時間：2023-06-06 08:59:12
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇市場制度，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
第一條本制度適用于經工商行政管理機關依法登記、從事食品生產、加工或經營活動的集貿市場，制定本制度。
第二條為加強集貿市場的食品衛生管理，保障消費者身體健康，依據《中華人民共和國食品衛生法》（以下簡稱《食品衛生法》）。
第三條集貿市場的舉辦者（以下簡稱市場舉辦者）依照相關法律、法規和本制度規定，承擔集貿市場的食品衛生管理職責。
市場內從事食品（包括食品原料）生產、加工或經營活動的單位和個人（以下簡稱進場經營者）應保證所生產、加工或經營食品的衛生安全，其食品生產、加工和經營活動必須符合本制度的規定。
第二章集貿市場的衛生管理要求
第四條集貿市場必須經衛生行政部門衛生審查，審查合格的予以公告。衛生審查的主要內容有：
（一）集貿市場的選址、建筑、衛生設施和設備情況；
（二）攤位布局情況；
（三）集貿市場衛生管理機構和衛生管理員情況；
（四）衛生檢驗設備和人員情況；
（五）衛生管理制度制定情況；
（六）省級衛生行政部門規定的其他情況。
第五條集貿市場的選址和衛生防護距離應符合衛生要求，不得有影響食品衛生的污染源。
第六條集貿市場的建筑和設施應當符合以下要求
（一）具備與食品衛生要求相適應的給排水設施;
（二）采光和照明設施符合食品生產加工和經營的需要;
（三）有防塵、防蠅、防鼠和垃圾收集設施；
（四）市場的地面應當平整結實、易于沖洗、排水通暢。
第七條為避免交叉污染，同一區域的食品攤位設置要按照生熟分開的原則，合理劃定功能區域，分類設置攤位，并在不同區域作明顯標示。攤位分區和分類的要求如下：
（一）食品經營區域與非食品經營區域分開設置；
（二）經營鮮活畜禽、水產的區域與其他食品生產、加工或經營區域隔開，相互之間的距離不得小于5米；
（三）生食品攤位與熟食品攤位分開;待加工食品和直接入口食品攤位相互分開；
（四）經營餐飲服務應設置在專門區域，并相對集中；周圍不得有污水或其他污染源，20米范圍內不得經營鮮活畜禽。
第八條集貿市場應指定一名負責人為集貿市場食品衛生責任人，負責本制度的貫徹實施；并配備專職食品衛生管理員，負責按照本制度第三章、第四章的要求，對進入集貿市場的食品和集貿市場內的食品生產經營活動進行衛生檢查。食品衛生負責人和食品衛生管理員應當接受衛生知識和業務知識培訓。
食品衛生管理員的數量應當與集貿市場食品生產、加工或經營數量相適應。
第九條集貿市場應制定食品衛生管理和檢查制度。制度的內容應包括以下方面：
（一）對進場經營者的經營資格和經營條件審查制度；
（二）對進場食品的檢查和防止假冒偽劣食品進場管理制度；
（三）日常食品衛生檢查制度；
（四）食品衛生違規處理制度；
（五）環境衛生管理制度。
第十條集貿市場應當配備快速檢測設備和檢測人員。配備的快速檢測設備和人員能夠開展對可疑受農藥或其他污染物污染的蔬菜、農副產品、食品原料和食品進行快速抽樣檢測。
第十一條集貿市場內應當配備衛生保潔人員，保證市場內的環境清潔，維護市場內衛生設施與設備正常使用。
第十二條集貿市場應設立食品衛生知識宣傳公示欄，建立食品衛生公示制度，公布食品衛生檢查、檢測情況，對檢查、檢測不合格的食品及進場經營者應在公示欄公告。
第三章市場舉辦者的食品衛生管理職責
第十三條市場舉辦者應當做好市場食品衛生管理工作，維護好市場的設施、設備和環境衛生，對市場所生產、加工和經營的食品進行檢查、指導。
第十四條市場舉辦者應對進場經營者的經營資格、經營條件進行審查，建立進場經營者的衛生管理檔案。
第十五條市場舉辦者應當與進場經營者簽訂食品衛生保證協議書，約定違反本制度的責任，加強對進場經營者的教育、培訓和管理。
第十六條市場舉辦者應對所有進場的食品進行檢查，對可疑受污染的食品進行快速抽樣檢測，禁止不符合食品衛生要求的食品銷售。
第十七條市場舉辦者及其食品衛生管理員應當每天對進場經營者的食品衛生情況進行檢查，并將檢查情況進行記錄。檢查和記錄的內容有：
（一）是否按本制度第二十條規定辦理衛生許可證及經營內容與許可范圍是否一致；
（二）經營人員是否按規定接受健康檢查和食品衛生知識培訓；
（三）是否根據本制度第二十一條規定落實進出貨臺賬制度；
（四）禽畜肉類是否經過獸醫衛生檢疫，并查驗檢疫證明與肉類數量是否相符；
（五）食品進貨是否按本制度第二十二條、第二十三條的規定進行索證；
（六）生產、加工或經營過程是否符合本制度第二十四條、第二十五條、第二十六條規定的衛生要求；
（七）是否有本制度第二十七條規定的禁止生產經營的食品；尤其要對食品加工、經營中使用的原料進行檢查，防止使用非食用物質或法律、法規禁止使用的原料；
（八）是否有其他違反市場食品衛生管理制度的行為。
第十八條市場舉辦者對檢查中發現的問題，應督促進場經營者及時采取整改措施；對懷疑有本制度禁止生產經營的食品的，應及時向當地衛生或工商行政管理部門報告；對發現有本制度禁止生產經營的食品的，應立即對該食品采取控制措施，并向有關部門報告。
第十九條市場舉辦者應負責處理涉及食品衛生問題的群眾投訴，主動向衛生行政部門舉報進場經營者違反《食品衛生法》的行為，積極配合衛生行政部門調查處理市場內的食品衛生違法案件。
第四章對進場經營者的食品衛生要求
第二十條進場經營者按照規定需要向衛生行政部門申請辦理衛生許可證的，應當在取得衛生許可證后方可開展食品生產經營活動，其從業人員應當進行健康檢查并接受食品衛生知識培訓。
第二十一條進場經營者應建立進出貨臺帳制度，臺帳中應注明所銷售食品的來源、數量、保質期，并定期查驗所銷售食品的保質期限。
第二十二條銷售直接入口的散裝食品、定型包裝食品及加工半成品的進場經營者均必須持有產品生產者的衛生許可證（復印件）及產品檢驗合格證或檢驗結果報告單。
顧客需要了解產品生產日期和保質期限的，銷售者必須保證能夠提供。
第二十三條經營定型包裝食品的，所銷售的食品包裝、標識應當真實，符合食品標簽、標識的衛生要求；經營聲稱具有保健功能的食品，必須具有衛生部頒發的該產品的《保健食品批準證書》（復印件）。
第二十四條在集貿市場進行食品現場生產、加工的（包括半成品加工和直接入口食品的加工），必須符合以下條件：
（一）有固定的地點并具備可封閉的獨立場所。場所的大小應滿足相應食品加工經營所要求的洗滌、冷藏、消毒、加工、存放和銷售所需要的面積；
（二）具備食品加工、經營所要求的給排水設施和洗滌、加工、冷藏和防蠅、防蟲設施；
（三）加工工具及食品容器清潔衛生，食品容器存放應當設置臺架，不得著地放置；
（四）從業人員必須穿戴潔凈的工作衣、帽上崗，保持個人衛生,工作期間不得佩帶首飾、留長指甲和涂指甲油；
（五）使用新鮮和清潔及色、香、味正常的原材料，禁止在食品中添加非食品原料和非食品用添加劑；
（六）營業場所和周圍地區的環境衛生，每日清除污水、垃圾和污物；
（七）其他為保證食品衛生所必須的設施和條件。
第二十五條生產、加工直接入口食品除符合上條的規定外，還應符合下列衛生要求：
（一）制作肉、奶、蛋、魚類或其它易引起食物中毒的熟食品的，應當燒熟煮透，生熟食品隔離；隔夜熟食品必須徹底加熱后再出售；
（二）散裝的直接入口食品，應當有清潔外罩或覆蓋物，使用的包裝材料應當清潔、無毒，防止食品污染。出售散裝食品必須使用專用工具取貨；
（三）具備食具清洗、消毒條件或使用一次性使用餐具；
（四）餐具和切配、盛裝熟食品的刀、板和容器，在使用前要嚴格進行清洗、消毒。
第二十六條經營鮮活產品應具備能夠保持產品鮮活的設施和條件。
第二十七條集貿市場禁止生產、加工和經營下列食品或當作食品的物品：
（一）腐敗變質、油脂酸敗、霉變、生蟲污穢不潔或者感官性狀異常的食品；
（二）過期、變質、包裝破損和其他不符合食品衛生要求的食品；
（三）使用了法律、法規禁止使用的高毒農藥或使用農藥后尚未超過安全間隔期采摘的蔬菜、水果；
（四）使用非食用色素或其它非食用物質加工的食品；
（五）病死、毒死或者死因不明的禽、畜（包括野味）以及未經檢驗或者檢驗不合格的肉類及其制品；
（六）河豚魚、野蘑菇等有毒動植物及被有毒有害物質污染的食品；
（七）死的黃鱔、甲魚、烏龜、河蟹、蟛蜞、鰲蝦及死的貝殼類水產品以及醉制或者腌制的生食水產品；
（八）用污穢不潔或者被農藥、化肥等有毒有害物污染的容器、包裝材料盛裝的食品；
（九）無產地、廠名、生產日期、保存期限、配方或主要成份等商品標識的定型包裝食品和超過保存期限的食品；
（十）《食品衛生法》第九條規定的其它禁止生產經營的食品。
第五章附則
一、監督檢查范圍
(一)糧食經營者在甘肅省行政區域內從事糧食收購、銷售、儲存、運輸、加工等經營活動(以下統稱“糧食經營活動”)，適用本辦法。
糧食經營者，是指從事糧食收購、銷售、儲存、運輸、加工、進出口等經營活動的法人、其他經濟組織和個體工商戶。
所稱糧食是指小麥、稻谷、玉米、雜糧及其成品糧。
(二)糧食經營活動是否遵守自愿、公平、誠實、信用的原則，是否損害糧食生產者、消費者的合法權益，是否損害國家利益和社會公共利益。
鼓勵多種所有制市場主體從事糧食經營活動，促進公平競爭。嚴禁以非法手段阻礙糧食自由流通。
(三)糧食經營者是否建立完整準確的糧食經營臺賬制度，是否定期向糧食行政管理部門報告糧食收購、銷售、庫存數量，是否執行縣以上人民政府規定的最高或最低糧食庫存數量，并服從政府的調控需要。
糧食經營者報送的基本數據和有關情況涉及商業秘密的，糧食行政管理部門負有保密義務。
(四)地方儲備糧經營機構及地方儲備糧承儲企業是否執行地方儲備糧管理政策和規定，地方儲備糧的數量、質量、儲存安全以及輪換計劃執行情況，各項規章制度、標準與規范執行情況，地方儲備糧承儲企業的承儲資格情況。
對中央儲備糧的監督檢查，依照《中央儲備糧管理條例》的有關規定執行。
(五)國家和省上糧食收購和銷售價格政策執行情況。
二、監督檢查機構及其責任
(六)省人民政府糧食行政管理部門負責全省糧食流通的行政管理、行業指導，監督有關糧食流通法律、法規、政策及各項規章制度的執行情況。統一規范糧食收購資格許可工作程序。
(七)市州、縣區市人民政府糧食行政管理部門負責轄區內糧食流通的行政管理、行業指導，依照《糧食流通管理條例》及本辦法，對轄區內糧食經營者從事糧食收購、儲存、運輸活動，政策性用糧的購銷活動，以及有關糧食流通法律、法規、政策和各項規章制度的執行情況進行監督檢查。
(八)各級糧食行政管理部門要切實加強糧食流通監督檢查制度和隊伍建設。
從事糧食流通監督檢查工作的人員，應當熟悉糧食政策和糧食流通業務、具有相關法律知識，經培訓并取得省政府頒發的行政執法證后，方可上崗執法。
(九)各級糧食行政管理部門依照《糧食流通管理條例》和本辦法，加強糧食市場管理。在對糧食經營者的經營活動依法進行監督檢查過程中，可以對糧食收購者的收購資格進行核查；可以進入糧食經營者經營場所檢查糧食的庫存量和收購、儲存活動中的糧食質量以及原糧衛生，檢查糧食倉儲設施、設備是否符合國家技術規范，查閱糧食經營者有關資料、憑證，向有關單位和人員調查了解相關情況。
(十)質量技術監督部門依照有關法律法規的規定，對糧食加工活動中摻雜、摻假、以假充真、以次充好、以不合格產品冒充合格產品、無食品生產許可證進行加工銷售等行為以及糧食加工環節中的產品質量進行監督檢查。
對小麥粉、大米、食用植物油的生產加工經營者實行市場準入管理。
(十一)工商行政管理部門依照有關法律法規的規定，對糧食經營活動中的無照經營、超范圍經營以及糧食銷售活動中的囤積居奇、欺行霸市、強買強賣、摻雜使假、以次充好等擾亂市場秩序和違法違規交易行為進行監督檢查。
(十二)衛生部門依照有關法律法規的規定，對糧食加工、銷售單位的衛生許可及與許可相關的成品糧油儲存中造成腐敗變質、被有毒有害物質污染、使用未經批準使用的食品添加劑或添加劑超過允許限量等危害群眾健康的行為進行監督檢查。
(十三)價格主管部門依照有關法律法規的規定，對糧食經營者未按照規定告知、公示糧食收購和銷售價格，或采取壓級壓價、哄抬價格、價格欺詐、壟斷或操縱價格，不執行價格干預措施或緊急措施等價格違法行為進行監督檢查。
