時(shí)間：2023-07-25 17:16:22
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化利率，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：不良資產(chǎn)證券化 無套利分析 定價(jià)
我國(guó)銀行體系存在不良資產(chǎn)，對(duì)我國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定形成較大的威脅。因此，國(guó)家和銀行都急于為解決不良資產(chǎn)謀求出路。資產(chǎn)證券化作為一種新型的金融工具，是近30年來世界金融領(lǐng)域發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新。就目前的實(shí)際情況來看，不良資產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)在于，可以促使商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，同時(shí)，它還可以促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)市場(chǎng)的優(yōu)化，通過證券化，銀行可以將原本持有至到期日的貸款變?yōu)檫m合銷售的資產(chǎn)。
對(duì)于資產(chǎn)證券化來說，定價(jià)問題始終是有價(jià)證券發(fā)行與交易的核心問題，因?yàn)樗苯雨P(guān)系到有價(jià)證券發(fā)行人與投資者的成本與收益。同樣，不良資產(chǎn)證券的發(fā)行與交易也離不開定價(jià)問題，它是不良資產(chǎn)證券化過程中的重要一環(huán)。由于不良資產(chǎn)的未來收益存在著很大的不確定性，因此，目前理論界還沒有成形的模型，用來精確地求解不良資產(chǎn)證券的價(jià)格。從目前的研究來看，深入的、量化的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型還很少見，已有的文章包括：Tien Foo Sing等（2004）從信用風(fēng)險(xiǎn)理論中的信用價(jià)差角度出發(fā)，利用結(jié)構(gòu)性模型和密度模型對(duì)新加坡的不良資產(chǎn)證券化進(jìn)行了定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)分析；Simon Wolfe（2000）通過或有要求權(quán)的定量分析方法指出不良資產(chǎn)證券化給銀行帶來的影響，同時(shí)在證券的發(fā)行期間要充分考慮存款保險(xiǎn)水平、資產(chǎn)充足率、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)水平這四個(gè)因素；Li Yang（2003）對(duì)臺(tái)灣商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)不良貸款率的不斷增加是導(dǎo)致金融危機(jī)的直接原因；任其樂（2003）利用CAPM模型對(duì)不良資產(chǎn)發(fā)行的證券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益分析，在此基礎(chǔ)上求出了相應(yīng)的貼現(xiàn)率。
不良資產(chǎn)證券定價(jià)原則及影響因素
不良資產(chǎn)證券化是以發(fā)行證券的方式出售不良資產(chǎn)，并主要以資產(chǎn)未來的收益來支付證券的本息。證券投資者投資于資產(chǎn)證券不是為了占不良資產(chǎn)，而是為了獲得投資收益。不良資產(chǎn)能否以證券化方式出售，只取決于資產(chǎn)賣方對(duì)以證券化方式出售資產(chǎn)所得的收入或回收率能否滿意，投資者是否愿意在一定的風(fēng)險(xiǎn)之下為獲得既定的收益而購買證券。只要賣方以市場(chǎng)原則定價(jià)，投資者按市場(chǎng)形成的回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資，雙方在利益上就能達(dá)到平衡。對(duì)不良資產(chǎn)原債權(quán)人而言，通過證券化的“真實(shí)出售”這一步來處理不良資產(chǎn)，既可以降低風(fēng)險(xiǎn)，又可以變現(xiàn)資產(chǎn)以獲得流動(dòng)性。只要按市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行，資產(chǎn)賣方對(duì)按市場(chǎng)決定的價(jià)格出售資產(chǎn)就應(yīng)當(dāng)滿意。
廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式，它包括以下四類：
實(shí)體資產(chǎn)證券化：即實(shí)體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，是以實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程。 信貸資產(chǎn)證券化：是指把欠流動(dòng)性但有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收帳款等）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。 證券資產(chǎn)證券化：即證券資產(chǎn)的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。 現(xiàn)金資產(chǎn)證券化：是指現(xiàn)金的持有者通過投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化成證券的過程。
狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化和資產(chǎn)支持的證券化。
影響不良資產(chǎn)證券價(jià)格的因素有很多，其中主要有以下三種：
一是證券的發(fā)行利率。不同的發(fā)行利率將直接影響到不同檔次證券的收益率。因此在發(fā)行過程中，應(yīng)按照到期期限的不同，分割出不同時(shí)期的發(fā)行利率。
二是貼現(xiàn)率的影響。貼現(xiàn)率（主要是市場(chǎng)利率）的變化是影響所有固定收益證券價(jià)格變動(dòng)的主要因素。利率上升將提高證券內(nèi)含短期期權(quán)價(jià)值，使證券本身價(jià)值下降；相反，利率下降將降低證券內(nèi)含短期期權(quán)的價(jià)值，從而使證券本身價(jià)值增加。
三是資本市場(chǎng)本身的運(yùn)行情況。資本市場(chǎng)本身運(yùn)轉(zhuǎn)順暢，抵押證券的供應(yīng)也就相對(duì)充裕，證券價(jià)格自然會(huì)有一定的上升壓力。
不良資產(chǎn)證券的定價(jià)方法
靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法 。靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的關(guān)鍵是求出轉(zhuǎn)遞證券的內(nèi)含收益率，使轉(zhuǎn)遞證券的未來現(xiàn)金流通過這一內(nèi)含收益率折現(xiàn)以后的值等于轉(zhuǎn)遞證券的現(xiàn)價(jià)。靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法是抵押市場(chǎng)最基礎(chǔ)的股價(jià)方法，其最大的優(yōu)點(diǎn)就是計(jì)算簡(jiǎn)單、原理簡(jiǎn)明。但這種方法沒有考慮到按揭證券的一些重要特性，如利率的期限特性、利率的波動(dòng)特性以及利率變動(dòng)對(duì)轉(zhuǎn)遞證券提前償付率的影響等，因此具有很大的局限性。
期權(quán)調(diào)整利差法。期權(quán)調(diào)整利差法是資產(chǎn)支持證券定價(jià)中使用得最多的一種方法。這種方法首先通過模擬大量的利率運(yùn)動(dòng)軌跡，然后決定不同利率軌跡下未來的資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流量，再以模擬利率加上一個(gè)期權(quán)調(diào)整價(jià)差的和來貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流。期權(quán)調(diào)整利差法定價(jià)模型通過引入了期權(quán)調(diào)整利差的概念使MBS的折現(xiàn)價(jià)等于其市場(chǎng)價(jià)格。期權(quán)調(diào)整價(jià)差法則將預(yù)期利率的波動(dòng)結(jié)合到了模型中。
再融資域值定價(jià)模型。再融資域值定價(jià)模型的定價(jià)思路與期權(quán)調(diào)整利差法完全不同。期權(quán)調(diào)整利差法中是把按揭資產(chǎn)作為一個(gè)整體看待，然后假定利率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)組合整體提前償付的影響符合一定的規(guī)律。而在再融資域值定價(jià)模型中是直接對(duì)出押者個(gè)體的提前償付行為進(jìn)行建模的。從某種角度來說，再融資域值定價(jià)模型是從提前償付的內(nèi)在起因來研究問題的，不依賴于外生的提前償付函數(shù)，因此該模型在邏輯上有更強(qiáng)的說服力。
基于無套利分析的不良資產(chǎn)證券定價(jià)模型
銀行要實(shí)行不良資產(chǎn)證券化，必須在證券化過程中做到收益大于成本，因此可以從兩個(gè)角度考慮這個(gè)問題。從靜態(tài)角度來看，對(duì)于銀行來說，證券化的收益主要是對(duì)外貸款利率的利差；從動(dòng)態(tài)角度來看，則要計(jì)算貨幣的時(shí)間價(jià)值和銀行資金滾動(dòng)發(fā)展的效益，需要在一系列假設(shè)上編制一個(gè)動(dòng)態(tài)模型進(jìn)行復(fù)雜的計(jì)算?？偟膩砜?，銀行實(shí)施不良資產(chǎn)證券化的支出即承銷費(fèi)、律師費(fèi)、評(píng)估費(fèi)和審計(jì)費(fèi)，還需要支付一系列的無形成本。如果銀行的收益不足以抵消成本，則銀行便沒有實(shí)行證券化的興趣和動(dòng)力。
本文通過無套利分析對(duì)不良資產(chǎn)證券的定價(jià)做出初步的討論。假設(shè)市場(chǎng)上的無風(fēng)險(xiǎn)利率為rf（通常指同期政府債券）；銀行發(fā)行不良資產(chǎn)證券的利率為r；發(fā)行的成本率為β；銀行對(duì)外貸款的利率為r0，證券化不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因子為λ（0
如果不良資產(chǎn)證券無風(fēng)險(xiǎn)，則投資者到期的預(yù)期收益為：
通過（6）式可以得出這樣的結(jié)論：當(dāng)T固定時(shí)λ不能太大；λ固定時(shí)T不能太小，也就是說不良資產(chǎn)證券的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行期要匹配。如果λ（風(fēng)險(xiǎn)）太大，由于銀行最多只能承受r0-β的利率，投資者就會(huì)認(rèn)為該不良資產(chǎn)證券的收益率r0-β相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)（λ）太小，不會(huì)買入該債券，不良資產(chǎn)證券化不能進(jìn)行。如果T（發(fā)行期限）太小，銀行就不能獲得時(shí)間差帶來的資金滾動(dòng)收益而失去證券化的動(dòng)力，從而失去不良資產(chǎn)證券化的意義。
通過以上的分析可以得出，要使不良資產(chǎn)證券化有意義，該證券的價(jià)格（利率）范圍應(yīng)滿足：
，其中 （7）
式（7）即為基于無套利理論前提下的不良資產(chǎn)證券定價(jià)模型，其中rf為已知，T根據(jù)實(shí)際而定，當(dāng)λ的水平一定時(shí)，就可以通過式（7）得出的不良資產(chǎn)證券發(fā)行利率的范圍。
我國(guó)銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券定價(jià)應(yīng)用
銀行在選擇發(fā)行債券的到期期限時(shí)，會(huì)根據(jù)不同的投資需求來發(fā)行不同的債券品種，對(duì)于不良資產(chǎn)證券來說，不僅要符合以往債券的發(fā)行期限標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也要有根據(jù)自身的特點(diǎn)來安排債券的到期年限。到期期限不能過長(zhǎng)或過短，如果發(fā)行期限過短，銀行無法在短期內(nèi)獲得不良資產(chǎn)證券化帶來的收益；而如果發(fā)行期限過長(zhǎng)，隨之而來的各種風(fēng)險(xiǎn)也逐步增大。參考我國(guó)國(guó)債和企業(yè)債券的發(fā)行期限，本文的不良資產(chǎn)證券到期期限分為以下三種：1年、3年和5年。
當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍之內(nèi)時(shí)，隨著債券發(fā)行期限的增加，發(fā)行利率也隨之增加，這一點(diǎn)符合一股債券的發(fā)行規(guī)律。另外，對(duì)于不良資產(chǎn)證券來說，發(fā)行期限越短，所需要的發(fā)行成本費(fèi)用越高，這是因?yàn)樵诙唐趦?nèi)，銀行不良資金的回收相對(duì)較慢，其收益也相對(duì)較小，成本就相對(duì)較高。另外，本文得出的發(fā)行利率不是一個(gè)確定的數(shù)值，而是一個(gè)發(fā)行區(qū)間，它代表了各參與主體在滿足利益最大化的情況下，各類債券發(fā)行利率的可行區(qū)間。應(yīng)該注意，隨著發(fā)行到期期限的增加，投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素也增大，因此就更應(yīng)獲得較大的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，相應(yīng)的發(fā)行利率就應(yīng)偏大一些。
對(duì)于不良資產(chǎn)證券來說，它屬于資產(chǎn)支持證券的一種。目前在上海證券交易所已經(jīng)上市的資產(chǎn)支持證券大約有三十多個(gè)品種，主要以聯(lián)通、網(wǎng)通為主。這些資產(chǎn)支持證券的發(fā)行期限基本上為1-5年，發(fā)行利率大都在3%左右。本文所得出的不良資產(chǎn)證券發(fā)行利率，基本上與目前我國(guó)已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券利率水平相一致，說明該結(jié)果是可行，有效的。
我國(guó)銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券化仍處于嘗試階段，發(fā)展尚未成熟，因此，在發(fā)行不良資產(chǎn)證券的過程中，挑選的不良資產(chǎn)應(yīng)主要以資產(chǎn)質(zhì)量高的不良債權(quán)為主，甚至可以輔加部分優(yōu)良資產(chǎn)。另外，在發(fā)行初期，不良資產(chǎn)的發(fā)債規(guī)模不應(yīng)太大，各項(xiàng)指標(biāo)應(yīng)充分參考國(guó)債和企業(yè)債券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。同時(shí)，發(fā)行機(jī)構(gòu)可以通過信用增級(jí)，為不良資產(chǎn)證券的發(fā)行提供收益保障。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；防范措施
一、世界各國(guó)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素
(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、spv(special purpose vehicle，簡(jiǎn)稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國(guó)家對(duì)資產(chǎn)出售有著不同的法律和會(huì)計(jì)規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：
一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與spv之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與spv所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。
二是收益混合風(fēng)險(xiǎn)。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致spv在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。指spv被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。
(二)信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)也稱為違約風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡(jiǎn)單意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對(duì)合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會(huì)給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：
1．承銷商風(fēng)險(xiǎn)。承銷是投資者對(duì)資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因?yàn)槌袖N過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對(duì)投資者的延期支付，而且可能引起整個(gè)結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。
2．受托人風(fēng)險(xiǎn)。雖然受托人的經(jīng)營(yíng)狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對(duì)受托人的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。正是在這個(gè)意義上，有關(guān)評(píng)級(jí)公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險(xiǎn)。
(三)可回收條款風(fēng)險(xiǎn)
指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對(duì)債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：
首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個(gè)提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險(xiǎn)使投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計(jì)劃落空。
實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動(dòng)時(shí)間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因?yàn)樾惺固崆皟斶€一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場(chǎng)利率，它還依賴于每個(gè)房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時(shí)，可能會(huì)提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對(duì)自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會(huì)發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對(duì)支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。
(四)利率風(fēng)險(xiǎn)
證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升或下降時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱為利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是證券化產(chǎn)品市場(chǎng)上投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價(jià)格對(duì)利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長(zhǎng)，其價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)
按照jack m．guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場(chǎng)存在更大的波動(dòng)和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評(píng)估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)僅依據(jù)對(duì)市場(chǎng)短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價(jià)的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求的利潤(rùn)率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機(jī)。
同時(shí)，資產(chǎn)證券化如果定價(jià)不合理，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格差。這種價(jià)格差的大小取決于市場(chǎng)正確識(shí)別證券化工具價(jià)格水平的能力，也就是說，市場(chǎng)需要時(shí)間來評(píng)價(jià)它的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該意識(shí)到新工具、新市場(chǎng)中的低定價(jià)問題是有代價(jià)的，因?yàn)樾陆鹑诠ぞ呋蚴袌?chǎng)通常由于存在為合理定價(jià)積累經(jīng)驗(yàn)的成本，而比成熟市場(chǎng)效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價(jià)交易，會(huì)引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場(chǎng)上存在實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求利潤(rùn)率曲線的情況?？傊?，經(jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價(jià)偏低，該階段大量風(fēng)險(xiǎn)積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
此外，證券化的風(fēng)險(xiǎn)還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人弱化對(duì)出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)和流動(dòng)性支持的風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，將會(huì)危及整個(gè)金融體系。
二、中國(guó)開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險(xiǎn)因素
(一)政策風(fēng)險(xiǎn)
政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險(xiǎn)不可低估。
