時間：2023-02-05 14:14:06
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇基金業(yè)績，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
上演瘋狂式下跌
兵敗如山倒！用這句話來形容油氣能源QDII基金最近兩個月的表現(xiàn)，再貼切不過了。
今年上半年，投資全球石油、天然氣等的油氣能源類QDII基金業(yè)績突出，讓人十分振奮。不過，進入9月份之后，它們的凈值出現(xiàn)回調(diào)，之后更是隨著國際油價上演了瘋狂式下跌，年內(nèi)收益快速由正轉(zhuǎn)負。
Wind數(shù)據(jù)顯示，僅僅是9月和10月這兩個月，三只油氣主題基金虧損巨大：華寶興業(yè)標普油氣虧損24.88%，業(yè)績在所有基金中排名倒數(shù)第一，上投摩根全球天然資源虧損20.46%，諾安油氣能源虧損15.64%，分列倒數(shù)第二和第三。
這幾只基金為什么會虧損這么多？業(yè)內(nèi)人士指出，本輪油氣能源基金的業(yè)績下滑直接緣于全球油價的快速下跌，WTI與布倫特原油期貨已自6月的階段性頂部下跌幅度已超20%。僅10月14日一天時間，紐約商品交易所2014年11月交貨的輕質(zhì)原油期貨價格就下跌4.55%，為2012年11月份以來最大單日跌幅。因此，9月和10月虧損最嚴重的基金，全部是以投資油氣能源為主的資源類基金。
借道基金“掘金”海外石油
強烈的“石油危機”意識，使很多人偏愛油氣能源基金。在不少人的眼里，石油只會越用越少，2008年美國對伊朗劍拔弩張時，國際石油價格大漲至147美元/桶，更是給了他們以后石油會越來越貴的信念。
虧損最嚴重的華寶興業(yè)標普油氣基金成立于2011年9月，在國內(nèi)現(xiàn)有的3只油氣主題基金中，它是唯一專注油氣上游領(lǐng)域的基金。在該基金的宣傳資料里有這么一句話：油氣公司的企業(yè)價值核心往往是其所控制的資源，即上游業(yè)務(wù)，上游業(yè)務(wù)體現(xiàn)的資源稀缺性更為顯著。事實上，這次暴跌，它也承擔了“領(lǐng)頭羊”。截至10月底，這只基金不但今年以來虧損也達到14.82%，前期的收益早已經(jīng)蕩然無存。
油氣主題基金是這次下跌的重災區(qū)，三只純油氣主題基金虧損最大。在其他幾只虧損較多的基金里，有不少也投資了油氣能源，因此虧損比較嚴重。（見附表）
“抄底”也許為時尚早
在油價大跌的同時，也有投資者在琢磨：是不是到了抄底油氣能源類基金的時候了？
上投摩根全球天然資源基金經(jīng)理張軍說：“對于中長期投資者而言，現(xiàn)在的時機好于一兩年前，因為價格已經(jīng)經(jīng)歷了下跌，利空因素已經(jīng)反映在價格中了。”
今年一季度,在指數(shù)的大幅下挫中,超過9成的股票方向基金出現(xiàn)負增長。在股票型基金排名中,首末位業(yè)績相差近20個百分點,顯示出基金經(jīng)理對市場判斷把握能力的差異。
虎年首季的基金并沒有給投資人帶來多少驚喜。隨著市場的持續(xù)震蕩、大盤股的逐步下行,絕大部分也在不斷縮水。
9成股基負增長
銀河證券基金研究中心的《中國證券投資基金2010年一季度業(yè)績統(tǒng)計報告》顯示, 截至3月31日,納入統(tǒng)計口徑的166只標準股票型基金中,平均業(yè)績?yōu)?3.40%,20只標準指數(shù)型基金的平均業(yè)績?yōu)?5.63%,52只靈活配置型基金的平均業(yè)績?yōu)?1.75%,13只股債平衡型基金的平均業(yè)績?yōu)?2.50%。在166只股票型基金中,只有22只取得了正收益。
在166只標準股票型基金中,大摩華鑫領(lǐng)先優(yōu)勢獲得了8.92%的業(yè)績增長而位居首位,大大領(lǐng)先于第二名華商盛世成長3.14%的凈值增長率。而寶盈泛沿海增長以-10.26%的凈值收益率墊底。首末位業(yè)績相差近20個百分點,顯示出基金經(jīng)理對市場判斷把握能力的差異。
指基成為“重災區(qū)”
股指的大幅下跌,使指數(shù)型基金成為“重災區(qū)”。由于指數(shù)型基金的收益率往往取決于標的指數(shù)的漲跌幅,因此指數(shù)基金的下跌也在預料之內(nèi)。
統(tǒng)計表明,今年一季度,指數(shù)基金在各類型基金中平均跌幅最大。納入統(tǒng)計口徑的20只標準指數(shù)型基金的平均業(yè)績?yōu)?5.63%,10只增強指數(shù)型基金的平均業(yè)績?yōu)?6.29%。增強型并沒有跑贏完全被動型指數(shù)基金,可見基金經(jīng)理的主動性投資并非有效。唯有兩只跟蹤中小盤指數(shù)的基金――南方中證500和華夏中小板ETF表現(xiàn)不凡,漲幅在3%~5.6%之間。前者是成立不到一年的次新基金。而跌幅最大的是工銀上證央企50ETF,跌去近9%,顯示出大盤藍籌股在一季度走勢最弱。
在157只混合型基金中,僅有25只實現(xiàn)正收益,平均漲幅2.63%,其中嘉實主題以8.37%的收益排名第一,超過了去年排名第一的華夏大盤。
QDII業(yè)績大“變臉”
QDII的表現(xiàn)同樣乏善可陳。一季度9只QDII的平均凈值漲幅約為-1.54%。其中,去年的年度季軍華寶興業(yè)QDII落到了最后,一季度的收益率為-5.29%,而工銀全球QDII則以1.09%的正收益成為一季度的王者。
QDII業(yè)績“變臉”迅速,截至去年年底,海富通QDII、交銀施羅德QDII和華寶興業(yè)QDII這3只QDII排名前三位,僅僅過了一個季度,排名前三的QDII變成了工銀QDII、上投摩根QDII和銀華QDII。
分析師認為,今年一季度香港恒生指數(shù)下跌了2.89%,而美國道瓊斯指數(shù)上漲4.87%。QDII的業(yè)績差異與其重點投資市場表現(xiàn)密不可分。
基金團隊起作用
從基金公司來看,嘉實基金公司以旗下5只股票方向基金實現(xiàn)正收益成為一季度最大贏家,華夏基金公司緊隨其后,有4只股票方向基金實現(xiàn)正收益,景順長城基金公司也有4只股票方向基金實現(xiàn)正收益。
相對來說,博時、交銀施羅德、上投摩根等知名公司的一季度偏股基金業(yè)績出現(xiàn)滑坡。
關(guān)鍵詞 開放式基金 基金業(yè)績 持續(xù)性
中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A
一、引言
基金業(yè)績持續(xù)性是指前期業(yè)績較好的基金在未來一段時間內(nèi)的業(yè)績也會相對較好，而前期業(yè)績較差的基金在未來一段時間內(nèi)的業(yè)績也會相對較差的現(xiàn)象 。國外市場上的60-80年代研究表明基金業(yè)績沒有表現(xiàn)出明顯的持續(xù)性；而20世紀90年代以來的研究則顯示基金業(yè)績具有一定的持續(xù)性，當前的表現(xiàn)可以用于預測未來5-10年的業(yè)績。而經(jīng)過近年來的快速發(fā)展，我國基金業(yè)績已達到一定規(guī)模，在面臨越來越多可供選擇的基金面前，投資者急需新的投資決策依據(jù)，而業(yè)績持續(xù)性研究則正好能夠滿足這一要求。通過對基金業(yè)績持續(xù)性的研究觀察，可以判斷某種基金在未來的發(fā)展走向，從而影響對未來的投資方向和計劃。如果投資者能夠識別前期業(yè)績較好的、具有業(yè)績持續(xù)性的基金，則其就可以對這些基金進行投資，并持有相應的時間，從而可以獲取超過平均水平的超額收益。同樣，可以投資者能夠識別前期業(yè)績較差的、業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)的基金，則避免投資于這些基金，也能使投資者避免較差的投資結(jié)果 。根據(jù)評價期時間的長短，一般將基金持續(xù)性分為中短期和長期持續(xù)性兩種，本文主要研究中短期業(yè)績持續(xù)性。
對基金持續(xù)性的主要研究方法有以下兩種： 基于基金收益率排序的斯皮爾曼秩相關(guān)系數(shù)的檢驗、基于基金輸贏變化的卡方統(tǒng)計量檢驗。國內(nèi)大部分的研究顯示， 基金業(yè)績鮮有呈現(xiàn)出持續(xù)性。
二、樣本選擇及研究方法
（一）樣本選擇。
由于股票型基金對投資管理能力的要求遠比混合型基金、債券型基金和貨幣型基金要求高，更能考驗基金管理人能力，因此選擇2005年1月12日以前成立的股票型基金20只作為本文實證的研究對象，評價期間從2011年1月14日至2011年11月04日，歷時42周。
2011年基金普遍業(yè)績表現(xiàn)不佳，在股債雙殺的市場環(huán)境下，基金利潤表現(xiàn)難盡如人意。而A股市場在由通脹壓力引發(fā)的貨幣政策緊縮、針對房地產(chǎn)的高壓政策、及歐債危機引發(fā)的市場需要下滑三重不利因素的侵襲下，面臨估值中心和盈利水平的雙重調(diào)降。在此背景下，偏股型基金成為虧損重災區(qū)。
本文實證所用的基金概況，基金凈值數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用spss17.0軟件。
根據(jù)公式：Rpt=（NAVt-NAVt-1+Dt） /NAVt-1計算的周收益率，式中， Rpt為基金在第t 期的收益率，NAVt為基金第t期的單位凈值，NAVt-1為基金在第t-1期的單位凈值，Dt為基金第t期的分紅。
（二）研究方法。
我們運用兩種方法進行檢驗。首先，根據(jù)選擇的樣本橫截面數(shù)據(jù)，運用績效二分法將滯后時間劃分為7周，以基金凈值增長率排名，將排名在前10的確定為W，之后的為L，利用叉乘比率和列聯(lián)表方式下的卡方獨立性檢驗對基金的業(yè)績的中短期是否具有持續(xù)性進行檢驗；其次，運用斯皮爾斯等級相關(guān)系數(shù)法，采取與績效二分法對數(shù)據(jù)劃分一樣的方式，將滯后時間劃分為7周，對純粹的基金凈值增長率表現(xiàn)進行排名比較，運用斯皮爾斯等級相關(guān)系數(shù)法來檢驗相鄰前后兩個階段排名的一致性問題。
1、績效二分法。
績效二分法又稱雙向表法，由Goetzmann以及Brown等人提出，通過“顯示連續(xù)觀察期內(nèi)收益的連續(xù)變化情況，對各期業(yè)績進行勝出或敗出的判斷。”其主要思想是：首先，以待評價的基金業(yè)績的所有樣本等分為相等的階段，分別計算各個基金在前后兩段時間內(nèi)的收益率；其次，以每一期基金業(yè)績表現(xiàn)的中位數(shù)作為基準，將排名在基準前的定義為贏家“W”，排名在后的定義為“L”。這就會出現(xiàn)四種情況，分別是“WW”即兩期都表現(xiàn)優(yōu)秀，“WL”-前期表現(xiàn)優(yōu)秀后期表現(xiàn)不好，“LL”-兩期都表現(xiàn)低于基準，“LW”-前期表現(xiàn)差后期表現(xiàn)優(yōu)秀；第三，利用叉乘比率（Cross Product Ratio，CPR）對各基金同某基準組合收益水平相比的盈虧狀況是否具有持續(xù)性進行統(tǒng)計檢驗 。
具體計算方法如下：