(十四)任何單位和個人有權對違反本辦法的行為向有關部門檢舉。有關部門應當為檢舉人保密，并依法及時處理。
三、糧食收購
(十五)在甘肅省行政區域內從事糧食收購的經營者必須具備糧食收購資格條件，并取得《糧食收購許可證》。
(十六)跨地區從事糧食收購的經營者，只需持糧食收購資格許可證明和有關登記注冊證明，到收購地與原審核機關和登記機關同級的糧食行政管理部門和工商行政管理部門備案，即可從事糧食收購活動。
(十七)從事季節性臨時收購糧食的經營者，應當與具有收購資格的企業法人、其他經濟組織或個體工商戶簽訂合同，實行委托收購。
(十八)從事糧食收購的經營者必須履行下列義務：
1、遵循自愿、公平、誠信的原則，不得損害糧食生產者的合法權益，不得損害國家利益和社會公共利益；
2、接受并配合糧食、工商行政管理、質量技術監督、衛生、價格等行政管理部門的監督檢查，如實提供有關情況和材料；
3、在收購場所公示或告知售糧者現行收購糧食的品種、質量標準和收購價格；
4、認真執行有關糧食收購政策，及時向售糧者支付售糧款，不得為任何單位或個人代扣代繳任何款項；
5、向收購地縣區市糧食行政管理部門定期報告收購數量及有關情況；
6、保持縣區市以上人民政府規定的最高或最低庫存數量，并服從政府的調控需要。
(十九)從事糧食收購的經營者不得有下列行為：
1、弄虛作假取得收購資格許可；
2、偽造、轉賣、涂改、出租或轉借《糧食收購許可證》；
3、違反有關法律法規和糧食收購價格等政策；
4、隱瞞糧食收購經營活動的真實情況；
5、違反《甘肅省糧食收購資格審核管理暫行辦法》規定的其他行為。
(二十)糧食行政管理部門可以通過要求糧食收購者報送書面材料的方式或采取實地檢查等方式，對在本轄區內的收購活動進行監督檢查，查處糧食收購者在收購活動中的違法行為。
各級糧食行政管理部門應定期公布監督檢查情況，并及時將監督檢查總結報告報送上一級糧食行政管理部門。
(二十一)糧食行政管理部門實施監督檢查，不得妨礙糧食收購者的正常經營活動，不得索取或者收取被檢查者的財物，不得牟取其他利益。糧食收購者有權拒絕監督檢查過程中的任何違法與非法要求。
(二十二)各級糧食行政管理部門、工商行政管理部門應當建立糧食收購監督檢查通報機制。
四、糧食銷售
(二十三)糧食銷售應嚴格執行國家有關糧食質量、衛生標準的相關規定，不得短斤少兩、摻雜使假、以次充好，不得囤積居奇、壟斷或者操縱糧食價格、欺行霸市。
(二十四)陳化糧判定標準，由國家糧食行政管理部門會同有關部門制定。陳化糧購買資格由省級人民政府糧食行政管理部門會同工商行政管理部門認定。陳化糧銷售、處理和監管的具體辦法，依照國家有關規定執行。
(二十五)退耕還林(草)補助糧、軍糧、農村救災糧等政策性糧食銷售遵循國家有關規定執行。
(二十六)接受委托的糧食經營者，必須嚴格按照國家政策從事政策性用糧的購銷活動。
(二十七)入市銷售的糧食須附有糧食生產企業加貼的QS(食品質量安全)標志。
(二十八)糧食銷售經營者有義務保障市場供應，穩定市場糧價。在市場糧價出現不合理波動時，批發企業必須執行進銷差率，零售企業必須執行批零差率控制等價格主管部門制定的價格干預措施。
五、糧食儲運
(二十九)糧食經營者使用的糧食倉儲設施、設備，應符合糧食儲存有關標準和技術規范。不得將糧食與可能對其產生污染的有害物質混存。
經過化學藥劑殺蟲、消毒處理的糧食，經檢測殘毒量仍然超標的，不得出庫、加工、銷售。
(三十)糧食運輸應嚴格執行國家糧食運輸的技術規范，不得使用被污染的運輸工具和包裝材料運輸糧食。
(三十一)糧食儲存應符合有關儲存標準和技術規范，不得發生污染和超量使用化學藥劑。
(三十二)建立糧食銷售出庫質量檢驗制度。糧食儲存單位對超過正常儲存年限的陳糧，經有資質的糧食質量檢驗機構質量鑒定合格后方可出庫，凡已陳化變質、不符合食品衛生標準的糧食，嚴禁流入口糧市場。
六、糧食加工
(三十三)從事大米、小麥粉、食用植物油生產加工的經營者須在相關部門辦理衛生許可證和食品生產許可證。
(三十四)糧食加工經營者，應當具有保障糧食質量和衛生必備的加工條件，不得有下列行為：
l、使用發霉變質的原糧、副產品進行加工；
2、違反規定使用添加劑；
3、使用不符合質量、衛生標準的包裝材料；
4、影響糧食質量、衛生的其他行為。
(三十五)糧食加工經營者，應嚴格執行國家糧食質量標準。
(三十六)糧食加工經營者應按照食品質量安全(QS)認證要求，在其產品出廠時加貼QS標志。
七、監督檢查工作程序
(三十七)糧食流通監督檢查按下列程序進行
l、確定監督檢查的對象、內容和工作方案；
2、組織實施監督檢查；
3、提出監督檢查報告，內容應包括：被檢查對象名稱、檢查日期、檢查的原因、項目、發現的主要問題，處理意見等；
4、發現違規違法行為，應依照規定程序立案調查。需要移交的，依照職能分工，及時移交司法機關、工商行政管理、質量技術監督、物價等有關部門進行處理。
(三十八)糧食流通監督檢查人員在履行監督檢查時，應不少于兩人。對發現的問題應當做出書面記錄，并由監督檢查人員和被檢查對象簽字或蓋章。被檢查對象拒絕簽字或蓋章的，監督檢查人員應當將其拒絕簽字或蓋章的行為和理由記錄備查；被檢查對象不在場的，由見證人簽字或蓋章。
(三十九)對油料和食用植物油的收購、銷售、儲存、運輸、加工等經營活動的監督檢查，適用本辦法除第十五至二十二條以外的規定。
(四十)有關法律責任依照《糧食流通管理條例》和國家有關部門《糧食流通監督檢查暫行辦法》等規定執行。
為了進一步推進市總隊政務公開工作，不斷改進工作作風，實現政府機關工作的透明、公開、廉潔、高效，通過社會監督員對政務公開工作實施監督評議。
一、社會監督員受聘條件
1.愿意義務承擔社會監督員職責的人大代表、派成員、無黨派人士；
2.擁護并執行黨的路線方針政策，遵守國家法律法規，具有較高知識水平，有一定參政議政能力和政策理論水平；
3.關心文化體制改革，有事業心和責任感，遵守紀律，作風正派，在派和所聯系的群眾中有一定代表性和社會影響；
4.熱心廉政和反腐敗工作，堅持原則，辦事公道，不謀私利，盡職盡責；
5.身體健康，年齡不超過65歲。
二、社會監督員的聘請方法
1.邀請市人大、市政協、市委統戰部根據市總隊的意見，推薦人選。根據實際情況，暫聘請五名社會監督員；
2.市總隊經與有關部門協商，在征求擬聘監督員本人意見的基礎上，經所在單位領導同意，確定特邀社會監督員的人選；
3.由市總隊頒發聘書和特邀社會監督員工作證件。
三、聘任期限
社會監督員的聘任期限為每屆兩年，聘期屆滿后，根據工作需要可以續聘，但一般不超過兩屆，如到期未續聘即自然解聘。社會監督員由于某種原因不能或不適宜繼續履行職責，要求在聘期內解聘，須由本人提出申請，由市總隊收回聘書。
四、社會監督員的職責
1.監督市總隊貫徹執行黨的方針、政策和國家法律、法規以及上級領導部門的工作部署、決定和措施的情況；
2.為涉及市總隊政務公開、行政執法的重大問題提出建議和意見，反饋有關政務公開、行政執法監督事項的情況；
3.參加市總隊有關政務公開的監督檢查活動、政務公開重要會議，參與有關政務公開重大問題、重要工作的調查研究、檢查和巡視；
4.協助市總隊作好有關政務公開、行政執法的人民群眾來信、來訪工作，轉遞人民群眾對文化執法系統政務公開工作的檢舉、控告材料；
5.定期聽取市總隊政務公開工作進展情況，提出意見和建議。
美國全國交易商協會（NASD）5000多家會員中，2000多家注冊為國債交易商，對美國國債進行自愿做市。交易商注冊為國債交易商，必須滿足《政府債券法》的有關資本充足要求。第一，流動資本（liquidcapital）與風險準備（haircuts）的比例不得低于120%.流動資本指可以隨時用于變現滿足支付需要的凈資本，風險準備包括信用風險準備和市場風險準備兩部分。根據國債交易商交易對手的信用級別以及其持有債券的期限不同，分別規定了不同的風險準備提取比例，國債交易商必須按比例足額提取風險準備，并實時保證流動資本高于風險準備的120%.第二，根據交易商管理客戶資金賬戶和債券賬戶的不同方式，將國債交易商分為四類，其扣除風險準備后的流動資本不得低于2.5萬、10萬、17.5萬或25萬美元中的相應規定。
如果國債交易商的資本充足不符合有關規定，或存在違規行為，財政部、美聯儲、證券交易委員會、商品期貨交易委員會四部門聯合組成的監管辦公室將暫停或取消其國債交易商資格。國債交易商也可主動申請注銷資格，除非監管部門特別聲明，自提出申請60天后其國債交易商資格自動注銷。國債交易商資格注銷后，將不得從事與國債有關的交易業務。
1991年5月，美國財政部進行2年期國債招標時，索羅門兄弟公司通過預發行交易、遠期交易及虛造客戶委托投標等方式，實際控制了該期國債發行額的94%，造成市場嚴重扭曲。為此，1993年通過的《政府債券法修正案》，授權財政部在認為必要時，可要求國債交易商提供大額頭寸報告和相關交易記錄。國債交易商在持有某只債券超過20億美元（包括其自有賬戶和客戶賬戶兩部分）后，必須保持相應交易記錄，并做好隨時提供大額頭寸報告的準備。如果財政部認為某只國債過度集中、流動性降低以至影響市場效率、增加財政籌資成本時，或者為配合監管部門進行市場監管，財政部可要求持有某只國債頭寸超過20億美元的國債交易商向財政部和對口監管部門提供大額頭寸報告和相關交易記錄。
國債交易商自愿進行雙邊報價時，報價價差和報價數量等不受限制，可以根據市場情況隨時調整。但由于美國國債市場是一個流動性好且高度競爭的市場，國債交易商為擴大客戶群，賺取買賣差價，都會積極報價，且報價具有一定的競爭性和數量規模。同時，由于二級市場做市好壞是評價一級交易商的重要參考指標，那些希望成為一級交易商的國債交易商會非常積極地進行做市，與一級交易商共同構成國債做市商的主體。此外，國債交易商報價還受NASD相關規則的制約，一旦報價就有法律約束力，客戶點擊或詢價委托時，國債交易商必須按照報價或更優價格與其成交，以保護投資者的合法權益。
國債交易商做市的最大風險是存貨風險，為使債券頭寸快速恢復到合意水平，國債交易商除了通過調整買賣報價吸引客戶委托流外，還大量通過IDB與其它交易商進行大額交易來調整存貨。美國國債市場上，共有6家IDB為交易商提供中介服務，他們對會員的買賣報價進行搜集整理后，通過信息系統向會員公布最優報價和數量，但不公布報價方名稱。不同IDB的會員范圍不同，有的將會員限定為一級交易商，有的則除一級交易商外，還包括一般的國債交易商，但投資者無法通過IDB獲得市場最優報價，這就使得國債交易商較一般投資者具有較強的信息優勢，有利于其根據市場變化及時調整買賣報價，為國債交易商做市提供了便利。但同時，也造成市場信息的不透明。為此，隨著國債市場和信息技術的不斷發展，1991年，四家IDB聯合市場主要交易商共同創立了實時信息和報價系統GOVPX，市場主要報價都通過GOVPX實時，一般投資者也可注冊為GOVPX的會員，獲取市場最優報價信息。這就使美國國債市場的透明度大大提高，并逐漸從分散報價和交易的傳統柜臺市場向集中報價和交易的場外市場發展。
美國發達的國債衍生產品市場也使國債交易商可以很好地管理存貨。通過回購市場，國債交易商可以隨時進行融資或融券，通過遠期、期貨等衍生產品，可以充分地對沖市場風險，這為國債交易商積極做市提供了保障。同時，美國國債清算公司GSCC為國債交易提供日終凈額結算服務，減少了資金和債券的結算需求，降低了結算成本，提高了結算效率。而且，美聯儲還為存款類國債交易商提供日間透支便利，并收取一定的費用。透支的國債交易商當日必須還款，否則將支付非常高的懲罰性透支費。存款類國債交易商對自己的客戶也有類似的日間透支便利安排，這就為國債交易結算提供了最后的資金保障。
二、國債市場概述
從1776年美國獨立戰爭發行第一期國債算起，美國國債市場已有兩百多年的歷史，并成為世界上規模最大、流動性最好的國債市場之一。截至2004年底，美國未償還國債余額75961.44億美元，占其2004年國內生產總值117350億美元的64.7%.全部未償還國債余額中，可交易國債39597.82億美元，占52.13%，不可交易國債36363.62億美元，占47.87%；政府機構持有國債31877.55億美元，占41.97%，社會公眾持有國債44083.89億美元，占58.03%.