比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國(guó)現(xiàn)存的法律障礙，所以我國(guó)現(xiàn)階段多采用財(cái)產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動(dòng)的，民間模式屬于“擦邊球”，面臨較大政策風(fēng)險(xiǎn)。
(二)法律風(fēng)險(xiǎn)
通過財(cái)產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國(guó)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺(tái)之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險(xiǎn)及提供必要的安全性和流動(dòng)性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)我國(guó)《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。”《合同法》第八十七條規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定?！币虼撕贤▽?duì)債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項(xiàng)目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。
(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
目前，中國(guó)證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個(gè)重要限制是流動(dòng)性問題。證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足就會(huì)要求較高的流動(dòng)性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性是中國(guó)資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
雖然資產(chǎn)證券化可能會(huì)遭遇各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對(duì)一國(guó)的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個(gè)方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險(xiǎn)。
(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境
1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國(guó)剛剛起步，與其他國(guó)家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)spv的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、土地注冊(cè)、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。
2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為spv。spv是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對(duì)比較穩(wěn)定的spv，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，spv主要應(yīng)考慮有全國(guó)性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，在spv設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級(jí)，降低運(yùn)作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。目前可以由政府出面組建國(guó)有獨(dú)資公司形式的spv，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立spv。
3．建立完善的信用評(píng)級(jí)、增級(jí)制度與評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和增級(jí)機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對(duì)于目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評(píng)級(jí)工作中的道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。
4．大力發(fā)展資本市場(chǎng)，營(yíng)造資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)。近年來，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對(duì)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金運(yùn)用的限制，對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個(gè)強(qiáng)勁的推動(dòng)。
5．加強(qiáng)國(guó)際合作，打造資產(chǎn)證券化的國(guó)際渠道。我國(guó)資產(chǎn)證券化的時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)少，目前國(guó)有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國(guó)際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國(guó)外聘請(qǐng)資產(chǎn)證券化方面的高級(jí)專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的外國(guó)投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國(guó)際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國(guó)際市場(chǎng)，從而降低我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，加速我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。
(二)強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，其涉及部門眾多。而我國(guó)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。
1．監(jiān)管理念
(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。凱恩斯對(duì)金融創(chuàng)新的動(dòng)因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤(rùn)而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動(dòng)和利用管制以外的利潤(rùn)機(jī)會(huì)。因此金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時(shí)，金融當(dāng)局又會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會(huì)導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個(gè)相互推動(dòng)的過程。從博弈論觀點(diǎn)來看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過程。
(2)激勵(lì)相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動(dòng)因的重要條件是激勵(lì)相容、鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤(rùn)最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場(chǎng)約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過程中，委員會(huì)始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時(shí)，對(duì)于內(nèi)部評(píng)級(jí)方法又提出了以評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險(xiǎn)管理能力的銀行使用。
(3)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評(píng)級(jí)法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場(chǎng)敏感性。同時(shí)，委員會(huì)賦予了各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動(dòng)態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會(huì)提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度對(duì)資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。
總之，巴塞爾系列協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國(guó)際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國(guó)際監(jiān)管領(lǐng)域激勵(lì)相容的發(fā)展趨勢(shì)。對(duì)于我國(guó)目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。
2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容
(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國(guó)為證券交易委員會(huì)(sec)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場(chǎng)的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評(píng)級(jí)公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對(duì)信息披露監(jiān)管；二是對(duì)虛假、欺詐行為處罰。目前美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢(shì)，一是市場(chǎng)增長(zhǎng)快，已成為一個(gè)重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險(xiǎn)，如en．ron，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行類金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行的，可由央行金融市場(chǎng)司等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺(tái)進(jìn)行的，可由證監(jiān)會(huì)等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場(chǎng)的形成、發(fā)展和完善。
(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國(guó)、13本和韓國(guó)均為市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊(cè)登記制。美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(cè)(shelf registration)的方式，在總的交易項(xiàng)目案架注冊(cè)后，對(duì)以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報(bào)告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，sec專門有一個(gè)執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>
在監(jiān)管內(nèi)容上，美國(guó)sec主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)abs的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇；修改spv的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國(guó)監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國(guó)資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)公司；信貸資產(chǎn)證券化；融資
中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－1428(2010)07－0052－03
一、我國(guó)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性分析
(一)拓展企業(yè)集團(tuán)融資渠道，支持企業(yè)集團(tuán)發(fā)展
設(shè)立財(cái)務(wù)公司的企業(yè)集團(tuán)一般規(guī)模較大，主要分布在與國(guó)民經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的電力、資源、鋼鐵、汽車、軍工、制造等重要行業(yè)、并且大多數(shù)都是國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)，資金需求量非常大，融資能力對(duì)這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)影響很大。它們的融資渠道主要包括股權(quán)籌資方式、債務(wù)籌資方式、外資籌資方式以及其他籌資方式。財(cái)務(wù)公司作為大型企業(yè)集團(tuán)重要的融資窗口，熟悉這些大型企業(yè)集團(tuán)的情況，對(duì)成員單位的資金支持更為準(zhǔn)確和迅速，隨著我國(guó)企業(yè)集團(tuán)融資需求的增大，財(cái)務(wù)公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)逐漸滿足不了企業(yè)集團(tuán)融資要求，而開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以開辟新的融資途徑，提高財(cái)務(wù)公司貸款投放能力。建立適應(yīng)財(cái)務(wù)公司業(yè)務(wù)發(fā)展的多元化融資體系，增強(qiáng)對(duì)成員單位的金融支持力度，拓展企業(yè)集團(tuán)融資渠道，支持企業(yè)集團(tuán)發(fā)展。
(二)改善財(cái)務(wù)公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境，提升財(cái)務(wù)公司管理水平
目前，財(cái)務(wù)公司中長(zhǎng)期存款少，而貸款以中長(zhǎng)期貸款為主，普遍存在著期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題，提高了其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口，存在著一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。通過證券化技術(shù)的應(yīng)用，財(cái)務(wù)公司可以將不同風(fēng)險(xiǎn)類別的信貸資產(chǎn)整合，轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)支持證券，回籠現(xiàn)金，既改善自身資產(chǎn)的流動(dòng)性，有助于減少公司因資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口：又可以改善財(cái)務(wù)公司流動(dòng)性管理，降低財(cái)務(wù)公司的運(yùn)營(yíng)壓力，降低財(cái)務(wù)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
另外，財(cái)務(wù)公司客戶為集團(tuán)內(nèi)部成員單位，其信貸市場(chǎng)相比商業(yè)銀行來說，市場(chǎng)化程度較低，信貸業(yè)務(wù)透明度不高，競(jìng)爭(zhēng)也不充分，因此，財(cái)務(wù)公司行業(yè)信貸管理水平有待進(jìn)一步檢驗(yàn)和提高。開展信貸資產(chǎn)證券化需要引入相關(guān)中介機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)公司的貸款發(fā)放及管理制度作全面審視，對(duì)擬作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)作充分的盡職調(diào)查。同時(shí)，應(yīng)證券化的要求，財(cái)務(wù)公司在貸后管理方面需要遵循相關(guān)交易文件的約束并按規(guī)定披露信息。這些都有助于財(cái)務(wù)公司規(guī)范和提高信貸業(yè)務(wù)的發(fā)放和管理水平，增強(qiáng)信貸業(yè)務(wù)透明度，提升財(cái)務(wù)公司經(jīng)營(yíng)管理水平。
(三)財(cái)務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)順應(yīng)了形勢(shì)需要
1、完善的法律框架為財(cái)務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)奠定了制度基礎(chǔ)。
國(guó)內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律體系較為完備。2005年4月20日央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合公布了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，該《辦法》第十一條規(guī)定“信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)是指通過設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)”。財(cái)務(wù)公司能夠?qū)瘓F(tuán)系統(tǒng)單位提供信貸服務(wù)，是金融體系的有機(jī)組成部分，可以作為發(fā)起人。在《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)試點(diǎn)監(jiān)管管理辦法》頒布后，央行、銀監(jiān)會(huì)，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局等相關(guān)部門陸續(xù)制定、公布了《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、《信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)的有關(guān)稅收政策》等關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律規(guī)范性文件。這些后續(xù)制定的法律文件形成了完整的配套措施體系，分別從不同的側(cè)面對(duì)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，從而使交易各方在信貸資產(chǎn)證券化過程的每個(gè)環(huán)節(jié)都有法可依。
2、穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)為財(cái)務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供了可靠保障。
財(cái)務(wù)公司所依托的企業(yè)集團(tuán)大多數(shù)都是在相應(yīng)行業(yè)中具有很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、業(yè)績(jī)優(yōu)良，或者是處于相對(duì)壟斷地位的國(guó)有大型企業(yè)，并且主要集中在能源、制造、交通運(yùn)輸?shù)葒?guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱行業(yè)，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司可以提供源源不斷的、優(yōu)質(zhì)的可以證券化的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)具有非常高的同質(zhì)性、安全性和十分可靠的預(yù)期現(xiàn)金流，這些資產(chǎn)沒有商業(yè)銀行房貸類資產(chǎn)普遍存在的提前還貸的風(fēng)險(xiǎn)。
綜上所述，我們認(rèn)為集團(tuán)財(cái)務(wù)公司開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，既存在著必要性，也具有可行性。
二、我國(guó)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的收益、成本與風(fēng)險(xiǎn)分析
(一)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的收益
1、資產(chǎn)證券化可以通過影響負(fù)債融資和權(quán)益融資來增加企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的價(jià)值。
資產(chǎn)證券化的表外融資性使企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債比率發(fā)生改變，從而可以改變企業(yè)價(jià)值。在實(shí)際操作中，企業(yè)為了提高自己的信用水平，常常采取資產(chǎn)證券化這樣的表外融資手段來壓縮報(bào)表中的資產(chǎn)負(fù)債率，變相地提高自有資產(chǎn)的比率。從而規(guī)避企業(yè)融資時(shí)因自己的負(fù)債比率高而造成的信用等級(jí)低的現(xiàn)狀。同時(shí)，資產(chǎn)證券化通過將企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券而使企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司本身獲得了現(xiàn)金，不僅增加了企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)的流動(dòng)性，而且由于現(xiàn)金或者銀行準(zhǔn)備金的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)是為零，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司也因此通過資產(chǎn)證券化提高了自身資本充足率，即企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司可以擴(kuò)大它的負(fù)債業(yè)務(wù)而仍然滿足對(duì)資本充足率的要求。
2、資產(chǎn)證券化企業(yè)還降低了發(fā)起人企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的直接融資成本。
