chǎn)證券化的概念一出現(xiàn)便吸引了相關(guān)從業(yè)者的關(guān)注和重視，更是緩解了各個(gè)租賃公司融資難的燃眉之急。金融租賃證券化的意義重大。第一，金融租賃資產(chǎn)的證券化模式下，各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行有利于增加各個(gè)金融租賃公司流入的資金，從而促進(jìn)其業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大。同時(shí)，由于資金證券化產(chǎn)品的償還期相對(duì)較長(zhǎng)，各個(gè)租賃公司能夠充分利用資金購(gòu)買所需要的物資，促進(jìn)自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。第二，金融租賃資產(chǎn)的證券化有利于緩解所有者的壓力。各種資金證券化產(chǎn)品的發(fā)行，有利于充分利用社會(huì)上的各種閑散資金，充分應(yīng)對(duì)了擴(kuò)張性的資金需求，能夠從較大程度上幫助緩解租賃公司所有者的財(cái)政壓力。第三，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率要低于同期銀行的貸款利率，這也有利于降低融資的成本。同時(shí)，資金證券化的過程中會(huì)受到相關(guān)部門的支持及監(jiān)管，為各項(xiàng)工作的順利進(jìn)行提供了重要保障。第四，金融租賃證券化產(chǎn)品的融資規(guī)模與用途相對(duì)靈活，并不會(huì)受到自身凈資產(chǎn)的影響，同時(shí)也不涉及各種抵押活動(dòng)等。第五，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期較長(zhǎng)，這有利于進(jìn)一步緩解金融租賃公司短期的償債壓力，從而有效地改善資金負(fù)債結(jié)構(gòu)，對(duì)于提高資金的運(yùn)作效率也具有十分重要的意義。第六，資金證券化產(chǎn)品的發(fā)行有利于提高原始權(quán)益人的知名度與認(rèn)可度，提升品牌效應(yīng)等?？傊?，金融租賃資產(chǎn)證券化具有十分重要的意義，還能促進(jìn)各種中小企業(yè)的發(fā)展。
2.金融租賃資產(chǎn)證券化的可行性分析
金融租賃資產(chǎn)證券化模式下，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品被視為固定收益類的產(chǎn)品，融資成本較低。這也就為原始權(quán)益人發(fā)行各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供了重要的動(dòng)力，有利于促進(jìn)租賃業(yè)務(wù)的發(fā)展。第一，過去的傳統(tǒng)融資方式中存在信息不對(duì)稱的情況，極大地增加了融資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。而資產(chǎn)證券化下，原始權(quán)益人可以將自己的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特色載體，有效地降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品可以通過一次核準(zhǔn)和分期的形式來發(fā)行，而發(fā)起人也能夠根據(jù)市場(chǎng)利率的具體走勢(shì)在合理的范圍內(nèi)自主決定分期發(fā)行的額度，也能夠有效地降低產(chǎn)品集中發(fā)行的銷售壓力。第三，金融租賃資產(chǎn)證券化符合資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)于金融租賃公司的需求也不斷上升，金融租賃公司的業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，租賃收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不斷增長(zhǎng)，這也為金融租賃公司提供了持續(xù)穩(wěn)定的收入來源。第四，就目前來說，金融租賃業(yè)的前景十分廣闊，發(fā)展勢(shì)頭良好，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行正好能夠迎合當(dāng)前各個(gè)金融租賃公司的融資需求，有利于促進(jìn)其業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展與擴(kuò)大?？傊?，資產(chǎn)證券化的為金融租賃公司的融資帶來了較大的機(jī)遇，為其提供了充足的資金保障，有利于提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。這對(duì)于減輕政府的財(cái)政壓力，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置也具有重要的意義。
3.金融租賃資產(chǎn)證券化的應(yīng)用探討
所謂金融租賃資產(chǎn)的證券化，就是指某個(gè)金融租賃公司通過集合一系列的性能、用途或者租期等相同或相近的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性重組等手段，將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的過程。金融租賃資產(chǎn)證券化會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)的收入，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。但是，我們也必須意識(shí)到：金融租賃資產(chǎn)的證券化過程中也存在很多的風(fēng)險(xiǎn)，影響著企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程。
3.1金融租賃資產(chǎn)證券化的收益分析
第一，要先發(fā)行各種證券化的產(chǎn)品。金融租賃資產(chǎn)證券化的過程中，企業(yè)可以發(fā)行多種證券化產(chǎn)品。當(dāng)市場(chǎng)利率呈現(xiàn)上升狀態(tài)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期也就相對(duì)悲觀，而信用等級(jí)偏低的固定收益資產(chǎn)與信用等級(jí)較高的產(chǎn)品的利差也越來越明顯。就當(dāng)前來說，證券化產(chǎn)品可以分為四類：最高層，風(fēng)險(xiǎn)最低，屬于優(yōu)先級(jí)的債務(wù)；中間層1，風(fēng)險(xiǎn)略高，相當(dāng)于普通債務(wù)；中間層2，風(fēng)險(xiǎn)較高，屬于次級(jí)優(yōu)先股；次級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)最高，對(duì)于套利者的吸引力較大。這也就構(gòu)成了我們所說的分層融資。分層融資能夠充分滿足大家的資金需求，也有利于利用財(cái)務(wù)杠桿合理分為各種資本的收益，并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。