美國國債既在場外市場進行交易，也在紐約股票交易所交易，但由于國債投資者以商業銀行、保險公司、養老基金、共同基金等大機構為主，國債交易具有大宗交易特點，這就使國債交易集中在場外市場，場內交易量很小。2003年，紐約股票交易所全部上市債券（包括國債和公司債等）的每天交易量僅996.7萬美元，年交易量為25.02億美元。相比來說，場外市場的國債交易量則大的多，僅一級交易商的國債日均交易量就高達4276.12億美元，是紐約股票交易所債券年交易量的171倍。
美國納斯達克市場是股票的場外交易市場，也采用報價驅動的做市商交易制度，但與美國國債場外市場相比差異很大，主要表現在報價信息的分散程度上。1971年，納斯達克市場采用了NASDAQ自動報價系統，使其從傳統分散的柜臺交易市場發展成為集中報價、集中交易的場所。而美國國債場外市場仍保持傳統的分散柜臺交易市場的格局，沒有集中的報價系統，是投資者、經紀商和交易商通過電話、電傳和計算機聯系起來的分散的無形交易網絡。
美國國債實行多級托管體制，其中美聯儲的全國債券簿記系統（NBES）負責登記托管存款類交易商的國債，存款類交易商負責登記托管客戶（包括非存款類交易商和一般投資者）的國債，非存款類交易商也對自己客戶的國債進行登記托管。這種多級托管體制促進了美國國債市場的層次化發展：一是投資者和交易商之間的零售市場，二是交易商之間的批發市場。投資者進行國債交易，必須在交易商開立賬戶。交易商為擴大客戶群，增加差價收入，會自愿進行國債雙邊報價，為特定區域的中小投資者或中小經紀商提供買賣服務。此外，美聯儲規定，由其認可的一級交易商必須對所有可交易國債進行雙邊報價，為市場提供充足的流動性，并將二級市場做市好壞作為考核一級交易商的重要指標。交易商之間的交易，則主要通過交易商的經紀商（IDB）進行。每個IDB都擁有一定數量的會員，主要是一級交易商和規模較大的交易商。IDB在對會員買賣報價進行搜集整理后，通過自己的信息系統向會員公布最優報價和數量，但不公布報價方名稱。會員獲得市場最優報價后，可以方便的通過IDB與其它交易商進行匿名交易。
美國國債市場受1986年《政府債券法》和1993年《政府債券法修正案》的規范。法案授權財政部制定國債市場的相關規章制度，并對國債交易商的資本要求、大額頭寸報告和交易記錄等進行規定。國債交易商市場行為的監管則由對口監管部門負責，其中證券交易委員會（SEC）負責非存款類金融機構的監管，聯邦儲備理事會（FRB）、聯邦存款保險公司（FDIC）和財政部貨幣監理署（OCC）按照職責分工負責不同類型存款類金融機構的監管。此外，所有國債交易商都是全國交易商協會（NASD）的會員，接受NASD的自律管理。
為促進國債市場協調發展，避免重復監管和監管缺位，1992年，成立了由財政部、美聯儲、證券交易委員會、商品期貨交易委員會聯合組成的監管辦公室，負責國債市場的協同管理。紐約聯邦儲備銀行具體負責國債市場的日常監控工作，每天對國債交易商，特別是一級交易商的資金、債券頭寸及市場交易行為進行實時跟蹤，發現異常情況后立即報告監管辦公室，由監管辦公室對其進行進一步調查和處理。
三、義務做市商
美國國債市場上，由美聯儲認可的一級交易商是國債義務做市商，承擔對所有可交易國債積極做市的義務，為市場提供充足的流動性。
一級交易商制度最初建立于1960年。為便利貨幣政策公開市場操作，并獲取及時準確的國債市場信息，紐約聯邦儲備銀行從國債交易商中選擇了18家財務狀況良好、債券業務結算量大、市場表現活躍且做市積極的機構作為一級交易商，充當公開市場操作對手。1988年，一級交易商數量最多達到46家。隨后，由于金融機構兼并重組，一級交易商數量不斷減少，2004年底，減少至22家。
紐約聯邦儲備銀行對一級交易商的相關資格及義務進行了規定：首先，必須滿足一定的資本充足要求。商業銀行等存款類金融機構在滿足《巴塞爾協議》資本充足率大于8%、核心資本大于附屬資本規定的前提下，核心資本絕對數不得低于1億美元；非存款類金融機構的凈資本不低于5000萬美元。第二，有能力且愿意連續參加美國國債發行和公開市場操作投標，且投標價格合理。第三，定期向紐約聯邦儲備銀行報告其現金和債券頭寸及融資狀況，提供及時有用的市場信息和研究報告，為其制定貨幣政策操作提供參考依據。第四，必須在國債二級市場積極做市，為市場提供充足的流動性。
紐約聯邦儲備銀行對一級交易商的做市行為進行嚴格考核。首先，必須保證報價合理、準確。第二，必須具有一定的投資者基礎，滿足投資者交易需求。1992年以前，每個一級交易商與一般投資者的交易額（不包括一級交易商之間的交易額）占所有一級交易商與一般投資者交易額的比例不少于1%，這就迫使一級交易商報價要準確合理，盡量縮小價差，否則投資者不會與其進行交易。隨著美國國債市場流動性不斷提高，1992年，紐約聯邦儲備銀行取消了1%的絕對比例限制，但與一般投資者的交易額仍然是考察一級交易商做市能力的主要參考指標。第三，一級交易商的國債交易量必須與其國債承銷量相匹配，大量承銷國債后直接持有到期的機構只是投資者，不適合做一級交易商。
紐約聯邦儲備銀行每天面向一級交易商進行證券借貸（securitylending）招標，為其提供融券便利。每周，紐約聯邦儲備銀行公布其公開市場操作賬戶（SOMA，SystemOpenMarketAccount）所持債券的種類和數量，便于一級交易商安排融券需求。具體的招標數量、投標規則、結算安排及違約處理等都有相應規定。每天中午十二點，紐約聯邦儲備銀行采用券券互換（bond-vs-bond）的形式進行證券借貸招標，期限1天。一般說來，一級交易商的融券需求都能通過回購市場滿足，向紐聯儲進行證券借貸只是最后的融券保障，但這為一級交易商積極做市、合理安排存貨等起了很大的作用。
財政部為鼓勵一級交易商做市也采取了很多措施。首先，1992年以前，只有一級交易商可以參加國債發行和招投標，賦予了其直接承銷國債的便利。但索羅門事件發生后，財政部和美聯儲共同開發了新一代遠程招標系統，所有投資者（包括個人）都可以直接參加國債招投標。第二，一級交易商具有優先開展新業務的權利。1985年財政部啟動本息拆離（STRIPS）計劃時，只有一級交易商可以參加。目前，所有國債交易商都可以從事國債的本息拆離業務。
一級交易商制度建立初期，為鼓勵和發展該制度，美聯儲和財政部都對其進行了嚴格規定，并賦予了其一定的權利。但隨著國債市場不斷發展完善，一些強制規定和優先權利開始逐步取消。而且，就一級交易商和紐約聯邦儲備銀行之間的關系來看，也只是單純的交易伙伴關系，而不是監管與被監管的關系。1992年，紐聯儲鄭重聲明，紐約聯邦儲備銀行只是負責國債市場的日常監控，不負責機構監管，一級交易商的監管由對口監管部門負責。從交易伙伴關系出發，紐約聯邦儲備銀行對一級交易商每年重新考核一次，不符合資本充足要求、國債發行和公開市場操作中投標不積極、二級市場做市能力差的機構將暫停其一級交易商資格6個月，并要求提出切實可行的整改措施以在規定時間內達到相關要求，否則將取消其一級交易商資格，且一年內不再重新受理其申請。對存在違規行為、受到監管部門處罰的機構，紐約聯邦儲備銀行在征求監管部門意見后可以永久取消其一級交易商資格。
歐元區國債市場做市商制度
一、歐元區國債市場與MTS
1999年歐元誕生，大大促進了歐元區國債市場的快速發展。截至2004年底，歐元區未償還國債余額為41132億歐元，超過日本成為世界上僅次于美國的第二大債券市場。而且，根據國際清算銀行統計，2004年底所有未償還債券余額中，以歐元、美元、英鎊和日元計價的債券余額分別占全部債券余額的43.6%、40.5%、7.0%和4.4%，歐元超過美元成為世界上第一大債券計價貨幣。
歐元誕生還使歐元區內一國投資者方便地購買他國發行的國債，加劇了各國發行體間的競爭。為降低籌資成本，歐元區國家致力于發展國債二級市場，提高市場流動性。各國發行體與國債交易商自發達成自律性流動協議（liquiditypact）：發行體承諾提高國債發行政策的透明度，并保證一定的發行數量，而國債交易商則為此承擔二級市場連續報價的義務。而且，歐元誕生也加快了歐元區國債市場的一體化進程。1999年，歐洲議會通過金融服務行動計劃（FSAP），將促進歐元區資本市場一體化作為今后發展的主要目標，這就使各國債券市場交易規則逐步統一。再加上電子交易系統的快速發展，使得各國交易商二級市場的報價趨于一致，歐元區債券市場真正發展成為跨國界的區域一體化市場。在眾多電子交易系統中，MTS交易系統發展最為迅速。2004年，通過該系統達成的債券交易（包括現券和回購交易）為18.35萬億歐元，成為歐元區國債重要的交易市場之一。
MTS交易系統起源于意大利。1988年，為增加國債市場流動性，提高國債交易效率和信息透明度，意大利財政部、意大利銀行和一級交易商聯合建立了MTSSpA公司，并于1994年設立意大利國債市場電子交易系統MTS，為交易商之間的交易提供了便利。1997年，MTSSpA實行股份化，市場主要交易商成為股東，并設定目標凈資產收益率，超過部分的收益返還給積極做市的交易商，這提高了交易商做市的積極性，使MTS逐步發展為意大利國債市場中交易商之間的主要交易平臺。1999年，交易商之間通過MTS達成的債券交易占意大利全部債券交易的65%左右。
隨著MTS交易系統在意大利的成功應用，1999年起逐步向其它歐元區國家發展。MTS荷蘭、比利時、葡萄牙、法國、德國等12個市場相繼建立，并在倫敦建立了泛歐基準債券市場EuroMTS.目前，所有歐元區國家發行的國債既可通過MTS本國市場進行交易，也可通過EuroMTS進行交易。而且，MTS正準備建立非歐元區國家發行歐元債券的交易平臺，使其真正成為歐元計價債券的主要交易市場。
MTS是交易商間的內部市場，一般投資者無法通過該系統進行交易，只能通過交易商買賣債券。MTS交易系統具有報價驅動和自動撮合的雙重特點。首先，該系統要求做市商在交易時間內進行連續雙邊報價，為市場提供流動性。同時，系統也執行自動撮合功能，先將做市商報價集中在一個指令簿上，按照價格優先和時間優先的原則自動將買、賣指令匹配成交。其他交易商提交買賣指令時，系統會將該指令與做市商報價自動匹配成交，所有交易都是匿名的。MTS交易系統的雙重特點使其既有報價驅動的流動性提供和穩定市場的功能，也有電子化集中撮合系統的透明度高和交易成本低的優勢。
二、EuroMTS市場的做市商制度
由于MTS系統是歐元區國債市場主要交易商發起設立的，各國MTS市場和EuroMTS市場的交易規則類似，都是由MTS公司、市場交易商和債券發行體共同協商確定的，并嚴格遵守交易商和發行體間的自律性流動協議，即通過MTS系統交易的債券必須滿足一定的規模要求，而交易商則為此承擔做市義務。
以EuroMTS市場為例，其致力于建立泛歐基準債券市場，以確定合理的歐元區國債基準收益率曲線，為市場提供參考。歐元區國家發行的國債既可在MTS本國市場進行交易，也可在EuroMTS市場交易。但EuroMTS規定，在該市場交易的國債發行額不得低于50億歐元，以保證二級市場具有足夠的流動性。
按照債券期限不同，EuroMTS將歐元區國家發行的基準國債分為A、B、C、D四類：A類為1.25～3.5年，B類為3.5～6.5年，C類為6.5～13.5年，D類為13.5年以上。每類至少包括三只以上的國債，且同一年度發行的國債不少于兩只，以保證市場的流動性。根據債券期限變化，EuroMTS每季度重新調整一次基準債券名單，并對外公布。期限短于1年的國庫券則單獨在MTS國庫券交易系統進行交易。
由于EuroMTS是交易商間的批發市場，一般投資者無法通過該系統進行交易。投資者買賣債券，可以利用另外的BondVision系統與交易商進行聯系。為使投資者獲得較好的市場報價，BondVision系統允許投資者一次可以向四個交易商提出買賣指令，要求交易商報價，然后從中選擇最好的報價進行交易。
EuroMTS的參與成員按不同的資格要求分為三類。第一類是一級交易商（PrimaryDealer），其資產凈值不低于3.75億歐元，且必須同時是歐洲三大國債市場法國、德國和意大利市場中至少兩個市場的做市商，或者是其中一個市場的做市商，但最近一年在三個市場的交易額總和不得低于1500億歐元，且每一個市場的交易額不得低于300億歐元。第二類是單個市場做市商（SingleMarketSpecialist），其資產凈值不低于3.75億歐元，且必須至少是一個歐洲國家債券市場的做市商。三是一般交易商（Dealer），其資產凈值不低于3000萬歐元。三類成員中，一級交易商和單個市場做市商必須為指定券種做市，是市場組織者，而一般交易商沒有做市義務，能且只能按照做市商報價進行買賣，是市場接受者（MarketTaker）。目前，EuroMTS共有一級交易商29家，單個市場做市商24家，交易商18家。
不同類型做市商的做市券種不同。一級交易商由于同時是法國、德國、意大利或其它國家債券市場的做市商，其必須承擔相應市場的做市義務。此外，EuroMTS還按照債券類型、期限、流動性等特征對上市債券進行分配，要求一級交易商對分配的券種承擔做市義務。根據債券特征的變化，EuroMTS每月對一級交易商的做市券種重新進行調整。對單個市場做市商來說，其僅有對相應市場國債進行做市的義務。
根據債券期限和流動性不同，EuroMTS對做市商的報價價差進行強制規定：期限短于2年的債券，買賣價差不得高于10個最小變動單位（tick）；期限長于2年的債券，則根據流動性差異又對其買賣價差進行分別規定，其中流動性好的不高于2個基點（basispoint），流動性差的不高于4個基點。
對做市商最小報價數量，EuroMTS規定，根據期限劃分的A、B、C、D不同類型債券，最小報價數量可以為250萬、500萬或1000萬歐元。做市商報價時，可以報出愿意交易的全部數量（blockquantity），也可以將全部數量分拆為數個較小數量（dripquantity）進行分次報價，投資者每次只能看到較小數量的報價。較小數量報價成交后，剩下的報價數量會自動顯示在交易系統中。做市商將全部數量分拆為數個較小數量進行分次報價時，每個報價數量都必須符合最小報價數量規定。
此外，EuroMTS還對非做市商提交的買賣指令進行一定的數量限制。首先，提交的買賣數量每次必須至少是50萬或50萬的整數倍。如果達到250萬或250萬的整數倍，系統會自動將其與做市商報價匹配成交；如果不夠250萬，系統會將其買賣指令記入指令簿，等到同種債券的買賣數量達到250萬或其整數倍時，再將其與做市商報價匹配成交，但由于這可能同時涉及到多個交易對手，必須事先征求做市商同意。
對報價時間，EuroMTS劃分為四個階段。一是交易前階段（pre-market）（早上7：30到8：00）。該段時間內，只有一級交易商可以通過EuroMTS系統進行雙邊報價，但并不承擔做市義務。一級交易商通過系統只能看到自己的報價，而且系統不對一級交易商的報價進行自動排列和匹配。二是開市準備階段（preliminary-market）（早上8：00到8：15）。該段時間內，包括交易商在內的所有市場成員都可以通過系統進行報價，系統按照價格優先和時間優先的原則對報價進行自動排列后，顯示市場最優的5個價格。但是，對買賣報價重合的，系統并不進行自動匹配成交。三是交易階段（早上8：15到下午5：30）。該段時間內，做市商承擔雙邊報價義務，要為指定券種至少做市5小時。而且，系統還對重合的買賣報價進行自動匹配成交。三是閉市階段（下午5：30到第二天早上7：30）。該段時間內，市場成員只能通過該系統打印成交信息、下載歷史行情和進行數據統計等，但不能進行債券交易。
每天交易結束后，EuroMTS系統自動根據做市商的報價時間對其進行評價，出具日報。如果做市商按照有關規定對指定券種做市超過5小時，做市得分為100%；如果短于5小時，則得分為做市時間和5小時的百分比，低于100%，表示沒有完全履行相應的做市義務。如果做市商得分經常低于100%，EuroMTS將對其進行警告、罰款或暫停交易資格處理，情節嚴重的會永久性取消其交易資格。
EuroMTS與歐元區各國的債券清算系統直接相連。交易商或者在各國的債券清算部門（通常是中央銀行）直接開立清算賬戶，或者通過銀行進行清算。交易商通過EuroMTS系統達成交易后，系統會自動將成交信息傳給各國債券清算部門進行凈額或全額結算。如果交易一方違約，不能足額付款或付券，債券清算部門則將違約信息反饋給EuroMTS，EuroMTS收到信息后再將其傳給交易雙方，由交易雙方進行協商處理。
參考文獻：
[1]Departmentofthetreasury，Securitiesandexchangecommission，Boardofgovernorsofthefederalreservesystem，Jointreportonthegovernmentsecuritiesmarket，1992.
[2]Departmentofthetreasury，Securitiesandexchangecommission，Boardofgovernorsofthefederalreservesystem，Jointstudyoftheregulatorysystemforgovernmentsecurities，1998.
[3]Thegovernmentsecuritiesactof1986.
[4]Governmentsecuritiesactamendmentsof1993.
[5]Europeancentralbank，Theeurobondmarketstudy，2004.
[6]Europeancentralbank，TradingEuropeansovereignbonds-themicrostructureoftheMTStradingplatforms，2005.