在一般情況下，信用級(jí)別越高，利率就越低，融資成本也就越低。而企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化過程中，對(duì)被證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)之后，所發(fā)行的證券可以達(dá)到投資級(jí)水平，高于被證券化資產(chǎn)原始資產(chǎn)的信用等級(jí)，發(fā)行利率一般較低，因此，發(fā)起人企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司通過資產(chǎn)證券化可以節(jié)約直接融資成本。
3、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司運(yùn)用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所獲得的現(xiàn)金流可以提高財(cái)務(wù)管理的靈活性。
企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司可以將通過運(yùn)用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所獲得的現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目，也可以選擇部分歸還債務(wù)、部分進(jìn)行投資，從而優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。有效擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿可選擇范圍，提高公司財(cái)務(wù)管理的靈活性。
(二)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化需要支付的主要成本
為了使證券化資產(chǎn)能夠順利銷售出去，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在開展資產(chǎn)證券化過程中需要對(duì)被證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，信用增級(jí)將增加開展資產(chǎn)證券化的成本。因此，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司應(yīng)該根據(jù)信貸資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量、證券市場(chǎng)的銷售情況、發(fā)起人開展資產(chǎn)證券化的目的等具體情況來決定如何在資產(chǎn)證券化成本與收益之間保持平衡。
另外，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在開展資產(chǎn)證券化過程中還需要支付一定的中介費(fèi)用成本，包括支付給信托機(jī)構(gòu)的信托費(fèi)用、發(fā)起人有關(guān)會(huì)計(jì)師、律師等費(fèi)用，這些費(fèi)用在整個(gè)資產(chǎn)證券化中比重不是很高。
(三)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)
時(shí)應(yīng)注意的主要風(fēng)險(xiǎn)
1、出表風(fēng)險(xiǎn)。
把相關(guān)信貸資產(chǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表是信貸資產(chǎn)證券化的重要目的之一。出表可以提高資產(chǎn)流動(dòng)性，減少風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。提高資本充足率。但如果存在集團(tuán)財(cái)務(wù)公司未來有信貸資產(chǎn)回購安排等原因，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會(huì)認(rèn)定信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益沒有轉(zhuǎn)移，從而影響出表。因此，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)妥善設(shè)計(jì)，規(guī)避過多的風(fēng)險(xiǎn)自留和關(guān)聯(lián)交易。
2、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。
信貸資產(chǎn)證券化涉及的環(huán)節(jié)很多，并最終要以證券的形式公開發(fā)行。如果集團(tuán)財(cái)務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在發(fā)行等環(huán)節(jié)出現(xiàn)重大差錯(cuò)甚至業(yè)務(wù)失敗，將會(huì)對(duì)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的聲譽(yù)造成不利影響。
3、利率風(fēng)險(xiǎn)。
由于貸款利率將隨法定利率變動(dòng)而相應(yīng)調(diào)整，如果資產(chǎn)支持證券采用固定利率或者浮動(dòng)利率基準(zhǔn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)不一致，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司通過購買次級(jí)證券來進(jìn)行信用增級(jí)時(shí)，財(cái)務(wù)公司所購買的這部分證券化產(chǎn)品將面臨著利率風(fēng)險(xiǎn)。
另外，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司開展資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)所收回的現(xiàn)金資產(chǎn)，如果市場(chǎng)利率提高或者沒有好的投資項(xiàng)目，就會(huì)存在著再投資風(fēng)險(xiǎn)。
4、發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。
由于企業(yè)集團(tuán)對(duì)財(cái)務(wù)公司的控制、集團(tuán)對(duì)借款人的控制或參股，借款人之間存在相互參股、擔(dān)保關(guān)系，財(cái)務(wù)公司發(fā)放貸款的對(duì)象幾乎都是同行業(yè)公司，存在著很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，信貸資產(chǎn)很難在行業(yè)方面分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，由于目前證券化產(chǎn)品投資者范圍較窄，投資者接受度較低，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目可能會(huì)遇到發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，可以引入業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富、承銷能力出眾的主承銷商參與資產(chǎn)證券化項(xiàng)目操作，加強(qiáng)宣傳推介，妥善選擇發(fā)行時(shí)機(jī)，最大程度減少發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。
5、會(huì)計(jì)上對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移確認(rèn)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。
我國(guó)會(huì)計(jì)上對(duì)資產(chǎn)的確認(rèn)原則采取的仍然是風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法，而不是偏向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓視為出售的金融合成分析法。以風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬作為判斷資產(chǎn)出售與否增加了企業(yè)集團(tuán)對(duì)財(cái)務(wù)公司被證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移確認(rèn)的不確定性，加劇了對(duì)被證券化資產(chǎn)出表判斷的不確定性，構(gòu)成了企業(yè)集團(tuán)對(duì)財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙。
三、我國(guó)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的路徑
企業(yè)集團(tuán)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：
為加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)力度，確保資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)安全順利實(shí)施，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司還應(yīng)制定嚴(yán)格的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇標(biāo)準(zhǔn)：
1、資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)有助于信托合法設(shè)立。
2、資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)盡量減少受托人行使權(quán)利的不確定性或困難。如資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)不包括銀團(tuán)貸款和最高額保證貸款等。
3、信貸資產(chǎn)中包含的各筆債權(quán)全部為企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司向相關(guān)借款人發(fā)放的信用貸款和保證擔(dān)保貸款所形成的債權(quán)，不包括委托貸款和特定貸款債權(quán)，也不包含企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司與其他銀行共同組成銀團(tuán)發(fā)放銀團(tuán)貸款所形成的債權(quán)。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 銀行 間接融資
資產(chǎn)證券化是一種資本市場(chǎng)融資方式，這種方式不是通過發(fā)行債券來籌集資金，而是通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券來出售未來可回收現(xiàn)金流從而獲得融資。絕大多數(shù)情況下，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是該證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人。以基礎(chǔ)資產(chǎn)劃分，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括住房抵押貸款證券（RMBS）、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）、資產(chǎn)支持證券 （ABS）、商業(yè)租賃合約證券以及其他任何具有可回收現(xiàn)金流的金融工具。近年來，又出現(xiàn)了一些新的廣受歡迎的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——CDOs，其基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是資產(chǎn)證券化證券以及多種公司債券。
資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的金融交易模式，以何種資產(chǎn)著手推進(jìn)并無定規(guī)，可根據(jù)需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實(shí)質(zhì)，結(jié)合中國(guó)金融體系的實(shí)際特點(diǎn)，有針對(duì)性地予以引入，使其最大限度地服務(wù)于中國(guó)金融業(yè)的發(fā)展。本文將就資產(chǎn)證券化對(duì)銀行體系、住房金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的影響逐一進(jìn)行分析，以揭示資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)及其對(duì)中國(guó)金融業(yè)發(fā)展的重要意義。
一、資產(chǎn)證券化對(duì)銀行體系的影響
銀行是資產(chǎn)證券化交易的一個(gè)重要參與者。在成熟市場(chǎng)中，銀行在發(fā)放貸款時(shí)就已開始證券化交易，其目的是充當(dāng)服務(wù)機(jī)構(gòu)和收取服務(wù)費(fèi)用。我國(guó)銀行目前對(duì)資產(chǎn)證券化的參與程度有限，在現(xiàn)有試點(diǎn)中是將已有的信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化并發(fā)行貸款支持證券。目前有一種看法認(rèn)為資產(chǎn)證券化交易的作用是出售信貸資產(chǎn)，增加銀行流動(dòng)性，因此流動(dòng)性充裕的銀行沒有必要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種觀點(diǎn)忽視了資產(chǎn)證券化作為一種先進(jìn)的資產(chǎn)管理技術(shù)給銀行管理水平帶來的提升，更錯(cuò)誤理解了資產(chǎn)證券化對(duì)銀行整體的影響效應(yīng)。舉例說明：
假設(shè)A、B兩家銀行，A銀行將10億元的信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化交易，出售給投資者。A銀行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方的變動(dòng)為現(xiàn)金及其等價(jià)物增加10億元，信貸資產(chǎn)減少10億元。資產(chǎn)負(fù)債總額不變。假設(shè)投資者在B銀行開立活期賬戶。投資者向A銀行的付款行為則會(huì)使B銀行的資產(chǎn)及負(fù)債雙雙減少10億元。整體看來，該國(guó)銀行體系的資產(chǎn)及負(fù)債總規(guī)模均減少了10億元。如果投資者的資金來源于流通中的現(xiàn)金時(shí)，就會(huì)抵消一部分轉(zhuǎn)賬支付金額，銀行資產(chǎn)負(fù)債減少幅度則低于10億元。但經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們一國(guó)流通中現(xiàn)金的比例不會(huì)輕易有大的改變，因此這種抵消效應(yīng)不會(huì)很大。如果投資者就是在A銀行開設(shè)的活期賬戶，那么更簡(jiǎn)單，直接表現(xiàn)為A銀行資產(chǎn)負(fù)債的雙雙減少。
因此，討論資產(chǎn)證券化對(duì)銀行的影響應(yīng)該作宏觀和微觀的區(qū)分。從宏觀層面看，整個(gè)銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模減少。由于銀行負(fù)債（活期存款）表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量M2的一部分，這也就意味著貨幣供應(yīng)量減少。但要注意的是，全社會(huì)的融資規(guī)模并未因此下降，只不過是從原來的間接融資變?yōu)橹苯尤谫Y而已，直接融資比例會(huì)因此上升。
從微觀層面看，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的銀行，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物在總資產(chǎn)中的比例增加，資產(chǎn)負(fù)債的總規(guī)模不變或者減少（一旦資產(chǎn)證券化廣泛開展起來，在其他外在因素不變的條件下，勢(shì)必每家銀行都會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債減少的情況）；由于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的增加，該銀行的貨幣創(chuàng)造能力增強(qiáng)（但其他銀行的貨幣創(chuàng)造能力降低）；該銀行將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)，調(diào)整了資產(chǎn)配置，資產(chǎn)整體流動(dòng)性提高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模減小。
更重要的是，這種技術(shù)大幅度提升了銀行的資產(chǎn)管理水平。各種信貸資產(chǎn)不再是不可流動(dòng)的，在必要的時(shí)候銀行可以通過證券化將其出售換回流動(dòng)性。當(dāng)銀行體系缺乏流動(dòng)性時(shí)，這種技術(shù)的重要性不言而喻。以此為基礎(chǔ)，銀行將具備更強(qiáng)的產(chǎn)品開發(fā)能力，如發(fā)放固定利率住房抵押貸款，并通過資產(chǎn)證券化將其出售。銀行既可以在競(jìng)爭(zhēng)激烈的房貸市場(chǎng)上占得先機(jī)，也可以獲得不菲的服務(wù)費(fèi)收入，并且不會(huì)承受信用、利率以及期限風(fēng)險(xiǎn)。
二、資產(chǎn)證券化對(duì)住房金融市場(chǎng)的影響
資產(chǎn)證券化最初在美國(guó)起源于住房金融，目前是最主要的住房融資渠道。我國(guó)住房融資以銀行貸款為主，目前被普遍看作是銀行的優(yōu)良資產(chǎn)，各家銀行在爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額方面不遺余力。但住房抵押貸款并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)銀行開展住房抵押貸款僅有十余年歷史，大規(guī)模的增長(zhǎng)不過發(fā)生在最近幾年。這期間，我國(guó)利率水平處于歷史性低點(diǎn)。隨著利率的逐步上升，購房者對(duì)降低融資成本的要求會(huì)越來越強(qiáng)烈。銀行出于利潤(rùn)原因，降低貸款利率的空間有限。固定利率貸款是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。但在利率上升時(shí)期，固定利率貸款會(huì)給銀行帶來利率風(fēng)險(xiǎn)，而在利率下降時(shí)期，購房者又可能通過借新?lián)Q舊的再融資方式同樣將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給銀行。因此，銀行必須尋求有效的風(fēng)險(xiǎn)化解途徑。
隨著購房者的規(guī)模不斷擴(kuò)大，加之住房關(guān)系到每個(gè)家庭的切身利益，住房市場(chǎng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行甚至社會(huì)穩(wěn)定會(huì)產(chǎn)生越來越大的影響。這就要求住房金融市場(chǎng)必須能夠向購房者提供低成本的融資方式。從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)看，住房抵押貸款證券化是解決這一問題的有效辦法。采用這種方式，購房者從資本市場(chǎng)獲得融資，首先其成本要低于銀行融資，其次，利率和期限風(fēng)險(xiǎn)由市場(chǎng)來分散和化解。而資本市場(chǎng)一個(gè)最重要的功能就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)和交易，由市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)的成本最低、效率最高。銀行也能夠在規(guī)避了利率風(fēng)險(xiǎn)和期限風(fēng)險(xiǎn)之后收取不菲的服務(wù)費(fèi)用。
三、資產(chǎn)證券化對(duì)資本市場(chǎng)的影響
目前我國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)突出問題就是可投資金融產(chǎn)品供給不足。全社會(huì)絕大多數(shù)金融資產(chǎn)聚集在銀行業(yè)，大部分融資通過銀行體系進(jìn)行，資本市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品無論是品種、還是規(guī)模都嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。此外，資本市場(chǎng)中債券市場(chǎng)較股票市場(chǎng)發(fā)展更為滯后。債權(quán)類金融產(chǎn)品是一國(guó)金融市場(chǎng)的重要構(gòu)成部分，尤其長(zhǎng)期債券是投資者進(jìn)行長(zhǎng)期穩(wěn)健投資的主要工具。缺乏債券產(chǎn)品，投資者將無法按照風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的原則對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行有效配置。
資產(chǎn)證券化在解決金融投資產(chǎn)品供給不足方面能夠發(fā)揮重要作用。首先，資產(chǎn)證券化能夠提供高信用等級(jí)的投資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)并不受發(fā)行人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的制約，通過信用增級(jí)技術(shù)，發(fā)行人能夠發(fā)行高于自身信用等級(jí)和基礎(chǔ)資產(chǎn)信用等級(jí)的產(chǎn)品，投資安全得以保障。
其次，發(fā)行人可對(duì)投資者量身定做投資產(chǎn)品。運(yùn)用資產(chǎn)證券化技術(shù)，發(fā)行人能夠?qū)A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行靈活分割，根據(jù)投資者需求發(fā)行不同期限、不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的產(chǎn)品，分別滿足投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好需求。
一、資產(chǎn)證券化的含義和種類
（一）所謂的資產(chǎn)證券化，就是將金融機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動(dòng)性、未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過
一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重組，以原始資產(chǎn)為擔(dān)保，創(chuàng)設(shè)可以在金融市場(chǎng)上銷售和流通的金融產(chǎn)品（證券）。
（二）資產(chǎn)證券化的種類。資產(chǎn)證券化包括實(shí)體資產(chǎn)的證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。
二、資產(chǎn)證券化的基本流程（如圖1）
三、可進(jìn)行證券化的資產(chǎn)基礎(chǔ)條件
（一）能在未來產(chǎn)生可以預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量
（二）現(xiàn)金流量的期限、結(jié)構(gòu)清晰
（三）保持一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄
（四）本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期內(nèi)
（五）原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，且資產(chǎn)達(dá)到一定的信用標(biāo)準(zhǔn)
（六）該資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款
四、資產(chǎn)證券化與發(fā)行企業(yè)債券相比所具有的獨(dú)特性與優(yōu)勢(shì)