CPR取值范圍是（0，+∞），當CPR的值趨近于1時，不具有持續(xù)性；當CPR趨近于零時則說明持續(xù)性越差；當CPR趨近于正無窮大時則持續(xù)性越強。通過構(gòu)造統(tǒng)計量可以對其進行檢驗，原假設(shè)是為CPR=1，統(tǒng)計量在原假設(shè)條件下，服從正態(tài)分布：
其中， ln（CPR）=
原假設(shè)為HO：ZZ0，在給定的5%顯著性水平下進行檢驗，當Z值大于臨界值時，則拒絕原假設(shè)，認為基金業(yè)績具有持續(xù)性；反之，則接受原假設(shè)，基金業(yè)績不具有持續(xù)性。本文采取單尾檢驗方法，即Z=1.645 。
2、斯皮爾曼等級相關(guān)系數(shù)法。
Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗法用來度量定序變量間的線性相關(guān)關(guān)系，主要是利用數(shù)據(jù)的秩（ui，vi）頂替了原始的真實數(shù)據(jù)（xi，yi）。Spearman等級相關(guān)系數(shù)在基金的業(yè)績持續(xù)性分析中得到了廣泛的運用。當選取樣本基金后，對整體的業(yè)績進行排序，就可以對前后期的業(yè)績進行持續(xù)性檢驗。具體步驟為：首先，計算前后期基金超額收益率，并進行排序；其次，運用Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗前后期的業(yè)績排名順序的相關(guān)性 。
三、實證結(jié)果
（一） 績效二分法。
42周分為6個階段；20支基金共有120個W或L數(shù)據(jù)。統(tǒng)計結(jié)果如下：
原假設(shè)為HO：ZZ0，在給定的5%顯著性水平下進行檢驗，當Z值大于臨界值時，則拒絕原假設(shè)，認為基金業(yè)績具有持續(xù)性；反之，則接受原假設(shè)，基金業(yè)績不具有持續(xù)性。本文采取單尾檢驗方法，即Z=1.645。
在5%的置信水平下，自由度為1 的x2的臨界值為3.84，如果x2
根據(jù)本文數(shù)據(jù)可得出結(jié)論：Z值小于臨界值，業(yè)績不具有持續(xù)性；不存在顯著差異即不具有持續(xù)性。
（二）斯皮爾曼等級相關(guān)系數(shù)。
將開放式基金樣本期間按每7周為1 個考察周期劃分為6 期將每只基金在每期的周收益率的平均數(shù)作為這只基金在該期的收益率。按收益率大小做出排名之后，再對前后兩期收益率排名計算斯皮爾曼等級相關(guān)系數(shù)。統(tǒng)計結(jié)果如下：
在5%的置信水平下，按收益率排名的5組檢驗的P 值均大于0.01，所有階段均未通過顯著性檢驗，即通過檢驗說明我國開放式基金的業(yè)績在前后半年之間不存在相關(guān)關(guān)系。而且相關(guān)系數(shù)很小，可以說基金業(yè)績不具備持續(xù)性，與前面用CPR計算得出的結(jié)果是一致的。
四、結(jié)語
1、結(jié)論：開放式基金業(yè)績無顯著持續(xù)性。通過績效二分法和Spearman 秩相關(guān)分析法對我國證券市場中的20 只開放式基金在2011 年1 月07 日至2011 年11 月4 日的業(yè)績的持續(xù)性進行了實證分析。結(jié)果表明：短期內(nèi)（7周）我國開放式基金業(yè)績都沒有表現(xiàn)出很好的持續(xù)性，即過去的業(yè)績難以預測未來。并沒有出現(xiàn)“強者恒強，弱者恒弱”的馬太效應。這也從一定程度驗證了目前中國證券市場的弱式有效性，即歷史信息對于我們的交易行為是沒有幫助的 。
2、原因：我國證券市場受政府政策影響明顯，系統(tǒng)風險遠大于非系統(tǒng)風險。即使很好的分散了非系統(tǒng)風險，但受到政策的導向，行情好就收益好，行情差時，各公司表現(xiàn)都差不多。除此之外，我國證券市場發(fā)展不夠完善，缺乏必要的做空機制和避險工具。也因此，具有長期投資價值的價值類、藍籌類上市公司還比較少，基金經(jīng)理往往是以追逐市場熱點來獲得好業(yè)績，缺乏恒久的投資理念。實證分析表明，在波動巨大的A股市場上，基金風格趨同、投機性很強 。
3、建議：對于管理者而言，這說明基金的管理水平是有待提高的，對于整個基金行業(yè)而言，應當使資源得到更有效的配置，引導社會資源流向資源管理能力出色、擁有理性投資理念的基金，建立符合中國特色的基金業(yè)績評價體系；對于投資基金的人來說，他們挑選投資的基金品種時，只可能參照基金的以往業(yè)績，而不可能按照基金的既往業(yè)績決定是否投資和投資的方向。
4、不足：樣本數(shù)據(jù)選取太少，時間跨度太短，代表性不足。按收益率給開放式基金排名分類來比較基金優(yōu)劣的方法是十分普遍的，但這種基于簡單的期初期末基金累計凈值的衡量方法無疑夸大了開放式基金業(yè)績的持續(xù)性和忽視了風險的因素，很容易誤導普通投資者，如果運用風險調(diào)整收益來衡量開放式基金業(yè)績可能有助于普通投資者更好地控制風險。
注釋：
羅真， 張宗成.我國基金業(yè)績的持續(xù)性研究.統(tǒng)計與決策，2004， （ 8） .
王思為，對開放式基金業(yè)績持續(xù)性的實證研究.武漢金融，2007（9）：19—21
鮑旭紅，基于雙向表檢驗法的我國證券投資基金業(yè)績持續(xù)性實證研究.銅陵學院學報，2011（2）：36—38.
沈路陽，陳穎，中國開放式基金業(yè)績持續(xù)性實證研究.技術(shù)與市場，2007，（5）：50～51.
吳啟芳，陳收，雷輝.基金業(yè)績持續(xù)性的回歸實證.系統(tǒng)工程，2003（1）：34- 37.
肖奎喜，楊義群，我國開放式基金的業(yè)績持續(xù)性研究.財貿(mào)研究，2005（4）.
今年上半年，華夏復興凈值增長率為71.43％，在標準股票型基金中收益名列第三；華夏上證50ETF凈值增長71.15％，在標準指數(shù)型基金中名列第三；華夏大盤精選依舊保持穩(wěn)定的業(yè)績，以60.25％增長率在72只偏股混合型基金中位列第七。
2008年底市場彌漫著的彷徨和困惑，在2009年上半年一掃而空，整個市場已經(jīng)從極度悲觀轉(zhuǎn)為振奮，滬深300指數(shù)從2008年底1817點震蕩攀升至6月30日3166點，漲幅高達74％，股票基金業(yè)績可圈可點，收獲頗豐。
根據(jù)銀河證券基金研究中心數(shù)據(jù)，上半年各類股票型基金凈值增長率大幅上揚，標準指數(shù)型基金最為搶眼，增長68.38％，標準股票型基金增長50.32％，偏股型混合基金增長45.22％。
根據(jù)記者分析，在市場普漲的大環(huán)境下，各基金公司旗下基金表現(xiàn)不盡相同，而整體業(yè)績領(lǐng)先的基金公司還是以老牌基金公司為主，特別是像華夏基金這樣擁有強大投研團隊的第一梯隊公司。
作為國內(nèi)管理資產(chǎn)規(guī)模最大的基金公司，華夏基金旗下12只開放式基金今年以來業(yè)績增長率超過40％，其中以華夏復興股票基金、華夏上證50ETF指數(shù)基金、華夏大盤精選混合基金為代表的各類基金表現(xiàn)最為搶眼。今年上半年(截至6月30日)，華夏復興凈值增長率為71.43％，在標準股票型基金中收益名列第三；華夏上證50ETF凈值增長71.15％，在標準指數(shù)型基金中名列第三；最近3年持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異的華夏大盤精選依舊保持穩(wěn)定的業(yè)績，以60.25％增長率在72只偏股混合型基金中位列第七。其他類型基金業(yè)績也是全面開花，在靈活配置型基金中，中信經(jīng)典配置混合排名第五；在普通債券型基金(二級)中，華夏希望債券排名第二；在貨幣市場基金中，中信現(xiàn)金優(yōu)勢貨幣和華夏現(xiàn)金增利貨幣分列第一和第三。
境內(nèi)最大的基金公司華夏基金認為，中國經(jīng)濟正處于復蘇的趨勢中，從上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，2009年全年GDP增長8％的目標有望實現(xiàn)。下半年出口隨美國經(jīng)濟企穩(wěn)而逐步恢復，而國內(nèi)房地產(chǎn)投資和私人投資回升的可能性更大，企業(yè)盈利情況改善良好，一季度上市公司盈利已經(jīng)開始環(huán)比上升，二季度更為明顯。A股市場的流動性保持充沛，IPO重啟等對市場的影響是短期的。
基于以上判斷，華夏基金對下半年市場保持謹慎樂觀的態(tài)度。針對這一階段市場和未來行情預期，指數(shù)型基金成為投資者的重要選擇之一，具有投資組合透明、運作費用低的優(yōu)勢，是基金投資者進行資產(chǎn)配置或短期操作的重要投資產(chǎn)品之一。在經(jīng)濟持續(xù)增長、市場預期良好的環(huán)境下，投資指數(shù)基金可以較大限度地獲得市場平均收益水平。
-3.84%，A股市場繼續(xù)走熊全球
在外部歐美經(jīng)濟危機需求不振、內(nèi)部中國經(jīng)濟也在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性調(diào)整的陣痛之下，滬深兩市繼續(xù)瘋狂的IPO，成為了壓倒中國股市的最后一根稻草。東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至今年8月15日，滬深兩市共有137只股票申購上市，融資956.7億元，這一數(shù)字都高于今年兩市低迷交易日的成交總額。如此瘋狂的融資，A股繼續(xù)走熊全球，中國投資者繼續(xù)受傷，理所應當。
公募基金全面跑贏指數(shù)
雖然今年指數(shù)繼續(xù)走熊，但通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，公募基金打了翻身仗，除指數(shù)基金受指數(shù)拖累之外，其余各類型基金平均收益均為正，雖然正收益都不高，但給長期虧損的基民帶來了一絲未來的希望。
債券基金三個季度已經(jīng)跑出5.20%的收益,全年收益破6％毫無懸念，在熊市中這樣的業(yè)績吸引了大批投資者買入。
分級基金，業(yè)績繼續(xù)稱霸VS冰火兩重天
去年漲幅榜靠前的都是分級基金，促使分級基金今年發(fā)行大爆發(fā)，分級基金產(chǎn)品只數(shù)已經(jīng)過百，達到了102只，今年75.49%的分級基金取得了正收益。同時杠桿化的設(shè)計也使得未來表現(xiàn)最好的基金和表現(xiàn)最差的基金都將被分級基金所包攬。
我們看到前三季度分級基金的前五名，除第一名是股票型分級基金外，第二至四名均是債券型分級基金。在前三季度的債券牛市之下，資金對分級債基的杠桿部分炒作堪稱瘋狂，海富通穩(wěn)增B成為被炒作明星。且由于杠桿的存在，對進取型分級基金的投資者來說，收益和虧損都會成倍放大。國泰估值進取就以-23.34%的收益，成為全部公募基金跌幅第一名，而與其對應的穩(wěn)健部分國泰估值優(yōu)先取得了3.16%的正收益。沒有過硬的技術(shù)，分級基金不要隨便“玩”。