一級交易商制度建立初期，為鼓勵和發展該制度，美聯儲和財政部都對其進行了嚴格規定，并賦予了其一定的權利。但隨著國債市場不斷發展完善，一些強制規定和優先權利開始逐步取消。而且，就一級交易商和紐約聯邦儲備銀行之間的關系來看，也只是單純的交易伙伴關系，而不是監管與被監管的關系。1992年，紐聯儲鄭重聲明，紐約聯邦儲備銀行只是負責國債市場的日常監控，不負責機構監管，一級交易商的監管由對口監管部門負責。從交易伙伴關系出發，紐約聯邦儲備銀行對一級交易商每年重新考核一次，不符合資本充足要求、國債發行和公開市場操作中投標不積極、二級市場做市能力差的機構將暫停其一級交易商資格6個月，并要求提出切實可行的整改措施以在規定時間內達到相關要求，否則將取消其一級交易商資格，且一年內不再重新受理其申請。對存在違規行為、受到監管部門處罰的機構，紐約聯邦儲備銀行在征求監管部門意見后可以永久取消其一級交易商資格。
歐元區國債市場做市商制度
一、歐元區國債市場與MTS
1999年歐元誕生，大大促進了歐元區國債市場的快速發展。截至2004年底，歐元區未償還國債余額為41132億歐元，超過日本成為世界上僅次于美國的第二大債券市場。而且，根據國際清算銀行統計，2004年底所有未償還債券余額中，以歐元、美元、英鎊和日元計價的債券余額分別占全部債券余額的43.6%、40.5%、7.0%和4.4%，歐元超過美元成為世界上第一大債券計價貨幣。
歐元誕生還使歐元區內一國投資者方便地購買他國發行的國債，加劇了各國發行體間的競爭。為降低籌資成本，歐元區國家致力于發展國債二級市場，提高市場流動性。各國發行體與國債交易商自發達成自律性流動協議（liquiditypact）：發行體承諾提高國債發行政策的透明度，并保證一定的發行數量，而國債交易商則為此承擔二級市場連續報價的義務。而且，歐元誕生也加快了歐元區國債市場的一體化進程。1999年，歐洲議會通過金融服務行動計劃（FSAP），將促進歐元區資本市場一體化作為今后發展的主要目標，這就使各國債券市場交易規則逐步統一。再加上電子交易系統的快速發展，使得各國交易商二級市場的報價趨于一致，歐元區債券市場真正發展成為跨國界的區域一體化市場。在眾多電子交易系統中，MTS交易系統發展最為迅速。2004年，通過該系統達成的債券交易（包括現券和回購交易）為18.35萬億歐元，成為歐元區國債重要的交易市場之一。
MTS交易系統起源于意大利。1988年，為增加國債市場流動性，提高國債交易效率和信息透明度，意大利財政部、意大利銀行和一級交易商聯合建立了MTSSpA公司，并于1994年設立意大利國債市場電子交易系統MTS，為交易商之間的交易提供了便利。1997年，MTSSpA實行股份化，市場主要交易商成為股東，并設定目標凈資產收益率，超過部分的收益返還給積極做市的交易商，這提高了交易商做市的積極性，使MTS逐步發展為意大利國債市場中交易商之間的主要交易平臺。1999年，交易商之間通過MTS達成的債券交易占意大利全部債券交易的65%左右。
隨著MTS交易系統在意大利的成功應用，1999年起逐步向其它歐元區國家發展。MTS荷蘭、比利時、葡萄牙、法國、德國等12個市場相繼建立，并在倫敦建立了泛歐基準債券市場EuroMTS.目前，所有歐元區國家發行的國債既可通過MTS本國市場進行交易，也可通過EuroMTS進行交易。而且，MTS正準備建立非歐元區國家發行歐元債券的交易平臺，使其真正成為歐元計價債券的主要交易市場。
MTS是交易商間的內部市場，一般投資者無法通過該系統進行交易，只能通過交易商買賣債券。MTS交易系統具有報價驅動和自動撮合的雙重特點。首先，該系統要求做市商在交易時間內進行連續雙邊報價，為市場提供流動性。同時，系統也執行自動撮合功能，先將做市商報價集中在一個指令簿上，按照價格優先和時間優先的原則自動將買、賣指令匹配成交。其他交易商提交買賣指令時，系統會將該指令與做市商報價自動匹配成交，所有交易都是匿名的。MTS交易系統的雙重特點使其既有報價驅動的流動性提供和穩定市場的功能，也有電子化集中撮合系統的透明度高和交易成本低的優勢。
二、EuroMTS市場的做市商制度
由于MTS系統是歐元區國債市場主要交易商發起設立的，各國MTS市場和EuroMTS市場的交易規則類似，都是由MTS公司、市場交易商和債券發行體共同協商確定的，并嚴格遵守交易商和發行體間的自律性流動協議，即通過MTS系統交易的債券必須滿足一定的規模要求，而交易商則為此承擔做市義務。
以EuroMTS市場為例，其致力于建立泛歐基準債券市場，以確定合理的歐元區國債基準收益率曲線，為市場提供參考。歐元區國家發行的國債既可在MTS本國市場進行交易，也可在EuroMTS市場交易。但EuroMTS規定，在該市場交易的國債發行額不得低于50億歐元，以保證二級市場具有足夠的流動性。
按照債券期限不同，EuroMTS將歐元區國家發行的基準國債分為A、B、C、D四類：A類為1.25～3.5年，B類為3.5～6.5年，C類為6.5～13.5年，D類為13.5年以上。每類至少包括三只以上的國債，且同一年度發行的國債不少于兩只，以保證市場的流動性。根據債券期限變化，EuroMTS每季度重新調整一次基準債券名單，并對外公布。期限短于1年的國庫券則單獨在MTS國庫券交易系統進行交易。
由于EuroMTS是交易商間的批發市場，一般投資者無法通過該系統進行交易。投資者買賣債券，可以利用另外的BondVision系統與交易商進行聯系。為使投資者獲得較好的市場報價，BondVision系統允許投資者一次可以向四個交易商提出買賣指令，要求交易商報價，然后從中選擇最好的報價進行交易。
EuroMTS的參與成員按不同的資格要求分為三類。第一類是一級交易商（PrimaryDealer），其資產凈值不低于3.75億歐元，且必須同時是歐洲三大國債市場法國、德國和意大利市場中至少兩個市場的做市商，或者是其中一個市場的做市商，但最近一年在三個市場的交易額總和不得低于1500億歐元，且每一個市場的交易額不得低于300億歐元。第二類是單個市場做市商（SingleMarketSpecialist），其資產凈值不低于3.75億歐元，且必須至少是一個歐洲國家債券市場的做市商。三是一般交易商（Dealer），其資產凈值不低于3000萬歐元。三類成員中，一級交易商和單個市場做市商必須為指定券種做市，是市場組織者，而一般交易商沒有做市義務，能且只能按照做市商報價進行買賣，是市場接受者（MarketTaker）。目前，EuroMTS共有一級交易商29家，單個市場做市商24家，交易商18家。
不同類型做市商的做市券種不同。一級交易商由于同時是法國、德國、意大利或其它國家債券市場的做市商，其必須承擔相應市場的做市義務。此外，EuroMTS還按照債券類型、期限、流動性等特征對上市債券進行分配，要求一級交易商對分配的券種承擔做市義務。根據債券特征的變化，EuroMTS每月對一級交易商的做市券種重新進行調整。對單個市場做市商來說，其僅有對相應市場國債進行做市的義務。
根據債券期限和流動性不同，EuroMTS對做市商的報價價差進行強制規定：期限短于2年的債券，買賣價差不得高于10個最小變動單位（tick）；期限長于2年的債券，則根據流動性差異又對其買賣價差進行分別規定，其中流動性好的不高于2個基點（basispoint），流動性差的不高于4個基點。
對做市商最小報價數量，EuroMTS規定，根據期限劃分的A、B、C、D不同類型債券，最小報價數量可以為250萬、500萬或1000萬歐元。做市商報價時，可以報出愿意交易的全部數量（blockquantity），也可以將全部數量分拆為數個較小數量（dripquantity）進行分次報價，投資者每次只能看到較小數量的報價。較小數量報價成交后，剩下的報價數量會自動顯示在交易系統中。做市商將全部數量分拆為數個較小數量進行分次報價時，每個報價數量都必須符合最小報價數量規定。
此外，EuroMTS還對非做市商提交的買賣指令進行一定的數量限制。首先，提交的買賣數量每次必須至少是50萬或50萬的整數倍。如果達到250萬或250萬的整數倍，系統會自動將其與做市商報價匹配成交；如果不夠250萬，系統會將其買賣指令記入指令簿，等到同種債券的買賣數量達到250萬或其整數倍時，再將其與做市商報價匹配成交，但由于這可能同時涉及到多個交易對手，必須事先征求做市商同意。
對報價時間，EuroMTS劃分為四個階段。一是交易前階段（pre-market）（早上7：30到8：00）。該段時間內，只有一級交易商可以通過EuroMTS系統進行雙邊報價，但并不承擔做市義務。一級交易商通過系統只能看到自己的報價，而且系統不對一級交易商的報價進行自動排列和匹配。二是開市準備階段（preliminary-market）（早上8：00到8：15）。該段時間內，包括交易商在內的所有市場成員都可以通過系統進行報價，系統按照價格優先和時間優先的原則對報價進行自動排列后，顯示市場最優的5個價格。但是，對買賣報價重合的，系統并不進行自動匹配成交。三是交易階段（早上8：15到下午5：30）。該段時間內，做市商承擔雙邊報價義務，要為指定券種至少做市5小時。而且，系統還對重合的買賣報價進行自動匹配成交。三是閉市階段（下午5：30到第二天早上7：30）。該段時間內，市場成員只能通過該系統打印成交信息、下載歷史行情和進行數據統計等，但不能進行債券交易。
每天交易結束后，EuroMTS系統自動根據做市商的報價時間對其進行評價，出具日報。如果做市商按照有關規定對指定券種做市超過5小時，做市得分為100%；如果短于5小時，則得分為做市時間和5小時的百分比，低于100%，表示沒有完全履行相應的做市義務。如果做市商得分經常低于100%，EuroMTS將對其進行警告、罰款或暫停交易資格處理，情節嚴重的會永久性取消其交易資格。
EuroMTS與歐元區各國的債券清算系統直接相連。交易商或者在各國的債券清算部門（通常是中央銀行）直接開立清算賬戶，或者通過銀行進行清算。交易商通過EuroMTS系統達成交易后，系統會自動將成交信息傳給各國債券清算部門進行凈額或全額結算。如果交易一方違約，不能足額付款或付券，債券清算部門則將違約信息反饋給EuroMTS，EuroMTS收到信息后再將其傳給交易雙方，由交易雙方進行協商處理。
摘要：考察國外債券市場發展的實踐，我們發現做市商制度是活躍國債市場不可缺少的因素，起著舉足輕重的作用。目前，我國銀行間債券市場雖然也存在做市商制度，但是有行無市的困擾一直存在，形同虛設。本文重點對美國國債市場和歐洲MTS市場的做市商制度進行介紹，以期對我國國債市場做市商制度的發展和完善起到一定的借鑒作用。
美國國債市場做市商制度
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[關鍵詞]做市商；競價；交易機制
證券市場的交易機制體現了市場價格的形成及運行機理，因而成為市場微觀結構理論的核心內容，許多學者對證券市場的交易機制進行了深入的研究并對不同的證券市場交易機制進行了對比分析以探求其如何影響市場資源的配置。Thomas(1989)把證券市場的交易機制分為：報價驅動的做市商制度和指令驅動的競價制度。其中報價驅動的做市商制度是通過做市商報價形成交易價格、驅動交易發展的證券交易機制，而在指令驅動的競價制度中買賣雙方直接進行交易或將委托交給各自的經紀商并由經紀商把投資者的交易指令呈交到交易市場，并在交易市場根據已有的指令情況進行撮合從而達成交易。與競價制度相比，做市商制度具有不同于競價制度的一些特點。做市商制度最早于1971年2月28日在美國納斯達克市場正式運作，由于其具有許多競價制度無法比擬的一些優勢，因此在經過30多年的發展后，做市商制度日趨成熟，已經成為許多證券市場的核心交易制度。
一、做市商制度與競價制度的對比分析
在做市商制度下，做市商報出證券交易的買賣價格，投資者從做市商手中買賣證券完成交易，投資者之間并不直接進行交易，做市商在其所報價位上用其自有資金或證券與投資者進行交易，做市商通過買賣價差賺取利潤。指令驅動的競價制度又可分為集合競價機制和連續競價機制，這兩種競價機制都是在競價的基礎上成交，其中集合競價機制是由交易中心將在不同時點收到的指令積累起來進行供需匯總，到一定的時刻再進行集合競價成交；連續競價機制是在交易日的各個時點由交易中心按照市場上已有的指令情況進行競價成交。
關于做市商制度與競價制度的不同，歸納起來可以從以下幾方面來理解：首先在做市商制度下，證券交易的買賣價格由做市商報出，買賣交易在做市商與投資者之間完成，做市商同時充當了買者和賣者的角色；而在競價制度下，證券交易的買賣價格由競價形成，交易由買賣雙方直接完成或者在交易市場根據已有的指令情況撮合完成。其次，在做市商制度下，投資者把買賣指令報給做市商并與做市商完成交易，只有做市商全面及時地掌握買賣信息，隨后做市商才會把成交量和價格等交易信息到整個市場，這時投資者才能了解市場上相關的交易信息；在競價制度下，幾乎可以實現交易信息同步傳遞，整個市場可同時分享交易信息。再次，在做市商制度下，做市商有義務維護市場，為了避免引起過大的波動，做市商可以推遲或者豁免對市場價格有很大影響的交易信息，同時由于交易是在做市商與投資者之間直接進行的，所以做市商制度在處理大額買賣指令的能力上也有明顯的優勢；在競價制度下，由于交易信息由整個市場共享，不存在對交易信息的維護機制，同時又因為交易是在投資者之間通過買賣指令撮合而成的，在處理大額買賣指令時需要等待交易對手的買賣盤，尤其是當買賣指令嚴重不平衡時有可能出現交易中斷的情況，這就顯示出競價制度在處理大額買賣指令的能力上有明顯的不足。
二、做市商制度對市場的作用分析
由于做市商制度與競價制度運行機制明顯不同，所以做市商制度與競價制度對市場作用的結果也不同，以下分析了做市商制度對市場的主要貢獻及不足。
(一)做市商制度對市場的主要貢獻分析。做市商制度對市場的主要貢獻體現在提高市場的流動性，降低市場的波動從而穩定市場。
(1)在提高市場的流動性方面：Kyle(1985)系統地對做市商制度下市場流動性特征進行了描述，他認為流動性主要由廣度、深度和彈性三部分組成。其中廣度指在一定條件下達成交易所需要的時間成本，深度指在不影響當前價格條件下所吸收的成交量，彈性指價格向資產真實價值收斂的速度。簡單地說，流動性指投資者根據市場的供求狀況，以適當的價格迅速完成交易的能力。做市商制度下，市場上的投資者按照做市商所報的價格可以立即與做市商進行交易，這樣就縮短了交易者等待交易的時間成本，避免因為買賣雙方供需的不平衡而導致交易中斷，從而提高市場的流動性，這一點在處理大額買賣指令上體現得更為明顯，也是做市商制度明顯優于競價制度的一點。
(2)在降低市場的波動、穩定市場方面：穩定性的對立面是波動性，證券市場的穩定性越差則波動性就越大，反之亦然。做市商制度下，與市場上一般投資者不同的是，做市商有維護市場的義務，所以為了避免過大的波動，對于市場上容易引起價格較大波動的例如過度推高價格的過大買盤、過度推低價格的過大賣盤等買賣指令不均衡狀況，做市商能夠通過推遲或者豁免這些交易信息、及時處理大額指令、承接買單和賣單、緩和買賣指令的不平衡等措施來抑制價格劇烈波動，從而達到穩定市場的目標。