（一）傳統(tǒng)的企業(yè)債券融資方式以企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息的償付以企業(yè)的全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化本息的償還不是以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)，而是以證券化的資產(chǎn)為限。
（二）反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，發(fā)行債券時(shí)資產(chǎn)負(fù)債同時(shí)增加，負(fù)債率會(huì)提高；而通過資產(chǎn)證券化后，由于表外融資，資產(chǎn)一增一減，負(fù)債率不會(huì)發(fā)生變化。
（三）如果發(fā)起人的整體信用不夠好，但有一些比較好的資產(chǎn)，那么，以資產(chǎn)證券化的融資方式通過“資產(chǎn)重組”過程后，由于資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)將主要看資產(chǎn)而非像發(fā)行債券那樣進(jìn)行信用評(píng)級(jí)主要看企業(yè)，因此取得的評(píng)級(jí)將比發(fā)行債券的評(píng)級(jí)高，從而大大降低了企業(yè)的融資成本。
（四）發(fā)行債券的目的是唯一的，就是籌資。資產(chǎn)證券化最主要的目的也是籌資，但在證券化的情形下，發(fā)起人通過恰當(dāng)使用資產(chǎn)證券化所特有的交易構(gòu)架，在實(shí)現(xiàn)籌資目的的同時(shí)能夠有效實(shí)現(xiàn)其他目標(biāo)，如把資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，發(fā)起人獲得低成本的資金，把長(zhǎng)期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)等。
五、煤炭企業(yè)以采礦權(quán)收益進(jìn)行資產(chǎn)證券化的可行性
（一）采礦權(quán)收益證券化的總體方案
通過成立spv將募集到的資金專門用于向煤炭企業(yè)購買未來特定時(shí)期的不超過基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期收益金額的采礦權(quán)收益（煤炭銷售凈現(xiàn)金流量），通過內(nèi)部、外部信用增級(jí)方式提高采礦權(quán)收益的信用級(jí)別，用該采礦權(quán)收益向計(jì)劃份額持有人（證券持有人）支付本息。
（二）煤炭企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提條件
從實(shí)質(zhì)上看，煤炭企業(yè)的采礦權(quán)收益方案已具備了“一個(gè)核心，三個(gè)基本原理”的資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征。煤炭企業(yè)的采礦權(quán)收益具有能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入；原始權(quán)益人已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，且信用表現(xiàn)良好；資產(chǎn)的歷史記錄良好，違約率和損失率較低等宜于進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)所必備的條件，因此通過采礦權(quán)收益組建資產(chǎn)池，有利于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。
（三）煤炭企業(yè)采取資產(chǎn)證券化方式融資的有利方面
1．不增加負(fù)債的同時(shí)，獲得新的增量資金
煤炭企業(yè)以采礦權(quán)收益進(jìn)行的資產(chǎn)證券化采用的是表外融資的模式，因此在移出資產(chǎn)的同時(shí)，煤炭企業(yè)將獲得新的增量資金，使得發(fā)起人在不影響資產(chǎn)負(fù)債率的情況下，獲得了發(fā)展資金。
2．資金使用靈活
煤炭企業(yè)資產(chǎn)證券化融資，其實(shí)質(zhì)是對(duì)未來一定時(shí)期凈現(xiàn)金流的買斷，而對(duì)募集資金的使用并無限制。因此，與銀行貸款、發(fā)行股票等傳統(tǒng)融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資具有資金使用靈活的特點(diǎn)，便于煤炭企業(yè)整體調(diào)配使用資金。
3．規(guī)避宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)
在政府實(shí)施銀根緊縮政策的趨勢(shì)下，依賴銀行貸款的煤炭企業(yè)，其發(fā)展將受到制約。而資產(chǎn)證券化項(xiàng)目則由于募集資金在企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行時(shí)已經(jīng)一次性全部到位，即可規(guī)避此類風(fēng)險(xiǎn)。
4．規(guī)避行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
煤炭行業(yè)具有明顯的周期性特征，因此，取得銀行貸款的難易程度、貸款利率的高低與行業(yè)景氣度密切相關(guān)。資產(chǎn)證券化項(xiàng)目不僅可使煤炭企業(yè)在資產(chǎn)證券化發(fā)行時(shí)全部募集的資金到位，更可在未來3~5年期內(nèi)向擔(dān)保銀行支付對(duì)價(jià)，保證了資金的使用安全。
5．籌資成本較低
與目前享受優(yōu)惠政策的同期銀行貸款利率（即按照基準(zhǔn)利率下浮10%）的票面利率相比，實(shí)施資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資的成本能降低約60~100個(gè)基點(diǎn)。
6．資金使用期限較長(zhǎng)
目前管理層對(duì)于發(fā)行5年期、具有一定規(guī)模的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持支持的態(tài)度。與期限在一年以內(nèi)的流動(dòng)資金貸款或逐年評(píng)議的長(zhǎng)期貸款相比，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資無疑具有資金使用期限較長(zhǎng)的特點(diǎn)，有助于煤炭企業(yè)長(zhǎng)期建設(shè)項(xiàng)目的資金使用需求。
7．具有良好的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)影響
企業(yè)資產(chǎn)證券化作為國(guó)內(nèi)新興的金融衍生產(chǎn)品，在相關(guān)法規(guī)、細(xì)則尚未完善的背景下，能夠順利實(shí)施完畢，對(duì)于煤炭企業(yè)而言，不僅抓住了一次融資的優(yōu)良先機(jī)，鋪展開一個(gè)融資潛力巨大的良好平臺(tái)，更于無形中在全國(guó)范圍內(nèi)起到了宣傳、樹立企業(yè)形象的作用。
（四）資產(chǎn)證券化程序
1．成立spv。由投資機(jī)構(gòu)組建一個(gè)特別目標(biāo)公司spv。在組建spv時(shí)必須做到：債務(wù)限制、設(shè)立獨(dú)立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。
2．信用增級(jí)。為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高發(fā)行證券的信用級(jí)別。對(duì)于煤炭企業(yè)的信用增級(jí)可采用內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式。內(nèi)部信用增級(jí)通過發(fā)行優(yōu)先級(jí)債券和次級(jí)債券的方式實(shí)現(xiàn)。外部信用增級(jí)主要通過金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保的方式來實(shí)現(xiàn)。
3．信用評(píng)級(jí)。在完成信用增級(jí)后，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并向投資者公布最終的評(píng)級(jí)結(jié)果。信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而能夠降低發(fā)行成本。
4．發(fā)售證券。由spv在資本市場(chǎng)中發(fā)行證券募集資金，并將資金用于購買被證券化的資產(chǎn)。
5．資產(chǎn)出售。spv獲得募集資金后，先支付聘請(qǐng)的各專業(yè)機(jī)構(gòu)的相關(guān)費(fèi)用，再以《資產(chǎn)購買協(xié)議》的方式由spv向煤炭企業(yè)購買采礦權(quán)收益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售。
6．服務(wù)商實(shí)施資產(chǎn)和資金管理。服務(wù)商對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，其管理的主要內(nèi)容是收取、記錄采礦權(quán)收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并把全部收入存入托管銀行的收款專用賬戶中。
7．清償本息。spv委托托管銀行按時(shí)足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結(jié)束。
（五）融資成本分析
1．直接融資成本。（1）利息，即支付給資產(chǎn)支持證券投資者的收益，根據(jù)約定的收益率按期支付；從聯(lián)通收益計(jì)劃的票面利率來看，一年期資產(chǎn)支持證券的利率為2.8%。（2）中介費(fèi)用，主要是管理費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、托管費(fèi)、律師費(fèi)、評(píng)級(jí)費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、其他費(fèi)用（包括發(fā)行費(fèi)、上市交易費(fèi)、登記清算費(fèi)用等），上述中介費(fèi)用合計(jì)為每年融資額的1%左右。
2．采礦權(quán)收益計(jì)劃融資成本與銀行貸款融資成本比較。測(cè)算假設(shè)：每年的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模初步假設(shè)為4億元，計(jì)劃賬戶的資金存款利息按金融同業(yè)活期存款利息計(jì)算，用于比較的銀行貸款基準(zhǔn)利率采用下浮10%之后的銀行同期貸款利率。
方案（一）
發(fā)行總規(guī)模為本金12億元，為期3年，逐月等額償還本息；
現(xiàn)金流入：11.76億元（扣除管理費(fèi)等中介費(fèi)用凈額），于計(jì)劃成立日流入；
現(xiàn)金流出：每月末支付等額本息3479萬元。
方案（二）
發(fā)行總規(guī)模為本金20億元，為期5年，逐月等額償還本息；
現(xiàn)金流入：19.35億元（扣除管理費(fèi)等中介費(fèi)用凈額），于計(jì)劃成立日流入；
現(xiàn)金流出：每月末支付等額本金3594萬元。
方案（三）
假設(shè)發(fā)行到期日分別為6個(gè)月、12個(gè)月、18個(gè)月、24個(gè)月、30個(gè)月、36個(gè)月等不同期限的共6組產(chǎn)品，每個(gè)產(chǎn)品的規(guī)模相等，均為2億元，發(fā)行總規(guī)模為12億元；
一年以內(nèi)的產(chǎn)品到期一次還本付息，一年以上的產(chǎn)品于到期年份前各年末支付上年利息，到期后一次性支付本年的利息和到期本金。
現(xiàn)金流入：11.75億元（扣除管理費(fèi)等中介費(fèi)用凈額），于計(jì)劃成立日流入；
現(xiàn)金流出：每半年的第5個(gè)月月末、第6個(gè)月月末分別將1億元資金劃入托管賬戶，用于各期應(yīng)償還的本金；每半年支付各期產(chǎn)品凈利息。
上述三個(gè)模擬方案的融資成本如表1。
六、煤炭企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化中須注意的問題
作為一種在國(guó)內(nèi)開始發(fā)展的較新的融資工具，煤炭企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化過程中需要注意以下幾個(gè)問題：
（一）募集資金投向問題。通過資產(chǎn)證券化借入的資金一般規(guī)模比較大，因此必須要對(duì)資金的使用做整體規(guī)劃，避免不必要的資金閑置。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)
“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國(guó)華爾街的名言已經(jīng)在中國(guó)金融市場(chǎng)上生根開花。這項(xiàng)最早起源于美國(guó)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國(guó)人所了解和運(yùn)用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)相爭(zhēng)奪的“金礦”。
資本證券化文獻(xiàn)綜述
關(guān)于資產(chǎn)證券化國(guó)內(nèi)外金融專家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程?！盙ardener(1991)對(duì)資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場(chǎng)得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場(chǎng)信用（通過金融市場(chǎng)）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場(chǎng)信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過程，這個(gè)過程包括對(duì)個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)等級(jí)，并出售給第三方投資者。國(guó)內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國(guó)內(nèi)比較流行和相對(duì)簡(jiǎn)單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。
國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。
資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制
資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（SpecialPurposeVehicle,簡(jiǎn)稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡(jiǎn)稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
（一）確定證券化資產(chǎn)
從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡(jiǎn)單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國(guó)外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實(shí)體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，SPV正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。
（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選
在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。
（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊(cè)登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價(jià)款，SPV相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。
（五）后繼管理
資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請(qǐng)專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。
我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)
（一）法律風(fēng)險(xiǎn)
目前我國(guó)對(duì)SPV“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊(cè)地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對(duì)于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。
（二）信用風(fēng)險(xiǎn)
它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時(shí)對(duì)證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)?？陀^、獨(dú)立、公正的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級(jí)，損害投資人的利益。
（三）操作風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。
一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國(guó)發(fā)生的安然公司事件。
（四）利率風(fēng)險(xiǎn)
它又稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場(chǎng)利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。
（五）政策風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國(guó)政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對(duì)投資者的保護(hù)等。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。
（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長(zhǎng)期定價(jià)過低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤(rùn)來抵御來自市場(chǎng)的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會(huì)引起金融危機(jī)。
防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系
我國(guó)應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。
（二）規(guī)范信用評(píng)估體系
為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作過程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評(píng)級(jí)體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度和運(yùn)作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。
（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國(guó)人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國(guó)資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場(chǎng)主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國(guó)目前的實(shí)際情況來看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥?。我?guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對(duì)虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)
利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測(cè)量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)，并根據(jù)對(duì)沖目標(biāo)，選擇合適的對(duì)沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)，并實(shí)施對(duì)沖效果的評(píng)估。
資產(chǎn)證券化是我國(guó)資本市場(chǎng)的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程和大力營(yíng)造良好的外部環(huán)境，是我國(guó)有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。
參考文獻(xiàn)：
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 次貸危機(jī)
受多重因素影響，我國(guó)上市銀行的估值水平并未體現(xiàn)出銀行業(yè)的盈利能力。2007年銀行業(yè)估值水平最高時(shí)，行業(yè)平均市盈率可達(dá)40倍，而2011年11月，銀行業(yè)的平均市盈率僅為6.7倍，2012年動(dòng)態(tài)市凈率已經(jīng)迫近1倍。
股價(jià)表現(xiàn)偏低，必將直接影響到再融資，因此，我國(guó)商業(yè)銀行必須尋找資本補(bǔ)充的新機(jī)制。最近，央行副行長(zhǎng)劉士余在第一屆信用增進(jìn)行業(yè)高端論壇上表示，銀行可通過資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，降低核心資本需求，這樣資本市場(chǎng)就有空間用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。遵循這一思路，我們有必要重新審視資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展。
一、資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展情況
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性、但具有可預(yù)期現(xiàn)金收入的資產(chǎn)（即所謂的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通常包括但不限于住房抵押貸款、信用卡貸款等），通過在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，并最大化提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。
中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2 億元地產(chǎn)投資券。
之后，資產(chǎn)證券化的實(shí)踐工作雖在中國(guó)偶有閃現(xiàn)，但并不成系統(tǒng)，尤其是資產(chǎn)證券化是否會(huì)放大金融風(fēng)險(xiǎn)一直也是監(jiān)管層、學(xué)界以及業(yè)界不斷爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。直至2004年《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中明確提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，資產(chǎn)證券化的體系化和規(guī)范化工作才開始了具體進(jìn)展。