57.89%,這是今年目前為止全部千只公募基金第一名的收益，分級基金進取部分，受杠桿的影響，漲得快，跌也同樣快，小心追高被套。
20.16%，股票型基金第一名的答卷
前三季度共有57.14%的股票型基金取得了正收益。廣發(fā)瑞聚基金經(jīng)理劉明月，以40億元的基金規(guī)模，在下跌市場之下取得了超過20%的收益，暫時領(lǐng)跑2012年偏股型公募基金。對于下半年投資機會，劉明月仍持中性看法，目前經(jīng)濟尚處于底部區(qū)域。在此情況下，他認為，下半年結(jié)構(gòu)性機會依然占據(jù)主導，食品飲料、醫(yī)藥、品牌服裝、地產(chǎn)、汽車、保險、券商等內(nèi)需及政策受益行業(yè)仍是未來投資的重點。
沒有王亞偉，華夏大盤神話不再
范勇宏和王亞偉的相繼離職，是今年沉悶的基金市場中最為轟動的事件。隨著王亞偉的接任者把王亞偉概念股的一一調(diào)倉，華夏大盤和華夏策略精選的業(yè)績神話宣告結(jié)束，兩只混合基金以0.27%和0.66%的收益，不管在混合基金還是偏股型基金的排名，都僅位于中游的水平。前三季度有57.21%的混合基金取得了正收益。
5.2%，債券型基金收益繼續(xù)領(lǐng)跑
進入2012年，連續(xù)降息和降準之下，短期內(nèi)債券的收益率繼續(xù)飆高，面對連跌的股市，債券基金繼續(xù)笑傲公募基金。債券基金幾年領(lǐng)跑的收益，基民認購的踴躍，導致今年債券基金扎堆發(fā)行，也造成了債券基金從業(yè)人員的緊缺。
債券基金前三名有三只南方基金的產(chǎn)品，且第二三名的債券基金的基金經(jīng)理均為南方基金的韓亞慶。韓亞慶除這兩只債基外，還管理著兩只貨幣基金，可謂是能者多勞。
QDII基金，國外的月亮比國內(nèi)圓
市場決定業(yè)績，連年走熊全球的中國A股，在QDII主要投向的美國股市今年創(chuàng)出幾年來新高之下，成為了投資A股投資者眼中國外的圓月亮。前三季度75%的QDII基金取得了正收益。
在中國股市跌破2100點的同時，美國股票接近三年來的新高，投向為美國指數(shù)的qdii基金今年均取得了良好的回報。但風水總會輪流轉(zhuǎn)，是不是該輪到國內(nèi)的基金火一把了？
靠前的貨幣基金
【關(guān)鍵詞】基金投資；財務(wù)選股；業(yè)績
一般認為，基金的業(yè)績來源于基金經(jīng)理兩方面的能力――證券選擇能力和時機選擇能力，簡稱為選股能力和擇時能力。選股能力主要是指基金經(jīng)理人對較之于整個證券市場而言價值被高估或低估的股票的識別能力。從資本資產(chǎn)定價模型角度看，也就是指基金經(jīng)理人尋找那些期望收益率大大偏離證券市場線的股票的能力。通過對此類證券的挖掘，將會給證券投資基金帶來高于市場平均水平的風險溢酬。而證券投資基金的擇時能力則是指基金經(jīng)理人對市場平均收益率的預測能力。如果基金經(jīng)理人能夠比較準確地把握未來市場的整體走向，那么它就可以相應地調(diào)整手中持有的投資組合，以便提高收益率或降低風險[1]。由此不難看到，證券投資基金能否最終“戰(zhàn)勝市場”，能否真正體現(xiàn)“專家理財”優(yōu)勢，在很大程度上取決于基金經(jīng)理人的選股能力和擇時能力的高低。
1.基金投資的基本內(nèi)涵
1.1 投資基金的概念
“投資基金”只是一種俗稱，在各國的法律文本及文獻中都不用這個詞。這是因為，“投資基金”并不是如“福利基金”之類的“資金集合體”，而是特指由兩個以上的多數(shù)投資者通過集合出資而形成的“集合投資計劃”。當“集合投資計劃”是以公司形式設(shè)立時，它便是投資公司，當“集合投資計劃”是以信托形式設(shè)立時，它便是投資信托，所以美國關(guān)于“投資基金”的法律是《投資公司法》，日韓等國關(guān)于“投資基金”的法律是《投資信托法》。我們一般所說的投資基金，是指由多數(shù)投資者出資的，委托專業(yè)機構(gòu)進行運作，收益共享、風險共擔的集合投資[2]。
1.2 投資基金的分類
投資基金內(nèi)容十分豐富，從投資對象來看還是分為兩大類比較合理，就是證券投資基金和股權(quán)投資基金，后者主要投資于產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中未上市企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施項目等，所以在我國習慣稱之為產(chǎn)業(yè)投資基金。其中，投資于未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)的，稱為創(chuàng)業(yè)投資基金，或稱風險投資基金。
從金融資產(chǎn)規(guī)模統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，基金是金融發(fā)達國家中主要的金融資產(chǎn)形態(tài)。作為一種金融工具，基金有著獨特的價值。在金融學者眼里，投資基金被看作是經(jīng)濟史上自貨幣、股份制之后的人類又一偉大金融創(chuàng)新。在制度上，基金處處留下了股份制的痕跡，但其許多方面又有適應金融投資特點的創(chuàng)造性發(fā)揮，能夠在金融領(lǐng)域升華性地實踐股份制。開放式基金突破了股份制企業(yè)不可直接贖回的缺陷，對于單個投資人而言，基金可以通過交易和贖回來退出投資，解決了投資一般股份制公司的流動性問題。國內(nèi)主流的分類觀點認為，產(chǎn)業(yè)投資基金中除風險投資基金、企業(yè)重組基金外，還包括基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，所以也有學者認為稱其為實體投資基金更為合理。
綜上所述，證券投資基金將投資者分散的資金集中起來，由專業(yè)管理人員分散投資于股票、債券或其他金融資產(chǎn)，并將投資收益分配給基金持有者，這與股票、債券、定期存款、外匯等投資工具一樣，證券投資基金也為投資者提供了一種投資渠道。
2.基金的投資價值分析
開放式基金包括一般開放式基金和特殊的開放式基金。特殊的開放式基金就是LOF,英文全稱是“Listed Open-Ended Fund”或“open-end funds”，漢語稱為“上市型開放式基金”。也就是上市型開放式基金發(fā)行結(jié)束后，投資者既可以在指定網(wǎng)點申購與贖回基金份額，也可以在交易所買賣該基金[3]。
2.1 基金投資價值分析的二個基本指標
投資人在對基金進行投資選擇時，對基金的投資價值分析至關(guān)重要的，以判斷該基金是否值得投資。一般對開放式基金的投資價值進行分析，可以利用以下兩個指標：
(1)單位基金凈資產(chǎn)值
該指標反映某一時點上每一基金單位的實際價值，是開放式基金申購、贖回價格的依據(jù)所在。其計算公式為：
單位凈值=基金凈資產(chǎn)值/基金單位總份額
(2)基金凈資產(chǎn)值波動系數(shù)
該指標是以一定期間內(nèi)基金凈值的最高金額與最低金額之差除以基金凈值的最低金額，即：
凈值波動系數(shù)=(一定期間內(nèi)最高凈值－最低凈值)/最低凈值
它以凈值波動幅度來評價開放式基金的投資風險，系數(shù)越大，表明基金的經(jīng)營狀況越不穩(wěn)定，投資風險越高。
2.2 開放式基金的成長性分析
成長性分析是對開放式基金的發(fā)展速度、內(nèi)在潛力和未來前景進行評判，主要分析指標包括：
(1)資本保值增值率
它是基金資產(chǎn)凈值期末總額與期初總額的比值，即：
資本保值增值率=期末凈值總額/期初凈值總額
一般說來，如果該比值大于1，說明基金資產(chǎn)凈值增加，成長性較好；否則，則意味著凈值遭受損失。
(2)本期基金凈值增長率
它是本期基金資產(chǎn)凈值變動值與期初凈值之比，其計算公式為：
本期增長率=(基金資產(chǎn)期末凈值－期初凈值)/期初凈值
3.提高我國基金投資選股擇時能力的建議
開放式基金將成為我國基金業(yè)的主流，這是毫無疑問的。開放式基金的發(fā)展固然可以促進證券市場的進一步成熟，但開放式基金自身的發(fā)展也需要一個較為健康、完善的證券市場作為前提和依托。要大力發(fā)展開放式基金，以下幾個措施則是必要而且緊迫的[4]。
3.1 構(gòu)建科學、合理的基金評級體系
在成熟的證券市場上，投資者、中介服務(wù)機構(gòu)和基金管理公司是一個完整的市場鏈。一個科學、合理、客觀、公正的基金評價體系可以為投資人的投資決策提供及時和有效的信息，減少投資人的決策失誤和決策過程中的信息搜尋成本，使更多的資金流入業(yè)績優(yōu)良的基金，形成對管理人良性的外部激勵約束機制。當前，基金業(yè)內(nèi)人士對于建立基金評價體系的必要性和重要性已經(jīng)形成了廣泛的共識，不少機構(gòu)開始嘗試推出基金評價體系。而一個評價體系要為市場廣泛接受，必須遵循以下幾個原則。首先，基金評價機構(gòu)要能夠保證獨立性、公正性、客觀性，否則無法獲得市場的公信力。其次，基金評價機構(gòu)所采用的評價和分析方法必須科學、合理，而且公開、透明，不能有多重標準。另外，構(gòu)建基金評價體系需要借鑒國際經(jīng)驗，同時也要研究我國市場的實際情況，要充分考慮到我國證券市場的交易制度、統(tǒng)計方法、會計制度和國際市場都存在一定差異的特點，使基金評價真正發(fā)揮應有作用。
3.2 盡快發(fā)展金融衍生工具，以利于規(guī)避系統(tǒng)性風險
多元化的投資組合能夠降低或消除非系統(tǒng)性風險，卻不能降低系統(tǒng)性風險。現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風險只能通過期貨、期權(quán)等期貨市場的套期保值機制來加以防范。我國當前還沒有能夠防范系統(tǒng)性風險的金融衍生工具和金融期貨市場，因此，應盡快建立全國統(tǒng)一的股票指數(shù)，推出股票指數(shù)期貨，提高基金管理人防范和化解系統(tǒng)性風險的能力。
3.3 完善法律體系
開放式基金的組織形式有公司型和契約型，其相應法律規(guī)范的摹礎(chǔ)應分別是《公司法》和《信托法》。我國的開放式基金都是契約型，而規(guī)范契約型基金的《信托法》卻仍是空白，這對規(guī)范和監(jiān)管契約型開放式基金行為顯然是不利的，而且由于缺乏相應的法律保障，契約型開放式基金的壯大發(fā)展必然受到制約。目前，我國規(guī)范和監(jiān)督開放式基金的只是部門的行政法規(guī)，即《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式證券投資基金試點》，層次還比較低，其效力和權(quán)威性畢竟不如法律。
4.結(jié)論
通過研究，我們發(fā)現(xiàn)我國基金業(yè)整體具有較為顯著的選股能力，這種選股能力是基金超額業(yè)績的主要源泉。而且樣本數(shù)據(jù)越多，考察時間越長，基金的選股能力越為顯著。
參考文獻：
[1]盛軍鋒.開放式基金協(xié)調(diào)發(fā)展研究[M].北京:經(jīng)濟科學出版社,2006.