(二)做市商制度的不足分析。但我們在分析做市商制度對市場的貢獻的同時，也應該看到做市商制度也有一些不足之處：其一，降低透明度。Hara(1995)對市場透明度進行了界定，認為市場透明度是觀察交易過程中的與價格相關的信息的能力。高透明度的證券市場意味著信息的時間和空間分布無偏性，所有投資者可以及時、全面、準確地共享信息。做市商制度下，做市商可以有權推遲豁免對價格可能產生影響的大額交易信息，由于交易是在做市商與投資者之間完成，做市商同時作為買者和賣者能夠及時掌握買賣信息，而投資者只有在等做市商將交易信息后才會知曉交易信息；另外，價格由做市商報出，投資者無法了解市場供需的基本狀況，這就降低了市場的透明度。其二，增加交易成本。大量的理論和實證研究均表明做市商市場的平均交易成本高于競價市場。做市商制度下，做市商同時充當了買者和賣者的角色，做市商在通過買進和賣出證券為投資者提供流動性的同時，做市商也承擔著諸如交易成本、存貨成本、不對稱信息成本之類的成本和風險，這樣就會增加運行成本，從而增加投資者的負擔；許多學者對做市商的交易成本通過模型進行了深入地研究，例如：在存貨模型中，做市商定價策略中的買賣價差用來彌補存貨性質的交易成本；在信息模型中，做市商定價策略中的買賣價差用來彌補信息不對稱，即以對非知情交易者的盈利來彌補對知情交易者的損失。其三，增加監管成本。做市商制度下，由于做市商具有不同于市場一般投資者的特殊身份，所以做市商具有一些不同于市場一般投資者的特殊權利，這使得做市商之間可能合謀串通，因此實行做市商制度需要強有力的監管措施來抑制做市商之間的這種合謀串通，而實行強有力的監管措施勢必會增加市場監管成本，從而增加投資者的成本。
三、做市商制度對我國證券市場的啟示
(一)我國證券市場的特點。我國的證券交易市場起步較晚，總體來看，滬深兩個證券交易所采用的交易機制均是指令驅動的競價制度，交易日為每周一至周五，每個交易日的上午9：15至9：25為集合競價時間，集合競價遵從價格優先、同一價格下時間優先的原則對所有有效委托進行集中處理，并按集合競價規則產生開盤價。2006年7月1日起，新《交易規則》正式實施，集合競價調整為開放式集合競價。集合競價結束后即進入連續競價，每個交易日的上午9：30至11：30、下午13：00至15：00為連續競價時間，連續競價遵從價格優先、時間優先的原則由系統對有效委托進行處理，能成交的就撮合成交，否則系統就會根據委托的價格、時間進行排序，等候成交。系統只接受限價委托，委托指令在執行前可以隨時撤消，投資者可以從電子終端系統上得到即時成交信息、委托信息等。這種連續競價機制得以進行的基礎是投資者的大量報價之間的匹配，但是如果投資者的委托指令不能匹配，則交易可能在一段時間內中斷。例如，在連續競價市場中，如果出現一個新的有效買入委托指令，則其買入限價必須高于或等于賣出委托隊列的最低賣出限價，這時就會與賣出委托隊列順序成交，其成交價格取賣方報價，否則此買入委托指令進入買入委托隊列等待成交；反之賣出委托指令的賣出限價低于或等于買入委托隊列的最高買入限價，這時就會與買入委托隊列順序成交，其成交價格取買入報價，否則此賣出委托指令進入賣出委托隊列等待成交。
我國證券市場的交易機制體現了競價制度的特點。這種交易機制的優點是：(1)買賣盤信息、成交信息等交易信息對整個市場透明，投資者可以共享交易信息，比做市商市場具有較高的透明度。(2)買賣指令競價成交，交易價格在系統內形成，在處理大量小額指令方面有顯著優勢。同時，這種交易機制也有不利的方面：(1)在處理大額指令時，由于交易是在投資者之間進行，投資者必須等待交易對手下單，這就降低了市場的流動性，尤其是買賣指令不平衡程度很大時，交易可能在一段時間內中斷。(2)由于價格由競價形成，如果存在買賣指令不平衡或大額的買賣指令，由于交易信息對于投資者而言是共享的，這樣容易出現因為投資者“跟風”現象而引起很大的價格波動。
做市商制度下，做市商能通過延遲或豁免大額交易等信息來避免對市場造成過大波動，而競價制度本身不存在這樣的對交易信息的維護機制。因此在穩定證券市場方面，我國滬深兩個證券交易所采用漲跌幅限制制度，共經歷了四個階段。第一階段，1990年5月29日，中國人民銀行深圳分行發出《關于深圳目前股票柜臺交易的若干暫行規定》規定股票買賣的價格不得高于或低于前一交易日收盤價的10%，其后對漲跌幅限制幅度進行了幾次調整。第二階段，不設立漲跌幅限制制度。雖然我國在證券市場發展的早期曾設立過漲跌幅限制，但滬深證券交易所分別在1992年5月21日和1991年8月17日全部取消了價格漲跌幅限制。第三階段，重新設立了漲跌幅限制制度。為抑制股市過熱，1996年12月16日起滬深證券交易所對所有上市股票(含A、B股)及基金交易實行漲跌幅限制，規定在一個交易日內，除上市首日的證券外，每只證券交易價不得超過前一日收盤價的上下10%。此后，滬深證券交易所對ST股票、PT股票的漲跌幅限制又做出了專門的規定。第四階段，2006年7月1日起正式實施的新《交易規則》又對漲跌幅限制進行了新的修改。
(二)做市商制度對我國證券市場的啟示。基于以上對做市商制度對市場的貢獻與不足的分析，考慮我國證券市場的投資者以散戶為主，實施做市商制度將會加大投資者的交易成本，所以我國的證券市場不宜實施單一的做市商制度，而應該采取做市商制度和競價制度相結合的交易機制。結合我國證券市場的不同股票、不同類別證券之間的流動性和波動性存在較大差別，因此有必要根據各類證券的特點選擇合適的交易機制。
根據對我國滬深證券交易所交易機制的分析可以看出：我國目前的交易機制是指令驅動的競價制度，形式比較單一。隨著我國證券市場的不斷完善和發展，再加上相繼推出的股權分置改革、QFII(合格的境外機構投資者)制度等，機構投資者所占比重逐步提升，為引入做市商制度奠定了一定的基礎。同時，由于我國證券市場的證券在流動性、波動性等方面呈現出多樣化的情況，不同證券投資者的交易需求也不盡相同，這樣對所有的證券都采取形式單一的指令驅動的競價制度，可能會增加交易者等待交易的時間成本，滿足不了證券市場發展多樣化的需要，從而降低了市場的流動性，還有可能會加劇市場的波動。因此，相對而言對于那些流動性很差或波動性很大的證券，例如B股，我們可以考慮引入做市商制度來提高市場的流動性和穩定市場，做市商在買賣指令失衡時介入并用自己的賬戶買進或賣出證券來提高流動性，從而平抑波動、穩定市場，即將做市商制度作為對我國證券交易機制的一個有益的補充。
但是，實行做市商制度也為監管、技術、融資等問題提出了更高的要求。為此，借鑒國外證券市場交易機制的成功經驗，我國的證券交易機制可以考慮首先選擇部分上市公司和優秀的證券公司參與做市商制度的試點工作，通過試點的成功積累經驗，最終達到有步驟、穩妥地引入做市商制度，從而為我國設計適合自身發展的證券市場交易機制。
四、結論
證券市場的交易機制保證證券市場資源配置功能的發揮，衡量證券市場的運行績效有6個指標：流動性、透明度、穩定性、高效率、低成本和安全性，這6個目標保證了證券市場的健康運行，也保證了證券市場資源的最佳配置狀態，然而各目標之間往往不可兼得，作為交易機制的做市商制度和競價制度也各有利弊。因此我們在設計證券市場交易機制時，應該根據不同時期證券市場發展的不同特點和需要，根據做市商制度和競價制度的利弊之處，有所側重，選擇最適合本時期證券市場發展的交易機制。我國的證券市場在發展的過程中積累了一定的監管、技術等經驗，可以考慮有步驟地引入做市商制度作為對我國證券交易機制的一個有益的補充。
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通過以上國內外研究可以發現，我國對票據市場的研究仍有待深入，具體表現為：首先，現有研究視角較為單一，主要集中于票據市場特定發展階段的表象，對該市場發展規律的整體把握不夠深入；其次，研究內容主要集中于觀念層面和操作層面，在研究的深度上拓展不足；再次，研究缺乏以系統性的理論為指導，從而導致研究結論的系統性程度有待提高。基于以上認識，在汲取國內外學者研究成果精髓的基礎上，本文擬從新制度經濟學的制度變遷理論出發，結合國家職能理論，通過系統分析制度內涵、制度需求、制度供給，通過對我國票據市場現有市場特征的刻畫來對該市場發展階段進行精確定位，并以此為基礎對該市場制度變遷的取向以及具體的制度變遷策略進行系統研究。
一、制度變遷理論概述
根據諾思的定義，所謂制度(Institution)是指社會的游戲規則，是為了決定不同主體間的相互關系和降低社會生活中的不確定性而設定的制約，而這種制約既可以通過有組織的、正式的機制來加以維護，也可以通過無組織的、分權化的、自發社會反饋的非正式機制來運行，前者稱為正式制度，后者稱為非正式制度。[10]11制度本身依據調節對象的差異可以區分為制度安排和制度環境，前者是指在特定領域內，特定交易各方設定的用來調節特定經濟關系的某一項準則，Williamson稱之為“規制結構”(governancestructure)；后者也稱“基礎性制度安排”，是指特定經濟社會中所有制度安排的總和，包括組織、法律、習俗和意識形態，是影響個體行為的背景約束或基礎規則。[10]15在這里需要進一步指出的是制度本身不是既定不變的，而是作為集體選擇的結果，會隨著環境的變化而發生改變，即產生制度變遷。
制度變遷作為新制度經濟學的核心概念，是指制度的替代、轉換和交易過程，其實質是一種具有更高效率的制度對原有制度的替代和帕累托改進過程。[10]38諾思認為制度變遷是基于實現規模經濟、促進外部性內在化、減低風險和降低交易成本等目的，制度由原有均衡狀態向非均衡轉化，繼而實現新的更高層次均衡的過程。根據林毅夫的研究，制度變遷可以分為誘致性制度變遷和強制性制度變遷，前者是由相關群體作為行動主體，在尋求獲利機會時自發倡導、組織和實行的制度變遷；后者則是由政府強制引入和實施的制度變遷，往往是通過國家干預來彌補在特定階段誘致性制度變遷動力不足和供給有限的產物。
二、票據市場制度變遷需求分析
根據諾思的觀點，制度變遷的動因源于促進外部性內在化、實現規模經濟、減少風險和降低交易成本，因此票據市場制度變遷的需求可以從如下四個方面來加以揭示：
(一)票據市場外部性的存在
外部性是指對于決策單位而言成本或收益的外在性，其中成本的外在性也稱為負的外部性，表示在現有制度下決策單位無須承擔的成本；收益的外在性也稱為正的外部性，表示在現有制度下決策單位無法獲得的潛在利益。現有制度下外部性的存在可以產生制度變遷的需求，即實現負的外部性的消除和正的外部性的內在化。
我國當前票據市場運行中出現的商業信用缺失和風險防范機制欠缺，在一定程度上就反映為負的外部性。票據市場中的諸多違規行為，如循環開票、違規承兌、違規貼現，不僅導致個別票據經營機構遭受重大損失，也導致票據流通秩序混亂，并在一定程度上危及金融秩序和金融安全。但由于現有票據市場制度設計中相關機制的欠缺，這些負的外部性在現有票據市場中無法從制度層面上加以充分防范和消除。負的外部性制約了商業信用的開展和以此為基礎的票據市場規模的擴張，也加大了票據市場運行的風險，從而在客觀上會形成較高的風險溢價要求，而這在現有票據市場固定費率制度下難以實現，只會刺激票據經營機構收取高額保證金或限制票據業務主體范圍，反過來又進一步壓縮了票據市場的空間，最終導致我國現有票據市場規模相較于國民經濟總量而言仍相對偏低。這就意味著仍有相當規模的經濟交易未能以票據交易方式完成，繼而形成了部分潛在票據市場收益無法實現，即有正的外部性無法充分得到吸收。
(二)票據市場尚未充分實現規模經濟
我國現有票據市場在經過長足發展之后，業已初具規模，但與規模經濟要求仍有一定差距。
一方面，由于票據在國民經濟總量中占比仍相對偏低，而且現階段主要依靠商業銀行開設票據窗口模式經營票據業務，這種模式限制了商業銀行對票據市場業務的投入，也導致該業務專業化程度不高。在市場布局上，雖部分地區(如長三角、珠三角和京津地區)票據交易集中，但從全國整體來看仍相對分散，單個票據經營機構因此難以形成規模經濟。
另一方面，各家商業銀行主要將票據業務作為副業經營，而票據業務作為典型的金融市場業務與傳統商業銀行貸款業務在運作模式上存在較大的差異，因而將現有資源轉接到票據市場業務中存在技術上的困難，從而達不到范圍經濟的要求。此外商業銀行傳統業務的擴張也會削弱其對票據市場業務的投入，形成資源的分流，這也不利于形成規模經濟。
(三)票據市場風險水平不容忽視
票據市場作為我國金融市場的有機組成部分，同樣也受到市場運行外部環境欠佳和內部風險控制機制不健全的困擾，風險水平不容忽視。一方面，票據市場缺乏完善的信用制度作為支撐，假票和“克隆票”等欺詐現象和行為時有發生，資金違規交易屢禁不止；另一方面，商業銀行缺乏有針對性的票據業務風險控制機制，在觀念上大都將票據市場業務與貸款業務混同，在實踐上簡單沿用商業貸款風險防范制度，而從風險生成機制的角度分析二者存在著本質差異，因此導致商業銀行票據業務風險控制乏力。追根溯源，商業銀行兼營票據業務模式不可能從根本上建立有效的風險控制機制。在票據市場現實和潛在風險高企的背景下，票據經營機構一方面增加投入動力不足，另一方面又不愿坐視市場機遇的喪失，因而都在強調發展票據業務的同時又人為設定各種限制制約其進一步的擴張。各種限制增加了交易成本，并且由于逆向選擇的作用反過來又導致票據業務風險水平的上升，最終形成票據市場制度運行的低效率循環，即在一定程度上出現了“鎖定”(Lock-in)。
(四)票據市場流動性不足導致隱易成本過高
我國票據市場顯易成本目前只有同期銀行貸款的40％，由于規模狹小、市場結構單一，加之商業信用發展滯后形成了市場流動性不足，導致市場隱易成本水平較高。
一方面，現有交易結構主要集中于持票人與銀行之間承兌、貼現以及商業銀行與中央銀行之間的再貼現的垂直交易，而持票人之間的背書轉讓、商業銀行之間的轉貼現規模有限。這種縱向、直線型而非復合化、網型的交易結構容易導致市場主體趨同的流動性特征，根據系統論的觀點，這會引發交易系統自強化特征增強、系統熵值上升，從而降低了市場整體流動性水平。根據金融市場微觀結構理論分析，較低的流動性會導致實際交易難度增加和執行成本(即隱性成本)上升。
另一方面，現有票據市場是一個相對封閉的獨立系統，該市場與其他貨幣市場子市場、資本市場之間在制度設計上被人為割裂開來，資金跨市場流動受到苛刻限制。這既會增加資金流動的潛在成本，也會致使資產專用性和沉沒成本上升，最終共同導致票據市場隱易成本增加。
基于以上分析，可以得出如下結論：我國票據市場在經歷了長足發展之后，現有制度已經在一定程度上陷入“鎖定”狀態的陷阱，因此有必要通過制度變遷促進該市場的發展躍上一個新的臺階。
三、票據市場制度變遷方式的選擇
我國票據市場制度變遷的必要性業已初步形成共識，并在一定程度上出現了誘致性制度變遷。首先，部分商業銀行開始改變票據業務經營方式，由原先的票據窗口單一經營模式，發展為票據營業部模式和票據中心模式的逐步引入和推廣，并相繼推出了買方付息票據貼現、廠商一票通、票據質押和票據保貼等票據市場創新產品，這部分商業銀行事實上充當著票據市場制度變遷的第一行動集團；其次，部分經濟發達地區的地方政府和金融當局也在積極推進區域性票據市場的建設，形成了票據市場制度變遷的第二行動集團；再者，中國人民銀行也通過為金融機構開辦網上票據報價、查詢服務，積極推進全國性的電子票據市場建設。