2005年3月，國(guó)務(wù)院成立了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作組，并由多家部委參與相關(guān)工作。該工作組的任務(wù)是為阻礙資產(chǎn)證券化的法律和管理問題找到綜合的解決方案。
2005年4月20日央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合公布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法試點(diǎn)管理辦法》，我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)得以確定。
經(jīng)過一系列的籌備工作，并在相關(guān)法律法規(guī)公布后，作為試點(diǎn)，2005年12月，中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行分別發(fā)行了建元2005-1（住房抵押貸款證券化產(chǎn)品）和開元2005-1（信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品），總計(jì)融資72億元人民幣。2005年因此也被稱為“資產(chǎn)證券化元年”。
2007年～2008年，浦發(fā)銀行，工商銀行和興業(yè)銀行等也紛紛加入了試點(diǎn)，發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2008年11月，浙江銀行發(fā)行了浙元信貸資產(chǎn)支持證券，這是本輪試點(diǎn)中發(fā)行的最后一支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由于美國(guó)次貸危機(jī)的愈演愈烈，國(guó)內(nèi)對(duì)于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)屬性以及資產(chǎn)證券化對(duì)金融危機(jī)的“貢獻(xiàn)”的爭(zhēng)議不絕于耳。資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)也因此戛然而止。整個(gè)試點(diǎn)期間，各家商業(yè)銀行總計(jì)發(fā)行了541.4億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
二、資產(chǎn)證券化并不是美國(guó)次貸危機(jī)的直接原因
重新審視美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)和演變，我們可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化的確在次貸危機(jī)中扮演了重要角色，但并不是美國(guó)次貸危機(jī)的直接以及最主要的原因。
（一）美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)有其特殊的歷史背景
上世紀(jì)90年代，以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)為代表的新經(jīng)濟(jì)在美國(guó)興起，并有力地推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。作為新經(jīng)濟(jì)直接反映的納斯達(dá)克指數(shù)也從1998年10月起的1500點(diǎn)飆升至2000年3月10日5048.62點(diǎn)，1年半時(shí)間內(nèi)，股指漲幅超過了200%。受美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)高利率及微軟遭地方法院拆分這兩大事件的影響，幾大高科技股被機(jī)構(gòu)投資者大量拋售，并引發(fā)連鎖反應(yīng)。僅僅6天時(shí)間，納斯達(dá)克就損失了將近20%。至2002年9月21日，納股指數(shù)跌至1088點(diǎn)，創(chuàng)下了3年來的最低紀(jì)錄。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫就此破滅，并在相當(dāng)程度上影響了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)政府采取了寬松的貨幣政策。從2001年1月至2003年6月間，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次下調(diào)利率，聯(lián)邦基金利率由6.5％降至1％的歷史最低水平，并且在此后的1年時(shí)間內(nèi)維持該低水平利率。低利率無可避免的刺激了美國(guó)民眾的投資熱情，并推升了包括房產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。金融業(yè)在此期間也推波助瀾，向原本不具有貸款能力和信用評(píng)級(jí)較低的人提供貸款，這些貸款就是所謂的次級(jí)貸。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在次貸危機(jī)爆發(fā)前，次級(jí)貸款在住房抵押貸款市場(chǎng)中的比例達(dá)到了12%左右，共計(jì)775萬宗，約為12000 億美元，這些次級(jí)貸款猶如定時(shí)炸彈般的時(shí)時(shí)危及美國(guó)經(jīng)濟(jì)。
2004年6月起，美國(guó)開始擠出泡沫的過程，并在此后的2年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次提高利率，房屋作為投資品的吸引力開始下降，并導(dǎo)致價(jià)格調(diào)整。同時(shí)，由于利率的高企，使得貸款人的還款壓力不斷上升，斷供現(xiàn)象不斷顯現(xiàn)，喪失抵押房產(chǎn)贖回權(quán)者數(shù)不斷創(chuàng)出新高，危機(jī)開始來臨。
（二）過度金融創(chuàng)新導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)積累
最初的資產(chǎn)證券化，一般都是直接以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，如美國(guó)在上世紀(jì)70年代初，即是以住房抵押貸款的證券化拉開了資產(chǎn)證券化的大幕。我國(guó)的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)也將基礎(chǔ)資產(chǎn)限定在了銀行業(yè)的信貸資產(chǎn)。根據(jù)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)共同的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的規(guī)定，資產(chǎn)證券化局限于：“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)”。
然而，對(duì)于金融業(yè)高度繁榮和金融創(chuàng)新層出不窮的美國(guó)來說，資產(chǎn)證券化的“潘多拉魔盒”一經(jīng)打開，基礎(chǔ)資產(chǎn)就不會(huì)局限于信貸資產(chǎn)。20世紀(jì)90年代起，擔(dān)保債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligation，簡(jiǎn)稱CDOs)開始興起。所謂CDOs，即是購買某種證券池，并以該證券池內(nèi)的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流為抵押品而發(fā)行的一種權(quán)益產(chǎn)品，而這個(gè)證券池可以是任何一種債權(quán)性的證券，包括企業(yè)債，貸款以及已經(jīng)經(jīng)過證券化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
運(yùn)用CDOs和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化技術(shù)，金融機(jī)構(gòu)可以將投資級(jí)（通常為BBB級(jí)）的貸款再次切割成優(yōu)先級(jí)和夾層級(jí)的產(chǎn)品，優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品的評(píng)級(jí)可以達(dá)到A級(jí)以上，夾層級(jí)則基本維持為投資級(jí)。這樣的切分和組合可以反復(fù)進(jìn)行，并創(chuàng)造出CDOs的n次方。由于一般情況下，CDOs產(chǎn)品的收益率高于同級(jí)別的其他債券，因此獲得了投資者的青睞，同時(shí)，較高的評(píng)級(jí)也使得投資者完全忘卻了去仔細(xì)分析所持債券的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量；投資者在持有A級(jí)以上CDOs產(chǎn)品時(shí)，也許根本未意識(shí)到僅僅是從B級(jí)投資產(chǎn)品切出的一層。
復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型和金融技術(shù)大大增加了監(jiān)管的難度，也使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的工作變得更為復(fù)雜，同時(shí)也不可避免的導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的積累。
（三）資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中起到的作用
在這樣的“金融創(chuàng)新”推動(dòng)下，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能和提升流動(dòng)性的功能反而會(huì)助推危機(jī)的發(fā)生。根據(jù)中央財(cái)經(jīng)大學(xué)李佳、王曉的研究，資產(chǎn)證券化造成了貸款抵押機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，推升了資產(chǎn)泡沫，并積聚了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中扮演了無可否認(rèn)的重要角色。
但是，如果我們從歷史的角度去看待這場(chǎng)危機(jī)，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化本身并不是引發(fā)危機(jī)的直接原因。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的大規(guī)模運(yùn)用已經(jīng)有40多年的歷史，在次貸危機(jī)之前的幾十年時(shí)間內(nèi)，也并沒有引發(fā)金融危機(jī)。美國(guó)次貸危機(jī)，是特殊的歷史背景下，資產(chǎn)證券化這一工具被無限的濫用，而監(jiān)管部門由于種種原因，對(duì)這一金融創(chuàng)新未引起足夠的重視，最終導(dǎo)致危機(jī)的爆發(fā)。可以說，資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，運(yùn)用得當(dāng)，可以優(yōu)化資產(chǎn)配置的效率，提升金融機(jī)構(gòu)的資本充足率，并使得流動(dòng)性增強(qiáng)，而一旦監(jiān)管不嚴(yán)，信息不透明，則可能積聚金融風(fēng)險(xiǎn)甚至引發(fā)金融危機(jī)。
三、開展資產(chǎn)證券化正當(dāng)其時(shí)
在分析清美國(guó)次貸危機(jī)的成因，認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化并非次貸危機(jī)主因的同時(shí)，結(jié)合我國(guó)目前實(shí)際情況，筆者認(rèn)為我國(guó)開展資產(chǎn)證券化正當(dāng)其時(shí)：
首先，銀行開展了各種以突破貸款規(guī)模監(jiān)管限制為目的的創(chuàng)新，不斷推出理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接貸款（通過信托渠道）、票據(jù)交易、同業(yè)代付等手段消減貸款總量，使得銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。在監(jiān)管部門意識(shí)到上述創(chuàng)新的本質(zhì)后，就以行政命令限制銀行開展類似業(yè)務(wù)，然后商業(yè)銀行又開始尋求新的途徑。筆者認(rèn)為，與其讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)和銀行間“貓抓老鼠的游戲”不斷上演，不如建立有序、規(guī)范、透明的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，將信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓納入到統(tǒng)一監(jiān)管下。
其次，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)按照《巴塞爾協(xié)議III》的有關(guān)思想，制定了資本充足率、撥備率、杠桿率、流動(dòng)性四大監(jiān)管新工具，并已于2011年初獲國(guó)務(wù)院批復(fù)。對(duì)于銀行業(yè)來說，撥貸比的要求使得銀行信貸成本提高，對(duì)銀行的利潤(rùn)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，一定程度上損害了銀行內(nèi)生補(bǔ)充資本的能力；資本充足率要求的提高又使得銀行對(duì)于資本的需求不斷增大，但估值水平的持續(xù)降低使得外部融資困難重重。在此情形下，推進(jìn)資產(chǎn)證券化有利于銀行業(yè)擴(kuò)展融資渠道，改善銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配的情況，有利于銀行實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的健康發(fā)展。
再次，推進(jìn)資產(chǎn)證券化，有利于信貸資產(chǎn)和資本市場(chǎng)的對(duì)接，從某種意義上也是提高了社會(huì)直接融資的比例。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的發(fā)展，豐富了固定收益產(chǎn)品的種類，給予投資者更多的投資選擇。
四、對(duì)推進(jìn)資產(chǎn)證券化的幾點(diǎn)建議
當(dāng)然，我們也應(yīng)該從美國(guó)次貸危機(jī)中接受經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，筆者對(duì)我國(guó)開展資產(chǎn)證券化提出如下幾點(diǎn)建議：
一是加強(qiáng)監(jiān)管，限制基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類。如前文所述，資產(chǎn)證券化本身并不必然帶來金融危機(jī)，而對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管缺位以及過度的金融創(chuàng)新才是危機(jī)的主要成因。因此，我國(guó)在繼續(xù)開展資產(chǎn)證券化試點(diǎn)時(shí)，應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化中各個(gè)環(huán)節(jié)加強(qiáng)監(jiān)管，并且嚴(yán)格限制基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類，不允許將已經(jīng)證券化的產(chǎn)品再次證券化。
二是加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的職業(yè)能力和職業(yè)道德，為投資者把好關(guān)。由于通常資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一個(gè)信貸資產(chǎn)包，資產(chǎn)構(gòu)成較為復(fù)雜，普通投資者缺乏有效工具對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，因此需要引入第三方機(jī)構(gòu)――評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。投資人也依賴于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)和交易。因此，加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的職業(yè)能力，防范道德風(fēng)險(xiǎn)就尤為重要。
三是銀行自身需正確運(yùn)用資產(chǎn)證券化的工具。由于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)掌握在銀行手中，銀行有很大的自決定將哪部分資產(chǎn)拿出進(jìn)行證券化。這就需要銀行進(jìn)行自律，將資產(chǎn)證券化作為信貸資產(chǎn)與資本市場(chǎng)對(duì)接的工具，并用以拓寬自身融資途徑，而非是將其視為甩包袱的通途，將現(xiàn)金產(chǎn)生不良的平臺(tái)類貸款等資產(chǎn)進(jìn)行證券化。
四是增加投資者范圍。前兩次的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)中，遇到的1個(gè)較大問題就是投資者的缺失，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交投非常清淡。缺乏流動(dòng)性的產(chǎn)品很難收到資本市場(chǎng)的青睞，也因此無法發(fā)揮其功能。近年來，我國(guó)投資者的投資熱情高漲，從銀行理財(cái)產(chǎn)品的熱銷即可見一斑。如果能資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠在銀行間市場(chǎng)與證券交易所市場(chǎng)中打通，可大大拓展投資者范圍，這將有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性提高。
參考文獻(xiàn)
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一、資產(chǎn)證券化減少信息成本
公司在金融交易中，如一般的交易一樣，都存在著名的“檸檬”問題?！皺幟省眴栴}來自買者和賣者有關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量信息的不對(duì)稱。賣者知道資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量，買者不知道，只知道資產(chǎn)的平均質(zhì)量，因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價(jià)格。由于市場(chǎng)調(diào)節(jié)和動(dòng)態(tài)平衡，質(zhì)量高于平均水平的賣者就會(huì)退出交易，只有質(zhì)量低的賣者進(jìn)入市常
借款人（在此指應(yīng)收款出售人）比借出人（在此指資產(chǎn)池證券的購買人）更了解公司的情況，他們可能夸大公司資產(chǎn)的質(zhì)量。在金融體系中，不是所有金融機(jī)構(gòu)都有足夠的信息估價(jià)出預(yù)期或潛在的賠償責(zé)任，如果沒有大量的時(shí)間、精力和金錢投入，將無法很清晰地了解公司資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量。因此，借出人只愿意以“檸檬”價(jià)格購買借款人的資產(chǎn)，此價(jià)格是以借出人對(duì)資產(chǎn)的最壞估價(jià)為基矗如果，借款人能為借出人提供公司資產(chǎn)不是“檸檬”的證據(jù)，將得到較高的價(jià)格。
1公司應(yīng)收款的信息
資產(chǎn)證券化有助于公司了解和證明公司資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。如果一公司將證券化它的應(yīng)收款，可請(qǐng)求專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)（利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)）使公司應(yīng)收款變得更易于評(píng)估，應(yīng)收款被標(biāo)準(zhǔn)化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于應(yīng)收款，這個(gè)過程，有些很容易，有些相當(dāng)難。而對(duì)于某些應(yīng)收款，應(yīng)用資產(chǎn)證券化方法根本就不值得。
利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估技巧和資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧，例如資產(chǎn)池的大小和依組成部分細(xì)分，為資本市場(chǎng)投資者提供了大量投資和取得收益的機(jī)會(huì)。資產(chǎn)池太小，利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不會(huì)積極參與和刺激專業(yè)技巧。如果交易量很小，發(fā)展資產(chǎn)證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧，但這些技巧只有在很大交易量時(shí)才會(huì)采用資產(chǎn)證券化技巧。因此，融資的應(yīng)收款資產(chǎn)池相當(dāng)大，以美國(guó)為例，資產(chǎn)池資產(chǎn)一般超過一億美元。資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)池可以依組成部分細(xì)分。例如，應(yīng)收款可以依地理位置和其它指標(biāo)細(xì)分，如果一家公司無法為資產(chǎn)池提供足夠的應(yīng)收款，可以組成一個(gè)多出售人的資產(chǎn)池。
保險(xiǎn)和超值抵押，也會(huì)有利于減少應(yīng)收款的信息成本。評(píng)估包括大量有關(guān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的必需信息，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也被保險(xiǎn)了。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)愿意為利率公司評(píng)估的“BBB-AAA”證券提供保險(xiǎn)。利率公司的最大資產(chǎn)是品牌，如果信用評(píng)估錯(cuò)誤，它只在品牌上受損失。而保險(xiǎn)公司既在品牌上受損失，同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生金錢損失。
2整個(gè)公司和公司證券的信息
資產(chǎn)證券化的投資者不具備必要的專業(yè)知識(shí)和技巧，不能獨(dú)立地評(píng)估應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量，而依靠利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果。利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具有世界一流的評(píng)估技巧和專業(yè)知識(shí)，評(píng)估質(zhì)量也更精確。投資者使用它們的技巧，可以理解資產(chǎn)支持證券的期限，也能估計(jì)在不同情況下資產(chǎn)支持證券的償還情況。不同的投資者的專長(zhǎng)不同。
總而言之，資產(chǎn)證券化可使公司的總信息成本減少。從專業(yè)角度考慮“檸檬”問題，資產(chǎn)證券化可幫助公司以很少的費(fèi)用證明它們的資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。特殊資產(chǎn)池的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)公司資產(chǎn)的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)不同，所需的技巧也不同。不同的金融機(jī)構(gòu)擅長(zhǎng)評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)不同。