第二，各種證券化產(chǎn)品的購(gòu)買。相比企業(yè)債券來說，證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性相對(duì)較高，投資價(jià)值也較高。金融租賃企業(yè)要從當(dāng)前企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況出發(fā)，選購(gòu)合適的產(chǎn)品，從而為企業(yè)發(fā)展籌集更多的資金。
3.2金融租賃資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
金融租賃資產(chǎn)證券化的過程中難免會(huì)存在各種風(fēng)險(xiǎn)。下面，筆者將對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一一闡述。
首先，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。證券登記機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的托管、登記以及階段工作。在產(chǎn)品發(fā)行結(jié)束之后，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓要執(zhí)行證券交易所的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，并不進(jìn)行公開的轉(zhuǎn)讓工作，而且轉(zhuǎn)讓過程中的流動(dòng)性也相對(duì)有限。除此之外，證券交易市場(chǎng)上各種交易活動(dòng)的活躍度也受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、投資者的意愿以及投資者分布等因素的影響，證券的發(fā)行人也無法保證投資者能夠?qū)ψ约核钟械漠a(chǎn)品份額進(jìn)行足額交易。這也就導(dǎo)致流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
第二，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，投資者會(huì)將自己所持有的專項(xiàng)資金集中投向金融租賃合同的未來收益方案，而在進(jìn)行現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)時(shí)也主要從合同利率、合同違約率、提前退租等多方面因素的影響，導(dǎo)致現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)過程中也存在一定的不確定性，導(dǎo)致持有者因現(xiàn)金流預(yù)測(cè)偏差而產(chǎn)生投資風(fēng)險(xiǎn)。
第三，金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐表明，金融危機(jī)的爆發(fā)將直接影響租賃業(yè)務(wù)的總額。例如，2007年金融危機(jī)。當(dāng)時(shí)我國(guó)政府采取了較多的行政干預(yù)措施，加大固定資產(chǎn)的投入，這也使得國(guó)內(nèi)租賃業(yè)務(wù)不降反增。但是，如果在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期間發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者經(jīng)濟(jì)蕭條現(xiàn)象時(shí)，收益憑證持有人將會(huì)面臨逾期獲得本金及收益的風(fēng)險(xiǎn)。
第四，履約風(fēng)險(xiǎn)。作為產(chǎn)品的原始權(quán)益人，租賃公司為了降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，如果約定的基礎(chǔ)資產(chǎn)的租金償還要低于預(yù)期，就應(yīng)當(dāng)進(jìn)行差額支付。但是，如果租賃公司不具備履約能力的話，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的預(yù)期收益也會(huì)受到影響。
第五，計(jì)劃管理人員會(huì)喪失從業(yè)資格的風(fēng)險(xiǎn)。就當(dāng)前來說，我國(guó)已經(jīng)形成了證券業(yè)務(wù)規(guī)范化運(yùn)作的系統(tǒng)管理體系，但是由于各種主客觀限制性因素的存在，計(jì)劃管理人員的工作過程中難免會(huì)出現(xiàn)各種違反法律法規(guī)的行為，這也就增加了從業(yè)資格吊銷的風(fēng)險(xiǎn)，給投資者帶來不利影響。
第六，稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在購(gòu)買證券化產(chǎn)品并獲得收益的過程中，投資者必須要承擔(dān)相應(yīng)的稅負(fù)。但是，如果國(guó)家的政策發(fā)生調(diào)整，投資者就會(huì)為此而承擔(dān)額外的成本，使得投資者的收益減少。
總之，金融租賃資產(chǎn)證券化的過程是機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存的過程。各個(gè)企業(yè)必須要嚴(yán)格遵循工作流程，并明確各種風(fēng)險(xiǎn)，從而采取積極有效的措施，有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這也是各個(gè)租賃企業(yè)面臨的重要任務(wù)之一。
總結(jié)
作為制造業(yè)、服務(wù)業(yè)以及消費(fèi)品業(yè)的重要服務(wù)機(jī)構(gòu)，金融租賃公司在市場(chǎng)發(fā)展過程中起著舉足輕重的作用，影響著整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。與傳統(tǒng)的形式相比，證券和產(chǎn)品的融資成本較低、風(fēng)險(xiǎn)較小，這為金融租賃公司提供了重要的融資渠道，也有利于滿足租賃公司規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資需求。但是，由于各種主客觀限制性因素的存在，金融租賃資產(chǎn)證券化的過程中仍然存在很多問題。為此，相關(guān)單位必須制定統(tǒng)一的監(jiān)管政策，打通轉(zhuǎn)讓渠道，進(jìn)一步提高產(chǎn)品的流動(dòng)性。同時(shí)，也要強(qiáng)化信息披露工作，從而有效避免信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。相信未來，在各方面的配合之下，我國(guó)金融租賃資產(chǎn)證券化一定會(huì)更有序進(jìn)行，企業(yè)融資活動(dòng)將會(huì)更為順利，這對(duì)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有一定的促進(jìn)作用。
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