正如林毅夫所指出的，由于制度本身作為一種公共品，在制度變遷過程中不可避免地存在“搭便車”行為，單靠誘致性制度變遷將出現制度供給不足。我國票據市場制度變遷進程緩慢、創新乏力的現實也印證了這一觀點，因此有必要推進以政府為主體的強制性制度變遷。從政府角度分析，票據市場的發展能夠從根本上解決長期困擾我國經濟運行的“三角債”、信貸供給制問題，并有利于解決貨幣與資本市場發展失衡，僅“三角債”問題一項的解決就可以每年減少國民經濟上千億元的損失，[11]而強制執性制度變遷的推行由于有誘致性制度變遷的配合，其成本也會相對較低。因而從強制性制度變遷的成本收益角度衡量，政府存在著制度供給的動力。
綜上所述，在票據市場誘致性制度變遷繼續深化的同時，現階段以政府為主體積極穩妥地推進強制性制度變遷，實現制度變遷方式的轉變，不僅是必要的而且是可行的。
四、票據市場制度變遷對策
制度包括制度環境與制度安排，因此票據市場的制度變遷需要在制度環境和制度安排兩方面做出相應的制度調整和創新。
(一)票據市場制度環境變遷
就我國當前票據市場發展而言，最主要的制度環境缺陷在于以信用缺失為代表的信用環境發展滯后，因此制度環境變遷的突破點應在集中建立和完善信用制度，而這又離不開產權制度改革的深化。按現代經濟學的觀點，作為票據行為基礎的信用關系是一種契約關系，其特征是授信者將其擁有的財產權利讓渡給受信者，作為條件，受信者則必須承諾按照交易契約的約定在規定期限內對授信者作出相應的補償。信用既意味著對市場主體財產權利的尊重，也意味著對在市場交易中所產生的財產義務的嚴格履行或財產責任的完全承擔，因此信用活動的產生必須以清晰界定、排他性的產權為其制度前提，由此不難發現信用關系的實質是一種產權關系。[12]由此可以認為產權安排上的不合理是導致社會信用缺失問題的重要原因，信用缺失源于“產權缺失”。就產權缺失導致信用缺失，從德姆塞茨對產權的認識來看，產權的重要作用在于能夠幫助一個人在與他人交易中形成一個可以合理把握的預期，當產權界定不清晰、保護不力、安排不合理時，人們就不可能對交易形成穩定的、可以把握的預期，從而導致交易雙方短期行為和機會主義傾向的泛濫，[13]進而誘發信用缺失，因此票據市場制度環境變遷應從信用制度、產權制度兩方面著手進行。
完善信用制度，推進票據市場制度環境的變遷。對契約的遵守可以通過道德約束、交易雙方的制約和第三方強制來進行。在我國市場經濟轉軌過程中，社會道德本身處于演化形成之中，觀念的變化往往滯后于市場化的進程，加之在信息不完全的現實社會中，任何一個不講信用的成員都可以通過與眾多社會成員進行一次性博弈獲得足夠大的利益，從而助長了機會主義傾向，出現在信息不對稱情況下的零和博弈。而完善的信用制度作為第三方強制措施，能起到對交易雙方的有效約束，從而優化票據市場的制度環境。具體可以通過信用登記制度、信用評估制度減少信息不對稱；通過信用風險預警、管理、轉嫁機制和信用獎懲制度可以減少失信方的收益，并有助于形成理性預期。
完善產權制度，推進票據市場制度環境的變遷。由于信用關系的本質是一種產權關系，因而清晰界定的、排他性的產權不僅有利于信用制度的建立，而且可以通過由政府提供強制性的產權保護對機會主義行為進行有效的懲處，從而抑制和消除信用缺失的根源。產權制度改革應遵循有效性和經濟性原則，由政府積極穩妥推進，方式上要實現從依靠行政干預向依靠法律制度轉變，從而減少“尋租”行為的發生。
(二)票據市場制度安排變遷
1.建立票據市場做市商制度
票據市場制度安排變遷的核心是市場交易機制的變遷。做市商制度作為一種典型的報價驅動交易機制，從金融市場微觀結構理論分析，它相較于傳統的訂單驅動交易機制，在保持市場流動性、增加價格穩定性方面具有顯著優勢，并且針對大宗交易其交易成本相對較低。[14]而現階段我國票據市場發展中存在較為嚴重的流動和資金依賴關系，并且交易種類主要是大宗交易，因此建立票據市場的做市商制度具有一定的針對性。結合國外做市商制度的實踐，可以進一步引入競爭構建競爭性做市商制度，以有效地降低市場交易成本。
在票據市場做市商制度建立上，可以依托現有票據市場中業務量較大的國有商業銀行。在票據市場中，國有商業銀行的經營者事實上就充當著“政治銀行家”的角色：一方面，他們作為“經濟人”，具有利用其在票據市場中的支配地位拓展票據業務以獲得最大化收益的動機；另一方面，他們作為“政治人”，出于對現有票據市場過高的經營風險和與之伴隨的個人政治績效風險的顧忌，會主動限制票據業務的進一步開展。在這種情形下，票據經營的營業部模式、貼現窗口模式很難實現其制度創新動力的積聚，因此有必要引入由國有商業銀行控股或參股的票據市場做市商模式。這種模式既可以降低類似于工行華信支行的巨額銀行風險，并在不減少現有利益集團利益、保持其票據市場優勢地位的前提下實現其自身規模化經營和專業化運作，以增加收益，這符合“政治銀行家”的效用函數要求。
2.發展貨幣市場基金
票據市場參與主體和交易方式的變遷，也是票據市場制度安排變遷的重要內容。貨幣市場基金作為一種專門投資于短期金融工具的共同基金，在國外它主要投資于國庫券、銀行定期存單、商業票據等高流動性、低風險、收益穩定的短期證券，也是票據市場投資的主要力量和小額投資者進入票據市場的重要途徑。現階段發展我國的貨幣市場基金，對我國票據市場的制度安排的變遷具有重要意義。
一方面，我國票據市場目前對銀行信貸資金具有較強的依賴性，社會資金參與程度有限，這不利于票據市場的進一步發展。當貨幣市場基金具備一定規模之后，則可以實現對票據市場穩定的資金供給，從而吸收票據市場的外部性，有利于推動票據市場的長期平穩發展。另一方面，專家理財的經營模式也能夠使貨幣市場基金進行更為廣泛的風險一收益搭配和組合投資，也有利于推動金融創新和降低票據經營風險，這對于進一步吸引市場資金具有穩定器的作用，從而降低了票據市場的摩擦成本和負的外部性，對于現階段票據市場的制度變遷也會提供強大的動力。此外，由于貨幣市場基金具有能夠豐富貨幣市場投資主體、充當央行貨幣政策調控對手、促進貨幣市場與資本市場協調發展等功能，因而其制度供給的阻力較小、較為現實可行。
在金融改革中被各方關注的利率市場化，自上個世紀90年代以來，走過一條曲折且緩慢的路徑，到如今踏步提速，市場化原則日漸顯現。人民銀行行長周小川近日表示：存款利率放開很可能在最近一兩年實現。最后一步搭配“一兩年”的跨度，頗多耐人尋味，一個重要原因就是：利率市場化需要與存款保險制度出臺保持一個節奏與方向上的同步。
十八屆三中全會亮點之一：“建立存款保險制度，完善金融機構市場化退出機制。”，對應的正是利率市場化提速的要求。利率市場化目標是建立一個以貨幣市場利率為基準、市場供求發揮基礎性作用、金融機構擁有利率定價權，中央銀行通過各種市場化政策工具，以間接定價權保障從“管制”到“市場化”的平穩過渡。在微觀層面，就是金融機構要脫去“國家背景”或“國家擔保”的外套，以企業的真實姿態進入到市場中；在宏觀層面，就是國家放開價格，從“單一地管”轉到“放管結合”的路子上，讓金融機構在市場上實現競爭性定價。但以往的經驗表明，利率市場化雖然可以緩釋“金融脫媒”，實現金融去杠桿化，但也會導致銀行利潤空間的壓縮，帶來不良貸款增多與資產貶值的負面效應。
存款保險制度具有整體性的穩定作用，是利率市場化下金融系統的“穩壓器”。利率市場化需要一個大背景：穩定的經濟與金融環境。市場化是深化金融改革的總基調，穩中求進則是此過程中的主節奏。當前央行實施穩健貨幣政策，堅持“總量穩定、結構優化”的取向，保持政策的連續性和穩定性，增強調控的前瞻性、針對性、協同性，正在創造這樣一個良好的金融環境。存款保險制度則是對這個良好環境的再次強化與鞏固。“穩”是金融改革的核心，是央行在利率市場化進程中，強調“底線”思維，維護金融穩定的落腳點。存款保險制度可以將這種“底線”的穩盤與托底作用提升一個層次，起到在利率改革過程中，應對“銀行間惡性競爭”、“銀行系統性風險上升”以及“地方政府債務危機”穩壓器的作用。不但要穩住，而且在敏感時點要能控得住風險的感染性傳播。在管制之手放開后，少不了存款保險制度這樣的后手一招，有了這樣中國式的制度設計來托底，才能保障攻險克難的實踐有成果。
存款保險制度具有開放式的牽引作用，是開啟商業銀行市場良性競爭的“信號燈”。建立存款保險制度具有牽引商業銀行走向市場化道路的作用，同時會釋放一個“鼓勵競爭、管好風險、提升定價能力”的積極信號。固然，成為真正的企業，最初不免會在競爭的寒潮中瑟瑟發抖；脫去“國家外套”，對市場溫度的感覺會更為敏感。無論將這種感受視為成長的煩惱或是痛苦，這都是中國銀行業需要面對的新征程。利率放開意味風險開始釋放，作為商業銀行而言就要建立與利率市場化結構相匹配的風險定價能力。面對資金來源多元化，負債成本提升、傳統信貸業務萎縮、流動性風險凸現、金融創新滯后的不利局面，如何辨識風險，如何對風險定價，如何在管理好風險的基礎上設計出市場需求的金融產品，如何更好地營銷自己的產品以適應市場的供求關系等等，風險管理能力將成為銀行最核心的競爭力。
存款保險制度具有顯性化的保護作用，是市場化對金融消費者與金融機構的“雙保險”。存款保險制度關鍵之一還在于使政府的隱性存款保險顯性化，使監管部門與被監管部門之間脫離一些“利益捆綁”，幫助消費者樹立“收益與風險并存”金融價值觀，同時既保護又揚棄某些金融機構因為利差收窄、風險管控能力弱等原因出現經營困難后，能夠由市場進行有效區分，該援助的要援助，該退出的要退出，切實遵循“優勝劣汰”的市場法則。存款保險制度建立后，老百姓在銀行的錢有了基本的保障，但也要開始習慣“銀行會倒閉”這樣一個現象。培育市場經濟下的理性思維，逐漸根據自我的風險偏好來選擇金融產品，而不是一味將自己的存款閉鎖在大銀行的柜子里，這也是市場經濟要求消費者成長的一個過程。對于金融機構而言，沖擊不可避免，因此在利率市場化移交監管決策權的同時，啟動存款保險制度也是構筑一個風險防火墻，有這個防火墻存在，能夠在危機時刻穩固公眾信心，為金融機構在風險面前構筑一道緩沖帶，在精神和物質兩方面來應對風險。這個“雙保險”是利率市場化進程中的關鍵一環。
關鍵詞:交易制度;T+0;T+l;收益率
一、引言
T+1與T+0之爭屬于中國特色，所以在國外的理論文獻中并不多見。
徐英、竺亞等人(2001)在對上海股票市場穩定性機制的實證研究中認為T+1制度對股票市場的起到了穩定性的作用。宋軍、張光毅、曾鷺堅(2003)在對深圳交易所的T+0課題研究中得出結論:(1)T+0可增加市場交易量。這對交易所和券商有益，但對投資者不一定有利，進一步增加交易量不一定有利于證券市場的健康發展。(2)T+0取消了T+1回轉交易制度的人為時滯限制，釋放目前被T+1壓抑的交易需求，有利于提高整個市場的效率，這對投資者有利。(3)T+0較T+1更容易誘發異常交易行為，這為機構投資者提供方便，而對中小投資者不利，也不利于監管部門的監管。(4)T+0對市場波動沒有顯著影響，不會增加市場風險。 陳雯、屈文洲(2004)對深圳股票市場的穩定性進行測度，得出實施T+0可能性的結論，認為T+0會促進我國股票市場的發展。陳有祿(2008)從我國股票市場的IPO與高換手角度入手進行分析，認為我國有必要實施T+0的結算制度。
交易制度是一個市場的基本規則，其不僅對市場的活躍度、安全度有很大影響，也關系到監管部門是否能有效監管市場的交易。
T+0清算體系，是指投資者在交易日當天買賣的股票得到成交確認后，可進行反向交易操作，即買進委托成交確認后，清算交割前可將當天委托買入的股票再委托賣出;賣出委托成交確認后，清算交割前可將當天賣出股票的資金用于再委托買進。
T+1清算體系，是指投資者在交易日當天買賣的股票成交后，不允許在當天進行反向操作，必須于次日清算交割后，才允許進行反向交易操作。這種清算體系使得股票交易速度減慢，投機性減弱。T+0交易制度，就是當天買入的股票當天可以賣，甚至一天可做多次交易，晚上再由登記結算公司根據交投軋差(對沖買賣差價)。這種交易制度的好處在于增加了市場的交易量，為市場提供了投機空間，但缺點在于市場過度投機會引起價格的過大波動，不利于穩定市場。
為了防止過度投機，現行的T+1制度是指投資者買入一只股票，當天不能賣出。即今天買了，晚上由證券登記結算公司清算，次日過戶交收;只有完成過戶交收后才能交易。所以，我國的T+1制度只是T+0.5。
二、檢驗
首先選取的上海股票市場的時間區間為2006年1月4日至2009年3月18日的日收盤指數，共564個樣本點。
有關指數收益率時間序列的一些基本數據如圖2所示。根據圖中所顯示的基本統計資料，上海股票市場的收益率存在比較明顯的尖峰厚尾的分布特征，因此，收益率的分布不符合正態分布的特征。
在對上海股票市場的基本情況有所了解后，筆者將通過EGARCH模型對上海市場進行擬合，從而分析股票市場對非對稱沖擊的反應。
根據我國股票市場的特點，以下面的模型對市場進行擬合。
從以上的資料可以看出，對于上海股票市場，其波動性對正的沖擊的反應系數為-0.052095+(-0.08532)=0.137415，對負的沖擊的反應系數為{-(-0.052095)}+(-0.08532)=-0.033225。因此可以看出，在上海股票市場中，負的沖擊的影響大于正的沖擊的影響力，這反映了我國股票市場長期以來的大熊市與小牛市的基本特征，即上漲過程慢而下跌過程比較快。
三、T+1存在的問題
1.我國股票市場缺乏做空機制，在股票市場下跌過程中投資者無法獲利，而最好的策略就是拋售然后希望能在低位再買進，從而獲利。因此，在市場下跌過程中大量的拋售行為造成下跌過程更加迅速。
2.如前所述，我國股票市場是T+0.5制度，它使交易者再買入股票后收到交易限制，而在賣出股票時卻不受限制，因此交易者出于對交易限制的厭惡，更容易做出賣出股票的交易行為，而對買入股票的交易行為表現出遲疑，這無疑進一步加劇了股票價格下行時的下跌。
3.由于跟進者在T+1條件下不能拋出，無法平抑上漲的價格T+1的助漲作用由此顯現。而同時這也為以后的下跌蓄積了能量。在下跌市道中，短線當日買進后，只能在次日止損，主力只要利用少量籌碼，擊破關鍵價位，就能引導跌勢，短線多頭只能翻空，另外在T+1條件下做空能量不能累積和釋放，往往出現陰跌綿綿，少有反彈的特征。
四、結論與建議;
香港證交所行政總裁鄺其志曾稱T+0是全球市場的發展趨勢，但要看市場情況能否適應才會推出。從目前西方資本市場大多呈現出縮短清算時間間隔的趨勢來看，隨著交易制度和交易設施的進一步提高，加快資金的流動將成為必然的方向，從技術上看實行T+0已不存在任何問題，當然T+0制度也存在諸如增大投機風險等問題，但這可以通過強化監管使之在一定程度上得以弱化。
同時并沒有證據足夠證明T+1的清算制度就一定能促使交易者長期持有股票，而交易者可以通過收盤前交易的方式規避T+1。
[關鍵詞] 雙軌制 資本 變遷
在我國進行的漸進性制度變遷體系下,原有的計劃經濟制度向市場經濟制度過渡的過程中,不是一步到位,而是存在兩種制度的并存和博弈,這種并存和博弈使得社會價值體系到處都體現出雙軌制的痕跡,從生產資料價格雙軌制到勞動力市場的雙軌制,資本市場的雙軌制等等,在這些雙軌制中,有一些比如生產資料的雙軌制,通過市場行為主體之間的制度博弈,最終市場化的價格體系戰勝了計劃價格體系,實現了雙軌制的平滑轉型,另一些雙軌制市場,比如資本市場的雙軌制不僅沒有實現平滑過渡,反而市場化的價格體系被計劃價格體系驅逐,最后市場崩潰,為什么資本市場的雙軌制最后沒有像生產資料價格雙軌制那樣實現制度租金的有序釋放,平滑轉型?