資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)主要是資本市場(chǎng)投資者的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。無需多言，金融體系中不著名的小公司的信息成本高，有以下原因：它們的評(píng)估費(fèi)用很昂貴；不確定性大，賠償?shù)目赡苄韵喈?dāng)大；它們的業(yè)務(wù)可能相當(dāng)專業(yè)，但可能遭受無法解決或模糊的監(jiān)管制度；評(píng)估的量少影響信息的收集。這些公司有相當(dāng)嚴(yán)重的“檸檬”問題。（在此稱之為“檸檬”企業(yè)）。
應(yīng)收款畢竟不是已獲得的收益，而只是對(duì)未來收益的可能性估計(jì)。因此，資產(chǎn)證券化交易中各組成部分對(duì)實(shí)際交易的估計(jì)結(jié)果差別必須相當(dāng)校否則，交易將無法進(jìn)行。例如，借款人認(rèn)為它的資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)為“A”，而借出人卻認(rèn)為為“C”，交易將無法進(jìn)行。購買者和出售者對(duì)應(yīng)收款收益估計(jì)達(dá)成共識(shí)后，操作將很易于實(shí)施。
對(duì)公司資產(chǎn)估價(jià)，這將涉及到它的預(yù)期、潛在的承諾支付和管理水平等等，只考慮公司和特殊資產(chǎn)比考慮整個(gè)公司的資產(chǎn)更容易。購買者和出售者對(duì)整個(gè)公司資產(chǎn)的估價(jià)達(dá)成共識(shí)，比對(duì)應(yīng)收款估價(jià)達(dá)成共識(shí)更難更昂貴。特別是對(duì)于一個(gè)“檸檬”企業(yè)，難度更大。應(yīng)收款只是一種要求第三方還款的權(quán)利，是公司的特殊資產(chǎn)。公司很難影響應(yīng)收款發(fā)行后的價(jià)值。因此，“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應(yīng)收款估價(jià)的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個(gè)整體，估價(jià)的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非“檸檬”企業(yè)。換言之，“檸檬”企業(yè)的估價(jià)需要更專業(yè)的技巧，同時(shí)帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產(chǎn)中，最易于處理的是應(yīng)收款。當(dāng)公司的應(yīng)收款證券化后，當(dāng)然，公司的未來收益能力將會(huì)下降。而對(duì)公司的其它資產(chǎn)，仍然存在“檸檬”問題，但不會(huì)更壞。而由于“檸檬”資產(chǎn)的數(shù)量下降，公司的“檸檬”問題減少。
資產(chǎn)證券化后公司的“檸檬”問題減少，可認(rèn)為是一個(gè)好的消息。但應(yīng)收款在公司通常是最好最有價(jià)值的資產(chǎn)，公司的應(yīng)收款質(zhì)量比其它資產(chǎn)的質(zhì)量高或高得多，公司沒有正當(dāng)?shù)睦碛珊吞厥庠虺鍪鬯?/p>
資產(chǎn)證券化交易存在兩種相反的解釋：一種解釋是好的消息，公司的總價(jià)值將增加。好消息不會(huì)增加應(yīng)收款的價(jià)值，它的價(jià)值決定于應(yīng)收款的承諾
支付者，不會(huì)受公司現(xiàn)在和將來價(jià)值影響，公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值，當(dāng)公司下一次通過資產(chǎn)證券化融資后，剩余資產(chǎn)價(jià)值將更高。因此，公司可獲得凈收益。
另一種解釋可能是壞消息。資本市場(chǎng)購買者對(duì)公司質(zhì)量的信息是不完全的，可能認(rèn)為公司是一個(gè)投機(jī)者，公司可能處于一種財(cái)務(wù)困境時(shí)，而作出的融資計(jì)劃。參與的利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更偏愛壞消息的解釋，認(rèn)為公司發(fā)行的應(yīng)收款為真正的“檸檬”資產(chǎn)。公司發(fā)行的應(yīng)收款的出售價(jià)格將偏低，公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值可能下降。
綜合以上二種解釋，資產(chǎn)證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到，實(shí)際操作時(shí)以壞的解釋發(fā)生的可能性較校在資產(chǎn)證券化交易中，公司剩余資產(chǎn)價(jià)值的下降程度，比以另一種解釋所引起的價(jià)值增加程度要校事實(shí)上，公司剩余資產(chǎn)甚至可能增加，應(yīng)收款出售的負(fù)效應(yīng)可能被正效應(yīng)抵補(bǔ)。因此，減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多，資產(chǎn)證券化只需要對(duì)公司特殊的資產(chǎn)評(píng)估?！皺幟省逼髽I(yè)的非特殊資產(chǎn)和特殊資產(chǎn)的評(píng)估成本區(qū)別很大。因此，“檸檬”企業(yè)因資產(chǎn)證券化因減少的信息成本而獲利很大，而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對(duì)而言則較校
二、資產(chǎn)證券化增加公司未來現(xiàn)金收入流
1專業(yè)技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本減少
資產(chǎn)證券化使應(yīng)收款發(fā)行或留存的技術(shù)專業(yè)化。在資產(chǎn)證券化過程中，公司出售它的應(yīng)收款，即發(fā)行應(yīng)收款。絕大多數(shù)經(jīng)常實(shí)施證券化的大企業(yè)的發(fā)行技術(shù)已達(dá)到專業(yè)化水平。銀行精通抵押貸款證券化，汽車公司的財(cái)務(wù)子公司精通汽車貸款證券化，信用卡公司精通信用卡應(yīng)收款證券化。然而，一些不出售應(yīng)收款的公司可能更適于承受應(yīng)收款的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。如資產(chǎn)證券化中利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。發(fā)行應(yīng)收款的公司，趨向于發(fā)行更多的應(yīng)收款。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，發(fā)行量越大發(fā)行越易于轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行更有利，公司不必要尋找獲利較少的應(yīng)收款留存方法，只需實(shí)施更有利的應(yīng)收款發(fā)行方案，同時(shí)也可使貸款服務(wù)更專業(yè)化。總而言之，通過專業(yè)化技術(shù)可提升效率。
資產(chǎn)證券化可激勵(lì)應(yīng)收款發(fā)行和收集技巧的建立和改進(jìn)。收集和發(fā)行公司現(xiàn)金收入流技巧的改善的效果為：公司出售應(yīng)收款后，未來現(xiàn)金收入流不會(huì)增加，但公司因出售的應(yīng)收款和剩余資產(chǎn)的增值，而獲得了現(xiàn)金收益。
資產(chǎn)證券化改善發(fā)行的好處如下：第一，這些技巧使應(yīng)收款更易于評(píng)估，因而更易于發(fā)行；第二，資產(chǎn)證券化使發(fā)行過程更透明，這將減少道德風(fēng)險(xiǎn)。第三，公司對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款將出售的部分關(guān)心較少，而對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款中將保留的部分關(guān)心更多。但投資銀行機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化交易中的組成部分，是發(fā)行應(yīng)收款機(jī)構(gòu)，它們的利益不會(huì)與發(fā)行公司的利益完全相同，它們將關(guān)注所有發(fā)行的資產(chǎn)，使發(fā)行資產(chǎn)的質(zhì)量更符合實(shí)際，發(fā)行過程質(zhì)量更高。事實(shí)上，這些參與機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的時(shí)間很長(zhǎng)，一旦許多年后，它們同意發(fā)行的應(yīng)收款證明為不可發(fā)行，它們將遭受損失。第四，許多評(píng)估機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化交易，它的責(zé)任是評(píng)估和保險(xiǎn)發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。第五，許多發(fā)行公司也由于它們的長(zhǎng)期利益，將保證發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。因?yàn)椋鼈兏ε乱恍┵|(zhì)量不實(shí)的應(yīng)收款被發(fā)行，還不如被保留在公司資產(chǎn)中。
資產(chǎn)證券化也改善應(yīng)收款收集過程。增加應(yīng)收款收集過程的透明度減少道德風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管者包括許多交易參與機(jī)構(gòu)，例如，信托資產(chǎn)管理人、利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)制定了許多監(jiān)管準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)。這些準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)可能利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)證券化交易量大和少量的資產(chǎn)證券化參與者，使資產(chǎn)池收集過程標(biāo)準(zhǔn)化和高質(zhì)量。例如，少量的資產(chǎn)證券化參與者本身可促使公司對(duì)收集和發(fā)行給予更多的關(guān)注。當(dāng)公司參與了有問題的資產(chǎn)證券化交易，它可使出售資產(chǎn)的公司退出。而對(duì)于一些公司而言，例如銀行，抵押貸款、信用卡和汽車貸款應(yīng)收款發(fā)行人，希望資產(chǎn)證券化正規(guī)操作，不負(fù)責(zé)任的發(fā)行和服務(wù)，由于有被逐出市場(chǎng)的可能，成本相當(dāng)高。
資產(chǎn)證券化改善資產(chǎn)支持證券的付款過程。應(yīng)收款的責(zé)任人需付款給資產(chǎn)證券持有者，因而有大量現(xiàn)金集中一起。保管和支付服務(wù)，以及簽署合同交付給資產(chǎn)證券持有者，通常由信托資產(chǎn)管理人完成，它是保管和支付資金的專家。更重要的是，它很誠實(shí)，且所需的成本低。信托資產(chǎn)管理人破產(chǎn)的可能性極低。它是獨(dú)立于發(fā)行人到資產(chǎn)支持證券持有人的附加機(jī)構(gòu)。應(yīng)收款出售到資產(chǎn)池，然后發(fā)行資產(chǎn)池證券。資產(chǎn)池需從應(yīng)收款責(zé)任人獲得付款后，再付給資產(chǎn)支持證券持有人。因此，資產(chǎn)池由信托資產(chǎn)管理人管理，必須安排收集應(yīng)收款，保管收集的資金，付款給資產(chǎn)支持證券持有者。
上面我們討論的，這些足以說明附加參與機(jī)構(gòu)的用處。很明顯，公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司，以及信用卡發(fā)行機(jī)構(gòu)，這些主要涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司（金融公司），主要從專業(yè)化的發(fā)行和服務(wù)獲利，至少能刺激更高效的發(fā)行和服務(wù)。不涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司（非金融公司），發(fā)行和服務(wù)的技巧越高，獲利越多。無論是金融公司和非金融公司，只要是“檸檬”企業(yè)，投資者由于道德風(fēng)險(xiǎn)問題，對(duì)應(yīng)收款的折扣相當(dāng)大，通過監(jiān)管可減少許多，將由于對(duì)發(fā)行和服務(wù)更高效的監(jiān)管而獲利巨大。
2.管制成本和附加：稅收
由于不同公司有各種各樣的規(guī)章制度，資產(chǎn)證券化有助于減少公司的管制成本。對(duì)于許多資產(chǎn)證券化交易，制度規(guī)定的管制成本減少很大。但是在一交易中，由于資產(chǎn)證券化初次運(yùn)行，而減少的幅度較小，隨著交易結(jié)構(gòu)不斷改善，減少管制成本的幅度不斷加大。例如，金融公司不需資本充足的要求，而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產(chǎn)證券化的作用，減少了規(guī)章制度要求的成本，獲得較高成本效用和市場(chǎng)回報(bào)。
資產(chǎn)證券化也減少其它管制成本。例如，破產(chǎn)成本，資產(chǎn)證券化把一些公司資產(chǎn)（應(yīng)收款）移出，減少公司破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍。事實(shí)上，交
易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)能產(chǎn)生以上的作用。如果，資產(chǎn)證券化后的破產(chǎn)過程是不完整的，它的特點(diǎn)是減少成本，獲得收益。但公司瀕臨破產(chǎn)時(shí)，有效地移出公司資產(chǎn)的難度更大，不確定性更大。資產(chǎn)證券化交易無法進(jìn)行，或以昂貴的形式進(jìn)行。公司越瀕臨破產(chǎn)，獲利越校但破產(chǎn)成本對(duì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的公司影響較小，由破產(chǎn)成本減少而獲利的程度較少。
資產(chǎn)證券化能利用已存在的法規(guī)制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質(zhì)量的證券。較高質(zhì)量證券由于管制成本較低，需求較大而引起價(jià)格增加，使低質(zhì)量證券和高質(zhì)量證券的差價(jià)越來越大。事實(shí)上，這種影響是合理的，許多大型投資者，例如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、共同基金和養(yǎng)老金基金等，它們的法律和制度偏向于高質(zhì)量證券。資產(chǎn)證券化可幫助低質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券，擴(kuò)大需求，但低質(zhì)量公司比高質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券的費(fèi)用更高。由于制度要求不同的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，絕大多數(shù)利率公司有四個(gè)級(jí)別證券，有些只有二到三個(gè)級(jí)別。大多數(shù)證券化交易，由于資產(chǎn)證券化引起需求增大，回報(bào)增多的能力不能延續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。
稅收是公司決策是否資產(chǎn)證券化的重要因素。公司可設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)為借出或出售應(yīng)收款，有些交易結(jié)構(gòu)可獲得稅收減免。例如，交易結(jié)構(gòu)為借出，公司計(jì)算稅收之前，可從收益中減去支付給資產(chǎn)支持證券持有者的收益。交易結(jié)構(gòu)為出售，稅收則不能與上相同。并且，公司為一些目的，采用借出形式資產(chǎn)證券化，獲得借出形式的稅收減免。為了其它目的，則采用出售形式資產(chǎn)證券化，獲得的稅收也不同。資產(chǎn)證券化由于稅收減免而獲得的好處相對(duì)較少。
一、資產(chǎn)證券化減少信息成本
公司在金融交易中,如一般的交易一樣,都存在著名的“檸檬”問題?！皺幟省眴栴}來自買者和賣者有關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量信息的不對(duì)稱。賣者知道資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量,買者不知道,只知道資產(chǎn)的平均質(zhì)量,因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價(jià)格。由于市場(chǎng)調(diào)節(jié)和動(dòng)態(tài)平衡,質(zhì)量高于平均水平的賣者就會(huì)退出交易,只有質(zhì)量低的賣者進(jìn)入市場(chǎng)。
借款人(在此指應(yīng)收款出售人)比借出人(在此指資產(chǎn)池證券的購買人)更了解公司的情況,他們可能夸大公司資產(chǎn)的質(zhì)量。在金融體系中,不是所有金融機(jī)構(gòu)都有足夠的信息估價(jià)出預(yù)期或潛在的賠償責(zé)任,如果沒有大量的時(shí)間、精力和金錢投入,將無法很清晰地了解公司資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量。因此,借出人只愿意以“檸檬”價(jià)格購買借款人的資產(chǎn),此價(jià)格是以借出人對(duì)資產(chǎn)的最壞估價(jià)為基礎(chǔ)。如果,借款人能為借出人提供公司資產(chǎn)不是“檸檬”的證據(jù),將得到較高的價(jià)格。
1公司應(yīng)收款的信息
資產(chǎn)證券化有助于公司了解和證明公司資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。如果一公司將證券化它的應(yīng)收款,可請(qǐng)求專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)(利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu))使公司應(yīng)收款變得更易于評(píng)估,應(yīng)收款被標(biāo)準(zhǔn)化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于應(yīng)收款,這個(gè)過程,有些很容易,有些相當(dāng)難。而對(duì)于某些應(yīng)收款,應(yīng)用資產(chǎn)證券化方法根本就不值得。
利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估技巧和資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧,例如資產(chǎn)池的大小和依組成部分細(xì)分,為資本市場(chǎng)投資者提供了大量投資和取得收益的機(jī)會(huì)。資產(chǎn)池太小,利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不會(huì)積極參與和刺激專業(yè)技巧。如果交易量很小,發(fā)展資產(chǎn)證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧,但這些技巧只有在很大交易量時(shí)才會(huì)采用資產(chǎn)證券化技巧。因此,融資的應(yīng)收款資產(chǎn)池相當(dāng)大,以美國(guó)為例,資產(chǎn)池資產(chǎn)一般超過一億美元。資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)池可以依組成部分細(xì)分。例如,應(yīng)收款可以依地理位置和其它指標(biāo)細(xì)分,如果一家公司無法為資產(chǎn)池提供足夠的應(yīng)收款,可以組成一個(gè)多出售人的資產(chǎn)池。
保險(xiǎn)和超值抵押,也會(huì)有利于減少應(yīng)收款的信息成本。評(píng)估包括大量有關(guān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的必需信息,價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也被保險(xiǎn)了。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)愿意為利率公司評(píng)估的“BBB-AAA”證券提供保險(xiǎn)。利率公司的最大資產(chǎn)是品牌,如果信用評(píng)估錯(cuò)誤,它只在品牌上受損失。而保險(xiǎn)公司既在品牌上受損失,同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生金錢損失。
2整個(gè)公司和公司證券的信息
資產(chǎn)證券化的投資者不具備必要的專業(yè)知識(shí)和技巧,不能獨(dú)立地評(píng)估應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量,而依靠利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果。利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具有世界一流的評(píng)估技巧和專業(yè)知識(shí),評(píng)估質(zhì)量也更精確。投資者使用它們的技巧,可以理解資產(chǎn)支持證券的期限,也能估計(jì)在不同情況下資產(chǎn)支持證券的償還情況。不同的投資者的專長(zhǎng)不同。
總而言之,資產(chǎn)證券化可使公司的總信息成本減少。從專業(yè)角度考慮“檸檬”問題,資產(chǎn)證券化可幫助公司以很少的費(fèi)用證明它們的資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。特殊資產(chǎn)池的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)公司資產(chǎn)的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)不同,所需的技巧也不同。不同的金融機(jī)構(gòu)擅長(zhǎng)評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)不同。
資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)主要是資本市場(chǎng)投資者的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。無需多言,金融體系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它們的評(píng)估費(fèi)用很昂貴;不確定性大,賠償?shù)目赡苄韵喈?dāng)大;它們的業(yè)務(wù)可能相當(dāng)專業(yè),但可能遭受無法解決或模糊的監(jiān)管制度;評(píng)估的量少影響信息的收集。這些公司有相當(dāng)嚴(yán)重的“檸檬”問題。(在此稱之為“檸檬”企業(yè))。
應(yīng)收款畢竟不是已獲得的收益,而只是對(duì)未來收益的可能性估計(jì)。因此,資產(chǎn)證券化交易中各組成部分對(duì)實(shí)際交易的估計(jì)結(jié)果差別必須相當(dāng)小。否則,交易將無法進(jìn)行。例如,借款人認(rèn)為它的資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)為“A”,而借出人卻認(rèn)為為“C”,交易將無法進(jìn)行。購買者和出售者對(duì)應(yīng)收款收益估計(jì)達(dá)成共識(shí)后,操作將很易于實(shí)施。