[2]譚少博.我國證券投資基金的羊群行為檢驗[J].科技情報開發(fā)與經(jīng)濟,2008(9).
短期(6月)表現(xiàn)評價
從整體表現(xiàn)來看，在當月納入統(tǒng)計的348只私募基金中，最近一個月的平均回報率為－1.71％(上月為－4.94％)。數(shù)據(jù)公開方面，截止到7月18日，仍有16只私募基金未能公布數(shù)據(jù)(其中2只是因為每三個月才更新一次凈值)，極少數(shù)產(chǎn)品已經(jīng)連續(xù)數(shù)月未能提供數(shù)據(jù)，值得擔憂。從絕對收益分布上，我們可以看到大多數(shù)私募的月收益率在－5％至0％之間。
中短期(上半年)表現(xiàn)評價
今年上半年晨星中國?華潤信托中國對沖基金指數(shù)下跌了近10％，這比起滬深300接近三成的跌幅來說雖然不錯，但和較低風險較低收益的晨星債券型基金指數(shù)相比還是有較大的一段距離。須知投資者在下跌的市場中對收益的預期固然會降低，但負收益還是他們所不希望見到的。
據(jù)晨星了解，大部分私募機構(gòu)對股指期貨這一有效的對沖工具都持歡迎的態(tài)度；除極少數(shù)成立較早的產(chǎn)品外，多數(shù)產(chǎn)品在信托合約中已為股指期貨留下了相應的條款。
從絕對收益看，在322只具有半年以上歷史的產(chǎn)品中，共有96只基金取得正收益，占比29.8％，而收益在－10％至0％之間的占了多數(shù)。
中期(最近一年)表現(xiàn)評價
具有一年以上歷史數(shù)據(jù)的基金共有269只，統(tǒng)計范圍內(nèi)私募基金平均回報率為8.49％，其中有229只跑贏了同期的滬深300指數(shù)，占比85.1％，繼續(xù)呈上升態(tài)勢；另有182只私募優(yōu)于同期的晨星股票型基金指數(shù)，占比67.7％；從比例來看均好過上個月的中期表現(xiàn)統(tǒng)計。
目前，投資標的含債券的私募基金并不多，不少私募甚至對持有債券持否定態(tài)度。但從市場來看，適當?shù)呐渲脗袝r可能是一個不錯的選擇。
從絕對收益的角度來看，最近一年共有175只基金取得正收益，占比65.1％，從絕對收益分布來看，主要分布在－10％至30％之間(圖1)。
長期(最近兩年)表現(xiàn)評價
關(guān)注私募基金的中長期表現(xiàn)一直是我們報告的核心思想，因為大市的波動對私募的短期業(yè)績影響較大，
任何人都不可能一直跑贏大市。素羅斯在其著名的《金融煉金術(shù)》中曾說過，“問題不在于你是對是錯，關(guān)鍵是在于你對的時候賺了多少錢，錯的時候又損失了多少錢。”我們也希望投資者更多的關(guān)注共中長期的綜合表現(xiàn)。
從絕對收益的角度來看，最近兩年共有108只基金取得正收益，占比72.0％。從絕對收益分布圖(圖2)中，我們可以清楚地看到多數(shù)產(chǎn)品的兩年年化收益率在10％至20％之間，須知這樣的收益率如果能一直持續(xù)，回報也是非常驚人的。以15％的年化收益率為例，如果能維持10年便可獲得300％的回報，如果能持續(xù)20年，回報將達到1540％。
由于規(guī)模小，次新基金和小基金公司往往在年末容易獲得較好的短期增L，但是，盡管固定收益類和權(quán)益類基金平均收益均排在行業(yè)前十，2016年，英大基金的管理規(guī)模和基金份額卻下降超過了五成。
據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2016年年底，英大基金的管理規(guī)模為21億元，較去年減少了29億元，同比下降57.84%，行業(yè)排名第100，下滑17個位次較多；與此同時，基金總份額21億份，也同比下滑了56.14%。既然獲得了較好的業(yè)績表現(xiàn)，又為何沒能吸引投資人的目光？此外，2016年的下半場，英大基金先后了兩則人動，一則是管理旗下英大領(lǐng)先回報混合型發(fā)起式基金的基金經(jīng)理周木林因個人原因離職，另一則是9月，上任僅兩年多的總經(jīng)理楊峰因個人原因離職，職位暫由董事長張傳良代任。
面對規(guī)模下滑以及接連的人動的原因，日前，英大基金接受了《投資者報》記者的采訪。
業(yè)績增長難敵規(guī)模下滑
隨著基金數(shù)量爆發(fā)式增長，投資者“挑食”日益明顯，次新基金公司出現(xiàn)急速分化。有的公司用業(yè)績或精準定位打開市場，成立僅僅兩三年，規(guī)模就明顯提升，如國壽安保基金、前海開源基金等等，但也有遲遲未打開局面的。
由于成立時間不長，英大基金也被稱做 “次新基金”。2012年8月成立的英大基金總部位于北京，注冊資金兩億元人民幣，股東有英大信托、中國交通建設(shè)股份有限公司和航天科工財務(wù)有限責任公司，分別持股49%、36%和15%。
據(jù)海通證券統(tǒng)計，2016年在固收類85家公募基金管理人中，英大基金平均收益為5.50%，在85家公司中排名第一；在權(quán)益類98家公募基金管理人中，權(quán)益類基金絕對收益排名第十，投研業(yè)績表現(xiàn)較為出色。
在這份報告中，位居權(quán)益類前十的公司幾乎全是成立時間較晚的次新基金管理人，而由于進入公募基金行業(yè)時間不長，旗下產(chǎn)品主打絕對收益策略，這在缺乏趨勢性機會的2016年顯出了較好的表現(xiàn)狀況。但也正是規(guī)模小，存續(xù)時間短，被市場認為尚無法確認獲取長期回報的能力，況且規(guī)模大與小的管理難度和增長表現(xiàn)也會不同。
2016年，英大基金固定收益和權(quán)益類基金表現(xiàn)均進入前十之列，但是，規(guī)模和基金份額卻出現(xiàn)了大幅下滑。對此英大基金方面向《投資者報》記者表示主要有三方面的原因：一是2016年資本市場較2015年活躍度和市場機會大幅下降，導致基金行業(yè)規(guī)模普遍大幅縮水；二是新股配售不再實行預繳款制度所引起；三是投資者不同時期的資產(chǎn)配置需求的變化。
“2015年新股配售實行預繳款配售制度，公司旗下英大靈活配置混合型發(fā)起式基金規(guī)模較大；2016年新股配售不再實行預繳款制度，基金經(jīng)濟合理規(guī)模大幅下調(diào)，相應基金規(guī)模也大幅下降。另外，部分投資者認為達到預期收益，贖回基金另做安排。當然也有投資者認為市場震蕩幅度較大，出于安全考慮，暫時不再進行基金理財。”英大基金相關(guān)人士表示。
據(jù)悉，發(fā)現(xiàn)規(guī)模下降后，英大基金曾積極與部分投資者進行了溝通和了解情況，而自2016年四季度以來，公司已在加快獲批基金的發(fā)行和加緊申報新基金，其中，包括去年年底的首次新發(fā)。
“2017年，從基金經(jīng)濟合理規(guī)模、投資者收益最優(yōu)化考慮，公司對已成立運作的基金加大營銷推廣，積極準備新基金的推廣發(fā)行。” 英大基金相關(guān)人士表示。
新掌門計劃今年3月到位
2016年英大基金總回報最高的單只產(chǎn)品是英大策略優(yōu)選A，為7.79%；最低的是英大策略優(yōu)選C，為-6.42%。
為什么會出現(xiàn)這樣的差別？英大基金表示，主要是因為投資者資產(chǎn)配置需求和基金經(jīng)濟合理規(guī)模等原因使得基金出現(xiàn)一定規(guī)模資金贖回。“依據(jù)基金合同約定，贖回費留存在英大策略優(yōu)選A中，這導致英大策略優(yōu)選A單位凈值出現(xiàn)跳升，2016年收益率為7.79%。相反，無贖回費留存的英大策略優(yōu)選C在第二日需承擔較大的銷售服務(wù)費，所以會出現(xiàn)差別。”
據(jù)Wind數(shù)據(jù)近三年的統(tǒng)計，在權(quán)益類基金中，除了英大策略優(yōu)選，近三年年化收益率最高的是英大領(lǐng)先回報，平均年化收益率為4.89%，但管理該基金的基金經(jīng)理周木林卻于2016年7月離職，其后的兩個月，上任兩年多的總經(jīng)理楊峰也離開了公司。
人事的變動難免引起市場對公司的猜測。根據(jù)資料，楊峰于2014年6月加入英大基金，此前歷任大成基金管理規(guī)劃發(fā)展部副總監(jiān)、萬家基金總經(jīng)理助理、副總經(jīng)理和總經(jīng)理。而周木林曾任香港誠信資本、上海嘉量投資管理合伙企業(yè)量化研究員，2014年8月，加入英大基金，曾任英大基金的專戶投資部金融工程師、投資經(jīng)理。
只是，從官網(wǎng)披露來看，盡管產(chǎn)品涉獵股票、債券、貨幣，但7只產(chǎn)品目前只有袁忠偉、劉杰和張琳娜3位基金經(jīng)理，并以袁忠偉和張琳娜為主，劉杰只是在英大領(lǐng)先回報中出現(xiàn)。
人才的短缺同樣影響了英大基金的形象和發(fā)展。對此英大基金向本報記者表示，近年來公司已加大投研人才的引進和自身培養(yǎng)人才的力度，只是目前已儲備的多名基金經(jīng)理人才正在積極準備相關(guān)新產(chǎn)品的申報和發(fā)行。
一、文獻回顧
研究開放式基金業(yè)績對投資者選擇（指申購、贖回）的影響具有重要意義。在美國等成熟市場國家，基金的開放式申購、贖回機制，是基金投資者對基金管理者的一種隱性激勵機制。由于管理費收入與基金規(guī)模成正比，當基金業(yè)績提高時，投資者可增加申購對基金管理者獎勵；而當基金業(yè)績下滑時，投資者可通過贖回把資金撤出，對基金管理者進行懲罰。
然而，我國開放式基金卻表現(xiàn)出“異常贖回”的特征：開放式基金業(yè)績與資金流動的關(guān)系呈現(xiàn)負相關(guān)且為凹形，基金業(yè)績越好，贖回反而越嚴重（李耀2003［1］，劉志遠等2004［2］，陸蓉等2007［3］）。由于國內(nèi)學者都把重心放在業(yè)績與凈贖回的關(guān)系上，沒有進一步探討業(yè)績分別對申購、贖回的影響，因而令人關(guān)注的問題是，基金的“異常凈贖回”究竟是緣于“異常申購”，還是緣于“異常贖回”，抑或其他原因。