一、資本市場雙軌制的由來
中國向市場經濟的轉型過程中行政權力一直主導著改革的方向和速度,經濟權力的萌生是在行政權力被迫或者主動退出的縫隙中發展起來的,對于資本市場也不例外。改革初期的政府財政面臨著巨大的壓力,在向市場經濟轉軌的過程中存在著巨額的轉型成本,同時在市場體系沒有發展起來的時候,這些轉型成本不可能由市場經濟的受益者進行分擔,這樣轉型成本的分擔者只能是中央財政,當政府無力負擔時可以有兩個選擇,一是退回老路,改革會停滯不前,但是面臨著巨大外部壓力的執政者顯然不能這樣做,因為當國門已經打開,經濟效率的下降將帶來執政的合法性危機,二是推進改革,行政權力相對退出,引進民間資本,緩解財政危機。先是股份制得到允許,然后是證券的地方化柜臺交易得到允許,最后是全國統一的證券交易市場的建立。但是在這個過程中,行政權力并沒有完全退出,而是在市場化的制度框架下面盡量實現行政權力的增值,一方面對上市公司的資質進行區別對待,如果是國有企業將優先獲得上市資格,這樣就形成了第一層的雙軌制,進入資格的雙軌制,二是對上市公司的股權進行分割,流通股和非流通股的設置形成了兩個相互隔絕的資本市場,同樣股份,同樣的權利形成了兩個不同的市場價格,流通股價遠遠超過非流通股股價,但是非流通股只能在國有單位之間進行流通,并且非流通股掌握控股權。這樣又形成了第二層的雙軌制,股價的雙軌制。這兩個雙軌制加上政府嚴格的金融管制政策以及中國資本市場與國際資本市場的相對隔絕使得行政權力牢牢控制了資本市場,經濟權力無法通過自我的增值實現對行政權力的驅逐。
二、資本市場雙軌制與生產資料價格雙軌制并軌過程的比較分析
不同的制度體系下決定了制度體系內不同行為人不同的行為空間,而不同的行為空間又決定了行為人不同的利益水平。對于由計劃向市場過渡的過程中,存在著不同的定價體系,這樣就決定了由一種制度向另外一種轉型的過程中,存在著制度租金,制度租金的大小取決與不同制度體系下利益主體利益差異大小。由于在轉軌過程中,這些制度租金會隨著轉軌過程不斷發生變化,如果兩軌合一,制度租金將完全耗散。根據尋租理論,租金的耗散有兩種,一種是分利性租金耗散,另一種是生產性租金耗散。這兩種租金耗散導致的結果有很大的不同,分利性租金耗散并不能增減社會資源的總量,也不能導致生產效率的提高,僅僅是資源從一個行為主體手中轉移到了另外一個,而生產性租金耗散則是通過增加資源的總量將制度租金內化到雙方行為主體的效用函數中,帶來生產效率的提高。
1.生產資料價格雙軌值平滑并軌過程分析。
我們可以看到在生產資料雙軌制中,生產資料可以有兩種方式從計劃價轉移到市場價中,一種是計劃內生產企業通過提高企業的生產效率,在滿足計劃內需求的情況下,將多余的生產資料在市場中銷售,另一種是通過私下倒賣將計劃內的生產資料轉移到市場中,這兩種方式都帶來巨額的制度租金,第一種方式我們可以看做生產型租金耗散,第二種可以看做生產型租金耗散,但是在生產資料市場還存在著生產資料的需求方,生產資料的需求方相比較供給方具有更硬的資源約束,因此也有更高的效率,資源的流入將擴大計劃外企業的生產規模,也提高全社會的生產效率,生產資料市場平滑并軌的關鍵在于從總體上,制度租金的耗散過程是以生產型租金耗散為主,即便存在著分利性的租金耗散也是間接促進了生產性租金耗散。而生產性的租金耗散過程是逐步進行的,制度租金的強大沖擊被分步銷蝕,直到計劃內外的價格合一為止。
2.資本市場雙軌制的變遷過程。
我國資本市場基本制度的建立過程是以行政權力強制變遷為主的制度建立過程,在雙軌制的資本市場體制下表現出很強的行政權力對經濟權力的侵蝕。由于政府開放資本市場的原因是因為解決財政危機,因此為行政權力控制下的國有企業獲取廉價資金來源便成了建立資本市場的主要目的。為了達到這一目的,政府對于金融市場進行了嚴格的資本管制,雖然還存在著非法的地下資金市場,但是交易成本很高,而且也不能滿足大量資金的融入,對外的資金流出渠道則有國有銀行嚴格控制,這樣做的目的就是為了降低民間資金的機會成本,同時,將上市公司的優先權給予國有企業,我們還可以看到,在國有上市公司的遴選上還存在劣勝優汰的逆向選擇,由于相比較國有銀行更強的資金約束,上市融資有著更低的融資成本,這樣在選擇上市公司時,經常是經營水平較低,效益較差的企業優先獲取上市資格。由于存在著流通股和非流通股的股權分置,而且非流通股東掌握控股權,這樣上市后的國有企業的治理結構基本上沒有改變,僅僅是將自己可能獲取的一部分利潤作為分紅分配給了流通股股東,從這種角度也可以認為流通股股東購買的股份僅僅是由國家擔保的利息不固定的債券。我們看到為了使投資者的資金效用函數和上市公司的資金效用函數產生交集,政府還采用政策托市的方法對投資者做出了不貶值的隱性擔保,通過這些措施國有企業獲取了巨大的制度租金,如果這些租金能夠帶來效率的提高,不斷的通過生產性租金耗散來最終使得投資者的資金效用函數和企業的資金效用函數相切,這樣資本市場就可以平滑并軌,即便國有企業的效率不提高,僅僅將投資者的資金效用的機會成本維持在一個較低的水平,資本市場依然能夠維持。但是這兩個條件在制度變遷過程中都不存在。首先,國有企業融入的上市資金并沒有對國有企業的治理水平產生任何積極作用,反而在流動資金相對充裕的情況下,進一步軟化了預算約束,在資金使用上表現出盲目投資和盲目的多元化,這些策略都和企業內部人的利益相關,盲目投資的結果是將融入的流動資金固化到企業中,增強了企業內部人的控制力,而多元化是為了進一步保持內部人的信息優勢,將國有股份的監管者與企業內部人的信息不對稱進一步擴大,同時還可以看到,按照國有企業流行的分拆上市的途徑,國有股份監管者對于國有上市公司的監管又多了一條環節,這些原因導致國有上市公司獲得的分利制度租金不僅沒有提高企業效率,而且還使企業的效率進一步下降,擴大了制度價差,而在另一端,投資者將資金投入股市,一是因為資金的機會成本很低,二是國有信用的擔保,但是隨著改革開放的深入,資金的投放越來越多,尤其是加入WTO的預期使得資金的機會成本越來越高,隨著股市風險越來越高,國有信用面臨著巨大的挑戰,2002年政府主導的國有股減持宣告了國家信用的破產,這使得投資者的效用函數和國有上市公司的效用函數不再有交集,資本市場崩潰,最后的結果是計劃定價體制驅逐了市場定價體制,分利性租金耗散揮霍了所有的制度租金。
三、資本市場不能平滑并軌的原因分析
相比較波瀾不驚的生產資料雙軌制,資本市場的并軌過程卻表現出了令外一種結果,表現出流通股股價向非流通股股價的復歸,為什么資本市場的雙軌制不能像生產資料的雙軌制那樣取得一個雙贏的結果,原因如下:
1.生產資料市場存在著兩個相互利益獨立需求方和供給方,而資本市場則不存在競爭關系。在生產資料市場中,計劃內的企業和計劃外的企業都具有獨立的利益,兩者之間的關系是相互競爭的關系,競爭的結果是雙方的效率都得到提高,而且隨著改革進程的加快,提高的幅度也越大,并軌的速度也越快。但是資本市場股權分置狀態下的供給方和需求方卻不存在這樣相互隔絕,完全獨立的利益主體,因為股票的供給方國有上市公司和股票的需求方投資者購買的是同一家企業的股票,兩者之間的關系是合作和制約的關系,如果說有競爭,也是對上市企業控制權的競爭,但是由于行政權力保證了非流通股的控股權,上市公司的控制權市場是一個不完全的交易市場,存在著巨大的交易成本,無法對上市公司的行為進行制約。
2.生產資料市場的控制權分散,行政權力進行監管的難度很大,而資本市場的控制權集中,行政權力容易進行控制。雙軌制條件下的生產資料市場交易的品種很多,同時也有很多生產廠家,行政權力主體進行直接監管的成本很高,為了降低監管成本,行政權力主體將部分計劃內企業產品調撥的權力委派給了地方政府,但是改革開放后的地方政府的財政已經和中央政府分離,地方政府具有自己獨立的利益,為了本地區財政利益的最大化,地方政府可能會放任生產資料向市場的串軌,另外生產資料市場轉讓的是物質產品,交易成本也很低。但是對于資本市場情況就不一樣,因為資本市場中交易的是股票,一種標準的投資品,不同公司的股票除了面額沒有其它差別,同時國有上市公司的數量有限,股票的轉讓實際上交易的是對企業一部分資產的控制權,必須要得到一個第三方的信用擔保,否則契約很難得到實施,因此行政主體進行控制的成本很低,不易串軌。
3.生產資料市場對生產資料的交易具備交易的互利空間,但是資本市場對于上市公司控制權的交易不存在互利空間。對于生產資料價格的雙軌制,由于計劃內企業經營的低效率,對于生產資料的效用評價將低于計劃外相對高效率企業對于生產資料的效用的評價,如果計劃內的生產資料在市場上交易,對于計劃內和計劃外的生產企業均能從串軌中獲取利益,這是一個激勵相容的共贏結果。但是在資本市場,由于資本市場交易的是股權,在現有的資本市場制度框架下,非控股股東很難對控股股東進行制約,因此,資本市場的股權競爭實質上就是上市公司的控制權競爭,對于國有上市公司,其背后的信用擔保是行政權力,對于行政權力主體國有上市公司的優良資產雖然不多,但是國有上市公司一方面承擔著社會職能,一方面也是對經濟權力進行行政控制的手段,控制權對于行政權力主體的效用很高。對于收購者,上市公司的收購只能按照上市公司凈資產再加上流通權溢價進行收購,雙方沒有達成交易的互利空間,我們可以看到,市場上發生的收購行為都是在國有上市公司資不抵債,完全喪失了社會職能的情況下發生的收購,這種收購與其看是對國有上市公司的挽救,不如說是行政主體制度租金的一次性出售。
四、從生產資料價格雙軌制的成功看未來資本市場的發展
生產資料價格雙軌制是將同一種物質產品劃分了兩個市場,一個是串軌市場,一個是市場軌市場,最后是效率更高的市場軌市場驅逐了串軌市場,在資本市場也存在著兩個市場,一個是行政權力控制下的正規資本市場,另一個是行政權力不能控制的地下資本市場和國外資本市場。同樣也可以認為是行政權力不能控制的地下資本市場和國外資本市場驅逐了正規資本市場,但是相比較生產資料的并軌,由一個效率更高的市場代替了效率低的市場,資本市場的并軌卻不是這樣,一般而言,正規資本市場相比較非正規資本市場是有效率優勢的,因為資本市場交易的是標準的投資品,投資品的價格和企業的經營預期密切相關,由于企業的經營能力和效率水平是企業的內部信息,如果由單個投資者收集面臨著巨大的交易成本,而正規資本市場的作用就是代替單個投資者來收集企業的經營信息,保證信息的真實性并公開,節約交易成本。對于地下資本市場缺乏第三方對于股權契約進行擔保,也沒有專職的信息的收集者,為了交易,資金的需求者只能用商譽和信譽進行擔保,企業信息的傳遞也只能是在熟人社會的口口相傳,這在一個狹小的資本市場可以將交易成本維持在一個很低的水平,但是一旦市場擴大,交易成本也會大幅增加,維持一個能夠進行大額融資的地下資本市場是不可能的。隨著企業資本有機構成的提高,需要一個能夠低交易成本進行大額融資的場所,民間資本市場向強力信用擔保的正規資本市場過渡是資本市場發展的趨勢。而對于海外資本市場,一方面,海外資本市場只能滿足一些大型企業融資的要求,對于大多數的中國中小企業由于海外上市的高成本及本身企業治理的不完善,海外融資還是遙不可及;另一方面,海外融資意味著對于本國行政權力以至民族經濟權力的侵蝕,對于本國經濟也是不具備效率優勢的。
我們看到,股權分置改革后的資本市場對于國有企業國有股的控股地位并沒有觸動,僅僅是通過對價的方式將國家隱性擔保的一部分投資者權益退還給了投資者,并且在國內資本過剩的情況下,使得國有企業和投資者的資金效用函數又有了交集,但是這個租金很快的就被分割了,一方面是低效的國有企業治理結構還沒有大的改觀,反而一部分大型國有企業企業憑借行政壟斷重新獲取了制度租金攫取者的優勢,而對于沒有行政壟斷地位的國有控股企業,情況變得更糟;另一方面投資者資金的機會成本在不斷放大,隨著金融管制的進一步放松和股份制銀行業的效率進一步改善,投資者和國有企業對資金的效用又發生了分離,股市也陷入了一蹶不振。對比生產資料的雙軌制改革,成功的關鍵在于一是有一個競爭的市場,另一個是資源不斷的效率化轉移。借鑒生產資料雙軌制改革的成功經驗,本文認為可以有兩個途徑來實現高效率資本市場對低效資本市場的替代。一是在現有的資本市場制度框架下,實現高效率的上市企業對于低效的上市企業的替代,以改善現有的資本市場的資源配置效率,具體就是放開對于上市企業上市資格的行政壟斷,不搞身份歧視,將資本市場改造成自負盈虧的法人實體,實現企業上市和退市的自由流動;二是在現有的資本市場外建立真正的二板市場和地方柜臺交易市場,或者建立除深滬兩地外的第三個股票交易市場,以鼓勵競爭,從現有體制外尋求效率更高的制度創新,以實現制度外利益主體對現有資本市場制度的總體替代。