對(duì)公司資產(chǎn)估價(jià),這將涉及到它的預(yù)期、潛在的承諾支付和管理水平等等,只考慮公司和特殊資產(chǎn)比考慮整個(gè)公司的資產(chǎn)更容易。購買者和出售者對(duì)整個(gè)公司資產(chǎn)的估價(jià)達(dá)成共識(shí),比對(duì)應(yīng)收款估價(jià)達(dá)成共識(shí)更難更昂貴。特別是對(duì)于一個(gè)“檸檬”企業(yè),難度更大。應(yīng)收款只是一種要求第三方還款的權(quán)利,是公司的特殊資產(chǎn)。公司很難影響應(yīng)收款發(fā)行后的價(jià)值。因此,“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應(yīng)收款估價(jià)的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個(gè)整體,估價(jià)的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非“檸檬”企業(yè)。換言之,“檸檬”企業(yè)的估價(jià)需要更專業(yè)的技巧,同時(shí)帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產(chǎn)中,最易于處理的是應(yīng)收款。當(dāng)公司的應(yīng)收款證券化后,當(dāng)然,公司的未來收益能力將會(huì)下降。而對(duì)公司的其它資產(chǎn),仍然存在“檸檬”問題,但不會(huì)更壞。而由于“檸檬”資產(chǎn)的數(shù)量下降,公司的“檸檬”問題減少。
資產(chǎn)證券化后公司的“檸檬”問題減少,可認(rèn)為是一個(gè)好的消息。但應(yīng)收款在公司通常是最好最有價(jià)值的資產(chǎn),公司的應(yīng)收款質(zhì)量比其它資產(chǎn)的質(zhì)量高或高得多,公司沒有正當(dāng)?shù)睦碛珊吞厥庠虺鍪鬯?/p>
資產(chǎn)證券化交易存在兩種相反的解釋:一種解釋是好的消息,公司的總價(jià)值將增加。好消息不會(huì)增加應(yīng)收款的價(jià)值,它的價(jià)值決定于應(yīng)收款的承諾支付者,不會(huì)受公司現(xiàn)在和將來價(jià)值影響,公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值,當(dāng)公司下一次通過資產(chǎn)證券化融資后,剩余資產(chǎn)價(jià)值將更高。因此,公司可獲得凈收益。
另一種解釋可能是壞消息。資本市場(chǎng)購買者對(duì)公司質(zhì)量的信息是不完全的,可能認(rèn)為公司是一個(gè)投機(jī)者,公司可能處于一種財(cái)務(wù)困境時(shí),而作出的融資計(jì)劃。參與的利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更偏愛壞消息的解釋,認(rèn)為公司發(fā)行的應(yīng)收款為真正的“檸檬”資產(chǎn)。公司發(fā)行的應(yīng)收款的出售價(jià)格將偏低,公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值可能下降。
綜合以上二種解釋,資產(chǎn)證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到,實(shí)際操作時(shí)以壞的解釋發(fā)生的可能性較小。在資產(chǎn)證券化交易中,公司剩余資產(chǎn)價(jià)值的下降程度,比以另一種解釋所引起的價(jià)值增加程度要小。事實(shí)上,公司剩余資產(chǎn)甚至可能增加,應(yīng)收款出售的負(fù)效應(yīng)可能被正效應(yīng)抵補(bǔ)。因此,減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多,資產(chǎn)證券化只需要對(duì)公司特殊的資產(chǎn)評(píng)估。“檸檬”企業(yè)的非特殊資產(chǎn)和特殊資產(chǎn)的評(píng)估成本區(qū)別很大。因此,“檸檬”企業(yè)因資產(chǎn)證券化因減少的信息成本而獲利很大,而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對(duì)而言則較小。
1專業(yè)技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本減少
資產(chǎn)證券化使應(yīng)收款發(fā)行或留存的技術(shù)專業(yè)化。在資產(chǎn)證券化過程中,公司出售它的應(yīng)收款,即發(fā)行應(yīng)收款。絕大多數(shù)經(jīng)常實(shí)施證券化的大企業(yè)的發(fā)行技術(shù)已達(dá)到專業(yè)化水平。銀行精通抵押貸款證券化,汽車公司的財(cái)務(wù)子公司精通汽車貸款證券化,信用卡公司精通信用卡應(yīng)收款證券化。然而,一些不出售應(yīng)收款的公司可能更適于承受應(yīng)收款的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn),轉(zhuǎn)移發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。如資產(chǎn)證券化中利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。發(fā)行應(yīng)收款的公司,趨向于發(fā)行更多的應(yīng)收款。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,發(fā)行量越大發(fā)行越易于轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行更有利,公司不必要尋找獲利較少的應(yīng)收款留存方法,只需實(shí)施更有利的應(yīng)收款發(fā)行方案,同時(shí)也可使貸款服務(wù)更專業(yè)化?？偠灾?通過專業(yè)化技術(shù)可提升效率。
資產(chǎn)證券化可激勵(lì)應(yīng)收款發(fā)行和收集技巧的建立和改進(jìn)。收集和發(fā)行公司現(xiàn)金收入流技巧的改善的效果為:公司出售應(yīng)收款后,未來現(xiàn)金收入流不會(huì)增加,但公司因出售的應(yīng)收款和剩余資產(chǎn)的增值,而獲得了現(xiàn)金收益。
資產(chǎn)證券化改善發(fā)行的好處如下:第一,這些技巧使應(yīng)收款更易于評(píng)估,因而更易于發(fā)行;第二,資產(chǎn)證券化使發(fā)行過程更透明,這將減少道德風(fēng)險(xiǎn)。第三,公司對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款將出售的部分關(guān)心較少,而對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款中將保留的部分關(guān)心更多。但投資銀行機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化交易中的組成部分,是發(fā)行應(yīng)收款機(jī)構(gòu),它們的利益不會(huì)與發(fā)行公司的利益完全相同,它們將關(guān)注所有發(fā)行的資產(chǎn),使發(fā)行資產(chǎn)的質(zhì)量更符合實(shí)際,發(fā)行過程質(zhì)量更高。事實(shí)上,這些參與機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的時(shí)間很長(zhǎng),一旦許多年后,它們同意發(fā)行的應(yīng)收款證明為不可發(fā)行,它們將遭受損失。第四,許多評(píng)估機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化交易,它的責(zé)任是評(píng)估和保險(xiǎn)發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。第五,許多發(fā)行公司也由于它們的長(zhǎng)期利益,將保證發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。因?yàn)?它們更害怕一些質(zhì)量不實(shí)的應(yīng)收款被發(fā)行,還不如被保留在公司資產(chǎn)中。
資產(chǎn)證券化也改善應(yīng)收款收集過程。增加應(yīng)收款收集過程的透明度減少道德風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管者包括許多交易參與機(jī)構(gòu),例如,信托資產(chǎn)管理人、利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)制定了許多監(jiān)管準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)。這些準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)可能利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)證券化交易量大和少量的資產(chǎn)證券化參與者,使資產(chǎn)池收集過程標(biāo)準(zhǔn)化和高質(zhì)量。例如,少量的資產(chǎn)證券化參與者本身可促使公司對(duì)收集和發(fā)行給予更多的關(guān)注。當(dāng)公司參與了有問題的資產(chǎn)證券化交易,它可使出售資產(chǎn)的公司退出。而對(duì)于一些公司而言,例如銀行,抵押貸款、信用卡和汽車貸款應(yīng)收款發(fā)行人,希望資產(chǎn)證券化正規(guī)操作,不負(fù)責(zé)任的發(fā)行和服務(wù),由于有被逐出市場(chǎng)的可能,成本相當(dāng)高。
資產(chǎn)證券化改善資產(chǎn)支持證券的付款過程。應(yīng)收款的責(zé)任人需付款給資產(chǎn)證券持有者,因而有大量現(xiàn)金集中一起。保管和支付服務(wù),以及簽署合同交付給資產(chǎn)證券持有者,通常由信托資產(chǎn)管理人完成,它是保管和支付資金的專家。更重要的是,它很誠實(shí),且所需的成本低。信托資產(chǎn)管理人破產(chǎn)的可能性極低。它是獨(dú)立于發(fā)行人到資產(chǎn)支持證券持有人的附加機(jī)構(gòu)。應(yīng)收款出售到資產(chǎn)池,然后發(fā)行資產(chǎn)池證券。資產(chǎn)池需從應(yīng)收款責(zé)任人獲得付款后,再付給資產(chǎn)支持證券持有人。因此,資產(chǎn)池由信托資產(chǎn)管理人管理,必須安排收集應(yīng)收款,保管收集的資金,付款給資產(chǎn)支持證券持有者。
上面我們討論的,這些足以說明附加參與機(jī)構(gòu)的用處。很明顯,公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司,以及信用卡發(fā)行機(jī)構(gòu),這些主要涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司(金融公司),主要從專業(yè)化的發(fā)行和服務(wù)獲利,至少能刺激更高效的發(fā)行和服務(wù)。不涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司(非金融公司),發(fā)行和服務(wù)的技巧越高,獲利越多。無論是金融公司和非金融公司,只要是“檸檬”企業(yè),投資者由于道德風(fēng)險(xiǎn)問題,對(duì)應(yīng)收款的折扣相當(dāng)大,通過監(jiān)管可減少許多,將由于對(duì)發(fā)行和服務(wù)更高效的監(jiān)管而獲利巨大。
2.管制成本和附加:稅收
由于不同公司有各種各樣的規(guī)章制度,資產(chǎn)證券化有助于減少公司的管制成本。對(duì)于許多資產(chǎn)證券化交易,制度規(guī)定的管制成本減少很大。但是在一交易中,由于資產(chǎn)證券化初次運(yùn)行,而減少的幅度較小,隨著交易結(jié)構(gòu)不斷改善,減少管制成本的幅度不斷加大。例如,金融公司不需資本充足的要求,而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產(chǎn)證券化的作用,減少了規(guī)章制度要求的成本,獲得較高成本效用和市場(chǎng)回報(bào)。
資產(chǎn)證券化也減少其它管制成本。例如,破產(chǎn)成本,資產(chǎn)證券化把一些公司資產(chǎn)(應(yīng)收款)移出,減少公司破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍。事實(shí)上,交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)能產(chǎn)生以上的作用。如果,資產(chǎn)證券化后的破產(chǎn)過程是不完整的,它的特點(diǎn)是減少成本,獲得收益。但公司瀕臨破產(chǎn)時(shí),有效地移出公司資產(chǎn)的難度更大,不確定性更大。資產(chǎn)證券化交易無法進(jìn)行,或以昂貴的形式進(jìn)行。公司越瀕臨破產(chǎn),獲利越小。但破產(chǎn)成本對(duì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的公司影響較小,由破產(chǎn)成本減少而獲利的程度較少。
資產(chǎn)證券化能利用已存在的法規(guī)制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質(zhì)量的證券。較高質(zhì)量證券由于管制成本較低,需求較大而引起價(jià)格增加,使低質(zhì)量證券和高質(zhì)量證券的差價(jià)越來越大。事實(shí)上,這種影響是合理的,許多大型投資者,例如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、共同基金和養(yǎng)老金基金等,它們的法律和制度偏向于高質(zhì)量證券。資產(chǎn)證券化可幫助低質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券,擴(kuò)大需求,但低質(zhì)量公司比高質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券的費(fèi)用更高。由于制度要求不同的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn),絕大多數(shù)利率公司有四個(gè)級(jí)別證券,有些只有二到三個(gè)級(jí)別。大多數(shù)證券化交易,由于資產(chǎn)證券化引起需求增大,回報(bào)增多的能力不能延續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。
稅收是公司決策是否資產(chǎn)證券化的重要因素。公司可設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)為借出或出售應(yīng)收款,有些交易結(jié)構(gòu)可獲得稅收減免。例如,交易結(jié)構(gòu)為借出,公司計(jì)算稅收之前,可從收益中減去支付給資產(chǎn)支持證券持有者的收益。交易結(jié)構(gòu)為出售,稅收則不能與上相同。并且,公司為一些目的,采用借出形式資產(chǎn)證券化,獲得借出形式的稅收減免。為了其它目的,則采用出售形式資產(chǎn)證券化,獲得的稅收也不同。資產(chǎn)證券化由于稅收減免而獲得的好處相對(duì)較少。
8月28日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，提出優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以在交易所交易；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)則不納入試點(diǎn)范圍，不搞再證券化。
信貸資產(chǎn)證券化，就是銀行將自己的貸款資產(chǎn)，也就是債權(quán)打包，形成一個(gè)證券產(chǎn)品（主要是債券）賣給投資者，通俗地講就是“賣貸款”。
通過此舉，銀行可以先行回籠資金，用回籠的資金再去放貸款，實(shí)現(xiàn)杠桿放大收益，并把“賣出貸款”的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了購買對(duì)應(yīng)證券產(chǎn)品的投資者；而承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的投資者則可以分享到銀行貸款長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，有更多的投資品可以選擇；對(duì)企業(yè)來講，銀行回籠的資金再釋放出來，可以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低企業(yè)的融資成本。
很多人擔(dān)心這會(huì)讓中國(guó)陷入2008年美國(guó)次貸危機(jī)那樣的金融失控，但這種情況至少在一段時(shí)期內(nèi)還不會(huì)出現(xiàn)。
2008年美國(guó)次貸危機(jī)的根本原因是銀行向原本信用評(píng)級(jí)低、償還能力差的借款人提供住房抵押貸款，緊接著把這些低質(zhì)量的次級(jí)貸款證券化，變?yōu)楦咴u(píng)級(jí)高收益的次級(jí)債券及其衍生品賣給投資者，回籠的資金放貸給接下來的低評(píng)級(jí)借款人。
這樣加杠桿的做法推高了房屋價(jià)格，促使更多原本沒有資格貸款的借款人紛紛從銀行貸款，最終導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資金鏈斷裂，并向全球傳導(dǎo)。
那時(shí)美國(guó)專業(yè)化的抵押貸款銀行的杠桿率（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）達(dá)到瘋狂的10到30倍，為后來的危機(jī)埋下了隱患。
中國(guó)推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化在一段時(shí)間內(nèi)并不會(huì)出現(xiàn)2008年美國(guó)那樣的情況，有幾個(gè)原因。
首先，目前中國(guó)的銀行沒有放松房屋抵押借款人條件的動(dòng)力，因此也就不會(huì)形成大量的房屋抵押次級(jí)貸款。
次貸危機(jī)前美國(guó)金融機(jī)構(gòu)之所以愿意把貸款放給不具備貸款條件的借款人，是因?yàn)槊绹?guó)2002年至2004年一直執(zhí)行超低的利率政策，美國(guó)銀行和住房抵押貸款公司為了追求較高的收益率，紛紛降低貸款條件。也就是說當(dāng)時(shí)低利率的美國(guó)，房貸是銀行爭(zhēng)搶的高收益資產(chǎn)。
而中國(guó)一年期存款利率三年來一直維持在3%以上，遠(yuǎn)高于美國(guó)危機(jī)前1%的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率。相對(duì)當(dāng)時(shí)美國(guó)銀行爭(zhēng)搶的高收益房貸，中國(guó)支持首套房的利率打折政策，貸款給企業(yè)有更高的上浮利率收益。央行收緊銀根的狀況下，銀行對(duì)房貸并不積極，房貸不打折、貸款要排隊(duì)等待成為常態(tài)現(xiàn)象。
其次，中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化之前幾輪試點(diǎn)，每輪發(fā)行僅幾百億元人民幣，新一輪的額度也僅2000億元。
信貸資產(chǎn)證券化處于起步期，規(guī)模小，暫時(shí)沒有引發(fā)危機(jī)的能力。美國(guó)證券化產(chǎn)品的發(fā)行量在次貸危機(jī)前的2006年達(dá)到了2.9萬億美元高峰，雖然2008年危機(jī)爆發(fā)，年發(fā)行量跌至1.5萬億美元，但之后逐漸恢復(fù)。2012年美國(guó)證券化產(chǎn)品發(fā)行量達(dá)2.2萬億美元，余額9.9萬億美元。
再次，從國(guó)務(wù)院和央行等監(jiān)管部門指引來看，新一輪的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，會(huì)先從優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化開始，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)則不納入試點(diǎn)范圍，不搞再證券化。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)分散與轉(zhuǎn)移；次貸危機(jī)
中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
一、資產(chǎn)證券化及其作用
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)經(jīng)過技術(shù)性的加工處理，把它轉(zhuǎn)化為在金融市場(chǎng)上可以銷售的證券。一般認(rèn)為，資產(chǎn)證券化最初出現(xiàn)于20世紀(jì)七十年代初的美國(guó)住宅抵押貸款市場(chǎng)。住宅抵押貸款證券化是指金融機(jī)構(gòu)把自己所持有的流動(dòng)性較差但具有未來現(xiàn)金收入流的住房抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組。由證券化機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過擔(dān)?；蛐庞迷黾?jí)后以證券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見性現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成可以在市場(chǎng)上流動(dòng)的證券。住宅抵押貸款證券化由于其先進(jìn)的融資技術(shù)和獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)分散轉(zhuǎn)移機(jī)制，一經(jīng)產(chǎn)生就為銀行等債權(quán)人所歡迎、接受。繼住宅抵押貸款證券化之后，證券化的技術(shù)被廣泛地運(yùn)用于汽車貸款、信用卡貸款、應(yīng)收款等其他銀行債權(quán)資產(chǎn)，取得了巨大的成功，并形成了一股席卷全球的資產(chǎn)證券化浪潮。資產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，曾經(jīng)為金融業(yè)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。鼎盛時(shí)期，包括次貸品種在內(nèi)的資產(chǎn)證券化對(duì)美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率最高達(dá)到了7.5％，其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所起到的積極作用使其風(fēng)靡世界上很多國(guó)家。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化主要具有兩大作用：
首先，資產(chǎn)證券化的融資技術(shù)操作可以增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高資本的使用效率。資產(chǎn)的流動(dòng)性是指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，我們知道貨幣是最具流動(dòng)性的資產(chǎn)，而貸款、應(yīng)收款等則是流動(dòng)性較差的資產(chǎn)。如果將貸款、應(yīng)收款保留在資產(chǎn)負(fù)債表中，能夠獲得的收益是有限的，并且如果因此而放棄了其他投資機(jī)會(huì)，會(huì)形成較大的機(jī)會(huì)成本。但是，如果能夠?qū)①J款等缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性較高的金融資產(chǎn)，將大大提高資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，從而將原來“死”的資產(chǎn)“盤活”。
其次，分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)的較佳配置。資產(chǎn)證券化過程可以將各種風(fēng)險(xiǎn)重新組合，并分配給那些能夠并且愿意承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)的投資主體，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)一收益的帕累托改進(jìn)。雖然，資產(chǎn)證券化主要是為了轉(zhuǎn)移和分散信用風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、提前還貸風(fēng)險(xiǎn)等也能夠通過適當(dāng)?shù)脑O(shè)計(jì)而得到轉(zhuǎn)移和分散。
二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分散轉(zhuǎn)移機(jī)制及其評(píng)價(jià)
(一)資產(chǎn)證券化的基本原理(以住宅抵押貸款證券化為例)(圖1)