同時，隨著我國開放式基金市場的發(fā)展，基金的申購、贖回也顯現(xiàn)了一些引人矚目的新現(xiàn)象：2008年上半年，中國有大量開放式基金獲準發(fā)行上市，卻申購不足，多只新基金因達不到募集規(guī)模下限而延長發(fā)行期，眾多基金首募規(guī)模不足5億。與此同時，不少基金卻遭遇了大面積地贖回。據(jù)統(tǒng)計，82只偏股型基金第一季度的份額縮水在0～10%之間，58只偏股型基金凈值縮水10%～20%(注；網(wǎng)易 > 財經(jīng)頻道 > 基金 > 正文，2008－05－22，《近七成基民欲贖回》。一份權(quán)威調(diào)查顯示，超過四成的基民想要選擇在大盤突破4000點的時候贖回基金。)。
為了深入闡釋中國開放式基金“異常贖回”的形成機制，同時也為了解釋國內(nèi)新近出現(xiàn)的申購、贖回新現(xiàn)象，因此進一步探討業(yè)績對基金投資者申購、贖回的各自影響，具有重要意義。
國外文獻對基金的PFR進行了較為完整的研究，分別研究了資金流入、流出對業(yè)績的反應，因而對基金的PFR能提供一個清晰完整的解釋。其主要觀點是：基金流量與基金歷史業(yè)績正相關(guān)，投資者喜歡申購贏家基金，贖回輸家基金，申購、贖回對業(yè)績呈非線性反應 （Ippolito1992［4］、 Sirri1998［5］、Froot et al 2001［6］）。對于資金流量的這種非線性反應，普遍的解釋是基金投資者具有處置效應，即投資者喜歡盡快贖回贏利的基金，而繼續(xù)持有虧損基金。Barber（2006）［7］利用臺灣的數(shù)據(jù)證實了基金投資者贖回時的處置效應。
與以上解釋相反，Ivkovi等（2007）［8］進一步發(fā)現(xiàn)：基金投資者不存在處置效應；資金流入、流出都對過去業(yè)績敏感；但資金流入對相對績效敏感度較高，對絕對績效敏感度較低，而資金流出則恰好相反。Cashman等（2008）［9］則根據(jù)老投資者與潛在投資者對業(yè)績的不同反應方式，解釋了基金申購、贖回對基金績效的非線性反應：老投資者通過申購、贖回兩種方式對基金業(yè)績發(fā)生正反饋行為，二者反應強度一致；潛在投資者則只通過申購做出正反饋反應。
Breuer 和 Stotz（2007）［10］實證了資金流與績效的互動：基金資金流與過去、現(xiàn)在績效正相關(guān)，與未來績效負相關(guān)。Ding等（2008）［11］發(fā)現(xiàn)基金收益與投資流，有份額約束下呈凸性正相關(guān)，無份額約束下呈凹性負相關(guān)。Huang等（2007）［12］證實參與成本越低，投資者對業(yè)績越敏感。
除此以外，一些學者還從基金資金流與收益、資產(chǎn)規(guī)模（Rompotis, 2007）［13］、基金經(jīng)理選股能力與資金凈流入（Beltrattiy等，2007）［14］、不同類型基金資金流的替代（Massa, 2008）［15］等角度，研究了開放式基金資金流的影響因素。
與國外文獻不同，國內(nèi)相關(guān)文獻主要研究了中國開放式基金凈贖回的影響因素，并實證發(fā)現(xiàn)凈贖回與業(yè)績的變動關(guān)系是“異常凈贖回”（李耀2003［1］，劉志遠等2004［2］，陸蓉等2007［3］），基金業(yè)績、分紅金額是影響開放式基金凈贖回的重要因素（趙旭等2003 ［16］、劉志遠等2004 ［2］、陸蓉等2007［3］），并且用行為金融理論中的前景理論 （李耀，2003）［1］與經(jīng)濟學外部性理論（李曜等，2004）［17］解釋了我國開放式基金的大面積贖回現(xiàn)象。而關(guān)于基金業(yè)績究竟如何影響申購、贖回，基本上尚無文獻探討，尤其是實證方面的文章，幾乎是一片空白。
從方法上來看，國內(nèi)在探討基金業(yè)績對贖回影響時，已經(jīng)開始使用面板數(shù)據(jù)的固定效應方法進行估計。而通過Benson等（2008）［18］的實證結(jié)果可知，基金投資流滯后項是重要解釋變量，如果用面板數(shù)據(jù)固定效應方法去進行估計，由于固定效應影響會產(chǎn)生內(nèi)生性，導致估計偏差。
通過研讀、對比國內(nèi)外相關(guān)文獻可以看出，國內(nèi)文獻尚存在以下不足：
其一，由于國內(nèi)開放式基金成立時間短，且數(shù)據(jù)大多為年度數(shù)據(jù)，樣本量非常小，導致實證結(jié)果有效性降低。
其二，由于國內(nèi)學者都把重心放在業(yè)績與凈贖回的關(guān)系上，沒有進一步探討業(yè)績分別對申購、贖回的影響。因而無法解釋基金的“異常凈贖回”究竟是緣于“異常申購”，還是緣于“異常贖回”？抑或…？
其三，在研究方法上，其面板數(shù)據(jù)固定效應方法會產(chǎn)生內(nèi)生性問題，估計結(jié)果存在偏差。
基于國內(nèi)文獻不足，考慮到面板數(shù)據(jù)是一種多個截面、多個時間序列數(shù)據(jù)，具有樣本量大、穩(wěn)健性好等優(yōu)點，本文選取中國開放式基金成立以來最大的平衡面板數(shù)據(jù)（16季度22截面），采用動態(tài)面板數(shù)據(jù)（dynamic panel data）估計方法以解決內(nèi)生性問題，并重點探討業(yè)績對開放式基金申購、贖回以及凈贖回的各自影響。
二、研究假設(shè)
本文在前人文獻與相關(guān)理論基礎(chǔ)上，對基金收益率與市場收益、分紅、基金規(guī)模等主要控制變量如何分別影響申購、贖回提出了如下9種研究假設(shè)。
假設(shè)1：基金收益率與申購率正相關(guān)。
投資者理性地選擇基金，需要花費搜尋成本。為了降低搜尋成本，投資者往往根據(jù)品牌、廣告、歷史業(yè)績等容易比較的因素來篩選基金，其中，基金投資者最容易根據(jù)歷史業(yè)績來選擇基金（Gruber，1996）［19］。由于投資者流入贏家基金的資金量顯著地快于流入輸家基金的資金量 （Ippolito, 1992［4］、 Sirri, 1998［5］、Froot et al., 2001［6］），因而可以推知，基金收益率與申購率正相關(guān)。
假設(shè)2：基金收益率與贖回率正相關(guān)。
根據(jù)前景理論（Kahneman等，1979） ［20］，基金投資者存在非線性的風險偏好，易發(fā)生處置效應：在贏利時喜歡盡快把賬面利益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)實利益，而在賬面虧損時不甘心實現(xiàn)損失反而持有基金。因而可以預期，當基金收益率較高時，投資者贖回增多，基金收益率與贖回率正相關(guān)。
假設(shè)3：股市市場收益越高，投資者對基金越有信心，申購越多。
由于國內(nèi)基金業(yè)績與股市收益相關(guān)性強，基金投資者往往根據(jù)股市行情走勢來判斷是否申購，股市收益越高，投資者越易申購。
假設(shè)4: 股市市場收益越高，投資者越容易選擇贖回。
基于基金與股市的強相關(guān)性，根據(jù)前景理論，基金投資者容易在股市收益較高時發(fā)生處置效應。此外，股市行情高漲時，新基金更易發(fā)行上市，其“吸錢”作用容易使舊基金遭受贖回。
假設(shè)5：基金分紅與申購率正相關(guān)。
信號傳遞假說認為，分紅是管理者向市場傳遞公司未來預期收益的一個隱性手段（Pettit, 1972）［21］，管理者通過分紅可以把內(nèi)部信息傳遞給信息不對稱的投資者，并表明自己對基金未來有信心（Ross, 1977）［22］。分紅還可降低基金凈值，從而降低申購成本。分紅可滿足基金投資者對現(xiàn)金的偏好，“兩鳥在林”不如“一鳥在手”。綜上所述，對于基金投資者而言，有分紅歷史的基金，意味著業(yè)績優(yōu)良、低成本、低風險。因而，基金分紅越高，投資者申購率越高。
假設(shè)6：基金分紅與贖回率負相關(guān)。
基金收益率是一種賬面收益，而分紅是一種現(xiàn)實收益。一方面分紅的實施有助于降低基金未實現(xiàn)資本利得，弱化投資者的處置效應，但另一方面分紅也導致基金現(xiàn)金流的減少，影響基金投資決策，投資者預期分紅后基金凈值會大幅下降，因而盡快贖回。本文預期分紅的前一作用大于后者，因而假定，分紅與贖回率負相關(guān)。
假設(shè)7：基金分紅次數(shù)越多，申購率越高。
排除一些新基金公司為了急于擴大份額規(guī)模而采取大額、頻繁的“異常分紅”，根據(jù)有關(guān)假設(shè)3的說明，我們有理由相信，分紅次數(shù)多的基金是有實力、信息披露較完全的基金，而且申購成本非常低，因此，基金分紅次數(shù)越多，申購率越高。
假設(shè)8：基金分紅次數(shù)越多，贖回率越低。
基金分紅次數(shù)越多，越能惠及更多基金投資者，弱化其處置效應；同時，如果分紅總額波動不大，分紅次數(shù)多意味著單次分紅的減少，因而可以降低基金凈值下降的預期，有助于抑制贖回。因而，增加基金分紅次數(shù)有助于抑制贖回。
假設(shè)9：基金規(guī)模越大，申購率越高，贖回率越低。
基金規(guī)模越高，其管理收入越高，更易于擴大廣告支出、聘用明星基金經(jīng)理、開發(fā)金融工具，形成規(guī)模效應，因而基金規(guī)模越大，申購率越高，贖回率越低。
三、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明
（一）申購、贖回、凈贖回的動態(tài)面板模型