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首先，資本市場投資者結構不合理。表現為機構投資者少，股民散戶大量存在，作為經濟社會基本細胞的企業缺乏從資本市場獲得資金支持的能力和意識，從而不能有效積極參與資本市場的經營和交易；而更多的股民散戶在這個市場上由于獲得信息的絕對不對稱性，更是被某些機構投資者設下的層層圈套深套，造成個人財產的嚴重損失。
其次，資本市場架構不合理。資本市場的要求是一個多層次、寬構架、不同投資主體共同參與的市場。而我國的資本市場卻是一個結構單一、層次不明、交易產品稀缺的市場。這一點在資本市場發展初期表現得尤為充分，雖然后來陸續開設了中小板、創業板交易市場，三板交易市場也將啟動，但仍與我國經濟的發展現狀不相匹配，特別是制度設立上雷同，沒有各自的特色和不同設立主體的針對性。老百姓的資金沒有更多的渠道投資，而是在證券市場上擠“天梯”，結果賠得一塌糊涂。
第三，資本市場的審批制度不合理。資本運作本來是市場行為，投、融資的參與者都是市場的主體。但我國投、融資的主體的交易行為均為行政審批的對象，這樣首先犧牲了市場的效率，其次部分環節和領域成為審批者尋租的溫床，犧牲了市場的公平。企業的投資價值應該交由市場決定，融資能力也應該由公司的價值決定。發達的資本市場，幾乎無一例外的都是投、融資主體行為采取注冊制而非審批制，這一成功經驗有待我們學習。
第四，金融產品設計不合理。金融產品（包括金融衍生產品）本該是根據企業實際情況和金融機構發展需要而設計的，是對經濟發展運營起到促進作用的載體。但在我國，由于資本市場頂層設計的缺失，金融機構成了國家壟斷行業，面對單一的市場金融產品，廣大群眾想要買的更是門檻畸高的稀缺品種，由于采取嚴格的準入制度，很多產品不能進入投資領域交易，市場產品豐富速度緩慢，投資資金只能在小圈子里打轉轉。
第五，金融產品定價不合理。層層的審批制度使一些金融產品畸形出生、畸形生長，股市中長期存在的“三高”現象就是最好的佐證。
第六，房地產市場這個準金融產品制度設計不合理。在一個超過13億人口和城鎮化快速推進的大國，土地的稀缺性無疑使房產的資源屬性日顯突出，進入交易市場后逐步演化為一種準金融產品。體現為許多開發商本來沒有什么資金實力，但就是因為取得了政府審批的一塊土地項目，就開始了集資、貸款、墊資施工、售賣樓花、收取與收款、銀行按揭、滾動開發的金融運作之旅。長此以往就導致了房地產市場畸形發展，給資本市場帶來了巨大沖擊，綁架了經濟運行的健康發展，甚至到了一但發生重大閃失就會將整個經濟推入崩潰邊緣的程度。
上述問題的存在，使我國經濟存在著諸多不確定性風險。為使資本市場健康發展，汲取過往教訓，筆者提出如下建議：
第一，要妥善解決投資者結構不合理的問題，大力發展資本市場，使實體經濟與金融經濟做到有機結合，使更多的機構投資者誕生。國家要鼓勵資本擁有者創辦投資機構，出臺必要的優惠政策，逐步擴大機構投資者比例，對大規模投資者要加強監管，對中小規模投資者要有充足的保護措施。
第二，通過擴大市場規模和調整市場結構，解決資本市場結構不合理的問題，從頂層設計上解決。要盡快放開三板市場，認真執行上市公司退市制度，相信群眾的智慧，讓他們自己去判斷自己適合在哪個平臺上交易、交易哪些品種，以使資本市場繁榮發展。
第三，解決審批制度不合理的問題。逐步取消審批制并過渡到注冊制，遵循管辦分離的原則，證監會要突出一個“監”字，也就是發揮監督職能，維護市場秩序，查出違法行為。擴大中介機構的業務范圍，強化中介機構的責任，真正發揮市場的作用，合理確定上市公司的價值。盡快使資本市場形成多層次、寬結構的合理局面。打破資本市場不活躍、管理混亂的狀態，使經濟發展有適合的資本市場與之配套。
第四，解決金融產品設計不合理的問題。必須首先著手解決產品設計缺陷的問題，使廣大群眾投資的金融產品不再稀缺。放寬準入標準，讓民間資本積極介入資本市場的建設，規范金融產品的交易門檻、交易層次、交易標準和價格。
丁棟虹
作者為中國科技大學管理學院全球企業家研究中心主任,教授、博士生導師
從20世紀80年代以來,中國實行的是市場開放型的發展模式。其主要的政策舉措,一是設立國家與地方各級經濟特區與經濟開發區,二是賦予種種優惠,大力吸引外資,包括臺資和港資。
市場開放型發展模式實踐結果的評價不容過于樂觀。一方面,從數量上看,考量中國今日的經濟進步(不是單純的GDP指標,更涉及管理轉型、技術進步),其主要貢獻不是來自于國有企業,甚至也不是來自于民營企業,而是來自于外資企業(含合資企業)。另一方面,質量上,負面效應十分明顯:區域不平衡性,表現在中國東部地區與西部、北部地區馬太效應式的發展差距;資源耗竭性,體現在低價的土地、能源、原材料和勞動力供應上;市場經濟阻滯性,體現在政府成為拉動宏觀經濟發展的投資主體(市場經濟中投資主體是企業);企業競爭的不平等性,主要表現在民營企業的非國民待遇上。這些負面效應(某種程度上拉美式的經濟畸型化)必將阻礙中國經濟長期的健康發展。
市場開放型的發展模式之所以呈現較低的經濟發展質量,在根本上,是因為其導致“發展”與“改革”脫節:它沒有觸動原有體制(包括政府、企業、既得利益者的根本利益),沒有著力于建構一個現代的市場經濟關系,沒有建設起現代企業經濟發展所依托的制度體系。
當代中國經濟遭受的主要障礙,是制度障礙。制度既是以觀念、文化體現的意識形態,也是以企業制度、市場制度、教育制度、法律制度甚至政治制度體現的具體實踐,它無處不在地影響甚至制約著人們的思想、行為及其對結果的評價。當代中國發展的制度障礙主要體現在制度滯位上:一方面是既有制度不僅沒有起到引領經濟發展的應有作用,反而拖了經濟發展的后腿,一些制度的實施直接導致企業成長及經濟發展的滑坡;另一方面是大量新生的經濟領域缺乏制度規范,這不僅包括新經濟、國際化開放產生的新領域,也包括傳統制度管理忽視的制度制定與制度執行領域――制度管理不僅規范被管理者的行為,更現代的意義在于規范管理者的行為。
迄今為止,我們還沒有深刻理解如何去促進經濟發展,在認識與實踐層面都呈現了重大的主體錯位:政府替換了企業,錯位成了經濟發展的組織主體;政府官員替換了企業家,錯位成了經濟發展的個人主體。結果,政府及其官員沒有著力于職責以內的制度建設,反而著力于職責以外的企業運營――中國政府官員在很大程度上異化成了“變相的企業家”。真實的企業家是收益的承擔者,也是成本的承擔者,但政府官員這種“變相的企業家”卻負盈不負虧,完全可以在投資與收益分離并互不承擔責任的無約束狀態中進行企業運營,不管企業運作結果如何,這種“變相的企業家”總是得益。
與企業不一樣,制度建設是只有成本投入,沒有個人直接收益的。這是導致無約束狀態下政府官員不主動對制度建設進行職業投入的另一個方面的利益原因。在制度滯位的現實背景下,迎合制度發展要求的“好人”經常不得好報。
現實中國經濟及社會面臨的深刻主題,在于要實現從市場開放走向制度開放。換句話說,中國的經濟依靠市場開放獲得了歷史的發展,但只有依靠制度開放,才能獲得將來的發展,尤其是長期健康的發展;中國經濟基于單純市場開放所產生的品質問題,必須在高瞻遠矚、大刀闊斧的制度開放及建設中才能解決。這是所指的制度開放,既指從制度的意識形態到具體實踐上,對經濟國際化以后成為地球村的整個世界的開放,也指對不同區域、不同市場、不同企業性質互通后的市場一體化的開放。
對制度開放的認知、決策及其實踐(包括成果應用),考量著中國人尤其是政治精英們的智慧、理性、膽識與藝術,并將在很大程度上決定著21世紀中國未來發展與改革的道路、進程與實績!
關鍵詞：市場經濟；城鄉規劃制度；措施
1引言
我們現在的社會由于受到經濟全球化的作用，所以我國社會發展的主流趨勢就是市場經濟，市場經濟的發展也是必然的趨勢，是順應大時代背景之下的發展。我們知道社會各個方面的發展都是要在市場經濟的條件下，所以我們也必須不斷進行創新，我們在規劃城鄉工作的時候也需要把市場經濟的發展趨勢作為主要目標，并且我們要在這個基礎上進行改善資源的配置，從而可以創新規劃工作的制度，這是非常有利于我國城鄉結合的長遠發展的。
2城鄉規劃制度創新的重要性
我們知道新制度經濟學理論可以為我國進行創新制度，給予一種非常有價值的分析框架。并且一些新制度經濟學者把“轉型”的本質看作是一種制度變遷或者制度創新，并且我們進行了將近三十多年的城市化發展，我們所進行的城鄉規劃，它的整個的外部環境以及市場需求都在不斷地變化著，現在我國社會在經濟發展方面出現了一種“新常態”。我們在進行改革制度的關鍵期，而社會經濟發展的建制之一就是城鄉規劃制度，所以它其實也面臨著很大的挑戰。所以上面提到的一些原因也是促進城鄉規劃來在一定程度上改變原來的制度結構。并且，我們進行的城鄉規劃制度，還會因為計劃經濟思想的束縛而受到限制，同時也會帶來很大的影響。并且我們在進行規劃城鄉工作的時候出現越來越明顯的不適應性，同時我們在進行實踐的過程也會出現許多問題，所以這樣也會最大程度的影響城鄉規劃發揮綜合協調的作用，并且也不能有效地開發控制。所以我們是否要改革城鄉規劃制度安排結構，也會影響到是否存在著制度創新。所以，我國現在的情況就是需要通過制度創新，來達到一種新的制度均衡。
3市場經濟下城鄉規劃制度創新的措施
3.1建立統一的空間規劃體系
我們需要在現在的空間規劃編制體系下，積極主動的進行研究積極“三規合一”措施，并且我們也要不斷地進行“多規融合”的研究問題，我們需要融合編制的主體，技術標準，編制方法等方面，從而全面實現“三規”目標，然后我們需從空間層次，規劃內容和行政管理等三個角度來很好地完成“多規”目標，我們也要不斷的搭建更多的創新平臺以及“多規融合”的平臺。
3.2建立年度計劃及評估制度
我們需要做到比較合理的增減城鄉總體規劃的工作內容，我們需要增加規劃工作的管理性，統籌性以及協調性，同時也要刪減掉那些瑣碎且有其他方法可以完成的內容。然后我們要建立年度實施計劃以及實施評估制度，從而保證更好的實施城鄉總體規劃工作。我們在近期的基礎上，進行每年的滾動編制制度，然后實施年度評估制度，我們就可以完全了解掌握城鄉現在的發展情況，通過檢測分析以及總結評價上年度的規劃實施工作，從而進行反饋，更好的改善城鄉總體規劃工作。
3.3創新規劃編制形式
我們需要做到比較合理的掌握規劃指標的彈性，要嚴格控制建筑退線等要素，根據當地的實際情況來控制高度、密度、開發強度等方面，我們可以加強比較詳細的規劃，控制好用地功能、建筑建造以及景觀環境等，我們在進行規劃的過程中，更改為根據地塊的不同位置以及效果等然后走程序更新規劃動態，從而體現出規劃具有的靈活性特點。我們也要加強研究規劃，我們在進行在編制技術的時候需要投入的資源，要深入調查分析，保證具有比較科學合理的規劃管理。然后采取公眾參與制度、專家制度等等來使得審批更加具有技術含量。
3.4統籌各機構的權利
我們需要把城鄉規劃工作和土地利用規劃結合起來，然后根據規劃協調機制，從而達到城鄉規劃和土地利用等的融合。我們需要進行合理的劃分事權工作，進行貫徹一級政府，一級事權，一級規劃的城鄉規劃實施管理體系，從而實現城鄉規劃制度的創新。
3.5創新行政審批制度
我們需要學習一些國外的經驗，把我們需要開發的項目分為一般開發項目和特別開發項目,需要重點審查特別開發項目；并且我們還要不斷地進行優化審批進行的流程，從而減少一些審批的環節，從而減少周期，我們還需要制定比較具有實踐性的配套政策，然后通過第三方機構審查驗收，我們也需要建設基礎數據信息平臺，從而不斷地提高提高規劃的效率。
4結語
我國現在的城鄉規劃制度其實是處于一種正處于一種發展不均衡的狀態，它正在向市場經濟的均衡狀態發展。其實我們在市場經濟的背景下進行建城鄉規劃制度，其實是一個比較系統的工程，雖然我國的城鄉規劃已領取得很好的進步，但是仍然有許多問題存在，最重要的就是制度問題，所以我們每個領域都需要做出大幅度的創新工作，才可以適應現在的時展，所以我們進行的城鄉規劃領域也是這樣，我們需要不斷地創新城鄉規劃制度，才可以發揮城鄉規劃結合的最大優勢，得到徹底的制度創新，實現大背景下的制度均衡。
參考文獻
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