1、購房者向商業(yè)銀行提出貸款申請(qǐng)，由銀行審批并發(fā)放個(gè)人住宅抵押貸款。
2、商業(yè)銀行將零散的個(gè)體住房抵押貸款組合成一個(gè)資產(chǎn)組合或資產(chǎn)池，出售或轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV在接受資產(chǎn)后或證券發(fā)行完成后向商業(yè)銀行支付現(xiàn)金。
3、SPV對(duì)購買的資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級(jí)或由其他機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保后，由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)估。
4、SPV和投資銀行進(jìn)行合作，設(shè)計(jì)出合理的證券化品種。同時(shí)，SPV將該金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)交托管機(jī)構(gòu)保管。
5、投資銀行負(fù)責(zé)承銷住房貸款抵押支撐證券，向SPV支付證券的發(fā)行收入。
6、債務(wù)人按期歸還貸款本息，商業(yè)銀行代為收取，并轉(zhuǎn)存入托管人指定賬戶，由托管人負(fù)責(zé)向投資者支付投資收益和本金。
(二)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分散轉(zhuǎn)移機(jī)制及其評(píng)價(jià)
1、對(duì)于發(fā)起機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化起到了分散、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的功能。就住宅抵押貸款證券化的操作流程而言，貸款債權(quán)機(jī)構(gòu)通過證券化的系列巧妙操作，把原先自己獨(dú)立承擔(dān)的債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁、分散給了證券化參與各方，如SPV、投資銀行、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)(擔(dān)保公司)、投資者等。
2、對(duì)于投資者，通過投資購買貸款債權(quán)衍生產(chǎn)品――各種資產(chǎn)支持證券承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，獲取較高收益。資產(chǎn)支持證券的信用在證券化的過程中得到了提升，加上貸款庫的支持，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的未來本息收入，給投資者提供了一種嶄新的投資選擇。與傳統(tǒng)的證券融資相比，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)比較小。而且由于法律上設(shè)置了“破產(chǎn)隔離”制度，進(jìn)一步確保了投資者的收益。
3、對(duì)于其他證券化的參與者，分享資產(chǎn)證券化帶來的各種收益，并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。如投資銀行可以通過承銷貸款債權(quán)的衍生證券產(chǎn)品，獲得傭金，并承擔(dān)了由于債務(wù)人斷供而引發(fā)的銷售責(zé)任；信用增級(jí)機(jī)構(gòu)(擔(dān)保公司、保險(xiǎn)公司等)，獲得擔(dān)保費(fèi)用收入，承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任……。
從理論上來講，對(duì)證券化參與各方而言，作為一種債權(quán)資產(chǎn)的金融衍生，資產(chǎn)證券化本身具有分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的職能。但是，這一職能發(fā)揮作用的前提是穩(wěn)定而良好的金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件。一旦金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境突然惡化，它帶給證券化參與各方，特別是廣大投資者只能是更大程度的風(fēng)險(xiǎn)損失。
(三)資產(chǎn)證券化與次貸危機(jī)。從2000年美國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)起，布什政府用低利率再配合減稅措施，鼓勵(lì)大家購房，從而逐步帶動(dòng)了一波以房?jī)r(jià)為主的持續(xù)上漲的資產(chǎn)市場(chǎng)。2000～2006年全美房?jī)r(jià)上漲了80％，漲幅為歷史之最。但從2006年開始，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步出現(xiàn)降溫跡象，房屋價(jià)格開始持續(xù)走低。在房地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升的時(shí)候，放貸機(jī)構(gòu)和借款人以為，如果出現(xiàn)還貸困難，借款人只需出售房屋或進(jìn)行抵押再融資就可以了。但事實(shí)上，一旦整個(gè)住房市場(chǎng)存在降價(jià)預(yù)期，借款人很難再將自己的房屋賣出去，房屋價(jià)值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的地步。而逾期還款和喪失抵押品贖回權(quán)的情況一旦大幅增加，次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)就可能發(fā)生嚴(yán)重震蕩，并波及整個(gè)房貸市場(chǎng)。
發(fā)端于2007年的美國(guó)次貸危機(jī)(亦稱次債危機(jī))的爆發(fā)，不僅使美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受到二戰(zhàn)以來最大程度的重創(chuàng)，也使多米諾骨牌的連鎖反應(yīng)效應(yīng)在全世界爆發(fā)。對(duì)信用度低的貸款人的住房貸款(既次級(jí)別貸款或簡(jiǎn)稱次貸)進(jìn)行證券化處理被稱做次貸資產(chǎn)證券化，次貸資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的主要品種。在美國(guó)，被資產(chǎn)證券化處理的次貸占次貸總額的比率達(dá)到76％以上，次貸危機(jī)主要通過資產(chǎn)證券化方式得以傳播，因此次貸危機(jī)也被稱做資產(chǎn)證券化危機(jī)。
從全世界范圍來看，銀行作為發(fā)起人，即銀行的資產(chǎn)證券化在整個(gè)資產(chǎn)證券化運(yùn)行中所占的份額最大，銀行把信用度
低的房貸借款人的貸款打包出售給投資機(jī)構(gòu)并進(jìn)行證券化處理也是次貸最主要、最基本的操作方式，如果借款人無法償還貸款，這種被證券化處理的銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流就會(huì)中斷，從而引發(fā)次貸危機(jī)。
三、對(duì)我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的啟示
美國(guó)次貸危機(jī)主要通過資產(chǎn)證券化方式得以傳播，因此次貸危機(jī)也被稱做資產(chǎn)證券化危機(jī)。事實(shí)上，仔細(xì)分析美國(guó)抵押貸款和次級(jí)抵押貸款債券市場(chǎng)的問題后就會(huì)發(fā)現(xiàn)，證券化本身并非“罪魁禍?zhǔn)住?，禍根在于在窗體頂端、窗體底端，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)繁榮的背景下，放貸機(jī)構(gòu)為了追求高收益向那些風(fēng)險(xiǎn)很高、還款能力比較差的人發(fā)放了高利率的“次級(jí)抵押貸款”。正如美聯(lián)儲(chǔ)格林斯潘所說：“真正應(yīng)當(dāng)怪罪的不是資產(chǎn)證券化本身，而是將大量不良次級(jí)貸資產(chǎn)證券化”。
時(shí)任美國(guó)財(cái)政部副部長(zhǎng)大衛(wèi)?麥考密克在上海市“2008首屆陸家嘴論壇”中指出：長(zhǎng)期良好的信貸環(huán)境、非常優(yōu)惠的信貸條件以及穩(wěn)定的市場(chǎng)，比較低的利率以及低的通貨膨脹利率，鼓勵(lì)投資者追求更多的回報(bào)。為了回應(yīng)這些需求，金融服務(wù)市場(chǎng)創(chuàng)造了各種復(fù)雜的新型產(chǎn)品，這些產(chǎn)品分散風(fēng)險(xiǎn)，而且降低了借款成本。這種創(chuàng)新帶來了巨大的利益，幫助很多人擁有了自己的房子，同時(shí)讓那些人可以經(jīng)營(yíng)或者擴(kuò)展自己的企業(yè)。此時(shí)，人們開始對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)放松了警惕，所以就進(jìn)一步導(dǎo)致信用標(biāo)準(zhǔn)的放松以及對(duì)投資者、監(jiān)管者以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的秩序出現(xiàn)了破壞……，是引發(fā)此次次貸危機(jī)的主要根源。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)首席顧問、香港證監(jiān)會(huì)前主席沈聯(lián)濤在論壇演講中也強(qiáng)調(diào)：美國(guó)次貸危機(jī)是21世紀(jì)第一個(gè)復(fù)雜金融衍生市場(chǎng)的危機(jī)、是衍生產(chǎn)品的危機(jī)。
從某種程度上看，資產(chǎn)證券化既是一種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的控制機(jī)制，同時(shí)又是一種風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散和深化機(jī)制。銀行等債權(quán)機(jī)構(gòu)在通過資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)嫁給廣大投資者的同時(shí)，也把風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中，并且不斷的深化。通過資產(chǎn)證券化過程中的系列“高杠桿化”撬動(dòng)，使得風(fēng)險(xiǎn)的廣度和深度不斷加強(qiáng)，這正是此次次貸危機(jī)的重要根源之一。對(duì)投資者而言，在獲取收益的同時(shí)必定要承受風(fēng)險(xiǎn)，這是天經(jīng)地義的事情。但是，對(duì)銀行來說，盡管可以通過證券化將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分散出去，問題貸款的出現(xiàn)仍會(huì)導(dǎo)致其社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)和名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)上升。因此，銀行不能光想著將貸款證券化以后就一了百了，仍然要關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風(fēng)險(xiǎn)，這是我們應(yīng)從美國(guó)次貸危機(jī)中吸取的一個(gè)教訓(xùn)。
【關(guān)鍵詞】個(gè)人住房貸款 資產(chǎn)證券化 銀行管理
一、引言
對(duì)于商業(yè)銀行來說，他們所發(fā)放的住房抵押貸款收益是抵押貸款的本息，但是要收回這筆現(xiàn)金流需要較長(zhǎng)的時(shí)間才能完成，加之用于發(fā)放貸款的資金是由短期限的存款獲得的，銀行必須為此承受流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)等。而將住房貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化卻可以有效地解決這一問題，通過將相應(yīng)的收益讓渡出去，可以有效控制銀行風(fēng)險(xiǎn)并縮小核心資本準(zhǔn)備金規(guī)模，讓銀行獲得更大的利潤(rùn)。
二、住房抵押貸款證券化勢(shì)在必行
（一）不斷增加的個(gè)人房貸對(duì)商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理提出了更高的要求
雖然目前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行一直將房地產(chǎn)抵押貸款作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來處理，然而規(guī)模如此巨大的資產(chǎn)一旦不良率上升，將對(duì)整個(gè)銀行的資產(chǎn)造成巨大影響，所以如何處理快速增長(zhǎng)的住房信貸規(guī)模與高質(zhì)量資產(chǎn)間的平衡成了商業(yè)銀行資產(chǎn)管理的重要問題。我國(guó)雖然在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融體系等方面與國(guó)外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的情況不盡相同，但就國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體而言， 由于資產(chǎn)證券化自身的特點(diǎn)和其廣泛的適應(yīng)性，開展這一業(yè)務(wù)的內(nèi)在動(dòng)力機(jī)制同樣存在，甚至更強(qiáng)。
（二）伴隨著中國(guó)住房制度改革，國(guó)內(nèi)的個(gè)人住房抵押貸款規(guī)模也在迅速擴(kuò)張
中國(guó)人民銀行2013年公布的一季數(shù)據(jù)顯示個(gè)人購房貸款余額8.57萬億元，同比增長(zhǎng)17.4%，增速比上年末高3.9個(gè)百分點(diǎn)；1季度增加4662億元，同比多增3088 億元，而與不斷擴(kuò)大的貸款規(guī)模相對(duì)應(yīng)，4月末，人民幣存款減少1001億元，同比少減3655億元。商業(yè)銀行此時(shí)不斷面臨著短期資金和長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流減少問題，使得資金缺口逐漸變大，銀行必須采取金融創(chuàng)新來開拓新的現(xiàn)金流。
（三）隨著我國(guó)接受巴塞爾協(xié)議，如何擴(kuò)大資本金比率，保證資本穩(wěn)定已經(jīng)成為了中國(guó)商業(yè)銀行需要解決的問題
由于歷史的原因，我國(guó)商業(yè)銀行資本充足率還比較低，資產(chǎn)總量巨大，流動(dòng)性較差。在資產(chǎn)負(fù)債比例管理的約束下，目前已出現(xiàn)了靠縮減貸款增量來回避風(fēng)險(xiǎn)的趨向。
（四）個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化可以將商業(yè)與銀行的長(zhǎng)期收益轉(zhuǎn)化為銀行的可用現(xiàn)金流
個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化可以將商業(yè)與銀行的長(zhǎng)期收益轉(zhuǎn)化為銀行的可用現(xiàn)金流，從而大大盤活了商業(yè)銀行的長(zhǎng)期資產(chǎn)，可以使商業(yè)銀行獲得更多的充裕資金來進(jìn)行其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提高銀行的資金周轉(zhuǎn)效率，增加銀行的收益；另一方面，進(jìn)行個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化后，商業(yè)銀行的所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)可以轉(zhuǎn)接到其他的投資者手上，降低了風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)，可以減少銀行在管理個(gè)人住房貸款資產(chǎn)上的人員和其他資源投入，降低了銀行的經(jīng)營(yíng)成本。
三、住房貸款證券化的發(fā)展阻力
1.華爾街的金融天才們?cè)?0年前創(chuàng)造住房貸款進(jìn)行了證券化，雖然這種產(chǎn)品曾活躍了資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，但缺乏監(jiān)管和過度使用最終導(dǎo)致了影響全球經(jīng)濟(jì)的次貸危機(jī)的爆發(fā)，在中國(guó)的市場(chǎng)上也已經(jīng)出現(xiàn)了資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，然而由于我國(guó)實(shí)行金融管制等原因，2007年的次貸危機(jī)并未直接沖擊我國(guó)的金融市場(chǎng)。中國(guó)政府對(duì)于金融創(chuàng)新的管制確實(shí)保護(hù)了中國(guó)金融業(yè)的發(fā)展，但在另一方面卻也限制了中國(guó)住房貸款資產(chǎn)證券化的發(fā)展。政府對(duì)過度的金融創(chuàng)新的負(fù)面影響考慮不無道理，但是卻成為了目前中國(guó)商業(yè)銀行住房貸款證券化的最大阻力。
2.中國(guó)從2005 年從法律層面上開始推動(dòng)和規(guī)范住房貸款證券化的業(yè)務(wù)，先后出臺(tái)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》和《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》等法律法規(guī)，2006年又出臺(tái)了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》與《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知》兩部規(guī)章。這些法律法規(guī)從具體的業(yè)務(wù)規(guī)則、會(huì)計(jì)、稅收、監(jiān)管和信息披露等方面對(duì)住房貸款證券化業(yè)務(wù)做出了規(guī)定，初步建立起住房貸款證券化的法律體系，為我國(guó)相關(guān)業(yè)務(wù)的開展提供了法律支持。然而中國(guó)在制度性保障方面還有待完善，《擔(dān)保法》對(duì)國(guó)家機(jī)關(guān)充當(dāng)擔(dān)保人做了禁止性規(guī)定，使國(guó)家機(jī)關(guān)成為擔(dān)保人存在法律上的障礙。此外，國(guó)內(nèi)目前的信息披露的內(nèi)容和程序均規(guī)定得不夠詳細(xì)，投資者在無法獲得完善的信息披露后不敢輕易對(duì)證券化了的住房貸款進(jìn)行投資，導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，限制了住房貸款證券化的腳步。
3.目前，中國(guó)尚未建立起相應(yīng)的專門從事債券化房地產(chǎn)貸款發(fā)行的機(jī)構(gòu)，對(duì)于證券風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)完整和現(xiàn)金流管理的專業(yè)機(jī)構(gòu)還比較缺乏，從而導(dǎo)致我國(guó)的資產(chǎn)證券化交易簡(jiǎn)單，限制了個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化的發(fā)展。在美國(guó)，住房抵押貸款證券化比較普遍，設(shè)有全國(guó)性的由政府組建或者政府支持的各類保障發(fā)行機(jī)構(gòu)。擁有如聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)這樣的抵押證券發(fā)行的機(jī)構(gòu)，此外還擁有專門從事住房抵押貸款保險(xiǎn)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，來為抵押證券提供擔(dān)保。這些專門機(jī)構(gòu)是全國(guó)性的，一般是政府組建的機(jī)構(gòu)或是由政府支持的私人機(jī)構(gòu)。
4.一直以來中國(guó)的商業(yè)銀行的住房貸款利率是按照同期固定資產(chǎn)貸款利率下調(diào)一個(gè)檔次，而住房貸款證券要想實(shí)現(xiàn)盈利，則證券的利息率必須要高于同期的無風(fēng)險(xiǎn)利率（國(guó)債利率），因此住房貸款證券的利率操作空間也就是住房貸款利率和國(guó)債利率的差值。以2012年為例，2012年財(cái)政部的發(fā)文公布五年期國(guó)債年利率為5.71%，而2012年住房貸款利率為五年期以上7.05%，也就相當(dāng)于，如果對(duì)住房貸款證券化，那么證券的利率操作空間僅為2%左右，甚至低于每年固定存款利息，一次對(duì)于投資者的吸引力不強(qiáng)。
四、對(duì)中國(guó)商業(yè)銀行住房貸款證券化的建議
（一）構(gòu)建完善的擔(dān)保體系
獨(dú)立、客觀、公正的信用評(píng)估是住房貸款證券化成敗的關(guān)鍵。一個(gè)成熟的資產(chǎn)證券化體系一般需要由國(guó)家出面， 建立全國(guó)統(tǒng)一的擔(dān)保機(jī)構(gòu)， 或者政府支持私人機(jī)構(gòu)對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)， 對(duì)個(gè)人信用加以認(rèn)證， 使其信用等級(jí)得以保障。目前中國(guó)迫切需要進(jìn)一步加快住房貸款保險(xiǎn)市場(chǎng)和擔(dān)保制度的建設(shè)， 對(duì)信用評(píng)估行為進(jìn)行規(guī)范， 完善證券擔(dān)保及個(gè)人信用認(rèn)證的標(biāo)準(zhǔn)體系， 從而提高國(guó)內(nèi)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和水平， 最終預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)。
（二）積極推行利率市場(chǎng)化發(fā)展
前文所述的阻礙中我們已經(jīng)提到目前中國(guó)住房貸款證券化的利率操作空間狹小，難以獲得投資者的親睞，為此解決利率市場(chǎng)化問題不但影響到國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的未來競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展，也涉及到住房貸款證券化的發(fā)展。2013年5月份，中國(guó)人民大學(xué)校長(zhǎng)、央行貨幣政策委員會(huì)委員陳雨露《走向核心國(guó)家中國(guó)的“大金融”戰(zhàn)略與發(fā)展路徑》大型研究報(bào)告中指出，利率市場(chǎng)化可在2017年之前完成。這對(duì)于國(guó)內(nèi)的住房貸款證券化來說是個(gè)極大的利好消息，屆時(shí)國(guó)內(nèi)的住房貸款證券可操作利率空間將可以擴(kuò)充，從而吸引投資者進(jìn)行購買。
（三）加強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)
我國(guó)目前的住房貸款市場(chǎng)，只有一級(jí)市場(chǎng)，卻沒有形成二級(jí)市場(chǎng)。雖然一級(jí)市場(chǎng)的機(jī)制已經(jīng)逐漸發(fā)展健全，但我們應(yīng)該發(fā)現(xiàn)，一級(jí)房地產(chǎn)抵押市場(chǎng)難以發(fā)展起來的一個(gè)重要原因是商業(yè)銀行缺乏足夠的長(zhǎng)期貸款資金，適時(shí)發(fā)展二級(jí)市場(chǎng)將會(huì)刺激一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。因此，發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)金融應(yīng)同時(shí)加快二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)， 可以從利用逐漸完善的證券交易市場(chǎng)來作為交易市場(chǎng)，促進(jìn)住房貸款證券二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。
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