本文應用Stata10. 0軟件進行模型的參數(shù)估計。之所以選擇動態(tài)面板數(shù)據(jù)（DPD）估計，是因為被解釋變量（申購、贖回、凈贖回）的滯后項可能是重要的解釋變量，在差分時會產(chǎn)生內(nèi)生性問題，動態(tài)面板數(shù)據(jù)法是解決該問題的一個較好選擇。通常先進行差分，再選用工具變量解決內(nèi)生性問題。早期動態(tài)面板估計主要采用的是Andersen and Hsiao（1981）［23］方法，采用被解釋變量滯后二期以及滯后二、三期的差分作為工具變量。在此基礎(chǔ)上，Arellano和Bond（1991）［24］利用解釋變量與預定變量的滯后項、嚴格外生變量的差分作為工具變量進行估計，提高了動態(tài)面板的估計效率。但是這種方法假定隨機誤差項不存在自相關(guān)，當自回歸系數(shù)較高時，估計量表現(xiàn)出較大的不穩(wěn)定性。Bundell和Bond（1998）［25］基于Arellano和Bover（1995）［26］的研究，利用其他矩條件推出系統(tǒng)GMM估計量，利用xtdpd以實現(xiàn)上述估計。本文應用動態(tài)面板數(shù)據(jù)的xtdpd法估計，使用該方法的關(guān)鍵在于對解釋變量選擇恰當?shù)墓ぞ咦兞俊８鶕?jù)上述理論回顧，申購、贖回、凈贖回三個方程的動態(tài)面板模型可設(shè)定為：
Yi, t＝ayi, t－1＋rβ1＋Xβ2＋vi＋εit（1）
其中，yi, t表示申購、贖回或者凈贖回等被解釋變量，α表示其影響系數(shù)，r表示滯后期與即期收益，β1是其系數(shù)向量，X表示市場收益、分紅、基金規(guī)模、基金收益標準差、市場收益標準差等控制變量，β2表示控制變量的系數(shù)向量，v表示個體效應，ε表示隨機效應。考慮到面板數(shù)據(jù)已控制基金個體特征影響（如品牌、管理風格等），本文各方程進一步控制了市場收益、分紅、基金規(guī)模、基金收益標準差、市場收益標準差等因素影響，并根據(jù)實際顯著性程度與經(jīng)濟含義進行取舍。變量定義如表1所示。
（二）數(shù)據(jù)說明及其描述性統(tǒng)計
本文所有數(shù)據(jù)來源于上海wind資訊與騰訊基金頻道。為消除開放式基金發(fā)行溢價期與贖回封閉期影響，同時考慮到平衡面板數(shù)據(jù)的方便，最終選擇的數(shù)據(jù)是2003－2007年所有開放式非貨幣基金的季度平衡面板數(shù)據(jù)。變量的描述統(tǒng)計表如表2所示。
為了進一步考察申購、贖回隨收益、分紅的動態(tài)變化趨勢，我們按時間分組求取其平均值，并繪制圖形如圖1所示。從圖形上可以看出，整個樣本期間，申購率、贖回率與收益率、大盤收益、分紅變動趨勢幾乎完全一致。但是，從圖形上我們還很難看出基金收益率與申購率、贖回率是否存在因果關(guān)系，而且隨著2006年國內(nèi)開放式基金紛紛實施分紅策略后，分紅與基金申購、贖動走勢更接近。因而，要準確考察收益如何影響資金流的變動，有必要控制分紅、大盤等因素影響并進行進一步的計量實證。
四、實證結(jié)果與分析
由實證結(jié)果（表3）可以看出，基金收益與分紅對申購、贖回以及凈贖回的影響方式不盡相同；基金申購、贖回以及凈贖回與業(yè)績的關(guān)系是一種“反向選擇”；投資流滯后項、股市收益、分紅等也是影響投資流的重要因素。
（一）基金收益率對申購的影響
在控制市場收益率、分紅、基金收益、市場收益及風險、基金規(guī)模等因素影響后，從申購方程一、二實證結(jié)果可以看出，基金歷史收益率、當期收益與申購負相關(guān)，假設(shè)1不成立，與國外的研究不一致（Ippolito 1992［4］、Sirri 1998［5］、Froot et al., 2001［6］），這表明國內(nèi)開放式基金申購是一種“異常申購”：資金流不是流向業(yè)績好的基金，而是流向業(yè)績差的基金。由此可以看出，投資者對優(yōu)良基金的業(yè)績持續(xù)性缺乏信心，嚴重的風險規(guī)避心理使其寧愿申購收益率較低的基金。因為一般情況下，低收益率的基金凈值較低，申購成本低，輕裝上陣，“船小好調(diào)頭”，而申購高凈值基金，賬面收益高、風險大，容易一申購就被套牢。
（二）基金收益率對贖回的影響
從贖回實證結(jié)果（方程三、四）可以看出，無論是基金歷史收益或是即期收益，對贖回都有正的貢獻，基金投資者表現(xiàn)出明顯的“異常贖回”：業(yè)績越好，贖回越嚴重，業(yè)績越差反而越持有。這與國外大多數(shù)文獻實證結(jié)果相反，但中國臺灣基金投資者也具有此種“異常贖回”（Barber，2006）［7］。對此相關(guān)解釋是：
首先，從行為金融的前景理論 （Kahneman等，1979）［20］看來，“異常贖回”是投資者的處置效應（Shfrin等，1985）［27］，基金投資者具有S曲線的價值函數(shù)，在贏利與虧損時表現(xiàn)出的風險偏好態(tài)度迥然不同：在贏利區(qū)間風險規(guī)避，往往喜歡盡快變現(xiàn)，把賬面利潤轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實利潤，落袋為安；而在賬面虧損時喜好風險，出于一種后悔厭惡的賭徒心理，不甘心實現(xiàn)損失，期待翻盤。
其次，開放式基金贖回機制的固有缺陷也易誘發(fā)投資者的處置效應。如果開放式基金的卓著業(yè)績不能持續(xù)，在業(yè)績卓著時，先贖回者會對同一基金的其他投資者施加負的外部性（李曜，2004）［17］。
再次，國內(nèi)基金公司贖回費率單一，對短期贖回不征收額外贖回費。此種贖回費率制度無法阻止開放式基金的“友誼資金”、“捧場資金”在業(yè)績優(yōu)良時立即撤離；也無法抑制機構(gòu)投資者的短期套利活動。而國外基金的費率結(jié)構(gòu)是持有時間越短、贖回費率越高，短期贖回費率的制度安排阻止了投資者短期內(nèi)頻繁進出基金。Nanigian等（2008）［28］發(fā)現(xiàn)美國基金公司近些年越來越普遍收取短期贖回費率。
除此以外，國內(nèi)開放式基金發(fā)行速度快、數(shù)量多、規(guī)模大也是開放式基金處置效應的一個重要原因。根據(jù)上海Wind資訊，開放式基金在成立之初的2001年僅有3只基金、資產(chǎn)規(guī)模不足61億；到2007年已發(fā)展為基金297只、資產(chǎn)規(guī)模約3000億；由于股市下跌，2008年開放式基金資產(chǎn)總值縮水到不足2000億，但基金數(shù)量已高達396只。新基金的大量、高規(guī)模發(fā)行，除了使其申購很難完成發(fā)行規(guī)模外，對市場舊基金產(chǎn)生了大力“抽錢”作用。
（三）基金收益率對凈贖回的影響
實證結(jié)果表明，即期收益率對凈贖回影響為正，進一步證實了國內(nèi)學者觀點：中國開放式基金贖回是一種“異常凈贖回”［1－3］。至此，綜合基金收益對申購、贖回的影響，我們發(fā)現(xiàn)，中國開放式基金PFR恰好與美國基金PFR正反饋關(guān)系相反：業(yè)績與申購負相關(guān)，表現(xiàn)為“異常申購”；業(yè)績與贖回正相關(guān)，表現(xiàn)為“異常贖回”；申購、贖回隨業(yè)績的異常變動，導致了凈贖回與業(yè)績的異常變動，即“異常凈贖回”。
由此，國內(nèi)開放式基金投資者的申購、贖回未能發(fā)揮其對基金的“優(yōu)勝劣汰”作用，其對基金業(yè)績的反應是一種“反向選擇”。
（四）大盤對申購、贖回、凈贖回的影響
從表3結(jié)果可以看出，股市收益的提高有助于基金投資者申購，同時也會促使基金投資者的處置效應。其解釋如假設(shè)3、假設(shè)4所述。由于股市對贖回的影響大于申購，因而股市收益越高，凈贖回也越高。
股市風險越高，基金投資者申購、贖回同時增多，可用資金流替代（Massa, 2008）［15］與基金新老投資者反應方式不同 （Cashman等，2008）［9］來解釋：股市風險越高，基金分散風險的優(yōu)勢越發(fā)凸顯，眾多股票投資者轉(zhuǎn)而投資于基金，因而基金申購增多；同時由于股市與基金關(guān)聯(lián)較強，基金的老投資者隨股市收益增加，處置效應增強。由于股市風險的前一作用大于后者，因而隨股市風險增加，基金凈贖回反而減少。
（五）分紅對申購、贖回、凈贖回的影響
分紅對申購影響為正（方程一、二），證實了我們的假設(shè)5。分紅對贖回的影響為正（方程三、四），與我們的預期（假設(shè)6）相反。對此解釋是，分紅雖然弱化了投資者的處置效應，但是這一作用未能完全抵補投資者對分紅后收益下滑的預期，分紅反而促進了贖回。
分紅對凈贖回的影響為負（方程五、六），國內(nèi)學者也實證了分紅的這種負影響（劉志遠等，2004、陸蓉等，2007），但將其歸因于分紅對贖回的抑制。而我們通過上述分紅對申購、贖回的作用可知：分紅并沒有阻止投資者的贖回，其之所以對凈贖回影響為負，是因為對申購促進作用更大。分紅次數(shù)與申購正相關(guān)，與贖回負相關(guān)，證實了假設(shè)7與假設(shè)8的成立。
（六）基金規(guī)模、基金收益風險對申購、贖回、凈贖回的影響
實證結(jié)果還表明，基金規(guī)模對申購、贖回以及凈贖回沒有顯著影響。基金收益風險（標準差）越高，投資者申購越多、贖回越少。在消除市場收益、市場風險、基金收益等因素影響下，表現(xiàn)出此種關(guān)系，表明國內(nèi)基金投資者未能有效識別風險，在基金投資中承擔了過多不必要的風險。
（七）申購、贖回、凈贖回不具有持續(xù)性
實證結(jié)果表明，無論是申購、贖回方程，或是凈贖回方程，被解釋變量滯后項影響系數(shù)均為負，表明國內(nèi)開放式基金的投資流不具有持續(xù)性。其影響原因較為復雜，有待于進一步實證。值得一提的是，國內(nèi)基金公司對管理規(guī)模的過于追求以及由此引發(fā)的非市場行為，可能是其重要原因之一。例如，在基金申購不足或發(fā)生大面積贖回時，可能存在申購救援行為，如2008年上半年基金管理公司、托管銀行、內(nèi)部員工對基金的申購救援活動等。
五、結(jié)論與相關(guān)建議
本文通過動態(tài)面板方法，分別考察了開放式基金業(yè)績對申購、贖回以及凈贖回的影響，得出的主要結(jié)論是：基金申購與歷史業(yè)績、即期業(yè)績負相關(guān)；基金贖回、凈贖回與基金業(yè)績正相關(guān)；國內(nèi)基金表現(xiàn)出與國外完全不同的PFR關(guān)系：基金投資者不僅表現(xiàn)出“異常贖回”，而且表現(xiàn)出“異常申購”，這兩者又導致了“異常凈贖回”。股市收益與風險有助于基金申購，但也會促使其老投資者的處置效應。分紅對凈贖回具有抑制作用，是因為其更有助于基金申購。除此以外，我們還發(fā)現(xiàn)，開放式基金投資流不具有持續(xù)性。
根據(jù)以上結(jié)論，我們可以得出以下推論：
Ⅰ. 投資者對開放式基金缺乏信心，風險規(guī)避、短期投機行為嚴重。他們偏好申購凈值低的基金，在基金凈值增長時厭惡損失，喜歡盡快贖回基金。
Ⅱ. 業(yè)績、分紅對贖回的優(yōu)勝劣汰作用未能發(fā)揮。基金收益越好、分紅越多，贖回越嚴重。
Ⅲ. 投資者容易根據(jù)股市行情與風險變化來選擇是否申購、贖回基金。
Ⅳ. 投資者對分紅、業(yè)績的異常反應，扭曲了開放式基金的分紅行為。
國內(nèi)開放式基金按資產(chǎn)固定比例收取管理費，基金“旱澇保收”，有追求份額規(guī)模的激勵。由于分紅可以抑制凈贖回，而好業(yè)績反而會促進凈贖回，基金業(yè)紛紛采取“異常分紅”：分紅頻率高、數(shù)額大而且不顧基金承受能力。其后果是：基金公司為籌集資金分紅不得不拋售重倉股，給股市造成沖擊。而且，基金分紅雖然增加了申購，但也促進了贖回，基金新、舊投資者轉(zhuǎn)換頻繁，交易成本高企，投資流不穩(wěn)定，阻礙開放式基金的持續(xù)發(fā)展。
基于本文結(jié)論，我們提出以下建議：
第一，基金投資者的“異常申購”、“異常贖回”說明開放式基金的投資流未能發(fā)揮其應有的優(yōu)勝劣汰作用。為了糾正投資者的“異常申購”，基金公司有必要制定長期策略，從產(chǎn)品定位、機制設(shè)計、基金風格、投資理念等方面進行反思、調(diào)整，保持投資風格與業(yè)績的持續(xù)性。同時須加強信息披露，建立科學、多層次的基金業(yè)績排名體系，改善咨詢服務(wù)，增強投資者信心，弱化其風險厭惡趨向。其次，為了抑制“異常贖回”，基金業(yè)可以參照美國做法，設(shè)置短期贖回費率（持有時間越短，贖回費率越高），以抑制基金投資者的處置效應。在業(yè)績優(yōu)良時，可以考慮設(shè)置臨時贖回封閉期或期權(quán)式承諾，以穩(wěn)住老投資者；可考慮限制大額申購，防止其攤薄老投資者收益；再次，須防止機構(gòu)投資者頻繁進出基金的套利活動。
值得注意的是，2012年（截至12月14日）上證指數(shù)上下起伏的環(huán)境下，股票基金之間的業(yè)績差異十分巨大，表現(xiàn)最好的股票基金和最差的之間的差距近40%。
515只股票型基金中有181只獲得了正收益。其中收益最高的是景順長城核心競爭力股票基金，收益率為23.86%。不過這只基金成立時間不滿一年，未來表現(xiàn)有待觀察，因而未被納入Money50。
如果我們把歷史數(shù)據(jù)拉長到5年，從2008年初到2012年12月14日，上證指數(shù)從5272點開始下跌，跌幅59%。5年年化跌幅約10%。從數(shù)據(jù)看，113只有可比歷史業(yè)績的股票型基金中，約有一半跑贏了上證指數(shù)。其中又有若干相對收益非常突出——雖然虧損的是大多數(shù)，但只保持了微虧。
總體而言，股票型基金跑贏指數(shù)依然是大范圍的，但全面戰(zhàn)勝基礎(chǔ)指數(shù)的時代已經(jīng)過去。在存量基金超過千只的情況下，業(yè)績分化是大趨勢。這意味著選擇基金的難度正在增加，甄別和篩選的重要性在提高。
同時值得注意的是，從3年到5年的長期業(yè)績來看，主動型基金依然保持絕對優(yōu)勢。尤其在長期業(yè)績突出的基金中，主動型基金全面超越指數(shù)基金。過去5年中，跑贏上證指數(shù)的68只基金中，只有1只是指數(shù)基金——華夏中小板ETF。在A股這樣高度波動的市場中，指數(shù)基金的長期績效不如主動型基金。
2013年Funds50的主要篩選標準還是延續(xù)以往，以過去5年收益率作為主要指標。不同以往的是，過去5年幾乎處于單邊下跌的市場中（除了2009年一波大幅上漲外），因而多數(shù)股票基金過 去5年的業(yè)績都是負數(shù)。但這并不妨礙這些基金本身散發(fā)的微弱光芒，至少說明在下跌市場中，在不得不保持較高股票倉位的情況下，一部分基金經(jīng)理人仍然可以做到規(guī)避巨大風險，并且比大多數(shù)散戶投資人做得好很多。
主動型股票基金
華夏復興
華夏復興基金其實是華夏系中并不那么知名的一只基金，但過去幾年一直表現(xiàn)穩(wěn)定，進退自如。單個年份中并不突出的業(yè)績，卻讓它在過去5年的業(yè)績榜單上排名股票型基金第一位，也是股票型基金中唯一一只5年年化收益率為正數(shù)的基金（0.6%）。近兩年來，華夏系整體表現(xiàn)不如過去光鮮，尤其在王亞偉離開后更令人頗感憂慮。2012年表現(xiàn)不甚理想，截至12月14日，2012年以來這只基金虧損約7.4%，經(jīng)過年末近一周的上漲，虧損幅度已縮小到3.2%。雖表現(xiàn)中游，但仍不影響其長期賽跑中的排名。
交銀成長
2012年表現(xiàn)非常靚麗的一只基金，大盤風格，截至12月14日，今年以來收益率達到8.21%。過去5年長跑成績不錯，中途換過一次基金經(jīng)理。2012年三季度末這只基金規(guī)模約65億元，從季報披露看持有若干金融、白酒等大盤股。在動蕩的2012年中能有此成績，的確令人稱道。
興全全球視野
連續(xù)多年出現(xiàn)在MONEY50榜單上的老牌基金。雖然近兩年興業(yè)全球似乎每年都踩到地雷，但也并沒有損失太多。這只基金2012年（截止12月14日）跌幅2.38%，同時經(jīng)過12月尾聲的凌厲漲勢已扭虧為盈。2011年極差的年份中，其跌幅13.53%，在眾基金中表現(xiàn)算是相當不錯。跌的時候比多數(shù)基金跌的少，是一只基金在長跑中制勝的關(guān)鍵。
嘉實優(yōu)質(zhì)企業(yè)
這只規(guī)模近80億元的大型基金，2012年交出的成績單十分漂亮。2012年截至12月14日，其收益率達到6.84%，是為數(shù)不多的取得正收益的基金。基金經(jīng)理劉天君自基金成立起管理基金至今。這只基金以精選個股為賣點，在持股集中度上也相對比較高。2012年三季度末前十大重倉股占比近50%。
華夏收入股票
在許多華夏的明星中，這只基金顯得默默無聞。大盤風格，走勢四平八穩(wěn)，的確很難找到其特色。如果說有什么特別之處，大概是在2007年后幾個極糟糕的年份中，這只基金的跌幅較平均水平小很多，尤其在2011年僅下跌12.15%。
國富彈性市值
具有個人獨特風格的基金經(jīng)理張曉東早已成為這只基金的標簽。從2006年基金成立開始，張曉東便一路與之前行，這只基金也因而具有鮮明的個人特色——精選個股，手法靈活。在大勢極差的年份，迅速降低倉位規(guī)避風險是張曉東一貫策略，但上漲階段他通常也很少踏空，其長跑收益便源于此。2010年這只基金是少數(shù)獲得正收益的基金之一，當年收益率達到4.86%。2012年這只基金也是少數(shù)賺得正收益的基金之一，截至12月14日收益率達到8.83%。
指數(shù)型基金
【關(guān)鍵詞】對沖基金 業(yè)績評價 風格分析 發(fā)展前景
一、引言
對沖基金的特征是運用金融衍生工具，及對相聯(lián)系的不同股票進行投機選擇、買空賣空等操作，以實現(xiàn)對沖一部分投資風險的目的。對沖基金在國內(nèi)從2011年才開始起步發(fā)展。隨著公募和私募基金在金融市場中的地位逐步升高，對沖基金的操作策略在我國也隨之逐漸被廣泛運用。融資融券、股指期貨等投資策略的推出為國內(nèi)對沖基金的發(fā)展和創(chuàng)新提供了更多的機會。對沖基金的投資表現(xiàn)也較為良好，在市場上升時其收益率高于主要市場指數(shù)，在市場下跌階段其收益波動幅度小于市場指數(shù)。現(xiàn)階段我國在對沖基金方面主要側(cè)重于法律規(guī)范層面的研究，較少涉及對績效方面的實證研究。張新（2002）[1]用傳統(tǒng)的風險調(diào)整評價指標對投資基金的績效表現(xiàn)進行考察，得出在剔除新股配售的影響后中國基金并未超越基準指數(shù)表現(xiàn)的重要結(jié)論。李穎（2002）[2]研究不同投資策略的對沖基金，得出對沖基金具備一定的避險功能，其中市場中策略對沖基金表現(xiàn)突出。張世蘭（2012）[3]研究國內(nèi)股票市場上對沖基金投資策略的運用，得出國內(nèi)對沖基金表現(xiàn)較為良好且獲得不錯收益。許紅偉、吳沖鋒等人（2013）[4]比較分析量化對沖基金和介紹業(yè)績評價指標其中包括夏普比率、詹森的阿爾法和索提諾等，說明量化對沖產(chǎn)品在業(yè)績和風險控制上表現(xiàn)出了一定的優(yōu)越性。
本文將從業(yè)績評價和風格分析兩方面對市場中性對沖基金進行研究。
二、樣本選取
本文選取了數(shù)據(jù)較為全面，波動較為明顯，發(fā)展比較成熟，交易規(guī)模較大，比較有代表性，適合本文所研究時間段內(nèi)的數(shù)據(jù)分析的兩只對沖基金廣發(fā)對沖套利（000992）和海富通阿爾法對沖（519062）來進行業(yè)績評價和風格分析。
三、實證分析
（一）基本信息介紹
從圖一中可以看出廣發(fā)對沖套利基金較海富通阿爾法對沖基金現(xiàn)金持有比例較大，而相反的是海富通阿爾法對沖的股票持有率較高。無論是股票，現(xiàn)金，還是債券的持有量，兩個對沖基金都會隨著股票市場的波動情況而做出相應的調(diào)整。在牛市時，增大股票的持有量，同時相應的減少債券和現(xiàn)金的持有量；在熊市時，則進行相反的操作。說明這兩個對沖基金都能夠隨著市場變化而快速做出合理反應，投資策略較為靈活、適宜。
（二）業(yè)績評價
1.業(yè)績指標介紹。（1）詹森的阿爾法。
詹森的α值，是用來衡量基金績效超過其承擔市場風險所應得報酬之部分，也就是基金的主動管理報酬。越高，表示該基金表現(xiàn)較市場收益（滬深300）表現(xiàn)更佳，也代表基金經(jīng)理人的擇股能力更好。它憑投資組合的異常報酬為績效的判斷標準，異常報酬為實際報酬率高于應計報酬率的部分，其中應計報酬率是由CAPM估計而得，其值愈大，表示投資組合的績效愈好。
（2）夏普比率。
夏普比率，表示每承擔一單位總風險對應產(chǎn)生的超額收益。如果該值為正，表示波動風險低于基金收益率，組合表現(xiàn)較好，值得投資；如果該值為負，表示基金操作風險高于收益率，不提倡進行投資。
（3）索提諾比率。
其中SORM為月化索提諾比率，SORA為年化索提諾比率，TRt為第個月的基金回報率，Rf為無風險利率，n為研究期間所含月數(shù)，為研究期內(nèi)月度超額回報率，DDEX為基金在研究期內(nèi)月度超額回報率的下行標準差。
索提諾比率與夏普比率相似，兩者的區(qū)別為計算波動率時夏普比率使用的是標準差，而索提諾比率使用的是下行標準差。這其中的隱含原因是投資組合的正收益率符合投資人的需求，無須計入風險調(diào)整。這一比率越高，說明基金每承受同一單位下行風險時所能獲取更高的超額收益率。索提諾比率可以看做是夏普比率在衡量對沖基金或私募基金時的一種修正方式。
（4）最大回撤率。最大回撤率：在研究時期內(nèi)任意選擇一歷史時點向后推，當產(chǎn)品凈值走到最低點時計算收益率回撤幅度，取其最大值。其用來表示投資者購入產(chǎn)品后所可能面對的最差的情況。它是用來描述風險的一個重要指標，在對沖基金和數(shù)量化策略交易方面比波動率更重要。
2.四個業(yè)績指標計算結(jié)果與分析。
分析結(jié)果如下：（1）由圖一可得，廣發(fā)對沖，海富通阿爾法對沖的股票占比都較高，即使占比較低時，也是以現(xiàn)金的方式持有，故選擇滬深300作為市場指標，與兩個對沖基金進行比較，從而得出對沖基金是否較市場而言更優(yōu)異的結(jié)論。（2）由兩個對沖基金的值與市場的值比較可得，海富通阿爾法對沖，廣發(fā)對沖均有異常報酬，所以在阿爾法方面，對沖基金的管理能帶給投資者更多的收益。（3）廣發(fā)對沖每一單位風險會對應產(chǎn)生高達0.5291的超額收益，海富通阿爾法對沖的夏普比率為0.3165。所以由兩個對沖基金的夏普比率比較而言，均明顯高于市場的夏普比率0.0030。說明對沖基金能更好的對沖風險，獲得超額收益。（4）廣發(fā)對沖每承受一單位下行風險會產(chǎn)生高達8.13的超額收益，海富通阿爾法對沖的年化索提諾比率4.44，故投資者投資對沖基金時，在承受同一單位下行風險時，與市場相比可以獲取更高的超額收益率。（5）根據(jù)計算可得，海富通阿爾法對沖的最大回撤-2.798%，廣發(fā)對沖的最大回撤-1.233%，均小于市場的-27.224%最大回撤率。即兩個基金的最大損失率遠小于市場的最大損失率，說明對沖基金能降低風險，減少損失可能性。
（三）風格分析
首先我們選取了兩種風格組合，兩種風格組合分別用滬深300和中債綜合指數(shù)表示。風格回歸的系數(shù)包括α和兩個斜率。斜率系數(shù)表示了基金業(yè)績受各種消極性組合收益的敏感程度。由于我們想讓每個回歸系數(shù)非負且相加為1，因此，我們用以下公式做風格分析：
R（t）=時刻t基金的超額收益；Ri（t）=第i個類型的超額收益（r=1，2）；
α=研究期間基金的非常規(guī)業(yè)績；βi=第i個類型組合對于基金的β值
由上述數(shù)據(jù)做回歸分析得：
由于α，β1，β2的t檢驗絕對值都比2.228小，故都接受原假設(shè)，即α，β1，β2均為0，所以存在不顯著的值，因此，對于我們所選的投資組合都不存在顯著的風險敞口，所以由風險分析可得，廣發(fā)對沖基金（000992）屬于風險中性基金。
由于α，β1，β2的t檢驗絕對值均小于2.201，故都接受原假設(shè)，即α，β1，β2均為0，所以存在不顯著的值，因此，對于我們所選的投資組合都不存在顯著的風險敞口，所以由風險分析可得，海富通阿爾法對沖基金（519062）屬于風險中性基金。
四、結(jié)論
從上述詹森的阿爾法，夏普比率，索提諾比率，最大回撤率四個指標分析可得，對沖基金較股票而言，其收益較大，風險較小，較符合廣大投資者的投資目的。風格分析所得出的結(jié)論與基金基本信息中的投資策略相符，說明基金公布的信息的可信度較高。
當前，我國對沖基金已經(jīng)擁有了相對較好的發(fā)展條件，如投資者基礎(chǔ)。自改革以來，國內(nèi)經(jīng)濟處于快速穩(wěn)健的發(fā)展階段，人民生活水平得到了顯著的提升，國家綜合實力在持續(xù)增強，投資隊伍也在不斷擴大。另一個條件就是金融市場的開放，這為對沖基金進入中國創(chuàng)造了一定可能性。現(xiàn)在，中國資本市場逐步完善，因此推進對沖基金的健康發(fā)展是其必然的選擇。作為一種投資工具，對沖基金為投資者增加了一種投資選擇，并且有更高的收益率，因此吸引了更多投資者。它有助于促進國內(nèi)發(fā)展金融市場，增加衍生工具的多樣性，改善國內(nèi)金融格局以及幫助完善我國金融體系。由此可得對沖基金在國內(nèi)具有較好的發(fā)展前景，且將會為發(fā)展與完善我國金融市場做出巨大貢獻。
參考文獻
[1]李穎，陳方正.對沖基金業(yè)績比較研究[J].財經(jīng)科學，2002，S1：162-164.
[2]張新，杜書明.中國證券投資基金能否戰(zhàn)勝市場[J].金融研究，2002，01：1-22.
晨星數(shù)據(jù)顯示,5月份晨星中國股票型基金指數(shù)下跌了5.17%,大盤股依舊領(lǐng)跌,晨星中國大盤指數(shù)當月跌幅達到了8.65%;相比之下,一直較少人關(guān)注的債券型基金則在這波下行走勢中較為突出,晨星中國債券型基金指數(shù)錄得了今年以來2.11%的回報。
在這樣的大環(huán)境下,不少私募基金經(jīng)理都選擇低倉位運行,所以總體的下跌幅度并不大,當月的晨星中國、華潤信托中國對沖基金指數(shù)下跌了3.09%,繼續(xù)跑贏滬深300和晨星股票型基金指數(shù),當然,相對于收益較為穩(wěn)健的債券型基金,還有一定的距離。
5月表現(xiàn)
從整體表現(xiàn)來看,在當月納入統(tǒng)計的291只私募基金中,最近一個月的平均回報率為4.94%。
結(jié)合4月的數(shù)據(jù),跑贏同期滬深300和晨星股票型基金指數(shù)的私募比例連續(xù)兩月上升,顯示大多數(shù)基金經(jīng)理都及時調(diào)整了投資策略,規(guī)避了短期的投資風險;如果能在大市上行過程中也保持這樣的態(tài)勢,那私募的回報將相當可觀。值得一提的是,5月有19只私募基金未能在報告期內(nèi)當月數(shù)據(jù),個中原因值得探究。
從絕對收益的角度來看,當月僅有36只基金取得了正收益,占比12.4%,相比上月的55.1%大幅減少,這主要的原因是不少私募的凈值公布日期在15日之前,所以4月上旬較為平穩(wěn)的大市走勢對部分私募的業(yè)績沒有產(chǎn)生大的負面影響,而到了5月,各私募對應的同期滬深300走勢均已反映了大市的跌幅,能在這樣的氛圍中取得正收益實屬不易。當然,我們?nèi)孕枰嵝淹顿Y者并不應該過分關(guān)注單月的收益,追求中長期的超額回報才是私募基金的目標。
今年以來的表現(xiàn)
今年前5個月,在具有5個月歷史的288只私募基金中,平均累計回報率為-14.57%。這樣的平均回報率顯然不能讓投資者滿意,因為私募追求的是絕對的回報。但我們覺得這樣的情況,主要原因還是投資標的的缺乏。如近日首個滬深指數(shù)期貨合約IF1005已經(jīng)完成交割,雖然交割量僅640手,從整體來看,期現(xiàn)套利機會明顯。
包括私募在內(nèi)的諸多機構(gòu)者投資由于條款和政策的限制還不能從中得益,也就失去了一個在下跌市場中取得絕對收益的機會。私募基金的投資者可能需要更好的耐心來等待決策層對相關(guān)的政策作出調(diào)整。
從絕對收益的角度來看,今年以來共有96只基金取得正收益,占比33.3%,對比上月的144只取得正收益的私募數(shù)量,我們可以看出5月份的大市表現(xiàn)對今年的私募業(yè)績的影響的確不小。
中期表現(xiàn)(最近一年)
具有一年以上歷史數(shù)據(jù)的基金共有242只,統(tǒng)計范圍內(nèi)私募基金平均回報率為15.53%。
2009年下半年開始,A股呈現(xiàn)出振蕩的走勢,滬深300的回報率約為2.98%,基本持平,但這一年中,對沖基金指數(shù)錄得了14%的年回報率,跑贏了幾個相關(guān)指數(shù),從這里我們也可以看出私募在動蕩的股市中更能取得超額的回報。
長期表現(xiàn)(最近兩年)
關(guān)注私募基金的中長期表現(xiàn)一直是我們評價報告的核心思想,因為只有在各類動蕩的市場能保持良好的絕對收益,才是投資者投資私募的目的,所以我們也更希望投資者在選擇私募時不要關(guān)注短期的表現(xiàn),而要考慮中長期的綜合表現(xiàn)。
近兩年中國股市事實上經(jīng)歷了一個比較完整的牛熊市的短周期,滬深300指數(shù)包含了2008年的暴跌、2009年的反彈,以及2010年的相對振蕩三種典型的股市走勢。令我們注意的是,大家一直關(guān)注較少的債券型基金的回報卻是最高的,年化回報率為6.95%,和對沖基金指數(shù)年化回報率6.46%相比,頗有殊途同歸的味道。當然,兩者自然也均高于股票型基金的兩年年化回報率(2.94%)。
債券型基金指數(shù)最近三年的夏普比率是1.06,而對沖基金指數(shù)同期夏普比率是0.20。結(jié)合上述的兩年年化回報率來看,私募基金的投資者承受了額外的風險,卻只收到了和債券型基金相當?shù)幕貓?這樣的結(jié)果顯然是私募基金的投資者所不希望看到的。從晨星統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看,對沖基金指數(shù)的夏普比率偏低主要是私募基金表現(xiàn)分化嚴重,部分表現(xiàn)差的私募拖累了整體對沖基金指數(shù)的表現(xiàn)。所以,我們在此提醒投資者選擇私募時可以關(guān)注私募基金中長期風險調(diào)整后收益排名靠前的基金。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,具有兩年以上歷史數(shù)據(jù)的基金共有141只,平均年化回報率為4.72%。
